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原告：林文騫，男，38歲，個體經(jīng)商。
原告：劉達(dá)森，男，37歲，個體經(jīng)商。
原告：林其田，男，41歲，個體經(jīng)商。
原告：潘儒山，男，55歲，國家公務(wù)員。
原告：林文進(jìn)，男，37歲，個體經(jīng)商。
原告：王生堂，男，41歲，個體經(jīng)商。
被告：林子中，男，47歲，個體經(jīng)商。
被告：劉秀鳳，女，41歲，系林子中之妻。
1989年至1993年間，被告林子中、劉秀鳳夫婦因經(jīng)商資金不足，先后向原告林文騫、劉達(dá)森、林其田、潘儒山、林文進(jìn)、王生堂等6人借款48萬元，其中林文騫17萬元，劉達(dá)森10萬元，林其田75000元，潘儒山45000元，林文進(jìn)25000元，王生堂65000元。1992年7月10日，林子中與福建省三明市三元區(qū)舊城改造辦公室簽訂預(yù)購福建省三明市三元區(qū)崇榮路109幢4號店面房合同，該合同規(guī)定：房屋建成后，由林子中驗收，并負(fù)責(zé)辦理房產(chǎn)證。1993年2月25日，林子中交清房價款229469元，并于同年9月28日從賣房單位接管使用所購店面房，但未依約向房管部門申辦產(chǎn)權(quán)登記和領(lǐng)取房產(chǎn)證書。此后，因欠6名原告借款未還，被告林子中、劉秀鳳于1994年2月5日與原告林文騫、劉達(dá)森達(dá)成以店面房抵債協(xié)議，該協(xié)議約定：座落在福建省三明市三元區(qū)崇榮路109幢4號店面房以48萬元抵償給林文騫、劉達(dá)森，產(chǎn)權(quán)歸其所有；林子中、劉秀鳳欠林其田、林文進(jìn)、王生堂、潘儒山21萬元債務(wù)轉(zhuǎn)由林文騫、劉達(dá)森承擔(dān)；林子中、劉秀鳳將購房發(fā)票交由林文騫、劉達(dá)森辦理房產(chǎn)證，有關(guān)費用由林子中、劉秀鳳負(fù)擔(dān)。協(xié)議簽訂后，林其田、林文進(jìn)、王生堂、潘儒山均同意林子中、劉秀鳳所欠債務(wù)轉(zhuǎn)由林文騫、劉達(dá)森承擔(dān)。林子中、劉秀鳳在收回6原告全部欠條并銷毀后，將店面房及購房合同書、發(fā)票交給林文騫、劉達(dá)森。同年2月15日，林文騫、劉達(dá)森又與林子中、劉秀鳳簽訂店面房租賃協(xié)議，約定：林子中、劉秀鳳每月付租金2000元，繼續(xù)使用4號店面房做生意至同年12月份。林文騫、劉達(dá)森一次性收取了租金2萬元。1994年12月中旬，林文騫、劉達(dá)森委托他人到福建省三明市三元區(qū)舊城改造辦公室（賣房單位）辦理店房戶主更名手續(xù)，因林子中、劉秀鳳與他人發(fā)生其它債務(wù)糾紛，該店面房于1994年12月被福建省三明市三元區(qū)人民法院查封，致使林文騫、劉達(dá)森未辦成店房產(chǎn)權(quán)登記、過戶手續(xù)，林文騫、劉達(dá)森也未償還林子中、劉秀鳳尚欠林其田、林文進(jìn)、王生堂、潘儒山之借款，引起糾紛。林文騫，劉達(dá)森于1995年元月訴至福建省三明市三元區(qū)人民法院，請求判令林子中、劉秀鳳歸還欠款48萬元或?qū)⒃A爭店面房判歸其所有。福建省三明市三元區(qū)人民法院在審理時追加林其田、林文進(jìn)、王生堂、潘儒山作為共同原告參加訴訟，他們要求被告歸還其欠款，或要求原告林文騫、劉達(dá)森歸還替被告承擔(dān)的欠款，并支付欠款利息。
被告辯稱：所欠6原告的借款，已經(jīng)用其店面房與原告林文騫、劉達(dá)森簽訂以店抵債協(xié)議償還。原告林文騫、劉達(dá)森未及時到有關(guān)部門辦理房產(chǎn)證，是造成該房被法院凍結(jié)而無法辦證的原因，其責(zé)任應(yīng)由原告林文騫、劉達(dá)森承擔(dān)。
「審判
三明市三元區(qū)人民法院經(jīng)審理認(rèn)為：原告林文騫、劉達(dá)森與被告簽訂以店面房抵債協(xié)議時，被告的店面房未按有關(guān)規(guī)定申辦所有權(quán)登記，也未辦理過戶手續(xù)，違反了有關(guān)法律、法規(guī)規(guī)定，該協(xié)議屬無效協(xié)議。基于該協(xié)議而派生的債務(wù)轉(zhuǎn)移及店面房租賃協(xié)議，亦無法律效力。原告林文騫、劉達(dá)森向被告收取的店面房租金應(yīng)退還給被告。被告未歸還所欠6原告的借款，是導(dǎo)致本案糾紛的原因，被告應(yīng)歸還所欠原告的借款，并償付銀行利息。根據(jù)《中華人民共和國民法通則》第五十八條第一款第（五）項、第一百一十五條，《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》第三十七條第（六）項，《城鎮(zhèn)房屋所有權(quán)登記暫行辦法》第十條，《福建省房屋抵押管理暫行規(guī)定》第十條第（一）項，《中華人民共和國民事訴訟法》第一百三十條之規(guī)定，于1995年3月17日判決如下：
一、原、被告間所簽訂的以店面房抵債協(xié)議無效。
二、原告林文騫、劉達(dá)森退還收取的2萬元租金給被告。
三、前項金額沖抵借款，被告應(yīng)償還林文騫、劉達(dá)森借款25萬元及同期銀行利息29737.5元（自1994年2月6日起至1995年3月5日止，按月息9.15‰計算）。
四、被告應(yīng)償還林其田借款7.5萬元及同期銀行利息1040.63元（自1994年12月22日起至1995年3月5日止，按月息5.55‰計算）。
五、被告應(yīng)償還潘儒山借款4.5萬元及同期銀行利息624.38元（自1994年12月22日起至1995年3月5日止，按月息5.55‰計算）。
六、被告應(yīng)償還林文進(jìn)借款2.5萬元及同期銀行利息2973.75元（自1994年2月6日起至1995年3月5日止，按月息9.15‰計算）。
七、被告應(yīng)償還王生堂借款6.5萬元及同期銀行利息7731.75元（自1994年2月6日起至1995年3月5日止，按月息9.15‰計算）。
宣判后，被告林子中、劉秀鳳不服，以用店面房抵債屬雙方自愿，沒有違反法律規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定有效；原審將不存在的訴進(jìn)行處理顯然不當(dāng)?shù)葹槔碛桑显V至福建省三明市中級人民法院。
6原告均以同意林子中、劉秀鳳上訴的理由，進(jìn)行了答辯。
福建省三明市中級人民法院經(jīng)審理認(rèn)為：雙方當(dāng)事人之間的債權(quán)債務(wù)事實清楚，證據(jù)充分。上訴人林子中、劉秀鳳應(yīng)償還所欠被上訴人的48萬元借款。上訴人林子中、劉秀鳳因無錢還款，將其向福建省三明市三元區(qū)舊城改造辦公室購買并已實際占有、使用、收益的店面房，用以抵償債務(wù)，系自愿所為，與被上訴人林文騫、劉達(dá)森簽訂的以店抵債協(xié)議內(nèi)容沒有違反法律規(guī)定，應(yīng)受法律保護(hù)。該協(xié)議非買賣店房，林子中個人未辦理產(chǎn)權(quán)證，不影響該協(xié)議效力，基于該協(xié)議而產(chǎn)生的債務(wù)轉(zhuǎn)移及店面租賃協(xié)議也合法有效。上訴人提出以店抵債有效理由成立，予以采納。原審認(rèn)定事實有誤，適用法律不當(dāng)。依照《中華人民共和國民事訴訟法》第一百五十三條第一款第（二）項之規(guī)定，于1995年7月18日作出如下判決：
一、撤銷三元區(qū)人民法院民事判決。
二、上訴人林子中、劉秀鳳與被上訴人林文騫、劉達(dá)森簽訂的以店面房抵債協(xié)議合法有效，三明市三元區(qū)崇榮路109幢4號店面房產(chǎn)權(quán)歸林文騫、劉達(dá)森所有；林子中、劉秀鳳欠林其田、潘儒山、林文進(jìn)、王生堂借款21萬元由林文騫、劉達(dá)森負(fù)責(zé)償還。
「評析
本案一、二審法院認(rèn)定事實相同，但處理結(jié)果截然相反，分歧在于對被告以其所有但還未辦理產(chǎn)權(quán)登記的房產(chǎn)，與原告林文騫、劉達(dá)森簽訂的抵債協(xié)議應(yīng)如何認(rèn)定？
從本案事實來看，被告向三元區(qū)舊城改造辦公室預(yù)購了4號店面房，預(yù)購合同約定：房屋建成后，由林子中驗收并負(fù)責(zé)辦理房產(chǎn)證。此后，被告交清了購房款，取得了發(fā)票，出售方交付了房屋，被告已予以使用。從這種預(yù)購房屋關(guān)系來看，出售方交付了預(yù)購的房屋，購買方接受了預(yù)購的房屋的，房屋產(chǎn)權(quán)即轉(zhuǎn)移到購買方，剩下的僅是購買方憑購房手續(xù)辦理產(chǎn)權(quán)登記。因此，不能認(rèn)為購買方未辦理產(chǎn)權(quán)登記就不享有房屋產(chǎn)權(quán)。本案被告既然已經(jīng)享有4號店面房的產(chǎn)權(quán)，就有權(quán)用其所有的財產(chǎn)向債權(quán)人抵債。債權(quán)人同意債務(wù)人的抵債行為，與債務(wù)人所簽訂的抵債協(xié)議，依法即成立生效。從債務(wù)人將抵債物交付于債權(quán)人時起，債權(quán)債務(wù)關(guān)系消滅，抵債物所有權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人所有。所以，二審法院以當(dāng)事人之間的協(xié)議并非買賣房屋，林子中個人未辦理產(chǎn)權(quán)證，不影響該協(xié)議的效力為理由，認(rèn)定本案抵債協(xié)議有效，是正確的。隨后所簽訂的租賃協(xié)議也隨之有效。
在經(jīng)歷了之前一段時間市場對歐元區(qū)通貨膨脹問題的關(guān)注后，近期人們的視線又重新轉(zhuǎn)移到歐元區(qū)債務(wù)危機上。這次被關(guān)注的對象仍是希臘。希臘接受歐盟與IMF的1100億歐元救助已一年，仍面臨收入不足和深度衰退困境。在希臘將于6月面臨134億歐元融資缺口之際，各界關(guān)注其是否需要重組債務(wù)。不過，希臘總理帕潘德里歐和歐洲央行的多位高層官員表示希臘必須避免債務(wù)重組，并且要大力推進(jìn)減赤和私有化進(jìn)程從而克服該國的債務(wù)危機。根據(jù)民意調(diào)查，大多數(shù)的希臘民眾反對采取進(jìn)一步的緊縮財政政策并舉行全國性的罷工，這無疑是對希臘執(zhí)政黨的又一次考驗。另外，希臘近期被標(biāo)普調(diào)降3個信用等級，希臘3年期國債收益率已經(jīng)攀升至27％。市場對于希臘債務(wù)重組的不可避免的憂慮又加深了一層。
這些有關(guān)希臘可能重組債務(wù)的跡象令投資人感到恐懼，但正如往次一樣，債務(wù)重組對歐元的信譽將是一個致命的打擊。如果希臘進(jìn)行債務(wù)重組，那么重組可能擴散，損害整個歐元區(qū)的聲譽和經(jīng)濟一體化進(jìn)程。無論將希臘債務(wù)重組說成重新“調(diào)整”、“安排”還是“自愿的債務(wù)交換”，都會被普遍理解為違約。希臘一旦違約，包括西班牙在內(nèi)有債務(wù)危機的其他歐元區(qū)國家將立即被推到危機最前線。歐元區(qū)各國一定會盡力避免這種情況的出現(xiàn)，否則他們此前所作的種種努力將功虧一簣。事實也是如此，5月末的歐盟財長會議堅決否認(rèn)了希臘債務(wù)重組的可能性，德國態(tài)度軟化，歐元區(qū)開始討論第二輪援助方案。
在希臘問題鬧得沸沸揚揚之前，葡萄牙作為第三個獲得援助的國家，IMF和歐盟在2011年5月總計敲定了780億歐元的援助金額，使得葡萄牙在兩年多一點的時間內(nèi)可以不必進(jìn)入市場發(fā)售中長債。5月20日，IMF表示將立刻向葡萄牙先發(fā)放61億歐元的貸款，以緩解投資者的憂慮。但一切僅是個開始，施援條件據(jù)預(yù)測會導(dǎo)致葡萄牙今明兩年經(jīng)濟均萎縮2％，該國必然要經(jīng)歷一段艱難的調(diào)整期――要么直接面臨死亡，要么現(xiàn)在開始動一系列手術(shù)。
歐洲債務(wù)危機的成因：表面的與深屢次的
歐洲債務(wù)危機的產(chǎn)生，表面上看是由于歐盟成員國自身巨額債務(wù)引起的，但其更深層次的根源在于歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策和歐盟的結(jié)構(gòu)性失衡以及難以為繼的高福利制度。
首先，歐元區(qū)實行統(tǒng)一的貨幣政策，這就極大地限制了歐元區(qū)各國運用經(jīng)濟政策發(fā)展本國經(jīng)濟的空間與能力。財政政策與貨幣政策是―個國家調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行的兩個最主要政策工具，由于歐元區(qū)實施統(tǒng)一貨幣政策，整個區(qū)域內(nèi)沒有統(tǒng)一與嚴(yán)格的財政政策框架，因而各個國家都盡可能地把財政政策運用到極致。2008年，美國爆發(fā)大規(guī)模金融危機，歐洲各國為走出衰退泥潭，大都采取了大規(guī)模的擴張財政政策來刺激本國經(jīng)濟，這就導(dǎo)致了債務(wù)風(fēng)險的快速積累，并不斷演化成了可能危及全球經(jīng)濟發(fā)展的債務(wù)危機。
其次，歐元區(qū)成員國之間的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不平衡。在歐元區(qū)成立之初，歐元區(qū)的各個國家經(jīng)濟發(fā)展水平相距甚遠(yuǎn)。根據(jù)《穩(wěn)定與增長公約》的要求，歐元區(qū)成員國必須達(dá)到下列標(biāo)準(zhǔn)：首先是控制政府開支不超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的3％，其次是國債必須保持在國內(nèi)生產(chǎn)總值的60％以下或正在快速接近這一水平，最后是通貨膨脹率不能超過三個最佳成員國上年通貨膨脹率的1.5％。當(dāng)時真正滿足這一系列標(biāo)準(zhǔn)的成員國并不多。包括希臘在內(nèi)的許多國家在做出遵守有關(guān)財政赤字與債務(wù)等限制性規(guī)定的承諾后，才得以加入歐元區(qū)。另外，近幾年歐盟的過快擴大不僅末能緩解歐盟發(fā)展結(jié)構(gòu)性失衡問題，反而更加劇了這種失衡。以歐盟委員會前主席德洛爾為代表的相當(dāng)一部分人就認(rèn)為，現(xiàn)在出現(xiàn)諸多問題的根本原因在于歐盟未徹底消化上次擴大的成果，便又急于吸納新成員國，這不僅破壞了其穩(wěn)定基礎(chǔ)，還削弱了其向外投射影響力的能力。如果成員國間競爭力差距不縮小，債務(wù)問題無法根本解決，勢必成為影響貨幣聯(lián)盟穩(wěn)定的“定時炸彈”。
最后，盡管歐元區(qū)成員國經(jīng)濟實力差異較大，但隨著歐洲―體化進(jìn)程的推進(jìn)，各成員國均形成了以高福利為主要特征的社會保障制度。特別是希臘，遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離其自身經(jīng)濟實力水平的高福利制度使得希臘財政不堪重負(fù)，但為了維持民意支持率，政府又不得不延續(xù)這種高福利制度，并通過發(fā)行債券來獲取施政資金，致使債務(wù)風(fēng)險不斷積累，最終釀成歐洲債務(wù)危機。
歐債危機將何去何從
歐洲債務(wù)危機的持續(xù)擴大，不僅威脅著歐元區(qū)甚至整個歐洲的穩(wěn)定，而且也威脅著整個世界經(jīng)濟的復(fù)蘇進(jìn)程，已成為世界經(jīng)濟二次探底的最大誘因。
從本質(zhì)上來說，歐洲根本走出債務(wù)危機有賴于經(jīng)濟的全面復(fù)蘇，如果歐洲經(jīng)濟增速放緩，將令歐盟各國削減財赤的壓力陡增。另外，歐元區(qū)成員國的經(jīng)濟增長速度差距也比較明顯，一方面是以德國和法國為代表的核心成員國正在以較快的速度增長；另一方面，是西班牙、愛爾蘭等國家因緊縮措施而逐漸落后。經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭的不均衡不僅難以縮小歐洲內(nèi)部發(fā)展的不平衡，反而會加劇歐洲內(nèi)部失衡問題。此外，歐元區(qū)高福利社會制度下財政支出方式的不合理性仍將是擺在歐盟面前的棘手問題。為削減財赤，歐盟觸碰了社會福利這塊“奶酪”。目前，緊縮政策已導(dǎo)致多國官民對立加劇，激進(jìn)勢力抬頭和政局不穩(wěn)，社會不穩(wěn)定因素增加。
但歐盟也在積極尋求解決歐洲債務(wù)危機蔓延的方法，并陸續(xù)出臺了多項措施。歐盟委員會5月12日正式出臺改革建議，擬完善歐盟層面上的經(jīng)濟治理，通過強化財政紀(jì)律和加強成員國間經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)等措施防范希臘債務(wù)危機重演。另外自希臘債務(wù)危機爆發(fā)以來，根據(jù)與歐盟及IMF的救助協(xié)議，希臘政府將削減300億歐元赤字，保證2014年赤字占GDP的比重下降至3％以內(nèi)。葡萄牙、西班牙等國也相繼推出了一系列財政緊縮計劃。近期德國在提出一項建立中期的、全面的穩(wěn)定計劃中，強調(diào)希望將歐盟成員國的財政鞏固措施納入其中，歐元區(qū)“財政聯(lián)盟”的議題也成為市場議論的熱點。
雖然歐盟改革的道路并不平坦，歐洲債務(wù)危機也將會是歐盟長期必須面對的問題。但總體而言，目前鬧出債務(wù)問題的歐洲國家的GDP僅占整個歐元區(qū)的5％，整個歐元區(qū)的預(yù)算赤字占GDP的比重大約在6％，遠(yuǎn)低于美國以及日本。未來我們需要更多關(guān)注歐元區(qū)經(jīng)濟增長問題，這是解決歐洲債務(wù)問題的根本后盾。如果經(jīng)濟增長出現(xiàn)大的問題，則是真正擔(dān)隴的開始。
"國家破產(chǎn)"是解決債務(wù)危機的新思路
"國家破產(chǎn)"，實際是指國際貨幣基金組織第一副總裁安尼?克魯格在2001年11月的講演中提出的"國家債務(wù)重組機制"，它是解決當(dāng)前國際債務(wù)危機的一種新思路。這個新思路的特別之處在于，所有遭遇外債或債務(wù)危機的政府，在獲得國際資助或進(jìn)行債務(wù)重組之前首先進(jìn)入一種"破產(chǎn)"狀態(tài)；這種正式的"破產(chǎn)"的程序啟動后，危機中的政府的海內(nèi)外資產(chǎn)便處于凍結(jié)狀態(tài)，其解凍情況根據(jù)債務(wù)重組的進(jìn)程而確定。克魯格認(rèn)為，這種新方式有助于推動債務(wù)危機的快速解決，避免危機惡化，促使像阿根廷一類的國家免受為世人矚目的社會動蕩和政局風(fēng)波，避免傳統(tǒng)解決辦法中的"道德風(fēng)險"問題，促使新興市場國和國際投資界更加重視經(jīng)濟發(fā)展和債務(wù)問題的可持續(xù)性。
創(chuàng)建這么一種正式機制的基本目的，是促使債務(wù)人和債權(quán)人產(chǎn)生自愿達(dá)成協(xié)議的內(nèi)在動力。然而在實踐中真正啟用這個機制的時候并不多。這個機制類似與諸如美國破產(chǎn)法庭那樣的"國內(nèi)"破產(chǎn)體制。
債務(wù)重組機制產(chǎn)生的國際背景
建立國家債務(wù)重組機制，主要是為了給動蕩風(fēng)險不斷上升的國際金融體系提供一種穩(wěn)定器，它的產(chǎn)生有其深厚的國際背景。
發(fā)展中國家債務(wù)問題日趨嚴(yán)重。其債務(wù)1980年為5257億美元，1990年為13245億美元，2000年為22040億美元，占發(fā)展中國家GDP的35.5%。在高外債的背景下，一旦出現(xiàn)外國債權(quán)人從本國撤回資金，本國政府或公司機構(gòu)不能如期還債，社會公眾對本國貨幣和金融體系的信心發(fā)生動搖，金融危機隨時都有可能發(fā)生。目前發(fā)展中國家的外債問題已經(jīng)成為威脅國際金融穩(wěn)定的重要因素。近年來，隨著各種證券投資的增加，各種類型的證券投資者已成為發(fā)展中國家外債的重要債權(quán)人，這使得80年代形成的外債解決方式遇到新挑戰(zhàn)。
債務(wù)違約進(jìn)入新的高發(fā)期。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司統(tǒng)計，在過去十年間，債務(wù)違約率高達(dá)19%，為1824年以來的第四個高峰期。2002年三季度，該公司確認(rèn)的債務(wù)違約行為國有28個，違約金額為1326億美元，是1994年以來的最高額，而本世紀(jì)頭十年可能更甚。國際貨幣基金組織作為實際的最后貸款人可能不得不面對由此引發(fā)的國際金融危機。
私人債權(quán)人的介入，使得發(fā)展中國家債務(wù)問題的解決更加困難。20世紀(jì)80年代，債重組是一個進(jìn)展緩慢而有序的過程，那時重要的債權(quán)人是商業(yè)銀行，它們通常想與債務(wù)人保持良好關(guān)系，并且很少有獲得額外利益的企圖。隨著大量債券持有人的介入，他們與債務(wù)人的合作難度也在上升，這些債券持有人參與債務(wù)重組的目的也是多樣化的：一些債券持有人想要迅速而有序的重組，以維護(hù)債權(quán)的價值；另一些從二級市場上購買債務(wù)的人士寧愿重組過程出現(xiàn)紊亂，希望能夠在訴訟中獲利，比如像埃略特合伙人案例。
埃略特合伙人案例：外債解決方式的新挑戰(zhàn)
埃略特合伙人是一家對沖基金，1996年以1100萬美元從二級市場上買進(jìn)面額為2000萬美元的秘魯政府發(fā)行的布雷迪債券。按原來的布雷迪債券解決方案，只能獲得一點毛利。但該公司并不參與債務(wù)重組談判，而是向法院提出債權(quán)追溯的申請。1999年，聯(lián)幫上訴法院同意了其債權(quán)追溯的要求，秘魯政府被迫接受了埃略特合伙人的全部償債要求--2000萬美元加上利滾利息3800萬，埃略特合伙人從中獲毛利4700萬美元。
埃略特案例暴露出目前國際社會在債務(wù)重組的方法上存在缺陷。如果單個債權(quán)人可以依據(jù)國民法院及其判決對國外債務(wù)人的財產(chǎn)采取指控行為，這便等于同意"全體債權(quán)人一致同意"原則，此時，只要任何一個不同意重組計劃的單個債權(quán)人都可以采取行動并獲得優(yōu)先償付，其他所有債權(quán)人都會效法，以此增加自己債權(quán)的價值而減少損失。但是，在這種情況下，任何債務(wù)重組無法進(jìn)行。這種情形顯然是一個兩難悖論：如果債務(wù)國有能力全額償還外債，就不會出現(xiàn)債務(wù)危機；一旦出現(xiàn)債務(wù)危機，就表明債務(wù)國無力償還外債，外債就需要重組，而任何外債重組必然以非全額償還為前提。如果埃略特合伙人案例流行開來，債務(wù)危機中的債務(wù)國在理論上不再可能有解決危機的希望。
國際貨幣組織建議債務(wù)重組的用意正在于避免出現(xiàn)埃略特合伙人事例，試圖為債務(wù)重組建立起一個規(guī)范的程序。由于多數(shù)債權(quán)國是發(fā)達(dá)國家，其法律都有完備的債權(quán)追溯條款，因此國際貨幣基金組織方案的核心內(nèi)容就是要限定債權(quán)追溯范圍。克魯格認(rèn)為，要有一個正式的啟動程序，即作為國際貨幣基金組織成員的債務(wù)國政府，在一定條件下向國際貨幣基金組織提出債務(wù)重組申請，并得到審議和批準(zhǔn)，一旦啟動正式程序，該債務(wù)國在全球范圍內(nèi)的官方資產(chǎn)便處于凍結(jié)狀態(tài)，任何單個債權(quán)人不可對資產(chǎn)或其任何部分采取法律行動。這使得埃略特合伙人案例將失去法律依據(jù)，債務(wù)重組的國際安排得到法律保護(hù)。
國際貨幣基金組織正在試圖發(fā)揮類似世貿(mào)組織的作用
按照國際貨幣基金組織的新思路，國際貨幣基金組織成員的法律政策、法律關(guān)系必須進(jìn)行一定程度、一定范圍的調(diào)整，而這是國際貨幣基金組織以前未涉及的領(lǐng)域。國際貨幣基金組織的行為突破了其僅僅對短期國際收支和宏觀經(jīng)濟運行等傳統(tǒng)領(lǐng)域進(jìn)行關(guān)注的框架，反映出了當(dāng)今國際經(jīng)濟關(guān)系出現(xiàn)的一些深層次的變化。在各國經(jīng)濟關(guān)系日益緊密、公私部門都大量卷入國際經(jīng)濟活動的背景下，各國的債權(quán)債務(wù)法律也應(yīng)該適時地加以變化或積極協(xié)調(diào)，國際貨幣基金組織無疑應(yīng)該在這個領(lǐng)域發(fā)揮出作用，這同世界貿(mào)易組織所出現(xiàn)的變化與調(diào)整應(yīng)該有類似之處。隨著國際貿(mào)易的廣泛開展，世貿(mào)組織更加突出了對各國貿(mào)易政策與體制的關(guān)注，從某種意義講，各國貿(mào)易政策和體制已成為制約國際貿(mào)易發(fā)展的因素，可見，國際貨幣基金組織關(guān)于債務(wù)重組的新建議也是為順應(yīng)時勢發(fā)展做出的調(diào)整與變化。
改革債務(wù)重組的目標(biāo)在于降低圍繞重組的不確定性
美國負(fù)責(zé)國際事務(wù)的財政部副部長泰勒于今年4月2日在華盛頓國際經(jīng)濟研究所發(fā)表講話，表明了美國政府對此問題的立場以及采取行動解決債務(wù)問題的緊迫感："研究與討論的時代正在過去，采取行動的時刻到來了。"他特別建議由國際貨幣基金出面，把債權(quán)國和債務(wù)國聚合在一起，達(dá)成一攬子國際條款，以求妥善解決這類問題。目前對債務(wù)重組過程有許多不確定因素：當(dāng)某國債務(wù)不再可持續(xù)時，債務(wù)國政府將采取什么措施？何時采取？同債權(quán)人的談判如何進(jìn)行？私人部門如何做出反映？如果一種重組方案被選定，它將費時多久？重組是否發(fā)展成某種可持續(xù)的局面？債權(quán)人是否會受到公平與公正的對待？
上述不確定性使人們（私人部門、官方部門或政府）的決策變得復(fù)雜化了。對那些步入債務(wù)不可持續(xù)狀態(tài)的國家而言，一個更加可預(yù)測的債務(wù)重組程式將有助于減弱這種不確定性，從而降低爆發(fā)危機的概率和緩解危機。改革債務(wù)重組程式的目標(biāo)不是要減弱國家全部并按時償還債務(wù)的激勵，而是要降低圍繞重組的不確定性。鑒于利益和觀點不同，可操作性是至關(guān)重要的。人們必須清楚地知道新程式將如何運轉(zhuǎn)以及為什么比舊有的要好。最現(xiàn)實和最可接受的改革是讓債務(wù)國和債權(quán)國簽訂新的、詳盡的、分散或市場導(dǎo)向的一攬子條款。條款的細(xì)節(jié)由借貸雙方在發(fā)行新債券時加以確定。此時法律方面的基本原則為：
首先，要有一個多數(shù)行動條款，如75%債權(quán)人同意的條款。目前許多債券條款要求的是債券持有人100%同意（英國法律）原則，該條款應(yīng)該改變，這不利于可預(yù)測性和效率。
《財經(jīng)》記者 金焱
在金德爾伯格關(guān)于金融危機的敘述中,他將歷次危機分為瘋狂、驚恐和崩潰三個階段。而受金融危機拖累深陷債務(wù)危機的希臘,在過去的幾個月中傳遞的情緒一直都是驚恐。
希臘巨大的財政赤字,已經(jīng)成為歐元貶值的強力推手,目前歐元對美元匯率跌幅超過10%。霍特(Hult)國際商學(xué)院教授尼科斯索拉柯迪斯(Nikos Tsorakidis)對《財經(jīng)》記者說 ,“希臘的GDP只占?xì)W元區(qū)的0.2%,經(jīng)濟重要性似乎不大。但對這個歐元區(qū)成員國,資本市場在等待一個說法。如果說法缺失或不被接受,同樣債務(wù)壓身的歐元區(qū)重要經(jīng)濟體西班牙、意大利怎么辦?”
自從希臘債務(wù)問題在2009年年底被放置在聚光燈下以來,對希臘經(jīng)濟崩盤的擔(dān)心,已經(jīng)引發(fā)了市場連續(xù)數(shù)周對希臘股市及政府債券的拋售。
從債務(wù)危機到政治危機
全年融資530億歐元應(yīng)對資金缺口的重任,壓在希臘政府肩頭。1月25日,希臘政府發(fā)行了首批國債。這批五年期國債6.2%的利率比德國同期國債高出了381個基點;三天后與德國同期國債利差更擴大到462個基點。1月份希臘十年期國債利差創(chuàng)下自1999年歐元面世以來的最大值。希臘政府還必須在3月融資50億歐元,4月和5月各融資200億歐元,以便在上半年完成70%的融資計劃。
盡管有評論指責(zé)一些大公司沽空希臘國債,但希臘國債遇到重挫的主要原因還是投資者對于希臘消滅赤字信心不足。
事實上,希臘政府消滅赤字的努力正遭到國內(nèi)的重重阻力。
在2月11日歐盟特別峰會召開前一天,希臘總理帕潘德里歐表示,希臘將盡其所能在2010年年內(nèi),將財政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值比例降低4個百分點,至8.7%以內(nèi)。此前希臘政府宣布,在未來一年內(nèi)政府部門將停止招聘新公務(wù)員;關(guān)停并轉(zhuǎn)一些政府機構(gòu);公務(wù)員工資將削減10%。為了在年底前增加收入,政府還將增加燃油稅,推遲退休年齡,嚴(yán)厲打擊偷稅漏稅現(xiàn)象。
這一系列舉措的推出同時收到了掌聲和抗議。
2月10日,數(shù)以千計的希臘公務(wù)員舉行24小時,包括機場航站樓工作人員、海關(guān)人員、稅務(wù)所公務(wù)員、公立醫(yī)院醫(yī)生、公立學(xué)校教師等,導(dǎo)致航空交通及公共醫(yī)療服務(wù)受到影響,全國鐵路交通陷入癱瘓。
瑞典國際投資集團(tuán)Proventus投資總監(jiān)安德斯瑟林(Anders Thelin)對《財經(jīng)》記者解釋背后的原因說,過去希臘經(jīng)濟過熱,在生產(chǎn)力沒有提高的前提下,工資卻大幅增長,期間貨幣貶值雖然進(jìn)行了一些修正,但目前的實質(zhì)減薪仍然讓民眾難以接受。
希臘政府財政政策的低透明度也引發(fā)了一場信任危機。
近日,希臘透過衍生工具隱瞞赤字的傳聞甚囂塵上。彭博社引述消息人士的話披露,希臘早于2008年之前,與15家券商銀行安排掉期交易協(xié)議,其中部分券商給付希臘的款項,可能協(xié)助希臘隱瞞真實赤字規(guī)模。這些互換協(xié)議使希臘赤字規(guī)模達(dá)到標(biāo)準(zhǔn),并在2001年順利加入歐元區(qū)。
瑞銀集團(tuán)經(jīng)濟學(xué)家史蒂芬迪歐(Stephane Deo)從技術(shù)上分析了希臘政府的預(yù)算變化,認(rèn)為在技術(shù)上難以令人信服。如果按其預(yù)算計劃,2010年到2012年連續(xù)三年緊縮財政,意味著三年內(nèi)結(jié)構(gòu)性赤字要驚人地縮減9.5%,這本身難以實現(xiàn);此外,希臘的經(jīng)濟增長率能否如預(yù)期表現(xiàn)也令人生疑。
歐盟紓困面臨障礙
希臘政府對財政赤字的修正,關(guān)系到希臘的經(jīng)濟乃至政治穩(wěn)定,而對歐元區(qū)以及歐盟則有更深遠(yuǎn)的影響。金融市場近期對希臘債券及歐元的反應(yīng),已經(jīng)印證了史蒂芬迪歐的疑慮。美國商品期貨交易委員會(CFTC)的數(shù)據(jù)顯示,1月下旬對沖基金和其他大型期貨投機組織看空歐元的頭寸量較平時多出2倍多。這是自2008年10月以來歐元看跌情緒最嚴(yán)重的一次。
希臘的債務(wù)危機正在向歐元的危機轉(zhuǎn)化。
歐元面臨的困境是,金融體系的脆弱性使任何債務(wù)違約都會對銀行體系造成沖擊,并擴散到其他領(lǐng)域,更何況歐元本身也比較疲軟。史蒂芬迪歐由此說,底線是希臘絕不能違約。
若想不違約,就需要救助者。圍繞著救助者的身份,媒體充斥著謠言與否定;市場上則充滿了針對希臘債務(wù)危機引起的看多或看空的投機。德國和法國作為歐元區(qū)的核心國,最有能力施以援手;而且,國際清算銀行(Bank for International Settlements)的數(shù)據(jù)顯示,希臘、葡萄牙和西班牙90%的外債(包括公司債和債),是由以德國和法國為主的其他歐洲國家銀行持有的。
市場因此有理由猜測德國將牽頭發(fā)起200多億歐元的希臘援助計劃。不過,德國財政部發(fā)言人馬丁克萊恩鮑姆否認(rèn)了這樣的說法。他表示,目前德國還沒有制定援助希臘應(yīng)對債務(wù)危機的特別計劃。而法國經(jīng)濟部長拉加爾德2月21日在希臘報紙刊發(fā)的一次采訪中表示, “我們的整體意愿是希望在歐元區(qū)內(nèi)部解決問題。”
針對希臘債務(wù)危機,歐盟已召開若干次會議,包括2月份連著的三個重要會議――2月11日的歐盟特別峰會、15日的歐元區(qū)財長會議和16日的歐盟財長會議。但沒有出臺解決方案的會議只能徒增人們的失望情緒。
對此,尼科斯索拉柯迪斯對《財經(jīng)》記者分析說,希臘的危機顯露了歐盟自身糾葛的種種問題。歐盟和歐洲央行沒有一個應(yīng)急機制來應(yīng)對債務(wù)危機之類的緊急事件;歐元區(qū)也未準(zhǔn)備好以應(yīng)對投機的攻擊。
史蒂芬迪歐對《財經(jīng)》記者解釋說,實質(zhì)的援助形式在歐盟遲遲推不出來,主要是因為歐盟的結(jié)構(gòu)安排缺陷及法理障礙。
《馬斯特里赫特條約》(下稱《馬約》)推出時,被奉為歐盟經(jīng)濟貨幣一體化道路上的重要里程碑。《馬約》明文規(guī)定,禁止歐洲中央銀行和成員國中央銀行向成員國或共同體的公共部門機構(gòu),提供透支或者類似透支的貸款;禁止歐洲中央銀行和成員國中央銀行直接向這些機構(gòu)購買債券;禁止歐洲中央銀行接受或者尋求其他機構(gòu)的救助指示等。如果把希臘的案例與《馬約》的規(guī)定一一對應(yīng),就不難理解為什么歐盟委員會發(fā)言人2月22日說,歐盟目前尚無為希臘提供資金支持的計劃了。
“歐盟是一個貨幣聯(lián)盟而不是一個財政聯(lián)盟。歐盟插手成員國的財政預(yù)算在法律上是行不通的。與其他一些區(qū)域不同,歐盟沒有聯(lián)邦預(yù)算來補償面臨崩盤危險的一國政府。歐盟的援助因而只能是通過有限的結(jié)構(gòu)基金的途徑。”史蒂芬迪歐說。
結(jié)構(gòu)基金是歐盟最主要的政策工具之一,包括歐洲區(qū)域發(fā)展基金、歐洲社會基金、歐洲農(nóng)業(yè)指導(dǎo)暨保障基金以及漁業(yè)指導(dǎo)財政工具四大項。
德國財政部長表示，他將很快提交一個有關(guān)新的歐元區(qū)機構(gòu)的方案，該機構(gòu)將具備與國際貨幣基金組織IMF)相當(dāng)?shù)母深A(yù)職能。該政部長還說，歐元區(qū)應(yīng)該從希臘債務(wù)危機中吸取教訓(xùn)，這一事件暴露出歐元區(qū)缺乏應(yīng)對成員國債務(wù)違約風(fēng)險的手段。
此前，3月1日，德國總理默克爾稱，希臘預(yù)算問題令歐元面臨挑戰(zhàn)，如果歐盟成員國沒有以穩(wěn)健的財政政策度過此輪金融危機，那么歐元可能會再度陷入波動。
目前，歐盟正進(jìn)入誕生以來的最危險階段――在歐元區(qū)國家中，除希臘外，西班牙、葡萄牙、意大利及愛爾蘭四國財政赤字，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歐元區(qū)規(guī)定的財赤在GDP中占比不超過3%的水平，并因此被戲稱為身陷債務(wù)危機的“歐豬五國（PIGS）”――“PIGS”是葡萄牙（PORTUGAL）、愛爾蘭（IRELAND)、希臘（GREECE）和西班牙（SPAIN）4國英文名稱首個字母的縮寫。
隨著“歐豬五國（PIGS）” 財政危機持續(xù)惡化，受到威脅的不只是歐元，還有歐盟(EU)的總體框架。
債務(wù)危機如何形成
從目前來看，歐盟財政赤字危機似乎有向整個歐元區(qū)蔓延之勢――2009年希臘政府赤字占GDP比例超過13%，愛爾蘭2009年政府赤字占GDP比例約為10.75%，西班牙2009年政府赤字占GDP比例也超10%，位居歐元區(qū)赤字前三位。根據(jù)歐盟委員會的預(yù)測，到2011年，葡萄牙公共債務(wù)在該國GDP總額中所占比例將從去年的77%上升至91%，希臘公共債務(wù)所占比例將從113%上升至135%，西班牙則將從54%上升至74%。
不僅如此，財政狀況相對較好的德國和法國2009財年的財政赤字占GDP的比重也分別高達(dá)5.5%和8.2%，遠(yuǎn)超《穩(wěn)定與增長條約》規(guī)定的3%的上限，歐洲系統(tǒng)性債務(wù)危機恐一觸即發(fā)。
那么歐盟債務(wù)危機又是如何形成的呢?
在整個歐元區(qū)，私人部門的儲蓄率都不是很高，換句話說，因為老百姓沒有什么積蓄，政府向老百姓借錢并不容易。這意味著歐元區(qū)政府想要填補財政缺口，就必須向外國投資者借錢。從海外市場上借來的資金，一般來說是美元，由于歐元區(qū)使用的貨幣是歐元，即稅收是歐元收入，一旦歐元匯率出現(xiàn)大幅下滑，需要拿出更多的歐元來償還美元的債務(wù)。這也意味著債務(wù)的變相增加，如此一來，政府更加無力償還，那么信用評級和貨幣都要被繼續(xù)調(diào)降和貶值，又會造成債務(wù)的增加，這就是典型的債務(wù)危機的形成過程。歷史上，阿根廷、墨西哥都出現(xiàn)過類似的情況。
希臘就走在這樣一條危險的道路上。
在民主政體中，有些開支是很難從政府的預(yù)算中被剔除的，其中包括對失業(yè)人口的補助。歐元區(qū)的失業(yè)率很高，更要命的是，歐洲國家又以高福利著稱，基數(shù)大、補償高，這導(dǎo)致政府開始也長期受到失業(yè)救濟的拖累。
希臘的失業(yè)率常年在10%左右，在歐洲地區(qū)并不算最高，但對于一個底子相對較薄的國家來說，失業(yè)救濟卻是一個沉重的壓力。失業(yè)人口多，也限制了政府的稅收收入的增加，因為上班族才是納稅人。希臘的總體稅收一直維持在GDP的40%，多年沒有提高，而支出卻在逐年增加。而從更加廣泛的社會因素來看，希臘高企的老齡化人口，才是財政遭遇困難的根本原因。希臘的老齡化在全歐處于最高，老齡化負(fù)擔(dān)約占GDP的15.9%，是全歐洲最高。老齡化的沉重壓力意味著政府更高的養(yǎng)老金支出和更多的負(fù)擔(dān)。
同時，由于人口老齡化，生產(chǎn)產(chǎn)出由于勞動人口的減少而逐漸降低，而社會支出卻會不斷提高。換句話說，就是供應(yīng)會逐漸小于需求，內(nèi)需旺盛，而供應(yīng)不足的希臘只能求助于進(jìn)口，這就導(dǎo)致了私人部門的開支也出現(xiàn)了“赤字”。一般來說，私人部門的赤字會體現(xiàn)在銀行的負(fù)債表上，即個人通過銀行借貸完成消費；同時，風(fēng)險被轉(zhuǎn)嫁到金融部門，從希臘整體的銀行負(fù)債表來看，其核心資本充足率已經(jīng)出現(xiàn)了逐年下降的情況，這也成為希臘宏觀經(jīng)濟的一個隱憂。
歐元的體制之詬
從根本上講，歐洲債務(wù)危機是自身長期積累的結(jié)構(gòu)性矛盾的一次集中釋放，是由外部危機和長期內(nèi)部失衡的累積、財政貨幣政策二元性矛盾引發(fā)的危機。
分散的財政政策和統(tǒng)一的貨幣政策的矛盾是歐元區(qū)特有的政策二元性矛盾，但若要建立更大規(guī)模的統(tǒng)一財政預(yù)算，勢必更進(jìn)一步剝奪各成員國的財權(quán)，從國家的角度來說，財政政策的自對其管理和調(diào)節(jié)經(jīng)濟有著非常重要的意義，而統(tǒng)一的財權(quán)也無法滿足各成員國之間差異的需求。
所以，雖然無論從經(jīng)濟總量，還是從人口規(guī)模看，歐元區(qū)都與美國旗鼓相當(dāng)，而從財政狀況來看，目前美國財政赤字大約相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的10%，遠(yuǎn)高于歐元區(qū)6%的平均水平。然而，歐元區(qū)目前深陷債務(wù)危機，歐元匯率急跌，美國國債則繼續(xù)受到追捧，美元相對堅挺。
本次歐元區(qū)債務(wù)危機出現(xiàn)在愛爾蘭、希臘、西班牙、葡萄牙等經(jīng)濟薄弱地區(qū)，而美國同樣存在區(qū)域不平衡問題。希臘財政赤字纏身，卻比美國加州狀況相對樂觀，加州去年年中就已現(xiàn)金枯竭，幾近破產(chǎn)。而且加州在美國經(jīng)濟總量中占比1/8，比例遠(yuǎn)大于希臘在歐元區(qū)經(jīng)濟中所占的1/14。
比較而言，歐元區(qū)此次深陷債務(wù)危機的根本原因在于，沒有統(tǒng)一的財政預(yù)算機構(gòu)，無權(quán)調(diào)動各國財政，一國債務(wù)只能由本國財政作擔(dān)保。歐元區(qū)當(dāng)前的債務(wù)危機彰顯了歐元與美元信用基礎(chǔ)的差異，暴露了歐元區(qū)財政體制的弱點。歐元設(shè)計存在的機制性缺陷今后將使歐元面臨更大難題――任何一種成熟貨幣均需中央銀行和財政部“護(hù)航”。當(dāng)金融危機襲來時，央行能提供流動性，而財政部能處理債務(wù)。但由16國組成的歐元區(qū)只是一種貨幣聯(lián)盟，而非政治聯(lián)盟；機構(gòu)設(shè)置上，只有歐洲央行，沒有單一的“歐洲財政部”。
而對創(chuàng)建“歐洲貨幣基金組織”的建議，歐洲官員表示，設(shè)立任何形式的歐洲貨幣基金都將耗時長久，因此無法在當(dāng)前的希臘危機中派上用場。
盡管如此，上述方案依然是歐洲各國廣泛討論的議題之一，即在后希臘危機時代如何改善歐元區(qū)的機能。歐盟的內(nèi)部條約不允許現(xiàn)有的歐盟機構(gòu)對成員國提供救助，德國等國家因擔(dān)憂選民不滿而不敢將納稅人收入直接用來借助希臘等國。
與此同時，大多數(shù)歐元區(qū)政府都反對成員國向國際貨幣基金組織（IMF）求助，盡管IMF擁有雄厚的財力，而且在與受困國商討經(jīng)濟調(diào)整方面也擁有豐富的經(jīng)驗。在歐盟看來，接受IMF的經(jīng)濟援助就意味著承認(rèn)歐元區(qū)國家無力自主解決內(nèi)部的問題。但希臘總理帕潘德里歐稱，歐洲各國政府不愿提供援助將迫使該國向IMF求助。
總部設(shè)在華盛頓的IMF把自己視為世界上主要的經(jīng)濟應(yīng)對機構(gòu)，在1997年和1998年金融危機期間IMF為救助亞洲國家而強加了諸多苛刻條款后，以日本為首的一系列國家提議建立一個亞洲貨幣基金，為此IMF擔(dān)憂地區(qū)性基金組織可能會削弱它的職能，而繼發(fā)展中的亞洲經(jīng)濟體之后，歐元區(qū)成為不愿IMF插手的第二大地區(qū)。
歐元乃至歐盟的大考
西班牙或許是真正考驗歐元的案例。
如果西班牙深陷麻煩，歐元將難以堅持，西班牙規(guī)模1.6萬億美元的經(jīng)濟幾乎是陷入困境的歐元區(qū)成員國希臘、葡萄牙和愛爾蘭加在一起的兩倍，對西班牙展開任何救助都要付出更加高昂的代價。據(jù)法國巴黎銀行估計，必要時候?qū)⒉扇〉闹荚谥卣駥ξ靼嘌镭攧?wù)狀況信心的大規(guī)模注資將需要約2，700億美元。該行估計，為重振對希臘、愛爾蘭和葡萄牙的信心而進(jìn)行的注資則分別需要680億美元、470億美元和410億美元。
而對于歐洲中央銀行來說，在現(xiàn)有法律框架下，歐洲央行既沒有義務(wù)而且也不能救助希臘。《馬斯特里赫特條約》中有一條被稱為“不救助條款”。該條款明確規(guī)定，禁止歐洲中央銀行和成員國中央銀行向成員國或共同體的公共部門機構(gòu)提供透支或者類似透支的貸款；禁止歐洲中央銀行和成員國中央銀行直接向這些機構(gòu)購買債券；禁止歐洲中央銀行接受或者尋求其他機構(gòu)的救助指示等。
希臘能只有兩個結(jié)果。第一個結(jié)果就是“自救”成功，但毫無疑問希臘等國大力收縮財政的努力對于整個歐元區(qū)來說都將是一個痛苦的過程。特別是高度依賴出口的德國，在美國需求遲遲不見復(fù)蘇的情況下，如果區(qū)內(nèi)需求再遭打壓，勢必會對其本已艱難的經(jīng)濟復(fù)蘇構(gòu)成巨大打擊。第二個結(jié)果是“自救”失敗，希臘政府迫于國內(nèi)壓力無法完成財赤削減目標(biāo)，甚至可能通過公投退出歐元區(qū)，這對于整個歐盟一體化的進(jìn)程來說將是巨大的倒退。
3月5日，希臘公共債務(wù)管理局負(fù)責(zé)人表示，政府拍賣的10年期國債獲得大約145億歐元（合198.6億美元）認(rèn)購額，目前認(rèn)購已經(jīng)結(jié)束。該局局長赫里斯托祖盧表示對認(rèn)購情況非常滿意，
作為負(fù)債最重的歐盟成員國，希臘在4月份和5月份將面臨最大挑戰(zhàn)。屆時將有200多億歐元的債務(wù)到期。公共債務(wù)管理局表示，截至目前，希臘已通過出售短期國庫券和一次80億歐元的債券融資籌得136億歐元。希臘計劃在今年共計發(fā)行債券540億歐元。雖然能夠從公開市場融資令希臘受到鼓舞，但新債的發(fā)行成本仍然很高。
從花旗銀行退休后的威廉·羅茲并沒有停下繼續(xù)工作的腳步，為了分享自己在金融界從事半個世紀(jì)的從業(yè)經(jīng)驗，他通過一些親身體會的事件，于2011年3月完成了《走向世界的銀行家》一書，美聯(lián)儲前任主席保羅·沃爾克和中國人民銀行前副行長、國際貨幣基金組織副總裁朱民為本書作序，歐元之父蒙代爾在評價這本書中說道，“他（威廉·羅茲）是少數(shù)預(yù)見到了大蕭條的銀行家之一”。
《走向世界的銀行家》一書總結(jié)了威廉·羅茲一些在銀行界具有共性的經(jīng)驗，其目的是希望未來的決策者在努力降低危機負(fù)面影響的過程中有所作用。鑒于此種目的，威廉·羅茲以自己在花旗銀行從業(yè)半個世紀(jì)的豐富資歷，以通俗委婉的散文式寫作方法，講述了他是如何在上世紀(jì)不發(fā)達(dá)國家債務(wù)危機中扭轉(zhuǎn)局面，以及如何成功地預(yù)測到上世紀(jì)90年代末出現(xiàn)的亞洲金融風(fēng)暴和2008年出現(xiàn)的全球金融危機，盡管無法挽救這種局面，但還是希望未來的決策者能夠在面臨危機時能夠有正確的領(lǐng)導(dǎo)力，本書的作用就在于此。
《走向世界的銀行家》一書旨在培養(yǎng)未來金融行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者的領(lǐng)導(dǎo)力，教導(dǎo)他們?nèi)绾卧谖C中浴火重生，如何成功預(yù)測未來的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r，如何成功地完成高難度的金融政策談判任務(wù)。而關(guān)于這方面的著作確實很少見，《走向世界的銀行家》一書無疑是這個領(lǐng)域的教科書。
不同行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)力要求側(cè)重點不同，但其目的只有一個，即做正確的事。由于行業(yè)之間的差別，金融服務(wù)領(lǐng)域與制造業(yè)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)力有著很大的區(qū)別，金融服務(wù)領(lǐng)域要求領(lǐng)導(dǎo)者在風(fēng)險預(yù)測和危機管理上有更多的能力，除此之外還需在企業(yè)成長上做更多的努力。2008年全球金融危機爆發(fā)之后，沃頓商學(xué)院教授彼得·卡普利認(rèn)為，領(lǐng)導(dǎo)力的衰退可以追溯到上世紀(jì)80年代，職業(yè)經(jīng)理人開始以犧牲公司的整體利益為代價，追求個人財務(wù)目標(biāo)，加大對員工的激勵力度，而忽視了企業(yè)預(yù)測風(fēng)險能力。因此有美國學(xué)者認(rèn)為，領(lǐng)導(dǎo)力衰退加速了華爾街大倒塌。
那么，金融服務(wù)領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)者應(yīng)當(dāng)具備什么樣的領(lǐng)導(dǎo)力呢？《走向世界的銀行家》一書就是為此而著。在本書中，威廉·羅茲以親身體會的事實為案例，講述了金融服務(wù)領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)者應(yīng)當(dāng)具備的7個能力，簡單地說，就是大膽果斷的決策能力、成功的預(yù)測能力、即時行動的執(zhí)行力、維護(hù)正義的勇氣、把握危機處理能力、熟悉對方的文化特性、建立共識的解決能力。本書的每一章可以歸納為一種能力，其中第三章和第四章總結(jié)為及時行動的執(zhí)行力。
本文選取具有金融服務(wù)領(lǐng)域特性的三個重要能力，并解釋這三種能力是如何在金融服務(wù)領(lǐng)域內(nèi)靈活運用，即成功的預(yù)測能力、處理危機的能力、談判技巧中熟悉對方的文化特性的能力。
首先就其成功的預(yù)測能力而言，金融行業(yè)具有高風(fēng)險性，任何細(xì)小的失誤可能導(dǎo)致毀滅性的影響，1995年具有233年歷史的巴林銀行倒閉在一位叫里森的員工手上，而導(dǎo)致破產(chǎn)的最終原因，就是因為里森輸入了一個小小的錯誤賬號。2008年爆發(fā)的全球性金融危機有些突然，此前的幾年內(nèi)，一些銀行高管仍然沉迷于高年薪的財富夢想，而且忽視了一場即將爆發(fā)的危機的到來，危機發(fā)生后，雷曼兄弟、華盛頓互助銀行申請破產(chǎn)，還有上百家的中小銀行也步其后塵，通用汽車也無法避免。《走向世界的銀行家》一書并沒有對2008年出現(xiàn)的全球金融危機爆發(fā)的原因進(jìn)行分析，但還是在2005年成功預(yù)測了流動性過剩問題將導(dǎo)致諸多問題的出現(xiàn)。在危機處理能力上，作者以“風(fēng)險窗口”、烏拉圭債務(wù)危機、新聞集團(tuán)融資難題三個事例，解釋了成功預(yù)測風(fēng)險應(yīng)當(dāng)具備恒心、毅力的能力。
其次就是把握危機處理能力。所謂危機，中文的解釋是危險和機遇，成功的危機處理能力是將危機轉(zhuǎn)變成機會的能力，如果沒有抓到機遇，就是徹底的失敗。同樣，作者也以三個案例解釋了把握機會的能力，開拓東歐市場、扭轉(zhuǎn)阿根廷失敗的債務(wù)危機、美國銀行與花旗銀行的合并，其中后兩個實例以失敗告終，證實了及時處理危機能力的重要性。
債務(wù)危機PK限貸放松
作為資金密集型行業(yè)，資金被視為房地產(chǎn)行業(yè)跳動的心臟。正是源源不斷的信貸供給，將房地產(chǎn)行業(yè)演變成博傻游戲。日前，陷入樓市危機的河北邯鄲市就是一個典型的案例。據(jù)媒體報道，當(dāng)?shù)孛耖g借貸利率普遍高達(dá)20%～30%，所涉金額高達(dá)93億元，且邯鄲1/10家庭卷入其中。
目前，面臨最大的難題在于高杠桿可能吹破債務(wù)危機，進(jìn)而演變成房地產(chǎn)行業(yè)信任危機，信任危機又強化了債務(wù)危機速度。
不過，與房地產(chǎn)市場出現(xiàn)債務(wù)危機打壓樓市相對的是，各地信貸松動的跡象則在推高房價上漲預(yù)期。
從目前來看，取消限購政策已逐漸退出，但其作用卻難以扭轉(zhuǎn)房價下跌的頹勢。這讓地方政府尋求更大的救市尺碼，也就是動用最后的武器，要求銀行放松信貸。
有傳聞稱“首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)將放松”，“四大行將政策，只要房貸余額還清都算首套房”。假定政策得以坐實，這無異于鼓勵全民通過信貸杠桿炒房。
房價投資價值大不如前
那么，在目前債務(wù)危機和信貸放松這兩股相反的力量作用之下，房價將何去何從？
從房企融資成本而言，邯鄲房企演繹的民間借貸高利率觸發(fā)的樓市危機，尚難以斷定成全國普遍現(xiàn)象。因為當(dāng)?shù)佚堫^金世紀(jì)、卓峰都不屬于全國知名企業(yè)。判斷全國房企真實融資成本，或許上市房企的財務(wù)數(shù)據(jù)更有標(biāo)桿意義。
今年以來，上市房企融資成本出現(xiàn)較大的分化：上市大型房企以及央企和國企的融資成本相對較低，而中小型民營上市房企的融資成本則高得驚人。例如，榮豐控股今年2月份到期的一筆長期借款的利率高達(dá)16%；而北京城建3年期的兩筆貸款利率不足7%。又例如，萬科3月發(fā)行的8億美元5年期定息債券，利率僅為2.755%；而恒盛地產(chǎn)發(fā)行的一筆5年期2.5億美元票據(jù)，利率則高達(dá)13.25%。這也意味著高利率不能一概而論，大型房企相對穩(wěn)健的狀態(tài)可能不會令全國出現(xiàn)樓市債務(wù)危機。
從首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)將放松傳聞來看，政策的合理性在于避免更大的債務(wù)違約和房地產(chǎn)硬著陸拖累宏觀經(jīng)濟。不過，房地產(chǎn)拖累宏觀層面的失速行為，完全可以予以降息降準(zhǔn)來覆蓋。預(yù)計，下一步出現(xiàn)大規(guī)模利率優(yōu)惠或者限貸放松的可能性并不大。因此，這對樓市拉動作用也有限。
未來決定樓市走向的根本性因素還是在于價格預(yù)期。究竟現(xiàn)在的房價有沒有到達(dá)天花板？來自央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，目前59.55%的居民認(rèn)為目前房價“高，難以接受”，33.6%的居民認(rèn)為“令人滿意”。按照此結(jié)果，即便房價還具備增長空間，但其投資價值已大不如從前。■
大宗資產(chǎn)
資產(chǎn)出售
項目一：北京市北三環(huán)5A寫字樓
整體出售
項目位于北京市海淀區(qū)北三環(huán)附近，毗鄰中關(guān)村、奧體公園等高端商業(yè)群，與牡丹園地鐵、公交站緊鄰，交通便利。大廈于2006年落成并投入使用，為全現(xiàn)澆框架結(jié)構(gòu)，總占地6225平方米，證載建筑面積約為3.5萬平方米，總自然建筑面積約為4萬平方米（含人防）。地上20層，地下2層，層高約4米，每層約1500平方米。大廈現(xiàn)擁有地上車位25個、地下車位138個。產(chǎn)權(quán)權(quán)屬清晰。
項目二：南昌市東湖區(qū)五星級酒店
整體出售
酒店坐落于南昌市中心城區(qū)東湖區(qū)，與滕王閣、八一大橋、南昌火車站等毗鄰，是一家標(biāo)準(zhǔn)的五星級酒店。其共擁有客房327間，于1998年3月開業(yè)，2005～2009年進(jìn)行了重新裝修。酒店占地面積為4050平方米，總建筑面積為3.58萬平方米，共20層，其中地上3.05萬平方米，地下5304平方米。產(chǎn)權(quán)權(quán)屬清晰。
項目三：蘇州市姑蘇區(qū)四星級酒店
整體出售
酒店地處蘇州市姑蘇城區(qū)干將東路，與相門地鐵站、臨頓地鐵站及蘇州火車站毗鄰。是國家四星級標(biāo)準(zhǔn)商旅酒店，擁有各類客房295間，于1995年開工興建，1997年竣工，同年開業(yè)，2003年重新裝修。酒店占地面積8001平米，建筑面積26245平方米，共8層，其中地上建筑面積21176平方米，地下建筑面積5069平方米。產(chǎn)權(quán)權(quán)屬清晰。
項目四：某央企北京通州區(qū)2000畝
國有建設(shè)用地擬尋求合作開發(fā)
項目坐落于北京市通州區(qū)濱河路（東六環(huán)外），與大運河、八通線土橋站及延長線、6號線延長線等毗鄰。總占地面積130萬平方米（折合2000畝），使用權(quán)類型為工業(yè)出讓，現(xiàn)規(guī)劃為商住綜合用地。市政府已基本同意由轉(zhuǎn)讓方自行合作開發(fā)，現(xiàn)擬引進(jìn)合作開發(fā)商共同開發(fā)。
股權(quán)轉(zhuǎn)讓
項目一：某央企轉(zhuǎn)讓首創(chuàng)證券有限
責(zé)任公司7.69%股權(quán)
某央企擬轉(zhuǎn)讓首創(chuàng)證券有限責(zé)任公司7.69%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格4.6元/股，P/B（市凈率）倍數(shù)低于1.4。目前，二級市場券商公司平均市凈率為1.81倍，隨著二級市場逐步企穩(wěn)走高，該項目具備一定的投資價值。
項目二：廈門某電力信息（GIS）
科技有限公司20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓
吉巖先生對歐洲債務(wù)危機的成因做了很好的總結(jié)，在此值得補充的一個要點是，歐元區(qū)乃至歐盟勞動力市場的不統(tǒng)一。雖然在歐盟內(nèi)部實現(xiàn)了貨物和貿(mào)易的自由化、在歐元區(qū)實現(xiàn)了貨幣一體化，但勞動力作為一種重要元素卻是相對封閉的。這主要是由于各國語言和文化的差別。勞動力市場的不流動和資金、貿(mào)易的自由流動形成了強烈的反差，同時在商業(yè)競爭加劇的今天，在一定程度上加劇了歐盟和歐元區(qū)內(nèi)部的不平衡。
和救治一個久病纏身的病人一樣，要解決歐債危機就需考慮哪些是快效藥，哪些是中效藥，哪些是長效藥，而且要考慮如何把它們結(jié)合起來應(yīng)對危機。
短效藥的特征是暫時鎮(zhèn)痛和警報。在這方面，或許讓希臘暫時退出歐元區(qū)不失為一個好的策略。可能希臘退出歐元區(qū)會對希臘本國造成很大傷害，但對于歐元區(qū)整體而言，其受到的創(chuàng)痛會較小，可以讓歐元區(qū)國家先去掉這個規(guī)模不大卻一直引發(fā)陣痛的小瘤子。當(dāng)然在讓希臘退出歐元區(qū)的過程中，政府和市場需要達(dá)成共識，實現(xiàn)希臘政府的有序破產(chǎn)，避免出現(xiàn)美國金融危機因雷曼兄弟破產(chǎn)而置全球金融體系處于崩潰邊緣這樣的案例。
中效藥是在度過危難期之后，為解決歐元區(qū)乃至歐盟金融體系中的一些制度性缺陷而開出的藥方，包括設(shè)立歐元債券、讓歐洲央行充當(dāng)“最后貸款人”以及銀行業(yè)聯(lián)盟的問題。這些制度性的建設(shè)并非一蹴而就，需要花費時間和大力氣，而且需要一個相對穩(wěn)定的環(huán)境。如何為這些社會和學(xué)界達(dá)成普遍共識的“藥方”設(shè)計出一個完整的“路線圖”，將是歐元區(qū)和歐盟國家的政治家們在度過這場危機后需要深思熟慮的問題。
最近，隨著希臘退出歐元區(qū)風(fēng)險上升，有關(guān)歐元區(qū)經(jīng)濟危機將加劇并蔓延的恐慌再次襲來，導(dǎo)致了新一輪的不確定性和信用風(fēng)險溢價的擴大，大幅度減緩了歐元區(qū)的經(jīng)濟增長速度。此次始料未及的沖擊還波及了歐洲其他地區(qū)，甚至影響到歐洲以外的國家（地區(qū)）。歐洲中央銀行通過一系列“長期再融資計劃”減輕了銀行部門的籌資壓力。這些措施，同其他強化財政約束、結(jié)構(gòu)性改革以及財政整頓的舉措結(jié)合，一定程度上穩(wěn)定了市場的不安情緒。近期，有關(guān)加強歐洲金融“防火墻”建設(shè)的決定進(jìn)一步將強化這些政策的力度。展望未來，IMF的基準(zhǔn)預(yù)測是2012年至2013年間，歐洲經(jīng)濟將實現(xiàn)緩慢復(fù)蘇；然而，在根本問題得以解決之前，歐洲債務(wù)危機仍存在加劇可能，進(jìn)而抑制經(jīng)濟的增長，威脅金融市場的穩(wěn)定。
實體經(jīng)濟前景展望
2011年第四季度，歐洲實體經(jīng)濟增速放緩，下降幅度超過預(yù)期，許多經(jīng)濟體出口量均出現(xiàn)縮水。因此，IMF新研究報告對其2011年9月的《世界經(jīng)濟展望》中的歐洲2012年經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)下行的調(diào)整，幅度要大于其他地區(qū)。
歐洲經(jīng)濟意外嚴(yán)重下滑的主要原因是：債務(wù)危機國家的周邊國家和意大利的經(jīng)濟增長前景、競爭力以及償付能力均面臨惡化風(fēng)險。對于危機在整個歐洲地區(qū)的傳播，銀行業(yè)起到了推波助瀾的作用。由于銀行持有政府債券，債務(wù)風(fēng)險的上升引發(fā)了政府新的籌資壓力，并抬高了債券的風(fēng)險溢價。于是，2011年下半年銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表去杠桿化加速。實際上，這個去杠桿化過程相當(dāng)于銀行信貸的供給沖擊，導(dǎo)致經(jīng)濟增長放緩或私營部門貸款必然下降。歐元區(qū)銀行去杠桿化和信貸增長之間的聯(lián)系具有重要的跨境特征，這在東歐尤為明顯。
這些大體趨勢在多大程度上延緩了歐洲經(jīng)濟個體的增長，不僅反映了受影響經(jīng)濟體所處的危機環(huán)境以及潛在的風(fēng)險沖擊，還反映了它們的初始狀況，特別是其財政狀況和金融部門的脆弱性。歐元區(qū)各個成員之間的經(jīng)濟增長差異比2003年至2008年期間的差異更為顯著。希臘、愛爾蘭、葡萄牙三國仍然處于危機的中心地帶，2012年將出現(xiàn)較大幅度的衰退。預(yù)計2012年第三季度，歐債危機不良發(fā)展將進(jìn)一步加強，受影響最為強烈的是意大利，其次為西班牙，其經(jīng)濟活動將于2012年第四季度明顯縮減。至于在歐元區(qū)內(nèi)及歐元區(qū)外的其他歐洲經(jīng)濟體，經(jīng)濟活動也將有所減弱，成為或接近成為輕度蕭條區(qū)。
自2012年1月初以來，由于金融市場情緒有所好轉(zhuǎn)，加之經(jīng)濟活動信號相對積極，形勢趨于穩(wěn)定。在債券市場，其他國家債券對德國國債的收益息差從高點回落——深陷危機之中的經(jīng)濟體除外。這種好轉(zhuǎn)得益于歐洲央行于2011年12月中旬的三年“長期再融資計劃”取得的成功。該方案降低了歐元區(qū)銀行償付債務(wù)的流動性風(fēng)險，其改革及出臺的整頓措施也減少了對其他地區(qū)，尤其是對美國經(jīng)濟活動的意外沖擊。
歐洲的短期前景和風(fēng)險狀況關(guān)鍵取決于歐元區(qū)的諸多事件的發(fā)展趨勢。IMF最新的《世界經(jīng)濟展望》的基準(zhǔn)預(yù)測，假定決策者已通過持續(xù)的危機管理和進(jìn)一步推進(jìn)問題解決方案，成功地控制了危機。當(dāng)債務(wù)危機出現(xiàn)改善，市場波動及收益將進(jìn)一步正常化，但在某些情況下，更為嚴(yán)峻的財政整頓仍將拖累經(jīng)濟增長。
在債務(wù)危機不惡化的前提下，IMF預(yù)計歐洲經(jīng)濟增長將在2012年得以復(fù)蘇，預(yù)計年均增長率將達(dá)0.25%，但明顯低于2011年的2%，這主要受到不穩(wěn)定的金融市場影響。同時，IMF基準(zhǔn)預(yù)測表明：2012年至2013年間，雖然歐洲各經(jīng)濟體的前景仍呈現(xiàn)顯著差異，但它們之間的經(jīng)濟增長差異有望縮小。
歐元區(qū)實際國內(nèi)生產(chǎn)總值預(yù)計在2012年上半年出現(xiàn)0.5%的負(fù)增長，此后開始復(fù)蘇。許多經(jīng)濟體呈現(xiàn)的經(jīng)濟衰退預(yù)計不會深入，也不會持久——因為市場信心有望提升，財務(wù)狀況有望改善，來自其他地區(qū)的外部需求也可能會加強。相比之下，希臘和葡萄牙仍然以歐盟和IMF的聯(lián)合方案為指導(dǎo)進(jìn)行調(diào)整；而意大利和西班牙，盡管兩國加強了財政約束的努力，但其國債收益息差仍將持續(xù)走高。這些國家的經(jīng)濟衰退將更為嚴(yán)重，其經(jīng)濟復(fù)蘇要到2013年才有望實現(xiàn)。
歐洲其他先進(jìn)經(jīng)濟體的增長預(yù)計在2012年期間出現(xiàn)反彈，這在很大程度上將取決于提高全球總需求量、鞏固歐元區(qū)核心國家的持續(xù)增長前景。許多歐洲經(jīng)濟體都避免了危機前的嚴(yán)重失衡，家庭和政府的資產(chǎn)負(fù)債表壓力也將減弱。這有助于緩解歐元區(qū)危機外溢所帶來的沖擊。相比之下，由于英國金融業(yè)受全球危機的沖擊相對嚴(yán)重，其2012年經(jīng)濟將僅緩慢增長。
歐洲新興市場的短期增長前景同歐元區(qū)核心國家發(fā)展息息相關(guān)。根據(jù)基準(zhǔn)預(yù)測，到2012年年底，大部分歐元區(qū)經(jīng)濟放緩的外溢將被吸收，整個2012年，歐元區(qū)以及全球范圍內(nèi)，貿(mào)易增長和制造業(yè)活動都有望回暖。但是，由歐元區(qū)銀行去杠桿化造成的籌資困難很有可能會拖累信貸的增長。
2011年下半年，許多經(jīng)濟體的通貨膨脹減弱，鑒于經(jīng)濟活動放緩、商品價格下跌，預(yù)計未來通貨膨脹將得到較好控制。對于通貨膨脹上升或高于目標(biāo)值的情況，其原因主要是一次性因素，如能源價格上漲和間接稅的增加。
歐洲經(jīng)濟短期增長前景面臨的主要是經(jīng)濟下行風(fēng)險。盡管歐元區(qū)最近在加強危機管理方面取得了一定進(jìn)展，但只要重債務(wù)國家償還能力這一根本問題得不到真正解決，歐元危機仍有可能再度升級。由于該地區(qū)的大多數(shù)經(jīng)濟體聯(lián)系密切，一旦觸發(fā)貿(mào)易緊縮和金融鏈條斷裂，則意味著歐元區(qū)危機的爆發(fā)，這將是歐元區(qū)面臨的主要風(fēng)險。
危機的溢出效應(yīng)
如果歐元區(qū)危機不斷升級，銀行體系的資金收縮、不斷加深的財政脆弱性及總需求的減少之間的負(fù)反饋循環(huán)，可能重新開啟。首先，金融市場的動蕩可能進(jìn)一步加劇，如像2008年至2009年間出現(xiàn)的情況，債券收益和風(fēng)險溢價將大幅上升。其次，不確定性和全球風(fēng)險規(guī)避情緒可能導(dǎo)致市場信心低迷，這將抑制有效需求。此外，國際貿(mào)易（特別是耐用消費品）的下降幅度將超過整體地區(qū)的總產(chǎn)出減少程度，這將會對外向型經(jīng)濟體產(chǎn)生負(fù)面影響。最后，石油和其他大宗商品價格可能會下降，進(jìn)而對大宗商品出口地區(qū)的經(jīng)濟產(chǎn)生影響。
溢出效應(yīng)的影響大小還取決于與歐元區(qū)相關(guān)的風(fēng)險暴露規(guī)模。對許多國家來說，它們同歐洲最緊密的聯(lián)系是貿(mào)易往來，歐洲（歐元區(qū)內(nèi)以及歐元區(qū)以外的先進(jìn)及新興的歐洲經(jīng)濟體）內(nèi)部貿(mào)易聯(lián)系最為緊密。歐洲大陸以外，同歐洲貿(mào)易聯(lián)系最強的是獨聯(lián)體國家，其次是中東和北非地區(qū)以及非洲撒哈拉沙漠以南地區(qū)；而亞洲、拉丁美洲和美國與歐洲的貿(mào)易量往來相對較小。
除通過歐元區(qū)銀行、中央銀行及其中東部歐洲分支機構(gòu)，給歐元區(qū)以外地區(qū)帶來負(fù)溢出效應(yīng)以外，通過金融關(guān)聯(lián)形成的風(fēng)險暴露相對有限。資料顯示，歐洲的金融市場外部溢出效應(yīng)相對較小，對其他地區(qū)金融市場波動的影響程度不到1/5，而這種效應(yīng)溢出明顯小于美國金融市場的溢出效應(yīng)。然而，在激烈的金融動蕩時期，金融溢出效應(yīng)可能會加強，如2008年雷曼兄弟公司破產(chǎn)后，美國金融市場對全球的負(fù)溢出影響。
未來政策挑戰(zhàn)
歐洲總體政策的首要任務(wù)是，防止在解決根本問題時出現(xiàn)歐元區(qū)債務(wù)危機和經(jīng)濟衰退的進(jìn)一步惡化。這需要歐元區(qū)國家及國際金融機構(gòu)在諸多方面做出政策性調(diào)整。在該地區(qū)的大多數(shù)經(jīng)濟體需要推出組合政策，以實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇，解決財政可持續(xù)性面臨的挑戰(zhàn)，妥善管理金融行業(yè)風(fēng)險。
適當(dāng)?shù)呢斦D顯然是當(dāng)務(wù)之急。深陷危機的歐元區(qū)經(jīng)濟體以及財政狀況較差的國家（如意大利、斯洛文尼亞）都需要落實近期商定的計劃，以加強財政約束。西班牙的新赤字目標(biāo)，旨在進(jìn)行一場大整頓，這在總體上是適當(dāng)?shù)模m然它的實施可能進(jìn)一步加劇疲軟的經(jīng)濟增長前景。然而，許多其他歐元區(qū)經(jīng)濟體應(yīng)允許自動穩(wěn)定體系自由運作，以防止仍然處于疲軟狀態(tài)的經(jīng)濟活動和下行風(fēng)險，打擊市場對經(jīng)濟增長前景的信心。就財政賬戶的實力及其在市場上的信譽而言，財政政策仍有“用武之地”的經(jīng)濟體，應(yīng)考慮放緩鞏固財政的步伐，并將重點放于旨在加強中期債務(wù)可持續(xù)性的措施（如德國）。歐元區(qū)以外的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，其市場一般保持良性狀態(tài)，加之融資成本低，因此自動穩(wěn)定體系不應(yīng)受到限制。此外，歐洲一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟體已經(jīng)允許適當(dāng)放緩結(jié)構(gòu)性財政調(diào)整的步伐。如果經(jīng)濟狀況惡化，可以考慮進(jìn)一步放緩財政約束步伐。新興歐洲市場對鞏固財政的需求差別很大；最近幾個月，市場壓力增強和債券收益上升的經(jīng)濟體，都必須繼續(xù)穩(wěn)步鞏固財政，如匈牙利。
由于廣泛的財政收縮需要，支持經(jīng)濟增長的負(fù)擔(dān)大部分落到貨幣政策上。考慮到短期內(nèi)經(jīng)濟增長的下行風(fēng)險，加之通貨膨脹壓力相對較小，一般應(yīng)保持寬松的貨幣政策。歐洲央行應(yīng)降低其基準(zhǔn)利率而繼續(xù)使用非常規(guī)的措施，以解決銀行籌資和資金流動問題。歐洲許多其他先進(jìn)經(jīng)濟體的中央銀行很少或根本沒有通過常規(guī)手段而得以好轉(zhuǎn)的案例，必須使用非常規(guī)政策支持經(jīng)濟復(fù)蘇。在英國，經(jīng)濟增長疲軟而商品價格下跌，這兩方面因素導(dǎo)致通貨膨脹可能低于2%的目標(biāo)，據(jù)此，英格蘭銀行可以進(jìn)一步放松其貨幣政策立場。新興歐洲市場中許多國家的通貨膨脹壓力正在迅速下降，這為央行實施寬松的政策提供了新空間。
鑒于當(dāng)前危機核心部分的債務(wù)風(fēng)險與經(jīng)濟增長前景密切相關(guān)，或經(jīng)濟增長前景黯淡，因此，進(jìn)行刺激經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)性改革同樣迫切。產(chǎn)品和勞動力市場改革可以提高生產(chǎn)力，它們對于存在競爭力問題和內(nèi)部或外部失衡的經(jīng)濟體至關(guān)重要。運用這兩個方面的因素可以鞏固市場信心，提升財政狀況的可持續(xù)性。
要阻止危機進(jìn)一步升級，還需要在歐元區(qū)層面對兩個維度進(jìn)行干預(yù)。首先，危機管理機構(gòu)必須強硬。就這方面而言，近期將“歐洲穩(wěn)定機制”同“歐洲金融穩(wěn)定機構(gòu)”相結(jié)合的決定頗受歡迎，加之最近歐洲做出的其他努力，將強化應(yīng)對歐洲危機的機制，并支持IMF加強全球金融“防火墻”建設(shè)。要限制破壞性的去杠桿化，銀行需要提高資本水平，在某些情況下，可以通過政府的直接支持實現(xiàn)。此外，需要一個泛歐元區(qū)機構(gòu)，有能力直接獲取銀行股權(quán)，包括那些財政空間很小、難以自己做到的國家的股權(quán)。
