時(shí)間：2023-10-11 16:22:46
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自20世紀(jì)60年代資產(chǎn)證券化在美國(guó)取得成功后，西方各國(guó)就紛紛效仿，積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。亞洲是習(xí)慣于通過(guò)銀行信貸間接融資的地區(qū)，自1998年金融風(fēng)暴以后也開(kāi)始積極展開(kāi)資產(chǎn)證券化實(shí)踐，并已取得了相當(dāng)?shù)某晒ΑＲ粫r(shí)間資產(chǎn)證券化被譽(yù)為20世紀(jì)最為成功的金融創(chuàng)新，似乎代表了一種新的更為優(yōu)越的融資潮流。在中國(guó)，出于化解銀行不良資產(chǎn)以及融資的需要，理論界和金融實(shí)務(wù)界也躍躍欲試，對(duì)資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性推崇不已。在我國(guó)法學(xué)界看來(lái)，推行資產(chǎn)證券化是大勢(shì)所趨，當(dāng)務(wù)之急是盡快掃清各種法律障礙。然而資產(chǎn)證券化真的是有百益而無(wú)一害嗎？資產(chǎn)證券化所具有的種種優(yōu)勢(shì)真的僅僅依靠天才的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就能夠?qū)崿F(xiàn)嗎？在沒(méi)有對(duì)上述基本問(wèn)題做一嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)分析之前就主張全面清除現(xiàn)有法律障礙，大力推行這一金融創(chuàng)新技術(shù)，顯然是有失謹(jǐn)慎的行為。鑒于此，本文將對(duì)上述基本問(wèn)題進(jìn)行初步探討。
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理
資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的歷史，且其運(yùn)作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)并沒(méi)有達(dá)成統(tǒng)一。理論界和實(shí)務(wù)界基于不同的角度對(duì)資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收人流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)組合中的所有權(quán)利益或其所提供的擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或貸款有更多的流動(dòng)性。可以認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過(guò)某種手段增加資產(chǎn)的流動(dòng)性來(lái)滿足籌資者的需要，也就是說(shuō)其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來(lái)越重要的地位，無(wú)論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力，都更加依賴(lài)于公司可以及時(shí)支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動(dòng)性就成為公司所追求的一種重要財(cái)富。這是與現(xiàn)代商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的高強(qiáng)度與快節(jié)奏相適應(yīng)的，也是資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標(biāo)是將公司未來(lái)的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有賴(lài)于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對(duì)方變現(xiàn)能力很強(qiáng)的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價(jià)值難以滿足現(xiàn)金出資者的預(yù)期要求，資產(chǎn)證券化的交易設(shè)計(jì)方案在于克服或弱化這種不確定性風(fēng)險(xiǎn)，以吸引出資者的資金。
從擔(dān)保法角度看，提供擔(dān)保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權(quán)來(lái)保護(hù)債權(quán)，前者如第三人提供保證擔(dān)保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對(duì)象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機(jī)構(gòu)，基于搭便車(chē)等心理因素和成本效益因素，出資者很難對(duì)籌資者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資產(chǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督，以抵押權(quán)等物權(quán)來(lái)保護(hù)債權(quán)的方法仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對(duì)出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔(dān)保手段已經(jīng)不能滿足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔(dān)保手段的方向上得以展開(kāi)。有學(xué)者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用提高原理三大金融學(xué)原理之上。實(shí)際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過(guò)程中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)出資者對(duì)籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)的證券用某種方式進(jìn)行組合，在不降低其預(yù)期收益率的情況下，可以使證券組合的風(fēng)險(xiǎn)低于單獨(dú)持有任何一種證券的風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化中，通過(guò)將資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)人類(lèi)別等影響資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的因素不同的資產(chǎn)組成一個(gè)整體，使各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項(xiàng)措施是籌資者通過(guò)將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實(shí)體（SPV），然后由該特殊目的實(shí)體以該部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實(shí)體并以該特殊目的實(shí)體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說(shuō)籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關(guān)系，以此避免籌資者破產(chǎn)對(duì)投資者利益的影響，此即風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。由于特殊目的實(shí)體一般不從事具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過(guò)組合使資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于籌資者本身，因此風(fēng)險(xiǎn)隔離可以使投資者獲得更徹底的保護(hù)。第三層次的措施就是通過(guò)專(zhuān)門(mén)的擔(dān)保手段來(lái)提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔(dān)保或超額抵押（即特殊目的實(shí)體將從籌資者折價(jià)后再作為還款基礎(chǔ)向投資者籌資，實(shí)際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來(lái)說(shuō)，為了在投資評(píng)級(jí)中獲得更理想的級(jí)別，籌資者有足夠的動(dòng)力來(lái)完善這三層信用提高措施。由于在資本市場(chǎng)中，投資的收益與投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔(dān)保貸款更為充分和全面的保護(hù)，投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)大為減少，所以通過(guò)資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱(chēng)道的最重要的原因。
資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人利益的影響
在上述三個(gè)層次的措施中，除了第三人提供的保證擔(dān)保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關(guān)，人們本能地會(huì)追問(wèn)：難道通過(guò)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎(chǔ)上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險(xiǎn)？其中最需要關(guān)注的是籌資者的債權(quán)人包括潛在的債權(quán)人的利益是否因此而受損。在沒(méi)有擔(dān)保的情況下，債務(wù)人的全部資產(chǎn)就構(gòu)成債權(quán)人債權(quán)受償?shù)呢?cái)產(chǎn)基礎(chǔ)，因此我們需要關(guān)注的問(wèn)題是，籌資者可用來(lái)償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？
在現(xiàn)有法律制度下，債務(wù)人可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)只能通過(guò)兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設(shè)立擔(dān)保物權(quán)。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務(wù)通常仍由籌資者進(jìn)行，第三人并不知道籌資者實(shí)際上并不享有有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權(quán)人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點(diǎn)，債務(wù)人通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以把公司有價(jià)值的資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，兩者都享有獨(dú)立的法律人格，各自獨(dú)立對(duì)外承擔(dān)責(zé)任，法院難以否認(rèn)持有資產(chǎn)的特殊目的實(shí)體的合法存在，籌資者的債權(quán)人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時(shí)債務(wù)人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對(duì)法院追溯債務(wù)人破產(chǎn)前行為有嚴(yán)格的期限限制，法院實(shí)際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會(huì)成為債務(wù)人抗拒執(zhí)行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對(duì)那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的公司尤其如此。從保護(hù)債權(quán)人的角度看，此時(shí)的問(wèn)題是法院是否應(yīng)該否認(rèn)該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認(rèn)破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權(quán)人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。
Lopucki教授的這一觀點(diǎn)激起了支持資產(chǎn)證券化的學(xué)者們的強(qiáng)烈反對(duì)。White教授在實(shí)證分析了1981~1995年美國(guó)最小的200家公司和最大的200家公司以及化學(xué)、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負(fù)債資料后認(rèn)為，公司的資產(chǎn)負(fù)債沒(méi)有惡化的趨勢(shì)；并且認(rèn)為，在無(wú)意之中，合同債權(quán)人為自己爭(zhēng)取利益的行為也會(huì)自動(dòng)保護(hù)非自愿?jìng)鶛?quán)人的利益。但遺憾的是White教授的實(shí)證分析主要并非針對(duì)資產(chǎn)證券化的影響而展開(kāi)，因而其觀點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化與平等保護(hù)債權(quán)人的問(wèn)題缺乏直接適用性。
另一個(gè)強(qiáng)烈反對(duì)Lopucki教授觀點(diǎn)的人是Schwarcz教授，他認(rèn)為資產(chǎn)證券化不僅不會(huì)減損籌資者可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)，相反會(huì)為無(wú)擔(dān)保債權(quán)人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)榛I資者提供新的現(xiàn)金，無(wú)擔(dān)保債權(quán)人不會(huì)因此受損，除非籌資者以一種減損其價(jià)值的方式投資或使用這些金錢(qián)。其次，即使有時(shí)會(huì)有過(guò)度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無(wú)擔(dān)保債權(quán)人才會(huì)因此受損，并且損失的數(shù)額應(yīng)大于籌資者降低了利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)帶來(lái)的補(bǔ)償時(shí)才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時(shí)資產(chǎn)證券化為需要流動(dòng)資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動(dòng)性，因此有利于債權(quán)人受償。在很多情況下缺乏流動(dòng)性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔(dān)保契約的事實(shí)表明無(wú)擔(dān)保債權(quán)人自己認(rèn)為資產(chǎn)證券化提供了凈價(jià)值。
筆者認(rèn)為Schwarcz教授的觀點(diǎn)只是一種靜態(tài)的觀點(diǎn)，而沒(méi)有考慮到商業(yè)活動(dòng)的復(fù)雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時(shí)點(diǎn)上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷(xiāo)售行為并無(wú)不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動(dòng)性，提高了其償付即期債務(wù)的能力。但從動(dòng)態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進(jìn)行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過(guò)法定時(shí)期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到法律承認(rèn)，債權(quán)人很難請(qǐng)求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)所有權(quán)狀況，而仍然認(rèn)為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無(wú)力清償債務(wù)時(shí)則可能導(dǎo)致債權(quán)人期望落空，債權(quán)得不到保障。也許有人會(huì)認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題只會(huì)出現(xiàn)在以實(shí)物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對(duì)象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、汽車(chē)貸款等，但資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資特性并未將其對(duì)象限定于債權(quán)資產(chǎn)，只要克服必要的交易費(fèi)用或提供必要的制度保障，實(shí)物資產(chǎn)完全有可能成為下一個(gè)證券化融資的主要對(duì)象一。實(shí)際上，盡管債權(quán)資產(chǎn)的狀況本來(lái)就不為第三人所知悉，以債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資時(shí)，并不存在所謂的導(dǎo)致第三人預(yù)期落空的問(wèn)題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權(quán)資產(chǎn)無(wú)疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話費(fèi)收入、運(yùn)輸公司的運(yùn)費(fèi)收入等等，在資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的進(jìn)程中，甚至出現(xiàn)了以未來(lái)可能產(chǎn)生的債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流。籌資者的債權(quán)人或潛在債權(quán)人不可避免地會(huì)期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權(quán)得到滿足，但是當(dāng)債權(quán)人向法院主張權(quán)利時(shí)卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)屬于他人，債權(quán)人獲得的生效判決很可能無(wú)法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權(quán)資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務(wù)很難涵蓋債權(quán)資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時(shí)，交易對(duì)方并不能根據(jù)告知義務(wù)和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護(hù)；由于信息不對(duì)稱(chēng)，合同債權(quán)人也無(wú)法通過(guò)談判進(jìn)行自我保護(hù)，對(duì)其他非自愿?jìng)鶛?quán)人而言，則更是缺乏救濟(jì)手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個(gè)重要的事實(shí)，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價(jià)值一般都要超過(guò)所籌集到的資金，并與特殊目的實(shí)體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實(shí)體再將剩余的財(cái)產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說(shuō)即使在靜態(tài)的角度看來(lái)，資產(chǎn)證券化也可能會(huì)導(dǎo)致籌資者可用于清償債權(quán)的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實(shí)際上使籌資者將本來(lái)可以用以清償其他債權(quán)人的資產(chǎn)用來(lái)對(duì)投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。
初步結(jié)論
基于以上分析可以看出，借助于破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和信用提高的安排，資產(chǎn)證券化可以成功地降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而得以降低籌資成本。同時(shí)資產(chǎn)證券化又具有秘密轉(zhuǎn)移巨額資產(chǎn)的特性和超額擔(dān)保的性質(zhì)，這為債務(wù)人利用資產(chǎn)證券化損害其他債權(quán)人利益提供了新的秘密渠道。不過(guò)筆者認(rèn)為這種危險(xiǎn)的存在并不會(huì)影響到資產(chǎn)證券化的制度價(jià)值，因?yàn)樯鲜鑫ｋU(xiǎn)只有在籌資者存在惡意的前提下才會(huì)變成現(xiàn)實(shí)。一般而言，籌資者進(jìn)行證券化融資的目的是為了變現(xiàn)資產(chǎn)或籌集資金，進(jìn)而利用新的商業(yè)機(jī)會(huì)或提高公司的償債能力，正如公司向銀行借貸的目的一般也是用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而不是利潤(rùn)分配。兩者的區(qū)別在于公司向商業(yè)銀行借貸，商業(yè)銀行可以監(jiān)督借款人的資金投向，而在資產(chǎn)證券化中卻缺乏相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，因而籌資者的其他債權(quán)人存在利益受損的危險(xiǎn)。從本質(zhì)上說(shuō)，籌資者通過(guò)資產(chǎn)證券化獲得資金并沒(méi)有增加自己的債務(wù)負(fù)擔(dān)，只是在自由支配自己的現(xiàn)有資產(chǎn)或預(yù)期收入，只有在籌資者因此而破產(chǎn)的情況下其債權(quán)人面臨的受損危險(xiǎn)才會(huì)成為現(xiàn)實(shí)損失，因此，在要求籌資者管理層承擔(dān)個(gè)人民事責(zé)任甚至是刑事責(zé)任的法律環(huán)境中，資產(chǎn)證券化的潛在危險(xiǎn)有望得到有效抑制。在筆者看來(lái)，資產(chǎn)證券化對(duì)第三人的威脅來(lái)自于該交易的秘密性。為了獲得投資者的信任，籌資者有動(dòng)力通過(guò)一定的交易安排為投資者提供全面保護(hù)，然而在這種重大利益的博弈過(guò)程中，其他債權(quán)人卻無(wú)法表示意見(jiàn)，甚至無(wú)法知曉籌資者的交易安排，從而無(wú)法采取措施保護(hù)自身的利益。因此，要求籌資者披露必要的交易信息或加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化交易的監(jiān)管將是我們需要考慮的問(wèn)題。更重要的是，在以實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的情況下，一旦因該實(shí)物資產(chǎn)導(dǎo)致侵權(quán)，還存在確定責(zé)任人是籌資者抑或是特殊目的實(shí)體的難題。
關(guān)鍵詞：商業(yè)地產(chǎn)；實(shí)物特性；租金收益權(quán)；企業(yè)財(cái)富；效應(yīng)
2014年，中信證券使用資產(chǎn)證券化方式“售后返租”了自有物業(yè)大樓并回籠大筆現(xiàn)金。此外，其還幫助面臨電商經(jīng)營(yíng)模式?jīng)_擊而進(jìn)行轉(zhuǎn)型的蘇寧集團(tuán)進(jìn)行了類(lèi)似操作，達(dá)到了“沉睡盤(pán)活”、改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的效果，并為蘇寧發(fā)展自身實(shí)體店提供了一種可供嘗試的“資金-商業(yè)地產(chǎn)-證券化”循環(huán)模式。
一、文獻(xiàn)回顧
1、我國(guó)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類(lèi)與REITs綜述
以銀行信貸為主的各類(lèi)債權(quán)無(wú)疑是我國(guó)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來(lái)收益權(quán)作為另一類(lèi)主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吳越，2013）。對(duì)于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類(lèi)較為新穎的證券化實(shí)踐，有學(xué)者（張悅，2014）因其基礎(chǔ)資產(chǎn)異于前述兩類(lèi)資產(chǎn)特性，考慮將其單獨(dú)歸為一類(lèi)。相對(duì)于前兩類(lèi)證券化研究而言，該基礎(chǔ)資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進(jìn)一步展開(kāi)。對(duì)于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個(gè)理解角度則來(lái)自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004；李智，2007等），傳統(tǒng)RE-ITs與該類(lèi)資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當(dāng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及物業(yè)不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時(shí)。然而嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對(duì)獨(dú)立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實(shí)際證券化操作的各個(gè)方面，本文也將對(duì)這些方面進(jìn)行一定的梳理。
2、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)影響研究綜述
資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)從一開(kāi)始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動(dòng)性增進(jìn)（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（StevenL.S.1994）等積極方面，我國(guó)學(xué)者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱(chēng)為財(cái)富效應(yīng)。后來(lái)受到美國(guó)次貸危機(jī)的影響，人們對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)影響也有了進(jìn)一步的反思，如流動(dòng)性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負(fù)面效應(yīng)更為宏觀，若僅從對(duì)微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財(cái)富效應(yīng)多存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，因此可以將證券化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益的減弱作用當(dāng)作負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流期權(quán)定價(jià)兩個(gè)方向也涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的微觀影響。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價(jià)值；而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標(biāo)體系來(lái)發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對(duì)于證券化定價(jià)方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價(jià)思想（Findley和Capozza，1977）是證券化定價(jià)中比較重要的一類(lèi)方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機(jī)過(guò)程進(jìn)行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價(jià)不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及租金本身的變動(dòng)性就可以被看作隨機(jī)過(guò)程。王志誠(chéng)（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動(dòng)產(chǎn)）抵押貸款定價(jià)的期權(quán)思想使用正說(shuō)明了這一問(wèn)題。綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、租金特性，以及對(duì)資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應(yīng)。
二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析
1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析
本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進(jìn)行分析，因?yàn)槠渥C券化中的具體細(xì)節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來(lái)自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱(chēng)為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類(lèi)REITs。具體而言，蘇寧通過(guò)與私募投資基金（相當(dāng)于REITs）進(jìn)行交易（見(jiàn)圖1左上部分），獲得這11家門(mén)店的控制權(quán)，并將專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額；之后蘇寧再通過(guò)認(rèn)購(gòu)私募投資基金全部份額的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)這11家門(mén)店的間接控制，為進(jìn)一步證券化做好準(zhǔn)備。在不考慮增信措施及其帶來(lái)的收益情況下，該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實(shí)際主要涉物業(yè)租金及本身價(jià)值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類(lèi)REITs。實(shí)際上，標(biāo)的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級(jí)增信使用。雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實(shí)REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè)；而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤(pán)活固定資產(chǎn)和融資；而傳統(tǒng)REITs為通過(guò)專(zhuān)業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營(yíng)方式不一樣。資產(chǎn)證券化專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃規(guī)定了整個(gè)證券化流程，其基金可決策性極小；而REITs無(wú)論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營(yíng)都是對(duì)物業(yè)投資動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程。四是投資標(biāo)的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標(biāo)的主要固定為被證券化物業(yè)；而后者范圍并不確定，由REITs實(shí)際經(jīng)營(yíng)決定。
2、資產(chǎn)證券化與REITs分類(lèi)及異同對(duì)比分析
在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，我們對(duì)資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進(jìn)行分析。由于金融機(jī)構(gòu)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實(shí)際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實(shí)際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系。
三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析
1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)辨析及影響分析
商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價(jià)值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價(jià)值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實(shí)上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來(lái)自于企業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實(shí)租金、費(fèi)用，如物業(yè)對(duì)外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費(fèi)；而對(duì)商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來(lái)說(shuō)，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，其風(fēng)險(xiǎn)特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過(guò)資產(chǎn)剩余價(jià)值能起到較好的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。就具體機(jī)制來(lái)說(shuō)，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對(duì)于僅依賴(lài)于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時(shí)體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值與租金價(jià)值，無(wú)疑使該類(lèi)證券化產(chǎn)品未來(lái)現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。
2、實(shí)物地產(chǎn)證券化影響的簡(jiǎn)單模型分析
這里主要考慮影響資產(chǎn)價(jià)格的收益率及相應(yīng)波動(dòng)率因素，假定租金與資產(chǎn)價(jià)值保持一致變化。資產(chǎn)價(jià)格方面，仿照股票價(jià)格行為經(jīng)典模型———幾何布朗運(yùn)動(dòng)，建立物業(yè)資產(chǎn)價(jià)格所服從的過(guò)程。
四、結(jié)論與展望
1、結(jié)論
通過(guò)上述分析可知，我國(guó)最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎(chǔ)上，達(dá)到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運(yùn)作方式及基礎(chǔ)資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。與以往類(lèi)型的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價(jià)值及租金對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進(jìn)作用，同時(shí)改善了企業(yè)的融資效果和財(cái)富效應(yīng)。模型指出，資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期增長(zhǎng)和波動(dòng)對(duì)這一效應(yīng)具有影響，特別是前者能極大地促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富收益。
2、展望
目前，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)方面的證券化模式無(wú)疑為許多相似企業(yè)提供了融資參考。同時(shí)，也為人們對(duì)使用實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行證券化提供了啟示。但仍有兩個(gè)嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)阻礙了更多實(shí)物資產(chǎn)的入選。一是實(shí)物資產(chǎn)的保值、增值性，即資產(chǎn)價(jià)值不能隨著時(shí)間而快速損耗；二是實(shí)物資產(chǎn)的變現(xiàn)難易度，這是指一些大型特殊項(xiàng)目無(wú)法像商業(yè)地產(chǎn)快速、高價(jià)變現(xiàn)。由此可見(jiàn)，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期將會(huì)是實(shí)物資產(chǎn)證券化的主流發(fā)起資產(chǎn)。
參考文獻(xiàn)
[1]徐昕、郭翊“：基礎(chǔ)資產(chǎn)”選擇過(guò)程中的法律瓶頸———對(duì)于“債權(quán)”與“收益權(quán)”的法律評(píng)析[J].汕頭大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2008（4）.
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資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題跨國(guó)資產(chǎn)證券化
一、資產(chǎn)證券化概述
（一）資產(chǎn)證券化的概念
迄今為止，對(duì)資產(chǎn)證券化最好的定義是Shenker&Colleta提出的：資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)和所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。
（二）資產(chǎn)證券化的特征
1.以融資為目的。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人之所以啟動(dòng)這個(gè)過(guò)程，在于其所擁有的有穩(wěn)定的、可預(yù)見(jiàn)未來(lái)收益的資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性，不可以或短期不可以變現(xiàn)，發(fā)起人為了獲得現(xiàn)金而將其這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV發(fā)行證券。
2.不依賴(lài)銀行信貸機(jī)構(gòu)的融資方式，且以資產(chǎn)本身的信用為擔(dān)保。資產(chǎn)證券化中，銀行信貸機(jī)構(gòu)等不再是資金的提供者。資產(chǎn)證券化不再過(guò)分依賴(lài)銀行信貸機(jī)構(gòu)，拓寬了融資途徑，無(wú)疑是一種創(chuàng)新。
二、國(guó)外資產(chǎn)證券化的法律制度保障
（一）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓
1.合格的資產(chǎn)
其相對(duì)應(yīng)的法學(xué)概念應(yīng)是財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利。資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)，一般是指缺乏流通性的將來(lái)會(huì)帶來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，在法學(xué)范圍內(nèi)一般是指?jìng)鶛?quán)，而資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓即債權(quán)轉(zhuǎn)讓。實(shí)踐中各國(guó)對(duì)于可資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)的范圍規(guī)定不同，寬嚴(yán)程度各異。
2.真實(shí)出售
所謂資產(chǎn)的“真實(shí)銷(xiāo)售”，是指發(fā)起人將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，使其成為該資產(chǎn)的合法持有人。判斷資產(chǎn)真實(shí)銷(xiāo)售，雖然各國(guó)法律規(guī)定有別，其根本目的都在于將資產(chǎn)與發(fā)起人的信用、破產(chǎn)等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，以維護(hù)SPV和投資者對(duì)資產(chǎn)的所享有的合法權(quán)益。在英國(guó)“以形式為準(zhǔn)”，即只要合同中規(guī)定為真實(shí)出售，法官無(wú)需衡量是否滿足真實(shí)出售的條件即推定是真實(shí)出售；在美國(guó)則相反“，重實(shí)質(zhì)而輕形式”，重在探究當(dāng)事人交易的實(shí)質(zhì)。
（二）SPV法律問(wèn)題
SPV的設(shè)計(jì)是資產(chǎn)證券化中的核心問(wèn)題，SPV的設(shè)計(jì)的成敗幾乎直接關(guān)系到整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程的成敗。因此，凡是論證券化的相關(guān)法律問(wèn)題的研究都十分關(guān)注SPV的設(shè)計(jì)。從國(guó)外法律規(guī)定SPV的設(shè)立形式來(lái)看，主要有以下二種方式：公司、信托、
1.特殊目的公司（Special Purpose Company，簡(jiǎn)稱(chēng)SPC）
SPC是國(guó)外證券化操作中最為常見(jiàn)的組織形式，其優(yōu)點(diǎn)有：能夠在資產(chǎn)證券化過(guò)程中反復(fù)使用發(fā)行各類(lèi)證券，增強(qiáng)靈活度。而其缺點(diǎn)是公司是一個(gè)資本營(yíng)運(yùn)主體和納稅實(shí)體，這樣可能導(dǎo)致SPC在從發(fā)起人處取得證券投資者特定資產(chǎn)和將該資產(chǎn)發(fā)行證券時(shí)承擔(dān)雙重的納稅義務(wù)。
2.特殊目的信托（Special Purpose Trust，簡(jiǎn)稱(chēng)SPT）
SPT是指發(fā)起人以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，讓作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的信托機(jī)構(gòu)，從該信托機(jī)構(gòu)換取受益權(quán)證，然后再銷(xiāo)售給投資者。在資產(chǎn)證券化關(guān)系中，發(fā)起人是委托人，資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)自然就是信托財(cái)產(chǎn)。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，SPT可以保證用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)的獨(dú)立性，不受SPT破產(chǎn)的影響，有利于風(fēng)險(xiǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)而普遍應(yīng)用。
三、資產(chǎn)證券化在我國(guó)實(shí)行的法律障礙
（一）債權(quán)轉(zhuǎn)讓法律障礙
我國(guó)沒(méi)有可資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)范圍的規(guī)定。根據(jù)我國(guó)《民法通則》以及《合同法》的規(guī)定，合同債權(quán)應(yīng)可以轉(zhuǎn)讓。但根據(jù)《合同法》第七十九條，有三類(lèi)情形的合同債權(quán)不得進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)?.根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)?.按照當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)?.依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的合同權(quán)利。因此，發(fā)起人在挑選證券化資產(chǎn)組成資產(chǎn)時(shí)須注意參考以上規(guī)定。對(duì)于合同債權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)覈?guó)1999年頒布的《合同法》則采取通知轉(zhuǎn)讓原則。2000年11月份頒布的我國(guó)《金融資產(chǎn)管理公司條例》中第十三條規(guī)定：因金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)不良貸款發(fā)生的債權(quán)轉(zhuǎn)讓無(wú)須通知債務(wù)人即發(fā)生法律效力。
（二）SPV的設(shè)立
1.SPC方式
我國(guó)《公司法》對(duì)于公司設(shè)立“有固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和必要的經(jīng)營(yíng)條件”的要求將增加SPV的設(shè)立成本。另外，SPV的性質(zhì)決定了SPV適合發(fā)行債券而不是股票。我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)于發(fā)行債券的主體資格要求較高。這與實(shí)踐中SPC一般僅需是“空殼公司”的狀態(tài)相比，大大增加了資產(chǎn)證券化的成本。
2.SPT方式
《信托法》第四條規(guī)定：受托人采取信托機(jī)構(gòu)形式從事信托活動(dòng)的，其組織和管理由國(guó)務(wù)院制定具體辦法。但目前國(guó)務(wù)院并未出臺(tái)相關(guān)辦法。根據(jù)中國(guó)人民銀行于2002年6月份公布的兩項(xiàng)法規(guī)《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規(guī)定，信托投資公司將不得發(fā)行任何憑證式證券（包括債券）。
四、我國(guó)采取的海外資產(chǎn)證券化的可行性
首先，開(kāi)展跨國(guó)資產(chǎn)證券化，必需克服國(guó)內(nèi)法律障礙，改善相關(guān)規(guī)則和制度的空白等現(xiàn)狀，通過(guò)國(guó)際司法中沖突規(guī)范的指引，尋求適宜的法制和社會(huì)環(huán)境。其次，開(kāi)展跨國(guó)資產(chǎn)證券化，通過(guò)資產(chǎn)證券化主體基于自身或多方利益出發(fā)，考慮各國(guó)稅收法和其他規(guī)則的利弊，從而理性地作為，可以使融資成本相對(duì)較低。綜上，我國(guó)所存在的一系列法律障礙以及其他方面的欠缺，阻礙了資產(chǎn)證券化完全本土化的實(shí)踐。但是資產(chǎn)證券化作為一種高效低成本的融資方式，對(duì)于我國(guó)企業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展中存在的資金問(wèn)題及銀行處分不良資產(chǎn)問(wèn)題，確實(shí)有重要意義。我國(guó)采取的海外資產(chǎn)證券化可以在不改變我國(guó)法律規(guī)定、繼續(xù)完善制度等一系列復(fù)雜情況下，享受資產(chǎn)證券化的所帶來(lái)的效益。
參考文獻(xiàn)：
[1]復(fù)旦民商法學(xué)評(píng)論[M].北京：法律出版社，2001.
資產(chǎn)證券化，是指通過(guò)原始資產(chǎn)擔(dān)保將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品(證券)，一級(jí)證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業(yè)票據(jù)等， 它使沒(méi)有進(jìn)入資本擴(kuò)張的資產(chǎn)進(jìn)入投資過(guò)程。二級(jí)證券化是對(duì)已經(jīng)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行再證券化，種類(lèi)繁多的金融衍生品就是對(duì)已經(jīng)證券化的資產(chǎn)不斷再證券化。資產(chǎn)證券化的經(jīng)營(yíng)方式增強(qiáng)了市場(chǎng)的資金流動(dòng)性和證券化主體抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。金融市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家，以房屋抵押貸款為主的資產(chǎn)證券化在缺乏流動(dòng)性的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域發(fā)展迅速。面對(duì)我國(guó)金融業(yè)資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的趨勢(shì)，2014年11月21日，證監(jiān)會(huì)頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理規(guī)定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》;與此同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)也下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，對(duì)資產(chǎn)證券化中不同參與人的權(quán)利義務(wù)范圍進(jìn)行規(guī)范，強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)，加速推進(jìn)我國(guó)相關(guān)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化進(jìn)程。
在積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時(shí)，我們也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點(diǎn)導(dǎo)致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個(gè)金融秩序。而無(wú)論發(fā)達(dá)國(guó)家還是我國(guó)目前已有的實(shí)踐，對(duì)資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場(chǎng)交易環(huán)節(jié)，這種監(jiān)管具有相當(dāng)?shù)木窒扌浴Ｃ绹?guó)的次級(jí)貸款債權(quán)證券化引發(fā)的全球金融危機(jī)足以佐證資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)行的關(guān)注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問(wèn)題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠， 而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過(guò)程為主要對(duì)象的監(jiān)管沒(méi)有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質(zhì)屬性。那么，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是什么? 實(shí)踐中資產(chǎn)證券化過(guò)程的法律監(jiān)管存在哪些問(wèn)題?
二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問(wèn)題
在經(jīng)濟(jì)和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟(jì)層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過(guò)發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價(jià)證券形態(tài)，進(jìn)而流通于市場(chǎng)的有關(guān)法律制度的總稱(chēng)。它涉及到眾多當(dāng)事人的一系列權(quán)利和義務(wù)的安排，從而形成了復(fù)雜的法律關(guān)系。無(wú)論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過(guò)衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，分散經(jīng)營(yíng)者風(fēng)險(xiǎn)。一方面，證券化可以使原本不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)獲得流動(dòng)性，通過(guò)銷(xiāo)售衍生品直接收回流動(dòng)資金以加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、迅速擴(kuò)充經(jīng)營(yíng)者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)模式中， 抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過(guò)持有債權(quán)，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤(rùn)的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營(yíng)者是通過(guò)貸款持有的方式進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)者持有以債權(quán)為表現(xiàn)形式的大量個(gè)人資本。貸款方持有的債權(quán)由于借款者的多樣性存在著質(zhì)量的差異性， 用傳統(tǒng)的債權(quán)讓與模式只能實(shí)現(xiàn)單個(gè)抵押貸款債權(quán)的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權(quán)有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)者將其持有的抵押貸款債權(quán)進(jìn)行整合，通過(guò)讓與、轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等手段將貸款債權(quán)交給由其設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)控制。特殊目的機(jī)構(gòu)將債權(quán)作為資產(chǎn)池基礎(chǔ)，向市場(chǎng)上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會(huì)屬性的金融衍生品。抵押貸款經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)化為 貸款轉(zhuǎn)讓發(fā)行 模式，即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉(zhuǎn)化為貸款分化模式。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權(quán)進(jìn)行打包處理，使償付能力相對(duì)較差的債權(quán)通過(guò)打包的方式進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易，增加了資產(chǎn)的整體流動(dòng)性。資產(chǎn)流動(dòng)性的加強(qiáng)使原始權(quán)益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，不用等待債務(wù)人的清償或者抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過(guò)衍生品的流通轉(zhuǎn)移或者分散原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在放出貸款之后，原本應(yīng)由其承擔(dān)借款人不能履行合同義務(wù)且抵押權(quán)不能完全償付其借款時(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而通過(guò)資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時(shí)，貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)特殊目的機(jī)構(gòu)將這種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了購(gòu)買(mǎi)衍生品的投資者，投資者也可以通過(guò)再次證券化將其風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)轉(zhuǎn)移，最后將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機(jī)制將經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)隔離并且轉(zhuǎn)移給了社會(huì)整體承擔(dān)的方式，從資本的原始權(quán)益人個(gè)體角度分析，的確實(shí)現(xiàn)了降低自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的效果。
可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化的主要作用是通過(guò)金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，希望通過(guò)規(guī)范衍生品的流通來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國(guó)為例，其對(duì)金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大，聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)證券委員會(huì)、美國(guó)期貨交易委員會(huì)、貨幣監(jiān)理署等多個(gè)部門(mén)均擁有相關(guān)的職權(quán)，其金融監(jiān)管投入的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、新加坡等諸多金融強(qiáng)國(guó)，卻仍然避免不了衍生品風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的金融危機(jī)的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問(wèn)題，一是忽略對(duì)證券化過(guò)程的監(jiān)管，沒(méi)有意識(shí)到資產(chǎn)證券化的過(guò)程而非衍生品的流通過(guò)程決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的高低和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，并且對(duì)不當(dāng)資本風(fēng)險(xiǎn)爆況下的追責(zé)問(wèn)題沒(méi)有給予足夠的關(guān)注，導(dǎo)致法律監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)在著力點(diǎn)上出現(xiàn)問(wèn)題，監(jiān)管范圍相對(duì)較為狹窄。二是忽視了證券化過(guò)程中資本權(quán)利屬性發(fā)生的轉(zhuǎn)化及轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)，監(jiān)管制度設(shè)計(jì)使資產(chǎn)證券化的參與者的權(quán)利、義務(wù)出現(xiàn)失衡。這種權(quán)利、義務(wù)的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過(guò)程，從主體角度分析包括原始權(quán)利人、特殊目的機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等多個(gè)參與者的權(quán)利義務(wù)失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒(méi)有對(duì)權(quán)利義務(wù)失衡的問(wèn)題進(jìn)行妥善解決，致使資產(chǎn)證券化過(guò)程中保證市場(chǎng)安全有序的相關(guān)義務(wù)無(wú)人負(fù)擔(dān)，最終必然導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。
由此可見(jiàn)，構(gòu)建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)首先明確資產(chǎn)證券化資本權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化的本質(zhì)及其產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)對(duì)證券化不同參與者權(quán)利義務(wù)的影響，并以解決權(quán)利義務(wù)失衡作為制度設(shè)計(jì)的中心任務(wù)，通過(guò)法律規(guī)定明確當(dāng)事人義務(wù)，糾正資本屬性轉(zhuǎn)化所帶來(lái)的權(quán)利義務(wù)的不平衡。在監(jiān)管領(lǐng)域，將資產(chǎn)證券化的過(guò)程、流通、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)均納入監(jiān)管范圍，在實(shí)現(xiàn)權(quán)益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運(yùn)行。那么，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，資本權(quán)利屬性發(fā)生什么轉(zhuǎn)變? 該轉(zhuǎn)變對(duì)證券化過(guò)程當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)配置帶來(lái)什么影響?
三、資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性分析
資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權(quán)利人的資本在形式上轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化在實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了資本權(quán)利屬性的轉(zhuǎn)化，即資產(chǎn)證券化的過(guò)程將證券化經(jīng)營(yíng)者手中資本的屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化成為社會(huì)資本。
資產(chǎn)證券化的過(guò)程使眾多原始債權(quán)在連續(xù)轉(zhuǎn)讓中割裂了與原債務(wù)人直接的利益關(guān)聯(lián)，使本具有人身性質(zhì)的債權(quán)作為獨(dú)立的支付手段，表現(xiàn)出其獨(dú)立的品格完全演變?yōu)榻疱X(qián)債權(quán)，并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚(yáng)棄了其原有的價(jià)值形態(tài)而失去對(duì)其投資成本的追溯權(quán)， 轉(zhuǎn)化為純粹的對(duì)資本未來(lái)收益的分割權(quán)。金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標(biāo)準(zhǔn)化證券為表現(xiàn)形式的資本，但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級(jí)貸款證券化的過(guò)程中，次級(jí)貸款衍生品的資產(chǎn)基礎(chǔ)是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權(quán)，發(fā)行人將其進(jìn)行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券，而作為金融衍生品的支持債券，其銷(xiāo)售是面向市場(chǎng)上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務(wù)人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場(chǎng)投資者。抵押貸款形成的單對(duì)單借貸關(guān)系是以個(gè)人債權(quán)表現(xiàn)出來(lái)的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對(duì)單的民事法律關(guān)系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)持有大量的貸款債權(quán)，也只是持有了大量由個(gè)人貸款債權(quán)簡(jiǎn)單疊加形成的個(gè)人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會(huì)性，但是并不脫離原本的債權(quán)人、債務(wù)人之間的人身依附性，是具有個(gè)體特點(diǎn)而非標(biāo)準(zhǔn)化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務(wù)擔(dān)保權(quán)證，均是以標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營(yíng)，不存在不同債權(quán)之間的個(gè)體差異性。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后，原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人的個(gè)人資本進(jìn)行監(jiān)管，從而導(dǎo)致相關(guān)法律規(guī)范喪失作用。因?yàn)椋S著資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)化，資本所承載的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之產(chǎn)生轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)化為衍生品進(jìn)行交易， 債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)也隨著證券化過(guò)程和衍生品在二級(jí)市場(chǎng)的交易由經(jīng)營(yíng)者個(gè)人承擔(dān)轉(zhuǎn)化為二級(jí)市場(chǎng)上眾多的投資者共同承擔(dān)，對(duì)于衍生品發(fā)行人而言，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)通過(guò)交易而與自身隔離。資本屬性轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)導(dǎo)致證券化的實(shí)施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來(lái)的資金利益，而不用負(fù)擔(dān)資本的風(fēng)險(xiǎn)，這就使證券化的實(shí)施者喪失了個(gè)人資本監(jiān)管體系中自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益條件下審慎行為的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致法律監(jiān)管失效。
社會(huì)資本通過(guò)信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的， 所以它的運(yùn)動(dòng)和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果。資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機(jī)制設(shè)計(jì)建立在對(duì)資本屬性轉(zhuǎn)化的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)上， 必然會(huì)導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)配置不合理。使本來(lái)通過(guò)證券化已經(jīng)成為社會(huì)資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務(wù)， 證券化的不同參與主體均通過(guò)這一過(guò)程獲得超合法報(bào)酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權(quán)利、義務(wù)之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權(quán)益人享有衍生品帶來(lái)的利益，但是卻憑借風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)不負(fù)擔(dān)參與資產(chǎn)證券化過(guò)程中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的市場(chǎng)安全保障義務(wù)， 這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。
資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化與風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)帶來(lái)的權(quán)利義務(wù)失衡，存在于資產(chǎn)證券化運(yùn)行的各個(gè)階段，包括證券化的過(guò)程，衍生品流通的過(guò)程，風(fēng)險(xiǎn)造成實(shí)際損害后的追責(zé)階段。
首先，在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，由于資本屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化為社會(huì)資本， 證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中， 通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負(fù)擔(dān)。例如，抵押貸款債權(quán)到期不能實(shí)現(xiàn)，未來(lái)收益權(quán)利由于出現(xiàn)市場(chǎng)偏差產(chǎn)生貶值等基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，這種風(fēng)險(xiǎn)的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的行為決定的。原始權(quán)益人通過(guò)將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動(dòng)資金的權(quán)利，但是卻將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給社會(huì)， 不履行基礎(chǔ)資本的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與控制義務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過(guò)程中的權(quán)利義務(wù)不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質(zhì)量高風(fēng)險(xiǎn)資本并通過(guò)證券化謀取巨額利益的動(dòng)機(jī)， 加重了內(nèi)化于衍生品的風(fēng)險(xiǎn)。
其次，在金融衍生品流轉(zhuǎn)過(guò)程中，衍生品投資者可以將社會(huì)資本進(jìn)行再次證券化，包裝成新的社會(huì)資本，再證券化過(guò)程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過(guò)程中相同的權(quán)利義務(wù)失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包整合， 所以對(duì)其基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)狀況的追溯將會(huì)更加困難，監(jiān)管也更加困難，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過(guò)再證券化獲利的權(quán)利和審慎經(jīng)營(yíng)社會(huì)資本以保證市場(chǎng)秩序的義務(wù)之間出現(xiàn)失衡。而負(fù)擔(dān)外部監(jiān)管職能的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，也同樣由于自身在評(píng)級(jí)行為中權(quán)利義務(wù)的不統(tǒng)一， 喪失了對(duì)市場(chǎng)秩序進(jìn)行維護(hù)的能力。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)狀況，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)狀況、證券化特殊目的管理人資質(zhì)等情況進(jìn)行綜合、客觀的評(píng)級(jí)，但是在現(xiàn)階段評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于自身的不實(shí)信息造成的損失卻不需要負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任， 這種情況使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為獲取評(píng)級(jí)委托方支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用， 偏離真實(shí)情況的評(píng)級(jí)信息現(xiàn)象加劇， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)評(píng)級(jí)行為獲取報(bào)酬的權(quán)利和審慎進(jìn)行評(píng)級(jí)行為以維護(hù)金融市場(chǎng)秩序的義務(wù)之間也出現(xiàn)了失衡。
再次，在資本風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)造成投資者損害的追責(zé)層面，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、特殊目的管理人憑借證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)， 并不負(fù)擔(dān)資本風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)的損害賠償義務(wù)。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于自身的不實(shí)評(píng)級(jí)信息對(duì)投資者造成誤導(dǎo)的情形下， 也可以以評(píng)級(jí)信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對(duì)最終決策沒(méi)有決定性影響為由主張免責(zé)，不負(fù)擔(dān)賠償義務(wù)。因此，在事后追責(zé)層面， 由于證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權(quán)利義務(wù)出現(xiàn)失衡。
四、構(gòu)建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系
對(duì)資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構(gòu)應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)方面入手，即監(jiān)管范圍的擴(kuò)展和監(jiān)管理念的改革，對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行全過(guò)程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段， 風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)階段都應(yīng)當(dāng)納入法律監(jiān)管范圍。同時(shí)合理配置參與社會(huì)資本運(yùn)營(yíng)的不同主體在證券化過(guò)程各個(gè)階段的權(quán)利義務(wù)， 使不同主體在證券化過(guò)程中，均實(shí)現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一，防止社會(huì)資本被私人濫用。
在證券化資產(chǎn)整合階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實(shí)施者對(duì)投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進(jìn)行水平限制和分級(jí)管理。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)不得進(jìn)入資產(chǎn)池， 而可以進(jìn)入資產(chǎn)池的部分也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)型化評(píng)估，確定不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，分別投入二級(jí)市場(chǎng)，并且提供詳細(xì)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況說(shuō)明，如果不能履行相應(yīng)義務(wù)，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是在維持現(xiàn)有的對(duì)衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其的不實(shí)信息承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任， 保證交易過(guò)程的透明與外部評(píng)級(jí)監(jiān)管的有效性， 以確保交易階段發(fā)行人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后追責(zé)階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在衍生品風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，建立相應(yīng)的追責(zé)機(jī)制。如果衍生品風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過(guò)程中參與主體沒(méi)有履行法定義務(wù)引起的，則從賠償風(fēng)險(xiǎn)損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個(gè)層面構(gòu)建資產(chǎn)證券化參與主體的責(zé)任體系，通過(guò)倒逼機(jī)制，規(guī)范證券化過(guò)程中參與者的行為。
(一)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程的監(jiān)督
資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人和特殊目的管理人在進(jìn)行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時(shí)，法律應(yīng)當(dāng)對(duì)其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務(wù)。我國(guó)應(yīng)當(dāng)在相關(guān)管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分級(jí)的類(lèi)型化標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強(qiáng)化參與人的信息披露義務(wù)， 將信息披露的要求提高至必須追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通過(guò)信息披露強(qiáng)化、衍生品分級(jí)交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過(guò)程中的資本質(zhì)量，降低基礎(chǔ)資本性風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應(yīng)當(dāng)根據(jù)衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平差異，建立分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。建立衍生品的風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)機(jī)制，將不同的資本質(zhì)量創(chuàng)造的金融衍生品進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，優(yōu)級(jí)衍生品風(fēng)險(xiǎn)最小，次級(jí)衍生品風(fēng)險(xiǎn)最大， 供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標(biāo)準(zhǔn)分為優(yōu)級(jí)、次優(yōu)級(jí)、次級(jí)貸款抵押債券，在分類(lèi)的基礎(chǔ)上，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)最大的抵押貸款作為基礎(chǔ)的衍生品的發(fā)行設(shè)定進(jìn)一步的資產(chǎn)控制。
同樣以房屋抵押貸款的證券化為例， 對(duì)于財(cái)產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級(jí)抵押貸款債權(quán)，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權(quán)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行進(jìn)一步限制。對(duì)這類(lèi)貸款，在進(jìn)入資產(chǎn)池前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，按照借款人的資產(chǎn)負(fù)債比例、收入水平等因素設(shè)定一定的資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)， 達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后其抵押貸款的債權(quán)才能進(jìn)入資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資本。在法規(guī)完善方面，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)， 由證監(jiān)會(huì)制定相應(yīng)的分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，填補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)上的空白，并且設(shè)置不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在《管理規(guī)定》第24條對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)和權(quán)利限制的規(guī)定之外， 應(yīng)當(dāng)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合最高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的， 不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人職責(zé)規(guī)定的第一款要求原始權(quán)益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn) 的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)與此要求對(duì)接， 要求移交的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)， 并且各風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基礎(chǔ)資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過(guò)程的資產(chǎn)組合源頭進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。
在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務(wù)的規(guī)定， 應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時(shí)履行對(duì)其發(fā)行的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)情況的說(shuō)明義務(wù)，在透明化的條件下才可以投入市場(chǎng)進(jìn)行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，評(píng)級(jí)情況和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)如實(shí)向投資者進(jìn)行披露，特別是對(duì)衍生品的可能風(fēng)險(xiǎn)必須向投資者進(jìn)行明確提示。在這里，部分學(xué)者為了進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人義務(wù)，提出此時(shí)的說(shuō)明義務(wù)不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應(yīng)信息，而且要求其對(duì)信息的說(shuō)明必須能夠?yàn)橐话愕耐顿Y者所理解。即說(shuō)明應(yīng)當(dāng)參照投資者的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)了解的水平進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼f(shuō)明。強(qiáng)化這種說(shuō)明義務(wù)和衍生品透明化處理的基礎(chǔ)一方面是確保信息弱勢(shì)者的自我決定權(quán)，可以讓投資者在購(gòu)入金融衍生品時(shí)擁有足夠的信息，決定其是否購(gòu)買(mǎi);另外一方面是通過(guò)制定發(fā)行人不能履行說(shuō)明義務(wù)時(shí)， 其衍生品無(wú)法上市的法律規(guī)范，敦促原始權(quán)益人提供質(zhì)量相對(duì)較高的原始資本。因?yàn)樵谛畔⑴读x務(wù)方面高標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)現(xiàn)，配合市場(chǎng)上投資者對(duì)低質(zhì)量衍生品的自然淘汰，可以一定程度上提高基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)質(zhì)量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實(shí)，還必須能夠?yàn)槭袌?chǎng)上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對(duì)于說(shuō)明義務(wù)的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會(huì)對(duì)金融衍生品的管理來(lái)實(shí)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)對(duì)于投入市場(chǎng)交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務(wù)權(quán)證提供的信息應(yīng)當(dāng)進(jìn)行檢查， 對(duì)于不能提供法律所要求的相應(yīng)信息的金融衍生產(chǎn)品應(yīng)拒絕其進(jìn)行交易。
(二)對(duì)金融衍生品交易過(guò)程的監(jiān)督
對(duì)于衍生品交易過(guò)程的監(jiān)督應(yīng)當(dāng)從三個(gè)角度進(jìn)行，即交易過(guò)程中再證券化信息披露義務(wù)的強(qiáng)化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門(mén)和提高外部評(píng)級(jí)機(jī)制的監(jiān)管強(qiáng)度。
在衍生品交易的過(guò)程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒(méi)有限制的，在衍生品流通過(guò)程中這種情況的發(fā)生會(huì)進(jìn)一步掩蓋資本風(fēng)險(xiǎn)。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問(wèn)題。筆者認(rèn)為，對(duì)再證券化的監(jiān)管可以通過(guò)強(qiáng)化信息披露義務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)，即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)時(shí)，必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并提供證券化的全過(guò)程信息，以此來(lái)限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為。要求再證券化過(guò)程中的原始受益人對(duì)多次證券化產(chǎn)品的打包過(guò)程、整合歷史履行披露義務(wù)，如果無(wú)法提供相應(yīng)的信息則不允許衍生品進(jìn)行上市交易。這種限制可以通過(guò)在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為，因?yàn)槎啻未虬筇峁┭苌氛系臍v史全過(guò)程信息相對(duì)較為困難， 而如果不履行說(shuō)明義務(wù)則無(wú)法將衍生品投入市場(chǎng)交易，就可以在一定程度上限制以掩蓋風(fēng)險(xiǎn)為目的的多次打包情形發(fā)生。
對(duì)于衍生品流通監(jiān)管的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)投資者等主體，并且跨越實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)領(lǐng)域， 其對(duì)應(yīng)的監(jiān)管體系的設(shè)置也應(yīng)當(dāng)與這些特點(diǎn)相適應(yīng)，進(jìn)行跨領(lǐng)域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級(jí)市場(chǎng)交易過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)與問(wèn)題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機(jī)構(gòu)都應(yīng)享有監(jiān)管權(quán)限， 在一定程度上提高監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管能力。我國(guó)現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機(jī)構(gòu)監(jiān)管，職權(quán)在一定程度上存在重疊， 對(duì)相同問(wèn)題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)均有權(quán)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行管理，央行有權(quán)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理， 三權(quán)分立必然會(huì)造成一定程度的問(wèn)題。由于我國(guó)金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)管理的模式，所以設(shè)置全新的職能部門(mén)，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此，可以通過(guò)銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程進(jìn)行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下，對(duì)于其管轄不同領(lǐng)域的特殊情況，由兩機(jī)構(gòu)分別立法，通過(guò)這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對(duì)于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設(shè)置聯(lián)合辦事機(jī)構(gòu)，對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過(guò)合作的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。
外部信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為也應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其相應(yīng)的作用。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)信息，整合的過(guò)程等信息對(duì)衍生品的質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀的評(píng)價(jià)。公布評(píng)級(jí)信息的同時(shí)也應(yīng)當(dāng)公布相應(yīng)的評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行人情況評(píng)估報(bào)告等信息，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)履行信息披露制度。在規(guī)范評(píng)級(jí)行為的同時(shí)，對(duì)不實(shí)信息的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建合理的責(zé)任承擔(dān)制度，通過(guò)追責(zé)機(jī)制規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為。責(zé)任承擔(dān)主要分為兩個(gè)部分： 第一是要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)因其不真實(shí)信息造成的損失進(jìn)行賠償。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)故意提供不實(shí)的評(píng)級(jí)信息或者在評(píng)級(jí)過(guò)程中存在過(guò)失而導(dǎo)致評(píng)級(jí)信息不真實(shí)，影響了投資者對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)的正確評(píng)估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就應(yīng)當(dāng)為其提供的不實(shí)信息負(fù)擔(dān)責(zé)任，向投資者賠償相應(yīng)損失。第二是增強(qiáng)中國(guó)人民銀行對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理和指導(dǎo)，建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的退市制度。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不真實(shí)的評(píng)級(jí)信息造成嚴(yán)重的社會(huì)影響， 就應(yīng)當(dāng)取消評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)信息的資格，強(qiáng)制其退出信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過(guò)強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任和建立資格剝奪機(jī)制使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)信息時(shí)切實(shí)履行審慎檢查衍生品狀況的義務(wù)。
由于我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展較晚，評(píng)級(jí)信息的科學(xué)性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國(guó)際資信評(píng)級(jí)發(fā)達(dá)國(guó)家仍然有一定的差距，因此，應(yīng)當(dāng)通過(guò)法律手段強(qiáng)化機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)信息的透明化，并加強(qiáng)中國(guó)人民銀行對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理、健全責(zé)任追究制度。
(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機(jī)制
如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用權(quán)利， 不履行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)告知與提示義務(wù)，導(dǎo)致投資人無(wú)法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應(yīng)當(dāng)由權(quán)利人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。通過(guò)追責(zé)機(jī)制，規(guī)范權(quán)利行使，保證權(quán)利人履行義務(wù)，實(shí)現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權(quán)利人的責(zé)任體現(xiàn)為：第一，如果權(quán)利人濫用資產(chǎn)證券化，對(duì)發(fā)行的金融衍生品沒(méi)有進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制， 或者沒(méi)有履行風(fēng)險(xiǎn)告知與提示的義務(wù)，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)并不必然導(dǎo)致賠償責(zé)任。即如果證券化過(guò)程中原始權(quán)益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務(wù)與透明化要求，而投資人自主選擇了風(fēng)險(xiǎn)較大的債券或者債務(wù)權(quán)證， 最終因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)而遭受不利益，是正常的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所致的損失，不產(chǎn)生賠償問(wèn)題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關(guān)主體依照法律規(guī)定公開(kāi)信息，明確告知了信用評(píng)級(jí)較低的房屋抵押貸款支持債券的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導(dǎo)致投資者利益受損時(shí)，證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人就不會(huì)負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任。第二，對(duì)于因基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題嚴(yán)重， 金融衍生產(chǎn)品投機(jī)嚴(yán)重的支持債券或者債務(wù)權(quán)證，應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強(qiáng)制問(wèn)題券商退出市場(chǎng)。第三，對(duì)于出現(xiàn)相關(guān)問(wèn)題的房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)取消其進(jìn)行資產(chǎn)整合，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營(yíng)。通過(guò)對(duì)權(quán)利人從事證券化業(yè)務(wù)相關(guān)資格的剝奪、對(duì)負(fù)有責(zé)任人員直接進(jìn)行追責(zé)規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為。證監(jiān)會(huì)《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會(huì)監(jiān)督管理方式的第46條，除責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令公開(kāi)說(shuō)明、責(zé)令參加培訓(xùn)、責(zé)令定期報(bào)告、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施之外，還應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問(wèn)題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對(duì)于受到處罰的金融機(jī)構(gòu)造成巨大的損失， 而我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的主體都具有一定的行政色彩， 金融機(jī)構(gòu)大而不倒的現(xiàn)實(shí)應(yīng)當(dāng)發(fā)生改變，必須在追責(zé)方面嚴(yán)格責(zé)任負(fù)擔(dān)，通過(guò)懲罰機(jī)制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為。
通過(guò)資產(chǎn)證券化階段的資產(chǎn)審查， 衍生品上市的內(nèi)部控制，交易過(guò)程中的外部監(jiān)督，事后追責(zé)機(jī)制的規(guī)范和限制，保證資產(chǎn)證券化能夠在為原始權(quán)益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創(chuàng)造利益的同時(shí)， 為社會(huì)生產(chǎn)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)化權(quán)利與社會(huì)需要的統(tǒng)一。
五、結(jié)論
金融資產(chǎn)證券化是指金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)，將其所保有的各種金融資產(chǎn)（主要是債權(quán)），以其債權(quán)作為擔(dān)保，據(jù)以發(fā)行證券型態(tài)銷(xiāo)售的一種流動(dòng)化、市場(chǎng)化、小額化的金融商品。一般而言，金融資產(chǎn)欲進(jìn)行證券化，其資產(chǎn)必須符合以下性質(zhì)：債權(quán)規(guī)模夠大，產(chǎn)生的利益足以支應(yīng)證券化的成本；債權(quán)適當(dāng)?shù)姆稚ⅲ越档惋L(fēng)險(xiǎn)；債權(quán)有足夠的歷史統(tǒng)計(jì)資料以分析其信用能力；債權(quán)具有相當(dāng)?shù)耐|(zhì)型；有相似的提前清償情況和到期日；標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)合約。資產(chǎn)證券化是將金融機(jī)構(gòu)授信資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券的創(chuàng)新過(guò)程，金融資產(chǎn)證券化從資產(chǎn)創(chuàng)始、架構(gòu)、信用增強(qiáng)、銷(xiāo)售交易到群組服務(wù)等透過(guò)金融機(jī)構(gòu)間專(zhuān)業(yè)與分工的流程，促進(jìn)證券的市場(chǎng)流通性，帶給投資人更多的保障，并可獲得較高的信用評(píng)級(jí)以降低籌資的資金成本。
二、銀行最大資產(chǎn)報(bào)酬率模型
實(shí)施金融資產(chǎn)證券化前，銀行的稅前純利最大化模型應(yīng)為：
[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr－C =RdD×Yrf+(1-Rd)D+E×Yr-C]
實(shí)施金融資產(chǎn)證券化后，銀行的稅前純利應(yīng)為：
[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr+As×F－C]
其中，[P]為稅前純利；[Arf]為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；[Yrf]為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利差；[Ar]為風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)；[Yr]為風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)利差；[As]為表外資產(chǎn)；[F]為表外資產(chǎn)服務(wù)手續(xù)費(fèi)率；[C]為管銷(xiāo)成本。為研究方便，假設(shè)除已證券化的資產(chǎn)外，無(wú)其它表外資產(chǎn)。在不考慮存款準(zhǔn)備率時(shí)，存款和自有資本皆可以轉(zhuǎn)為放款，放款[L≤D+E]，其中[D]為存款，[E]為自有資本。在考慮存款準(zhǔn)備率的情形下，[L≤(1-Rd)D+E]，其中[Rd]為存款準(zhǔn)備率。在乘數(shù)效果之下，風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)[Ar=L]，表外證券化資產(chǎn)為[As=L(1-R)]。因此，在利潤(rùn)極大化時(shí)，在高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬的原則下，銀行會(huì)將其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)如現(xiàn)金、政府債券盡量減少，僅足以滿足存款準(zhǔn)備率要求，將其資產(chǎn)往風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)配置。
實(shí)施金融資產(chǎn)證券化后，銀行的稅前純利最大化模型應(yīng)為：
[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr+As×F－C =RdD×Yrf+(1-Rd)D+E×Yr+(1-Rd)D+E(1-R)×F-C]
與實(shí)施金融資產(chǎn)證券化前相比較，稅前純利有明顯的變化。顯示實(shí)施金融資產(chǎn)證券化，除了龐大的表外收益以外，并不會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的收益。上述影響稅前純利的若干變量，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利差[Yrf]趨近于0，營(yíng)銷(xiāo)成本因?yàn)閷?shí)施金融資產(chǎn)證券化而增加幅度極微，表外資產(chǎn)服務(wù)手續(xù)費(fèi)率[F]一般而言為常數(shù)，以國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，其值介于0.8%～1.5%之間。因此，決定銀行經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)在于幾個(gè)重要的因素：
存款準(zhǔn)備率[Rd]，存款[D]，自有資本[E]和風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)利差[Yr]。
關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)證券化信托；風(fēng)險(xiǎn)防控；法律規(guī)范
中圖分類(lèi)號(hào)：F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2014（2）-0039-04
自1970年吉利美（Ginnie Mae，美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)）首創(chuàng)以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券——房貸轉(zhuǎn)付證券交易以來(lái)，隨著金融全球化發(fā)展態(tài)勢(shì)的不斷演進(jìn)，資產(chǎn)證券化逐漸成為一種被廣泛采用的金融工具并得到了迅猛發(fā)展，堪稱(chēng)國(guó)際金融領(lǐng)域中最具影響的金融創(chuàng)新和最重要的發(fā)展趨勢(shì)。2005年3月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行分別獲準(zhǔn)在境內(nèi)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化（ABS）和住房抵押貸款證券化（RMBS）試點(diǎn)，并于當(dāng)年成功發(fā)行相關(guān)信托產(chǎn)品，本金余額合計(jì)達(dá)71.94億元。受次貸危機(jī)影響，監(jiān)管機(jī)構(gòu)于2008年底暫停證券化試點(diǎn)。據(jù)銀監(jiān)會(huì)披露，截至2008年底國(guó)內(nèi)共有11家發(fā)起人進(jìn)行了16單信貸證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)，總規(guī)模達(dá)667.85億元。2012年5月17日，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），重啟停滯4年之久的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)進(jìn)程。在廣泛吸收借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)并充分考慮國(guó)內(nèi)實(shí)際情況的基礎(chǔ)上，本輪試點(diǎn)將入池基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍擴(kuò)大到國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)公司貸款等。雖然重啟試點(diǎn)額度只有500億，但對(duì)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)來(lái)說(shuō)意義非凡，并已獲各金融機(jī)構(gòu)積極響應(yīng)，據(jù)悉國(guó)開(kāi)行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行均已上報(bào)了額度申請(qǐng)。如何在充分發(fā)揮信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新工具積極促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)而不受其害，我們有必要對(duì)信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)防控進(jìn)行深入探討。
一、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)意義
根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）規(guī)定，信貸資產(chǎn)證券化是指境內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，將信貸資產(chǎn)信托給受托人，由受托人以資產(chǎn)支持證券的形式向投資人發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。其實(shí)質(zhì)是將缺乏流動(dòng)性但未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)的信貸資產(chǎn)進(jìn)行重組建立資產(chǎn)池，以其未來(lái)現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離、資產(chǎn)重組和信用增級(jí)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。通過(guò)資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新工具，金融機(jī)構(gòu)可以在增加自身資產(chǎn)流動(dòng)性、降低利率風(fēng)險(xiǎn)、提高資本充足率的同時(shí)，有效降低貸款人融資成本，為客戶提供具有較高收益的金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
（一）信貸資產(chǎn)證券化能夠有效提高銀行的經(jīng)營(yíng)管理水平。作為一種嶄新的資產(chǎn)負(fù)債管理方式，資產(chǎn)證券化將兌現(xiàn)過(guò)程提前，從而加快了周轉(zhuǎn)速度，在不增加負(fù)債規(guī)模的情況下實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)形態(tài)的多元化，既增加了社會(huì)資金的供應(yīng)量，又放大了信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求量，提高了資產(chǎn)的收益率。銀行在銷(xiāo)售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)在提供擔(dān)保、貸款管理服務(wù)等中間業(yè)務(wù)方面也大有作為，可以有效改善收入結(jié)構(gòu)。通過(guò)全面增強(qiáng)信貸業(yè)務(wù)管理約束，建立健全較好的產(chǎn)品定價(jià)和信貸管理基本機(jī)制，銀行將信貸資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化，增強(qiáng)了資產(chǎn)信息的透明度，鎖定了風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了投資者對(duì)證券真實(shí)價(jià)值的認(rèn)可程度，進(jìn)而降低社會(huì)融資成本，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的銷(xiāo)售價(jià)格。
（二）信貸資產(chǎn)證券化能夠有效分散銀行信用風(fēng)險(xiǎn)。作為一種金融創(chuàng)新，信貸資產(chǎn)證券化力求在直接模式（借款人獨(dú)自承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)）和間接模式（銀行集中著貸款違約的大量信用風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)負(fù)責(zé)對(duì)貸款項(xiàng)目的評(píng)審和貸后管理）中找到平衡。信貸資產(chǎn)證券化模式下銀行向借款人發(fā)放貸款，再將這部分貸款轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)支持證券出售給投資者，銀行提供專(zhuān)業(yè)的貸款評(píng)審和貸后管理，貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)由投資者承擔(dān)。相較于直接融資模式，銀行的信貸管理能力和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力得到了充分結(jié)合，在融資效率提高的同時(shí)，獲得專(zhuān)業(yè)中介服務(wù)的投資者和銀行都分散了風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了多贏。
（三）信貸資產(chǎn)證券化能夠增強(qiáng)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。銀行普遍存在著資產(chǎn)與負(fù)債期限錯(cuò)配矛盾。通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行可以在積極開(kāi)展各種貸款業(yè)務(wù)的同時(shí)，針對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)管理需要，將中長(zhǎng)期貸款轉(zhuǎn)化為證券并銷(xiāo)售以改善流動(dòng)性，從而優(yōu)化銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)了傳統(tǒng)銀行盈利性、流動(dòng)性和安全性之間的矛盾。開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化在不良資產(chǎn)處理、增強(qiáng)銀行競(jìng)爭(zhēng)力等方面也極具吸引力。我們不難發(fā)現(xiàn)，信貸資產(chǎn)證券化既是一個(gè)經(jīng)濟(jì)過(guò)程，也是一個(gè)法律過(guò)程。銀行傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)中的“貸款—回收—貸款”模式在信貸資產(chǎn)證券化中演變成了兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的法律過(guò)程，即信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓過(guò)程和證券的發(fā)行過(guò)程。我國(guó)目前之所以采取依托信托的形式完成信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)浜诵脑蚓驮谟诔浞诌\(yùn)用信托的風(fēng)險(xiǎn)隔離功效。
二、信貸資產(chǎn)證券化信托設(shè)立的法律分析
（一）信貸資產(chǎn)證券化參與主體及運(yùn)作流程。信貸資產(chǎn)證券化的交易主體由證券發(fā)起機(jī)構(gòu)、特定目的信托（由受托機(jī)構(gòu)代表）、投資者構(gòu)成。根據(jù)《辦法》規(guī)定，在我國(guó)作為證券發(fā)起機(jī)構(gòu)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)銀行），也是信貸資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人，信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓人。因我國(guó)資產(chǎn)證券化采取的是信托模式，由代表特定目的信托的受托機(jī)構(gòu)完成信托項(xiàng)目相應(yīng)的法律行為；投資者是資產(chǎn)支持證券的購(gòu)買(mǎi)者也是信托合同的受益人。此外，參與信貸資產(chǎn)證券化的還有信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)、承銷(xiāo)商、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)等。
信貸資產(chǎn)證券化的過(guò)程基本可以如下表述：
第一步，組成資產(chǎn)池。銀行作為證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)把自己擁有的能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)匯集組成資產(chǎn)池。
第二步，成立信托財(cái)產(chǎn)。發(fā)起機(jī)構(gòu)與代表特定目的信托的受托機(jī)構(gòu)簽訂信托合同，把資產(chǎn)池中的資產(chǎn)以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)讓給特定目的信托。
第三步，發(fā)行證券。特定目的信托以受讓的信貸資產(chǎn)為依托，設(shè)計(jì)出資產(chǎn)支持證券，并對(duì)該證券進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)、信用增級(jí)、發(fā)行評(píng)級(jí)。受托機(jī)構(gòu)通過(guò)證券承銷(xiāo)商銷(xiāo)售資產(chǎn)支持證券，用銷(xiāo)售收入向原始權(quán)益人（證券發(fā)起機(jī)構(gòu)）支付購(gòu)買(mǎi)證券化資產(chǎn)的價(jià)款。
第四步，到期償付。特定目的機(jī)構(gòu)委托貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)池，負(fù)責(zé)按期償付投資者持有證券的權(quán)益，并將剩余收入按約定在發(fā)起機(jī)構(gòu)與特定目的機(jī)構(gòu)之間處理。
（二）以信托隔離風(fēng)險(xiǎn)的法律分析。在整個(gè)信貸資產(chǎn)證券化交易主體結(jié)構(gòu)中，法律關(guān)系的核心在于銀行與特定目的機(jī)構(gòu)存在的信托合同形式下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓關(guān)系。信貸資產(chǎn)證券化的獨(dú)特價(jià)值就在于，通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程實(shí)現(xiàn)了信貸資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)的其他資產(chǎn)相獨(dú)立，達(dá)到了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的防火墻效果。
1、信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)的財(cái)產(chǎn)。《信托法》第十五條規(guī)定“信托財(cái)產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別”，在委托人不是唯一受益人的情況下，如果委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷(xiāo)、被宣告破產(chǎn)時(shí)，僅以信托受益權(quán)而非信托財(cái)產(chǎn)本身作為其遺產(chǎn)或者清算財(cái)產(chǎn)。根據(jù)信托制度原理，信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的管理權(quán)能與受益權(quán)能分屬受托機(jī)構(gòu)和受益人，信托有效成立后，雖然信托財(cái)產(chǎn)直接處于受托機(jī)構(gòu)控制之下，但受托機(jī)構(gòu)對(duì)信托財(cái)產(chǎn)僅僅有管理、處分的權(quán)能，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于受托機(jī)構(gòu)的固有財(cái)產(chǎn)和其他信托財(cái)產(chǎn)。
2、對(duì)信托財(cái)產(chǎn)申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行的法定性。盡管信托財(cái)產(chǎn)直接控制于受托機(jī)構(gòu)之下，但是其獨(dú)立性使其免于受托機(jī)構(gòu)其他債權(quán)人強(qiáng)制執(zhí)行的要求。根據(jù)法律規(guī)定，僅當(dāng)債權(quán)人在形成信托財(cái)產(chǎn)之前享有優(yōu)先受償權(quán)、基于信托財(cái)產(chǎn)本身的管理事務(wù)產(chǎn)生的債務(wù)、信托財(cái)產(chǎn)本身應(yīng)負(fù)擔(dān)的稅款和法律規(guī)定等情形下才可對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行強(qiáng)制執(zhí)行，否則不予支持。
3、受托機(jī)構(gòu)對(duì)信托財(cái)產(chǎn)行使抵銷(xiāo)權(quán)的限制。根據(jù)我國(guó)法律規(guī)定，“當(dāng)事人互負(fù)到期債務(wù)，該債務(wù)的標(biāo)的物種類(lèi)、品質(zhì)相同的，任何一方可以將自己的債務(wù)與對(duì)方的債務(wù)抵銷(xiāo)，但依照法律規(guī)定或者按照合同性質(zhì)不得抵銷(xiāo)的除外。”《信托法》和《辦法》均規(guī)定受托人不得在其信托財(cái)產(chǎn)和固有財(cái)產(chǎn)、信托財(cái)產(chǎn)與信托財(cái)產(chǎn)之間行使抵銷(xiāo)權(quán)。這種法定抵銷(xiāo)例外的規(guī)定實(shí)質(zhì)上隔離了信托財(cái)產(chǎn)免受受托機(jī)構(gòu)利用管理便利可能發(fā)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。4、制度保證資產(chǎn)證券化信托長(zhǎng)期連續(xù)穩(wěn)定。信托一旦成立，在存續(xù)期內(nèi)不得隨意廢止、撤銷(xiāo)，受托機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)連續(xù)、忠實(shí)履行管理義務(wù)。《信托法》明確規(guī)定，受托人被依法撤銷(xiāo)或者被宣告破產(chǎn)時(shí)，其職責(zé)終止，但信托不因受托人的死亡、喪失民事行為能力、依法解散、被依法撤銷(xiāo)或宣告破產(chǎn)而終止，《辦法》第二十條更明確了發(fā)生前述情形時(shí)由銀監(jiān)會(huì)指定臨時(shí)受托機(jī)構(gòu)。《信托法》和《辦法》均通過(guò)制度安排以保證資產(chǎn)證券化信托連續(xù)穩(wěn)定長(zhǎng)期運(yùn)轉(zhuǎn)，免受受托機(jī)構(gòu)自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。
我國(guó)現(xiàn)有的法律框架下，特定目的信托獨(dú)具的信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性及其運(yùn)作的法律安排隔離了風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了證券化融資資產(chǎn)的信用基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)隔離是信貸資產(chǎn)證券化賴(lài)以開(kāi)展的法律支撐。銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)同受托機(jī)構(gòu)根據(jù)信托合同形成的特定目的信托法律關(guān)系從以上幾個(gè)方面構(gòu)筑了風(fēng)險(xiǎn)防火墻。
（三）信托形式下信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律分析。信貸資產(chǎn)在金融機(jī)構(gòu)與特定目的信托之間的轉(zhuǎn)讓是信托法律關(guān)系和買(mǎi)賣(mài)法律關(guān)系的競(jìng)合，是發(fā)起機(jī)構(gòu)（原始權(quán)益者）和受托機(jī)構(gòu)代表的信托發(fā)生了一定的法律行為的后果。信托形式下的信貸資產(chǎn)（債權(quán)）轉(zhuǎn)讓有如下法律問(wèn)題。
1、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需支付對(duì)價(jià)。無(wú)論信托制度的本義還是相關(guān)制度辦法，對(duì)信托法律關(guān)系中發(fā)起機(jī)構(gòu)（委托方）是否能取得轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的對(duì)價(jià)均無(wú)明確規(guī)定。但是按照信貸資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理，發(fā)起機(jī)構(gòu)（原始權(quán)益人）需要通過(guò)讓與信貸資產(chǎn)取得轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)實(shí)現(xiàn)融資目的，對(duì)價(jià)的取得是信貸資產(chǎn)證券化的內(nèi)在需求和區(qū)別于一般信托的顯著特征。另一方面，如果忽略資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的需求，就會(huì)為信貸資產(chǎn)證券化的正常進(jìn)行埋下法律隱患。對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)而言，轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)不得損害第三人利益，否則會(huì)被民事法律認(rèn)定為無(wú)效。《信托法》第十二條也規(guī)定如果委托人轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)放棄取得對(duì)價(jià)或者該對(duì)價(jià)是明顯不合理的低價(jià)，那么依據(jù)法律規(guī)定將使特定目的信托陷入無(wú)效或者被撤銷(xiāo)的危險(xiǎn)境地。
2、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的形式法定。信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是銀行對(duì)其所享有的金融債權(quán)的處分，信托合同只能約束出讓人與受讓人雙方，只有符合一定的法律要件債權(quán)才能真正轉(zhuǎn)移。根據(jù)我國(guó)法律規(guī)定，債權(quán)轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)當(dāng)通知債務(wù)人，否則轉(zhuǎn)讓行為對(duì)債務(wù)人不發(fā)生法律效力。據(jù)此如果信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不履行通知債務(wù)人的程序，那么債務(wù)人仍向出讓方（發(fā)起機(jī)構(gòu)）償還，導(dǎo)致的法律后果就是信托財(cái)產(chǎn)不能確定，特定目的信托無(wú)效。
3、擔(dān)保債權(quán)的轉(zhuǎn)讓。信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是金融債權(quán)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)缮习l(fā)生的效果是債權(quán)人主體發(fā)生變更，債務(wù)人從向發(fā)起機(jī)構(gòu)（原始債權(quán)人）履行債務(wù)變更為向代表特定目的信托的受托機(jī)構(gòu)（新債權(quán)人）履行債務(wù)。原始債權(quán)債務(wù)關(guān)系里，作為從合同的擔(dān)保合同通常是因特定主體或特定行為而為主合同提供擔(dān)保的，因此，債權(quán)轉(zhuǎn)讓法律行為發(fā)生后，是否需要重新取得保證人的同意以及變更抵押權(quán)人、質(zhì)押權(quán)人就顯得意義非常重大。根據(jù)相關(guān)司法解釋?zhuān)话闱闆r下，主債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，保證債權(quán)同時(shí)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑹o(wú)須重新取得保證人同意。但如果保證合同有明確約定僅對(duì)特定債權(quán)人擔(dān)保或禁止債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，則必須重新取得保證人的同意。此外，根據(jù)《物權(quán)法》相關(guān)規(guī)定，抵押權(quán)和質(zhì)押權(quán)的取得是以到相關(guān)登記部門(mén)登記為生效要件，所以，債權(quán)轉(zhuǎn)讓的發(fā)生必然會(huì)涉及抵押權(quán)人、質(zhì)押權(quán)人主體的變更，而完成抵押或質(zhì)押變更登記就是轉(zhuǎn)讓后債權(quán)繼續(xù)獲得擔(dān)保的必要法律手續(xù)。因此，信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中，主債權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑩?dān)保債權(quán)并不當(dāng)然的隨之發(fā)生轉(zhuǎn)讓的效力成為信托財(cái)產(chǎn)的一部分。
三、信貸資產(chǎn)證券化信托設(shè)立法律風(fēng)險(xiǎn)防控
如前所述，在信貸資產(chǎn)證券化交易主體結(jié)構(gòu)中，銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)與受托機(jī)構(gòu)完成信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、成立信托法律關(guān)系形成特定目的信托，是整個(gè)信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)活動(dòng)。銀行開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中信托的風(fēng)險(xiǎn)隔離效果必須得到有效維護(hù)，信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律障礙亦應(yīng)有效清除，以下幾點(diǎn)尤其應(yīng)當(dāng)注意。
（一）建立有效審查機(jī)制，確保入池信貸資產(chǎn)合法有效轉(zhuǎn)讓。入池的信貸資產(chǎn)要滿足基礎(chǔ)合法要求。要嚴(yán)格審查“資產(chǎn)池”的相關(guān)法律文件和信貸民事法律行為是否合法、合規(guī)并有效存續(xù)，擔(dān)保是否合法且有效存續(xù)，保證人為自然人的，其配偶是否簽署同意擔(dān)保字樣，或抵押物、質(zhì)押物是否取得共有人同意；債權(quán)是否存在未決糾紛；每筆貸款的合同到期日或展期日是否遲于資產(chǎn)支持證券到期日等等。
資產(chǎn)池的組建要繞開(kāi)約定。《合同法》第79條規(guī)定“債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或者部分轉(zhuǎn)讓給第三人，但有下列情形之一的除外：根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓、按照當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓、依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓”。因此對(duì)銀行而言選擇入池資產(chǎn)時(shí)除了要審查其本身的合法性問(wèn)題，還要尤其注意防控違約風(fēng)險(xiǎn)，要嚴(yán)格審查原債權(quán)合同是否有禁止轉(zhuǎn)讓的限制，如果存在約定不明的情況，要采取如簽訂補(bǔ)充協(xié)議等方式掃除障礙。
嚴(yán)格按照信托合同約定，嚴(yán)防操作風(fēng)險(xiǎn)。《辦法》規(guī)定“在信托合同有效期內(nèi)，受托機(jī)構(gòu)若發(fā)現(xiàn)作為信托財(cái)產(chǎn)的信貸資產(chǎn)在入庫(kù)起算日不符合信托合同約定的范圍、種類(lèi)、標(biāo)準(zhǔn)和狀況，應(yīng)當(dāng)要求發(fā)起機(jī)構(gòu)贖回或置換”，因此，作為承擔(dān)了債權(quán)擔(dān)保義務(wù)的委托機(jī)構(gòu)，銀行在選擇組成資產(chǎn)池組成時(shí)必須要嚴(yán)格掌握目標(biāo)資產(chǎn)的條件、務(wù)必符合信托合同要求，以避免銀行可能面臨的贖回或置換義務(wù)，降低運(yùn)行成本，嚴(yán)防操作風(fēng)險(xiǎn)。
（二）加強(qiáng)信托財(cái)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離實(shí)施力度。信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和免于追索性是維護(hù)信托制度、隔離委托銀行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、提高資產(chǎn)信用、有效實(shí)現(xiàn)融資要求的基本要求。應(yīng)嚴(yán)防信托無(wú)效或者被撤銷(xiāo)的法律風(fēng)險(xiǎn)。按照法律或者行政法規(guī)的規(guī)定，如果信托財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)履行登記手續(xù)而未辦理登記的，該信托不發(fā)生法律效力。如果在信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的登記環(huán)節(jié)存在法律瑕疵，發(fā)起人很可能面臨信托不生效、后續(xù)證券化業(yè)務(wù)沒(méi)有合法前提的后果。導(dǎo)致信托無(wú)效的情形還包括信托目的違法、信托財(cái)產(chǎn)不確定、財(cái)產(chǎn)非法或者是法律禁止設(shè)立信托的財(cái)產(chǎn)、受益人及其范圍不確定、專(zhuān)以訴訟或者討債為目的設(shè)立信托及其他法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形。此外，銀行設(shè)立信托如果損害了銀行債權(quán)人的利益，如未收取對(duì)價(jià)或者以明顯不合理的低價(jià)出售信貸資產(chǎn)設(shè)立信托，信托亦可能面臨被該債權(quán)人申請(qǐng)法院撤銷(xiāo)的法律風(fēng)險(xiǎn)。
避免信托財(cái)產(chǎn)被強(qiáng)制執(zhí)行的特殊情形。在以下三種法定情形下，信托財(cái)產(chǎn)會(huì)面臨被強(qiáng)制執(zhí)行：信托財(cái)產(chǎn)本身應(yīng)負(fù)擔(dān)的稅款、受托人處理信托事務(wù)產(chǎn)生的債務(wù)債權(quán)人要求清償和設(shè)立信托前債權(quán)人已對(duì)該信托財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償權(quán)。因此銀行在設(shè)立信托前應(yīng)當(dāng)對(duì)信貸資產(chǎn)上設(shè)立的諸如應(yīng)收賬款質(zhì)押權(quán)等優(yōu)先權(quán)采取有效措施處理解除，化解被強(qiáng)制執(zhí)行的法律風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)證券化過(guò)程的穩(wěn)定、連續(xù)、可預(yù)期。
（三）切實(shí)落實(shí)擔(dān)保債權(quán)轉(zhuǎn)移，積極探索債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知形式。要嚴(yán)防擔(dān)保債權(quán)轉(zhuǎn)移的操作風(fēng)險(xiǎn)。銀行的信貸資產(chǎn)一般都享有擔(dān)保優(yōu)先權(quán)，這也是強(qiáng)化該資產(chǎn)信用的有效保障。銀行在轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的過(guò)程中要嚴(yán)防操作風(fēng)險(xiǎn)，要關(guān)注保證人書(shū)面同意的重新取得、審核抵押權(quán)質(zhì)押權(quán)是否依法有效取得并持有他項(xiàng)權(quán)利證書(shū)、抵押物上是否存在租賃權(quán)等負(fù)擔(dān)性義務(wù)等，切實(shí)落實(shí)履行法定的步驟和程序，保證擔(dān)保債權(quán)合法有效附隨主債權(quán)轉(zhuǎn)移，以強(qiáng)化信托財(cái)產(chǎn)的資產(chǎn)信用，降低信用增級(jí)成本，推進(jìn)證券化進(jìn)程。
探索高效便捷的債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知形式。《合同法》第80條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。”考慮到法律僅明確了債權(quán)人的通知義務(wù)，并沒(méi)有確定通知的具體實(shí)現(xiàn)形式，銀行在符合法律強(qiáng)制規(guī)定、避免法律風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還可以積極探索便捷高效的履行通知義務(wù)新形式。《關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)、管理、處置國(guó)有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》明確肯定了公告通知的方式，而且還進(jìn)一步指出“在案件審理中，債務(wù)人以原債權(quán)銀行轉(zhuǎn)讓債權(quán)未履行通知義務(wù)為由進(jìn)行抗辯的，人民法院可以將原債權(quán)銀行傳喚到庭調(diào)查債權(quán)轉(zhuǎn)讓事實(shí)，并責(zé)令原債權(quán)銀行告知債務(wù)人債權(quán)轉(zhuǎn)讓的事實(shí)”，這表明，司法實(shí)踐在兼顧效率與公平方面已經(jīng)做出了靈活且有效維護(hù)各方當(dāng)事人合法權(quán)益的平衡。因此銀行有必要通過(guò)積極的舉措，爭(zhēng)取到優(yōu)惠的司法政策，降低成本，便捷程序，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
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The Analysis on the Laws on Risk Prevention and Control in the Trust Establishment of the Credit Asset Securitization
SUO Ting
（Shaanxi Provincial Branch of Agricultural Bank of China， Xi’an Shaanxi 710065）
從法律角度可以將資產(chǎn)證券化定義為: 發(fā)起人將可以產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)( 一般為應(yīng)收款) 真實(shí)出售給特定目的機(jī)構(gòu)( SPV) ，由其進(jìn)行一定的結(jié)構(gòu)安排、分離和重組，通過(guò)資產(chǎn)的信用增級(jí)，并以此為支撐，發(fā)行可自由流通的證券，SPV 將證券銷(xiāo)售收入支付給發(fā)起人作為受讓資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，再以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者。［1］227
從資產(chǎn)證券化的流程來(lái)看，其中一個(gè)必不可少的步驟就是信用增級(jí)。由于支付證券化產(chǎn)品本金和利息的現(xiàn)金流完全來(lái)自于基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此，證券化產(chǎn)品的信用主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用。但是，基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級(jí)別在不同的經(jīng)濟(jì)條件下會(huì)發(fā)生變化，而且有時(shí)不足以支持發(fā)行證券化產(chǎn)品所必需的信用級(jí)別，這時(shí)候就需要采用信用增級(jí)的方法加強(qiáng)證券化產(chǎn)品的信用。目前，國(guó)際上比較普遍的信用增級(jí)方式有內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。內(nèi)部信用增級(jí)主要由資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計(jì)來(lái)完成，包括: 優(yōu)先次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額擔(dān)保、發(fā)起人追索權(quán)等; 而外部信用增級(jí)則主要通過(guò)第三方: 商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和政府機(jī)構(gòu)來(lái)提高證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別。在若干信用增級(jí)方式中，超額擔(dān)保無(wú)疑是應(yīng)用最早和最為廣泛的，也是我國(guó)未來(lái)在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中可以借鑒的信用增級(jí)方式。［2］然而，由于中國(guó)沒(méi)有為資產(chǎn)證券化提供一個(gè)健全完善的法律土壤，超額擔(dān)保制度遇到的法律困境亟待解決。
一、超額擔(dān)保的法律性質(zhì)分析
超額擔(dān)保，英文為 over － collateralization，也有學(xué)者翻譯為“過(guò)度擔(dān)保”，是指證券化資產(chǎn)池的總價(jià)值超過(guò)證券發(fā)行的總價(jià)值，從而用資產(chǎn)池中的超額價(jià)值為所發(fā)行證券提供擔(dān)保。這樣即使資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)變成不良資產(chǎn)，只要不超過(guò)擔(dān)保的價(jià)值，就不影響對(duì)投資者按期還本付息。超額擔(dān)保的比例應(yīng)該視貸款逾期率和違約率的歷史數(shù)據(jù)而定。［3］
舉例來(lái)講，假設(shè) SPV 從發(fā)起人處購(gòu)買(mǎi) 4億美元的資產(chǎn)，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓 4． 4 億美元資產(chǎn)給SPV，SPV 發(fā)行票面金額為 4 億美元的債券，那么超額擔(dān)保的金額就等于這額外的 0． 4 億美元。［4］在資產(chǎn)證券化債券出現(xiàn)損失時(shí)，超額擔(dān)保部分優(yōu)先承擔(dān)，只有在資產(chǎn)證券化債券的損失超過(guò)超額擔(dān)保部分時(shí)，投資者才可能面臨實(shí)際的損失風(fēng)險(xiǎn)。在沒(méi)有形成損失的情況下，超額擔(dān)保部分的收益歸發(fā)起人。［5］
因此，即使預(yù)期支付有所下降，投資者仍然能夠得到保護(hù)。此外，在一個(gè)典型的交易中，一般要設(shè)定一個(gè)超額擔(dān)保的目標(biāo)水平，在證券存續(xù)期間，定期對(duì)作為超額擔(dān)保的金融資產(chǎn)進(jìn)行估值，一旦低于目標(biāo)水平，發(fā)起人必須注入新的同量資產(chǎn)，直到達(dá)到設(shè)定價(jià)值。這樣，不需要額外提供擔(dān)保，SPV 自己即可以使用轉(zhuǎn)移來(lái)的多余財(cái)產(chǎn)為證券支付提供補(bǔ)償。
從上述定義中可以看到，所謂超額擔(dān)保，實(shí)際上是發(fā)行人提供的一種旨在避免原始資產(chǎn)惡化的信用增級(jí)形式，一般在發(fā)行人處于無(wú)等級(jí)或投資等級(jí)較低時(shí)采用。在這種信用增級(jí)方式下，SPV購(gòu)買(mǎi)應(yīng)收賬款時(shí)并不支付資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)款，而是按照一定的折扣支付給發(fā)起人。在打折出售時(shí)，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流大于 SPV 對(duì)投資者的支付義務(wù)，從而使債務(wù)人一定程度的違約被吸收，對(duì)于折扣超過(guò)實(shí)際損失的部分，發(fā)起人可以通過(guò)設(shè)置雙層特定目的機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)安排收回。但是折扣出售不應(yīng)超過(guò)合理限度，否則會(huì)影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的真實(shí)出售性質(zhì)，導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓行為無(wú)效。
( 一) 超額擔(dān)保的法律架構(gòu)
超額擔(dān)保不管是英文原詞還是翻譯成中文的含義都表明這是一種擔(dān)保形式，但是它的原產(chǎn)地畢竟是英美法系國(guó)家，而我們秉承大陸法系法律傳統(tǒng)的國(guó)家并沒(méi)有這種表達(dá)。那么超額擔(dān)保的法律本質(zhì)究竟如何，最直接的辦法就是將其還原到資產(chǎn)證券化的流程中去。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，涉及到的主要當(dāng)事人有四方: 原始債務(wù)人、原始債權(quán)人( 發(fā)起人) 、特殊目的機(jī)構(gòu)( SPV) ，投資者。
在真實(shí)銷(xiāo)售的前提下，發(fā)起人與 SPV 簽訂“應(yīng)收賬款銷(xiāo)售合同”( Receivables Sale Agreement) ，雙方構(gòu)成債權(quán)債務(wù)關(guān)系。通過(guò)真實(shí)銷(xiāo)售，SPV 對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而使得證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。在發(fā)起人以超額擔(dān)保提供信用增級(jí)的情況下，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給 SPV 的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值高于 SPV 提供的對(duì)價(jià)。雖然從外觀上看，SPV 以一定的折扣購(gòu)入基礎(chǔ)資產(chǎn)，但是，發(fā)起人轉(zhuǎn)移到 SPV 的超額擔(dān)保部分只是為擔(dān)保基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)投資者的償付，并不是法律上的債權(quán)讓與。在會(huì)計(jì)核算上，超額擔(dān)保是按照保證金而非資產(chǎn)出售計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表。超額擔(dān)保是一種從屬性的利益，并不是一項(xiàng)投資。因此，會(huì)計(jì)上的“市場(chǎng)價(jià)值”原則不適用于超額擔(dān)保。［6］
這就意味著超額擔(dān)保的部分不屬于 SPV。由于 SPV 發(fā)行的證券通常是以債券形式出現(xiàn)的，因此，SPV 與投資者間的法律關(guān)系可以概括為債權(quán)債務(wù)關(guān)系，投資者為債權(quán)人，SPV 為債務(wù)人。［1］242發(fā)起人的法律地位相當(dāng)于以特定財(cái)產(chǎn)為主債務(wù)人( SPV) 的債務(wù)設(shè)定擔(dān)保的第三人，投資者是擔(dān)保權(quán)人，超額擔(dān)保部分是設(shè)定擔(dān)保的標(biāo)的物。
( 二) 超額擔(dān)保的法律屬性———權(quán)利質(zhì)權(quán)還是權(quán)利抵押權(quán)
探究這種信用增級(jí)方式的流程之后我們不難發(fā)現(xiàn)，所謂的“超額擔(dān)保”并非一種新的擔(dān)保物權(quán)形式，它在擔(dān)保法體系中可以找到對(duì)應(yīng)的制度。資產(chǎn)證券化中用以支撐證券發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)，一般來(lái)講，任何只要是能夠帶來(lái)收益的，具有可轉(zhuǎn)讓性的資產(chǎn)都可以成為證券化的客體，目前國(guó)際上比較常見(jiàn)的證券化客體主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)，等等。這些需要證券化的金融資產(chǎn)的共性在于它們都是缺乏流動(dòng)性、變現(xiàn)能力差的債權(quán)資產(chǎn)即法學(xué)上的債權(quán)。［1］244而以債權(quán)設(shè)定的擔(dān)保究竟是權(quán)利質(zhì)權(quán)還是權(quán)利抵押權(quán)? 這個(gè)問(wèn)題是我們引入超額擔(dān)保制度所必須要回答的問(wèn)題。
有學(xué)者認(rèn)為，“權(quán)利質(zhì)權(quán)在解釋上雖尚為一種質(zhì)權(quán)，然有分化為特殊的擔(dān)保權(quán)之傾向。權(quán)利質(zhì)權(quán)，尤其以債權(quán)、股份或無(wú)形財(cái)產(chǎn)權(quán)為標(biāo)的之權(quán)利質(zhì)權(quán)，其擔(dān)保的作用反近于抵押權(quán)，謂之介于一般質(zhì)權(quán)與抵押權(quán)之中間區(qū)域，亦無(wú)不可。”
雖然二者的擔(dān)保作用相近，公示方式也一樣，都需要辦理登記，但是二者還是有本質(zhì)區(qū)別的。
第一，擔(dān)保標(biāo)的不同。權(quán)利抵押權(quán)是以可轉(zhuǎn)讓的不動(dòng)產(chǎn)用益物權(quán)( 如建設(shè)用地使用權(quán)、永佃權(quán)等) 為標(biāo)的的抵押權(quán)，而權(quán)利質(zhì)權(quán)的標(biāo)的為除所有權(quán)外的可讓與的財(cái)產(chǎn)權(quán)，該財(cái)產(chǎn)權(quán)不包括不動(dòng)產(chǎn)上設(shè)定的權(quán)利。
第二，宗旨不同。權(quán)利抵押權(quán)實(shí)現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)的價(jià)值和使用價(jià)值的統(tǒng)一。一方面，抵押權(quán)人獲得該權(quán)利的交換價(jià)值，抵押人因此取得信用獲得融資; 另一方面，抵押權(quán)的設(shè)定不影響標(biāo)的之使用和處分，不以取得該權(quán)利為目的。以建設(shè)用地使用權(quán)為例，經(jīng)過(guò)登記公示后，土地使用的所屬關(guān)系和利用關(guān)系并不因?yàn)榈盅簷?quán)的設(shè)定而變化，原權(quán)利人可以繼續(xù)利用抵押物，從而顯著地?cái)U(kuò)充了擔(dān)保和用益功能。而權(quán)利質(zhì)押的宗旨僅在于擔(dān)保債務(wù)的履行。
此外，由于金錢(qián)債權(quán)僅具有價(jià)值而沒(méi)有使用價(jià)值。其本身的性質(zhì)決定此類(lèi)財(cái)產(chǎn)權(quán)利只能作為權(quán)利質(zhì)押的標(biāo)的。超額擔(dān)保的標(biāo)的即資產(chǎn)證券化中發(fā)起轉(zhuǎn)移到SPV 資產(chǎn)池中的債權(quán)，這類(lèi)債權(quán)通常具有可轉(zhuǎn)讓性，在排除法律禁止轉(zhuǎn)讓和當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓的前提下，這類(lèi)債權(quán)應(yīng)該屬于權(quán)利質(zhì)權(quán)的標(biāo)的，因此，超額擔(dān)保本質(zhì)上應(yīng)該屬于權(quán)利質(zhì)押擔(dān)保。由于債權(quán)質(zhì)押又分為有證券化載體的債權(quán)質(zhì)押和無(wú)證券化載體的債權(quán)質(zhì)押，后者又被稱(chēng)為一般債權(quán)或普通債權(quán)，而在資產(chǎn)證券化中，作為證券化客體的債權(quán)通常為一般債權(quán)，①因此本文討論范圍僅限于一般債權(quán)超額擔(dān)保。
( 三) 超額擔(dān)保的特殊性
雖然超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種債權(quán)擔(dān)保，但是，由于資產(chǎn)證券化本身是經(jīng)過(guò)一系列精巧的制度安排構(gòu)成的金融創(chuàng)新方式，其必然與傳統(tǒng)債權(quán)融資擔(dān)保有明顯的區(qū)別。
第一，質(zhì)押標(biāo)的的特殊性。由于資產(chǎn)證券化的客體是能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)，即它是以“未來(lái)可預(yù)期收益”為依托，這就意味著超額擔(dān)保的質(zhì)押標(biāo)的為一種“將來(lái)債權(quán)”。與以往的權(quán)利質(zhì)押不同，因?yàn)樵撡|(zhì)押的權(quán)利不是附著于既有的利益，而是依存于“未來(lái)可得收益”。［8］
第二，公示方法不同。一般意義上的債權(quán)質(zhì)押的公示是由出質(zhì)人向質(zhì)權(quán)人交付權(quán)利憑證，但在資產(chǎn)證券化中，沒(méi)有既存的有形質(zhì)物，“未來(lái)可得收益”也并不一定表現(xiàn)為證書(shū)的形式。從國(guó)外實(shí)踐看，以基礎(chǔ)資產(chǎn)擔(dān)保發(fā)行證券過(guò)程并不存在單獨(dú)的交付權(quán)利憑證等常規(guī)的債權(quán)質(zhì)押公示方式，更多的是采取登記的方式。
第三，質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)方式不同。超額擔(dān)保根據(jù)擔(dān)保標(biāo)的的不同類(lèi)型有不同的實(shí)現(xiàn)方式。目前，根據(jù)美國(guó)及其他國(guó)家進(jìn)行資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，被證券化的資產(chǎn)類(lèi)型經(jīng)歷了“住房抵押貸款、其他貸款和應(yīng)收款、金融資產(chǎn)、可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)”的歷程。［9］
甚至有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的范圍僅受想象力的限制。而我國(guó)資產(chǎn)證券化剛處于起步階段，現(xiàn)階段急需并且適于證券化的資產(chǎn)主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)。由于前兩項(xiàng)都是金錢(qián)債權(quán)，質(zhì)權(quán)的實(shí)現(xiàn)以質(zhì)權(quán)人向應(yīng)收賬款債務(wù)人請(qǐng)求付款為基本形式。而基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)則是質(zhì)押權(quán)人就收費(fèi)權(quán)拍賣(mài)、變賣(mài)的方式實(shí)現(xiàn)。［10］
資產(chǎn)證券化中超額擔(dān)保部分通常由專(zhuān)門(mén)信托機(jī)構(gòu)管理，委托專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，一旦資產(chǎn)池存在損失，超額擔(dān)保賬戶就會(huì)先行彌補(bǔ)。這種安排極具效率性，簡(jiǎn)化了質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)的程序，同時(shí)也降低了當(dāng)事人之間出現(xiàn)糾紛的可能性。
二、我國(guó)引入超額擔(dān)保制度的必要性
( 一) 超額擔(dān)保的內(nèi)在優(yōu)勢(shì)
相比較資產(chǎn)證券化的外部增級(jí)方式，作為內(nèi)部信用增級(jí)的超額擔(dān)保有其固有優(yōu)勢(shì)。大多數(shù)外部信用增級(jí)工具的主要缺點(diǎn)是容易受信用增級(jí)提供者信用等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)的影響。如專(zhuān)業(yè)保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證這三種增級(jí)方式都受到信用增級(jí)提供者自身信用等級(jí)的限制，不可能達(dá)到比自身信用等級(jí)高的信用評(píng)級(jí)，因此，證券的信用評(píng)級(jí)直接受信用增級(jí)提供者信用品質(zhì)的影響。但是，內(nèi)部信用增級(jí)避免了該類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。作為一種常用的內(nèi)部信用增級(jí)形式，超額擔(dān)保是基礎(chǔ)資產(chǎn)中所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來(lái)提供的，并且這一擔(dān)保價(jià)值一般維持在固定的目標(biāo)水平，通常是按照債券本金部分的 110% － 200% 的抵押數(shù)量超額擔(dān)保的。［11］
也就是說(shuō)超額擔(dān)保是依靠資金本身的信用來(lái)提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級(jí)別，既不依托于第三方擔(dān)保人，又脫離了發(fā)起人自身信用等級(jí)的影響。因此超額擔(dān)保具有直觀性和穩(wěn)定性，對(duì)投資者的吸引力非常大。
( 二) 引入超額擔(dān)保的現(xiàn)實(shí)需要
由于超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種權(quán)利質(zhì)押，與我國(guó)目前的法律體系中的融和度比較高。相對(duì)而言，如果引入其他信用增級(jí)方式，如“對(duì)發(fā)起人的直接追索”、政府擔(dān)保等，都將有比較大的阻礙因素: ( 1) 直接追索，即 SPV 有對(duì)已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)的金融資產(chǎn)的拒付進(jìn)行直接追索的權(quán)利。這也是一種內(nèi)部信用增級(jí)方式，雖然手續(xù)簡(jiǎn)便，但是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)不會(huì)高于發(fā)起人的資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)，此外，追索權(quán)的程度將影響對(duì)是否是“真實(shí)銷(xiāo)售”的認(rèn)定。( 2) 政府擔(dān)保，在美國(guó)資產(chǎn)證券化初期，政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)( GNMA) 、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)( FNMA) 和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司( FHLMC) 這三大全國(guó)性的住宅金融機(jī)構(gòu)都對(duì)抵押貸款證券化提供過(guò)巨大支持，有利地推動(dòng)了美國(guó)資產(chǎn)證券化的繁榮發(fā)展。而前者隸屬于美國(guó)住房和城市發(fā)展部，后兩個(gè)機(jī)構(gòu)均為政府發(fā)起設(shè)立的公司。但是在我國(guó)，由于《擔(dān)保法》第 8 條明確規(guī)定“國(guó)家機(jī)關(guān)不能為保證人”，從而限制了政府的擔(dān)保行為，即由政府機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保在我國(guó)現(xiàn)行法律之下并不可行。
當(dāng)然除上述增級(jí)方式之外，還有優(yōu)先次級(jí)結(jié)構(gòu)、①金融擔(dān)保公司擔(dān)保和單線保險(xiǎn)公司等方式。這些方式優(yōu)缺點(diǎn)并存，而國(guó)外的資產(chǎn)證券化的普遍做法是將多種增級(jí)方式相互結(jié)合。目前，我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用增級(jí)方式過(guò)分單一，主要通過(guò)銀行擔(dān)保和優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)來(lái)增級(jí)，從而暴露出來(lái)諸多問(wèn)題: 一方面，雖然由銀行承擔(dān)連帶責(zé)任保證擔(dān)保的外部信用增級(jí)方式在國(guó)外實(shí)踐中比較常見(jiàn)，但是這種方式過(guò)分依賴(lài)銀行信用，并將信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞給商業(yè)銀行，在一定程度上有違資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分散、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的初衷，不利于整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。另一方面，利用優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)時(shí)，國(guó)內(nèi)比較常見(jiàn)的做法是由發(fā)起機(jī)構(gòu)自身持有次級(jí)檔的證券，這意味著證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)還是主要集中在發(fā)起人自身范圍之內(nèi)，并沒(méi)有得到有效的分散。一旦資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)違約，造成本金和利息償還困難，發(fā)起人的利益將最先受到?jīng)_擊。因此，筆者認(rèn)為，引入超額擔(dān)保作為信用增級(jí)的主要方式勢(shì)在必行。
( 三) “后金融危機(jī)時(shí)代”超額擔(dān)保制度的國(guó)際借鑒
在西方資產(chǎn)證券化進(jìn)程中，由于超額擔(dān)保占用了一筆額外的資金提供擔(dān)保，曾被激進(jìn)主義者質(zhì)疑為缺乏效率。但是，自 2007 年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)以來(lái)，資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)遭受到了沉重打擊。金融機(jī)構(gòu)都不愿意借貸，市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重缺乏，為了應(yīng)對(duì)這種局面，美聯(lián)儲(chǔ)繞過(guò)金融機(jī)構(gòu)直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注資，自身充當(dāng)了商業(yè)銀行的角色。美聯(lián)儲(chǔ)于 2008 年 11 月 25 日創(chuàng)設(shè)了“定期資產(chǎn)支持證券貸款便利”( TALF) ，向那些持有 AAA 評(píng)級(jí)資產(chǎn)抵押證券的金融機(jī)構(gòu)提供高達(dá) 2000 億美元的無(wú)追索權(quán)貸款，美聯(lián)儲(chǔ)每月將所持有的固定數(shù)額貸款進(jìn)行拍賣(mài)，定期資產(chǎn)支持證券貸款便利期限為3 年，參與機(jī)構(gòu)必須按月付息; 財(cái)政部將從 7000億美元的金融援助方案中撥出 200 億美元對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的 2000 億美元貸款提供信用保護(hù)。2009 年，美聯(lián)儲(chǔ)又?jǐn)U大了可利用資產(chǎn)支持證券貸款便利的資產(chǎn)范圍，居民抵押貸款服務(wù)者發(fā)放的抵押服務(wù)貸款支持證券、企業(yè)設(shè)備貸款或租賃支持證券、交通工具租賃支持證券和零售品存貨融資貸款等。由于是無(wú)追索權(quán)的貸款，若借款者不償還貸款，美聯(lián)儲(chǔ)將實(shí)施抵押權(quán)，將擔(dān)保品出售給 SPV，并由SPV 來(lái)管理這些資產(chǎn)。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，獲得定期資產(chǎn)支持證券貸款便利都有一定的超額擔(dān)保，根據(jù)資產(chǎn)的流動(dòng)性、信用風(fēng)險(xiǎn)和剩余期限的不同，超額擔(dān)保的比例有所差別。［12］通過(guò)超額擔(dān)保有效地降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，提高了投資者的信心，一定程度上促進(jìn)了流動(dòng)性的恢復(fù)，金融危機(jī)的不利影響正在逐步消退。為吸取美國(guó)金融危機(jī)的前車(chē)之鑒，我們?cè)谫Y產(chǎn)證券化的起步階段就應(yīng)該引入超額擔(dān)保制度，從而保證資產(chǎn)證券化進(jìn)程在可控的范圍內(nèi)穩(wěn)步前行。
三、中國(guó)引入超額擔(dān)保制度的法律障礙
目前，學(xué)界對(duì)超額擔(dān)保的探討停留在兩個(gè)法律框架內(nèi)———擔(dān)保法和破產(chǎn)法。可以說(shuō)超額擔(dān)保在我國(guó)遭遇到的法律障礙主要來(lái)自這兩部法律。
( 一) 《擔(dān)保法》第 53 條和《企業(yè)破產(chǎn)法》第28 條
我國(guó)《擔(dān)保法》第 53 條規(guī)定: “抵押物折價(jià)或者拍賣(mài)、變賣(mài)后，其價(jià)款超過(guò)債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務(wù)人清償”此外，《企業(yè)破產(chǎn)法》第 28 條規(guī)定: “已經(jīng)作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)不能作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，但價(jià)款超過(guò)其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過(guò)部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”參加清算處理。因此，有學(xué)者認(rèn)為，在我國(guó)目前的法律規(guī)制下，超額擔(dān)保會(huì)被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之中，超額擔(dān)保方式在我國(guó)目前無(wú)法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的內(nèi)部信用增級(jí)。筆者認(rèn)為，之所以會(huì)產(chǎn)生上述疑問(wèn)，原因在于沒(méi)有厘清超額擔(dān)保的內(nèi)涵。如前文所述，超額擔(dān)保 SPV 在向發(fā)起人( 原始權(quán)益人) 購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)不支付全部?jī)r(jià)款，而是按一定比例的折扣支付給發(fā)起人，其余部分作為償付投資者的擔(dān)保，從而產(chǎn)生超額擔(dān)保。超額擔(dān)保是對(duì)投資人的債券收益的擔(dān)保。也就是說(shuō)，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給 SPV，超過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的部分才作為債權(quán)質(zhì)押標(biāo)的，而并非基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)值。舉例來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模是 10 億美元，資產(chǎn)證券化債券的發(fā)行額度是 9 億美元，剩余的 1 億美元就形成對(duì) 9 億美元資產(chǎn)證券化債券的超額擔(dān)保部分。顯然 1 億美元的價(jià)值不可能超過(guò) 9 億美元。因此，不可能構(gòu)成《擔(dān)保法》第 53 條說(shuō)的“其價(jià)款超過(guò)債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有”，以及《企業(yè)破產(chǎn)法》第 28 條規(guī)定的“價(jià)款超過(guò)其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過(guò)部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”的情況。也就是說(shuō)，超額擔(dān)保在這兩個(gè)法條范圍內(nèi)并不存在法律障礙。
( 二) 擔(dān)保法律障礙
筆者在前文已經(jīng)談到超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種債權(quán)質(zhì)押，其質(zhì)押標(biāo)的是“未來(lái)可得收益”即將來(lái)債權(quán)。但是，我國(guó)《擔(dān)保法》以及有關(guān)司法解釋都沒(méi)有對(duì)一般債權(quán)質(zhì)押給予明確的規(guī)定，有學(xué)者認(rèn)為，可以依據(jù)《擔(dān)保法》第 75 條第 4 項(xiàng)“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”之規(guī)定，將其解釋為包含一般債權(quán)在內(nèi)。［13］但是，在嚴(yán)格意義的物權(quán)法定之下，該條款并非一個(gè)兜底條款，而是授權(quán)條款，即應(yīng)由法律予以明確規(guī)定。而后頒布的《物權(quán)法》在第223 條規(guī)定了應(yīng)收賬款可以設(shè)定質(zhì)權(quán)，應(yīng)收賬款在性質(zhì)上屬于一般債權(quán)，包括未發(fā)生的將來(lái)債權(quán)，但是并沒(méi)有一個(gè)一般條款認(rèn)可一般債權(quán)質(zhì)押。法律上的不明確也使得超額擔(dān)保面臨一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。
( 三) 破產(chǎn)法律障礙
我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》第 31 條，規(guī)定了破產(chǎn)撤銷(xiāo)權(quán)制度，即“人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)前一年內(nèi)，涉及債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的下列行為，管理人有權(quán)請(qǐng)求人民法院予以撤銷(xiāo): ( 1) 無(wú)償轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)的; ( 2) 以明顯不合理的價(jià)格進(jìn)行交易的; ( 3) 對(duì)沒(méi)有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的; ( 4) 對(duì)未到期的債務(wù)提前清償?shù)? ( 5) 放棄債權(quán)的。”由于超額擔(dān)保從外觀上看，是由發(fā)起人以低于基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的價(jià)值出售給 SPV 的，這在一定程度上吻合了該條第( 2)項(xiàng)的規(guī)定。一旦發(fā)起人破產(chǎn)，其在前一年內(nèi)提供的超額擔(dān)保將有可能被認(rèn)為構(gòu)成明顯不合理低價(jià)的交易。這就與資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離機(jī)制的要求相悖。
四、對(duì)超額擔(dān)保面臨法律障礙的破解之道
( 一) 超額擔(dān)保之擔(dān)保法律障礙的解析
1、關(guān)于一般債權(quán)能否設(shè)定擔(dān)保，我國(guó)法學(xué)界始有爭(zhēng)論。但是，早在古羅馬法的質(zhì)權(quán)制度中一般債權(quán)就已存在。并且在漫長(zhǎng)的歷史發(fā)展中，債權(quán)質(zhì)押一直是權(quán)利質(zhì)權(quán)中最為重要的一個(gè)類(lèi)別。［14］目前，大多數(shù)國(guó)家的民法典中都規(guī)定了債權(quán)質(zhì)押，比如《瑞士民法典》第 899 條規(guī)定，“可讓與的債權(quán)及其他權(quán)利可以出質(zhì)。”［15］債權(quán)質(zhì)押發(fā)展到現(xiàn)在，大陸法系主要國(guó)家通常不對(duì)一般債權(quán)的范圍進(jìn)行積極界定，而是進(jìn)行消極界定。一般而言，性質(zhì)上不可讓與的債權(quán)、依法律規(guī)定不得讓與的債權(quán)、依當(dāng)事人約定不得讓與的債權(quán)、法律禁止設(shè)定質(zhì)權(quán)的債權(quán)，不得設(shè)定權(quán)利質(zhì)權(quán)。除了這些限制之外，一般債權(quán)原則上皆可出質(zhì)，至于出質(zhì)之一般債權(quán)是否附條件、附期限或擔(dān)保，是債權(quán)之全部或一部，其內(nèi)容是金錢(qián)給付或行為給付，是特定物給付或種類(lèi)物給付，在所不問(wèn)。［16］
2、將來(lái)債權(quán)主要包括三種: ( 1) 附生效條件或附始期的法律行為所構(gòu)成的將來(lái)債權(quán)，即附生效條件或附始期的合同債權(quán)，此種合同債權(quán)已經(jīng)成立但尚未生效，必須待特定事實(shí)產(chǎn)生，如條件成就或始期到來(lái)，才能成為現(xiàn)實(shí)的債權(quán)。( 2) 已有基礎(chǔ)法律關(guān)系存在，但必須在將來(lái)有特定事實(shí)的添加才能發(fā)生的債權(quán)，如將來(lái)的租金債權(quán)等。( 3) 尚無(wú)基礎(chǔ)法律關(guān)系存在的將來(lái)債權(quán)，即純粹的將來(lái)債權(quán)。［17］資產(chǎn)證券化交易所涉及的債權(quán)既包括既存?zhèn)鶛?quán)，也包括將來(lái)債權(quán)。關(guān)于將來(lái)債權(quán)能否出質(zhì)，首先要確認(rèn)的問(wèn)題是將來(lái)債權(quán)是否能轉(zhuǎn)讓?zhuān)驗(yàn)榭赊D(zhuǎn)讓性是出質(zhì)的前提。
目前，國(guó)外學(xué)說(shuō)、立法和判例大都肯定了將來(lái)債權(quán)得讓與。德國(guó)的圖爾( V•Tuhr) 教授，依據(jù)《德國(guó)民法典》第 185 條第 2 款，“無(wú)處分權(quán)人如經(jīng)權(quán)利人事后追認(rèn)，或因處分人取得處分標(biāo)的物時(shí)，或權(quán)利人成為處分人的繼承人而對(duì)其遺產(chǎn)負(fù)無(wú)限制責(zé)任時(shí)為有效”，從而得出推論，認(rèn)為“他人的債權(quán)讓與既然可以事后補(bǔ)成，那么將來(lái)的債權(quán)就自然可以轉(zhuǎn)讓。”日本晚近的學(xué)說(shuō)也認(rèn)為，將來(lái)的債權(quán)可以讓與，即使債權(quán)非現(xiàn)實(shí)存在，其讓與行為亦認(rèn)為有效成立，并且通說(shuō)認(rèn)為遇此情形，債權(quán)發(fā)生時(shí)直接發(fā)生債權(quán)移轉(zhuǎn)的效果。［18］
根據(jù)英美普通法的傳統(tǒng)，未來(lái)將訂立的合同權(quán)利本是不可讓與的，因?yàn)橐粋€(gè)人不能向他人轉(zhuǎn)讓目前他還沒(méi)有的東西。［19］但是如果將來(lái)債權(quán)的轉(zhuǎn)讓具有對(duì)價(jià)支持，當(dāng)轉(zhuǎn)讓實(shí)際發(fā)生時(shí)，衡平法將視合同自締結(jié)時(shí)期已經(jīng)轉(zhuǎn)讓?zhuān)⑶揖哂袑?duì)抗轉(zhuǎn)讓人和無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的效力。［20］
《美國(guó)統(tǒng)一商法典》有關(guān)條款也確認(rèn)了將來(lái)債權(quán)的擔(dān)保功能，“擔(dān)保合同可以規(guī)定以將來(lái)取得的擔(dān)保物作為擔(dān)保合同中全部或部分債務(wù)的擔(dān)保。”［21］由此可見(jiàn)，一般債權(quán)和將來(lái)債權(quán)出質(zhì)不僅具有理論支撐，也符合國(guó)際通行規(guī)則。除此之外，目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐也需要法律上對(duì)一般債權(quán)和將來(lái)債權(quán)質(zhì)押的肯定。近年來(lái)，我國(guó)一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，如公路和電網(wǎng)建設(shè)所需資金巨大，一方面，傳統(tǒng)的銀行貸款融資不能滿足現(xiàn)實(shí)的需求，另一方面，加劇了銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。而通過(guò)資產(chǎn)證券化不僅可以滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資需求，也可以緩解銀行的資金壓力，還可以拓寬投資者投資選擇平臺(tái)。因此，為推動(dòng)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的進(jìn)程，在法律上明確一般債權(quán)質(zhì)押具有現(xiàn)實(shí)需求。
然而對(duì)現(xiàn)行法律的修改是一件高成本的工作，并且有牽一發(fā)而動(dòng)全身之虞，因此，筆者認(rèn)為，最經(jīng)濟(jì)的辦法是制定專(zhuān)門(mén)的《資產(chǎn)證券化法》，明確規(guī)定資產(chǎn)證券化的性質(zhì)，并對(duì)證券化資產(chǎn)的可讓與性和出質(zhì)問(wèn)題做出規(guī)定，從而使得超額擔(dān)保制度既符合物權(quán)法定原則，又滿足現(xiàn)實(shí)的需要。
( 二) 超額擔(dān)保之破產(chǎn)法律障礙的解析
破產(chǎn)前的財(cái)產(chǎn)處分行為有可能觸及到發(fā)起人與 SPV 之間“真實(shí)買(mǎi)賣(mài)”的有效性。各國(guó)破產(chǎn)法中規(guī)定的可撤銷(xiāo)的交易類(lèi)型并不完全相同，而且各國(guó)對(duì)這些交易行為的構(gòu)成要件和距離發(fā)起人破產(chǎn)的時(shí)間要求也存在差別，但是基本上都涵蓋了以下幾項(xiàng): ( 1) 贈(zèng)與和低價(jià)交易行為; ( 2) 某些不公平的支付行為; ( 3) 可撤銷(xiāo)的優(yōu)惠行為; ( 4) 欺詐易; ( 5) 其他的可撤銷(xiāo)交易。
在美國(guó)，破產(chǎn)法規(guī)定的申請(qǐng)期間是破產(chǎn)前 90天，并且發(fā)起人的主觀意圖對(duì)認(rèn)定是否構(gòu)成可撤銷(xiāo)的交易是無(wú)關(guān)緊要的。［22］
在英國(guó)，如果低價(jià)交易發(fā)生距離發(fā)起人破產(chǎn)前 2 年前，發(fā)起人善意經(jīng)營(yíng)其業(yè)務(wù)并且有合理的理由相信這種交易對(duì)自己有利，那么低價(jià)交易不會(huì)被撤銷(xiāo)。［23］
隱藏在其后的理論基礎(chǔ)在于，低于正常價(jià)格的財(cái)產(chǎn)處分是被作為一個(gè)整體來(lái)看待的，法院并不是看買(mǎi)賣(mài)本身的約定。當(dāng)事人在買(mǎi)賣(mài)文件中以低于正常價(jià)值處分資產(chǎn)時(shí)，如果這種低價(jià)是因?yàn)楫?dāng)事人約定在未來(lái)的交易中由受讓方向轉(zhuǎn)讓方給與其他的利益來(lái)進(jìn)行補(bǔ)償?shù)脑挘@種在未來(lái)要給與的利益將被視為一種遲延的對(duì)價(jià)。①
因此，從交易的完整性上看，低價(jià)交易并不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)。但是也有例外，如果這種低價(jià)交易時(shí)發(fā)生在破產(chǎn)程序之前6 個(gè)月發(fā)生的，那么就有可能被撤銷(xiāo)。為
避免法院對(duì)“真實(shí)銷(xiāo)售”的重新認(rèn)定，英美國(guó)家在實(shí)踐中通常的做法有以下幾種，非常值得借鑒: ( 1) SPV 支付給發(fā)起人的對(duì)價(jià)應(yīng)該是一個(gè)確定的價(jià)格，不能是以商業(yè)貸款利率為參照的浮動(dòng)價(jià)格。超額擔(dān)保部分也應(yīng)該是確定的，通常為基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的 10% － 20%。這個(gè)比例是要按照證券化過(guò)程中的各項(xiàng)費(fèi)用來(lái)確定的，如支付給各個(gè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的費(fèi)用、債務(wù)人違約導(dǎo)致的資產(chǎn)損失等。( 2) 如果資產(chǎn)并未發(fā)生損失，超額擔(dān)保部分在投資的利潤(rùn)是十分可觀的。因此，可以通過(guò)SPV 設(shè)置利差賬戶的形式來(lái)處理。所謂利差賬戶，是指專(zhuān)門(mén)用于存儲(chǔ)收到的資產(chǎn)現(xiàn)金流總量扣除投資者權(quán)益、費(fèi)用和損失后盈余的賬戶。待償付投資者收益和相關(guān)費(fèi)用后，再根據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同中規(guī)定的分成比例，在發(fā)起人和 SPV 之間分配利差賬戶的余額。這樣既能發(fā)揮超額擔(dān)保對(duì)投資者的擔(dān)保功能，又能在有盈余的情況下使發(fā)起人和 SPV 收益。筆者認(rèn)為，通過(guò)控制超額比率和設(shè)置利差賬戶來(lái)解決超額擔(dān)保與現(xiàn)行破產(chǎn)法的沖突問(wèn)題，在我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中十分可行，并且可以在未來(lái)的《資產(chǎn)證券化法》超額擔(dān)保一章中做出規(guī)定。
1美國(guó)P2P資產(chǎn)證券化模式及監(jiān)管
美國(guó)將P2P網(wǎng)絡(luò)貸款產(chǎn)品定義為“證券化產(chǎn)品”。一般來(lái)講，信貸資產(chǎn)證券化應(yīng)具有如下特征：一是真實(shí)出售，即信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)讓至投資者這一方；二是破產(chǎn)隔離，發(fā)行方信用評(píng)級(jí)不高時(shí)，通過(guò)信托或資管計(jì)劃設(shè)立特殊目的載體（SPV）隔離處理，可以避免公司破產(chǎn)導(dǎo)致的資產(chǎn)流失；三是資產(chǎn)盡可能分散、多元化；四是分層設(shè)計(jì)，根據(jù)投資者的需求設(shè)計(jì)不同期限和利率產(chǎn)品。美國(guó)P2P設(shè)計(jì)的以網(wǎng)絡(luò)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資產(chǎn)品滿足了前三個(gè)特點(diǎn)，但是多數(shù)情況下沒(méi)有分層設(shè)計(jì)，投資者按照投資比例獲取收益。以美國(guó)最大的P2P平臺(tái)LendingClub為例，它的資產(chǎn)證券化過(guò)程如下：從金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，借款人直接申請(qǐng)根據(jù)原始借款人的信用等級(jí)確定利率（借款人信用等級(jí)越高，利率越低）以貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行LendingClub的憑證投資者在網(wǎng)上購(gòu)買(mǎi)憑證未到期憑證可在與LendingClub合作的平臺(tái)上交易。這里不但涉及了資產(chǎn)打包重售，而且還使用二級(jí)市場(chǎng)增加投資的流動(dòng)性。這種資產(chǎn)證券化沒(méi)有針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)評(píng)級(jí)，而是對(duì)每個(gè)借款人確定信用等級(jí)，這是一種精細(xì)設(shè)計(jì)、低投資門(mén)檻的資產(chǎn)證券化。在美國(guó)P2P資產(chǎn)證券化過(guò)程中，對(duì)沖基金、資管公司和機(jī)構(gòu)投資者起到了關(guān)鍵作用。對(duì)沖基金和資產(chǎn)管理公司將平臺(tái)上已發(fā)放貸款打包進(jìn)“資產(chǎn)池”，再分拆成憑證變現(xiàn)賣(mài)出（主要賣(mài)給機(jī)構(gòu)投資者），而機(jī)構(gòu)投資者為了防止平臺(tái)破產(chǎn)，成立特殊目的載體（SPV）——信托公司，用投資者的錢(qián)購(gòu)買(mǎi)信托公司的有價(jià)債券，信托再?gòu)钠脚_(tái)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)池。信托委托平臺(tái)做服務(wù)商，而有價(jià)證券則代表對(duì)資產(chǎn)池本金和利息的收益權(quán)。在這個(gè)過(guò)程中，P2P平臺(tái)可以通過(guò)對(duì)不同投資者設(shè)計(jì)不同策略和產(chǎn)品。美國(guó)的P2P作為網(wǎng)絡(luò)借貸的信息中介，從成立起就是走的資產(chǎn)證券化道路。美國(guó)對(duì)P2P監(jiān)管較為嚴(yán)格，2008年以后P2P平臺(tái)納入美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的監(jiān)管之下，注冊(cè)門(mén)檻大大提高。SEC對(duì)P2P資產(chǎn)證券化過(guò)程中的信息披露的要求較高，同時(shí)對(duì)IT的硬件要求、報(bào)表要求高，P2P前期投入大，比較適合頻繁的發(fā)債人。發(fā)債人建立框架后可循環(huán)發(fā)債，短期資產(chǎn)可采用循環(huán)結(jié)構(gòu)。
2我國(guó)P2P資產(chǎn)證券化的模式和特點(diǎn)
據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計(jì)，截至2015年底，我國(guó)資產(chǎn)證券P2P資產(chǎn)證券化規(guī)模化已達(dá)1000億元，占全部信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模的20%。我國(guó)P2P平臺(tái)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的目的，主要是為了分散風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大資金杠桿比例。目前，由于我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)正處于初步發(fā)展階段，增信體系和監(jiān)管體系尚不完備，P2P平臺(tái)上更多是“類(lèi)資產(chǎn)證券化”的模式。即利用互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，將傳統(tǒng)金融或互聯(lián)網(wǎng)金融手段形成的債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，采用類(lèi)資產(chǎn)證券化手段實(shí)現(xiàn)債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。這種模式投資起點(diǎn)較低，規(guī)模較小。較多適用于資質(zhì)不夠，無(wú)法到證券交易所融資的小貸公司和互聯(lián)網(wǎng)分期平臺(tái)。對(duì)于傳統(tǒng)小貸公司的P2P模式，一般均附帶回購(gòu)措施，或擔(dān)保公司的擔(dān)保（以及反擔(dān)保）。反擔(dān)保的措施一般包括并不限于小貸公司股權(quán)質(zhì)押，實(shí)際控制人保證擔(dān)保等。因此，此模式更接近于主體債務(wù)融資。對(duì)于零售消費(fèi)分期平臺(tái)的P2P模式，由于消費(fèi)貸款商業(yè)模式清晰，金融市場(chǎng)潛力巨大，極度分散化，違約率可控，是優(yōu)良的適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)。當(dāng)前中國(guó)P2P業(yè)務(wù)類(lèi)資產(chǎn)證券化模式一般為：P2P平臺(tái)與小貸公司或是資產(chǎn)管理公司合作，先由小貸、互聯(lián)網(wǎng)分期平臺(tái)或P2P對(duì)這些債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行打包，形成一個(gè)個(gè)資產(chǎn)包，并通過(guò)地方金融交易所登記掛牌，進(jìn)行增信和確權(quán)，然后由與P2P平臺(tái)有關(guān)聯(lián)的公司(如第三方保理公司、資產(chǎn)管理公司等)摘牌買(mǎi)回這些資產(chǎn)包，將相關(guān)資產(chǎn)或者收益權(quán)再轉(zhuǎn)讓給P2P平臺(tái)，面向投資者進(jìn)行發(fā)售。最后，通過(guò)小貸公司或消費(fèi)分期平臺(tái)等發(fā)起方以向投資者回購(gòu)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)投資者的投資收益。發(fā)起方對(duì)于這種資產(chǎn)包有回購(gòu)的義務(wù)。，萬(wàn)一無(wú)法兌付，則由擔(dān)保公司最終兜底。這一過(guò)程包含了債權(quán)的打包轉(zhuǎn)讓和分層銷(xiāo)售，符合資產(chǎn)證券化的某些特點(diǎn)。但是，目前我國(guó)的P2P資產(chǎn)證券化產(chǎn)品因監(jiān)管限制不能組建特殊目的載體，即不能真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷(xiāo)售”，使證券化后的資產(chǎn)出表。在P2P平臺(tái)的類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，資產(chǎn)只是暫時(shí)轉(zhuǎn)讓或是“質(zhì)押”給了投資人，仍然和發(fā)起人有債務(wù)關(guān)系。在這個(gè)過(guò)程中，P2P平臺(tái)合作的擔(dān)保、保理、資管公司起到了承諾回購(gòu)和隱性兜底保證的作用。
3我國(guó)P2P資產(chǎn)證券化面臨的主要問(wèn)題
目前，我國(guó)P2P資產(chǎn)證券化還處于摸索發(fā)展階段，面臨的主要問(wèn)題是機(jī)制的設(shè)計(jì)問(wèn)題。主要表現(xiàn)為以下方面：
3.1系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題
目前我國(guó)P2P平臺(tái)的債權(quán)資產(chǎn)要么來(lái)自傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)，要么來(lái)自其他互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)多為信用貸款且缺乏標(biāo)準(zhǔn)化，在P2P平臺(tái)責(zé)任主體沒(méi)有落實(shí)，信用評(píng)級(jí)等專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)缺位的情況下，P2P資產(chǎn)證券化存在潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化后風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有減少，反而轉(zhuǎn)嫁給了普通投資者。同時(shí)，由于P2P興起的時(shí)間短，對(duì)在整個(gè)產(chǎn)品的交易運(yùn)作、借款者行為，以及可能造成的貸款損失方面都沒(méi)有豐富的經(jīng)驗(yàn)。
3.2信息披露問(wèn)題
由于P2P資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，信用風(fēng)險(xiǎn)較高。與國(guó)外不同的是，我國(guó)P2P投資人是以自然人為主，且大多數(shù)是風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差的非合格投資人。因此，投資人的知情權(quán)尤其應(yīng)當(dāng)?shù)玫街匾暫捅Ｕ稀．?dāng)前P2P平臺(tái)的透明度較低，信息披露匱乏，還未建立完善的信息披露機(jī)制，P2P基礎(chǔ)資產(chǎn)存在過(guò)度包裝的風(fēng)險(xiǎn)，這將削弱P2P平臺(tái)的風(fēng)控理念。
3.3業(yè)務(wù)模式中的法律風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題
由于P2P在我國(guó)還是新興事物，有關(guān)主體、行為等并無(wú)明確的法律規(guī)定，故在其進(jìn)行資產(chǎn)證券化過(guò)程中，極有可能觸犯已有的相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。一是資金池風(fēng)險(xiǎn)。P2P類(lèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式的核心問(wèn)題是期限錯(cuò)配。以消費(fèi)貸款分期平臺(tái)P2P為例，貸款期限大多為8-24期，采用等額本息按月付款。P2P平臺(tái)的產(chǎn)品一般均為3-4個(gè)月的短標(biāo)。產(chǎn)品與原始債權(quán)難以存在一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，很難保證每一筆交易中借款人與投資人都能完美匹配，難免會(huì)有構(gòu)筑“資金池”和存在“期限錯(cuò)配”的嫌疑，極易觸碰法律監(jiān)管的底線；二是信用風(fēng)險(xiǎn)。如果P2P平臺(tái)的壞賬率較高，導(dǎo)致基礎(chǔ)債權(quán)收益和保險(xiǎn)金無(wú)法對(duì)投資人進(jìn)行支付，則很可能出現(xiàn)借新還舊或債務(wù)違約等情形在內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)。
4我國(guó)P2P資產(chǎn)證券化發(fā)展的監(jiān)管建議
目前P2P證券化產(chǎn)品供給可圍繞“衣、食(即消費(fèi)貸款A(yù)BS)、住(即住房抵押貸款MBS)、行(即車(chē)貸ABS)”，以及其他升級(jí)消費(fèi)，具有巨大的應(yīng)用空間、創(chuàng)新和發(fā)展機(jī)遇。中國(guó)的P2P資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展不僅要充分借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)要明確自身存在的問(wèn)題，使其發(fā)展符合中國(guó)轉(zhuǎn)型發(fā)展和金融市場(chǎng)改革的需要。對(duì)于P2P發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，監(jiān)管建議如下：
4.1明確P2P平臺(tái)的角色定位
規(guī)范市場(chǎng)準(zhǔn)入行為明確P2P互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易信息中介的政策定位。平臺(tái)承擔(dān)的是撮合及信息真?zhèn)伪鎰e等合理的核查義務(wù)。P2P平臺(tái)應(yīng)引入交易實(shí)力較強(qiáng)的交易型機(jī)構(gòu)作為證券化業(yè)務(wù)的發(fā)起方，采取在國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行登記及銀行托管，交易所對(duì)進(jìn)行掛牌的產(chǎn)品會(huì)進(jìn)行分類(lèi)確權(quán)。同時(shí)，監(jiān)管要出臺(tái)嚴(yán)密的細(xì)則通過(guò)平臺(tái)準(zhǔn)入等方面進(jìn)行制約，防范P2P平臺(tái)及其從業(yè)人員的道德風(fēng)險(xiǎn)，積極支持投資人通過(guò)法律途徑維權(quán)，提升平臺(tái)的信譽(yù)。
4.2建立充分的信息披露制度
增強(qiáng)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)證券化水平對(duì)融資方及融資項(xiàng)目的相關(guān)信息進(jìn)行充分的披露。P2P平臺(tái)應(yīng)對(duì)每一筆業(yè)務(wù)做如實(shí)的信息披露，具體披露的范圍和程序可以借鑒美國(guó)P2P資產(chǎn)證券化的做法。采用對(duì)內(nèi)對(duì)外提高信息透明度，增加平臺(tái)風(fēng)控人員與投資人的交流，平臺(tái)每天至少一次向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交報(bào)告等。考慮引進(jìn)評(píng)級(jí)、擔(dān)保、保險(xiǎn)等中介機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)增信、擔(dān)保，減少信息的不對(duì)稱(chēng)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高交易效率。
4.3構(gòu)建平臺(tái)投資人標(biāo)準(zhǔn)
實(shí)現(xiàn)投資人分級(jí)管理根據(jù)投資人的不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行相應(yīng)分類(lèi)。對(duì)于P2P資產(chǎn)證券化產(chǎn)品建議對(duì)投資者進(jìn)行分級(jí)管理，將發(fā)行方式分為面向合格投資者公開(kāi)發(fā)行和面向合格投資者非公開(kāi)發(fā)行兩種類(lèi)型，暫不開(kāi)放個(gè)人投資者參與投資。進(jìn)一步探討設(shè)定針對(duì)不同標(biāo)準(zhǔn)程度資產(chǎn)的合格投資人標(biāo)準(zhǔn)。
4.4建立跨部門(mén)聯(lián)合和行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系
[關(guān)鍵詞]信貸資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；控制
[中圖分類(lèi)號(hào)]F830.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1006-5024(2009)04-0177-03
[作者簡(jiǎn)介]朱祖友，浙江麗水職業(yè)技術(shù)學(xué)院高級(jí)講師，研究方向?yàn)槠髽I(yè)管理。(浙江麗水323000)
一、資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化
1 資產(chǎn)證券化的概念。資產(chǎn)證券化(Asset-backed Securities，ABS)，是指將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的過(guò)程和技術(shù)。
2 資產(chǎn)證券化的起源。資產(chǎn)證券化的起源可追溯到20世紀(jì)60年代末的美國(guó)。當(dāng)時(shí)，由于通貨膨脹加劇，利率攀升，使金融機(jī)構(gòu)的固定資產(chǎn)收益率逐漸不能彌補(bǔ)短期負(fù)債成本。為了緩解金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，政府開(kāi)始啟動(dòng)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和復(fù)興開(kāi)辟一條資金來(lái)源的新途徑。1968年美國(guó)推出了最早的抵押貸款債券。1983年針對(duì)投資者對(duì)金融工具不同的期限要求，又設(shè)計(jì)發(fā)行了抵押保證債券。到1990年，美國(guó)3萬(wàn)多億美元未償還的住宅抵押貸款中，50％以上實(shí)現(xiàn)了證券化。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化已成為美國(guó)資本市場(chǎng)上最重要的融資工具之一，遍及應(yīng)收賬款、版權(quán)專(zhuān)利費(fèi)、信用卡、汽車(chē)貸款、消費(fèi)品分期付款等領(lǐng)域。金融管制的放松和《巴塞爾協(xié)議》的實(shí)施，也大大刺激了資產(chǎn)證券化在世界各國(guó)的發(fā)展。
3 資產(chǎn)證券化出現(xiàn)的意義。資產(chǎn)證券化在很多國(guó)家都是政府為促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展而出現(xiàn)的，這宣告了一種全新融資技術(shù)和金融工具的誕生，它在一定程度上激活和豐富了國(guó)際金融市場(chǎng)，并且在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著不可替代的重要作用，可能成為未來(lái)資本市場(chǎng)融資方式的主力軍。
作為一種有效的結(jié)構(gòu)融資方式，它通過(guò)對(duì)流程進(jìn)行精妙的設(shè)計(jì)安排，使融資者和投資者等各利益參與方按照它們各自的承諾所確立的各種合約，能夠相互支持、相互牽制，為發(fā)起人和投資者各自開(kāi)辟了新的融資渠道和投資渠道，進(jìn)而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、互利共贏的目的。然而，由于收益和風(fēng)險(xiǎn)的伴生性，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在給融資者和投資者帶來(lái)收益的同時(shí)，整個(gè)證券化業(yè)務(wù)過(guò)程每一業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均存在不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。
4 信貸資產(chǎn)證券化是狹義的資產(chǎn)證券化。廣義的資產(chǎn)證券化包括以下四類(lèi)：實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化，即以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化，包括住房抵押貸款、汽車(chē)貸款、消費(fèi)信貸、信用卡賬款、企業(yè)貸款等信貸資產(chǎn)的證券化。本文探討的重點(diǎn)是信貸資產(chǎn)證券化，即狹義的資產(chǎn)證券化。
二、我國(guó)實(shí)行信貸資產(chǎn)證券化的意義
1 增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高銀行總體盈利水平。資產(chǎn)證券化的初衷就是使缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)組合起來(lái)變現(xiàn)和出售，以盡快收回資金，增大貨幣的擴(kuò)張效應(yīng)。在傳統(tǒng)的信貸管理方法下，短期存款負(fù)債與長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)期限的不匹配，增加了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果將貸款證券化，使長(zhǎng)期被占用的銀行貸款轉(zhuǎn)化為證券出售給投資者，則整個(gè)金融系統(tǒng)就有了一種新的流動(dòng)性機(jī)制，銀行就可較快地回收資金，擴(kuò)大金融資金來(lái)源渠道。資產(chǎn)證券化本身并不意味著收入的增加，而在于釋放資本，以獲得更好的投資機(jī)會(huì)。把釋放的資本用于其他較高邊際收益的項(xiàng)目，將增加更多的潛在利潤(rùn)。此外，通過(guò)資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以獲得更多的收入途徑：如利用收取本息與轉(zhuǎn)交托管人的時(shí)間差可獲得浮利收入、附加收入等。另外，銀行可在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持對(duì)地區(qū)和行業(yè)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
2 增進(jìn)銀行資產(chǎn)的安全性。證券化的金融制度不但提供了高度的資產(chǎn)流動(dòng)性，而且導(dǎo)致了大量替代品和投資機(jī)會(huì)的產(chǎn)生。通過(guò)證券化組合、出售、購(gòu)入，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)被分散給了其他投資機(jī)構(gòu)和單個(gè)投資者，加強(qiáng)了銀行系統(tǒng)的安全性。資產(chǎn)證券化也為處理銀行不良資產(chǎn)提供了一個(gè)新的解決思路。
3 改善信貸結(jié)構(gòu)，優(yōu)化商業(yè)銀行的資源配置。通過(guò)建立資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)貸款等資產(chǎn)的流通轉(zhuǎn)移，回流資金，獲得新的投資機(jī)會(huì)，可以在較大程度上盤(pán)活資產(chǎn)和轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)還能夠刺激居民住房貸款、汽車(chē)貸款及耐用消費(fèi)品貸款，有效地解決消費(fèi)信貸的資金約束問(wèn)題。可見(jiàn)，信貸資產(chǎn)證券化作為一種典型的金融創(chuàng)新，為貨幣政策更好地發(fā)揮作用拓展了空間，為商業(yè)銀行配合貨幣政策實(shí)施提供了更多的手段。
4 開(kāi)拓銀行業(yè)與證券業(yè)合作的新領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化的推出，改變了傳統(tǒng)銀行以“吸存放貸”為主的角色，使其同時(shí)具有“資本經(jīng)營(yíng)”的職能。首先，資產(chǎn)證券化帶來(lái)了融資方式的創(chuàng)新，貸款資產(chǎn)組合多樣化能滿足不同投資者的要求，從而達(dá)到優(yōu)化資源配置的目的。其次，證券化可以使商業(yè)銀行通過(guò)在市場(chǎng)中較好地匹配長(zhǎng)期和短期的投資者與融資者，真正發(fā)揮金融中介的作用。資產(chǎn)證券化同時(shí)也可以拓展證券公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)上，已經(jīng)有許多資產(chǎn)證券化所需的結(jié)構(gòu)化工具被創(chuàng)造出來(lái)，如抵押擔(dān)保債券，高級(jí)或附屬證書(shū)結(jié)構(gòu)及過(guò)手證書(shū)結(jié)構(gòu)等都是最常用的資產(chǎn)證券化工具。這種多元化、合作化的發(fā)展趨勢(shì)，將有助于國(guó)際金融業(yè)由分業(yè)到混業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)現(xiàn)。
三、我國(guó)實(shí)行信貸資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題分析
可以把我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)單地分為優(yōu)良資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化。
1 優(yōu)良資產(chǎn)證券化不存在風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。商業(yè)銀行的資產(chǎn)可分為優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)。優(yōu)良資產(chǎn)是指資產(chǎn)按照協(xié)議使用，已經(jīng)及時(shí)實(shí)現(xiàn)了到期的權(quán)益，并有充分的信心和能力保證未來(lái)權(quán)利和義務(wù)的實(shí)現(xiàn)，沒(méi)有其他可能影響資產(chǎn)信用的情況出現(xiàn)。
優(yōu)良資產(chǎn)本身意味著較高的信用和可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流，通過(guò)適當(dāng)?shù)慕M合和大量的資產(chǎn)，可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。通過(guò)真實(shí)出售，可以獲得外界高級(jí)別的信用支持，實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。可以認(rèn)為，采取適當(dāng)?shù)臓I(yíng)銷(xiāo)策略，優(yōu)良資產(chǎn)的證券化能夠順利進(jìn)行。
2 不良資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題思考。自1999年4月以來(lái)我國(guó)相繼成立的四家資產(chǎn)管理公司，將資產(chǎn)證券化作為處理不良資產(chǎn)的主要方法之一，標(biāo)志著國(guó)家大規(guī)模處理不良資產(chǎn)的決心。但我國(guó)商業(yè)銀行20％左右的不良資產(chǎn)率，隱藏著很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，不良資產(chǎn)證券化成為廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。
按照人民銀行2002年1月1日開(kāi)始正式實(shí)行的貸款五級(jí)分類(lèi)，正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑和損失五類(lèi)貸款中，次級(jí)、可疑和損失可以歸于不良資產(chǎn)。損失是指義務(wù)主體不復(fù)存在或完全沒(méi)
有履行義務(wù)的可能。可疑和次級(jí)是指存在或明顯將存在違約可能的資產(chǎn)，但未來(lái)仍有全部或部分收回權(quán)益的可能。次級(jí)相對(duì)可疑來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性要好，保全的可能性大，違約程度輕。
不良資產(chǎn)的證券化和優(yōu)良資產(chǎn)證券化相比較，存在以下目前無(wú)法克服的困難：
(1)如何處理?yè)p失。資產(chǎn)證券化的核心在于解決資產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題，實(shí)質(zhì)是對(duì)資產(chǎn)的收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等的重新組合與分配，不會(huì)產(chǎn)生額外的收益，不能用來(lái)彌補(bǔ)損失或虧損，因此對(duì)于損失，資產(chǎn)證券化是無(wú)能為力的，損失必須通過(guò)核銷(xiāo)或其他方法處理。
對(duì)于次級(jí)和可疑類(lèi)，也存在同樣的問(wèn)題：在處理這兩類(lèi)貸款的過(guò)程中，不可避免的會(huì)存在損失。如果通過(guò)賬面價(jià)值處理，誰(shuí)將承擔(dān)這種一定存在的損失?商業(yè)銀行不會(huì)承擔(dān)損失，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的核心是真實(shí)出售，證券對(duì)商業(yè)銀行沒(méi)有追索權(quán)。特設(shè)交易載體SPV作為一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)，實(shí)際上相當(dāng)于一個(gè)“空殼”公司，投有能力承擔(dān)損失。外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)于這種損失更加沒(méi)有動(dòng)力承擔(dān)。
另一種考慮是根據(jù)次級(jí)和可疑貸款的期望收益進(jìn)行折價(jià)處理。但一方面，商業(yè)銀行根本不愿意折價(jià)處理，因?yàn)榇渭?jí)和可疑貸款以賬面價(jià)值掛在賬上時(shí)，不必確認(rèn)損失；但如果在他們?cè)谖粫r(shí)確認(rèn)損失，他們就可能會(huì)承擔(dān)部分責(zé)任，盡管最終總會(huì)追究責(zé)任，但只要不發(fā)生在他們?nèi)紊暇托辛恕Ａ硪环矫妫虡I(yè)銀行有動(dòng)力掩蓋不良資產(chǎn)的資信狀況，通過(guò)一些處理減少賬面上的不良資產(chǎn)，把損失轉(zhuǎn)嫁出去，從一定意義上說(shuō)存在道德風(fēng)險(xiǎn)。
(2)不良資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流問(wèn)題。宜于證券化的資產(chǎn)最關(guān)鍵的條件或者最基本的條件，是該資產(chǎn)能夠帶來(lái)可預(yù)測(cè)的相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而銀行不良資產(chǎn)能否產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流或者產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流就是一個(gè)疑問(wèn)。按照我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)不良貸款的認(rèn)定方法，能夠按期付息的貸款都是正常貸款，是銀行主要的利潤(rùn)來(lái)源，自然不會(huì)被列入剝離范圍。列入剝離范圍的不良貸款中，損失貸款由于不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流因而不可能證券化，有可能進(jìn)行證券化的只是次級(jí)貸款和可疑貸款，但其中相當(dāng)大的一部分因?yàn)轶w制方面的原因造成了長(zhǎng)期“沉淀”。根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流。可以說(shuō)，不良資產(chǎn)本身就意味著存在極大的違約風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流是極不穩(wěn)定的，資產(chǎn)證券化其本質(zhì)上只是一種交易手段而已，只能在一定程度上分散風(fēng)險(xiǎn)而不可能消除風(fēng)險(xiǎn)，更不能挽回實(shí)際上已經(jīng)形成的損失。
(3)信用擔(dān)保問(wèn)題。資產(chǎn)證券化，尤其是不良資產(chǎn)的證券化，必須有信用擔(dān)保才能使該證券為市場(chǎng)投資者接受。由于銀行不良貸款已存在有明顯風(fēng)險(xiǎn)，因此擔(dān)保主體的尋找將極為困難，雖然國(guó)家財(cái)政在特定時(shí)期必須承擔(dān)保證責(zé)任，但國(guó)家財(cái)政的承受能力畢竟是有限的。
(4)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。不良資產(chǎn)的處理，需要高超的技巧，但SPV沒(méi)有這種能力，也沒(méi)有相應(yīng)的信息；不良資產(chǎn)和商業(yè)銀行有很大的關(guān)聯(lián)，但真實(shí)出售后，變得與它無(wú)關(guān)，它將不會(huì)花精力去處理有關(guān)問(wèn)題，有時(shí)甚至?xí)p害投資者的利益，例如商業(yè)銀行可能要求債務(wù)人將用于歸還證券化資產(chǎn)的款項(xiàng)轉(zhuǎn)移到非證券化的資產(chǎn)上；商業(yè)銀行如果可以通過(guò)資產(chǎn)證券化處理不良資產(chǎn)，則對(duì)放貸質(zhì)量也更加漠視，反而使不良資產(chǎn)有膨脹的危險(xiǎn)；債務(wù)人原先可能為了不破壞與銀行的信任關(guān)系，盡力履行義務(wù)，現(xiàn)在權(quán)利義務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)到與之沒(méi)有關(guān)系的SPV上，債務(wù)人更有動(dòng)力賴(lài)賬；如果投資者預(yù)期到這種情況，將不會(huì)購(gòu)買(mǎi)這種證券，存在“逆選擇”問(wèn)題。
(5)商業(yè)銀行的“舊車(chē)市場(chǎng)”效應(yīng)。再考慮這樣一種情況：市場(chǎng)上同時(shí)存在兩種證券，一種為優(yōu)良資產(chǎn)證券，一種為不良資產(chǎn)證券，因?yàn)樾畔⑹遣粚?duì)稱(chēng)的，信息的披露也是有限的，投資者不能充分了解證券所依附的資產(chǎn)的資信狀況或者了解的成本很高，更重要的是可能存在虛假信息。在一個(gè)劣質(zhì)品充斥的市場(chǎng)里，根據(jù)著名的“舊車(chē)市場(chǎng)模型”，劣質(zhì)產(chǎn)品將把優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品趕出市場(chǎng)，但根據(jù)上面的分析，只制造劣質(zhì)產(chǎn)品對(duì)商業(yè)銀行的意義不大，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品對(duì)商業(yè)銀行更有意義，因此，商業(yè)銀行為了樹(shù)立只生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的聲譽(yù)，必須放棄不良資產(chǎn)證券化的想法。
四、我國(guó)不良信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制
根據(jù)國(guó)務(wù)院的有關(guān)規(guī)定，四家資產(chǎn)管理公司(AMC)可以綜合運(yùn)用催收、轉(zhuǎn)讓與出售、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組及企業(yè)重組、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、租賃、資產(chǎn)證券化等多種手段處置接收的不良資產(chǎn)。為了提高回收率，已經(jīng)開(kāi)始運(yùn)作的AMC把接收過(guò)來(lái)的企業(yè)債權(quán)大體上分三類(lèi)處理：一是對(duì)既無(wú)還款意愿又無(wú)還款能力的企業(yè)(主要是中小客戶)，采取破產(chǎn)清算進(jìn)而核銷(xiāo)債權(quán)的方式一次性處理；二是對(duì)于有能力還款但不愿還款的企業(yè)，采取提起法律訴訟的方法，通過(guò)法律手段追回債權(quán)；三是對(duì)于愿意還款但目前沒(méi)有能力還款的企業(yè)(大多數(shù)為這種企業(yè))，采取債轉(zhuǎn)股、分拆重組、行業(yè)重組、資產(chǎn)置換、債務(wù)置換等方法處置，其中國(guó)家經(jīng)貿(mào)委推薦的技術(shù)先進(jìn)、制度不存在問(wèn)題、產(chǎn)品有市場(chǎng)，只是財(cái)務(wù)成本高的該類(lèi)企業(yè)，采取債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方法處理。
