時間：2023-10-05 10:39:38
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[關鍵詞] 高新技術企業資產證券化融資
一、高新技術企業經營現狀
高新技術企業對于新產業的出現和發展具有重要的推動作用。隨著知識經濟時代的到來，面對日益激烈的市場競爭和變化的消費者需求，高新技術企業正在成為決定一個國家和地區經濟競爭實力的重要因素。截至到2003年末我國共有各類企業1000多萬戶，其中有高新技術企業28600家，其中98%是高新技術中小企業。2003年初我國累計投資額為200億元，其中85%以上集中在軟件、信息通訊、生物醫藥等國家重點發展領域。高新技術企業主要特點是資金需求量大、投資風險高。高新技術企業對資金的需求表現出明顯的階段特性。由于投融資體系不完善，目前我國高新技術企業發展主要是自我積累，資金匱乏現象較多。許多中小型高新技術企業面臨融資困境，極大的制約了發展速度。
證券化是近幾十年來國際金融領域中發展最快的金融工具之一，是一種衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物。它于20世紀70年代在美國開始興起，逐步發展到全球，20世紀90年代更是呈現出迅猛發展的態勢。現代市場經濟是一種建立在穩定信用關系上的經濟，失信行為極大地增加了交易成本和投資風險。目前已經有一定數量的高新技術企業嘗試采用無形資產證券化手段進行融資，其理論還處在探索形成階段。
二、高新技術企業信貸融資渠道存在的問題
1.我國抵押擔保機制不完善。高新技術中小企業可抵押物少，抵押物的折舊率高。企業資產評估登記要涉及土地、房產、機動車、工商行政及稅務等眾多管理部門，再加上正常貸款利息使抵押擔保費用更高，高新技術企業難以承受。高新技術中小企業的無形資產比重較大，資產評估中介服務不規范，屬于部門壟斷，評估準確性低。評估登記的有效期限短，與貸款期限不匹配，在一個貸款期限內重復評估，導致工作效率低、信貸費用高的不利局面。無形資產的評估機制不健全，導致高新技術中小企業無法拿出更多的抵押物。
2.我國信用擔保機制不完善。我國信用擔保機構面臨的主要問題很多。如擔保機構數量十分有限，目前在保中小企業戶數僅為中小企業總數的13%左右，更難以滿足中小科技企業的擔保需求。擔保功能薄弱，累計擔保責任金額僅為可運用擔保資金總額的2.5倍左右，沒有起到放大的作用。擔保機構的資金規模及業務量有限。2002年累計僅為28717戶中小企業提供了擔保，累計擔保金額僅598.18億元，擔保金額與數量均嚴重不足。據調查目前僅有20%的擔保機構提供信用擔保，其他機構擔保時要求提供相應的抵押品或再擔保以及互保。沒有形成合理的與金融機構之間的風險共擔機制。
3.我國信用評級體系不完善。我國還缺乏被市場投資者所普遍接受和認可的信用評級機構。“無形資產支撐證券的評級是投資者進行投資選擇的重要依據”。而我國的信用評級制度不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作不規范，信用評級透明度不高，沒有一個統一的評估標準，難以做到獨立、客觀、公正地評估。缺乏被市場投資者所普遍接受和認可的信用評級機構，必然影響資產支撐證券的市場接受程度。
三、完善高新技術中小企業無形資產證券化融資方式
20世紀70年代，美國投資銀行家萊維斯?S?瑞尼爾首先定義和使用了資產證券化的概念。資產證券化是指股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產的集合中的所有權利益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本的所有權利益或債權有更多的流動性。
基礎資產的現金流分析是資產證券化的核心原理：現金流的基礎作用決定了其在資產證券化的核心地位，作為資產證券化的核心特征之一，基礎資產所產生的現金流的可預期性是資產證券化的先決條件。因為基礎資產的現金流可預期性是確定資產所支撐證券的價值的關鍵，并且它也是評級機構對企業進行信用評級的依據。從本質上講，證券化的支持基礎并非資產本身，而是被證券化的資產所產生的現金流。資產證券化的前提條件是具有可預期的穩定的現金流，因此才確定了基礎資產的現金流分析在資產證券化原理中的核心位置。
第一，資產重組原理。其最重要的內容之一是對資產的選擇，資產原始權益人確定資產證券化目標是在自身融資需求的基礎上進行的，重組自身所擁有的能夠產生未來現金流的資產形成一個資產池。因為只有特定的資產才適合于證券化，企業必須對資產加以選擇。資產證券化的支撐基礎是從整體資產中“剝離”出來的適合證券化的特定資產，并且所選擇的基礎資產的范圍也并非限于某一企業的資產，而是將不同地域、不同企業的資產加以組合形成證券化資產池，證券化資產池可以避免單一資產所帶來的風險和收益不確定性。
第二，風險隔離原理。資產證券化交易的構建應當保證發起人的破產不影響到特殊目的實體的正常運營，進而保證資產擔保證券持有人能夠按時償付。在證券化過程中，應用風險隔離原理實現破產隔離，進而順利實施證券化。資產證券化真實地將證券化的基礎資產出售給有特別目的的機構（該機構一般不會破產），因此，由資產的原始所有人破產所帶來的風險不會轉嫁給證券持有者。證券化交易的風險只與證券化資產本身有關，而與資產原始持有人所帶來的風險無關。
第三，信用增級原理。為了確保順利實施證券化，提高在資產證券化過程中資產支撐證券的信用級別，信用增級原理的運用是其重要特征之一。它可以吸引更多的投資者，減少發行的成本。而為了提高發行證券的信用級別，就需要增級整個資產證券化交易。
二、分析資產證券化融資的風險收益
作為一項新的融資工具，資產證券化在企業收益上的優勢主要體現在增加新的融資渠道、降低企業成本和優化資本結構等三個方面。
第一，增加證券化企業的融資渠道，保障企業的自由現金流量。作為在金融市場上深化市場機制的產物，資產證券化是一種更高效的融資手段，它是以資產預期收益為導向的。資產證券化基本避免了原始權益人的綜合資信對證券化資產預期收益的影響，而以現金流量穩定的資產為支撐進行證券融資，解決企業籌集資金的問題，拓寬企業的融資渠道。
第二，降低企業成本。資產證券化是一種低風險、多樣化資產組合的融資手段。與傳統融資方式相比，具有利益高、成本低的特點。
一是減少融資成本，基于企業資產證券化所使用的資產都是能夠帶來預期穩定現金流量的優質資產，比企業直接發行證券的成本要低，因此降低了融資成本；二是降低交易成本；三是降低企業財務成本，降低企業陷入財務困境的幾率，規避企業財務風險；四是減少企業的資本成本。
第三，提高企業持續增長能力，增加企業價值，增強企業財務管理的靈活性。
三、分析企業資產證券化融資的風險
資產證券化的發起人在打包出售資產時，必須保證其自有資產未來預期具有穩定的現金流，如此才能保障按時支付投資者的本金和利息。但在資產實際證券化過程中，融資資產往往具有潛在的風險和波動性，這些風險主要包括提前償付風險和信用風險。
（一）提前償付風險
它是指在證券存續期前由于某些不確定因素致使發起人不得不提前償還投資者的行為所帶來的風險。毫無疑問，這一行為必然會對企業的現金流、企業的生產經營產生較大影響，同時提前償付行為還影響到資產支持證券的定價。
（二）信用風險
它是指資產證券化參與主體違背其所承諾的各種合約由此可能帶來的損失，它產生于資產證券化的信用鏈結構之中。信用風險體現在證券化資產所產生的現金流無力支持本金和利息。資產支持證券的承銷商及代表投資者管理和控制交易的托管人是投資者在整個資產證券化交易的過程中最信賴的兩方，任何一方違約都必然會給投資者帶來巨大的風險。
四、資產證券化融資中所遇到的會計制度方面的問題
（一）真實銷售的確認問題
根據我國現行的《企業會計制度》，其在商品銷售收入確認原則的相關規定無明確規定在證券化資產的轉讓過程中處于帶有追索權和剩余權益返還的情況，這一漏洞缺乏法律保護。而《試點規定》規定：發起人轉移信貸資產95%以上的風險和報酬時，或者發起人放棄對該信貸資產的控制權，可以確認為真實銷售，資產便可以轉出發起人資產負債表。由此可見，《試點規定》明確給出了風險和報酬分析法及金融融合成分分析法兩種確認方法。
（二）初始確認和終止確認的標準問題
在我國目前實行的《試點規定》中規定了發起人的終止確認和SPV的初始確認標準，即真實出售的實現也意味著發起人在交易日對證券化資產終止確認，這些會計準則不但無法明確金融資產的終止確認標準，而且也不可能確定其初始確認標準。
五、推動我國資產證券化的政策建議
作為一種新的融資工具，資產證券化所具有的獨特優勢使得世界各國快速發展資產證券化，不斷擴大融資規模。證券化品種日益增多解決了企業在資金上的難題，同時也滿足了投資者的需求。盡管我國的資產證券化發展較晚，主要是金融機構或大型工商企業，但我國經濟發展的良好形勢為其創造了良好的生長環境，在中國的發展前景可觀，其在中國經濟發展的舞臺上的作用必然越來越重要。作為我國的新興事物，其還受到我國法律、制度等方面的限制，借鑒國外發達國家在資產證券化方面的成功經驗，結合我國特色社會市場經濟的具體國情，筆者總結出以下幾方面的建議。
第一，結合我國市場經濟發展的特點，結合資產證券化運作的具體要求，制定并實施針對資產證券化業務的相關法律條例，實現資產證券化的法律化、制度化管理，為資產證券化的發展創造適宜的法律土壤。
第二，降低債券發行的限制條件，擴大其規模，積極發揮政府的主導作用，加強市場監管及基礎市場建設，完善對市場和投資產品的級別評價，為證券化打造一個良好的市場發展平臺。
摘要大型體育場館建設運營面臨資金缺口，將資產證券化引入體育場館的融資建設中，結合實際探討了大型體育場館資產證券化融資的必要性與可行性。詳細分析了大型體育場館資產證券化如何運作并提出推進的建議以解決目前我國大型體育場館融資難的困境，同時為我國體育場館未來的建設和運營提供參考。
關鍵詞大型體育場館資產證券化可行性運作流程
一、資產證券化的概念
資產證券化是將流動性較差但能產生未來現金流的資產，通過結構性重組轉變為可以在金融市場上銷售和流通的證券并據以融資的過程。大型體育場館資產證券化是以體育場館所擁有的資產為基礎以體育場館后期運營可帶來的預期收益為保證，在資本市場發行債券來募集資金的一種融資方式。
二、大型體育場館資產證券化融資必要性分析
（一）體育場館供給矛盾，政府財政壓力
第六次全國體育場地普查數據顯示，人均體育場地面積1.46平方米，相比第五次普查數據1.03上升了41.75%，但仍和發達國家有很大差距。單靠政府出資建造體育場館數量有限，也因我國人口、城鄉差距等無法滿足全民健身背景下人們對體育場館的需求，供給矛盾進一步激化。而政府還要負擔純公共物品的供給，單一的投資結構給政府帶來財政負擔，限制了非國有資本的活動[1]。
（二）體育場館運營機制陳舊，財務狀況不佳
調查顯示，事業單位擁有的體育場地占了多數，在這樣的體制下大型體育場館運營的最終目的是提供公共服務而不是效益最大化。大型體育場館償債能力有限、獲利能力較弱等傳統體制上的弊端顯露，高昂的維護成本已成為許多場館運營的沉重負擔，而資產證券化可改善這種現狀。
（三）優化體育場館投資結構，拓寬體育場館融資建設渠道
資產證券化融得的資金主要源于資本市場，保證了資金來源的多元化同時吸收了游離的民間資本，為我國建設多層次的體育產業投融資體系開拓了新的路徑[2]。大型體育場館通過資產證券化優化了投資結構且推動我國多元化融資渠道建設。
三、大型體育場館資產證券化融資可行性分析
（一）宏觀環境分析
隨著市場化改革的深入和社會主義市場經濟體制的完善，我國金融市場的資產證券化走向成熟，資本流動性得以提高，同時《信托法》等相關法律的完善為場館的資產證券化創造了良好的制度環境，我國資本市場的發展也為大型體育場館資產證券化融資提供可能。
（二）國外體育場館資產證券化的成功應用
阿森納足球俱樂部的母公司阿森納控股有限公司以未來門票收入為基礎資產進行資產證券化，為其參與建設的酋長球場融資4.8億美元。
四、大型體育場館資產證券化運作程序
發起人將場館進行資產證券化的目標資產真實銷售給一家特殊機構SPV，SPV匯集購買的場館的資產組成資產池，經過打包、信用評級與增級后，以該資產池在未來產生的現金流為支撐在金融市場上發行證券。
（一）資產池構成
發起人對場館現有資產預期現金流進行分析確定其質量和品質，再進行重組搭配構成具有一定質量和規模資產池。場館的經營收入包括門票、場館租賃、贊助與廣告收入等占一部分。大型體育場館的無形資產如冠名權、豪華包廂使用權、永久型坐席使用權、轉播權等在資產證券化的過程中也是資產池的重要組成部分。美國國家橄欖球聯盟的體育場資產證券化時就將冠名權、豪華包廂使用權、俱樂部坐席使用權等組合形成資產池。
（二）資產的真實出售
發起人把資產池中的資產以真實出售的方式賣給特設信托機構SPV，SPV以購買的資產為依托設計出資產支持證券。
（三）信用評級和信用增級
由特設機構選擇國內權威評級機構對證券信用進行評級，評級機構就發起方的背景實力及資產池的質量等重要信息進行披露確定最終信用等級。SPV通過辦理金融擔保、劃分優先次級證券等手段提高體育場館資產支持證券的信用級別[3]。
（四）資產支持型證券的承銷
SPV選擇專門的證券承銷商負責向投資者發行證券，投資者購買，同時SPV委托資產管理公司管理資產池，以資產池的未來現金流支付證券投資者的本息。
五、推進我國大型體育場館資產證券化融資的建議
（一）堅持市場化改革，形成多元化投資結構
體制問題依舊是束縛場館資產證券化的最大問題，所以必須堅持市場化改革，實現所有權與經營權分離，吸納民間資本以形成多元化的投資結構，為場館資產證券化打下基礎。
（二）擴大基礎資產范圍，充實資產池
大型體育場館所擁有的基礎資產組合形成資產池，場館經營者需要對場館運營內容進行創新，如開發場館無形資產以拓寬基礎資產范圍。國外調查顯示，開發以冠名權和豪華包廂為核心的無形資產價值可提高體育場館經營效益。在歐美發達國家，70%的大型體育場館都出售了冠名權[4]。同時也可通過提升場館品牌資產以提高資產池的質量。
（三）完善相關法律法規
資產證券化在我國仍處于初步發展階段，我國現行的法律對資產證券化過程中的法律問題沒有形成規范，阻礙了體育場館的資產證券化。我國應盡快完善相關法律，為資產證券化過程中可能出現的各種問題提供法律依據。發展資產證券化，我國也應該具有權威性的評級機構對證券化產品進行客觀評級解決證券化市場中的信息不對稱。
參考文獻：
[1] 陸歆弘.大型體育場館的融資及收益風險[J].體育科研.2007（2）：35-39.
[2] 李G麗.我國大型體育場館財務運營及對策研究[J].北京體育大學報.2013（3）：39-43.
1商業銀行信貸資產證券化的風險分析
（1）信用風險信用風險是指貸款人在不能達到商業銀行信貸資產的相關要求，導致商業銀行在正常運轉過程中產生巨大的損失，此類現象與參與者的各方主體間的關系較為密切，任何一方參與或者任何一方違約都可能導致在交易過程中帶來預想不到的風險。此類風險不僅影響這貸款人的自身信譽，同時會為商業銀行帶來巨大的損失，因此在商業銀行信貸的過程中普遍存在信用風險。（2）法律風險由于我國正處于信貸資產證券發展時期，在發展過程中仍然存在各種問題，以此同時我國相關法律還處在較為薄弱時期。相關的法律條文不明確，部分法律條款存在一定漏洞，導致信貸資產證券化的過程中存在較大風險。商業銀行在整合、組改飛速發展的同時，面對信貸資產證券化存在的主體眾多，關系錯中復雜，有必要建立完整的法律法規來明確相應的關系。（3）信息風險在商業信貸過程中，信息風險尤為重要。首先在商業信貸前期貸款人應向相關部分提交相關證件，此證件在審核過程中具有一定的信息風險。部分貸款人在提交證件過程中，提交虛假信息，此類現象將嚴重影響商業信貸的真實性。其次在信貸使用過程中，少數人存在不按時還款現象，不僅影響貸款人的信用記錄，通過將嚴重影響我國商業銀行的發展。
2信貸資產證券化的作用與影響
從資產證券化在美國的發展歷史來看，值得借鑒的是：第一，資產證券化幫助美國盤活存量，解決了房地產融資問題。通過資產證券化將長期貸款盤活變現，解決了資金矛盾問題。第二，利率市場化是資產證券化興起的催化劑，利率市場化的改革后，銀行的吸儲難度增加，資產負債錯配問題進一步放大，流動性風險上升，但同時又必須給美國人民提供貸款以解決住房問題。第三，相關信托法律法規的創新完善為資產證券化的大規模發展提供了有力保障，法律法規的演變豐富了資產證券化產品的交易方式和結構，同時新的產品出現又推動了立法的不斷完善，促進了產品的快速發展。
3商業銀行開展資產證券化業務的對策
（1）加強法律法規建設。針對我國商業信貸產生的現象，我國將健全相關法律。并將其相關領域的法規也要有所涉及，金融行業的革新，不但有利于信貸資產證券的發展，同時更是一項金融領域的一項重大突破。（2）加強風險管理體制。信貸資產證券化所涉及的主體比較廣泛，在發生的過程中一旦出現相關問題，將對我國金融行業帶來巨大的影響，同時我國金融行業將得不到良性的發展。信貸資產證券化在降低商業銀行風險的同時，相應的增加了金融市場的風險，由于資產證券屬于中長期的融資產品，其風險往往是伴隨著市場及政策等因素而發生變化，因此建立完整的風險管理體制尤為重要。（3）加強信息網絡建設。健全的網絡系統對于信貸資產證券化至關重要，建立完善的信用評估系統以及查詢相關信用等級對于我國金融行業尤為重要。事業單位利用某種措施使企業或者個人對信用評級有種認識，同時應當建立相關的管理部門，制定一個全國行業統一的信用評價標準，并利用科技技術手段對各企業及個人的信用信息進行收集和評定，形成一個完整的查詢體系。（4）加強市場管理體制。建立健全市場管理體制，由于利率與通貨膨脹的發展直接影響著我國信貸資產證券的良性發展，同時信貸資金與信貸價格也對我國商業銀行信貸行業產生一定風險。加強市場的監督體制改革，加大整改力度，完善市場整改體系，有利于商業銀行信貸資產證券化的市場健康發展。（5）規避操作風險。商業信貸是發展過程中操作應得到相關部門的重視，在操作過程中應提高相關人員的綜合素質，避免在操作過程中產生人為失誤現象，將影響著我國商業信貸的發展。
4結語
信貸資產證券化作為金融創新的成果，在金融行業形成一道獨特市場潮流，經濟發展的同時也看到了風險失控后的巨大風暴，因此我國在發展信貸資產證券化的同時也要加強風險的管理措施，確保我國金融行業能更快更穩的發展。本文通過商業銀行信貸資產證券化業務的信用風險分析、法律風險分析及信息風險分析，進而提出加強法律法規建設、加強信息網絡建設、加強信息網絡建設、加強市場管理體制、規避操作風險及規避提前償付風險，以期為商業銀行資產證券化業務的發展提供一些有價值的參考和借鑒。
參考文獻：
[1]商旭.現代商業銀行風險管理與金融制度改革問題研究[J].中國市場，2013（7）.
[2]王理華.中國商業銀行的風險管理研究[J].中國市場，2013（12）.
業務一樣普遍，并為中國的自主創新經濟帶來新的資本推力。
在以加工制造業為主導的經濟模式下，中國的人口眾多無疑是一個劣勢，盡管提供了廉價勞動力吸引外資，但創造的財富一旦被巨量人口平均，就顯得微不足道了‘但是，在創造文化或智力產品的過程中，人腦是惟一的消耗資源，如果安排得當，人口的數量就會成為優勢。
當前，政府提出了建設創新型國家的戰略，主張大力發展文化創意產業，正避免了中國物質資源短缺的短板，要少消費原子(物質單位)，多消費比特(信息單位)，文化創意產業不需大量進口能源和原材料，能讓中國擺脫可能的國際脅迫，并可以提供大量就業崗位，產品創造過程也沒有污染，堪稱綠色GDP。目前，發達國家已紛紛開始重視知識產權戰略。日本2002年7月即公布了《知識產權戰略大綱》，明確宣布今后的任務是實現知識產權立國的戰略目標。
問題是，政府目標從來不能自動變成生產力，如果要發展某個產業，必然涉及投資和市場、投入和產出等經濟邏輯，否則，文化產業部門就會變成政府投資的文化事業單位。近年來應用范圍越來越廣泛的知識產權證券化，正為文化創意產業的發展從資本上提供了有益的助力。
重視知識產權成就世界上最“聰明”的公司
在傳統的工業經濟為主導的世界經濟體系中，有形的動產和不動產一直占據主導地位，而知識產權，包括發明專利權、實用新型專利權、外觀設計專利權、商標權、著作權以及品牌和技術訣竅在內的廣義的無形資產，通常很少作為企業的戰略性資產。但是，在知識經濟時代，情況已經發生了根本性的變化。企業資產價值中無形資產的比重近20年快速增長，大約從20％上升到90％左右，有形資產的地位已經完全被無形資產所取代，企業大量的經營成果也往往不再是物質形態的東西，而是體現為包含知識產權的服務和軟件。
埃森哲公司的調查表明，絕大多數的首席執行官已經將系統地管理無形資產作為自己前三大任務之一。紐約大學商學院的研究也表明，美國經濟正在從物理資本為主的行業轉向無形資產為主的行業，比如制藥和軟件等，美國公司的主要價值創造將來自無形資產。在無形資產方面，美國每年的投資高達1萬億美元，已經超過了對工廠和設備的投資。從全世界范圍看，可以說，90％的企業凈值多多少少都跟無形資本和知識產權有關系。此外，企業管理技術的進步，也使得研發部門和業務部門能夠更加協調各自的工作，而不是各說各話，套一個新名詞，就是“創新管理”(1nnovmionManagement)。也就是說，企業開始強調任何的研發投資都能形成相應的、可轉化為貨幣的知識產權。
事實上，那些大型工業公司早已意識到知識產權資本的重要性。比如，IBM公司從1990年開始將專利收入作為一項主要的收入來源，現在其專利收入已從1990年的3000萬美元增長到超過20億美元，相當于公司1／9的營業收入；荷蘭菲利浦電子公司擁有知識產權的成果數量每年增長35％，從中獲取的收入每年增長45％；英國電信這樣的國有電信公司每年挖掘知識產權和數據庫帶來的額外收入近2000萬美元。在《財富》雜志2002年關于知識產權資本的“世界上最‘聰明’的公司”排行榜中，上榜者也都是赫赫有名的跨國工業公司，它們擁有的智力產權相當龐大(表1)。與中國企業的研發投入不足相比，許多美國企業還存在著“過度研發”，即大量知識資產沒有被充分利用的問題。
知識經濟推動金融創新
不同的時代潮流，推動了西方發達國家相應的金融創新活動，如1960年，信用卡的使用開啟了信用卡應收賬款的證券化；1981年，按揭貸款催生了房屋貸款證券化；1992年，陶氏化學公司以知識產權為支撐獲得貸款，開創了知識產權證券化的先河；文化產品的證券化，則始于1997年1月，美國搖滾歌星大衛?鮑伊(DavidBowie)通過在美國金融市場出售其音樂作品的版權債券，獲得了5500萬美元。這被認為是世界上第一起典型的知識產權證券化案例。此前，針對知識產權的交易類型主要包括出售、頒發許可證、合資、戰略聯盟、拆分、捐贈(免稅)等。
目前在美國，知識產權證券化在資產證券化市場中所占的比重雖然還不是很大，但增長速度相當快，基于版權的證券化業務數額已從1992年的4．17億美元增長到2000年的25億美元，提升了6倍(圖1)。應該說，資本市場對智力資本的價值相對低估，主要是因為缺乏相關的信息。而今，越來越多的證券化專家感到，正在發展的評估手段能夠提供關于知識文化產品的更可靠的價值信息，因此，文化產品的證券化，將和基于房屋貸款、信用卡應收賬款等其他資產證券化業務一樣越來越普遍。
不同行業知識產權的證券化
在成熟市場，知識產權證券化的對象資產已經非常廣泛，從電子游戲、音樂、電影、休閑娛樂、演藝、主題公園等與文化產業關聯的知識產權，到時裝的品牌、最新醫藥產品的專利、半導體芯片，甚至專利訴訟的勝訴金，幾乎都已成為證券化的對象(表2)。由于擁有知識產權的類型不同，各行業的知識產權證券化也有不同的特點。音樂資產
音樂產權的證券化對象比較多樣，但多數以版權為支持資產，也有一些以錄音母版為支持資產。音樂資產的證券化一般以已經存在的資產為基礎，也就是在唱片制作出來之后進行證券化。音樂版權所有者包括歌曲創作者、表演者、唱片公司或唱片發行商，資產種類包括出版權、版權、聲音唱片權、制作者版權、藝術家版權、所有者和其他支付的版權。以過去的經驗而言，多數音樂資產證券化業務是針對獨立的歌曲作者和藝術家的，如美國靈歌教父馬文?蓋伊、有“靈魂音樂之父”稱謂的詹姆斯?布朗、20世紀70年代最成功的R&B／Funk樂團艾斯禮兄弟合唱團等作品產權的證券化，但也有把整個唱片公司的全部現存歌曲目錄都證券化的，如美國最大的獨立唱片制造商之一TVT唱片的案例(表3)。
1997年，大衛?鮑伊的音樂產權證券化案例，充分展示了知識產權能為其所有者提供融資的潛力。首先，像大衛?鮑伊這樣的歌星一般不具備信用評級，因此，他通過資本市場籌資的渠道十分有限，證券化則創造了一個能取得信用評級的結構，從而讓投資者提供資金。其次，大衛?鮑伊及其家人能保有知識產權的最終所有權，這也許是重要的。由于債券年期為15年，并將于到期日自動清算，因此，大衛?鮑伊在其有生之年重新取回作品所有權而不附帶任何責任的可能性很高。
專利和商標
全球范圍內的特許權和商標價值巨大，但相對來說，與專利和商標相關的證券化業務比較少。原因首先在于，這類知識產權的證券化類似音樂業務，必須以存在資產為基礎，但是，它們的價值判定和音樂不同，音樂資產形成現金流的過程相對簡單透明，而專利和商標形成現金流則需要轉化成復雜的產品，并與其他知識產權“合成”才能發揮作用，因此很難進行定量分析。從法律上說，專利和商標法定的保護期限為14―20年，盡管可能延長，但到期時專利技術可能已不具領先性，而契約性的商標保護則經常會根據政府的資產價值期限的條款而改變。
從專利持有者來說，最適合進行證券化的是藥品公司、大學和學院、高新技術公司。從商標持有者來說，最適合進行證券化的是主要的體育俱樂部和大學、服裝設計者和消費品生產商、主流的娛樂公司。其中典型的案例如1993年美國時尚服裝公司CalvinKlein用其香水品牌發行5800萬美元的債券；2003年，洛杉磯的服裝生產商Guess也把其14個產品(包括手表、鞋、手袋、服飾和眼鏡等)的品牌特許使用權證券化，獲得7500萬美元，大大減輕了債務負擔。在Guess的案例中，由于14個品牌被證券化的使用年限為3-10年不等，現金流相當不規則。這些品牌的使用者需要支付不等比例的銷售收入進入資金池。這樣復雜的交易安排為現金流的穩定性帶來了疑問。但是，負責證券化的投資銀行摩根大通采取了多種方法保證債券的發行――它們強調Guess公司21年的歷史，指出該公司尚有其他的品牌可以支持本身的生存，并進行了超額抵押，建立了利息儲備機制，即意外多收到的現金流被存儲在一個儲備現金池中，在收入比預期低的時間再釋放出來。摩根大通還指定了一個后備的品牌管理公司，如果Guess品牌的特許權使用者放棄此品牌，品牌管理公司負責去找新的品牌特許權使用或租用者等。
電影發行收入
電影行業是知識產權證券化最大的市場。1996-2000年，這一行業完成了近79億美元的證券化業務(圖2)，相關業務主要來自電影制作領域，尤其是幾家主要的片廠，如福克斯、派拉蒙、索尼、夢工廠、華納兄弟、環球等(表4)。這一領域之所以交易多、金額大，是因為可以進行多種混合資產支持的交易，并且有大公司的信用支持。而且，與音樂資產證券化不同，電影行業的證券化常常以未來資產為基礎，即以尚未拍好的片子的未來發行收入為基礎發行債券，如福克斯兩次以《千禧年》的收入為基礎進行證券化。當然，也有一些以已經存在的“影片庫”為基礎的證券化項目，如派拉蒙、意大利影視集團CecchiGofi、夢工廠的證券化案例。
服裝業
不少知名的服裝廠商都使用了知識產權證券化進行融資。2002年8月，UCC資本公司為美國著名女性服飾公司Candie’s發行了2000萬美元的債券，期限為7年，固定利率為7．93％，Candie's用這些資金來償還債務和擴展。2003年8月，UCC資本公司又為運動鞋連鎖商場TheAthlete’sFoot完成了一筆特許權收入的證券化項目。用于證券化的收入來自第三方――那些使用特許經營權的商店，它們支付一次性費用和銷售額的百分比以取得特許權，其中美國國內的連鎖經營者一次性支付35000美元和5％的銷售額。債券出售額大約為3000-5000萬美元，60％的收入來自美國市場，40％來自美國以外。
知識產權證券化的估值與風險
在整體框架上，知識產權證券化與傳統的資產證券化基本類似，就是先設定一個“收入池”，即一組能夠產生未來現金流的資產組合，再以這些現金流為支持發行證券。資產所有者獲得折現現金流并轉移資產，投資者獲得了這些資產在未來的一系列現金流(圖3)。證券化也意味著，資產擁有者必須將特定資產轉移到為特殊目的而設立的投資實體SPV中。
證券化融資是以特定資產為支撐的，知識產權證券化的對象資產則是各種知識產權。因此，對知識產權進行估值，是決定知識產權能否證券化的重要一步。
以知識產權為背景的債券出售價格就是打折的未來收入，這些背景被精確地計算和考慮，因為每一個費用數字都可能影響到知識產權的收入來源。在各種知識產權轉化為現金的業務過程中，有各種估值方法，它們大體可以歸結為三類：
1、市場法，估值根據市場上類似業務的價格確定。有很多地方可以尋找此類數據，包括關于收購的訴訟文件和出版物。但這種方法的局限在于，現在沒有一個關于知識產權估值的動態市場，因此沒有足夠的業務可以參照。
2、成本法，估值由替代物的成本或者知識產權的保護所決定。但正如GaryHoffman，Dickstein法律公司的合伙人所指出的，除非專利范圍十分狹窄，否則專利將肯定會被復制，從而令估值產生不確定性。
3、收入法，根據一些影響收入的風險因素對預期收入進行打折后決定。這種方法提供了凈現值。
在知識產權的估值中，一些特別的風險因素還包括：時尚和大眾選擇的轉變，這在音樂和電影產權方面表現更為明顯；不可預見的技術發展，如在藥物產權方面，一些新產品的進入可能使老產品的產權作廢；通過訴訟，一些產權會被告知無效的可能；資產擁有人行為不確定性的風險，如藝術家或作者的某些行為將減少版權的來源。
知識產權估值法一直在發展，也令知識產權證券化存在相當的不確定性，一些關于方法論可以降低優良、潛在知識產權證券化項目信用的爭論一直存在。例如，某些知識產權的價值可能被一些如訣竅或者保密信息之類的非注冊因素影響，再如，普遍存在的違反版權行為(主要是音樂盜版)可能嚴重地損害某項知識產權的收入來源。
盡管受到價值評估難等因素的挑戰，知識產權證券化為智力資產擁有者帶來的眾多好處，仍令其吸引力日增：一家公司把它的知識產權證券化，可以在當期從未來的收入中提前獲得一大筆收入，證券化可以提供資產與價值比率為75％的折現值，并為期望回報在22-30％的夾層融資提供者提供一個很好的投資選擇；知識產權擁有者可以通過證券化立刻獲得資金，而且，因為債券化而帶來的價值的增長是免稅的；證券化為項目的投資期限內建立了固定的利率基準，也就是說，在一段很長時間內鎖定了借款成本；證券化是對發明人無追索權的，同時債券的出售為未來版權價值的實現提供了保險：知識產權所有者仍然保留所有權，知識產權證券化可以被看成是資產的出售者持有未來版權來源的股權因素，購買者分享債券部分；因為資產的質量、信用的增加和使資產遠離破產可能性，證券化的信用度可能高于創作者的信用度。
對于投資者，知識產權證券化不僅提供了一種新的資產投資類型，同時，由于可以僅僅投資在知識產權這一小部分，而不是整個公司(例如用合資方法)，也減小了投資的風險。此外，由此產生的債權也擁有優惠的利率。
目前，中國要盤活存量，資產證券化是非常重要的途徑和方式。然而，資產證券化在中國已經喊了若干年，但總是雷聲大雨點小，主要是害怕風險，在一定程度上患有資產證券化的風險“過敏癥”，其過敏源來自于美國2008年發生的次貸危機。
不少人都將次貸危機歸咎于資產證券化，認為是資產證券化惹的禍。其實，次貸危機的禍根是“次貸”，而不是資產證券化業務模式本身。正因為如此，次貸危機過后，美國通過立法加強監管，資產證券化依然大行其道。
資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，有廣義和狹義之分。
廣義而言，資產證券化包括四大類：第一類是實體資產證券化，即實體資產向證券資產的轉換，是以實物資產和無形資產為基礎發行證券并上市的過程。第二類是信貸資產證券化，是指把欠流動性但有未來現金流的信貸資產（如銀行的貸款、企業的應收賬款等）經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券。第三類證券資產證券化即證券資產的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎資產，再以其產生的現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券。第四類是現金資產證券化，是指現金的持有者通過投資將現金轉化成證券的過程。
狹義而言，資產證券化一般是指信貸資產證券化。
中國目前的資產證券化只是信貸資產的證券化，并且國務院要求必須對優質信貸資產進行證券化和不搞再證券化。所以，只要資產本身質量沒有問題，大可不必有風險“過敏癥”。
今年8月28日召開的國務院常務會議，決定進一步擴大信貸資產證券化試點，意在探索出一條“盤活存量”的路徑，可以有效優化金融資源配置、盤活存量資金，更好地支持實體經濟發展。過去銀行為了支持國家經濟發展，特別是 2009年至2010年經濟刺激過后，銀行中長期貸款占比大，導致信貸資產流動性差，“錢荒”的出現也與此不無關系，這導致銀行一直面臨著潛在的流動性風險。資產證券化可以讓銀行適時將其轉賣給市場其他需求者，釋放出的資本金投入到收益率更高的資產。
同時，信貸資產證券化還可以有效緩解中小微企業融資難問題。根據銀監會披露的數據顯示，截至2013年5月末，全國小微企業貸款余額16萬億元。小微企業信貸資產證券化進一步推開，將吸引更多券商、信托、保險、資產管理公司等非銀行金融機構的參與。監管層進一步擴大小微企業信貸資產證券化，可以優化資產配置、加大對中小微企業的資金支持，有效緩解中小微企業融資難問題。
關鍵詞：財務公司；信貸資產證券化；融資
中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1428(2010)07－0052－03
一、我國企業集團財務公司開展信貸資產證券化業務的可行性分析
(一)拓展企業集團融資渠道，支持企業集團發展
設立財務公司的企業集團一般規模較大，主要分布在與國民經濟密切相關的電力、資源、鋼鐵、汽車、軍工、制造等重要行業、并且大多數都是國有重點企業，資金需求量非常大，融資能力對這些企業的經營影響很大。它們的融資渠道主要包括股權籌資方式、債務籌資方式、外資籌資方式以及其他籌資方式。財務公司作為大型企業集團重要的融資窗口，熟悉這些大型企業集團的情況，對成員單位的資金支持更為準確和迅速，隨著我國企業集團融資需求的增大，財務公司傳統業務逐漸滿足不了企業集團融資要求，而開展信貸資產證券化業務可以開辟新的融資途徑，提高財務公司貸款投放能力。建立適應財務公司業務發展的多元化融資體系，增強對成員單位的金融支持力度，拓展企業集團融資渠道，支持企業集團發展。
(二)改善財務公司經營環境，提升財務公司管理水平
目前，財務公司中長期存款少，而貸款以中長期貸款為主，普遍存在著期限結構錯配問題，提高了其流動性風險敞口，存在著一定的經營風險。通過證券化技術的應用，財務公司可以將不同風險類別的信貸資產整合，轉換為資產支持證券，回籠現金，既改善自身資產的流動性，有助于減少公司因資產負債期限結構錯配帶來的流動性風險敞口：又可以改善財務公司流動性管理，降低財務公司的運營壓力，降低財務公司經營風險。
另外，財務公司客戶為集團內部成員單位，其信貸市場相比商業銀行來說，市場化程度較低，信貸業務透明度不高，競爭也不充分，因此，財務公司行業信貸管理水平有待進一步檢驗和提高。開展信貸資產證券化需要引入相關中介機構對財務公司的貸款發放及管理制度作全面審視，對擬作為基礎資產的信貸資產作充分的盡職調查。同時，應證券化的要求，財務公司在貸后管理方面需要遵循相關交易文件的約束并按規定披露信息。這些都有助于財務公司規范和提高信貸業務的發放和管理水平，增強信貸業務透明度，提升財務公司經營管理水平。
(三)財務公司開展資產證券化業務順應了形勢需要
1、完善的法律框架為財務公司開展資產證券化業務奠定了制度基礎。
國內信貸資產證券化業務的法律體系較為完備。2005年4月20日央行和銀監會聯合公布了《金融機構信貸資產證券化試點管理辦法》，該《辦法》第十一條規定“信貸資產證券化發起機構是指通過設立特定目的信托轉讓信貸資產的金融機構”。財務公司能夠對集團系統單位提供信貸服務，是金融體系的有機組成部分，可以作為發起人。在《金融機構信貸資產試點監管管理辦法》頒布后，央行、銀監會，財政部、國家稅務總局等相關部門陸續制定、公布了《資產支持證券信息披露規則》、《資產支持證券交易操作規則》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、《信貸資產證券化試點會計處理規定》、《信貸資產證券化業務試點的有關稅收政策》等關于信貸資產證券化業務的法律規范性文件。這些后續制定的法律文件形成了完整的配套措施體系，分別從不同的側面對信貸資產證券化業務進行規范，從而使交易各方在信貸資產證券化過程的每個環節都有法可依。
2、穩定、優質的資產為財務公司開展資產證券化業務提供了可靠保障。
財務公司所依托的企業集團大多數都是在相應行業中具有很強競爭力、業績優良，或者是處于相對壟斷地位的國有大型企業，并且主要集中在能源、制造、交通運輸等國民經濟的支柱行業，企業集團財務公司可以提供源源不斷的、優質的可以證券化的資產。這些資產具有非常高的同質性、安全性和十分可靠的預期現金流，這些資產沒有商業銀行房貸類資產普遍存在的提前還貸的風險。
綜上所述，我們認為集團財務公司開展信貸資產證券化業務，既存在著必要性，也具有可行性。
二、我國企業集團財務公司開展信貸資產證券化業務的收益、成本與風險分析
(一)企業集團財務公司開展資產證券化業務的收益
1、資產證券化可以通過影響負債融資和權益融資來增加企業集團財務公司的價值。
資產證券化的表外融資性使企業的實際資產負債比率發生改變，從而可以改變企業價值。在實際操作中，企業為了提高自己的信用水平，常常采取資產證券化這樣的表外融資手段來壓縮報表中的資產負債率，變相地提高自有資產的比率。從而規避企業融資時因自己的負債比率高而造成的信用等級低的現狀。同時，資產證券化通過將企業集團財務公司流動性差的資產轉換為證券而使企業集團財務公司本身獲得了現金，不僅增加了企業集團財務公司資產的流動性，而且由于現金或者銀行準備金的風險權數是為零，企業集團財務公司也因此通過資產證券化提高了自身資本充足率，即企業集團財務公司可以擴大它的負債業務而仍然滿足對資本充足率的要求。
2、資產證券化企業還降低了發起人企業集團財務公司的直接融資成本。
在一般情況下，信用級別越高，利率就越低，融資成本也就越低。而企業集團財務公司開展資產證券化過程中，對被證券化資產進行信用增級之后，所發行的證券可以達到投資級水平，高于被證券化資產原始資產的信用等級，發行利率一般較低，因此，發起人企業集團財務公司通過資產證券化可以節約直接融資成本。
3、企業集團財務公司運用資產證券化業務所獲得的現金流可以提高財務管理的靈活性。
企業集團財務公司可以將通過運用資產證券化業務所獲得的現金流投資于凈現值為正的新項目，也可以選擇部分歸還債務、部分進行投資，從而優化公司資本結構。有效擴大財務杠桿可選擇范圍，提高公司財務管理的靈活性。
(二)企業集團財務公司開展資產證券化需要支付的主要成本
為了使證券化資產能夠順利銷售出去，企業集團財務公司在開展資產證券化過程中需要對被證券化資產進行信用增級，信用增級將增加開展資產證券化的成本。因此，企業集團財務公司應該根據信貸資產的資產質量、證券市場的銷售情況、發起人開展資產證券化的目的等具體情況來決定如何在資產證券化成本與收益之間保持平衡。
另外，企業集團財務公司在開展資產證券化過程中還需要支付一定的中介費用成本，包括支付給信托機構的信托費用、發起人有關會計師、律師等費用，這些費用在整個資產證券化中比重不是很高。
(三)集團財務公司在開展信貸資產證券化業務
時應注意的主要風險
1、出表風險。
把相關信貸資產移出資產負債表是信貸資產證券化的重要目的之一。出表可以提高資產流動性，減少風險加權資產。提高資本充足率。但如果存在集團財務公司未來有信貸資產回購安排等原因，監管機構可能會認定信貸資產的風險和收益沒有轉移，從而影響出表。因此，集團財務公司信貸資產證券化應妥善設計，規避過多的風險自留和關聯交易。
2、聲譽風險。
信貸資產證券化涉及的環節很多，并最終要以證券的形式公開發行。如果集團財務公司信貸資產證券化業務在發行等環節出現重大差錯甚至業務失敗，將會對集團財務公司的聲譽造成不利影響。
3、利率風險。
由于貸款利率將隨法定利率變動而相應調整，如果資產支持證券采用固定利率或者浮動利率基準與基礎資產不一致，當企業集團財務公司通過購買次級證券來進行信用增級時，財務公司所購買的這部分證券化產品將面臨著利率風險。
另外，企業集團財務公司開展資產證券業務所收回的現金資產，如果市場利率提高或者沒有好的投資項目，就會存在著再投資風險。
4、發行風險。
由于企業集團對財務公司的控制、集團對借款人的控制或參股，借款人之間存在相互參股、擔保關系，財務公司發放貸款的對象幾乎都是同行業公司，存在著很強的關聯性，信貸資產很難在行業方面分散風險，同時，由于目前證券化產品投資者范圍較窄，投資者接受度較低，資產證券化項目可能會遇到發行風險。對此，可以引入業務經驗豐富、承銷能力出眾的主承銷商參與資產證券化項目操作，加強宣傳推介，妥善選擇發行時機，最大程度減少發行風險。
5、會計上對資產轉移確認的不確定性風險。
我國會計上對資產的確認原則采取的仍然是風險與報酬分析法，而不是偏向于將資產轉讓視為出售的金融合成分析法。以風險和報酬作為判斷資產出售與否增加了企業集團對財務公司被證券化資產轉移確認的不確定性，加劇了對被證券化資產出表判斷的不確定性，構成了企業集團對財務公司資產證券化發展障礙。
三、我國企業集團財務公司開展資產證券化業務的路徑
企業集團開展資產證券化業務的交易結構如下圖所示：
為加強對投資者的保護力度，確保資產證券化業務安全順利實施，企業集團財務公司還應制定嚴格的基礎資產選擇標準：
1、資產標準應有助于信托合法設立。
2、資產標準應盡量減少受托人行使權利的不確定性或困難。如資產應當不包括銀團貸款和最高額保證貸款等。
3、信貸資產中包含的各筆債權全部為企業集團財務公司向相關借款人發放的信用貸款和保證擔保貸款所形成的債權，不包括委托貸款和特定貸款債權，也不包含企業集團財務公司與其他銀行共同組成銀團發放銀團貸款所形成的債權。
[關鍵詞] 版權；版權證券化；法理；風險機制；風險防范
[中圖分類號] D923.49 [文獻標識碼] A [文章編號] 1008―1763（2016）06―0141―05
Abstract：The advent of knowledge economy era keeps raising the status of intangible assets element represented by intellectual property such as copyright， patent and so on， in the whole social assets composition. Though a very complicated financial operation， the copyright backed securitization has a universal operation mode. The theory of executive contracts in contract law and copyright law serves as its legal principle basis. However， as intangible assets，the copyright's securitization has not only common risks of securitization of general assets， but also has specific risks such as instable earnings rate， large value fluctuation， lack of reference for law application. Therefore， special attention in terms of legislation is required apart from rigorous selection of basic assets and bearing risk together with participants， in an effort to ensure and improve copyright credit，effectively prevent economic risk and law risk.
Key words： copyright； copyright securitization；legal principle； risk mechanism； risk prevention
一 引言c文獻綜述
1997年美國歌手戴維鮑伊（David Bowie）將二十五張專輯的版稅進行證券化，這是版權證券化的開始，之后，在全球范圍內，以版權為代表的知識產權證券化所涉及的資產范圍持續擴大，十多年來，其交易規模上漲速度驚人[1]。這種擴大的趨勢表明，知識產權證券化作為一種現代的金融創新機制，完全可以滿足現代經濟活動中新的交易需求，世界知識產權組織也將其作為一個“融 資新趨勢”。我國自“十一五”期間始，就一直將“發展自主知識產權”、實現知識產權證券化作為了一項長期的金融創新目標。長期以來，版權證券化作為重大的證券化資產項目，吸引了眾多知識產權界、出版界、文化傳播界和投資銀行界人士的研究與參與。書刊著作權、網絡數據庫、電影、電視節目、音樂、游戲、動漫作品、軟件、在線數字產品等“版權”都成為了證券化的基礎資產。金融機構的介入，有效的拓寬了版權的開發與利用方式，為自主創新的知識產權帶來了一股強大的資本助力[2]。近年來，我國版權證券化的實踐操作已初見規模，版權的交易越來越多，價值也越來越大，眾多的出版、傳媒企業使用這些無形資產換回了真金白銀。與此同時，“版權證券化”也成為了研究熱點法學界對版權證券化研究集中在案例分析、原理、制度層面的考察：鄒小M、駱展、（2008）在通過對戴維鮑伊音樂版權證券化、夢工廠電影版權證券化等個案的關注，鮮明的指出了版權證券化是“亟待關注的新動向”[3]；董京波（2009）認為：版權證券化是一種區別于傳統融資的新興融資方式，我國現有的著作權法、證券法等相關的法律法規難以完全適用，法律制度仍需完善[4]；張德新（2013）從證券化的交易架構出發，分析了版權證券化的風險構成，并認為可以借鑒歐美國家版權證券化成功經驗，通過完善法律制度來規避風險[2]；熊斌斌、滕衛興（2014）以我國電影產業為研究視角，提出建立中國電影期待版權的資產證券化制度[5]。上述成果為本研究提供了重要的理論支持，但這些文獻忽視了一個重要的問題，即版權證券化的法理基礎。本研究以“待履行契約理論”與“著作權理論”為基礎對版權證券化模式進行闡釋，并以此為視角提出版權證券化的風險形成機制及有效規避風險的建議。
二 版權證券化模式及其法理闡釋
版權證券化（Copyright Backed Securitization，CBS）是以書刊著作權、網絡數據、電影、電視節目、音樂、游戲、動漫作品、軟件、在線數字產品等“版權”未來許可使用費為支撐，發行資產支持證券進行融資的一種金融方式[2]。即版權發起者（個人或組織）將其擁有的版權或其衍生債權（如授權的權利金），移轉到特設機構（Special Purpose Vehicle，SPV），再由此特設機構以資產作擔保，將版權或其衍生債權經過重新包裝、信用評估以及信用增強后，以市場上可流通的證券的形式進行發行，借以為發起者（個人或組織）進行融資，這種金融操作的目的在于通過金融安排最大限度地開發版權[6]。對于能夠證券化的版權（基礎資產），在證券存續期間必須要有常態性的收益，而不只是一次性收入。
盡管版權證券化是一個極為復雜的金融操作，每個版權證券化項目都有其特殊性，但也有著普遍性的運作模式（圖1）[6]：
（1）版權轉讓。版權所有者將版權（基礎資產）轉讓給以資產證券化為唯一目的的特設中介機構（SPV），該機構是整個版權證券化交易結構的核心環節，為版權所有者和投資者搭建橋梁，與版權所有者存在待履行契約關系（簽訂買賣合同）。
（2）信用評級與信用增級。SPV聘請信用評級機構對資產支持證券（AssetBacked Security，ABS）發行前的內部信用進行評級。內部評級對吸引投資極為重要，但通常難以取得理想結果。因此，SPV應根據內部信用評級的結果和版權所有者的融資要求，采用適當的信用增級技術，以有效提高ABS的信用級別。與傳統實物資產證券化相比，版權證券化適合采用內、外部信用增級相結合的信用增級途徑。具體包括：以設計ABS次級結構實現內部增級；在版權證券化交易結構中引入保險公司進行擔保，從外部進行商業化增級；通過政府部門進行外部信用增級。這三種增級途徑沒有無優劣之分，SPV可根據其自身特點及ABS評級結果來選擇適當的方式。
（3）向投資者公告評級結果，發行ABS。信用增級后，在進行正式發行前還要由SPV聘請信用評級機構對ABS進行發行評級，并將評級結果向投資者公告，此時的ABS評級一般能夠達到理想水平，可以吸引到投資者。SPV可以委托投資銀行采用包銷或代銷方式向投資者銷售證券。投資銀行銷售證券后，SPV就可以從投資銀行處獲取證券發行收入。SPV取得的發行收入主要用于支付版權未來許可使用收費權的購買價款（按版權買賣合同中約定的價格）。
（4）委托服務機構向版權被許可方收取收益費用，并將費用存入托管銀行，托管銀行再向SPV和投資方支付本息。至此，整個版權證券化宣告完成。
從整個版權證券化的流程來看，合同法中的待履行契約理論與版權法共同構成了版權證券化運作模式的法理依據。與傳統資產證券化如住房抵押貸款證券化、應收賬款證券化等比較，版權證券化是一種無形資產的證券化，因而版權證券化的法律構件有其特殊性：第一，版權權利人法律關系復雜。與傳統基礎資產的權利人簡單、單一的關系相比，在版權證券化的基礎資產上，權利人及其法律關系就要復雜得多，如版權權利人的多元化、版權的共同所有人及繼承人等相關權利人的關系界定較為復雜。基礎資產的授權是版權證券化應首先解決的問題，只有各種相關關系清楚了，后續版權證券化的事宜才能順利開展。這種特殊關系如何界定？涉及版權法的相關內容，在操作中可根據《中華人民共和國著作權法》第2章第2節的規定進行厘定。第二，版權具有可重復授權性質。相對于傳統的資產證券化只能一次性授權而言，版權是可重復授權的，版權在每一次的授權中，都能夠產生一份合同債權，這是由版權的可重復利用性質決定的。盡管版權的可重復授權性質可能導致版權證券化風險，但是版權的可重復授權性質，恰恰也是其潛力所在。版權的這一特殊性是一柄雙刃劍，是值得相關領域深入研究的重要n題。第三，版權許可合同是典型的待履行契約。版權授權合同的待履行性，使得法律必須積極地介人契約從訂立、履行到消滅的全過程。版權所有者應披露其合同下的義務；SPV應建立證券化資產的獨立信用，讓基礎資產轉化并達到符合“真實銷售”的要求，以便于投資人真實評判版權證券的信用等級。[7]因此，在法律構件上，版權所有者、SPV對投資者有待履行契約的披露義務，其義務應在版權證券化過程中持續履行。版權證券化的這種待履行性特征展現出了區別于其他資產證券化的特殊法律議題。
三 版權證券化的風險機制
就微觀層面而言，版權證券化對于各參與主體均有益處。于版權所有者（發起人），通過版權證券化，可將原本可能需要數年才能實現的版權收益在當期實現；于證券購買者而言，版權證券化為其提供了新的投資對象，可能給其帶來巨額收益；對SPV、銀行等中介機構而言，版權證券化為其開創了一個全新的、長期的業務領域。就宏觀層面而言，版權證券化作為版權開發模式與融資模式的雙重創新手段，其對于版權產業不斷的深化與長久發展意義重大，也可促進經濟的發展與社會的進步。利之所存，險之所擔，收益與風險就是一枚硬幣的兩面。作為一種結構性融資方式，版權證券化是知識資本與金融資本的有效結合，從版權證券化的整體交易架構來看，版權證券化的過程實際上就是一個風險分配與風險控制的過程。[8]
（一）收益風險與形成機理
第一，版權的許可收益具有不確定性，可能給版權所有者帶來收益風險。與傳統ABS相比，版權許可收益的支付結構較為特殊，是由預付費和后續許可費構成的。后續許可費是根據產業標準確定的，多為被許可人銷售金額的某一比率，通常銷售金額會隨市場的變化而變化。由于影響銷售金額的因素復雜，且難以進行客觀的量化和預測，所以很難對版權許可收益進行準確的估計，導致版權的許可收益具有不確定性，可能給版權所有者帶來收益波動風險。第二，版權的可重復利用性與共享性可能給版權被許可人及投資人帶來收益風險。如果版權所有者在證券化交易后再授權其他許可人，雖然版權所有者可因此得到新的收益，但也有可能因被許可人總數的增加而使原被許可人面臨競爭，出現收益下降，并最終影響到證券本息的償付。第三，假冒、盜版等侵權行為也會給證券化收益帶來波動風險。在信息時代，版權的共享性使得版權的外部風險難以控制與管理。在美國“鮑伊”音樂版權證券化案例中，因盜版與網絡免費下載，嚴重影響了銷售收益。穆迪信用評級公司更是在2004年將其信用等級從原來的A3級降為B3級，給投資者收益帶來了顯著的風險。[2]第四，版權證券化的資產管理離不開第三方服務機構的協助，如果該機構管理低效或因自身經營出現問題導致資金鏈斷裂，也將影響到版權所有人、SPV以及投資者的實際收益。
Abstract： Intellectual property-backed securitization is not only an important financial innovation， but also is significant to the development of knowledge economy. But intangibility and timeliness of intellectual property causes instability of cash flow and legal risks. As long as there is proper information disclosure and reasonable combination pool of underlying asset， efficient management systems and risk compensation mechanism， intellectual property-backed securitization risks can be reasonably controlled.
關鍵詞： 知識產權；證券化；風險；基礎資產
Key words： intellectual property rights；securitization；risk；underlying assets
中圖分類號：G302 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）06-0154-03
0 引言
在以知識的創造、占有、配置和運用為核心的知識經濟時代，作為無形資產的知識產權，逐漸顯示出巨大的經濟價值，它已成為社會發展和國家綜合實力提升的一種戰略資源，從而被各國積極主動地加以開發利用。作為知識產權發展大國，積極提升全社會知識產權的創造、運用和管理水平成為推動我國知識產權戰略實施，加快國家創新體系建設的重要環節。知識經濟的發展要求企業實現融資方式的創新，知識資產證券化則應運而生。
知識產權證券化是全球經濟發展到知識經濟階段，資產證券化向縱深發展的一種創新探索，自其從20世紀90年代出現后倍受各界關注，世界知識產權組織更是將知識產權證券化形容為一個新的發展趨勢。知識產權證券化，一方面作為金融資本和知識產權有效結合的融資方式創新，為知識產權的創造者提供以知識產權為依托的全新融資途徑，實現在自主創新過程中的資金需求與良性循環；另一方面作為知識產權開發運營模式的創新，有利于知識產權的所有者充分挖掘知識產權的經濟價值，進而激勵全社會自主創新的目的，帶動知識產權產業發展及其制度的完善。因此，探索知識產權證券化及其在實踐中的應用，具有十分重要的現實意義。本文將基于知識產權自身的特點，重點分析知識產權證券化過程存在的各種風險，期望對我國知識產權證券化的實踐和政府制定相關政策有所裨益。
1 知識產權證券化的類型
資產證券化的本質是以需要證券化的資產所產生的現金收益為擔保來融資。知識產權作為一種財產權，并不能當然產生穩定的現金流。事實上，許多知識產權被權利人閑置，沒有產生穩定、持續的現金收入。沒有利用，無法產生穩定現金流，就不能成為基礎資產，當然無法證券化。從知識產權證券化的發展歷史來看，知識產權必須依賴有效的利用先轉換為債權資產，再以衍生出的債權作為基礎資產實現證券化。實踐中，知識產權主要被權利人之外的他人利用，通過他們之間的權利轉換，知識產權權利本身就會轉換為許可使用費和質押貸款形式的債權資產，而這兩種債權資產均可作為證券化的基礎資產。為此，本文將知識產權證券化的基礎資產限定為知識產權權利人通過許可授權等交易而取得的債權資產，簡而言之，知識產權證券化的基礎資產為知識產權的未來收益權，而非所有權。
根據基礎資產的不同，目前知識產權證券化的類型分為兩種：
①知識產權應收款證券化，它是指以知識產權許可授權所產生的應收許可費為基礎資產，通過一定的交易結構安排，對基礎資產的風險和收益進行分離和重組后轉移給一個特殊機構（special purpose vehicle， SPV），由該機構發行可流通的證券據以融資的金融操作過程；
②知識產權質押貸款證券化，指以知識產權為擔保物，進行質押，向銀行金融機構申請貸款，金融機構再以此類質押貸款為基礎資產而進行的證券化。
2 知識產權證券化的風險分析
從交易結構和運作流程來看，知識產權證券化的過程與傳統的資產證券化基本類似，但由于其基礎資產是以著作權、商標權、專利權等為核心的無形資產衍生出來的債權資產，所以知識產權證券化將面臨更多的風險。
2.1 知識產權證券化的一般風險 也就是世界各國資產證券化所面臨的共同風險，主要體現在：
2.1.1 交易風險 證券化基本交易結構由發起人、SPV和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約協議，該結構將是一種完善的融資方式。但是，由于不同國家對基礎資產的轉移（即資產從發起人轉移到SPV）有著不同的法律和會計規定，根據相關法律，有關部門可能認為發起人與SPV之間的資產轉移交易協議不合法，導致證券化無法繼續運作。
2.1.2 第三方風險 在證券化交易中，SPV是一個接受基礎資產并以該資產為支撐發行證券的特定機構，其很多功能依賴于第三方來完成。例如在SPV和投資者之間，第三方充當信托和的角色，他們對各自責任的履行情況，直接影響了投資者的利益。雖然受托人的經營狀況不直接影響基礎資產所帶來的現金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。如果受托管理人無力管理現金流或違反約定而未對現金流進行有效的管理，將導致現金流的支付障礙。
2.1.3 信用風險 證券化交易合約義務人的信用質量發生變化，不能履行合約義務，導致資產證券化無法繼續進行。例如應付帳款的義務人未及時足額支付款額，借款人到期不能支付本金利息，直接導致基礎資產質量的快速惡化。
2.2 知識產權證券化的特有風險 知識產權證券化的特殊風險主要是由知識產權的特殊性質而導致的現金流不穩定風險和法律風險。
2.2.1 現金收益不穩定風險 知識產權證券化的成功依賴于證券化的基礎資產是否能產生穩定的可預測的現金流來支付證券本息。影響知識產權證券化未來現金收益不可控的風險因素有：
2.2.1.1 知識產權所產生的未來現金流較難預測 知識產權因其客體的非物質性，生產的獨特性，使其未來的收益只有通過評估才能確定。
①知識產權未來現金流評估需要過去幾年的歷史數據，而知識產權缺乏系統的統計數據用以精確評估其未來的現金流；
②侵權、訴訟以及科學技術進步等不確定因素都會影響準確評估知識產權所產生的現金流；
③大多數知識產權許可費都由預付費和被許可人銷售金額提成兩部分構成，使準確量化知識資產未來現金流和確定現金流變動狀況更加困難。
2.2.1.2 知識產權被許可人收益不穩定 一方面由知識產權的無形性所決定，知識產權具有共享性和重復利用性，由此導致知識產權具有可重復授權的重要特性，給證券化帶來嚴重的風險隱患。另一方面知識產權的無形性決定了權利人無法對其進行物理上的管理和控制。
2.2.1.3 知識產權市場價值的波動性 知識產權價值是預測未來現金流的基礎依據，但是，知識產權的價值受到社會經濟、技術、市場等多重因素的影響，并隨著影響因素的變化而變動，呈現出極大的不穩定性，甚至不斷衰減。技術進步加快了知識產權無形折損速度，新的替代技術的出現更可能使證券化的產權價值化為烏有。流行趨勢和大眾喜好的改變都可能影響著作權和商標權的價值，原來受歡迎的品牌、藝術家都可能因市場或大眾喜好的改變而變得不再流行或不具知名度，這將使知識產權的價值減少或消失。
2.2.2 法律風險 知識產權證券化基礎資產的權利人及其法律關系相對更加復雜，比如專利可能存在共同發明人；版權存在個人作品、職務作品問題乃至繼承人繼承權問題；電影放映權則涉及劇本作者、主題音樂作者等相關權利人的授權問題。和傳統證券化資產單一、簡單的權利義務關系而言，知識產權證券將化面臨獨特的法律風險。權利狀態的不穩定性、授權合同的待履約性和授權的可分割性成為法律風險的主要風險來源。
2.2.2.1 知識產權權利人的權利狀態不穩定
①知識產權是一種法定的權利，其法律存續狀態有時間上的期限，空間上的范圍。在法定的權利存續期間，權利人可以排除他人實施該項技術的權利，但是一項已明確了權利歸屬的知識產權在存續期間有被他人提出異議，甚至導致撤銷而無效的可能；
②權利的維持也要求權利人在法律規定的期限內繳納相關費用或進行續展，否則會喪失權利；
③從地域方面來看，不同國家對知識產權保護期限有一定區別。受上述因素影響，知識產權的權利狀態處于隨時改變的動態過程中。知識產權一旦因為某種原因而失去法律的認可，那么知識產權就毫無價值，無疑加大了證券化實際操作中的法律風險。
2.2.2.2 知識產權授權合同的高度待履行性 證券化的發起人，也就是知識產權授權合同的授權方往往承擔若干合同約定的實質義務，如授權方在合同期間內向被授權方繼續提供技術咨詢、技術升級、提供協助爭議解決等義務，如果他沒有按合同履行，被授權方可以拒絕支付部分授權金，如此一來，SPV便無法取得原先預期的現金流，也就無法依照約定向證券投資人發放本息。
2.2.2.3 知識產權授權的可分割性 由于知識產權的無形性所決定，知識產權的授權具有可分割性的特點。知識產權授權的可分割性可能會產生多個權利主體對同一個知識產品分享利益，且各主體間的地位彼此獨立，權力互不干涉，在一定程度上造成知識產權權利歸屬不清晰。這種權屬不明確隱含著權屬糾紛的可能性。
3 知識產權證券化的風險控制策略
3.1 嚴格基礎資產的選擇，組建合理的資產池 基礎資產的品質決定了資產證券化中現金流量的狀況，是證券化成功的關鍵，因而必須嚴格選擇適合的知識產權進行證券化。
①進行盡職調查。聘請專業的知識產權工作人員、會計師和法律專家對初選的基礎資產進行權利狀態的調查，調查內容包括：一是權利有效性，通過主管機關授權登記，權利效力法律分析等，確保知識產權本身及其許可協議的有效性。二是權力范圍和保護期，通過調查以確保證券化中的基礎資產在其權力范圍和保護期內。三是權利歸屬，調查目的在于將產權歸屬復雜、混亂且存在爭議的知識產權剔除在外，規避證券化的風險。
②組建證券化的資產池。由于單個知識產權所產生的現金流不足以分散因資產無形性帶來的風險，只有通過擴大知識產權的數量，形成證券化的資產池，才能達到穩定現金流和分散風險的目的。所以，在組建資產池時，應盡可能選擇獨特的、具有較高價值的、在現有條件下容易評估其市場價值現金流的優質知識產權。同時，對資產池的知識產權進行合理搭配、組合。首先，應將具有不同保護期和處于不同特定時期的知識產權進行長短、新老的搭配，保證在證券化的每一時期都有穩定、持續的現金流；其次，組建資產池的知識產權在種類上，應盡量多樣化，將資金、地點等分散的包括專利使用收益、商標使用收益和版權使用收益在內的知識產權組合成規模足夠大的資產組合；第三，被許可人所在行業與地域應分散，從而能以某行業或地區的經濟增長所帶來的收益補償其他行業或地區的經濟衰退所帶來的損失，增加證券化產品的抗風險性。
3.2 明確發起的擔保義務 證券化過程中，其他參與人可以通過合同契約的方式，規定發起人應承擔相關擔保義務。
①權利瑕疵的擔保，就是在基礎資產因其權利瑕疵而被抽離資產池時，發起人應以相應的其他知識產權資產予以替代或者承擔賠償責任。
②限制多重授權，即在進行證券化時，可以通過協議限制知識產權的權利人（即發起人）進行直接競爭關系的多重授權。
③替代資產的約定。證券化交易各方可以在協議中規定，在證券發行后，在產權被許可人經營能力下降或破產時，發起人應安排替代的授權許可合同，以確保新現金流的穩定，降低知識產權證券化的特殊風險。
3.3 建立產權授權合同的信息披露制度 在制度設計上，要求發起人必須將授權合同的類型、授權的范圍和具體內容，發起人所需履行的義務、履行計劃和手段，向SPV、投資人等相關利益人披露，并且披露義務必須在證券化過程中持續進行。
3.4 建立知識產權證券化風險補償機制 知識產權證券化風險補償機制是指設立一個專項基金，當證券發行后，因主要的產權被許可方經營能力下降或破產造成證券本息支付困難時，由專項基金給與投資人的款項補償。該專項基金可以由很多的知識產權的權利人聯合設立，實行會員制，對成員給予知識產權證券化融資的補償擔保，也可以由政府與知識產權的權利人共同出資設立。
此外。對于難以通過制度內調整或合同安排完全消除的證券化風險，可以通過知識產權保險轉移給證券化交易結構之外的第三方，并由保險公司對證券化投資者的損失進行適當比例的賠付。
總之，只要有適當的信息披露、合理的資產組合，高效的管理制度和到位的風險補償機制，知識產權證券化的風險就可以得到合理控制。
參考文獻：
[1]黃光輝.知識產權證券化的風險形成機理與化解途徑[J]. 科技進步與對策，2010（02）.
[2]孫西汀.論知識產權證券化中發起人應承擔的義務[J].廣東行政學院學報，2009（02）.
