時間：2023-11-01 10:10:20
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一、次貸危機發展情況
雖然這次次貸危機凸顯于2007年2、3月份，但其根源可以追溯到2000―2001年美國新經濟泡沫的破滅和“9?11”事件的發生。我們將次貸危機的發展情況大致劃分為四個階段。
(一)危機醞釀階段
進入21世紀，世界政治經濟風云變幻，美國新經濟泡沫的破裂和“9?11”事件的發生，迫使美聯儲開始實施寬松的貨幣政策，從2001年到2004年連續13次降息，利率水平從6.5％降至1％，為46年來最低。其效果是避免了美國經濟衰退，用新的房地產繁榮取代了已經破裂的新經濟泡沫。支撐美國房地產繁榮的重要因素之一，就是次級房地產抵押貸款。 美國抵押貸款銀行協會數據顯示，次級抵押貸款占全部抵押貸款的比重從2000年的2.4％上升至2006年的13.6％(真實情況可能要達到30％以上)。房地產市場的過度繁榮和次貸比重的快速上升，為日后的次貸危機埋下了隱患。
(二)初露端倪階段
從2006年中期開始，美國房地產市場開始降溫，房地產的價格出現下滑。2006年8月，美國舊房銷售中間價比上年同期下降1.2％，11年來首次出現同比下跌。2美國抵押貸款銀行協會2007年初的報告顯示，2006年四季度美國次級抵押貸款不良率顯著惡化至13％以上，達到4年來的最高水平；抵押貸款違約率(逾期30天或30天以上未償付貸款的比率)升至4.95％，創下2003年第二季度以來的新高。
(三)來中爆發階段
2007年4月美國第二大次級抵押貸款機構“新世紀金融”申請破產保護，拉開了次貸危機影響全面顯現的序幕。
(四)愈演愈烈階段
進入新的一年，隨著企業經營年報的披露，次貸危機的不良后果進一步浮出水面。 從趨勢看，美國次貸危機的事態發展還在演變之中。有人形容次貸危機如冰山一角慢慢融化，其最大危害并非金融機構和資本市場的損失，而在于銀行信貸緊縮、對其他資本市場的溢出影響、風險程度上升以及人們對經濟增長信心的下滑，特別是處理次貸不良資產、重拾市場信心尚需時日。
二、次貸危機對世界經濟的影響分析
(一)次貸危機與房地產泡沫破裂互為因果、相互推動，形成了惡性循環
次貸危機因美國房地產泡沫破裂而產生，大量中低收入者無力償還債務，不少家庭低價變賣房產，導致房屋消費大幅下降，地產價格下跌，又進一步加劇房地產泡沫破裂。從美國看，截至2007年底，新房銷售和建造量與高峰時相比下跌了一半，房地產投資處于近27年來的最低水平。人們普遍估計，美房地產市場此輪下行周期還只走了一半，其負面效應將繼續擴散。美房地產業產值占GDP的5％，對就業的貢獻率高達75％，并對私人消費增長具有舉足輕重的作用，是美經濟增長的關鍵。房地產泡沫破裂與次貸危機的雙重打擊，使得美國民眾的“房價財富效應”大大縮水，直接削弱美國消費者信心與居民消費支出。
美國經濟咨商局公布的數據顯示，從2007年下半年以來，消費者信心指數一路下滑，2008年1月份跌至87.9，比2007年7月下跌了21.4％。從全球范圍看，整個房地產市場都面臨“熊市”的威脅。目前，歐洲各國銀行普遍壓縮住房抵押貸款數量，致使歐洲房地產市場面臨嚴重的流動性危機，房價隨之進入“寒冬”。去年第三季度，法國、西班牙等國房價10年來首次出現下滑，一向以堅挺著稱的英國樓市從2007年11月開始也連續下跌，有關專家預測，歐洲更大一波房地產熊市將于2008年全面來臨。
(二)對金融市場的沖擊仍在深度蔓延，可能演變成為一場全新的金融風波
據調查，目前全球投資者擁有美國以房地產抵押作擔保的有價證券總額達1.6萬億美元，占全球金融資本總市值的6％，占美國金融總資產的15％。美國次級房貸危機不可避免地對國際金融市場造成重大影響，主要表現在三個方面。
一是許多金融企業的賬面出現巨額浮虧。截至目前，美國方面，花旗銀行、貝爾斯登、美林證券、摩根斯坦利、美國銀行等國際著名的大金融企業都已報虧，有的出現經營困難；歐洲方面，瑞士銀行、西德意志銀行也紛紛宣布經營虧損，瑞士銀行2007年第三季度凈虧損7.12億美元，西德意志銀行全年虧損14.5億美元；日本、澳大利亞以及我國臺灣、香港的銀行、保險等金融企業也都不同程度地受次貸危機波及而出現損失。日前，標準普爾表示，全球主要金融機構因次貸危機而最終蒙受的損失可能高達2650億美元。現在可以看到的數據還只是大型金融企業的，預計熱衷于投資次貸相關的高風險資產的中小金融機構損失更為嚴重。同時，近年來受資產證券化等因素推動，金融企業的資產負債表外業務大幅膨脹，比如，美國金融市場上的過橋貸款總額已達3500億美元。在國際金融形勢出現逆轉的情況下，這些表外業務不僅可能出現大量虧損，而且清理起來極為復雜。
二是證券市場出現劇烈波動。由于次貸危機的影響，全球房地產業和金融業經營狀況急劇惡化，受此拖累，證券市場的房地產類股票和金融類股票嚴重縮水，嚴重打擊了投資者的信心，全球股市震蕩加劇。美國道瓊斯指數收盤價，由最高時2007年10月9日的14164.5點，一度跌至2008年1月22日的11971.2點；英國倫敦富時指數收盤價，由最高時2007年6月15日的6732.4點，一度跌至2008年1月21日的5578.2點；日本日經指數，由最高時2007年6月21日的18240.3點，一度跌至2008年1月22日的12573.1點；香港恒生指數，由最高時2007年10月30日的31638.2點，一度跌至2008年1月22日的21757.6點。
三是金融市場的信用緊縮嚴重。隨著次貸危機的不斷發展，各國銀行業普遍上調了貸款利率，提高了放貸標準，減少了信貸規模，主要金融市場流動性出現緊縮。出于對風險的防范，國際投資者的行為也趨于謹慎，投資熱情受到一定抑制，投資交易量低且交易緩慢，企業并購和融資陷于停滯。
此外，次貸危機一定程度上刺激了美元貶值和國際原油價格暴漲。次貸危機使美聯儲被迫改變加息預期，將貨幣政策的主要目標從控制通脹
轉為防止經濟下滑，至今已連續4次降息，累計降幅達2.25個百分點。美降息使美元與歐元、英鎊利差拉大，美元承受著更大的下行壓力，加之其他國家央行拋售美元資產，美元已降至2002年以來的最低點。美元連續下跌，加之投機炒作、庫存下降以及地緣政治沖擊等因素影響，國際原油價格近期再度暴漲，突破100美元／桶。
(三)已出現拖累美國經濟陷入衰退的跡象，進而可能挫傷全球經濟增長
當前，美國經濟正處于一個十分敏感的調整期。2001年以來，美國經濟已持續增長7年，有人認為，本輪經濟周期可能到了“拐點”時刻，在經濟調整壓力和次貸危機沖擊的疊加影響下，當前美國經濟形勢比2001年時更為嚴峻，此次美經濟一旦滑向衰退，程度可能更深、持續時間更長。也有經濟學家認為，美國經濟是處于“增長性衰退”之中。所謂“增長性衰退”是指美國經濟增長低于3％的潛在經濟增長率，但還沒有陷入傳統意義上的經濟衰退(即GDP連續兩個季度負增長)。由于“增長性衰退”持續時間較長，其帶來的陣痛會比以往的短暫衰退還要大。今年1月30日，美國商務部公布的數據顯示，2007年第四季度美經濟按年率計算僅增長0.6％，增幅遠低于前一季度的4.9％；2007年全年美國經濟增長2.2％，是過去5年來的最低增幅。最近，美聯儲調低了2008年美經濟增長率的預測，從2.5―2.75％降至1.8―2.5％，這進一步加劇了人們對美國經濟前景的擔憂。
美經濟調整或者說衰退，將嚴重影響全球經濟增長。美國是世界上最大的經濟體，其經濟總量占全球GDP總量的28％。美國又是世界上最大的消費品市場，2007年美居民消費支出為9.5萬億美元，占全球GDP總量的近20％，而同期中國居民消費僅1萬億美元，印度只有6500億美元，美消費需求不足留下的供需缺口，無法由其他國家包括經濟發展較快的中、印等新興國家來彌補。美國消費行業全球化程度較高，亞洲、拉美等地區許多國家的經濟很大程度上依賴對美出口，“美國打噴嚏，全球要感冒”的局面尚未根本改變。國際貨幣基金組織(IMF)認為，美國經濟增長率每下降1個百分點，拉美國家的經濟增長率將下跌0.22個百分點，亞洲新興市場國家將平均下跌0.13個百分點。同時，信貸擴張和資本市場的發展繁榮是這一輪世界經濟增長的重要組成部分，并對實體經濟產生實質性影響，如房地產市場的發展及其“財富效應”形成了特殊的“資產依賴型經濟”。這次次貸危機從根本上動搖了這種經濟擴張機制的基礎，給今后一個時期世界經濟的增長投下了陰影。近日，IMF下調了2008年全球經濟增長的預測，認為，今年全球經濟增長將從2007年的4.9％減緩至4.1％。其中，美國從2.2％減至1.5％，歐元區從2.6％減至1.6％，新興市場經濟體從7.8％減至6.9％。
也有專家認為，由于全球經濟對美依存性明顯減輕，美國經濟放緩產生的外部“溢出效應”有限。一方面，區域合作加強，歐亞各自的區內貿易增長迅速，使美國市場的重要性下降，有助于抵消美經濟放緩帶來的不利影響。據統計，2000―2005年，歐元區對美出口的比重從17.2％降至14.9％，日本對美出口的比重從29.7％降至22.5％，亞洲“四小龍”的降幅均在7個百分點以上。另一方面，新興市場和發展中經濟體增長動力充沛，已成為全球經濟增長的重要支柱。“金磚四國”繼續保持快速增長。IMF認為，2007年“金磚四國”中的中國、印度和俄羅斯對全球經濟的貢獻率超過一半。預計2008年“金磚四國”仍然保持強勁增長勢頭。
總之，受次貸危機等不確定因素的影響，當前國際經濟環境更趨復雜，我們需密切追蹤、科學分析次貸危機的演變及其對我經濟發展的各種影響，合理謀劃、積極應對。
一是努力化解世界經濟增長放緩可能產生的負面影響。必須堅持“兩手抓”，一手抓擴大內需，調整投資和消費的關系，增強消費對經濟增長的拉動作用；一手抓轉變外貿增長方式，支持具有自主知識產權、自有品牌產品和高新技術產品、節能環保型產品的出口，努力擴大服務出口，嚴格控制“兩高一資”產品出口。積極推動加工貿易轉型升級。擴大能源、重要礦產品以及先進技術裝備、關鍵零部件進口。
二是充分認識國際金融市場的復雜性，合理規避外匯儲備用于境外投資時的風險，并漸進調整我國外匯儲備幣種結構，分散外匯儲備風險。
三是做好金融監控工作，嚴密防范輸入性金融風險。
此次次貸危機給美國經濟帶來了巨大了的損失，要使我們不重蹈美國的復轍，我們必須了解次貸危機及其產生的后果。這撣我們才能有的放矢，為我國經濟金融的穩定做好充分的準備。
首先，我們應該了解何謂次貸危機。所謂次貸危機即次級貸款抵押市場危機是由于美國給那些信用低的客戶以住房貸款，由于住房貸款有住房作為抵押，所以一直以來沒有被金融機構重視到其隱含的風險。
其次，此次次貸危機緣于美國樓市的高增長及后來美國房地產市場的回暖。在房地產市場高速發展時期，各方資金紛紛流入樓市，而信貸機構并沒有充分考慮到其中的風險，為低信用的購房者放出大量的次級抵押貸款。以至今日房地產市場回暖，所抵押的房產其價值根本無法抵債，便產生大量的呆壞賬，此時這些風險僅僅集中于本國的銀行業。而一些國際投資基金或金融機構對其次級抵押貸款的投資或買斷，將使風險擴散到全球整個金融市場。這也許就是本次危機對全球股市所產生的沖擊的一個原因。
再次，此次次貸危機為美國金融機構帶來大量的呆壞賬，這將直接導致其流動性的嚴重缺失。流動性的缺失又將對本國整個國民經濟的發展產生巨大的沖擊。
第四，由于次貸危機給金融機構帶來的巨大損失，歐美各國相關金融機構紛紛裁員以降低成本，這將導致失業人口的增加，雖然數字不時很大，但足以說明此次危機帶來的影響之巨大、牽扯面之廣。
第五，本次次貸危機對我國經濟的影響。據美國金融統計中國銀行，中國工商銀行、交通銀行、建設銀行、招商銀行和中信銀行等六家銀行在此次危機中的直接損失大約49億元人民幣。由于中美兩國經濟往來密切，經花旗銀行測算，美國經濟放緩1％，中國經濟將放緩1.3％。雖然此次危機給中國帶來的直接損失并不大，但當美國經濟受挫，也將使得中國經濟面臨較大損失。
次貸危機對我們的啟示
此次次貸危機所產生的影響與潛在的影響使得我們必須給予足夠的重視，我們要做的不是危機爆發后才對銀行進行救助，而應該事前做好準備以防止危機的產生。
第一，美國次貸危機直接起源于美國房地產市場的降溫。美國成熟房地產市場都會引發次貸危機，何況我國的新興市場。目前我國房地產投機行為尤為嚴重，使得樓市不斷飆升，房地產市場面臨著越來越大的泡沫。泡沫的產生緣至于投機者沒有得到有效的規制，現有的規制對他們投機帶來的成本遠遠小于其將獲得的利益。長此以往，也許數年后等到泡沫破滅的時候，受害的講是廣大有房貸的市民。由于我國抗危機的經濟實力遠不如美國，因此危機的爆發不論在我國經濟上還是在社會穩定上所產生的影響程度都將是無法預測的。因此我們不論是出于房地產市場的健康發展還是出于防止類似危機在我國爆發的目的，我們都應該防止房地產市場巨大泡沫的產生。
第二，由于我國貸款主要來自商業銀行，我們應加強商業銀行對住房貸款申請者信用和還貸能力的審核。建立信用評審機制并非一朝一夕的問題，在我國個人消費信用評價系統還處于初級階段、個人信用的數據儲備還不完善的情況下，信貸機構應在此基礎上更加注重貸款者的還貸能力的審核。而在現階段，房地產市場在中國經濟增長中占有很大比例，銀行業也必然想從中分享利益。這就需要盡量避免商業銀行或信貸機構因為利益的驅使而放松借款者的資格標準，或對其有可能虛假的信息不進行必要的審核。甚至有職員為了業績的提高，幫助那些條件不合格的申請者偽造信息或想辦法規避銀行現行的規制。這就要求金融機構加強對職員職業操守的培養，從前臺開始培養風險的防范意識。與此同時，我國應該建立個人信用評級制度，給商業銀行評價消費者信用提供一個合理的依據。
第二，增強銀行的抗風險能力。銀行的本質是風險經營，要減少危機對銀行本身的沖擊就必然要求銀行有抵御風險的能力。而有效的金融創新已被證明不僅能為銀行帶來直接的收益，也能為銀行化解風險提供更多、更有效的工具。目前我國商業銀行資產證券化還不成熟，放貸風險基本集中于銀行本身，銀行應該積極開拓新的金融產品以到達轉嫁風險的目的。
第四，完善監管體系。銀行經營應保持其安全性、流動性，之后才是盈利性。由于銀行本身資產結構的高負債比例，容易使股東或管理者從事高風險業務。為了，保障廣大債權所有者的利益，必須對銀行進行有效的監管，使其從事業務體現了利益相關者的利益。外部監管應該與銀行內部監管部門同心協力，對商業銀行進行有效監管。外部監管體系的完善，包括相關法律法規的健全和監管機構的建立，相關法律法規應該對銀行的高風險業務經營進行有效的約束，而監管機構應該依照相關法律法規對銀行的違法違規行為給予應有的懲罰。外部監管應該引導銀行業的穩健運行，從而維護金融市場的穩定。內部監管部門應對本行的資產和業務進行客觀的風險評估，從根本上對風險進行有效的控制。
第五，培養住房貸款居民的風險意識。不可避免的是有些居民對自己以后的還貸能力沒有進行有效的估計，為以后的無力償債埋下了隱患。在這方面就要求銀行職員應該讓消費者充分了解其中的風險，幫助其分析各種風險產生的可能性。
第六，完善我國證券市場。房地產上市公司市值占我國證券市場很大一部分比重。其股價波動很大程度影響著整個證券市場的穩定與否。房價的飛速增長，將間接拉大了二級市場與一級市場中獲得房地產公司股票價格之間的差距。而這大大增加了二級市場投資者的風險。
總之，為了預防類似危機在我國爆發，我們應該在各個層面做好充分的準備，確保金融市場的穩健運行，經濟的穩步發展。
最近美國總統發表演講，說美國經濟到了最危險的時候，破天荒要求所有的兩黨到白宮開會討論商量對策，而且要提供一個緊急計劃來搶救美國的金融市場。從一個小小的“次貸危機”演變成現在這個樣子，其過程在過去似乎不為人們所注意，大家認為這只是金融機構之間的事。如今它已經變成了一個全球金融風暴，而且可能是災難性的。
那么，我們來看看“次貸危機”究竟是如何演變的。首先是從次債開始的。次債是區別于正債的，是從房產債開始的。正債怎么理解?比如大家去買房子，大部分人要去銀行貸款，銀行會提出三個條件：抵押、首付和收入能力。一旦這三個條件都滿足以后，銀行會發出貸款。這筆貸款的期限一般都是二三十年，是很長期的，但是銀行不可能等到二三十年后才收回來這些錢，因為如果這樣的話，銀行的流動性就會受到很大的影響。因此銀行就會把房貸進行打包出賣，這就是按揭貸款證券化。從銀行來講，它把按揭貸款打包，然后變成債券，然后投資者進行投資，使得銀行獲得現金，銀行再給個人發放貸款：對這個投資者來說，由于銀行貸款是要還款的，是要有利息的，利息就變成了這個債券的主要收入。那么，盡管是銀行發放貸款，但它的收益權是歸債券的持有者所有的。
次債跟正債的唯一差別就是信用相對比較低，不考慮貸款者的收入能力。2001年以后美國的高科技泡沫破滅了。按理說，美國經濟應該轉入一個衰退。但是美國經濟沒有怎么衰退，就是靠這個一一不顧信用發放貸款，滿足并鼓勵買房子，通過買房子來刺激金融的發展。結果就是次貸的規模越來越大。但是，畢竟次貸是有違約風險的，于是金融機構把它再拆開，一部分變成了期權，跟CDO方向是相反的，它就變成了CDS。CDS再衍生，它會指數化，然后做指數的期權。
在這個過程中，次級貸款變成了各種各樣的衍生工具，一直擴散到整個國際市場。當房價上升的時候很多老百姓的生活都是靠貸款，聽起來匪夷所思，但實際就是這樣。比如說，我可能沒有錢，但是銀行給我貸款，我在長安街買了一套房子，價值100萬。由于長安街的房子在過去幾年中一直是升值的，那個房子升值到150萬，然后到銀行再作抵押，就又可以貸出款來。那就是說，我只要在長安街買一套房子，然后房子升值，那我的生活費就可以在貸款中得到，這個鏈條一下子就非常之長了。但是房價不可能永遠是漲的，一旦要有回頭，那我這馬上就會出問題，因為我沒有拿一分錢買房，我也沒有支付能力，房價一跌銀行資產就貶值了，就無法貸款。不能貸款我的生活就會出現問題，然后銀行再逼債的時候我又沒有錢，那銀行就要把房子收回去。銀行再去賣房子，巨額性存款就得產生。而它產生在去年的三月份，就是突然發現次級貸款的違約率在不斷上升。次級貸款違約率上升意味著所有的投資者衍生工具收益不僅是往下走，而且可能會變負。這時候，當整個債券價格下跌，就意味著發生了局部的虧損。如果虧損，要么撐住，要么就是把東西賣出去，然后越賣就越低，越低就越虧。在2007年的八月份，兩家對沖基金就了。對沖基金是杠桿的作用，對沖基金通常支付5.10％，但是他可以做到百分之百的業務，也就是說它的杠桿倍數在20倍左右，這個也是比較正常的，通常競爭對手可以達到40倍，那么它是靠大量的市場融資來買這些債券的。債券就開始下跌了，下跌就得賣，賣就得虧，越賣越虧，最后倒閉，像2007年八月份就開始出現了。
這個時候，問題就開始波及到金融機構，之后會有一個資產減記過程。銀行等金融機構都有資產負債表，理論上來說，資產占50％、負債占50％的狀態是最安全的，等于錢剛好完全還掉債。當然各個行業之間是不太一樣，中國企業資產負債率相對是比較高的。銀行是很特殊的機構，是完全靠杠桿的。《巴塞爾協議》要求銀行要達到8％的資本充足率。換言之，做銀行的只要有8％的錢，就可以做百分之百的業務。有8％的資本就可以吸收100％的存款，這個杠桿是12.5倍。當銀行嚴重虧損的時候，它的資產負債表是不平的。調整資產負債表的不平，一般只有兩種方式：第一種方式是增加資本，然后來做平衡。我們可以看到金融機構從2007年開始，全部都在全球募集資金。第二個方式就是把它的債務和資產進行出讓。調整資產負債表的過程就是資產減記。由于美國的會計制度非常之嚴格，要求銀行必須得減記，于是大量的銀行就開始減記，通常有兩條路：要么找投資者，要么縮小業務。找投資者比較困難，于是銀行就開始出讓業務。當各個銀行紛紛開始出讓的時候，然后這個價格會持續下跌，越跌越虧，越虧越賣，于是“次貸”馬上就波及到正債。銀行剛開始賣不太好的(次債)，但是到后來還是不行，于是就得賣好的(正債)。結果好的也跌價，于是就賣更好的，那么“次貸危機”就開始向其他金融市場蔓延。整個次貸大概只有六千億美元，但是經過這么一個過程，現在大概損失已經超過15,000億美元，而且還在繼續惡化中。
那么這次金融危機對中國的金融體系產生了哪些影響呢?我認為，中國的金融體系受到的直接沖擊很小。說到底，中國是一個大國，它的經濟增長的支撐點可以有多個。但是，有一點必須明白，我國經濟增長的基礎必須重新放在依靠內需及技術進步的軌道上來，而不能再寄望于歐美的虛擬經濟造成的“市場”的復蘇與擴大。這種轉變迫在眉睫!唯有這樣，以中國為首的亞洲國家才有可能與西方經濟發展周期相脫節，從而避過這場危機。中國是有能力和可能做到這點的，因為中國的財政有盈余、順差也能保持下去。
從未來的發展趨勢看，我們面臨三個挑戰：
第一個挑戰，我們要弄清楚，金融是干什么的?假如我們的理解是正確的，就是金融機構是處置風險的，那么這個時候的金融機構是沒有處置風險的，而且會放大風險。從短期來看，這次問題的出現是因為杠桿倍數過高。那么，杠桿倍數是不是應該納入監管?這就意味著整個我們所知的經營規則都在發生變化。
我們現在看到的有以下幾個變化：第一，1933年以后，為了防止風險擴散的傳遞，美國是把銀行拆開了，就是做資本市場業務的不能跟商業銀行混在一塊。現在回去了，這是對資本市場運行規則的挑戰。第二是金融衍生工具。目前受影響最大的是金融衍生品，其次是權益類和股票證券，再次才是信貸。至少有一條沒有受到傷害，就是美國銀行的清算支付系統還是完善的。問題主要發生在衍生品，衍生品的最大問題是杠桿問題。因此有很多沒有進入監管視野的機構必須被監管，比如說對沖基金。這意味著將來我們企業的融資環境和融資條件都會發生變化。中國的金融是剛剛起步的，是改革開放以后才有了金融的。過去很多都是按照國際規則在做的，現在國際規則發生變化了，可能中國的融資也會重新有一些安排和考慮了。這對于企業來說可能也是一個挑戰，國內外的融資環境會受到深刻的影響。
第二個挑戰是這次“次貸危機”對實體經濟意味著什么?我們知道，這次“次貸危機”是虛擬經濟方面出了問題，實體經濟受的影響還不是很大。但是這也證明了一件事，虛擬經濟不可能脫離實體經濟走得太遠。反過來，虛擬經濟一定會影響到實體經濟，尤其在美國。美國儲蓄率是全世界最低的，甚至是負儲蓄。美國人的消費全是靠透支的，而金融創新就是為透支未來創造了一個方便的條件，可以通過借錢來提前消費。過去是說把未來的收入拿到現在來消費，而這次事件告訴我們，沒有收入也可以借錢消費。就像剛才說的買房子的例子，如果資產升值了，那把升值部分還可以再抵押，拿到錢去消費。只要房子持續升值那就能一直消費。
當然房價不可能一直漲，當下跌的時候，就是一個“去杠桿化”，消費收縮的倍數也非常大。所以我們看到美國消費下降速度非常快。而美國也是全球最大的消費市場，很多國家對美國是作為出口國，可是當美國消費下降的時候，就會出現問題。現在可以看到，第一，美國的汽車行業是最主要的支柱行業，已經全部出現困難，這是跟住房相關的，住房銷售量上個月是17年最低。我們知道，在傳統的美國，在80年代以前，實體上有三個支柱行業，住房、鋼鐵、汽車。鋼鐵早就不行了，而另外兩個行業已經受到了很嚴重的影響。那么，最核心的是消費收縮，它對全球的出口有著巨大的影響，對中國的影響也很大。在沿海地區很多中小企業倒閉很大程度上是跟這個相關的。當然除了內部的因素一一成本上升、人民幣匯率變動這些因素以外，很重要的原因是市場開始萎縮了，沒有訂單了。有些小企業在過去是美國人利用中國的條件，是賒銷的，拿中國的貸款，把貨發過去，幾個月之后再回過來。那么現在很多美國企業倒閉了，貨款都回不來了，于是就雪上加霜了。這一下就把浙江和珠三角的問題都突出出來，本來中小企業本小利微，流動資金就比較困難。現在一方面成本漲，另一方面貨款收不回來，那只有關門了。
目前中小企業占了中國企業數目的99％以上，那么如果出現一個很大規模的倒閉浪潮，就會對中國經濟造成非常巨大的傷害。所以政策要在轉向扶植中小企業，包括貸款、減稅，也包括各種各樣的獎勵，比如個體戶，工商管理費都免征稅了，是從9月1日開始的。那么，貸款方面開始向中小企業貸款，大的銀行是5％，小的銀行10％，然后增加信貸額度，專門用于中小企業。同時，利率下降，小銀行準備金率繼續下降，讓它有錢支持中小企業。在金融創新方面，過去中小企業依賴的一些資金來源也都開始做一些新的安排，比如說過去的地下金融讓它浮出水面，同時銀行的信貸技術也在發生變化。第一，知識產權現在可以抵押了。你的無形資產可以抵押來融資了。第二，現金流控制，只要有現金流，把現金流借給銀行，銀行就會放貸款。第三，在很多情況下，時間安排得很快。就是今天要進貨，就今天到銀行貸款，來減少中小企業的成本。
但是，不管怎么說，目前實體經濟是在收縮中。剛才我們說，這個冬天預計不會太冷，但是持續的時間會非常長。那么，現在通常有三個估計，最樂觀的估計認為它會持續一年到一年半，明年是最困難的一年，明年年底或2010年年初可能基本上全球經濟會恢復。那么，全球經濟恢復當然對出口、對國際貿易是有好處的。但是，這是最樂觀的估計。一般客觀的估計，認為至少要持續到兩、三年，就是2010年以后。那么，最為悲觀的估計可能是看不到頭。這三種估計的原因是什么了?目前美國的債務對GDP的比率達到如此高位，這是不能維持的，一定要回落到正常的水平。盡管我們不知道什么叫正常水平，但是看來有相當大的回落空間。如果政府干預，回落速度會比較慢，但是時間會拉長，這么說是有道理的。因為，房貸與GDP做一個比率的話，就會看到，美國的房貸、英國的房貸占了GDP的70％。日本在90年代末出現日本泡沫經濟，房價飛漲，日本經濟陷入危機，當時它的比率只有不到50％。香港十年以前金融危機，房價變成負資產很多人陷入負資產，房價急速下落，當時它的比率不到30％。當然，我們不能拿日本和香港來說事。今天的情況和昨天的情況不一樣，但是做一個比較的話，那么就會看到，這個要恢復一個正常的比率，時間要很長的。因為美國這次出的最大的問題就是房貸，而我們知道，如果拿日本作為一個參照的話，日本消化完了以后是從90年代初到2005、2006年才開始起色，15年的時間日本經濟才開始恢復，才開始有正的增長。那么，這可能是一個比較可怕的說法，這樣的話時間就會持續比較長。
第三個挑戰，是對以美元為中心的國際貨幣體系的挑戰，這是很重要的挑戰。我們解釋一下什么叫以美元為中心的國際貨幣體系。這是世界政治經濟體系的三大支柱之一。二次大戰以后，重建世界的秩序。那么，政治秩序是什么東西呢?是以《聯合國》為基礎的聯合國體制。那么，在實體經濟方面，就是以關貿總協定為基礎的，到現在就是WTO的自由貿易體制。在金融方面是什么呢?就是布林頓森林貨幣體系。這被認為是后來奠定二戰以后世界和平的幾大支柱，一個是政治制度，就是聯合國體系；一個就是實體經濟制度，就是關貿總協定，后來現在變成WTO了；第三個就是貨幣體系。
那么，這個貨幣體系當時建立的時候是有三條的。第一條，就是美元對黃金的問題。二戰以后，美國大概占全球黃金儲備的70％。而黃金是作為一個最重要的計價國際貨幣。而第一條就是美元要跟黃金掛鉤，就是一盎司黃金等于35美元。第二條是各國貨幣與美元掛鉤，就是說，各國貨幣通過跟美元掛鉤間接的跟黃金掛鉤。第三條，在這個情況下，原先是固定匯率制，后來是個浮動匯率，但都是盯住美元的匯率，這就意味著各國有責任維護這樣一個貨幣體系，這個貨幣體系的中心就是美元，所以就得維護美元的穩定，就是匯率，這是貨幣體系的核心要點。那么，這個體系會出現經濟學講的一個特別現象，這個現象叫特里芬難題。它是這樣一個難題：就是一旦這個國家，比如說美元作為中心貨幣的時候，它對外必須要有逆差。但是，如果一個貨幣長期處于一個逆差狀態，那么它一定是要貶值的，一定是不穩定的。
實際上二戰以后，美元的這個難題是一個演變過程，簡單解釋一下。在40年代末50年代初，全球是美元化的，因為美國是順差，全球的經濟沒有辦法維持，所以有了歐洲的救援計劃，“馬歇爾計劃”，這是通過美國的國際援助，讓你可以買美國的東西，在朝鮮戰爭期間對日本的援助實際上都有這個含義。這樣，美元就開始有了逆差。在50年代好像還相安無事，但60年代就出問題了。就是說如果長期持逆差，美元是不穩的。于是60年代出現了美元危機。就是說手上有一大堆美元，但又不想買東西，又因為美元跟黃金掛鉤，而且是一盎司等于35美元，那35美元買一盎司的黃金行不行。那么市場上就開始拋售美元，開始買黃金。美國人當年還是有錢的，行，那就兌吧。在整個60年代，這樣一種美元危機，就是大家拿美元去換黃金的事發生了十次，到70年代美國人發現不行了。于是尼克松政府宣布美元和黃金脫鉤，脫鉤什么意思呢?就是我不兌，我不管。想拿美元來換黃金不行了，不承諾這件事了。這一脫鉤，黃金就非漲不可，那么大量的美元也回不到美國了，因為它不兌了，這時候就知道歐洲美元的來歷了。那么，后來就變成大量石油輸出國組織持有大量美元，就是石油美元。這時候由于它不兌了，跟黃金也沒有關系了，于是它就改成浮動匯率了。但是，浮動匯率制以后并沒有改變特里芬難題的本質。美元依然是全球的中心貨幣，就是說支付、結算、計價都是按美元的，美元依然在全世界流通，美元依然是中心貨幣。那么，在這種情況下，客觀上就要求美國的中央銀行成為一個全球的中央銀行。所謂全球的中央銀行，是由于貨幣政策，而貨幣政策最重要的含義就是幣值穩定。但是，美國的中央銀行畢竟是美國的中央銀行，它做不到，它一定要服從美國的利益，而不是全球的利益。
從長期來講，這樣發展下去，以美元為中心的國際貨幣體系就會面臨著崩潰、面臨著的風險。那么，一旦一個國際貨幣體系了以后，那我們不敢說天塌下來了，但至少是覆巢之下無完卵，大個的砸死，小個的肯定也要砸死了。所以，要國際救援。長期來看這是一個國際貨幣體系的安全問題。再說嚴重一點，是有前車可鑒的。大家知道二次大戰的爆發其中很重要的原因就是跟金本位制度崩潰相關的。然后各國開始采取保護主義，最后導致了戰爭。所以我們說國際貨幣體系的安全是非常之重要的。
目前不能讓這個體系出很大的問題，到這個時候再爭取時間來修補這個體系，或者改善這個體系。那么，人們通常預計這是人民幣國際化的最好時機，就是人民幣開始成為一個國際的貨幣，至少在一個區域中間會成為一個主要的貨幣。我們認為，比如說2010年，中國與東盟投資貿易自由化。而投資貿易自由化一定會有一個主導的貨幣，那么人民幣的希望很大。上海合作組織的國家，是跟中國經濟關系非常密切的，中國的石油很多要從那邊過來。那這個組織向經濟方向過渡，在這種情況下，人民幣是有可能形成一個區域性的貨幣。而這個趨勢可能對今后的企業出口有一定幫助的。
上述這三個挑戰，你會發現它集中了一點，就是這場金融危機是有史以來人們沒有見過的。沒有見過并不是說它的威力有多大，而是說它可能預示著規則正在發生變化，這個世界正在發生變化。這個變化不是量的變化，而是在規則、在制度層面都有變化，這可能對我們傳統的很多東西都有很大的挑戰。那么，我們得了解周邊乃至這個世界到底發生了什么。然后，通過解讀得知它給我們帶來什么樣的影響，從而希望能在一個不確定的未來，不確定的世界中找出相對確定的未來。
從2001年初美聯儲的貨幣政策開始了從加息轉變為減息的周期,到2003年6月聯邦基金利率已經進行了13次下調,降低到1%。相對應的房地產市場貸款利率也同期下降。持續的低利率,以及寬松和活躍的貸款條件極大刺激了房地產市場的發展和繁榮,這種優越的條件也鼓勵了投資者尋求更高收益的工具,導致了證券化的需求增加。從2004年6月起,美聯儲開始連續2年13次調高聯邦基金利率,利率從1%提高到4.25%。到2006年8月,聯邦基金利率上升到5.25%,連續升息提高了房地產市場的借貸成本,引起了房價走低以及按揭違約風險的增加。房價下跌時,抵押品價值不再充足,貸款人收入又不高,面臨著貸款違約、房子被銀行收回的處境,進而引起按揭提供方的壞帳增加,按揭提供方的倒閉案增加、金融市場的系統風險增加。利息上升,導致還款壓力增大,很多本來信用不好的用戶感覺還款壓力大,出現違約的可能,對銀行貸款的收回造成影響的危機。
次級貸款所占規模不大,但產生的損害是巨大的,原因是美國金融市場的功能巨大,其利用各種金融衍生工具將次貸進行了無節制的信用擴張,從而放大了次貸的破壞作用。隨著現代金融市場的發展,結構化金融產品目前已逐漸成為廣受投資者關注的一類重要投資工具。面對旺盛的市場需求,投行等機構對次貸產品層層的打包,把不同期限,不同信用等級的次貸產品證券化并打包銷售給一個具有風險隔離功能的特定目的機構(SPV),并由這一機構公開發行以此為基礎資產支持的債券,并使用CRT(風險轉移工具)把風險轉移給最終投資者。
2 次貸危機的金融傳染過程
金融傳染(financial contagion)是指由于金融市場自身特征及市場主體行為所導致的危機通過金融關聯向其它國家的傳染,其傳染途徑主要為資本市場及貨幣市場等金融渠道。由于經濟全球化浪潮日益兇猛,各國經濟波動的同步性和全球化成為金融危機像國際傳導的助推器和放大器。
次級貸款危機爆發后,最先受到影響的歐洲和日本等發達國家金融市場,這其中重要原因之一就是發達國家的機構投資者發展得較為成熟,它們資金實力雄厚,進行跨國投資,在全球配置資產。其實,在日本、歐洲還有其他國家的投資者都大量的投資有美國的資產,其中一部分就是以次級貸款抵押的衍生品。
近來,日本政府發表的2008年第四季度(10-12月)經濟數據顯示日本經濟大幅惡化,衰退速度和程度超出預料。金融危機對日本的直接影響體現在:日本地方銀行持有的次貸相關金融商品相對自有資本比例較高,隨著這類金融商品的貶值,地方銀行經營惡化。
如圖(1)是美國次貸危機后對日本經濟的傳染過程:
由于次貸危機的爆發,導致了美國的股市大跌,日本的股市的同樣暴跌,所以傳染效應在股票市場是可視的。
除了受害者日本,再次就是歐洲,美國是歐洲最大的消費市場,2009年1月,英國匯豐銀行、英國巴克萊銀行、德國最大的商業銀行德意志銀行以及面臨拆分危險的德國地產融資抵押銀行、瑞士銀行等都宣布在美國次貸危機中遭受不同程度的巨額虧損,銀行業不斷的壞消息,導致了歐洲股市的大幅波動。表1是2007年次貸危機爆發以來歐洲部分各銀行機構的損失:
資料來源:法國《回聲報》。
3 次貸危機對我國經濟的影響
我國和美國存在直接貿易關系,美國是中國的最大出口國,持續的貿易順差使得我國的外匯儲備中持有1.4億的美元資產,當危機爆發之后,美元大幅貶值,致使我國遭受了巨大損失,目前,美聯儲猛開印鈔機,以填補流動性缺口,對我國經濟造成了通貨膨脹的壓力。
此外,次貸危機給美國的實體經濟也造成了很大的風險,因為美國的經濟屬于消費拉動型增長,當商業銀行和其他金融機構信貸緊縮時,就會減少消費信貸,這樣很多消費者都會減少消費。這對我國來說就是外需下降,如此,我國的出口就會相應的縮減,中國海關總署2008年7月10日的數據顯示,6月份中國貿易順差比去年同期下降20.16%,今年累計貿易順差比去年同期下降11.18%。隨著美國經濟的放緩逐漸傳導到其他國家,中國對歐盟和新興市場的出口也開始放緩。
4 次貸危機的應對措施
4.1 加強全球合作,共同應對危機
在經濟全球化的大環境下,當經濟繁榮時期,金融機構資金周轉靈敏,各國匯集金融資源,相互投資,實現資源的最優配置。當經濟受到非預期的沖擊時,一國金融機構出現流動性不足時必然傳染到與它有金融聯系的其他國家。這樣,經濟出現了依存的現象,所以在應對危機時要加強合作。
4.2 保證銀行的資本結構,提高銀行信貸的質量
銀行本身的自有資本要滿足巴塞爾協議的要求,這樣可以保證銀行的流動性。另外,銀行在做出信貸決策之前,可以對借款對象做風險分析,并加強風險管理,這樣可以避免潛在的風險。
4.3 謹慎發展信用衍生產品
信用衍生產品雖然是轉移信用風險的重要工具,它本身也存在很多的缺陷。所以我國在發展金融創新產品時要謹慎。
1.次貸危機的起源
次貸是對有欠佳信用記錄或負債與收入比例偏高的借款人發放的房屋貸款。作為一種金融產品，次貸有兩個主要特點。從需求看，次貸借款人的特點決定了次貸必須批量化、高利率，這就產生了對衍生產品的需求。從降低風險來看，次貸的發放取決于房價的穩定上漲和利率的持續低水平，一旦這些宏觀經濟因素逆轉，次貸的拖欠率必然上升。次貸最早出現在上世紀80年代中期，規模一直很小，直到2001年，次貸才開始在美國飛速發展。新增貸款額從1200億美元增加到2006年的6000億美元，年均增速38%。截至2007年上半年，美國次貸余額為1.5萬億美元，在按揭貸款市場所占份額從2001年的2.6%增加到15%。
低利率、房價穩定上漲及流動性過剩是近年來美國次貸飛速發展的三個主要原因。2000年，美國網絡經濟泡沫破裂。為刺激經濟，美聯儲25次降低聯邦基金利率，直至2003年6月至2004年1月的歷史最低點。長時間的低利率推動了房貸需求及房價上漲，而房價上漲導致的風險低估又刺激了房貸需求。在流動性過剩的大環境下，為適應這些需求，金融機構開發了次貸。次貸的迅速發展進一步提升了購房需求及房地產價格，反過來又刺激了對次貸的需求。
刺激次貸飛速發展的低利率、高房價等宏觀經濟因素發生逆轉，是次貸危機爆發的根本原因。2004年6月之后，美國為對抗通貨膨脹，17次提高利率，至2006年7月，聯邦基金利率由1%上升至5.25%。但是，次貸產品在降息過程中形成的勢能沒有削減，反而隨著衍生產品的發展而不斷提升。持續降息、升息造成的宏觀經濟環境不夠穩定埋下了次貸危機的隱患。2006年，美國房價開始下降。利率的升高、房價的下跌，使資信狀況欠佳的次貸借款人越來越難以承受房貸的負擔。至2007年7月，次貸拖欠60天的比率超過15%，是2005年同期的3倍。次貸衍生產品的風險也因此而顯著上升。2007年4月，美國次貸行業的第二大公司新世紀金融（NewCentury）宣布倒閉，拉開了次貸危機的序幕。
2.次貸危機的傳導
為了更好地了解美國次貸危機的傳導，有必要對次貸衍生產品及其證券化過程作一個簡單介紹。購房人（借款人）向按揭貸款機構申請貸款，得到現金購房，按揭貸款機構不能獨自承擔按揭貸款尤其是次貸的風險，于是通過各類房地產按揭證券化產品（MBS）轉移風險。截至2007年7月，美國按揭貸款余額共計10萬億美元，其中，MBS余額4萬億美元，主要包括按揭貸款支持的商業票據（ABCP）和按揭貸款抵押債權（CDO）。
按揭貸款證券化過程主要有三步。第一步，是按揭貸款證券化，并設立特殊目的實體，將按揭貸款證券化產品轉移出自身資產負債表，特殊目的實體與發起人隔離，由于增信容易，發行的票據有價格優勢，被稱為投資渠道（conduit）。第二步，投資銀行承銷按揭貸款證券化產品，投資銀行首先通過估價模型計算不同貸款的風險，按照不同的風險打包，編寫說明書，以不同的風險類別對應不同的收益率，推銷給不同風險偏好的機構投資者。第三步，機構投資者根據自身風險和收益的需要購買按揭貸款證券化產品。次貸衍生產品通過資本市場被不同國家的對沖基金、保險公司、社保基金、共同基金等機構投資者購買，對銀行來說，衍生產品分散了風險、增加了融資渠道、降低了融資成本。與此同時，也將風險擴散到了證券和保險等行業、各類投資人及不同國家。
下面，再具體介紹美國次貸危機的傳導過程。
第一步：醞釀。從上世紀80年代開始，美國一些從事房屋信貸的機構，開始了降低貸款門檻的行動，不僅將貸款人的收入標準調低，甚至沒有資產抵押也可得到貸款買房,進而形成了比以往信用標準低的購房貸款，“次貸”也因此得名。獲貸人“零首付”買房，過去沒能力買房的人群有了買房的條件，當然，與優質貸款人的固定利率、較低的貸款利息等相比，要付出更高的利息，貸款的利率也要“隨行就市”浮動。對放貸機構來說,它可以獲得比帶給優質貸款人固定利率、較低貸款利息更高的收益。然而，這一“設計”構建在了一個貸款人信用低的基礎平臺上，一旦貸款人無力如期付息還本,放貸機構爛賬風險甚大。上世紀末期，美國經濟的景氣，淹沒了風險。進入21世紀后，次貸風行美國。利率低到了1%，貸款買房又無需擔保、無需首付，且房價一路攀升，房地產市場日益活躍。美聯儲儲蓄低利率和房產價格一路飆升，次貸在美國欣欣向榮。有數據顯示，次貸發展最快的時期是2003—2006年，這幾年恰恰是利率最低的一段時期。放貸機構坐收超常利潤，貸款人贏得房產“升值”。為防止市場消費過熱，2005年到2006年，美聯儲先后加息17次，利率從1%提高到5.25%。由于利率傳導到市場往往滯后一些，2006年美國次貸仍有上升。但加息效應逐漸顯現，房地產泡沫開始破滅。從2007年2、3月開始，美國一些次級抵押貸款企業開始暴露出問題。
第二步：擴散。次貸之所以釀成危機，是因為次貸已經通過美國金融創新工具——資產證券化放大成為次級債券，彌漫到整個美國乃至全球的金融領域。美國的抵押貸款企業，顯然知道次貸高回報的背后是高風險，他們不僅需要防范風險，更需要找到不斷擴展自身資金的新來源，以支撐更大規模的放貸，來獲取更多的市場收益。一些具有“金融創新”工具的金融機構，為他們將單體的次貸整合“打包”,制作成債券，以高固定收益賣出去。銀行、資產管理公司、對沖基金、保險公司、養老基金等金融機構非常偏好這樣的“產品”，抵押貸款企業有了新的融資渠道，制造出快速增長的新的次貸。次級債進入債券交易市場后的表現使投資者淡忘了它的風險。但是，當房地產泡沫破裂、次貸貸款人還不起貸時，不僅抵押貸款企業陷入虧損困境，無力向那些購買次級債的金融機構支付固定回報，而且那些買了次貸衍生品的投資者，也因債券市場價格下跌，失去了高額回報，同樣掉進了流動性短缺和虧損的困境。那些購買了房地產次級債的金融機構損失慘重。自2007年3季度開始，金融機構開始報告大額損失，反映了抵押貸款和其他資產的價值大幅下跌。
第三步：轉移。到2007年7月，由于次貸危機引起的全球股市震蕩驟停，但評級機構又使次貸危機再次傳導。信息不對稱使次貸衍生產品的投資人對評級機構有相當高的依賴度。可是，評級機構只能用建立在歷史數據之上的計量模型來推算違約概率。一旦房價、利率變化，模型原有的假設條件不復存在了。次貸危機出現之后，特別是2007年8月3日，貝爾斯登宣布暫停贖回3只按揭貸款對沖基金，立即造成股市恐慌，引發骨牌效應。2008年1月到2月，一系列數據顯示美國經濟已經放緩，衰退幾率上升，美國股市和全球股市全都在下跌。
第四步：發散。美為自救，讓金價油價飆升，美元兌經合組織多數成員國貨幣的匯率都出現了下跌。美元貶值是美國政府轉嫁和化解次貸危機的一種有效手段。此次信貸危機很可能標志著美國作為全球經濟最終消費者的局限性。經合組織在2007年底的《經濟展望》中指出:調整已在進行之中。該組織預測，2007年美國內需最終僅會增長1.9%,低于2006年的2.9%，2008年的增幅將進一步放緩至1.4%。信貸緊縮加速了這一過程。因此，美國需要凈出口強勁增長。同時，美元貶值所造成的通脹只要在美國人尚可承受的范圍內，通脹也會發揮積極作用，美國人還貸實際上減少了。
二、各國央行救助行動分析
面對金融動蕩，歐美等發達國家中央銀行站在第一線，紛紛采取應急措施，給與救助。各國央行的主要措施包括：向銀行間市場提供短期流動（各國央行）、作出保障性聲明或承諾（美聯儲、歐央行）、增加貸款抵押品種（澳大利亞、新西蘭）、降低利率（美聯儲）以及臨時將貼現期限天（美聯儲）。美聯儲還在創造由隔夜延長到30新的流動性工具，通過這種工具將貸款拍賣各銀行；同時接受銀行的各種抵押物，并與歐央行、瑞士銀行達成互換協議，同意提供資金，分配給歐洲需要美元的銀行，由此創造了新的在岸流動性工具和新的離岸流動性工具。
分析各國央行的舉措，有如下幾個特點。
一是出手堅決、迅速，從多方面連續采取行動。美國次貸危機發生后，銀行間市場流動性嚴重，隔夜拆借利率大幅上揚。據此，歐洲央行、美聯儲和日本、澳大利亞、瑞士以及加拿大等國央行，從2007年8月9日起，多次大規模向銀行間市場提供短期貸款，緩解流動性短缺的矛盾，維持市場穩定。美聯儲和歐洲央行還分別發表保障聲明，作出相應承諾。8月10日開市前，美聯儲發表聲明，承諾采取一切必要措施,避免股市失控。
二是注意溝通，使各國央行形成事實上的聯手協調行動。由于金融市場全球化的特征，一個環節的問題可能引發整個市場的連鎖反應。因此，政策和行動協調顯得十分重要。據美聯儲官員透露，美聯儲與歐洲央行曾在8月9日、10日和13日就公開市場操作的有關情況通過電話。這恰恰是兩大央行大規模注資（即向銀行間市場提供隔夜貸款）的三個時間，也是日本、澳大利亞、加拿大和瑞士央行注資的時間。
三是在大力救市的同時，妥善處理救市與預防金融機構道德風險的關系。在這場金融動蕩中，各國央行都面臨權衡危機處理和預防金融機構道德風險的問題：不及時救助，將擴大金融風險，釀成更大動蕩；迅速出手，又擔心助長金融機構的道德風險，縱容高風險作業、依賴央行救助，多數國家央行將危機處理擺在第一位的投機心理。對此，迅速、堅決地連續采取救助措施，取得了較好的效果，受到廣泛贊譽。
三、對我國的啟示
1.中央銀行的職能及金融監管
首要，問題在于理想的利率水平。確定目標利率的重要考量當然是控制通貨膨脹和促進經濟增長。應當看到，美國在過低利率水平上停留了太長時間，之后又持續升息，造成了宏觀經濟的不穩定，埋下了次貸危機的引線。我國貨幣政策的目標是維持幣值穩定并以此促進經濟增長，而利率是實現這一目標的重要工具。我國利率還沒有完全放開，在不斷推進利率自由化、市場化的進程中，如何制定合理的利率水平是一個重要的挑戰。
其次，必要的中央銀行監管職能，有利于中央銀行在危機處理中積極有效地履行職責。這樣，中央銀行才能防患于未然，在金融風險突然出現時，及時對金融機構實施救助，維護金融穩定。此外，在構建存款保險機制時，中央銀行應該占據特殊地位。
最后，在當前金融體系高度融合的情況下，金融監管需要多方面的專家。金融監管當局應當對金融市場參與者的各種信號進行實時綜合分析，增強預見性。如果美聯儲或其他銀行監管機構能夠在幾年前意識到次貸的風險，采取措施,控制其發展，可能就不會發生這次危機。我國金融市場深度和廣度在不斷提升，銀行、保險、證券，這些行業的風險行業的產品交叉現象越來越多，呈現越來越高的相關性，如果銀行監管機構只有銀行信貸產品方面的專家，缺乏通曉證券、保險產品的專家，就無法估量銀行的潛在風險，作出正確的判斷和舉措。
2.控制房貸風險
美國高房價、低利率造成了對房地產的虛高需求，當虛高需求由于房貸及其他條件的限制降低之后，被這種需求推升的房價肯定會下跌，如果跌幅較大，就可能引發民眾財富縮水，消費水平下降和經濟增長減緩。反觀我國，近年來房價飛速上升的一個重要原因是炒房投機和虛假貸款文件，部分新房、二手房出售過程中存在“陰陽合同”，以此逃避應繳稅費、騙取銀行貸款，使購房者減少實際首付、開發商獲取非法利潤，由此帶來的房貸風險則完全由銀行承擔。目前，此類風險正在積累，如不堅決防范，有可能埋下巨大隱患。因此，有必要從制度上研究對策，出臺相關共享機制和預警機制，建立銀行、稅務和房地產主管部門的信息規定，減少類似問題的發生。同時，應建議銀監部門督促商業銀行對相關房貸文件的真實性進行清查，涉及違法的依法懲處，涉及資料錯誤的應限期改正。對于商業銀行自身在房貸問題上默許購房者和開發商作假可能出現的道德風險，也應加強監管，防止其為追求高收益而低估風險帶來后患。
3.發展債券市場、推進資產證券化
流動性過剩格局下發展債券市場，既要防止風險低估，又要加強評級公司透明度。當前，我國正在著力發展公司債市場，公司債在流動性過剩的情況下容易產生風險低估，我國應進一步推進利率自由化，從多方面入手解決流動性過剩，從根本上防止風險低估產生的問題。此外，我國的評級機構也是接受債券發行人付費，甚至存在按評級結果付費的現象，為避免重蹈美國評級公司的覆轍，迫切需要制訂對評級機構的切實可行的改革方案。
4.對金融市場方面的政策建議
建議成立國家金融市場發展委員會，全盤統籌國內金融市場的發展。十七大提出增加居民財產性收入，現在的問題是沒有具體的落實措施。一個有效的金融市場的標準是：讓老百姓投資回報與經濟增長速度相適應，比如，在過去10年中，中國名義GDP的增速在14%左右，要做到這一點，中國需要一個發達的資本市場，這包括發達的公司債市場等。公司債市場的不發達是目前流動性過剩、老百姓投資回報低、企業缺乏長期融資工具的關鍵所在，解決這一問題已經刻不容緩。只有老百姓從經濟增長中獲得了相應好處，才有可能增加其消費意愿。
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［論文摘要］源于美國的次貸危機已經引起全球性金融海嘯,還有可能引起世界經濟的衰退。本文從經濟倫理學的角度對次貸危機的原因在“次貸暴富者”背離美德常識、次貸金融衍生品的設計者和經營參與者缺乏社會責任精神、功利主義思想使金融機構誤導消費者和投資者、美國人超前消費的理念推波助瀾了次貸危機四個方面進行了深入地研究和探討。
［論文關鍵詞］經濟倫理學角度；次貸危機；超前消費；社會責任精神
次貸危機是指一場發生在美國,因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的風暴。它致使全球主要金融市場隱約出現流動性不足危機。美國“次貸危機”是從2006年春季開始逐步顯現的,至今已演變為世界性的金融海嘯,并已經引發全球性的經濟衰退。所到之處觸目驚心,這場危機將持續成為一股“腐蝕性”力量,嚴重沖擊世界經濟。按照官方說法,次級房貸占美國整體房貸市場比重的7%~8%。為什么這么小的比重卻給美國乃至整個世界金融體系帶來這么大的沖擊？“次貸危機”是怎么發生的呢？
因為經濟不景氣而鼓勵銀行機構和風險投資機構向次級信譽的消費者大量抵押貸款以刺激消費、拉動經濟。利率被一壓再壓,最低降到了1%。隨著美國經濟復蘇并穩步發展,銀行利率逐步由過去的1%提高到5%以上。在這種情況下,銀行次級按揭貸款利率飛速上漲,最終使得次級按揭者還不起銀行的貸款而將自己的財產抵押給銀行。這些被收回的抵押房屋,由于美國房市的不景氣,銀行得到大量次級按揭抵押財產,但賣不出去卻成為自己的包袱和負擔。這樣通過次貸證券化的手段,銷售給全球金融市場和投資者,以分散風險。這是美國次級貸款突然大規模爆發的內在機理。
次貸作為資產證券化產品中的一個創新產品,從產生到危機爆發不過十幾年,卻產生了這樣大的破壞力和侵蝕度,這無疑需要我們從更深的層次和角度——經濟倫理學的角度——重新審視它。次貸危機的發生,有很多機緣與巧合,但一系列道德上的疏忽或者叫墮落卻是不能回避的。
1美國人超前消費的理念推波助瀾了次貸危機
美國人享受的是信用消費生活方式,在美國,貸款是非常普遍的現象,從房子到汽車,從信用卡到電話賬單,貸款無處不在。美國人很少全款買房,通常都是長時間貸款。這就是“明天的錢”,就是還沒有掙來的錢,但從信用上講,“明天的錢”也是能夠獲得的將來收入。但美國人太超前了,寅吃卯糧,掏空了自己的未來,“勤儉是美德”不管是在中國還是美國應該是一個健康的消費理念。
美國人花“明天的錢”,在很大程度上推動了美國經濟發展,但隨著美國信用消費的膨脹,一些美國人所花的“明天的錢”,卻是根本不能賺來的錢。過去這些年,每年有上百萬的美國人宣布個人破產,主要原因就是償還不了信用卡的借款和高利息,阻止美國經濟陷入衰退的最后一道防波堤——消費者購買力終于開始崩潰了,美國大部分消費者都“勒緊褲帶”,進入2007年12月,美國個人消費大幅縮減,次級貸款者終因無力還貸而選擇了違約,產生一連串的金融動蕩。來源于/
2“次貸暴富者”背離美德常識
應該說美國次級抵押貸款產生的出發點是好的,在最初10年里也取得了顯著的效果。1994—2006年,美國的房屋擁有率從64%上升到69%,超過900萬的家庭擁有了自己的房屋。在利用次級房貸獲得房屋的人群里,大部分是低收入者,這些人由于信用記錄較差或付不起首付而無法取得普通抵押貸款。次級抵押貸款為低收入者提供了選擇權。
正如20世紀90年代互聯網泡沫讓20多歲的程序員搖身一變成了億萬富翁一樣,次級抵押貸款爆炸式發展成就了抵押貸款銀行家和經紀人的一夜暴富。
我們看次級貸款之所以演變成次貸危機,是一場典型的缺乏“順境的美德是節制”造成的、由金融衍生品引發的金融危機。我們看危機爆發之前形成了一個小型的“倒金字塔”：第一層是金字塔的底,是為次級信用人建造的房子；第二層是建筑商、購買者、銀行、廣告公司等；第三層是次級抵押貸款市場；第四層是次級債CDO；第五層是信用違約交換CDS,上面還有個第六層。當第三層的次貸人還不起貸款時,整個倒金字塔就崩潰了。如果沒有上面的三層金融衍生品,危機是受控的；可有了上面的三層以后,天知道牽扯進來了多少企業、銀行和國家。
3次貸金融衍生品的設計者和經營參與者缺乏社會責任精神
次貸危機的根源最根本的原因就是我們整個的人類經濟出現了一個大的問題——實體經濟和虛擬經濟嚴重不對稱。現在全球衍生工具總市值估算超過681萬億美元,實際上全球的GDP還不到60萬億美元,所以虛擬經濟可以無限放大很多機構的資產,這個資產反過來又可以擴張它的信貸,這樣一個過程非常危險。
10倍于實體經濟的虛擬經濟是以貪婪和漠視為基調產生的。今天的金融海嘯實質上是貪婪的代價。貪婪就是說他更多的關注自己而犧牲別人的利益,讓別人受到損失；他關注的是短期的風險而不在乎長期的風險。如果是屬于這種,那就不僅是自利了,而是貪婪,這個貪婪不僅制造了他自己的困境,而且造成了整個社會的危機。現在看來,虛擬經濟任何時候都不能脫離實體經濟而無限擴張。這個貪婪還表現在美國經濟的過度證券化,各種金融機構把一些一時還不清的債務,轉化為證券后再賣給投資者。換句話說,凡是有風險的,都可以搖身一變成為證券。所以,次級貸款的放貸機構把手中超過6000億美元的次級貸款債權轉化為證券后,賣給各國的投資者。那么各類次級貸款的金融衍生品的制造者們,難道他們不知道這里危機四伏嗎？難道他們不知道這里的陷阱有多深嗎？——因為貪婪的次貸放款機構只關注手中的債權如何提高流動性并帶來收益,而各國的投資者只看到了炙手可熱的投資差價而忘記了莫大的風險。
很多人都以為資本主義本身就是貪婪的,其實這是一個誤區。我們都知道西方經濟學經典著作《國富論》的作者亞當•斯密描述過：資本主義每一個人都是自利的,每一個人都追求自己的利益,但是整個社會卻形成一個積極性、互利的社會。之所以如此,是因為資本主義經濟本身是道德的經濟,每個生存于其中的人既是“經濟人”又是“道德人”。而亞當•斯密的《國富論》正是與他的另一本同樣重要的著作《道德情操論》相得益彰的。換句話說,當時的經濟學家不光是研究經濟學,他同樣研究法律和道德倫理,凱恩斯也是這樣。
近年來虛擬經濟中的很多金融創新是問題的根源之一,不少人也因此質疑說,有可能問題是出在道德風險上!隨著美國經濟的回暖,銀行利率不斷提升,無疑收緊了市場的流動性,而將房產市場泡沫擠破了,隨之帶來的是大批房貸機構破產倒閉,不僅次貸證券大幅縮水失去流動性,而且還連累了其他的證券和債券,整個金融創新產品領域正在遭受毀滅性的打擊。目前美國作為金融創新成果之一的投資銀行倒閉的倒閉、轉行的轉行,前五大投資銀行已全軍覆沒——歷史往往以讓人驚詫的方式記錄下缺乏社會責任感行為是怎樣制造“奇跡”與恐怖的。
4功利主義思想使機構誤導消費者、投資者
大約從10年前開始,處處可見誘人的傳單：“你想過中產階級的生活嗎？買房吧!”,“積蓄不夠嗎？貸款吧!”,“首付也付不起？我們提供零首付!”,“擔心利息太高？頭兩年我們提供3％的優惠利率!”……在這樣的誘惑下,無數美國市民毫不猶豫地選擇了貸款買房。你替他們擔心兩年后的債務？向來自我感覺良好的美國市民會告訴你,演電影的都能當上州長,兩年后說不定我還能競選總統呢!這些充滿誘惑的字眼誤導了次貸衍生品的投資者。
美國華爾街為什么發生如此嚴重的危機？其源頭既在于美國的房地產泡沫的破裂,更在于這些機構信奉的功利主義經濟倫理信念。他們為了攫取利潤,過度投機,制造發行了許多包含風險的金融衍生產品。他們將為實體經濟籌集資金的金融基礎功能,擴大為沒有實體經濟價值的虛擬金融的證券產品,讓廣大百姓來購買,既為他們貢獻業務利潤,也為他們的投機行為分擔風險。
美國的房地產行業和按揭銀行,所信奉的是同一種的功利主義經濟倫理原則,在有錢賺時盲目發展、盲目放貸；美國的買房人,也信奉相同的功利主義經濟倫理原則,在形勢好時投機買房來發財,其按揭貸款中許多并未提供全部收入或財產證明。
綜上所述,源于美國的次貸危機,進而影響與次貸有關的金融資產價格大幅下跌，導致全球金融市場的動蕩和流動性危機,其根本原因是在金融創新中在功利主義經濟倫理的作用下,為了攫取利潤、過度投機的必然結果。面對如此嚴峻的世界性金融動蕩,我們應該積極應對,而且世界各國已經行動起來,著手挽救金融危機、避免全球性的經濟衰退。
參考文獻：
摘 要 08年發生的世界金融危機是在經濟全球化背景下的新現象,幾乎各國經濟都深受其害,中國經濟也受到較大的沖擊,世界經濟陷入上世紀大蕭條以來最困難的境地。本文對當期世界金融危機和東南亞金融危機進行比較,并提出了中國應對金融危機的措施。
關鍵詞 金融危機 異同 措施
一、引言
金融危機指的是與金融相關的危機,也就是金融資產、金融市場或金融機構的危機,如股災、金融機構倒閉等。本文選取了具有代表性的美國次貸危機和東南亞金融危機進行分析,通過比較二者的異同,最終得出對中國的啟示。
二、兩次危機的比較
(一)相同之處:從宏觀層面看,股票暴跌、貨幣貶值、金融機構倒閉、房地產縮水、失業劇增、經濟增速下滑、經濟衰退、部分地區局勢動蕩等。
(二)不同之處:一是兩次金融危機發生地及影響范圍、程度不同;二是兩次金融危機爆發的導火線及表現形式不同;三是兩次危機對實體經濟的影響不同;四是兩次危機的應對措施不同;五是兩次危機對中國產生的影響不同。
三、兩次金融危機給中國帶來的啟示
中國加入WTO后帶來的挑戰增加了中國金融開放過程中的不穩定性,可能導致脆弱的體系不堪一擊,國際金融的動蕩不安也同樣構成對中國金融穩定的威脅。
第一,充分認識金融創新所伴隨的風險,金融體制和金融監管改革的重要性在某種程度上不亞于金融創新。美國次貸危機引發的是一場新型的金融危機,其產生的內在機理就是金融產品透明度不足、信息不對稱,金融風險被逐步轉移并放大至投資者。這些風險從住房市場蔓延到信貸市場、資本市場,從金融領域擴展到經濟領域,并隨著金融全球化,通過投資渠道和資本渠道從美國波及到全球范圍。
第二,虛擬經濟不能脫離實體經濟。當前的次貸危機是虛擬經濟的過度發展而又缺乏監管導致的虛擬經濟運作鏈條出現問題,繼而導致連鎖反應,發生大量的虛擬經濟的破產最終拖累到實體經濟,釀成世界性經濟危機。無論是上世紀末的東南亞金融危機還是當前的次貸危機,都充分說明虛擬經濟嚴重脫離實體經濟容易產生嚴重的泡沫風險。因此,為確保經濟安全和金融安全,既要追求經濟的較高發展速度,更要警惕泡沫經濟。
第三,謹慎對待金融自由化理論。在東南亞金融危機爆發之前,各國對銀行和金融業已經實施了很長時間的自由化政策,取消和放松了許多對金融業的管制、限制和強制性規定。泰國在保持進出口總額占國內生產總值60%以上對外貿易勢頭的基礎上,于1991年-1993年實現了國際收支經常項目的自由化,即實現了金融完全自由化。之后不合時機的資本項目的開放通過開放廉價的短期外資融資渠道助長了信用的膨脹,促使銀行過度冒險,而信貸膨脹的結果是巨額的貸款損失和銀行資產負債表的惡化。從泰國因貨幣危機導致其經濟由高速增長轉為1-3年(甚至更長)的停滯和衰退來看,適度的金融自由化對促進金融和經濟發展是必要的,也是有益的,但是過分的、絕對的金融自由化必將導致金融失控和金融秩序的混亂。因此,金融控制對一國經濟的良性運行和健康發展顯得尤為重要,而不加區別地推行金融自由化可能給我國帶來的不是巨大的便利,而是巨大的風險。
第四,引導產業結構升級,保持經濟發展的連貫性。1995年,泰國占70%左右的對外貿易比例,嚴重破壞了產業間比例的平衡,導致出現產業間發展關系之大忌。正是由于存在嚴重的產業結構單一和對外依存度過高的問題,東南亞各國經濟在經歷了長達二十多年的經濟高速增長后,以勞動密集型為特色的國際分工地位有了重新調整的要求,由于缺少發揮緩沖作用的產業環節,產業重點變換伴隨著激烈的競爭,最終給經濟金融帶來了劇烈的震蕩。我國也是一個處在產業結構升級和轉移階段的發展中國家,經濟發展存在較明顯的區域性差異,應當考慮在產業結構調整中的梯度轉移,確保在東部、南部地區進行產業升級的同時,維持多層次的產業結構和經濟發展整體連貫性。對于一個發展中的大國而言,避免經濟對外依存度過高有助于抵御外部沖擊和干擾,在一定程度上降低發生金融危機的概率。
第五,次貸危機也給中國宏觀調控提出了啟示。為防止市場發生逆轉而引發大規模的恐慌,有必要在源頭上杜絕風險,通過適當的宏觀調控控制金融資產以及實物資產的泡沫擴張,防止價格下跌所帶來的系統性風險。一方面,有必要把資產價格納入中央銀行實施貨幣政策時的監測對象。因為一旦資產價格通過財富效應或者其他渠道最終影響到總需求或總供給,就會對通貨膨脹率產生影響,因此,很有必要把資產價格的漲落作為制訂貨幣政策的重要參考。另一方面,進行宏觀調控時必須綜合考慮調控政策可能產生的負面影響。美聯儲連續加息時,對房地產市場能承擔的壓力重視不夠,因此中國在實施宏觀調控時應綜合權衡各方面影響。
第六,建立國際間協調機制。全球市場的聯動性日益增強,為維護本國以及全球金融市場的穩定,對于與宏觀經濟、社會大眾聯系最為密切的金融機構而言,危機中的互助至關重要,忽略社會責任,完全按照個人利益最大化原則決策,最終的危機可能是群體性的危機。如何保持金融機構風險管理的多樣性,避免金融機構出現個體利益與整體利益的決策沖突,是次貸危機帶給我們的最重要的啟示之一。當他國發生金融動蕩,為防止該國金融衍生品鏈條斷裂引起本國金融市場發生恐慌性金融動蕩,基于國際視角,可以與世界其他國家聯合制定有利于緩解金融危機和流動性黑洞的貨幣政策,利用公開市場操作等方式恢復本國以及世界投資者信心,共同克服困難。
參考文獻:
關鍵詞:次貸危機;金融風波;宏觀調控
2007年4月,美國新世紀金融公司申請破產,標志著次貸危機正式爆發。一年來,這場危機的影響愈演愈烈,形成一種“蝴蝶”效應,引發了國際金融風波,導致全球鬧股災。次貸危機造成美國的壞賬是4600億美元,由于美國把壞賬證券化,經過金融機構的炒作,現在擴展到全球,波及到許多國家的金融機構和銀行,估計最終損失要達到1.2萬億美元,其損失和危害正在逐步顯露。這件事遠遠沒有結束,預計美國次貸危機對全球的影響將持續到2008年10月末或年末,才能最終見底。美國一打“噴嚏”,全世界都跟著“感冒”,這就是金融國際化和經濟全球化帶來的傳感效應。
一、美國次級貸款的內容和特點
次級房產貸款簡稱次貸,是一種房地產抵押的按揭貸款。
美國的房地產抵押貸款分為三級市場,第一級是優級房貸市場,第二級是次優級房貸市場,第三級是次級貸款市場。次貸政策對中低收入的購房者很有誘惑力,因為它具備了三個特點:一是次貸低首付,有的次貸甚至沒有首付,這對中低收入者特別具有吸引力。一般的按揭貸款都要有首付,大概占總額的20%～40%,而次級貸款的低首付特點則激起了人們的購房欲望。二是次貸期限長,有的20年還本息,還款周期長使貸款者壓力小。三是次貸利息前低后高,即前2年是低息,后18年是高息,越到接近20年的時候利息越高。這三個特點使得中低收入者踴躍貸款購房,房地產價格漲得很快,一套豪宅最高達到幾百萬美元以上。
美國開辦次級貸款的初衷是好的,旨在解決中低收入者買房難問題。這項措施啟動后,美國的私人住房率提升了6個百分點,成功為1000萬中低收入者解決了住房問題。在美國,孩子18歲以后基本自立,剩下父母構成了家庭的小型化。次級貸款政策迎合了美國人的生活習慣,并較好地滿足了美國人旺盛的購房欲望。但市場經濟的供求規律是不可違背的,次貸刺激了房市,也毀了房市。因為當時美國的房地產價格暴漲,信貸雙方都有一個心理底線,即最后實在不行就賣房子還貸款,反正也賠不上,結果恰恰就在這里面出了問題,房價連跌了40%,房地產市場因此潰不成軍,終于爆發了次貸危機。
二、誘發次貸危機的原因
從根本上講,次貸危機是金融炒作的結果。美國金融是全球一體化的龍頭,很多銀行都在發行貸款證券(英文縮寫是MBS),形成債務后再賣債券(英文縮寫是CDO),經過金融機構的炒作,波及到全球形成了一個債務鏈,債務鏈一中斷,便產生一種多米諾骨牌式的連鎖效應,造成了全球性的金融風波。探求原因,主要是三個因素集合造成的:
1.宏觀調控力度不當。美聯儲為了有效調控經濟,格林斯潘首先是在2003年之前多次降息,從5%降到1%,降息使貸款成本下降,誘使很多人靠次貸買房,促成了房地產“泡沫”。而后美聯儲為了治理通貨膨脹,又連續13次調高了存貸款利息,到2006年初,由最初的1%調到了5.3%。因為利息高了,還貸的成本自然提高,本金滾利息,越滾越大,加重了還貸者的壓力。美聯儲主導貸款利息前降后升的“U”型走勢種下了禍根,致使很多人次貸低息買房易而后又高息還款難,最終引發了危機。
2.房地產市場失衡。美國房地產從2006年開始降溫,“泡沫”破裂后,房地產價格大跌,原來售價100萬美元的房子,現在只能賣到60萬美元左右,出現了房地產全面縮水和下跌的局面。這使最終指望賣房子還貸款的人始料不及,房價下跌到賣房子也還不上貸款的地步,次貸危機終于浮出了水面,引發了金融風波。
3.金融機構推波助瀾。金融機構為了追求利益最大化,便競相炒作房地產貸款的證券和債券,炒來炒去,炒得擴大化了,波及到全球,把很多國家和銀行都卷了進去,從而引發世界性的金融波動和風險。美國次貸危機是歷史的巧合。現在設想:如果美聯儲當年不加息,貸款的利息也就不會這么高;如果美國的房地產價格還在漲,房主還貸就不會出問題;如果只是單純為了刺激房貸,沒有證券商、銀行家從中炒作金融衍生品,也就不會引發全球的金融危機。而現實的結果恰恰是這三個問題匯集在一起“交叉感染”,其結果必然引發美國的次貸危機。事出有因,絕非偶然,偶然寓于必然之中,這就是歷史的辯證法。
三、次貸危機的后果和危害
美國的次貸危機就像計算機病毒一樣,馬上蔓延到全球金融系統的各個角落,帶來了全球性的諸多問題,包括現在的股災和金融風波。概括起來,主要有三方面:
1.次貸危機引發美元貶值。美國處于世界霸主地位,小布什希望美元貶值,貶值后會刺激外貿出口,降低進口,減少美國的外貿逆差,這是他的基本立足點。美元貶值以后,美國可以多印美鈔向全球輸送通貨膨脹,歐盟、日本、俄羅斯、中國都出現了反應,物價上漲、經濟放緩。比如人民幣升值的問題,美元和人民幣的匯率從2005年7月21日晚19時開始升值,到4月末已累計升值了18.2%,匯率已突破7元的大關。到2008年年末,人民幣與美元的比率將升到6.6元,接著繼續再升到5元,2020年最后升到4元左右。人民幣升值的另一個原因是壓縮出口、增加進口,降低外貿順差和外匯儲備。美國打壓人民幣升值意在減少外貿逆差,內外的原因兼有,就像“天平”的兩端,一端是美元貶值,另一端人民幣就要升值,這是一個聯動的過程。美元貶值帶動人民幣的升值加快,為全球輸送通貨膨脹,現在俄羅斯的物價漲得也很厲害,歐盟、日本、新加坡、韓國也都受到影響,物價都在上漲。所以,面對物價上漲,中央提出“兩個防止”,加大宏觀調控力度,利用財政、稅收、貨幣政策等多種經濟杠桿調控物價和股市,轉變經濟發展方式,大力推進節能減排,確保經濟又好又快發展。
2.次貸危機引發石油價格上漲。美元貶值之后,美國、紐約和倫敦的期貨石油價格最高接近每桶120美元(七桶為1噸),一噸是800美元左右,折合人民幣6000元左右。石油是全球的軟黃金,經濟高速發達之后,石油更是經濟血脈。目前,我國每年石油的消耗量是2.7億噸,僅次于美國,是世界第二大石油消耗國。如果石油漲價,會引發我國很多產品漲價,中國的物價就會形成“井噴”效應。現在中石化、中石油天天向發改委反映,我國一半的石油靠進口,如果石油不漲價,就會出現倒掛和虧損,發改委只好讓財政給其補貼120億元,讓其別漲價。2007年我國物價上漲,工業品是石油領頭漲,副食品是豬肉領頭漲。由于我國壟斷產業太多,資源管理不到位,產品成本降不下來,電力、石油、煤炭等資源性的行業都嚷嚷著要漲價,但老百姓又怕漲價,這使國家發改委一手托兩家,處在兩難的選擇中,即一手托企業要漲價,一手托民眾怕漲價。若經濟問題弄不好,則會引發社會問題和政治問題,影響社會的穩定與和諧。
3.次貸危機引發很多國家經濟減速。由于美元貶值,石油漲價,美國經濟發展開始減速。2007年美國GDP增長率為2.2%,比2006年下降了1個百分點;2008年第一季度GDP增長率為0.4%,第二季度預計只有1%,預計2008年全年美國GDP增長率為1.5%左右,最悲觀的是高盛公司預測只有0.8%。美國、日本、歐盟被稱為世界經濟發展的“三大引擎”,現在都在減速,而“金磚四國”(中國、印度、俄羅斯、巴西)正在崛起,將引領世界經濟發展的新潮流。
四、全球金融系統的新特征
通過分析美國次貸危機和全球的金融風波,發現世界金融系統出現了很多新的特征,需要我們去研究和把握,具體有四點:
1.金融系統的整體性。世界經濟全球化首先表現為貨幣的國際化和金融系統的一體化。現在看,全球的金融系統是連為一體的,已經形成一個聯動互補的新格局,一個地方出問題,馬上會引起連鎖反應。這需要我們整體把握金融系統的形勢和走向,不要孤立地片面地看待經濟問題。
2.金融資本的流動性。全球的金融資本近100萬億美元,西方發達國家資本過剩,大概有8萬億美元的流動資本掌握在一些金融大鱷的手里,在世界各地尋找機會進行投機炒作。其中,有一個金融大鱷叫索羅斯,他的手里有上千億美金的“熱”錢,1997年的時候,他看到亞洲的金融市場剛開放,也很脆弱,就到泰國去了,在金融市場攪動一番后抽資脫逃,致使泰銖當天貶值,并引發了整個東南亞的金融風險,中國的香港也深受其害。
國際游資多了以后就會到處竄,像老鼠一樣哪有窟窿就往哪里鉆,所以金融系統開放后要更加注意安全性。現在看,幾次大的金融危機都是國際游資投機形成的。比如1997年泰銖貶值引發的東南亞金融風險,1998年俄羅斯的金融危機,1999年巴西的金融風波等,都是國際游資的流動帶來的后果。在我國,這些國際游資基本上會炒四個“市”,都很有規律。第一步是炒期貨市場,通過賭博抬價,把國家的物價系統搞亂;第二步是炒股票市場,把股市烘起來,出現股市“泡沫”,到高位之后再抽資逃跑,套住的是中國的股民散戶;第三步是炒房地產市場,形成房地產“泡沫”后再抽逃;還有一些高手進行第四步,即炒外匯市場,在匯率浮動中掙錢。這些金融大鱷在期市、股市、房市和匯市這“四市”上做文章,投機炒作到一定程度,把老百姓和股民的錢換成美元揣走了,留下的是金融災難,這已成為一種定式和基本規律。
3.金融體系的脆弱性。某個環節有了風吹草動,馬上形成一種“蝴蝶”效應,整個金融系統就會產生連鎖反應,因為它是一體化和全球化的,這種大趨勢無法遏制。雖然次貸危機本身僅僅幾千億美元,但全球都受影響。我國的股市離美國很遠,但也受到了波及。股民是炒信心、炒預期,如果信心和預期都沒了,股市也就跌慘了。現在看,這次次貸危機迅速蔓延,形成一種災難,就是由全球金融系統的脆弱性和敏感性帶來的。
4.金融波動的周期性。金融系統的運行具有周期性,只有認真了解和把握,才能未雨綢繆,駕馭金融形勢的變化。從學習馬克思的《資本論》開始,我們就知道資本主義有經濟危機,危機時會出現牛奶過剩倒到海里、產品積壓賣不動、工廠倒閉、工人失業和物價飛漲等現象,這是那個年代初級階段的經濟危機,是一種生產過剩型的危機,這是即時危機的基本特征。經濟發展到今天,實現了經濟全球化和資本國際化,無論哪個國家、哪個地方發生經濟危機,首先表現為金融危機,所以金融的安全性至關重要。由過去的生產過剩型危機轉變為金融危機,這是世界資本主義經濟危機的新規律。我國改革開放30年來,也出現了一些周期性的規律,比如經濟過熱,基本上是8—10年出現一次。1982—1984年,我國出現第一次經濟過熱,進行了治理整頓;1994年,出現第二次經濟過熱,進行了第二次治理整頓;2006年末,出現第三次經濟過熱。我國股市也呈周期性變化,基本上是五“熊”三“牛”,股票行情是“橫有多長、豎有多高”,這些都是辯證的。現在需要我們掌握的是周期性,準確把握經濟走向和規律,從而做到未雨綢繆,提高駕馭市場經濟的能力,永遠立于不敗之地。
從美國看市場經濟的優勢有兩個基本特征:第一,用市場法則和價值規律優化資源配置,提高資源的使用效率。第二,產權多樣化,鼓勵競爭,為經濟發展提供不竭動力。但是,市場經濟也有負面效應,會周期性地出現一些問題。在計劃經濟年代,經濟的主要危險是通貨膨脹,因為當時是短缺經濟,經常供不應求,物價自然就會上漲。市場經濟有通脹,也有緊縮,二者交替進行,但主要危險是通貨緊縮,即生產過剩、物價低迷、消費不足。在1998—2005年期間,我國經歷了8年的通貨緊縮,經濟為此付出了很大代價。目前,我國又一次進行宏觀調控,防止通貨膨脹,但要注意調控的節奏和力度,要“點剎車”,不能“急剎車”,“急剎車”容易造成翻車。如果長期過度地緊縮銀根,那么到2009年末,我國有可能重新滑入通貨緊縮,5年內經濟將無法有大的發展。不能一放就脹,一緊就縮,這幾年我國一直是這么周而復始地走這條路,現在要注意掌握調控的力度。如果再次出現1998年的那種通貨緊縮,我國就難辦了,因為我國人口基數太大,再加上弱勢群體多,如果經濟沒有一定的發展速度,那么很難保就業、保穩定,這是我國的特殊國情決定的。
參考文獻:
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摘要:次貸危機對美國經濟和世界經濟都造成了巨大的沖擊。道德風險在本次次貸危機中起了很大作用。分析了次貸參與各方的道德風險。指出應通過減少交易雙方的信息不對稱性和加強資本市場監管來對道德風險進行管理。
關鍵詞:次貸危機;參與各方;道德風險
中圖分類號:F0文獻標識碼:A文章編號:16723198(2009)15011202
1美國次貸危機歷程
美國次級房屋抵押貸款(Subprime Mortgage Loans,簡稱“次貸”)是美國金融機構向信用等級較低的購房者提供的一種抵押貸款。美國的利率上升和房地產市場持續降溫是次貸危機產生的根源。從2005年至2006年6月間,美國聯邦儲備委員會連續17次提息,將聯邦基準利率從1%提升到5.25%。連續17次加息導致了80%的次級房貸貸款者的每月按揭在不到半年時間里猛增了30%-50%,付不起按揭并被處以罰款的貸款者大量涌現。貸款違約的不斷增多使全美多家次級貸款市場放款機構深陷壞賬危機。2007年3月13日,美國住房抵押貸款銀行家協會公布的報告顯示,次級房貸市場出現危機。消息傳來,美國股市全面下挫。2007年4月2日,美國最大次級抵押貸款企業新世紀金融公司申請破產保護,標志著美國次級房貸市場危機爆發。這一危機擴大并波及到債務擔保證券市場,2007年6月,美國知名的貝爾斯登資產管理公司陷于困境。次月,貝爾斯登宣布兩只陷于困境的對沖基金已向法院提交文件申請破產保護。7月至8月,次貸危機擴散至股市。投資者的擔憂,引發了股市和信貸市場的劇烈波動。全球主要股市每個交易日股價下跌2%以上的事件經常發生。8月至9月,次貸危機造成了全球性信貸緊縮,各國央行被迫入市干預。對美國次貸問題的擔憂日益加劇,已遠遠超越了美國銀行業和小型專業貸款機構的范疇。
2次貸危機中的道德風險
2.1次貸申請人的道德風險
2000年至2003年美國推行的低利率政策推動了貸款的增加,過剩的流動性促使物價上升。2003年美國通貨膨脹壓力顯現,為了抑制國內通貨膨脹,美聯儲從2004年6月到2006年6月的兩年間連續17次上調聯邦基金利率,利率的上升直接導致浮息貸款利率上調,借款者面臨的還款壓力驟然增加,與此同時房地產業進入蕭條期,貸款申請人很難獲得新的次貸,即使出售房地產也不能償還本息。而次貸申請者大多沒有穩定的收入來源,信用記錄也良莠不齊,當他們發現無力還貸的時候,拖欠和違約也就不可避免。即使一部分購房者有能力繼續維持還款付息,利率的上升也會削弱其提前償付的意愿。因此道德風險隨著利率的上升逐漸暴露。
2.2住房抵押貸款公司的道德風險
2001年以來的房地產牛市使美國投資房產的熱情空前高漲,當大多數美國民眾形成對房地產市場長期看多的預期之后,房價震蕩上升的格局就很難在短期內被打破。繁榮的房地產市場擴大了購房者對房貸的需求,對房貸的需求人群從原來信用較好的高收入階層擴展到信用等級相對較低的中低收入階層。這就促使住房抵押貸款公司向中低收入階層開拓市場。另一方面,住房抵押貸款公司可以通過發行住房抵押貸款證券(MBS),將風險轉移給投資者,住房抵押貸款公司因貸款占用的資本得到釋放,回收的資金可以繼續擴大貸款,從而加大了房地產投資者的杠桿的乘數,增加收益的同時也使風險成倍的增長;隨著住房抵押貸款公司流動性的增強,它們有能力進行業務的創新,這也使得信用等級較低的中低收入階層有可能成為次級按揭貸款的貸款對象。因此,一方面由于對貸款客戶的爭奪,另一方面由于可以通過將貸款進行證券化來轉移風險,住房抵押貸款公司沒有對貸款申請人進行嚴格的審核,無視貸款申請人的還款能力,鼓勵其對現有的抵押貸款進行過度再融資,甚至教唆貸款申請人通過一些技巧和手段在經濟條件未發生任何改變的情況下,提高信用分數,從而獲得較低利率的貸款。還有一些住房抵押貸款公司為了擴大業務,未根據有關規定向貸款申請人真實、詳盡披露有關貸款條款與利率風險的復雜信息。這都使得次貸工具的風險不斷升高。
2.3投資銀行的道德風險
在傳統的資產證券化流程中,發起人將已發行的貸款“真實出售”給特殊目的載體(SPV),形成與該資產組合的“破產隔離”,投資銀行根據該發起人剝離資產的情況對現金流進行重組,設計出與資產組合的特征相匹配的次貸擔保債務憑證(CDO)產品。在此過程中,由于CDO產品的設計是以資產組合的特征為基礎,因此能夠更有效地規避風險。但是過熱的資本市場使對高收益債券的需求急劇增加,投資銀行為了擴大業務,他們會根據不同的信貸標準制定不同的債券條款和利率。此時CDO產品的設計更多地是依據投資者的需求而非資產組合的特征,這就從根本上增加了投資者的風險。
2.4機構投資者的道德風險
投資次級抵押貸款證券將面臨四種主要風險,即信用風險、流動性風險、利率風險和提前償付風險。機構投資者運用復雜的模型和定價工具來評估上述風險,經過計算將次貸定義為低風險高收益的債券而大量增持。但復雜的定價模型也不可能涵蓋市場上所有的信息,一旦模型的假設條件不復存在,那么由該模型推導出的理論價值便沒有任何的意義。次貸危機是房價改變上漲的趨勢引發的引用風險,但遺憾的是大多數機構投資者對這樣的風險估計不足。此外,機構投資者并不完全公開內部核算收益率的模型以及相應得防范風險的方式與能力,因此市場對自身所承擔的次貸風險并不了解。
2.5評級機構的道德風險
信用評級是資產證券化中的重要一環,被證券化的資產組中可能包含眾多的單項資產,投資者無法直接了解到投資標的的基本信息,信用評級就成為投資者了解證券風險和收益的重要途徑。獨立性和客觀性是信用評級機構生存的基礎,即不被市場的情緒所左右,但是在次貸危機爆發的整個過程中,信用評級機構卻沒能將市場引向健康的軌道,反而加劇了市場的崩潰。由于評級機構大部分的收入來自發行方支付的評級費用,也就是說評級機構一方面收取咨詢手續費,另一方面又對這些產品進行評級,這就出現了委托人和被評估人相同的現象。在這種情況下評級機構難以保持獨立性和客觀性。此外,信息不對稱也是導致信用評級公正性和客觀性降低的一個原因。盡管評級機構十分了解自身設計的評級模型以及如何提高信用評級,但他們在網站上或評級報告中只是簡要介紹評級的方法,并不公布評級的數據來源與核心的評級方法。這就導致了評級過程的透明度降低,使得投資者、監管機構與被投資方和評級機構處于信息不對稱的兩端。這種信息不對稱使得市場和監管當局對評級機構的約束作用減弱,難以阻止評級機構通過設計出高評級的證券追求自身利益最大化,這樣的信用評級無法保證其應有的公正性和客觀性。
2.6監管機構的道德風險
監管部門有責任對市場各類參與者進行及時的風險提示,規范各類金融機構,正確處理房地產金融創新和有效管理金融風險之間的關系。而美國次貸危機爆發的一個原因是監管部門對市場進行早期預警做得不夠。
資產證券化本身是一個工具,其結果好壞取決于金融資產質量和整體金融監管環境。由于前些年美國資本市場形勢較好,金融機構的競爭比較激烈,使得金融資金流向一些可能在正常情況下得不到融資或者還款能力比較弱的主體,金融資源獲得的難度低于正常標準,這就降低了金融資產的質量。若監管當局采取有效措施,將危機消滅于萌芽狀態,此次危機的危害還不至于如此之大。但美聯儲受制于不干涉企業經營活動的慣例,未能及時與相關監管部門合作對已經露出危險苗頭的次貸業務進行干預,及時抑制住房抵押貸款公司過度放貸和投資銀行過度投機的行為,終于釀成危機。監管部門的失職為次貸危機埋下了隱患。
3次貸危機中的道德風險管理啟示
3.1建立完善的信息披露機制
次貸危機中道德風險產生的根本原因在于信息不對稱和獲取信息的高成本,因此解決道德風險的根本途徑在于降低信息的不對稱性和降低獲得信息的成本。因此必須建立完善信息披露機制。首先應完善貸款規范,嚴格審核貸款申請人的財務狀況與信用狀況,降低日后的違約風險。其次,應促使從事住房抵押貸款的銀行和保險機構,在各類貸款和保險產品的營銷中,要向借款人充分披露產品信息讓借款者有充分的知情權、選擇權,減少信息不對稱對借款人權益的損害。推進標準化的合約、貸款審核程序、借貸標準,規范銀行貸款和貸后的服務。最后,加強對信用評級機構的管理。信用評級機構主要通過證券評級和企業資信評估來傳遞信息、控制風險以降低整個社會的信息成本。投資者的信任是投資行業繁榮發展的重要條件之一,如果有來自于專業市場機構對投資者利益的保護,即通過信用評級機構對項目評價認可,將有利于投資者做出正確的投資決策。另外,信用評級機構作為專業性的機構,其收集、傳遞信息的功能較之其他機構更為迅速準確,能夠輔助投資者進行信息分析與決策,減少不必要的投資失誤,最大限度地控制風險。
3.2強化資本市場監管,防范中介機構道德風險
資本市場監管能夠剔除市場中的不穩定因素,制約影響市場公平的行為,促進資本市場長期穩定健康地發展。資本市場監管的重點在于防范中介機構道德風險。這場次貸危機說明每一個市場參與者都以實現個人利益最大化為目標,在特定的條件下,難免會產生一些參與者以犧牲他人的利益換取自身利益的行為,影響市場的公平和公正。
這就要求監管部門及時更新市場規則,積極對市場加以引導,嚴厲打擊違規行為。監管部門應嚴格規范現有中介機構的行為,以建立起一批高質量,具有獨立性、公正性、權威性的社會中介機構,使中介組織成為一種能真正具有制約力的、公正的社會公眾力量,為投資主體提供高質量的服務。同時構建完善的金融市場準入機制、金融市場行為監管機制和金融市場退出機制。
參考文獻
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