時間：2023-09-05 16:37:19
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[關鍵詞] 海外投資 投資基金 投資風險 風險規避
據預測，到2020年，我國退休人數將超過7000萬人，2030年老年人口占總人口比例將達到最高峰為22.06%，退休人口占就業人口的比例將為47.39%。在人口老齡化逐步加快的情況下，如何支付日益增加的養老金成為政府有關部門面臨的難題。隨著社會保障面的擴大，資金缺口會更大，作為儲備基金的全國社會保障基金要滿足填補缺口的需要，就必須實現保值增值。
一、海外投資的必要性
根據《全國社會保障基金投資管理暫行條例》，基金管理公司作為全國社保基金管理人，對托管資產的年收益率要求不低于通貨膨脹加上三個百分點，2003年、2004年、2005年的通貨膨脹率分別為：1.8%、5%、1.8%，但從近年的數據看，2001、2002、2003、2004年的收益率分別為2.25%、2.75%、2.57%、2.32%，全國社保基金的營運能力并不令人滿意，沒有達到《暫行條例》的要求。
海外資本市場與國內資本市場投資收益存在巨大的差距。2003年，美國、香港股市漲幅分別為25.04%和63.68%，同期成熟市場的平均漲幅為25.54%，同年，上證綜指漲幅僅為10.27%，1982-1993年間，美國、英國、德國、法國、香港的社保基金組合平均收益率分別為9.6%、10.8%、7%、13%和8.6%，而全國社保基金01年至04年的平均收益率尚未超過3%，可見社保基金海外投資可以取得更高的投資收益。
90年代初以來，社保基金運營國際化的趨勢愈演愈烈，投向海外證券市場的比例不斷上升，各國也紛紛放寬社保基金投資海外證券的比例限制，澳大利亞、比利時、加拿大、法國、德國、香港、愛爾蘭、日本、荷蘭、新西蘭、挪威、瑞士、英國、美國的海外投資占本國社保基金的比例分別為16.05%、.29.53%、9.07%、5%、2.5%、60.08%、34.69%、14.01%、17.12%、34.27%、5.79%、6%、26.06%和4.33%。社會保障制度完善的發達國家社保基金海外投資的實踐說明了必須進行海外投資，進行全球化投資組合管理，一方面可以充分利用全球證券市場的資源，另一方面可以充分分散風險，規避國內股市變動對全國社保基金的沖擊。
二、全國社保基金海外投資方式
投資基金是一種證券信托投資方式，是一種間接金融工具和中介金融機構，以金融資產為專門經營對象，以投資為根本目的，通過專門的投資管理機構集合相同投資目標的眾多投資者的資金，根據證券組合投資原理將基金分散投資于各種有價證券和其他金融工具，并通過獨立的托管機構對信托財產進行保管，投資者按投資比例分享其收益并承擔風險。按照投資對象劃分，投資基金可分為：股票基金、債券基金、混合型基金、指數基金、貨幣市場基金、期貨基金、期權基金、認股權證基金、房地產基金和貴金屬基金。投資基金的主要投資對象是股票和債券。投資基金以其具有風險分散、專業管理、流動性強、費用低廉、服務完善、業績良好等特點，深受各國投資者的青睞，投資于投資基金不失為全國社會保障基金海外投資方式的最佳選擇。
1、從投資成本和投資決策來看全國社保基金應該選擇投資基金。一方面，在國外進行投資分析時，必須取得外國的投資信息和有關資料如外國公司報告與公司經營情況，并進行橫向、縱向分析，這需要投資者投入大量的信息搜集成本。美國10-KREPORTS規定美國公司于每季經營結束后兩周內必須把其經營情況公諸于投資者，并保證投資者可以在網站上瀏覽公司歷年報表，但其他國家則不然，如法國每年一次公布財務報表，且經常推遲至年終后六個月才公布，這種不經常公布財務報表的情況增加了國際投資分析的困難，自行派出人員進行投資決策很難找到準確、及時的信息；其次，根據《全國社保基金境外投資管理暫行規定》，新增境外股票投資5億美元至8億美元，新增境外債券投資1億美元到3億美元，這個數額只占全國社保基金總投資的很小比例，如果自設機構進行運作，需要我國派出大量的專業人員，并付出大額的信息搜集費用和人員工資費用，從人力、物力等投入成本角度考慮都是不經濟的；另一方面，投資基金具有費用低廉和專家理財的特點。首先，與直接投資相比，選擇投資基金更能節約投資成本，投資基金收取的費用包括：銷售服務費、管理費用、交易費用、保管費用。全國社保基金作為大額機構投資者，在傭金上可以享受優惠，當投資金額超過100萬美元，且超過5年，可以得到銷售服務費用的豁免。管理費用和保管費用一般一年征收一次，且數額較小，分別為投資者所持有的基金份額的0.4%-1%和0.2%；其次，投資基金具有投資經驗豐富的專家隊伍，能夠進行正確的投資決策，而不需要投資者自己花費大量的信息搜集費用，也相應減少了投資成本的支出，全國社保基金選擇投資基金更為明智。
2、社保基金的投資原則要求全國社保基金海外投資選擇投資基金。全國社會保障基金的投資原則是安全性、收益性、流動性和社會性。表1對金融投資工具在安全性、流動性、收益性三方面比較其優缺點，從中權衡得出適合全國社保基金的投資方式是投資基金的結論。
投資基金最顯著的特點在于它是一種分散投資、專業化管理、較低風險的間接投資工具，投資者投資于投資基金的目的以及基金廣受歡迎的真正原因，并不在于基金能像期貨、期權、外匯、股票等高風險工具那樣，可能在極短的時間內給投資者帶來暴利，而是它能使投資者在不用自己少操心的情況下，通過基金經理的專門管理，去分享經濟增長帶來的收益，并同時有效的抵御年復一年的通貨膨脹。從風險、收益及抵御通貨膨脹能力各方面看，投資基金比其他投資方式更加穩健，并可以通過對債券、股票的組合搭配，可以達到在保證本金安全的前提下取得一定的收益，而且也有一定流動性的目標。
3、近年來，越來越多的國家通過投資基金的形式投資于股票和債券，為全國社保基金的投資方式選擇提供了許多國際經驗，其中以美國為典型。在美國，投資基金的主要形式是共同基金，共同基金以其固有的投資分散性、機動靈活性和高效服務等優勢，成為美國一項重要的退休金投資工具。截至2000年底，美國的退休金市場規模達到了12.3萬億美元，其中2.5萬億美元的資產，也就是整個美國退休金市場的20%，都投入了共同基金，這2.5萬億美元退休金計劃資產占到了整個共同基金總資產的35%，美國的退休金計劃成為了共同基金最大的機構投資者。美國主要形式的退休金計劃有以下幾種：個人退休金計劃即IRAS（INDI－VIDUAL RITIREMENT ACCOUNTS）、403(B)、401(K)、457、自雇者退休金計劃。按保守估計，目前個人退休金計劃賬戶中至少有25%的部分是以共同基金形式存在的，而自雇者退休金計劃投向共同基金的比例更高，從目前的趨勢看，將來投向共同基金的退休金規模將會繼續擴大。
三、投資風險及其規避措施
1、市場風險。市場風險也叫做不可轉移風險或系統性風險，是由于市場周期波動而導致的投資回報不確定所造成的風險，它不僅僅作用于一種股票抑或是一個行業，而是作用于整個市場或其大部分，降低投資組合的相關系數是降低總投資風險包括市場風險的有效方法。由于各國政府的財政政策和貨幣政策獨立，造成各國的商業循環周期不一致，加上各國的工業結構不同對宏觀經濟因素非預期變動所造成的沖擊有不同程度的反映，最終導致各國之間股票相關系數有時低于國內股票相關系數，在同一期望報酬率下，國際股票組合的風險低于國內的風險；投資于低相關度的證券才能降低組合風險。我國屬于新興股市，新興股市與成熟股市（諸如：美、英、法）間的報酬率相關系數很低。根據國際財務公司（IFC）新興股市資料，墨西哥與美國S&P500指數及EAFE國際指數之間的相關系數分別為0.54與0.47，其他新股市（包括我國）與兩指數的相關系數也很低，新興股市國家的投資者可從投資于工業國家股市獲得投資風險分散的利益，全國社保基金要最大限度降低總投資風險，可以購買國際性投資基金。
2、匯率風險。外匯風險直接關系到全國社保基金的收益。對于短期債券，通常用外幣遠期或期貨契約來規避。
3、國家風險包括政治風險與政權風險。由于有關政府政策或政府行為的變化使得投資回報發生風險。具有豐厚利潤的外國債券到期年限經常是五年、十年以上的中長期債券，投資前必須做好國家風險的評估工作。評薦一個國家的信用等級，應該考慮經濟力量的強弱、財政赤字的大小、貿易盈余的大小、自然資源是否豐富或貧窮、工業結構，以及政治是否穩定。國內債務/GDP的高低，外債/GDP的高低與負債凈額/貿易順差的高低這三個比率越低，代表信用等級越高（背信風險越低），目前，世界銀行、Euromoney和Nstitutional Investors：三家機構對不同的國家進行風險評薦。雖然不同的評鑒方法會產生不同的評鑒結果，但有些國家仍能得到一致好的評鑒等級，這些國家應該是全國社保基金投資的首選，這些國家依次是：美國、日本、瑞士、德國、英國、加拿大和澳大利亞。
4、世界各地資本市場在交易成本上的差異十分顯著，有時可相差數倍之多，這一差異對社保基金最終投資收益勢必會產生重大的影響：交易成本越少，投資者的實際收益就越高。全國社保基金拿出一定份額投資于指數基金是個不錯的選擇，指數基金不像其他基金需要大量的數據分析成本，只需要追蹤目標指數即可，因此收取的管理費用低，通常是0.5%-1%，其他基金一般是1.44%-3%；指數基金因不需頻繁的買進賣出，只是在投資者需贖回的時候才出售，在投資者投入資金時才買進，基金周轉率低，典型的指數基金每年只周轉2%，而一般的基金每年要周轉80%，因此交易成本也低；由于指數基金的處理只是由于股東贖回才出售，所以每年的資本利得都很少，據沃頓經濟學院的伊米爾.西格教授估計，稅收和交易費用一般會使投資收益減少大約4.5%，而對指數基金來說，則只有1.5%。
（作者單位：武漢科技大學文法學院）
參考文獻：
[1]宋斌文.當前我國養老保險基金投資的理性選擇[J].經濟問題探索，2005.
第一，白內障的癥狀是視力減退，在光亮的背景下會看到固定的黑點。白內障的發病主體是55歲以上的老年人。白內障不抓緊治療會導致失明。
第二，白內障的治療方法1：早期白內障患者可以采用些修復晶體的眼藥注意養護。2：白內障早期患者要注意飲食。3：對于白內障患者不建議采取手術，因為手術會留下后遺癥。
第三，白內障的治療方法還可以滴莎普愛思滴眼藥，這可以預防治療白內障。建議采用飲食控制，同時用美國瞳仁yan貼輔助治療。多運動，飲食均衡。
（來源：文章屋網 ）
為深化企業醫療保險制度改革，控制醫療費的不合理增長，堵塞管理上的漏洞，現就北京市外商投資企業中方退休人員醫療費報銷的有關問題通知如下：
一、按照市政府1995年第6號令《北京市地方所屬城鎮企業職工和退休人員大病醫療費用社會統籌的規定》，外商投資企業中方退休人員個人按上年度全市職工月平均工資的1％按月繳納大病醫療統籌費。由其戶口所在地街道（鎮）勞動部門按月在其基本養老金中代為扣繳，并為這些人員建立《醫療保險卡》及辦理醫療費報銷、結算等有關事宜。
二、外商投資企業中方退休人員，應就近選擇兩所定點醫院（指我市公布的大病統籌定點醫院）并憑卡就診。家住外地的人員應就近選擇一所縣級以上醫院就診。
三、為增強個人節約醫療費用的意識，體現國家、企業、個人三者合理負擔醫療費用的原則，外商投資企業中方退休人員的醫療費用，采取分檔計算、累加支付的辦法，個人需負擔部分費用：
年度內，醫療費累計在5000元以下的部分，報銷90％，個人負擔10％；醫療費累計在5001元以上10000元以下的部分，報銷92％，個人負擔8％；醫療費累計在10001元以上30000元以下的部分，報銷94％，個人負擔6％；醫療費累計在30001元以上的部分，報銷96％，個人負擔4％。
四、支援鄉鎮企業的科技人員、技術工人退休后，實行社會化管理的，參照此辦法執行。
【關鍵詞】房價；投資；回報
中國房價從十多年前開始上揚后一直呈上漲趨勢，未來房價既有上漲的推力，也有下降的拉力。上漲的推力表現在我國經濟繁榮周期沒有結束、地方財政支付困難推高房價、宏觀政策對房價的態度是市場起決定性作用、流動性依然充足對房地產有利、房地產市場的相對壟斷使房價下降不容易。下跌崩潰論主要是有人認為房地產存在泡沫，連著名的地產商都在提醒存在泡沫，價格已經很高，高得離譜。如果馬上搞不動產登記，房價立即下跌；其次，二、三、四線城市住房供應增加，價格甚至會走向崩潰。如溫州、鄂爾多斯、神木等住房價格已經大幅度下跌，其他地方未來也有可能出現大幅度下跌。
但綜合國內外房地產的情況分析，中國房價會基本保持在現有價格水平，不會出現大幅下跌的現象。與股市相比，同為金融產品，股市可以在短時間內進行大量交易，而房地產不可能在短時間內進行頻繁交易，而且相對于真正的金融產品都有集中固定交易場所來說，房地產做為非常特殊的金融產品則沒有，所以從這點上講，房地產不可能存在崩盤。同時，房地產價格也不會大降，主要原因在于中國房地產價格的攀升主要是地租級差化的過程，而這個過程是不可逆轉的；其次，我國房地產價格還存在成本上的剛性，因為價格最終是由成本與利潤決定的，房地產成本主要土地成本、建筑成本和各種稅費及營銷成本組成，這些成本中哪一項也不會有太大變動，因此房地產價格也不會大降的可能。
1 概念
個人投資房地產，主要指以非公有的形式從事商品住宅房、商鋪和商用寫字樓的購置租售，從中獲取收益的行為。由于國內房地產市場在將來不會出現下跌趨勢，所以對于個人投資房地產，在相當長的一段時間仍然會取得理想的收益。
2 個人投資房地產的投資回報衡量方式
個人投資房地產主要是通過投資回報率來衡量是否能收到最大化的收益，投資回報率公式為：投資回報率（ROI）=年利潤或年均利潤/投資總額×100%。從投資回報率公式可看出，個人可以通過降低銷售成本提高利潤率，對于投資房地產的投資回報，可分為兩種模式進行衡量，一種是不考慮貨幣時間價值的回報率計算方法，二是考慮貨幣時間價值的回報率計算方法。
2.1 不考慮貨幣時間的投資回報率計算方法
租金回報率：較適用于一次性付款購房。具體計算方式是：租金回報率=每月租金收益×12 /購房總價。如李先生在某小區購得一套商品房，總價為35萬元，成交單價為7000元/平方米，一次性付款成交。對外出租后租金為1800元/月，那么張先生的租金回報率為：租金回報率=1800×12/350000=6.17%。
投資回報率：較適用于按揭貸款購房者。具體計算方式是：投資回報率=（每月租金收益-按揭月供款）×12/（首期房款+期房時間內的按揭款）。如：李先生采用了按揭貸款的方式，首期房款為3成11萬元，按揭貸款24萬元，月供款約為1500元（供13年）。李先生將其以月租金1800元出租，此時投資回報率=（1800-1500）×12/（110000+0）=3.27%。
投資回報率分析計算公式：投資回報率=（稅后月租金-物業管理費）×12/購買房屋單價。此方法考慮了租金與房價兩者的相對關系，只要結果大于8%都是不錯的投資，但它只是簡單粗略的計算，沒有考慮資金的時間價值，并且對按揭付款方式不能提供具體的投資分析，因此采用不同的付款方式和不同的計算方法對于投資回報率的結果影響較大。
2.2 考慮貨幣時間價值的回報率計算方法
以租還貸方式：其計算公式為：投資回收年數=（首期房款+期房時間內的按揭款）/（稅后月租金-按揭月供款）×12。這種方法可簡略估算資金回收期的長短，一般認為結果在12-15年之內都是合理的投資，該方法比租金回報法更深入一步，適用范圍也更廣，但也有其片面性，這種投資類型通常被劃分為即刻回報型和培養回報型。
進出差價對比方式：其計算方式為：投資回報率=（售出價格-購入價格-相關購入費用）/（購入價格-相關購入費用）。同時，判斷投資回報率的標準，如商住兩用物業、爛尾番生物業、地鐵物業及名校物業來說，它們的合理利潤、投資臨界點和超高利潤率將大致是：商住兩用物業合理匯報率為10―12%、投資臨界點大于7%、超高回報率15%以上；爛尾番生物業合理匯報率為9―10%、投資臨界點大于6%、超高回報率20%以上；地鐵物業及名校物業合理匯報率為3―6%、投資臨界點大于3%、超高回報率10%以上。
3 個人投資房地產應注意的因素
對于個人投資房地產，為了最大化地取得投資回報，關于投資過程中除了對投入產出比這一關鍵因素考慮外，也應該注意以下因素：
（1）指房地產自身及其周邊環境狀態，如該房所處的小區的位置、建筑物的外觀、朝向、結構，以及房間的內部格局、設備配置狀況、施工質量，以及所處環境的地質、地貌、氣象、水文、環境污染情況等；商品房內在品質提高、效用增大也有利提高租售房價上漲；再如房屋的朝向也會影響房價，在中緯度地區，朝南的住宅就比朝北的住宅舒適，因而租售價格也高。
一、BOT投融資方式的特點
BOT是英文“Build-Operate-Transfer”的縮寫，意為“建設―經營―移交”。其基本含義為“東道國政府授權或委托某一外國投資者（項目主辦人）對東道國某個項目（通常是基礎設施或公益項目）進行籌資、建設并按約定的年限經營，在協議期滿后將項目無償移交給東道國政府或其指定機構的一種方式”。其具體做法一般是以東道國政府與外國投資者簽訂協議方式，授權或委托該外國投資者對本國某一重大項目進行設計、籌資、建造和經營。這些項目通常是投資數額大，建設周期長，而投資回收慢的基礎設施項目或大型公益項目。該外國投資者可根據東道國的法律、法規以獨資、合資、合作的形式成立一個項目公司，來專門負責項目建設的一切事宜。項目建成后，該外國投資者可以在協議規定的期限內享有該項目的所有權、經營權和收益權，以收回投資和賺取利潤。待期限屆滿后，則必須依協議規定將該項目無償移交給東道國政府或其他指定機構。由于項目實施時間、地點、外部條件以及政府要求的不同，BOT還有BOO、BOOT、BOD、BRT等演化形式，這些演化形式的運行方式與BOT大同小異。
以BOT方式承建基礎設施項目，國際慣例是采用項目融資（Project Financing）方式來籌集大部分建設資金。從這個意義上講，BOT不僅具有投資性，還具有融資性，甚至主要還是其融資性，因此，BOT也被歸結為項目融資的一種方式。項目融資與一般貸款方式的區別在于：一般貸款是銀行貸款給借款人，由借款人用于投資，銀行注重借款人的自身信用，并要求借款人以自身資產作擔保；而項目融資是銀行直接將款項貸給某一投資項目，銀行注重的是該投資項目基本建成后的經營收益和資產，償還貸款本息的義務由項目公司承擔，而不是由投資者承擔。基于項目融資的這種特性和BOT的融資性，使得BOT不同于一般的直接投資方式。
BOT投融資方式之所以這幾年來在全球范圍內盛行，原因在于它對項目所在國及外國投資者（項目主辦人）均有益處，尤其是發展中國家在基礎設施的建設中越來越多地采用BOT投融資方式，究其原因是因為較傳統的投資方式而言，BOT具有減輕政府直接的財政負擔、能夠提高項目的運作效率、降低項目的投資風險等諸多優點。
二、中國利用BOT投融資方式急需解決的幾個問題
雖然利用BOT投融資方式對我國基礎設施建設具有積極的現實意義，但由于BOT投融資方式本身的復雜性以及我國經濟環境的特殊性，在實際運作過程中，BOT項目投融資方式遇到了許多障礙。如政府承擔了許多責任，BOT項目談判比較困難以及BOT項目容易出現依賴性等。鑒于此，筆者認為要充分發揮BOT投融資方式的積極作用，有以下幾個問題急需解決：
第一，外匯的兌換與匯出擔保問題。外匯的兌換與匯出擔保是外國投資者最為關注的問題，這是由BOT的性質決定的。如前所述，外國投資者通過BOT方式進行基礎設施建設，而基礎設施基本上本身無出口創匯能力，項目產品主要出售給當地政府、居民，收入形式是當地貨幣，故投資者尤為關注項目收益能否兌換成自由外匯以及如期足額償付銀行的貸款。我國屬外匯管制國家，人民幣實行經常項目下的可兌換，隨著我國外匯交易市場的開放，外國投資者在中國通過BOT方式投融資，需要中國政府為其分擔的外匯風險主要表現為人民幣兌換成外匯的風險，即保證外國投資者的經營收入能自由進入我國的外匯交易市場進行兌換，并保證其享有某種程度的優先權。為鼓勵外商投資于基礎設施項目，國家應對此作出保證，以滿足外國投資者償還貸款的需要。但中國外經貿部于1995年1月16日頒布的《關于以BOT方式吸收外商投資有關問題的通知》第3條規定：“政府機構一般不應對項目做任何形式的擔保或承諾（如外匯兌換擔保、貸款擔保等），如項目確需擔保，必須事先取得國家有關部門的同意，方可對外作出承諾。”這條規定，就從法理上對我國政府就BOT項目對外國投資者關于外匯的兌換作出了限制性規定。在我國的人民幣成為完全自由兌換貸幣前，如果我國政府不能對外匯的匯出和兌換作出最低限度的保證，將關系到我國能否以BOT方式吸引外資的根本問題，故上述規定已構成我國引進BOT投融資方式的法律障礙之一。
第二，投資回報率問題。基礎設施有著超常的投資風險，利潤低。政府為吸引外資弱化投資者風險，一般給予投資者一定的投資回報保證。國際上BOT項目的投資回報率一般有三種模式。一種是“固定比率式”，即由項目所在地政府按照事先協商確定的投資回報率承擔投資回報數額，而不論實際經營狀況如何；第二種是“浮動比率式”，即政府和項目發起人通過談判確定投資回報的上限和下限，經營收入超過回報率上限的部分屬于政府所有，經營收入低于回報率下限時由政府補貼，在回報率上下限范圍內的經營收入都歸項目公司所有；第三種是“自負盈虧方式”，即項目公司自負盈虧，承擔經營后果。在這三種投資回報方式中，除“自負盈虧方式”外，政府對項目公司均作了投資回報的保證。不同的BOT項目談判，外國投資者會要求不同的投資回報模式。對那些投資額巨大、經營期短，且東道國政府擔保不充分，項目經營風險較大的BOT項目，外國投資者通常會要求采用“固定比率式”或“浮動比率式”的投資回報方式，在這兩種投資回報模式下，盡管政府要承擔項目的主要經營風險，但只要國家政局穩定，經濟持續發展，項目經營狀況良好，政府在償還一定比率的投資回報之外，也會有相當的盈余收入。但我國國家計委、電力部、交通部的《關于試辦外商投資特許權項目審批管理有關問題的通知》規定：“……項目公司也要承擔融資、建造、采購、運營、維護等方面的風險，政府不得提供固定投資回報率的保證”，該規定顯然是不合理的，也是不切實際的。在英法海底隧道的建設中，項目發起人歐洲隧道公司未獲政府給予的投資回報率等擔保，結果陷入嚴重的債務危機之中。而菲律賓政府又因向項目發起人提供投資回報率等過多擔保而使政府本身面臨債務風險。因此，我國政府應根據項目的投融資總額、經營期限、政府擔保程度及項目經營風險大小等綜合情況來決定對外國投資者的投資回報模式，而不能一刀切。
第三，項目產品的服務價格問題。BOT項目投資的回報率的高低，很大程度上依賴BOT項目的服務價格。在服務價格依據的確定上，各國有不同的做法。其中成本定價法對外國投資者改善經營、引進新技術、降低成本有積極的促進作用，值得我國借鑒。為了合理的確定產品的成本價，政府應對BOT項目有一個全面的了解和可行性研究。在確認項目經營收費價格時，應該綜合考慮項目所屬行業的投資回報率、通貨膨脹率、匯率變化、國際資本市場利率變化趨向、項目債務和股東比例等因素，使外商既不能獲暴利，也不能因非經營等因素而嚴重虧損。由于BOT項目引進的是國際私人資本，與國有資本相比，私有資本要求較高的回報，這就不可避免地導致項目產品的最終用戶支付較高的服務價格。如果我國政府在與外商談判時，是基于最終用戶價格的確定，而不是投資者回報率的確定，將更有利于促進我國基礎設施的建設和運營業績。
第四，控股權問題。由于基礎設施的重要地位，國家曾對外商投資于基礎設施的股權作過限制性規定，這是正確的。但是BOT項目設施的經營權期滿后，將移交給政府和公共機構，不存在外商永遠占有的問題。同時，雖然投資者對BOT項目的投資是一種商業行為，但這種行為的受益者首先是項目所有國，而且所有國政府可以通過法律、法規對BOT項目進行管理。故在符合產業政策的前提下，可以不必一味著眼于這種商業行為中的大部分股權控制，某些項目可以讓外商獨資或控股經營（機場、港口、碼頭除外）。靈活的控股政策，加之有效的管理措施，將有利于中國基礎設施的發展。
第五，注冊資本與投資額比例問題。BOT項目公司與傳統外資企業的資本構成有著較大的差異。BOT項目的發起人一般以有限的資金作為股本出資，由項目公司直接向國際財團籌資，項目公司的股本與貸款額表現出非比例性的特點。一般來說，項目公司長期債務和自有股本之比為9:1和6:4之間，高于一般的股債比例，這與我國工商行政管理局于1987年的《關于中外合資經營企業注冊資本與投資總額比例的暫行規定》第3條的規定不相符。因此，如果我國政府不通過某種方式排除此條款對BOT項目投融資方式的適用，將使該條款成為外商運用貸款方式解決投資資金的法律障礙。
機構受訪者與公司受訪者的首選營銷方式一致，郵件營銷依然優于其它方式。郵件營銷投資回報的優評(37%)和好評(44%)率是82%，而SEO的投資回報的優評(32%)和好評(46%)率是78%。報告中的數字不包括回答不確定的受訪者。
移動營銷回報升值
分析各種營銷渠道優評與好評率的變化，報告顯示，2011年之后，移動營銷增長了7%，約領先SEO(6%)的增長，線下直接營銷(5%)，在線展示廣告(4%)。相比2008年的結果，移動營銷的變化令人注目，移動營銷投資回報的優評和好評率比2008年增長23%。
2/3的公司實施郵件細分營銷
調查中，細分是郵件營銷中最常用的方式，有2/3公司實施了細分，20%的公司正計劃實施。另一個較普遍的方式是常用郵件列表的篩選(52%)，其次是鼓勵內容分享(48%)，業務推廣郵件(40%)和二次營銷(34%)。
從2011年后，這些營銷推廣方式呈下降趨勢，細分營銷下降了9%，視頻營銷下降了8%，業務推廣郵件下降了7%，達到最大的跌幅，只有鼓勵內容分享的方式上升了4%。
然而，公司受訪者表示，近年來，細分是一個重點：30%的受訪者將它作為三大優先方式，其它兩個是戰略/競爭規劃與測量和分析(都占29%)。根據2011年12月歐美網絡營銷專業機構Strongmail和Zoomerang的報告，44%的受訪者認為，提升細分與定位是三個最重要的郵件營銷方式之一，僅次于提升用戶參與(48%)。
這一方式引導了市場發展的正確方向。根據Econsultancy報告，實施細分營銷的公司，其投資回報的優評與好評率是沒有實施細分同行的兩倍多(84%：38%)。
近期，新華網股份有限公司（簡稱新華網，603888.SH）在上交所以27.69元/股的發行價格上市，是繼人民網（603000.SH）后最受矚目的傳媒企業IPO。中銀國際投資旗下文化基金總投資新華網金額為7726.56萬，持有約56個月，以發行價格估算所持有的386.3279萬股獲得1.0697億元人民幣賬面退出金額，投資回報倍數約為0.38，但隨著股價的上漲，該投資回報倍數應遠不止于此。截至發稿前，新華網已連續數個漲停，股價突破90元，相比發行價翻了3倍多。
按照國內PE機構常見的退出方式，即IPO退出、企業并購（M&A）、股權轉讓、清算、管理層并購（MBO）來看，通過IPO退出是公認的最優選擇。《英才》記者查閱Wind資訊數據，統計出 2015年10月至2016年10月PE的退出情況。
從統計可知，PE選擇最多的方式并非IPO，而是企業并購，金額達601.21億元;而隨著A股市場IPO審核的日趨嚴格、排隊時間較長，盡管潛在獲利也較高，但退出金額和案例數目都不及企業并購。在“資本寒冬”下，PE機構手中的項目該及時兌現是等待更高回報？ IPO退出 并非每筆都能獲利
2016年10月共有15.67億元賬面金額通過IPO上市退出，其中滬市平均發行市盈率為22.92，共有11.79億元賬面金額退出，總投資金額為6.07億元，投資回報倍數約為0.94;深市平均發行市盈率為22.51，共有3.88億元賬面金額退出，總投資金額為0.96億元，投資回報倍數約為3.04。
當然不是每筆PE上市投出的投資都是獲利的，根據Wind數據統計顯示2015年10月至2016年10月共有7家IPO公司，背后的PE機構上市退出（以賬面金額為依據），投資回報倍數為負數。
根據wind數據統計2015年10月至2016年10月共有175家PE機構從94家IPO企業成功退出，從IPO企業角度統計分析，PE機構上市退出獲利占總體的92.55%。
依據近一年的數據統計發現PE通過IPO退出持有時間平均為58.55個月，每家機構平均投資2734.12萬元，投資回報倍平均數為3.15。
非IPO退出 持有周期短一半
目前PE機構除了通過IPO退出以外，還有其他的方法，如：企業并購（M&A）、股權轉讓、清算、管理層并購（MBO）等多種方式。
根據Wind資訊數據顯示，從2015年10月至2016年10月PE通過M&A方式投資總金額1億元以上的共40筆，10億元以上的共5筆，最高投資金額是元禾與中信資本控股分別投資“哲信信息”與“鄭州金惠”金額皆為24.375億元元，通過M&A方式推出皆獲利0.13倍。
根據數據統計分析發現近一年以來M&A方式獲利平均倍數約為1.87倍、股權轉讓平均獲利倍數為0.9倍。M&A退出項目PE持有期間平均為22.27個月，股權轉讓持有期間平均為20.31個月。
錢都投在哪兒了？
目的研究醫生教育投資回報，為醫生薪酬決策提供依據。方法選擇江蘇、安徽、陜西3省各5家三級綜合醫院開展問卷抽查，采用加入控制變量的Mincer模型估算各階段醫生教育投資回報。結果江蘇、安徽、陜西醫生教育投資回報率依次為10.5%、9.9%、9.1%;“大專及以下”“本科”“碩士”“博士”階段醫生教育投資回報率依次為7.1%、10.1%、11.9%、13.3%;“大專及以下”階段，江蘇、安徽、陜西醫生教育投資回報率分別為3.4%、4.1%、4.3%，而“本科”“碩士”“博士”階段，三省的醫生教育投資回報率依次降低。結論我國醫生教育投資對于提高收入水平具有正向作用，但隨著受教育水平提高，教育回報的增長率反而越低，應建立科學合理的薪酬決定機制，提高醫生的教育投資回報率水平。
【關鍵詞】
Mincer模型;教育投資回報;應用研究教育投資回報其本質是教育對收入的作用，教育作為一種投資方式，其回報的高低反映了教育投資對收入分配的作用。醫生培養周期長，在未進入勞動力市場之前，需要大量的人力資本投資。研究醫生教育投資回報可以為如何增加收入、縮小差距提供依據。Mincer模型形式簡潔，考慮到教育和工作經驗這些具有生產力特征的要素在勞動力市場上的報酬，應用廣泛。本文在Mincer模型的基礎上研究醫生教育投資回報，為醫生薪酬決策提供依據。
1資料與方法
1.1一般資料本研究采取分層抽樣，根據我國東、中、西部的劃分，選擇江蘇省、安徽省、陜西省，每個省選擇5家三級綜合醫院開展問卷調查。調查問卷涵蓋了性別、文化程度、工作年限、職稱、科室、工資收入等基本信息，其中工資收入為實際發放的工資，包括基本工資、績效工資、津貼補貼等。共回收有效問卷2428份，其中江蘇808份，安徽810份，陜西810份。
1.2方法本文采用Mincer模型來對醫生教育投資回報率進行OLS計量估計。式(1)是根據教育和工作經驗對工資收入的影響所建立的半線性對數等式，能夠估算出它們在勞動力市場的報酬率。但醫生收入水平的高低不僅僅受到教育和工作經驗的影響，還會受到其他因素的影響，如職務、科室、個人能力等。另外，受傳統封建思想的影響，男性獲得教育的機會遠遠多于女性，并且在勞動力市場中存在的性別歧視，也就是說醫生收入水平可能會受到性別因素的影響，僅通過式(1)可能“高估”了教育變量對工資收入的影響，產生非“一致性”的計量結果。為此，許多研究者通過加入一系列的控制變量來擴展標準的Mincer模型，期望能得到“無偏”而又“一致性”的估計結果。其中，X為一組可能影響工資收入進而影響教育投資回報率的控制變量，這些變量分別為性別、職稱、科室、是否參加過住院醫師規范化培訓與工作后是否參加過培訓等;λj即為第j個控制變量的回歸系數。關鍵解釋變量“受教育年限”實質上包含了不同的教育階段，不同階段上的教育投資回報率可能存在差異。為了分析不同階段的教育投資回報率，本文根據教育階段劃分教育年數，由于醫生教育水平較高，所以確定“大專及以下”“本科”“碩士”“博士”4個教育階段，然后再根據教育階段將受教育年數劃分為4個變量。
1.3統計分析本研究使用Excel軟件進行數據錄入，建立數據庫，使用Eviews8.0進行分析。
2結果
2.1總體的醫生教育投資回報如表1所示，列(1)利用簡單Mincer模型推算得出的醫生教育投資回報率為12.9%，列(2)添加兩個表示個人能力的控制變量后醫生教育投資回報率下降為12.3%，列(3)進一步加入可能影響醫生工資收入的科室、職稱兩個虛擬變量，男性的工資比女性顯著地高5.9%，教育投資回報率進一步下降至11.5%，現實數據的擬合程度上升至0.51，表示這些變量對工資收入的影響是顯著的。
2.2按地域劃分的醫生教育投資回報江蘇省醫生教育投資回報率最高，為10.5%;其次是安徽省，醫生教育投資回報率為9.9%;陜西省醫生教育投資回報率則最低，為9.1%。從性別控制變量的回歸系數可知，江蘇省、安徽省、陜西省男性的工資回報比女性分別高5.3%、4.3%、4.4%(見表2)。
2.3不同階段醫生教育投資回報將教育變量按教育程度進行分拆，逐漸添加控制變量，推算得出各階段醫生教育投資回報率，“大專及以下”階段的教育回報率為7.1%，“本科”階段的教育回報率為10.1%，“碩士”階段的教育回報率為11.9%，“博士”階段的教育回報率為13.3%。男性的工資比女性高5.6%(見表3)。
2.4按地域估算各階段醫生教育投資回報如表4所示，“大專及以下”階段，江蘇省、安徽省、陜西省的醫生教育投資回報率分別為3.4%、4.1%與4.3%;“本科”階段，三省的醫生教育投資回報率分別為9.6%、8.9%與8.6%;“碩士”階段，三省的醫生教育投資回報率分別為11.6%、11.2%與10.9%;“博士”階段，三省的醫生教育投資回報率分別為14.1%、13.1%與12.6%。從性別控制變量的回歸系數可知，江蘇省、安徽省、陜西省男性的工資回報比女性分別高5.7%、4.1%、5.9%。
3討論
根據美國勞工部統計數據，高中、大學、碩士學歷的教育投資邊際收益率分別為49.4%、80.0%和51.5%，即高中學歷者比上一學歷教育階段(初中)平均收入高49.4%，大學本科學歷者比上一學歷教育階段(高中)平均收入高80.0%，碩士學歷者比上一學歷教育階段(本科)平均收入高51.5%。假設初中及以下的收益為1，則高中、大學、碩士階段的收益系數分別為1.49、2.69、4.08。MontenegroCE等［1］通過對世界131個國家545個家庭抽樣調查，測定了不同地區的教育投資回報，大學程度的教育投資回報平均值為13.8%;撒哈拉以南的非洲地區高等教育投資回報值高達21.9%;世界范圍的中學、大學教育投資回報率分別為6.9%、16.8%。張巍巍等根據2009年CHUIES數據估計了大學教育回報率為11.4%。
本文的估算結果顯示，醫生各教育階段的投資回報明顯，但低于上述研究結果，相比大學階段還存在較大的差距。人力資本理論認為，多增加一年學校教育也就意味著推遲一年進入市場工作獲取工資收入的時間。在社會實行統一退休年齡的條件下，意味著增加一年學校教育的人，其未來的收入掙得期也將相應減少一年，并且還要支付更多的直接成本［2］。因此，需要對接受教育者在未來的工資收入上予以補償，進行了更多教育投資的人應擁有更高的年收入。所以，對于多進行教育投資的醫生，應當獲得更多的投資回報。從本文研究結果來看，大學階段較前一受教育階段的回報率增長3個百分點，碩士階段較大學階段增加1.8個百分點，博士階段僅增加1.4個百分點。醫生受教育水平越高，教育回報的增長率反而越低，這顯然是不合理的，還需借鑒國外的經驗，對多接受教育者在工資上給予補償，讓其獲得更高的教育投資回報。
人力資本是與物質資本相對而存在的一種資本形式，作用于人的身上，提供未來的收入。教育是人力資本形成的最重要的途徑，教育通過人力資本的形成而對經濟增長產生連續的作用。雖然人力資源管理專家與管理者對于人力資本的定義不同，但有一點認識是一致的，那就是人力資本代表組織在員工身上所做的投資與隨后獲得的回報之間的關系。企業對人的知識、技能、經驗、保健等人力資本方面的投資收益率遠遠高于一切其他形態資本的投資收益率。上世紀90年代以來美國經濟100多個月持續增長主要得益于人力資本投資。
然而，人力資本有其自身的特點，如人力資本的能動性、人力資本的投資連續性、人力資本的不可轉讓性及人力資本的異質性使得人力資本投資收益的不確定性增大，投資的回收期增長，這都預示著人力資本投資的風險增大。一旦人力資本投資失敗，企業所損失的除了投資的成本（物質與時間成本），而且還有人力資本所能創造價值的機會成本。尤其對于企業價值來源于員工的純服務性行業，人力資本的投資風險防范是尤為重要的。
二、企業人力資本投資回報途徑
了解人力資本投資回報路徑有利于企業在日常管理中推動人力資本的生成，從而完善激勵機制，發揮人力資本的潛能。企業追求利潤增長必須儲備作為戰略性資源的人力資源，其主要途經是增加對人力資本的投資。目前，企業在人力資源方面的投入已經逐漸成為企業支出的最大部分之一。西方發達國家的平均人力資本支出占企業業務總收入的29％左右。企業為培養各種高管人才和技術人才付出了龐大的人工成本，但同時也從中獲取了豐厚的利潤。總體來說，人力資本的投資回報路徑是員工參與企業生產經營活動，投人勞動而后取得薪酬等收入。
人力資本的投資回報大量涉及到個人的切身利益，同時個人的勞動貢獻又關系到企業的發展壯大。激勵機制是人力資本取得投資回報的重要路徑，其具體形式包括：薪酬方式、福利方式、工作待遇與環境、提供學習機會、提供股權方式等內容。
三、實現企業人力資本投資回報率最大的策略
（一）完善企業工作分析
工作分析是確定完成各項工作所需技能、能力、知識、任務、責任和職責的系統過程，是一種重要的人力資源管理技術。工作分析的結果提供了與工作本身的要求有關的信息，而工作要求又是編寫工作說明書和工作規范的基礎。企業將工作分析規范化、系統化有利于避免因聘用不合適員工而造成人職不匹配的無效人力資本投資。
（二）建立完善的培訓制度
企業培訓涉及兩個培訓主體―企業和員工。由這兩者的性質決定了其參培訓的目的存在一定的差別。因此要想提高培訓的效率就必須建立一套完整的培訓制度來明確雙方的權利和義務、利益和責任，理順雙方的利益關系使雙方的目標和利益盡量相容。培訓制度主要包括：培訓服務制度、入職培訓制度、培訓激勵制度、培訓考核評估制度、培訓獎懲制度、培訓風險管理制度以及培訓實施管理制度、培訓檔案管理制度、培訓資金管理制度等等。由于培訓制度是由企業制定的所以制度的主要目的是調動員工參與培訓的積極性，提高員工隊伍的素質，提高工作效率，使培訓真正滿足企業生產發展需要并為企業創造未來效益。
（三）完善人力資本投資回報的測評體系
目前，人力資本投資的定量分析還沒有完全確立，但是在很多方面已經有了一些研究成果。運用可靠的方法計算人力資本投資回報率需要綜合考慮多個因素。其中四個重要因素包括：
1、系統性的評估體系。確定評估的不同程度、數據類型、獲取數據的方法。
2、精準的流程模型。提供計算投資回報率的步驟，包括如何將人力資源項目為業務帶來的經濟影響從其他因素中分離出來。
3、規范性的操作標準。作為指導原則，這些標準可以確保評估過程的一致性，同時可以建立公司的關鍵利益相關者對評估的信任度。
4、為評估的實施準備足夠的資源，確保計算項目投資回報率方法的可操作性，并使評估成為企業的例行工作。實施項目涉及的工作包括確定工作職責、政策、目標和技能培養等。
這四個因素構成了建立一個評估措施全面均衡、各方利益相關者高度信任、便于多次執行的綜合評估體系的必要條件。作為人力資源管理者應當從戰略上綜合考量，利用經濟學的方法，進行會計核算、效益評估等，降低人力資本投資的風險，不斷完善和規范人力資本投資的定量分析，使企業得到最大的人力資本投資回報率。
注釋:
①提供股權在性質上屬于激勵機制的內容，屬于企業廣義人工成本的范疇。
參考文獻：
［1］趙曙明《人力資源管理研究［M］》北京：人民大學出版社，2001.
［2］范海燕《人力如何真正成為資源［J］》中外管理，2001，（2）.
［3］［美］舒爾茨《人力資本投資：教育和研究的作用［M］》北京：商務印書館，1990.
［4］［美］斯蒂芬·P·羅賓斯《管理學》北京：中國人民大學出版社，1999.
［5］曹寧《略論企業人力資本投資風險的防范》海峽科學StraitsScience，2008，（3）.
