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第1篇

【關(guān)鍵詞】PE投資 價值評估

一、PE投資中的企業(yè)價值評估概述

在PE投資中,企業(yè)價值評估是投資方與融資方進行投資談判的一個最為關(guān)鍵和敏感的問題,它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權(quán)比重,對PE的投資收益構(gòu)成重大的影響。

在實際工作中,用得最多的估價方法或者說用來進行談判的依據(jù),是二級市場上一定時期內(nèi)所有企業(yè)或同行業(yè)的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學(xué),因為PE投資的企業(yè)不一定都是有上市預(yù)期的企業(yè),至少在上市的這一時點上不是上市企業(yè)。資產(chǎn)的流動性不同,價值就不同,拿二者進行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據(jù)。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場,它的數(shù)據(jù)來源的真實性理應(yīng)受到質(zhì)疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷就是沒有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對市盈率和市凈率所產(chǎn)生的影響,更重要的是沒有考慮每一個企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異,這樣所導(dǎo)致的評估結(jié)論是很不精確的。

從資產(chǎn)評估學(xué)的角度來看,價值評估的方法總的來說,有成本法、收益法和市場法。

1、成本法。其原理簡單來說就是將企業(yè)的各項賬面資產(chǎn)按照重置成本進行調(diào)整并加總而得到企業(yè)的價值。但有一個問題是需要明確的,即在PE投資中,與投資人決策相關(guān)的信息是各資產(chǎn)可以帶來的未來收益,而不是其現(xiàn)行市場價值。價值評估的對象是企業(yè)整體的價值,而整體的價值來源于要素的結(jié)合方式,整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點,可能忽視企業(yè)的獲利能力,而且在評估中很難考慮那些未在財務(wù)報表上出現(xiàn)的項目,如企業(yè)的管理效率、自創(chuàng)商譽、銷售網(wǎng)絡(luò)等。所以,這一方法盡管理論上簡單,也比較好操作,但本文認(rèn)為,它不適合于PE投資中的價值分析。

2、收益法。收益法是將企業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)而得到企業(yè)的價值,所使用的模型是現(xiàn)金流量模型。現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型,它所反映的是企業(yè)的內(nèi)在價值。這一模型又分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型中的股利現(xiàn)金流量與股利政策有很大的關(guān)系,很難預(yù)計,所以實踐中一般不用。股權(quán)現(xiàn)金流量模型使用得也不多,主要原因是作為模型中折現(xiàn)率的股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大,估計起來比較復(fù)雜。實踐中主要采用實體現(xiàn)金流量模型,這時作為折現(xiàn)率的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)影響較小,比較容易估計。

3、市場法。市場法即相對價值法,它是利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標(biāo)企業(yè)的價值。所得出來的結(jié)論是相對于可比企業(yè)來說的,是一種相對價值,而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值。相對價值法總的來說有股權(quán)市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市價/收入)比率模型。本文開頭提到的現(xiàn)行PE投資中用的市盈率法或市凈率法,其基本原理其實就是市場法,問題是現(xiàn)實中的一般操作并沒有深刻領(lǐng)會這一方法的實質(zhì),也就不可能將這一方法科學(xué)地加以利用。

綜上所述,本文主要論述實體現(xiàn)金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。

二、實體現(xiàn)金流量模型

實體現(xiàn)金流量模型的基本形式是:

債務(wù)價值=■■(1)

實體價值=■■(2)

股權(quán)價值=實體價值-債務(wù)價值(3)

公式(1)中關(guān)于債務(wù)價值估計的方法是標(biāo)準(zhǔn)方法,一種簡單的方法是用當(dāng)前債務(wù)的賬面價值替代。

公式(2)中實體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用(不包括利息費用)和必要的投資后剩余部分,它是企業(yè)一定時期可以提供給所有投資人(股東和債權(quán)人)的稅后現(xiàn)金流量。

估計企業(yè)價值時通常假定企業(yè)永續(xù)經(jīng)營,但為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量,一般將預(yù)測的時間分為兩個階段。第一階段是詳細(xì)預(yù)測期,或直接稱為預(yù)測期。企業(yè)增長的不穩(wěn)定期有多長,預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長,實務(wù)中通常為5―7年,但最長不超過10年。第二階段是以后的無限時期,稱為后續(xù)期或永續(xù)期,此時假定企業(yè)進入了一個穩(wěn)定的狀態(tài)(穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志有兩個,一是具有穩(wěn)定的銷售增長率,它大約等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率,二是具有穩(wěn)定的凈資本回報,與資本成本接近)。如果設(shè)預(yù)測期為n,則公式(2)變?yōu)?

實體價值=預(yù)測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值

=■■

+■

使用這一模型的最大難點是對實體現(xiàn)金流量的估計。未來的現(xiàn)金流量要通過財務(wù)預(yù)測取得,通常將預(yù)測工作的上一年度作為預(yù)測的基期。如果認(rèn)為上一年度的數(shù)據(jù)具有較大的偶然性,也可以將前三年數(shù)據(jù)的平均作為基期的數(shù)據(jù)。基期的數(shù)據(jù)包括各項財務(wù)數(shù)據(jù)的金額及反映各項數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財務(wù)比率。對未來進行全面預(yù)測的起點是對銷售收入的預(yù)測,必須由項目經(jīng)理綜合各種因素,在與擬投資企業(yè)進行充分的溝通后,作出最合理的估計。之后,再采用銷售百分比法,預(yù)計企業(yè)未來的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表,然后在此基礎(chǔ)上編制預(yù)計現(xiàn)金流量表,得到企業(yè)未來的實體現(xiàn)金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目標(biāo)企業(yè)的價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)凈利潤;目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈利。

由于市盈率=■=■,所以使用這一方法的基本要求是,目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在增長潛力、股利支付率和風(fēng)險(股權(quán)資本成本)這三個因素方面類似。如果不管企業(yè)的這三個比率的高低,用行業(yè)平均市盈率作為評估依據(jù)是不科學(xué)的。這三個因素中,最關(guān)鍵的是“增長潛力”。“增長潛力”類似不僅指具有相同的增長率,還包括增長模式的類似,例如同為永續(xù)增長,還是同為由高增長轉(zhuǎn)為永續(xù)低增長。

如果股利支付率與股權(quán)資本成本這兩個因素相似,而增長潛力差距較大,則必須排除增長率對市盈率的影響,即對市盈率進行修正:

修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷(可比企業(yè)平均預(yù)期增長率×100)

目標(biāo)企業(yè)的價值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)凈利潤

目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈利

還需要說明的關(guān)鍵問題是:“目標(biāo)企業(yè)的價值”是否包含了新的投資者進入目標(biāo)企業(yè)后企業(yè)的價值,也即“市盈率”是投資后的市盈率還是投資前的市盈率。如果是投資后的市盈率,這時新的投資者在目標(biāo)企業(yè)所占的股份份額應(yīng)當(dāng)是:新的投資金額÷目標(biāo)企業(yè)價值。如果“市盈率”是投資前的市盈率,則新的投資在企業(yè)中所占的股份份額為:新的投資金額÷(目標(biāo)企業(yè)價值+新的投資金額),很顯然這會降低的投資者在目標(biāo)企業(yè)中的股權(quán)比例。在實踐中,“市盈率”一般采用投資后的市盈率,即投資者投資多少,就獲得多少投資比例。

另外,使用這一模型,被評估企業(yè)必須連續(xù)盈利,否則市盈率將失去意義。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股權(quán)價值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)。

由于市凈率=■=■,所以目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在股東權(quán)益收益率、股利支付率、增長率和風(fēng)險這四個方面類似。其中最關(guān)鍵的因素是“股東權(quán)益收益率”。同樣,如果其他三個因素類似,股東權(quán)益收益率差距較大,也要對公式進行修正:

修正的市凈率=可比企業(yè)平均市凈率÷(可比企業(yè)平均預(yù)期股東權(quán)益凈利率×100)

目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)

這一模型也有它的適應(yīng)性,即適應(yīng)于需要擁有大量資產(chǎn)(如汽車制造行業(yè))、凈資產(chǎn)為正的企業(yè)。固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè),凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關(guān)系不大,其市凈率沒有什么實際意義。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市價/收入比率模型。模型的基本形式是:目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售收入,這里收入乘數(shù)=■。由于經(jīng)過推導(dǎo)后:

收入乘數(shù)=■,所以目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權(quán)成本四個方面類似,其中“銷售凈利率”是關(guān)鍵因素。如果其他三個因素類似,而銷售凈利率差別較大,也同樣要進行修正:

修正收入乘數(shù)=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)÷(預(yù)期銷售凈利率×100)

目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股收入

這一模型適應(yīng)于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè),或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。

在上述三種市價比率模型中,如果其他的非關(guān)鍵變量方面也存在較大的差異,就需要把市價比率作為被解釋變量,把驅(qū)動因素作為解釋變量,使用多元回歸技術(shù),計算所需要的乘數(shù),來對差異進行修正。

此外,用三種市價比率模型計算出結(jié)果后,還要對其合理性進行檢查。因為市價比率是根據(jù)上市公司的數(shù)據(jù)得到的,如果目標(biāo)企業(yè)沒有上市計劃,由于非上市企業(yè)的股票的流動性低于公開交易的股票,要將評估價值按照上市成本的比例減掉一部分。又因為上市企業(yè)的價格與少數(shù)股權(quán)價值相聯(lián)系,不含控股權(quán)價值,而非上市企業(yè)的評估往往涉及控股權(quán)的評估,所以,要對評估結(jié)果加上一定比例,以反映控股權(quán)的價值。

【參考文獻】

第2篇

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；投資價值；協(xié)同效應(yīng)價值；折現(xiàn)現(xiàn)金流模型

中圖分類號：C29 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：

緒論

隨著國內(nèi)企業(yè)并購重組活動的日益活躍，動機的日益成熟，企業(yè)更多地從經(jīng)濟利益出發(fā)，實施戰(zhàn)略并購。一項并購成功與否，并購價格的合理性是一個重要因素。要對目標(biāo)企業(yè)合理定價，不失公允地保障各方的利益，就必須進行合理有效的資產(chǎn)評估。而在企業(yè)戰(zhàn)略并購中，目標(biāo)企業(yè)的投資價值評估成為整個并購活動的核心和成敗的關(guān)鍵。如何確定目標(biāo)企業(yè)的投資價值成為戰(zhàn)略并購中迫切需要解決的問題。只有對并購后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)進行較為準(zhǔn)確的分析和評估，才能合理地判斷并購的必要性和可行性，進而在此基礎(chǔ)上確定投資價值，并為并購交易價格提供參考依據(jù)。本文就并購中投資價值的評估進行簡單的分析，為實務(wù)操作提供一些思路和方法。

一、企業(yè)并購的概述

企業(yè)并購是企業(yè)之間的兼并和收購行為，是法人在平等自愿、等價有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式。

企業(yè)并購的動因

企業(yè)進行并購，主要的動因有：① 企業(yè)發(fā)展動因。在激烈的市場競爭中，企業(yè)只有不斷發(fā)展才能生存下去。并購可以讓企業(yè)迅速實現(xiàn)規(guī)模擴張；可以突破進入壁壘和規(guī)模的限制，迅速實現(xiàn)發(fā)展；可以主動應(yīng)對外部環(huán)境變化。② 發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。并購后兩個企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務(wù)協(xié)同等方面。③ 加強市場控制能力。通過并購可擴大市場占有率，增強企業(yè)競爭力。④ 獲取價值被低估的公司。⑤ 降低經(jīng)營風(fēng)險。并購可以使企業(yè)迅速實現(xiàn)多元化經(jīng)營，從而降低投資組合風(fēng)險。

企業(yè)并購的作用

企業(yè)并購具有以下作用：通過企業(yè)并購實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整；通過企業(yè)并購促進資產(chǎn)流動、擴大生產(chǎn)規(guī)模、提高經(jīng)濟效益；通過企業(yè)并購實現(xiàn)資本和生產(chǎn)的集中，增強企業(yè)競爭力；通過企業(yè)并購?fù)苿訃衅髽I(yè)改革；通過企業(yè)并購促進文化融合與管理理念的提升。

二、并購中的投資價值分析

目前的公司價值評估理論主要是探討和研究目標(biāo)公司公平市值的評估，其基本的評估假設(shè)是：公司目前以現(xiàn)有的各種資源進行持續(xù)經(jīng)營給現(xiàn)有股東帶來的價值，也就是現(xiàn)有股東目前持有的實際價值，這種價值往往是目前出售方的價格底線。并購方如果希望出售方出售股權(quán)就應(yīng)當(dāng)支付給其公平價值以外的補償，這種補償又不應(yīng)當(dāng)超過并購方通過并購所得到的超額收益，否則并購對于并購方就失去了價值。

一項成功的并購在于通過出售方和并購方都能得到比各自單獨經(jīng)營更多的利益，這種更多的利益來源于并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。所謂協(xié)同效應(yīng)是指并購后新公司的價值大于并購前兩家公司價值之和，即1+1﹥2，并購后企業(yè)競爭力增強，導(dǎo)致凈現(xiàn)金流量超過兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流量之和，或者合并后公司業(yè)績比兩個公司獨立存在時的預(yù)期業(yè)績高，其主要體現(xiàn)為并購活動的投資價值。

資產(chǎn)評估中關(guān)于投資價值的定義是指“評估對象對于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或某一類投資者所具有的價值估計數(shù)額。”在企業(yè)并購中就是指被并購方按照并購方的管理戰(zhàn)略，考慮并購方特定的協(xié)同效應(yīng)條件下評估的價值。投資價值評估是把目標(biāo)企業(yè)作為并購方的一種具有特定用途、以某種并購方獨有的方式運行、對于并購方具有獨特價值的資產(chǎn)。因此，當(dāng)并購方為一類特定的主體，其并購目的是以其特定的方式整合目標(biāo)企業(yè)，并把目標(biāo)企業(yè)納入其戰(zhàn)略的一部分，用并購方的方式持續(xù)經(jīng)營下去，也就是說，目標(biāo)企業(yè)對于并購方來說是有特定意義和價值的，此時我們就應(yīng)當(dāng)選擇投資價值來評估目標(biāo)企業(yè)。

所謂投資價值是指以資產(chǎn)的收益能力為依據(jù)確定的評估價值。資產(chǎn)的投入和產(chǎn)出往往存在較大的差異，有的資產(chǎn)投入量高，但產(chǎn)出小。投資價值是以產(chǎn)出效率為依據(jù)衡量其價值的。

并購中的公司投資價值評估不僅僅是簡單的數(shù)值測算，它要求評估者必須考慮目標(biāo)公司所面對的內(nèi)部和外部環(huán)境的變化以及并購對各方面的影響，對協(xié)同效應(yīng)進行更加詳細(xì)的分析，進而將這種對協(xié)同效應(yīng)分析的結(jié)果調(diào)整到實際現(xiàn)金流的測算中，通過細(xì)致評估協(xié)同效應(yīng)，得出合理的投資價值，從而合理確定目標(biāo)公司的評估價值區(qū)間，為并購雙方確定并購價格提供科學(xué)依據(jù)。

由于不同企業(yè)之間的協(xié)同效應(yīng)不同，其協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的價值也就不同，所以同一標(biāo)的企業(yè)對于不同的戰(zhàn)略并購企業(yè)具有不同的價值。因此在戰(zhàn)略并購中，需要提供并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的“投資價值”評估，即目標(biāo)企業(yè)自身價值加上目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)協(xié)同效應(yīng)的價值。

三、目標(biāo)企業(yè)自身價值的評估

目標(biāo)企業(yè)自身的價值評估可以采用三種評估方法：資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以凈資產(chǎn)作為企業(yè)價值的標(biāo)準(zhǔn)，如賬面價值法、重置價值法和清算價格法等；收益法是將企業(yè)未來收益的折現(xiàn)值作為企業(yè)價值，如現(xiàn)金流折現(xiàn)法等；市場法是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較來確定企業(yè)價值，如價值比率法等。本文重點介紹折現(xiàn)現(xiàn)金流模型。

折現(xiàn)現(xiàn)金流模型是：

企業(yè)價值=

即企業(yè)自由現(xiàn)金，指企業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，是可以提供給企業(yè)資本的供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。選用這一參數(shù)充分考慮了目標(biāo)公司未來的創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。

折現(xiàn)率的確定。

為了與現(xiàn)金流量定義相一致，用于現(xiàn)金流量折現(xiàn)的折現(xiàn)率應(yīng)能夠反映所有資本提供者按照各自對企業(yè)總資本的相對貢獻而加權(quán)的資本機會成本，即加權(quán)資本成本。由于個別資本成本的高低取決于投資者從其他同等風(fēng)險投資中可望得到的報酬率，因此，折現(xiàn)率的高低必須能準(zhǔn)確反映現(xiàn)金凈流量的風(fēng)險程度。

利用折現(xiàn)率對企業(yè)現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)

在確定了現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率后，下一步就是利用計算出的折現(xiàn)率對現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)。

四、協(xié)同效應(yīng)價值的評估

戰(zhàn)略并購追求的是并購交易前后的新增價值，協(xié)同效應(yīng)促使企業(yè)核心競爭力的形成和擴散，協(xié)同效應(yīng)的價值在戰(zhàn)略并購企業(yè)價值的評估中意義重大。并購中的協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在：經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同、財務(wù)協(xié)同和無形資產(chǎn)協(xié)同方面等。協(xié)同效應(yīng)價值的評估有以下兩種思路：

整體評估

該思路以并購的最終效果——企業(yè)價值增值為出發(fā)點，理論前提是，企業(yè)并購后產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)、實現(xiàn)優(yōu)勢互補，提高企業(yè)整體價值。具體操作思路是把并購和被并購企業(yè)看成一個整體，測算整體企業(yè)價值，通過來確定協(xié)同效應(yīng)。

協(xié)同效應(yīng)價值的計算公式如下：

—協(xié)同效應(yīng)價值

—并購后聯(lián)合企業(yè)的價值

—并購前并購方的價值

—并購前目標(biāo)企業(yè)的價值

只有當(dāng)S﹥0時，并購中的目標(biāo)企業(yè)才具有投資價值！

此處的、、的采用資產(chǎn)評估的基本方法進行評估。

分別評估增加值結(jié)果匯總

該思路是將協(xié)同效應(yīng)進行分類，分為管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。其中，管理協(xié)同效應(yīng)的增加值包括：管理費用減少額，并購雙方企業(yè)文化滲透帶來的增值，企業(yè)員工素質(zhì)提高帶來的增值等；經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的增加值包括：營業(yè)收入的增加額，固定成本節(jié)約額，變動成本降低額，存貨儲存及管理成本降低額，營銷費用降低額，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的增加額等；財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的增加額包括：內(nèi)部融資降低的資本成本，外部融資降低的資本成本，納稅節(jié)約額等。

具體評估時采用增量折現(xiàn)現(xiàn)金流模型：

— 并購后存續(xù)企業(yè)第t年由于協(xié)同效應(yīng)而產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量增量

— 協(xié)同效應(yīng)開始的年度

— 預(yù)測期

— 折現(xiàn)率

此處的可以分解為營業(yè)收入的增加，產(chǎn)品成本的降低，稅賦的消減，資本需求的減少。

五、投資價值評估中的還需關(guān)注的問題

企業(yè)在并購前，應(yīng)當(dāng)重視對并購雙方的企業(yè)文化的調(diào)查研究與分析評估，并將評估的重點放在并購雙方在國家文化和企業(yè)文化之間的差異，以及文化能否相互融合等方面。

在并購企業(yè)的投資價值評估中，還應(yīng)當(dāng)考慮外部環(huán)境、智力資本、內(nèi)部風(fēng)險控制等非財務(wù)因素對價值創(chuàng)造的影響。由于實際操作中很難對這些非財務(wù)指標(biāo)進行定量的分析，也只能通過現(xiàn)有的指標(biāo)體系進行大體的估計。

結(jié)論

綜上所述，投資價值評估中，既要重視企業(yè)在并購前對并購雙方的企業(yè)文化的調(diào)查研究與分析評估，又要考慮外部環(huán)境、智力資本、內(nèi)部風(fēng)險控制等非財務(wù)因素對價值創(chuàng)造的影響。只有對并購后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)進行較為準(zhǔn)確的分析和評估，才能合理地判斷并購的必要性和可行性，進而在此基礎(chǔ)上確定投資價值。

參考文獻：

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蒂姆·科勒，馬克·戈德哈特等，價值評估-公司價值的衡量與管理〔M〕，83-95第4版,電子工業(yè)出版社.

第3篇

高新技術(shù)企業(yè)是指在高新技術(shù)領(lǐng)域，持續(xù)進行研究開發(fā)與技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，形成核心自主知識產(chǎn)權(quán)，并以此為基礎(chǔ)開展經(jīng)營活動的組織，它是知識密集、技術(shù)密集的經(jīng)濟實體。增強對高新技術(shù)企業(yè)價值的認(rèn)識和評估，對促進創(chuàng)業(yè)板市場和高新技術(shù)企業(yè)健康發(fā)展及引導(dǎo)投資者理性投資和防范投資風(fēng)險具有重要的現(xiàn)實意義，具體如下：其一，對高新技術(shù)企業(yè)的價值評估進行研究，可以提升高新技術(shù)企業(yè)價值評估水平，更好地為企業(yè)收購行為提供決策依據(jù)和參考；其二，對高新技術(shù)企業(yè)的價值評估進行研究，可以強化以價值管理為基礎(chǔ)的管理理念，使評估工作更好地為高新技術(shù)企業(yè)的財務(wù)管理目標(biāo)服務(wù)；其三，對高新技術(shù)企業(yè)價值評估進行研究，可以提升高新技術(shù)企業(yè)價值評估水平，更好地引導(dǎo)風(fēng)險投資，為風(fēng)險投資提供咨詢服務(wù)；其四，對高新技術(shù)企業(yè)價值評估進行研究，有利于中國創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。

二、高新技術(shù)企業(yè)的價值評估與傳統(tǒng)企業(yè)的區(qū)別

1.風(fēng)險大、折現(xiàn)率高。由于新技術(shù)、新產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)，知識更新不斷加快，產(chǎn)品生命周期縮短，產(chǎn)品、技術(shù)更替頻繁，企業(yè)失敗的概率比較大，這使得高新技術(shù)企業(yè)要面臨更大的風(fēng)險，估價用的折現(xiàn)率也就比較大；在收益方面，由于高新技術(shù)企業(yè)一般具有較強的壟斷力，產(chǎn)品在得到市場的認(rèn)可后會產(chǎn)生很強的擴張力，得到的收益也比較大。

2.不同階段使用不同的折現(xiàn)率。高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新活動一般要經(jīng)歷開發(fā)、中間實驗和商業(yè)化三個階段。每一個階段都會面臨不同的風(fēng)險，這就要求在估價中加以區(qū)別對待。傳統(tǒng)的估價方法在估價過程中只使用同一個折現(xiàn)率，不能反映不同階段風(fēng)險的差異。

3.企業(yè)的決策具有動態(tài)序列性，決定了估價難度的提高。高新技術(shù)企業(yè)在不同的發(fā)展階段都要根據(jù)企業(yè)面臨的不同情況做出不同的決策，在市場情況向好的一方面發(fā)展時，須做出一種積極的決策。而傳統(tǒng)的估價方法無法反映不同決策對企業(yè)價值的影響。因為企業(yè)需要根據(jù)未來將要面臨的不同形勢做出這樣或那樣的決策，未來的經(jīng)濟形勢變化多端，使得折現(xiàn)率的確定難度加大。

4.如何評估無形資產(chǎn)的價值是高新技術(shù)企業(yè)估價中的難題。知識的更新和不斷的技術(shù)創(chuàng)新活動在高新技術(shù)企業(yè)盈利活動中起著重要的作用。無形資產(chǎn)是高新技術(shù)企業(yè)的重要資產(chǎn)形態(tài)之一，其重要性超過了貨幣資產(chǎn)和實物資產(chǎn)，有些企業(yè)只擁有少量甚至是微不足道的有形資產(chǎn)，企業(yè)價值主要依靠這些無形資產(chǎn)。

5.部分高新技術(shù)企業(yè)缺乏傳統(tǒng)估價方法所需的數(shù)據(jù)：由于高新技術(shù)企業(yè)采用的技術(shù)千差萬別，一般很難找到在行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境及市場方面都類似的可比公司，這就無法使用傳統(tǒng)的相對比較法。另外，一些高新技術(shù)企業(yè)缺乏盈利記錄，無法根據(jù)現(xiàn)在的盈利計算盈利增長率；對于新成立的高新技術(shù)企業(yè)，缺乏歷史數(shù)據(jù)，使得預(yù)測和推斷缺乏說明力。

三、高新技術(shù)企業(yè)價值評估的方法選擇

1.創(chuàng)建期高新技術(shù)企業(yè)評估方法的選擇

進行高新技術(shù)企業(yè)價值評估之前，首先應(yīng)該確定此階段評估的目的，從而確定評估的價值類型，根據(jù)價值類型和評估對象的特點選擇合適的評估方法。創(chuàng)建期高新技術(shù)企業(yè)進行評估的主要目的是吸引投資，所以此時評估價值類型應(yīng)該是投資價值。根據(jù)高新技術(shù)企業(yè)的特點和評估價值類型來看，傳統(tǒng)的評估方法已經(jīng)不能夠滿足需求，而利用金融工具中的實物期權(quán)進行此類企業(yè)的評估具有傳統(tǒng)評估方法無可比擬的優(yōu)勢。投資家現(xiàn)在投資可以獲得高額回報，并有權(quán)優(yōu)先享有第二期投資的權(quán)利，當(dāng)然此時投資具有較高的風(fēng)險。這就可以把投資看作一個擴張期權(quán)，利用布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價模型計算期權(quán)的價值，就是高新技術(shù)企業(yè)此時的價值。但是應(yīng)用實物期權(quán)的前提是企業(yè)永續(xù)經(jīng)營。

2.成長期高新技術(shù)企業(yè)評估方法的選擇

高新技術(shù)企業(yè)此時進行價值評估，最主要的用途就是進一步吸引資金，而且前期的投資者絕不會在這一階段退出投資。此時的評估價值類型依然是投資價值。此時的高新技術(shù)企業(yè)，一方面具有穩(wěn)定盈利能力的產(chǎn)品，另一方面，他的團隊效應(yīng)開始顯現(xiàn)，企業(yè)又正在開發(fā)新產(chǎn)品，這些新產(chǎn)品，同樣具有高風(fēng)險，高成長性。采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和實物期權(quán)估價法相結(jié)合的辦法來對此階段的高新技術(shù)企業(yè)進行價值評估是比較合理的。即對具有穩(wěn)定盈利能力的產(chǎn)品，運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法較合適；對于新開發(fā)的產(chǎn)品，運用實物期權(quán)估價法較合適。

3.成熟期高新技術(shù)企業(yè)價值評估方法的選擇

高新技術(shù)企業(yè)此時進行評估的目的有兩個：一是高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)具備足夠的能力購買回投資者手中的股份，需要評估其價值用于回購股份；二是未上市的高新技術(shù)企業(yè)上市需要評估其價值。無論是哪種目的，都是要進行交易，而市場價值正是在交易假設(shè)前提下對評估對象交換價值的估計數(shù)。所以，此時評估高新技術(shù)企業(yè)時使用的價值類型應(yīng)該是市場價值。處于成熟階段的高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營比較穩(wěn)定，已經(jīng)能夠產(chǎn)生大量的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，企業(yè)潛在的獲利機會不斷轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實的獲利能力。此時采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來對高新技術(shù)企業(yè)價值進行評估較為合適。

4.衰退期高新技術(shù)企業(yè)價值評估方法的選擇

高新技術(shù)企業(yè)在此階段進行價值評估的目的有兩個：一是在企業(yè)無力維持經(jīng)營的情況下進行破產(chǎn)清算；二是將企業(yè)與其它企業(yè)重組，在新的領(lǐng)導(dǎo)團隊下，給予企業(yè)重生的機會。在破產(chǎn)清算的目的下，評估價值類型為清算價值，此時應(yīng)使用計算清算價值的方法；在重組的前提下，作為企業(yè)組成部分的資產(chǎn)要繼續(xù)使用，應(yīng)按其正在使用的方式及其對所屬企業(yè)的貢獻進行評估，評估價值類型為在用價值，此時應(yīng)使用計算在用價值的方法，根據(jù)企業(yè)的實際情況來選擇使用成本法、市場法還是收益法。

四、結(jié)論

目前我國高新技術(shù)企業(yè)價值評估發(fā)展滯后于社會需求，企業(yè)價值評估在理論和實踐中存在一些欠缺，因此，針對高新技術(shù)企業(yè)生命周期各發(fā)展階段的特點，靈活的將傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法和實物期權(quán)法結(jié)合在一起，擬改進適合高新技術(shù)企業(yè)生命周期不同階段的價值評估方法，并著重對高新技術(shù)企業(yè)并購中的價值評估問題進行研究，旨在解決高新技術(shù)企業(yè)價值評估過程中傳統(tǒng)方法難以解決的問題，充分發(fā)揮企業(yè)價值評估的積極作用，推動我國高新技術(shù)企業(yè)的健康發(fā)展和資本市場的不斷完善。

參考文獻

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第4篇

【關(guān)鍵詞】 礦產(chǎn)資源； 評估； 收益法； 期權(quán)

引 言

礦產(chǎn)資源是經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)，我國正處于工業(yè)化的中后期，對礦產(chǎn)資源的需求顯著增加，礦產(chǎn)資源的勘探開發(fā)也隨著升溫，勘探投資的基礎(chǔ)是礦產(chǎn)資源價值的評估。由于礦產(chǎn)資源價值的評估涉及到多種因素，如何更加有效地對礦產(chǎn)資源價值進行評估就成為礦業(yè)權(quán)市場中的關(guān)鍵問題。傳統(tǒng)的礦產(chǎn)資源價值評估方法沒有考慮礦產(chǎn)資源的靈活性和柔性，不能準(zhǔn)確地反映礦產(chǎn)資源的真實價值。實物期權(quán)可以使礦業(yè)權(quán)人根據(jù)環(huán)境的變化調(diào)整決策，提高靈活性，更能反映礦產(chǎn)資源的真實價值。

張能福等利用期權(quán)理論研究了礦業(yè)工程的投資決策模型，并研究了礦產(chǎn)資源的投資評價方法；張金鎖等研究了煤炭資源價值的形成機理，并用實物期權(quán)的方法對煤炭資源的價值進行了評估；朱磊等利用實物期權(quán)理論研究了礦產(chǎn)資源的最優(yōu)投資決策策略模型；孫寶靜等基于實物期權(quán)理論對黃金勘查項目的投資價值進行了分析；趙建華把收益現(xiàn)值法與實物期權(quán)的方法結(jié)合進行了分析，但并沒有進行實證研究。以上學(xué)者利用期權(quán)的理論對礦產(chǎn)資源的價值進行了研究，但是很少有人把傳統(tǒng)的評估方法與實物期權(quán)的方法進行比較分析。本文在以上研究的基礎(chǔ)上，對收益法與實物期權(quán)方法進行了比較分析，以期對礦產(chǎn)資源的價值評估提供決策支持。

一、理論分析

（一）收益法評估采礦權(quán)價值

采用收益法評估采礦權(quán)，利用的是將利求本的原理，首先估算待評估采礦權(quán)實施后的未來預(yù)期收益；再扣除分配給開發(fā)投資者的合理收益；最后得到剩余凈利潤現(xiàn)值之和，此和即為采礦權(quán)評估價值。與貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法相比較，根據(jù)采礦權(quán)評估方法設(shè)計思路，此方法主要適用于生產(chǎn)礦山的采礦權(quán)價款評估。

（二）期權(quán)方法評估采礦權(quán)價值

二、實證分析

A煤礦可采地質(zhì)儲量為

1 104.7萬噸，年生產(chǎn)能力為100萬噸，根據(jù)其初步設(shè)計，煤炭價格為420元/噸，可變制造成本為20 424.33元/噸，年固定費用為16 023.01萬元，處于停產(chǎn)時的固定費用為3 200萬元。無風(fēng)險利率取2012年一年期國債利率為3.7%，煤炭市場價格波動率為10%，紅利為7.7%。

三、結(jié)論

礦業(yè)活動充滿了不確定性，礦業(yè)權(quán)評估中涉及到多種因素，如礦產(chǎn)品價格、礦產(chǎn)資源儲量等因素，由于礦產(chǎn)品價格的不確定和礦產(chǎn)資源儲量無法準(zhǔn)確探明，導(dǎo)致礦業(yè)權(quán)價值評估充滿了不確定性。實物期權(quán)作為一種研究不確定性的工具，可以較為準(zhǔn)確地評估礦業(yè)權(quán)價值。

（一）期權(quán)評估礦業(yè)權(quán)價值更具靈活性

由于傳統(tǒng)方法評估礦業(yè)權(quán)價值存在著很大的局限性，利用期權(quán)的方法可以使礦業(yè)權(quán)人獲得礦業(yè)權(quán)以后選擇適當(dāng)?shù)臅r機進行出售和選擇開采礦產(chǎn)資源，通過對礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)的靈活使用，使投資的利益最大化。

（二）規(guī)避礦業(yè)權(quán)評估的風(fēng)險

在礦業(yè)權(quán)評估方面，礦業(yè)權(quán)價值的評估風(fēng)險尚缺乏研究，礦業(yè)權(quán)市場的風(fēng)險是加強礦業(yè)權(quán)市場建設(shè)的重要途徑，更好地規(guī)避礦業(yè)權(quán)評估風(fēng)險不僅維護礦業(yè)權(quán)人的利益，也是礦業(yè)權(quán)市場健康運行的重要內(nèi)容。

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第5篇

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟增加值 企業(yè) 價值評估

一、緒論

近幾年以來，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，企業(yè)制度逐漸規(guī)范，資本市場逐漸完善。企業(yè)之間的交易逐漸頻繁，投資者更加關(guān)注企業(yè)投資價值。傳統(tǒng)業(yè)績評價體系無法正確衡量企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，容易對企業(yè)經(jīng)營活動和管理層決策產(chǎn)生誤導(dǎo)作用。EVA作為一種新型的企業(yè)價值評估方法，引起實務(wù)界和學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注。但是我國資本市場還不完善，導(dǎo)致EVA在企業(yè)應(yīng)用過程中還存在一些局限性。

二、EVA價值評估理論

（一）EVA的基本理念

管理大師彼得德魯克1995年在《哈佛商業(yè)評論》刊登的文章中指出，EVA的基礎(chǔ)是我們長期以來一直熟知的、我們稱為利潤的東西，也就是說企業(yè)為股東剩下的金錢，從根本上說是利潤。許多公司往往只關(guān)心常規(guī)的會計利潤。會計利潤扣除了債務(wù)利息，但完全沒有考慮股東資金的成本。同樣，大多數(shù)業(yè)務(wù)經(jīng)理只關(guān)注經(jīng)營利潤，而經(jīng)營利潤甚至沒有扣除債務(wù)利息。只有股東資金的成本像其他所有成本一樣被扣除后，剩下的才是真正的利潤。

（二）EVA的基本模型

EVA發(fā)源于剩余收益，其基本思想在1776年亞當(dāng)斯密的《國富論》和1777年羅伯特漢密爾頓的《商品導(dǎo)論》中就已經(jīng)出現(xiàn)；1890年，英國著名的古典經(jīng)濟學(xué)家阿爾佛雷德馬歇爾在《經(jīng)濟學(xué)原理》中提出了“經(jīng)濟利潤”的概念：只有在凈利潤基礎(chǔ)上減去資本以現(xiàn)行利率計算的利息，才能獲得實際意義上的利潤。這是剩余收益的最早提法。剩余收益的概念還在20世紀(jì)早期的會計理論文獻和60年代的管理會計文獻中出現(xiàn)過。經(jīng)濟增加值只是對剩余收益加以調(diào)整后的變形。

EVA指調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）扣除企業(yè)全部資本經(jīng)濟價值的機會成本后的余額：EVA=NOPAT-C*WACC=（RONA-WACC）*C，式中，NOPAT為調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤；C為全部資本的經(jīng)濟價值（包括權(quán)益資本和債券資本）；RONA為資產(chǎn)收益率；WACC為企業(yè)加權(quán)平均資本成本。可見，企業(yè)可以通過增加稅后凈營業(yè)利潤、減少資本占用或者降低加權(quán)平均資本成本率來提高EVA。

三、EVA價值評估方法優(yōu)勢分析

（1）EVA能夠真實地反映企業(yè)價值。EVA充分考慮企業(yè)全部資本成本，既包括債務(wù)資本的成本，也包括股本資本的成本。能夠真實反映企業(yè)盈利能力。同時對企業(yè)會計報表進行調(diào)整，使EVA價值評估方法能更真實地反映企業(yè)價值。

（2）EVA價值評估方法使經(jīng)營者像所有者一樣思考，使所有者和經(jīng)營者的利益取向趨于一致。對經(jīng)營者的獎勵是他為所有者創(chuàng)造的增量價值的一部分，這樣，經(jīng)營者的利益便與所有者的利益掛鉤，最終降低管理成本。

（3）EVA重視企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。關(guān)注資本的投入規(guī)模、投入時間、投入成本、投入風(fēng)險等重要因素。EVA注重企業(yè)長遠發(fā)展，鼓勵經(jīng)營者做出的投資決策能夠給企業(yè)帶來長遠利益。

四、EVA價值評估體系在我國企業(yè)運用中的局限性及相關(guān)措施

（一）EVA在我國企業(yè)運用中的局限性

（1）企業(yè)價值觀念淺薄。我國的大多數(shù)企業(yè)在推行經(jīng)濟增加值價值管理過程中，差不多都認(rèn)識到了經(jīng)濟增加值宣傳的重要性，但是一部分企業(yè)對企業(yè)價值理解和宣傳力度不夠。目前，在衡量企業(yè)價值時，許多企業(yè)沒有包括股權(quán)資本成本，沒有完全考慮投資這些項目所獲得的收益能否真正彌補所付出的成本。

（2）沒有建立完整的經(jīng)濟增加值價值評估體系。一個完整的經(jīng)濟增加值價值評估體系應(yīng)該包含薪酬激勵、管理體系、理念體系及業(yè)績考核，對于我國大部分企業(yè)來講，還未建立完整的經(jīng)濟增加值價值評估體系，僅僅局限于薪酬激勵和業(yè)績考核兩個方面。

（3）經(jīng)濟增加值的實施過程不太合理。實行經(jīng)濟增加值對于企業(yè)來說是一個循序漸進不斷改進的過程，在試點范圍內(nèi)取得成功后逐漸推進整個企業(yè)。沒有必要的機構(gòu)保證經(jīng)濟增加值的有效實施，這樣的機構(gòu)的缺失將會使企業(yè)不能真實了解經(jīng)濟增加值的落實情況。

（4）企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)不夠合理。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的合理程度將會直接影響EVA的運營效果，我國企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)還有很多不合理的地方，必然會影響企業(yè)中EVA的推廣和應(yīng)用。

（二）EVA在我國企業(yè)應(yīng)用中的相關(guān)措施

（1）公司需要建立完善的治理結(jié)構(gòu)。公司治理結(jié)構(gòu)包含股東會、董事會、監(jiān)事會和獨立董事。我國上市公司應(yīng)該逐漸完善公司的治理結(jié)構(gòu)，使得公司員工能夠?qū)?chuàng)造股東價值作為自己的目標(biāo)，使經(jīng)理人與所有者之間因目標(biāo)偏離所帶來的剩余損失降到最低，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

（2）經(jīng)營者轉(zhuǎn)變管理理念。公司應(yīng)具備的最基本理念是股東財富最大化。一些企業(yè)經(jīng)營者還沒有構(gòu)建這一理念，解決經(jīng)營者的這一觀念滯后，最根本的是要對企業(yè)責(zé)任人、企業(yè)高管進行教育和宣傳。

（3）循序漸進，制定科學(xué)的實施策略。從國外成功實施經(jīng)濟增加值的經(jīng)驗中，我們可以看到，經(jīng)濟增加值在實施中要從上到下、循序漸進地逐步推行，不能在短時間內(nèi)大范圍地推廣。與此同時，要提高經(jīng)濟增加值計算的準(zhǔn)確性，必須要保證真實的財務(wù)報表，制定嚴(yán)格的信息披露制度。

五、結(jié)論

隨著經(jīng)濟的迅速發(fā)展，市場競爭日益激烈，公司的可持續(xù)發(fā)展?jié)u漸成為企業(yè)投資者和管理者關(guān)心的核心問題。有效地評估企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，以便于幫助投資者做出合理的投資決策和幫助管理者了解企業(yè)的發(fā)展形勢。

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第6篇

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值 內(nèi)在價值 企業(yè)價值評估

我國證券化率從2006年的42%一舉突破100%，達到目前的140%左右水平，但證券市場的巨幅波動，讓大多數(shù)投資者無法估量中國資本市場的價值，無法估量某只股票的投資價值，致使投資者的投資帶有一定的盲從性。為了給投資者提供投資決策依據(jù)，有必要采用科學(xué)的估值方法對上市公司進行價值評估，以此將投資者的目光引導(dǎo)到企業(yè)內(nèi)在價值的投資上來，并通過資本市場實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，促進實體經(jīng)濟得到持續(xù)健康發(fā)展。本文通過計算一上市公司的內(nèi)在價值，嘗試將企業(yè)價值的評估方法應(yīng)用于股票的長期投資決策。

一、企業(yè)價值與股票的內(nèi)在價值

“企業(yè)價值最大化”作為企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)已經(jīng)為大多數(shù)企業(yè)接受，并成為投資者投資決策的標(biāo)準(zhǔn)。“企業(yè)價值最大化”是指對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)進行合理運營，實現(xiàn)未來獲利能力的最大，表現(xiàn)為企業(yè)的內(nèi)在價值。沃倫.巴菲特定義的企業(yè)內(nèi)在價值為：“內(nèi)在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和公司的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內(nèi)在價值的定義很簡單：它是一家公司在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金貼現(xiàn)值。但是內(nèi)在價值的計算并不如此簡單，它是估計值而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金凈流量的預(yù)測修正時必須加以改變的估計值。”根據(jù)巴菲特的定義，企業(yè)價值（亦稱公司價值）等同于其內(nèi)在價值，內(nèi)在價值表現(xiàn)為未來現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)值。

企業(yè)價值最大化在上市公司中是由其所擁有的股票數(shù)量及其市場價值決定的，在資本市場有效的情況下，股票數(shù)量一定時，企業(yè)價值由股票價格決定；同時股票價格能夠全面反映企業(yè)價值。其企業(yè)價值高時，內(nèi)在價值高，股票價格也高；反之，股票價格偏低。因此，上市公司企業(yè)價值的研究應(yīng)以股票市價為依據(jù)。

資本市場中企業(yè)作為一種特殊的商品，其價格表現(xiàn)為股票價格，并遵循價值規(guī)律，價格依據(jù)供求關(guān)系而圍繞著企業(yè)價值上下波動。即企業(yè)的內(nèi)在價值決定了股票的價格，股票的價格以內(nèi)在價值為中心軸線，圍繞中心軸線上下波動,但波動的方向、幅度受資本市場各種因素的影響。因此，研究企業(yè)價值的目的是研究股票價格變動的中心軸線。

經(jīng)營者將企業(yè)價值最大化作為經(jīng)營目標(biāo)時，要合理地安排經(jīng)營活動，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。正因為如此，投資者才能以企業(yè)價值最大化作為投資決策的依據(jù)。以企業(yè)價值作為決策依據(jù)時，必然涉及到企業(yè)價值評估的問題，通過企業(yè)價值評估明確企業(yè)的價值，揭示股票中心軸線的價位，分析其市場表現(xiàn)與內(nèi)在價值之間的差距，以引導(dǎo)投資者的投資取向。如果股票價格低于企業(yè)價值，具有投資價值；反之，沒有投資價值。通過價值評估可以提高資本市場配置資源的效率；可以引導(dǎo)投資者進行價值投資；可以推動企業(yè)實現(xiàn)價值最大化。

上市公司的內(nèi)在價值應(yīng)以上市公司為例進行研究。我國資本市場中的上市公司中，證券公司與資本市場聯(lián)系最為緊密，而且業(yè)務(wù)比較典型，具有普遍性，不受生產(chǎn)工藝的限制。因此，本文以X上市證券公司為例說明企業(yè)價值的評估，說明企業(yè)價值評估在投資決策中的應(yīng)用。

二、我國證券公司價值評估模型的確定

2.1證券公司價值評估模型的分析

企業(yè)價值評估的方法主要有成本法、市場法、收益法等。成本法是依據(jù)資產(chǎn)的重置成本，考慮各種貶值因素評估資產(chǎn)價值的方法。成本法受到資產(chǎn)使用狀態(tài)、收益彌補的計量等因素的影響，而且適用于個別資產(chǎn)的價值評估。市場法是利用市場上同樣或類似資產(chǎn)的近期交易價格，經(jīng)過直接比較或類比分析以估測資產(chǎn)價值的各種評估技術(shù)方法。市場法受到是否有活躍的公開市場和可比資產(chǎn)的限制，適用于個別資產(chǎn)的評估。收益法是通過評估未來收益的現(xiàn)值來判斷資產(chǎn)價值的評估方法。收益法受到未來收益能否以貨幣計量及其預(yù)測準(zhǔn)確性的限制，適用于企業(yè)價值的整體評估。企業(yè)價值是未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的總和，而未來現(xiàn)金流量與未來收益有著密切的聯(lián)系，未來收益又是企業(yè)整體資產(chǎn)經(jīng)營活動的結(jié)果，因此，本文采用收益法評估該證券公司的企業(yè)價值。

采用收益法對證券公司價值進行評估時，其前提條件是能夠用貨幣預(yù)測未來收益，即未來現(xiàn)金凈流量。公司價值與利潤和現(xiàn)金凈流量均有關(guān)，但利潤受到公司會計政策、會計估計等等因素的影響，而現(xiàn)金凈流量具有客觀性，且公司價值最終是由現(xiàn)金凈流量決定的，因此，本文選擇現(xiàn)金凈流量預(yù)測未來收益，并采用合適的折現(xiàn)率將其折算為未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值。折現(xiàn)模型分為股利折現(xiàn)模型、公司現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型、股權(quán)折現(xiàn)模型。股利折現(xiàn)模型的價值評估是以股利為基礎(chǔ)進行折現(xiàn)，受公司是否分配股利的限制。公司現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的價值評估是以公司的全部現(xiàn)金凈流量為基礎(chǔ)，受非正常的現(xiàn)金凈流量的影響。股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的價值評估是正常的現(xiàn)金凈流量為基礎(chǔ)。股權(quán)現(xiàn)金凈流量對于周期性較強、財務(wù)杠桿較高的企業(yè)來說有時候會出現(xiàn)負(fù)數(shù)，但隨著資本市場的逐漸轉(zhuǎn)暖，中國證券公司進入了良性發(fā)展階段，贏利和現(xiàn)金凈流量狀況都比較好；同時國家政策對證券公司的資金杠桿率有硬性的規(guī)定，大多數(shù)證券公司不會出現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)的情況，具備了使用股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型進行估值的條件。

股權(quán)現(xiàn)金凈流量是指企業(yè)的凈利潤扣除折舊攤銷等非付現(xiàn)費用、資本性支出、營運資本追加額、償還本金后，再加上新發(fā)行債務(wù)收入后的數(shù)額。表示企業(yè)在不影響正常經(jīng)營活動的基礎(chǔ)上，可以自由支配的現(xiàn)金，因此，又稱為股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量。

參考文獻：

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[15]盧勇,虎林.《西方企業(yè)價值評估理論及在我國證券市場中的適用性》，《金融理論與實踐》2005年第1期

[16]中國證券網(wǎng)

[17]上海證券交易所網(wǎng)站

（2）市場風(fēng)險溢價 的估計

市場風(fēng)險溢價是預(yù)期市場有價證券投資組合回報率與無風(fēng)險收益率之間的差額。估計市場風(fēng)險溢價是通過估計道瓊斯指數(shù)或者其它具有代表性指數(shù)的平均收益率相對于10年政府債券的幾何平均數(shù)的溢價計算。

（3）公司β（BETA）系數(shù)估計

公司β系數(shù)可以通過下面線性回歸方程表示：

其中，Y為股票的收益率，X為市場的平均收益率，為該股票的縱軸截距，為回歸線的斜率，既該股票的β系數(shù)， 為隨機誤差項。

β系數(shù)的計算公式：

其中， 為特定股票的收益率與股票平均收益率的協(xié)方差，S2為股市平均報酬率的方差。

在成熟市場中有機構(gòu)對公司BETA系數(shù)進行長期研究，定期公布研究結(jié)果，如果公司股票上市，可以使用公布的β系數(shù)。我國有關(guān)的研究機構(gòu)開始研究β，并可以提供公司β系數(shù)測算的結(jié)果。

三、股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用

利用某證券公司的實際數(shù)據(jù)應(yīng)用股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型評估該證券公司的企業(yè)價值價值如下：

3.1計算股權(quán)資本成本

計算股權(quán)資本成本的關(guān)鍵是對無風(fēng)險收益率、市場預(yù)期收益率、β系數(shù)等的估算。

（1）估算無風(fēng)險收益率

中國人民銀行2010年調(diào)整一年期存款利率為2. 5%，因此無風(fēng)險報酬率為2. 5%。

（2）市場預(yù)期收益率

中國股票市場建立的時間不長，且在很長一段時間內(nèi)不是理性的投資場所，但滬深兩市從推出時起就按國際通行的方法建立了指數(shù)，經(jīng)過近20年數(shù)據(jù)積累，基本可以利用市場指數(shù)預(yù)測上市公司的平均收益率。上證指數(shù)在1990年12月19日收盤價是99.98點，到1992年5月26日上證指數(shù)最高點達到1429點，初具了資本市場的規(guī)模。為此本文從1992年開始計算，選取1992年間的高位數(shù)1429點和低位數(shù)386點的平均值907.5點為計算平均收益率起始值點，1992年8月24日最接近于這一點位，即以此日為計算初始日期。2010年9月20日上證指數(shù)收于2591點，以此作為計算的截止日期，共計214個月。月市場平均收益率的計算為：

907.5（1+x）214=2591

x=0.0049144

年市場平均收益率=0.0049144×12×100%=5.9%

（3）β系數(shù)

本文采用第一搜股網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，報告年度X證券公司的β系數(shù)為1.5。

（4）股權(quán)資本成本

股權(quán)資本成本=無風(fēng)險收益率+β系數(shù)×市場風(fēng)險溢價

=2.5%+1.5×（5.9%-2.5%）=7.6%

3.2預(yù)測股權(quán)現(xiàn)金凈流量及增長率

以X證券公司報告年度的股權(quán)現(xiàn)金凈流量為基礎(chǔ)，考慮各種因素的影響，由專家組逐一測算未來現(xiàn)金凈流量。股權(quán)現(xiàn)金凈流量實質(zhì)上是指股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量，即公司在履行了各種財務(wù)義務(wù)，還清了債務(wù)、彌補了資本性支出及追加營運資本后剩下的現(xiàn)金凈流量。其計算方式是：

F＝S＋D－C－Y－A＋E

其中：F是公司股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量；S是公司凈利潤；D為非付現(xiàn)費用；C為資本性支出；Y為營運資本追加額；A為債務(wù)本金償還；E為發(fā)行新債務(wù)。

根據(jù)年報披露的信息，X證券公司報告年度股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量為89.79億元，專家組測算結(jié)果如下表：

從上表的預(yù)測結(jié)果分析，該證券公司的現(xiàn)金凈流量的增長率多為5%，為穩(wěn)健起見選擇5%的增長率為基本增長率。按照保守性和客觀性原則，考慮到永續(xù)增長率大致和經(jīng)濟增長速度持平，借鑒發(fā)達國家經(jīng)濟增長速度大約在3%左右，而我國仍然繼續(xù)保持高增長后的慣性，初步估計中國經(jīng)濟增長速度將保持在為4-7%，因此估計X證券公司的永續(xù)增長率的最低為4%，最高的增長率為6%。

3.3計算X證券公司的企業(yè)價值

假設(shè)X證券公司是持續(xù)經(jīng)營，并在未來12年內(nèi)是永續(xù)增長，按照永續(xù)增長的模型計算X證券公司的價值。現(xiàn)采用不同增長率的股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型評估Z證券公司在不同增長率情況下的公司價值。其計算公式為：

2

其中：F為報告年度X證券公司股權(quán)現(xiàn)金凈流量8.98元（89.79÷10，該證券公司發(fā)行股本10億股），g為股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量增長率，R為股權(quán)資本成本7.6%，折現(xiàn)率為2.5%。計算結(jié)果如下表。

如果中國經(jīng)濟持續(xù)增長，資本市場穩(wěn)步發(fā)展，X證券公司公司的價值也會逐步增長，因此，有必要計算永續(xù)增長期的價值。

其計算結(jié)果如下表。

通過運用股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量對X證券公司進行估值，根據(jù)中國國情及謹(jǐn)慎性原則，當(dāng)X證券公司股票的永續(xù)增長率在4%時，其每股合理價格應(yīng)該在66元左右；當(dāng)X證券公司股票的永續(xù)增長率在5%時，其每股合理價格應(yīng)該在77元左右；當(dāng)X證券公司股票的永續(xù)增長率在6%時，其每股合理價格應(yīng)該在142元左右。

股票價格受很多因素的影響，企業(yè)價值的評估只是為投資者提供決策的依據(jù)。投資者還是應(yīng)根據(jù)目標(biāo)公司內(nèi)在價值的增長情況、股票價位、資本市場走勢等等因素判斷其投資價值。

參考文獻：

[1]【美】湯姆.科普蘭著，《價值評估》，中國大百科全書出版社，1997.4

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第7篇

[關(guān)鍵詞] 中小板 價值評估 市盈率乘數(shù)法

市盈率乘數(shù)法是相對估價方法體系中的一種。該方法是目前中小板上市公司價值評估的主要方法之一。市盈率是指上市公司每股股票價格與其每股收益的比率。市盈率乘數(shù)法是利用市盈率為基本參數(shù)，根據(jù)公司每股收益與市盈率及股本總額的乘積來確定企業(yè)價值。市盈率乘數(shù)法作為目前中小板市場較為普遍使用的評估方法，一方面，用市盈率乘數(shù)確定上市公司價值而由此作為新股發(fā)行定價的依據(jù)，是目前首次新股發(fā)行的主要定價制度，另一方面，很多學(xué)者以及財經(jīng)媒體在評判中國股票市場是否高估或低估公司價值時主要是以市盈率指標(biāo)為參照系的。再一方面是投資研究機構(gòu)在論述當(dāng)前國內(nèi)股市投資價值時，也通常是將A股與H股及國際市場上一些藍籌股的市盈率做對比，論證其股票市價的合理性。由此可見市盈率乘數(shù)法在當(dāng)前評估中小企業(yè)板上市公司價值中的主流作用。

市盈率乘數(shù)法最大的優(yōu)點是首先，計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計算簡單；其次，市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；再有，市盈率涵蓋了風(fēng)險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。

但是，運用市盈率乘數(shù)法對中小企業(yè)板上市公司進行價值評估存在許多問題。

1、 每股盈利的確定。股票市盈率就是股票價格除以每股盈利的比率。市盈率指標(biāo)實際上是一個投資回收期的概念，可以理解為在每股盈利不變的情況下，當(dāng)派息率為100%時，經(jīng)過多少年后可以通過股息將投資全部收回來。但這只是一種理想狀態(tài)，實際上，公司實現(xiàn)利潤并繳稅后，還要提取法定公積金、法定公益金、少數(shù)股東權(quán)益等等，然后才進行利潤分配。一般情況下，某只股票的市盈率越低，表明投資回收期越短，投資風(fēng)險越小，股票投資價值就越大；反之亦然。所以成熟的證券市場上，通常十幾倍的市盈率被認(rèn)為是投資的安全區(qū)。但是，如果憑市盈率來作為評判中小板上市公司價值的標(biāo)準(zhǔn)，很可能導(dǎo)致投資失敗。因為：首先上市公司的經(jīng)營狀況是動態(tài)變化的，市盈率指標(biāo)只能說明上市公司過去的情況，對未來只能是預(yù)測；其次，中小板上市公司存在融資困難的問題，因此派息率往往比較低，這也是人們認(rèn)可成長性比較好的公司市盈率高一些，而成長性一般的公司市盈率低一些的原因。因此，對市盈率這個指標(biāo)的計算以及預(yù)測，只能在單只股票上有實際意義。由于中小板上市公司的一般都是某些特殊行業(yè)的龍頭企業(yè)，可比公司較少，用平均市盈率來進行市場中公司價值分析是沒有實際意義的。

2、沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。國際上并沒有評判上市公司市盈率合理性的統(tǒng)一標(biāo)尺。就成分指數(shù)樣本股的市盈率而言，以6月11日為例，巴西圣保羅證交所指數(shù)目前的平均市盈率為15.62倍，印度孟買SENSEX30指數(shù)目前的平均市盈率為17.14倍，俄羅斯RTS指數(shù)目前的平均市盈率為12.27倍。再看看世界成熟市場的主要指數(shù)：美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)目前的平均市盈率為15.21倍，日經(jīng)225指數(shù)的平均市盈率為16.89倍，集合了歐盟最大的50只股票的道瓊斯歐元50指數(shù)目前的股指水平更是低至10.44倍，而我國香港的恒生指數(shù)目前的估值水平僅有13.39倍。由此可見要進行類比或統(tǒng)一是非常困難的。因而，采用市盈率方法為公司價值進行評估會陷入誤區(qū)。尤其對于中小企業(yè)板這樣的新興市場，更難以找到合適的市盈率水平這樣的參照物。因而如果利用市場平均市盈率來評估中小企業(yè)板塊上市公司的價值，評估結(jié)果會出現(xiàn)很大偏差。

3、對于市盈率乘數(shù)法在中小企業(yè)板市場上的使用，樣本數(shù)量的多少、同類企業(yè)市盈率是否客觀合理等因素也會影響到評估價值。即使在歐美國家，理論界和實務(wù)界對根據(jù)市盈率的高低來評估股票的投資價值一直存在爭論。例如，F(xiàn)ama和French認(rèn)為，股票收益率與市盈率之間存在負(fù)相關(guān)：Fuller、Huberts等則認(rèn)為，與低市盈率的股票相比，高市盈率股票具有較高收益率。近年來，隨著為股東創(chuàng)造價值的理念成為全球資本市場和越來越多的上市公司的共識，以及競爭優(yōu)勢理論和價值驅(qū)動因素分析開始盛行于投資分析家的股票投資價值分析之中，人們?nèi)找嬲J(rèn)識到，企業(yè)股票市盈率數(shù)值的高低對于評估企業(yè)價值意義不大，關(guān)鍵的是要洞察隱含在股票價格和市盈率背后的股票市場對企業(yè)競爭優(yōu)勢和價值驅(qū)動因素的預(yù)期是否與企業(yè)實際狀況吻合。

參考文獻:

第8篇

[提要] 企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產(chǎn)評估，隨著企業(yè)經(jīng)濟交易行為的出現(xiàn)和增加，企業(yè)價值評估的應(yīng)用空間得到了極大的擴展，在市場經(jīng)濟中的地位也越來越重要。本文對現(xiàn)有的企業(yè)價值評估方法進行介紹，并分析各方法的優(yōu)缺點，為用好評估方法、提高價值評估的準(zhǔn)確性做一些探索。

 

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值評估；優(yōu)缺點

中圖分類號：f273.4 文獻標(biāo)識碼：a

收錄日期：2013年1月21日

企業(yè)價值評估作為一項綜合性的資產(chǎn)評估，主要對企業(yè)整體價值進行判斷及估價，為企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或產(chǎn)權(quán)交易等行為服務(wù)。企業(yè)價值評估的方法很多，分析各方法的優(yōu)缺點及適用范圍對合理、準(zhǔn)確地進行評估是必要的。以下將對現(xiàn)有的企業(yè)價值評估各方法進行詳細(xì)的介紹，并分析它們的優(yōu)缺點。

 

一、成本法

成本法，指根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，對企業(yè)賬面價值進行調(diào)整得到的企業(yè)價值，其基本思路是重建或重置評估對象。成本法主要可以分為賬面價值法、重置成本法兩種。

賬面價值法評估的企業(yè)價值是依據(jù)財務(wù)報告中的資產(chǎn)剩余價值而確定的，它不能反映當(dāng)時資產(chǎn)市場價格的變動與通貨膨脹的情況。所以用該法評估出的企業(yè)價值并不能反映企業(yè)的真實價值。

 

重置成本法基于企業(yè)價值取決于各單項資產(chǎn)的價值的假設(shè)，根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，對企業(yè)的賬面價值進行調(diào)整，使其能符合現(xiàn)實的市場價值。重置成本法從企業(yè)重建的角度考慮，計算在評估基準(zhǔn)日上再建造一個與被評估企業(yè)具有相同生產(chǎn)能力或完全相同的企業(yè)所需要的投資，將這個投資作為被評估企業(yè)的價值。重置成本是“面向現(xiàn)在”的，它克服了以歷史成本來評估企業(yè)價值的不足，評估結(jié)果更符合企業(yè)的實際經(jīng)營。

 

二、市場法

市場法的基本做法是根據(jù)與被評估企業(yè)相似的參照企業(yè)，通過比較兩個企業(yè)的主要變量，設(shè)置合適的比較乘數(shù)，同時修正、調(diào)整參照企業(yè)的市場價格來確定被評估企業(yè)的價值。參照企業(yè)一般選取同一行業(yè)或是處于同樣市場環(huán)境中的企業(yè)，并且其財務(wù)報表便于調(diào)整，與被評估企業(yè)的財務(wù)報表具有可比性，但這在實際應(yīng)用中比較難做到。使用市場法時，經(jīng)常使用財務(wù)比率作為比較乘數(shù)，如市盈率、市凈率等指標(biāo)。最常見的乘數(shù)是行業(yè)平均市盈率。

 

市場法的技術(shù)水平低，計算簡單。但是，如果待評估的目標(biāo)企業(yè)不是上市公司，則不容易找到參照公司。我國的證券市場存在缺陷，要獲得有代表性的參照公司的市盈率等可比指標(biāo)并不容易；并且，我國證券市場并不成熟，市場的有效性仍然不高，容易出現(xiàn)對被評估企業(yè)的高估和低估情況。所以在我國，市場法的適用受到了一定的限制。

 

三、收益現(xiàn)值評估法

任何一項金融資產(chǎn)的投資都是以犧牲現(xiàn)實消費為代價，以獲得未來收益為目的。收益法對金融資產(chǎn)的估價從未來收益入手，通過預(yù)測目標(biāo)企業(yè)未來所能產(chǎn)生的收益，并根據(jù)獲取這些收益所面臨的風(fēng)險及所要求的回報率，對這些收益進行折現(xiàn)，得到目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前價值。

 

由于未來收益可以分為企業(yè)未來現(xiàn)金收入、股利收入、剩余收益收入，所以收益現(xiàn)值評估法有現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、股利折現(xiàn)模型及剩余收益模型三種。

股利折現(xiàn)模型認(rèn)為股票的投資價值是未來全部股利的現(xiàn)值。該模型有兩個變量：權(quán)益資本成本和預(yù)期股利。權(quán)益資本成本可以通過資本資產(chǎn)定價模型（capm）計算得出。期望股利取決于對企業(yè)未來收益、股利支付率和收益增長率的假設(shè)，根據(jù)假設(shè)的不同，可以將模型進一步分為零增長模型、戈登模型、兩階段增長模型等衍生模型。

 

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型包括股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型兩類。按照股權(quán)資本成本和加權(quán)平均資本成本（wacc）分別對股權(quán)現(xiàn)金流量和企業(yè)自由現(xiàn)金流進行折現(xiàn)的現(xiàn)值都為企業(yè)價值。基于對股利未來增長狀況的假設(shè)，股權(quán)自由現(xiàn)金流和企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型也可分為零增長模型、固定增長模型、兩階段模型。

 

剩余收益模型是股利折現(xiàn)模型的衍生模型。它將會計數(shù)據(jù)——賬面凈資產(chǎn)作為估值變量直接納入估值模型中，從新定位了會計信息與企業(yè)價值之間的關(guān)系。該模型不僅在理論上更具合理性，而且評估時的誤差也比其他模型更小，是現(xiàn)在最有應(yīng)用前景的估值模型。

 

收益法是目前運用最多，也是評估結(jié)果最準(zhǔn)確的方法。但是，收益現(xiàn)值法對未來股利、現(xiàn)金流和剩余收益的變化進行各種假設(shè)，如固定增長假設(shè)、二階段增長假設(shè)等。因此，收益現(xiàn)值評估方法應(yīng)用的成功與否很大程度上取決于對未來預(yù)測的準(zhǔn)確性，如果預(yù)測不當(dāng)，可能導(dǎo)致評估結(jié)果的嚴(yán)重偏差。

 

四、期權(quán)定價法

傳統(tǒng)npv方法假設(shè)項目決策必須立即決定，要么馬上就做，要么不做；項目一經(jīng)執(zhí)行，就要一直做下去。但是，這與實踐中的投資情況產(chǎn)生了嚴(yán)重的背離，因為它忽略了管理者有延期投資及企業(yè)有擴張或終止項目的權(quán)力等情況。實物期權(quán)思想認(rèn)為管理者擁有管理的靈活性，可以通過有效的管理隨時根據(jù)即時信息做出判斷，將經(jīng)營風(fēng)險和不確定性盡可能轉(zhuǎn)化為創(chuàng)造價值的機會。傳統(tǒng)的npv方法排斥投資過程中的不確定性，有低估投資價值的傾向；而實物期權(quán)方法則重視了過程中的實物期權(quán)，更能保證評估的準(zhǔn)確性。實物期權(quán)評估的基本模型叫做期權(quán)定價模型，它能反映產(chǎn)品期權(quán)、經(jīng)營管理靈活性等因素的價值。

 

期權(quán)估價法揭示了機會可能具有很高的價值。特別地，它還揭示了機會的時間價值的重要性，比如根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)法，如果項目的凈現(xiàn)值為正值則采用，反之則放棄。而期權(quán)理論則說明，在某些情況下持有期權(quán)進行等待反而具有更高的價值。然而，該模型對在成熟的市場中大量進行交易的金融工具來說是合理的，對于不夠成熟的市場中不存在大量進行交易的一些產(chǎn)品，結(jié)果的準(zhǔn)確性卻不能保證。因而，在目前我國不夠發(fā)達、尚未成熟的市場環(huán)境下使用該模型評估可能會產(chǎn)生明顯的誤差。

 

五、經(jīng)濟附加法（eva）

eva早在20世紀(jì)八十年代，由美國思騰思特管理咨詢公司提出。它考慮了對所有者投入資本應(yīng)獲得的投資機會成本的補償，量化了企業(yè)能夠提供給投資者的增值收益。直到1993年，eva的完整概念才被提出，即一定會計時期內(nèi)企業(yè)使用一定量的資產(chǎn)創(chuàng)造的企業(yè)經(jīng)營收益扣除資本成本后的利潤。近年來，eva方法作為評價企業(yè)經(jīng)營管理狀況和管理水平的重要指標(biāo)，被引入了企業(yè)價值評估領(lǐng)域。eva認(rèn)為企業(yè)的價值等于企業(yè)最初的資本投入加上所創(chuàng)造的經(jīng)濟價值的增量的現(xiàn)值。

 

eva顯示了一種新型的企業(yè)價值觀。eva模型將權(quán)益資本成本的正常報酬稅前列支，充分考慮了所有者權(quán)益資本的成本；在計算時對會計資料進行了必要的調(diào)整，剔除了會計失真的影響。但是，eva模型也有一些不足之處：第一，用eva模型評估價值，要做的調(diào)整太多；另外，某些需調(diào)整的數(shù)據(jù)，如商譽、研發(fā)費用等，很難取得，不符合成本效益原則。第二，eva指標(biāo)對非財務(wù)因素重視不夠。第三，eva指標(biāo)沒有識別風(fēng)險的能力，沒有辦法識別上市公司會計報表中隱藏的虛假成分。所以，鑒于eva模型在使用還中還存在諸多應(yīng)用障礙，eva模型在我國的使用并不廣泛。

 

現(xiàn)有的企業(yè)價值評估方法各有利弊，在使用時，為了保證評估結(jié)果的準(zhǔn)確性，可以根據(jù)具體評估情況對模型中的相關(guān)指標(biāo)進行合理的調(diào)整；另外，綜合運用各種評估方法、模型對企業(yè)價值進行評估，也是減少誤差、提高評估結(jié)果準(zhǔn)確性的一個途徑。

 

主要參考文獻：

[1]汪平.財務(wù)估價論[m].上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2000.

第9篇

【關(guān)鍵詞】商業(yè)銀行 價值評估 管理體系

一、前言

銀行業(yè)是國民經(jīng)濟的重要組成部分，是管理體系的核心，關(guān)系著國家金融體系的安全與穩(wěn)定，隨著我國銀行業(yè)初步完成股份制改造，商業(yè)銀行建立健全現(xiàn)代企業(yè)管理制度，股票市場上銀行業(yè)之間收購兼并的實例逐漸增多，所以對價值的認(rèn)識與評估將在銀行的發(fā)展中扮演越來越重要的角色。

但現(xiàn)階段我國商業(yè)銀行管理體系還存在諸多問題，如目前的商業(yè)銀行價值評估還是按照國家有關(guān)文件規(guī)定的市盈率和測算出的每股收益來換算股票的發(fā)行價格。由于外部環(huán)境的變化，銀行服務(wù)產(chǎn)品的內(nèi)容變化，業(yè)務(wù)經(jīng)營方式的變化，金融服務(wù)需求模式的變化，商業(yè)銀行的經(jīng)營管理目標(biāo)也在發(fā)展改變，結(jié)合我國商業(yè)銀行的運作機理，總結(jié)影響商業(yè)銀行價值的關(guān)鍵因素，尋找一種從理論上和實踐上都更為合理的方法來評估我國商業(yè)銀行的價值。最終市場的需求引起了對新的企業(yè)價值評估方法的研究，EVA企業(yè)價值評估方法的優(yōu)勢逐漸凸顯。

二、價值評估的概念及分類

價值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見并撰寫報告書的行為和過程。企業(yè)價值評估是將一個企業(yè)作為一個有機整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允市場價值進行的綜合性評估。

企業(yè)價值評估是為企業(yè)的交易（全部股權(quán)的交易、部分股權(quán)的交易等）提供價值參考，因此其價值類型在一般情況下應(yīng)該是市場價值（交換價值）。當(dāng)然企業(yè)價值評估還有其他目的，有可能需要評估其他價值，如清算價值、控股權(quán)溢價等。

企業(yè)價值評估中的價值類型也劃分市場價值和非市場價值兩類。

企業(yè)價值評估中的市場價值是指企業(yè)在評估基準(zhǔn)日公開市場上正常使用狀態(tài)下最有可能實現(xiàn)的交換價值的估計數(shù)額。評估企業(yè)的市場價值所使用的信息數(shù)據(jù)都應(yīng)來源于市場。

企業(yè)價值評估中的非市場價值是一系列不符合市場價值定義的價值類型的總稱或集合，主要有投資價值、持續(xù)經(jīng)營價值、保險價值 、清算價值等。

投資價值是指企業(yè)對于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或某一類投資者所具有的價值。如企業(yè)并購中的被評估企業(yè)τ諤囟ㄊ展悍降氖展杭壑擔(dān)還亓交易中的企業(yè)交易價值；企業(yè)改制中的管理層收購價值等。企業(yè)的投資價值可能等于企業(yè)的市場價值，也可能高于或低于企業(yè)的市場價值。

保險價值是指根據(jù)企業(yè)的保險合同或協(xié)議中規(guī)定的價值定義確定的價值。

持續(xù)經(jīng)營價值是指被評估企業(yè)按照評估基準(zhǔn)日時的用途、經(jīng)營方式、管理模式等繼續(xù)經(jīng)營下去所能實現(xiàn)的預(yù)期收益（現(xiàn)金流量）的折現(xiàn)值。企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值相對于被評估企業(yè)自身既定的經(jīng)營方向、經(jīng)營方式、管理模式等能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和獲利能力的整體價值。

企業(yè)價值評估到底是評估一個企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營條件下的價值，還是非持續(xù)經(jīng)營條件下（清算條件下）的價值，取決于資產(chǎn)交易的性質(zhì)。評估對象在持續(xù)經(jīng)營前提下的價值并不必然大于在清算前提下的價值（如果相關(guān)權(quán)益人有權(quán)啟動被評估企業(yè)清算程序的話）。即企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營條件下的價值可能小于清算條件下的價值，這種情況下，如果相關(guān)權(quán)益人有權(quán)啟動被評估企業(yè)清算程序的話，應(yīng)該評估企業(yè)的清算價值。

三、商業(yè)銀行價值評估概念及特點

銀行價值可以被理解為銀行的經(jīng)濟價值，也可以理解為銀行的股東價值，可以從公允市場價值、賬面價值、投資價值、商譽價值、重置價值等多個維度進行考察。商業(yè)銀行價值首先是個主觀概念，它僅僅依賴于我們的概念，其本質(zhì)是一種價格，是我們愿意為某家商業(yè)銀行的所有權(quán)支付的最高價格，是指銀行所有權(quán)的價值而不是凈資產(chǎn)價值。另一方面，商業(yè)銀行價值是有其客觀基礎(chǔ)的，這些客觀因素包括銀行的競爭優(yōu)勢、管理人員的素質(zhì)、產(chǎn)品開發(fā)能力等。它力求預(yù)測和駕馭變化，抓住戰(zhàn)略機會，在法律和管制約束條件下使預(yù)期的現(xiàn)金流的價值期望最大化。

商業(yè)銀行價值評估的特點包括一下幾個方面：

商業(yè)銀行涉及的業(yè)務(wù)總類繁多，成本收益的核算復(fù)雜。根據(jù)有關(guān)會計核算的要求，暫且把金融企業(yè)的業(yè)務(wù)分為表內(nèi)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)。表內(nèi)業(yè)務(wù)一般是銀行的主營業(yè)務(wù)，是其利潤的主要源泉和價值評估的重點所在，對于我國金融企業(yè)的評估來講，其主要困難在于不良資產(chǎn)和經(jīng)營虧損。商業(yè)銀行的實際不良貸款率較高，并且反映不夠真實，使得以資產(chǎn)價值為基礎(chǔ)的價值評估帶來極大困難。