時(shí)間：2023-08-01 17:05:34
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【關(guān)鍵詞】資本監(jiān)管；資產(chǎn)配置；銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為
1.引言
新《巴塞爾協(xié)議》確立的最低資本要求、市場(chǎng)約束和政府監(jiān)督成為銀行業(yè)監(jiān)管的三大支柱。最低資本要求監(jiān)管要求商業(yè)銀行達(dá)到最低資本充足率標(biāo)準(zhǔn)，旨在能夠抑制銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的過(guò)度膨脹，從而保證銀行能夠以自有資本承擔(dān)對(duì)存款人和其他債權(quán)人造成的資產(chǎn)損失，避免銀行出現(xiàn)擠兌危機(jī)，甚至破產(chǎn)。
傳統(tǒng)理論認(rèn)為實(shí)施資本充足率監(jiān)管可以增強(qiáng)銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，然而，提高資本監(jiān)管要求后，為了彌補(bǔ)提高資本充足率帶來(lái)的額外資本成本，商業(yè)銀行會(huì)將部分資產(chǎn)從低風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，可能使商業(yè)銀行面臨更大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。Keeley和Furlong（1990）指出，提高資本要求將降低存款保險(xiǎn)期權(quán)的價(jià)值，使銀行降低其資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)。但是，資本監(jiān)管也可能增大銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致銀行的資本監(jiān)管出現(xiàn)低效率問題。Gennotte和Pyle（1991）、Rochet（1992）認(rèn)為銀行的財(cái)務(wù)杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)互相替代，當(dāng)杠桿率被強(qiáng)制壓低時(shí)會(huì)選擇增大資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。李穎（2011）認(rèn)為存在資產(chǎn)替代效應(yīng)時(shí)，資本的增大導(dǎo)致資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)增大。宋琴，鄭振龍（2010）發(fā)現(xiàn)銀行資本充足率監(jiān)管在市場(chǎng)集中度較低時(shí)有效，但市場(chǎng)集中度高時(shí)作用不明確。因此，資本監(jiān)管約束是否能夠抑制商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，從而提高銀行業(yè)的穩(wěn)定性，值得深入探討研究。基于銀行資產(chǎn)配置策略視角，構(gòu)建線性規(guī)劃模型，研究資本監(jiān)管約束下銀行的資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)，有助于理解資本監(jiān)管對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的作用機(jī)理，具有重要的理論意義。
2.資本監(jiān)管約束下的銀行資產(chǎn)配置目標(biāo)函數(shù)
資本充足率（Capital adequacy ratio，CAR），也稱為資本風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)率，是衡量一個(gè)銀行的資本對(duì)其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的比例。公式表達(dá)為核心資本與附屬資本之和與風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的占比百分比。《巴塞爾協(xié)議III》要求>8%，并且大幅度提高核心資本比例，要求核心資本與風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比例大于4.5%。
假設(shè)一家上市銀行總資產(chǎn)為V，銀行持有三種資產(chǎn)，其中是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，的風(fēng)險(xiǎn)高于，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率為，則占總資產(chǎn)的比率為，占總資產(chǎn)比率為，存款占總資產(chǎn)的比率為，存款，權(quán)益資本為，總資產(chǎn)的收益為，銀行的風(fēng)險(xiǎn)為。用分別代表三種資產(chǎn)的收益率，有，因此有。下面將從資產(chǎn)定價(jià)模型入手，簡(jiǎn)單闡述資本監(jiān)管約束下銀行資產(chǎn)配置函數(shù)的原理及配置目標(biāo)。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model）是由美國(guó)學(xué)者夏普（William Sharpe）、林特爾（John Lintner）、特里諾（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，是現(xiàn)代金融市場(chǎng)價(jià)格理論的支柱。
即某種證券的期望收益=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率+證券的貝塔系數(shù)*風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其中系數(shù)是用來(lái)度量一種證券對(duì)市場(chǎng)組合變動(dòng)的反應(yīng)程度的指標(biāo)，即為度量改證券風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。
根據(jù)CAPM理論可知，用文字描述該理論的涵義，才能有以下的表達(dá)式。
其中表示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，為常數(shù)，為CAPM中的貝塔系數(shù)，是反映風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，表示期望收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的差，存款的資本成本為。
假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)中性銀行以銀行利潤(rùn)最大化為目標(biāo)， 即銀行決策的目標(biāo)是：
假設(shè)銀行的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)按照從大到小排列并且可以無(wú)線細(xì)分，即銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的，不是如巴塞爾協(xié)議規(guī)定的，則銀行的資產(chǎn)按照風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，設(shè)為資本充足率要求，則銀行行為的約束條件為：
此時(shí)，假設(shè)市場(chǎng)是有效的，政府執(zhí)行強(qiáng)監(jiān)督機(jī)制，但是如果銀行資本低于資本充足率要求，市場(chǎng)對(duì)銀行的信心不足，就會(huì)發(fā)生擠兌現(xiàn)象，導(dǎo)致銀行破產(chǎn)。
3.資本監(jiān)管約束下銀行資產(chǎn)配置的線性規(guī)劃解
化簡(jiǎn)（6）得：
（7）
由式（7）可知，收益率高的資產(chǎn)與收益低的資產(chǎn)的數(shù)量是呈負(fù)相關(guān)的，并且與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重?zé)o關(guān)。收益高的資產(chǎn)的數(shù)量是由銀行資本、資本充足率、收益低資產(chǎn)的數(shù)量以及兩種資產(chǎn)各自的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重共同決定的。
要最大化（5）即最大化（8）：
，即權(quán)益資本比率大于最低資本要求與高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的乘積時(shí)，L恒大于N，可行域?yàn)镹下方，目標(biāo)函數(shù)Y與L無(wú)關(guān)，即最低資本要求無(wú)法限制銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。
因此，在銀行權(quán)益資本非常充足時(shí)，銀行有足夠的資本來(lái)抵御未知的風(fēng)險(xiǎn)和將來(lái)可能發(fā)生的費(fèi)用，而且權(quán)益資本的比率大于最低資本要求，此時(shí)最低資本要求對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為沒有影響，銀行會(huì)有提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率的激勵(lì)，銀行會(huì)過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
，即權(quán)益資本比率小于最低資本要求與高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的乘積時(shí)：
（1）若，即目標(biāo)線斜率大于M線，也就是說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的增長(zhǎng)速度小于風(fēng)險(xiǎn)的增長(zhǎng)速度。
由線性規(guī)劃可知，B點(diǎn)時(shí)Y最大：
結(jié)論1：當(dāng)資本監(jiān)管加強(qiáng)時(shí)，銀行為適應(yīng)監(jiān)管要求，此時(shí)銀行不會(huì)選擇持有低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因?yàn)樵龀值惋L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)提高銀行的風(fēng)險(xiǎn)，并且得到的收益不足以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失，銀行不得不將高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向國(guó)債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，資本監(jiān)管效果明顯，銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)降低；當(dāng)資本監(jiān)管減弱時(shí)，銀行會(huì)將資產(chǎn)從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，并且也不會(huì)選擇持有低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因?yàn)榇藭r(shí)增持高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)得到更多的收益，并且足以覆蓋由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)損失。
（2）若，即目標(biāo)線斜率小于M線，也就是說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的增長(zhǎng)速度大于風(fēng)險(xiǎn)的增長(zhǎng)速度。
由線性規(guī)劃知A點(diǎn)時(shí)Y最大，即：
結(jié)論2：當(dāng)資本監(jiān)管加強(qiáng)時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)減小，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)增加，銀行不會(huì)持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因?yàn)榇藭r(shí)持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)得到的收益可以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)增加的損失，銀行將資產(chǎn)從高風(fēng)險(xiǎn)向低風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，資本監(jiān)管效果比較明顯，銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)降低。
4.銀行資本調(diào)整與銀行資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)時(shí)，時(shí)，收益最大，風(fēng)險(xiǎn)最小，此時(shí)銀行持有的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)較多，足以達(dá)到最低資本充足率要求，銀行會(huì)選擇增持高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，由于兩種資產(chǎn)相關(guān)性的存在，這樣可以降低風(fēng)險(xiǎn)，并且可以增加銀行的利潤(rùn)，直到收益最大為止，即銀行持有所對(duì)應(yīng)的的資產(chǎn)組合；當(dāng)存款利率增加時(shí)，此時(shí)資產(chǎn)組合為最優(yōu)資產(chǎn)組合，故銀行的利潤(rùn)率會(huì)降低。
當(dāng)時(shí)，取，因?yàn)榕c右側(cè)部分相比在同等風(fēng)險(xiǎn)水平下收益率高，這是因?yàn)閮煞N資產(chǎn)協(xié)方差的存在使得銀行在同等風(fēng)險(xiǎn)水平下對(duì)應(yīng)兩個(gè)收益不同的資產(chǎn)組合。若銀行目標(biāo)為利潤(rùn)最大化，則取所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)組合，此時(shí)銀行的收益是最大的，但是風(fēng)險(xiǎn)也是最大的，銀行容易有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；若其目標(biāo)為風(fēng)險(xiǎn)最小化，則取所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)組合，此時(shí)銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)是最小的，但收益不是最優(yōu)的，股東們可能會(huì)出面干預(yù)，來(lái)增加利潤(rùn)率；當(dāng)存款利率升高時(shí)，銀行為保持其利潤(rùn)率會(huì)傾向于提高銀行總收益，即向在最低資本要求約束下銀行所能達(dá)到的最高收益率靠近，此時(shí)，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有率減少，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有率增加，銀行會(huì)增加持有風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)。
一般來(lái)說(shuō)，收益與風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)，銀行持有的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例越大則其總風(fēng)險(xiǎn)越小；由以上分析可知，由于協(xié)方差的存在，存在使得銀行總風(fēng)險(xiǎn)最低的資產(chǎn)組合，此時(shí)銀行的總收益不是最低，即收益與風(fēng)險(xiǎn)不是正相關(guān)，銀行不同的資產(chǎn)組合可以使風(fēng)險(xiǎn)相同，收益相同，即銀行同等風(fēng)險(xiǎn)一定時(shí)對(duì)應(yīng)兩個(gè)收益不同的資產(chǎn)組合，銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)也不應(yīng)持有過(guò)多低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而是選擇合適的資產(chǎn)組合。
5.結(jié)論與相關(guān)政策建議
由以上分析可得結(jié)論有以下幾點(diǎn)：（1）在線性規(guī)劃模型下，資本監(jiān)管的有效性不確定，因其受到權(quán)益資本比率、最低資本要求與高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的乘積、風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的增長(zhǎng)速度等諸多因素的制約。（2）銀行存在風(fēng)險(xiǎn)最小值點(diǎn)。銀行以適當(dāng)?shù)谋壤钟胁煌L(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)可以使銀行的風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到該最小值。
傳統(tǒng)觀念認(rèn)為政府加強(qiáng)資本監(jiān)管，能夠抑制銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，本文通過(guò)線性規(guī)劃方法求解資本監(jiān)管約束下銀行資產(chǎn)配置的目標(biāo)函數(shù)，發(fā)現(xiàn)政府監(jiān)管作用具有不確定性。資本監(jiān)管加強(qiáng)時(shí)，銀行一定會(huì)減持高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的增長(zhǎng)速度大于風(fēng)險(xiǎn)的增長(zhǎng)速度時(shí)，銀行會(huì)增持無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但不會(huì)持有低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；反之，銀行會(huì)增持低風(fēng)險(xiǎn)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但不會(huì)持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
傳統(tǒng)觀念還認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比，高風(fēng)險(xiǎn)意味著高收益。本文研究發(fā)現(xiàn)銀行的收益和風(fēng)險(xiǎn)并不是簡(jiǎn)單的正相關(guān)關(guān)系。銀行同等風(fēng)險(xiǎn)一定時(shí)對(duì)應(yīng)兩個(gè)收益不同的資產(chǎn)組合，銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)也不應(yīng)持有過(guò)多低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而是選擇合適的資產(chǎn)組合。
基于以上結(jié)論分析，我們提出三方面政策建議：（1）發(fā)展銀行間債券市場(chǎng)以及同業(yè)拆借市場(chǎng)以方便商業(yè)銀行的融資，在市場(chǎng)信心不足時(shí)，容易發(fā)生銀行擠兌，比較自由的資金融通可以降低銀行破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。（2）合理配置銀行資產(chǎn)。商業(yè)銀行應(yīng)該以自身經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為導(dǎo)向，在監(jiān)管約束下權(quán)衡流動(dòng)性和收益性。（3）加大對(duì)金融犯罪的懲罰力度，加強(qiáng)信息披露和對(duì)銀行的評(píng)估，使銀行的決策者的行為趨于規(guī)范，減少金融事故的發(fā)生。此外，有效發(fā)揮銀監(jiān)會(huì)的審慎監(jiān)管職能，強(qiáng)化銀行相關(guān)信息披露的透明度，培育和維護(hù)對(duì)銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)信心，提高金融監(jiān)管效率。
參考文獻(xiàn)：
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作者簡(jiǎn)介：
薛智恒（1994-），男，山西運(yùn)城人，大學(xué)本科，現(xiàn)就讀于大連理工大學(xué)。
關(guān)鍵詞：美國(guó)資本市場(chǎng) 投資工具 最優(yōu)化投資組合
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展以及對(duì)外貿(mào)易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，近年來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備數(shù)額迅速增加。至2007年5月31日止。我國(guó)外匯儲(chǔ)備額已達(dá)12926.71億美元。同期中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債的規(guī)模已經(jīng)高達(dá)4074億美元，占同期外匯儲(chǔ)備總量的1/3左右。在目前本幣升值、通貨膨脹、資本市場(chǎng)政策變動(dòng)等因素的影響下，通過(guò)更多的投資工具來(lái)減少風(fēng)險(xiǎn)，已成為當(dāng)務(wù)之急。
一、美國(guó)資本市場(chǎng)投資工具的選擇
在美國(guó)的資本市場(chǎng)上，最具代表性的投資工具就是債券和股票。債券尤其是美國(guó)國(guó)債，以其低風(fēng)險(xiǎn)性而著稱，股票以其高收益性而著稱，因此。本文以低風(fēng)險(xiǎn)的美國(guó)國(guó)債和高收益的普通股為投資手段，對(duì)在美國(guó)資本市場(chǎng)上的最優(yōu)投資方式進(jìn)行綜合投資分析。
(一)短期國(guó)庫(kù)券指借給美國(guó)財(cái)政部的短期貸款，期限為30天的短期政府債券。一年總收益則是指30天到期后重復(fù)購(gòu)買30天期國(guó)庫(kù)券的收益率。此項(xiàng)由聯(lián)邦政府直接負(fù)責(zé)，不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。
(二)長(zhǎng)期政府債券是美國(guó)政府的直接債券，被認(rèn)為是信譽(yù)度最高的可得收益。一般代表到期期限在20年以上的政府債券。它有一通行水平的息票利率。
(三)中期政府債券是指到期期限在7年以上10年以下的政府債券，它也有一通行水平的息票利率。
(四)大公司股票是指標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)樣本中列出的在美國(guó)資本市場(chǎng)上500家最大公司的市值加權(quán)組合。它可以反映美國(guó)大中型成熟企業(yè)股票在美國(guó)股市中的總體趨勢(shì)，是美國(guó)股市走勢(shì)的一個(gè)縮影。
(五)小公司股票主要由紐約證券交易所中最小的1/5部分中的股票構(gòu)成。在1/5部分中，股票主要是以其市場(chǎng)基本值(市價(jià)×流通股數(shù)量)來(lái)劃分登記的。小公司股票代表了美國(guó)股市中的小型企業(yè)、成長(zhǎng)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
二、建模原理
在多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合的期望收益率與標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系曲線上，存在有一個(gè)最低風(fēng)(標(biāo)準(zhǔn)差)的投資組合，該組合就是最優(yōu)投資組合。
當(dāng)一項(xiàng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)型資產(chǎn)進(jìn)行投資組合時(shí)，最優(yōu)投資組合就是資本配置線與有效邊界相切的那一點(diǎn)。
三、各種全面投資組合策略
下面根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期，對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)上5種最為傳統(tǒng)的投資工具(短期國(guó)庫(kù)券、長(zhǎng)期政府債券、中期政府債券、大公司股票、小公司股票)進(jìn)行研究，來(lái)確定相應(yīng)的最優(yōu)投資組合策略。在以下的討論中本文是基于該5種投資工具30年(1975―2004年)的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的。
(一)投資組合A
短期國(guó)庫(kù)券一般可視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但是當(dāng)考慮到通貨膨脹和稅收影響時(shí)，短期國(guó)債就并非是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資了。下面我們先將其視為一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與其他5種投資工具一起進(jìn)行最優(yōu)化投資研究(該組合為投資組合A)。經(jīng)Excel分析軟件運(yùn)算，預(yù)期收益率及標(biāo)準(zhǔn)差如表1所示。
一、投資組合的基本理論
馬考維茨(Markowitz)是現(xiàn)資組合分析理論的創(chuàng)始人。經(jīng)過(guò)大量觀察和分析，他認(rèn)為若在具有相同回報(bào)率的兩個(gè)證券之間進(jìn)行選擇的話，任何投資者都會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)小的。這同時(shí)也表明投資者若要追求高回報(bào)必定要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。同樣，出于回避風(fēng)險(xiǎn)的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對(duì)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險(xiǎn)行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。
一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。
從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對(duì)每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰(zhàn)略
投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長(zhǎng)型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。
選擇增長(zhǎng)型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長(zhǎng)型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長(zhǎng)率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長(zhǎng)通常會(huì)有因信息不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對(duì)比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長(zhǎng)期而言，增長(zhǎng)型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長(zhǎng)型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長(zhǎng)型大公司和收益型大公司的長(zhǎng)期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場(chǎng)或市場(chǎng)中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。
市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者在市場(chǎng)行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)不好時(shí)，反過(guò)來(lái)做。必須注意的是市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場(chǎng)，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。
類別輪換者會(huì)根據(jù)對(duì)各類別的前景判斷來(lái)隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對(duì)類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測(cè)能力，則應(yīng)選擇與市場(chǎng)指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。
最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長(zhǎng)期持有指數(shù)投資組合。
公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對(duì)較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長(zhǎng)期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。
三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)
我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無(wú)論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場(chǎng)的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場(chǎng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場(chǎng)有關(guān)并作用于所有證券而無(wú)法通過(guò)多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場(chǎng)解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無(wú)限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來(lái)對(duì)沖。對(duì)沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對(duì)沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場(chǎng)的協(xié)方差除以市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對(duì)大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來(lái)表達(dá)。投資組合對(duì)大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。在投資組合的另一重要理論是在資本市場(chǎng)理論中引入了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國(guó)庫(kù)券認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
國(guó)際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來(lái)分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來(lái)計(jì)算虧損。
四、投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)
通常有兩種不同的方法對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過(guò)程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評(píng)估稱為屬性評(píng)估。對(duì)很多投資者來(lái)說(shuō)，他們更關(guān)心的是對(duì)一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評(píng)價(jià)，如對(duì)有明確投資策略的開放式基金的評(píng)估。這種評(píng)估叫做指標(biāo)評(píng)估。評(píng)估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國(guó)開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長(zhǎng)型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長(zhǎng)型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長(zhǎng)型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境。在評(píng)估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。
投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對(duì)封閉式基金來(lái)說(shuō)，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對(duì)比較容易。對(duì)開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無(wú)法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來(lái)計(jì)算。基金單位價(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來(lái)增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來(lái)計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。
沒有經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評(píng)估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評(píng)判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對(duì)投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。
【參考文獻(xiàn)】
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馬考維茨(Markowitz)是現(xiàn)資組合分析理論的創(chuàng)始人。經(jīng)過(guò)大量觀察和分析，他認(rèn)為若在具有相同回報(bào)率的兩個(gè)證券之間進(jìn)行選擇的話，任何投資者都會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)小的。這同時(shí)也表明投資者若要追求高回報(bào)必定要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。同樣，出于回避風(fēng)險(xiǎn)的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對(duì)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險(xiǎn)行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。
一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。
從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對(duì)每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰(zhàn)略
投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長(zhǎng)型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。
選擇增長(zhǎng)型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長(zhǎng)型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長(zhǎng)率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長(zhǎng)通常會(huì)有因信息不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對(duì)比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長(zhǎng)期而言，增長(zhǎng)型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長(zhǎng)型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長(zhǎng)型大公司和收益型大公司的長(zhǎng)期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場(chǎng)或市場(chǎng)中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。
市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者在市場(chǎng)行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)不好時(shí)，反過(guò)來(lái)做。必須注意的是市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場(chǎng)，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。
類別輪換者會(huì)根據(jù)對(duì)各類別的前景判斷來(lái)隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對(duì)類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測(cè)能力，則應(yīng)選擇與市場(chǎng)指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。
最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長(zhǎng)期持有指數(shù)投資組合。
公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對(duì)較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長(zhǎng)期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。
三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)
我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無(wú)論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場(chǎng)的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場(chǎng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場(chǎng)有關(guān)并作用于所有證券而無(wú)法通過(guò)多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場(chǎng)解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無(wú)限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來(lái)對(duì)沖。對(duì)沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對(duì)沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場(chǎng)的協(xié)方差除以市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對(duì)大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來(lái)表達(dá)。投資組合對(duì)大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場(chǎng)理論中引入了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國(guó)庫(kù)券認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
國(guó)際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來(lái)分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來(lái)計(jì)算虧損。
四、投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)
通常有兩種不同的方法對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過(guò)程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評(píng)估稱為屬性評(píng)估。對(duì)很多投資者來(lái)說(shuō)，他們更關(guān)心的是對(duì)一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評(píng)價(jià)，如對(duì)有明確投資策略的開放式基金的評(píng)估。這種評(píng)估叫做指標(biāo)評(píng)估。評(píng)估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國(guó)開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長(zhǎng)型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長(zhǎng)型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長(zhǎng)型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境。在評(píng)估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。
投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對(duì)封閉式基金來(lái)說(shuō)，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對(duì)比較容易。對(duì)開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無(wú)法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來(lái)計(jì)算。基金單位價(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來(lái)增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來(lái)計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。
沒有經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評(píng)估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評(píng)判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對(duì)投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。
【參考文獻(xiàn)】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應(yīng)用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000.
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ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
[3]陳世炬，高材林.金融工程原理[M].北京：中國(guó)金融出版社，2000.
馬考維茨(Markowitz)是現(xiàn)資組合分析理論的創(chuàng)始人。經(jīng)過(guò)大量觀察和分析，他認(rèn)為若在具有相同回報(bào)率的兩個(gè)證券之間進(jìn)行選擇的話，任何投資者都會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)小的。這同時(shí)也表明投資者若要追求高回報(bào)必定要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。同樣，出于回避風(fēng)險(xiǎn)的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對(duì)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險(xiǎn)行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。
一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。
從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對(duì)每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰(zhàn)略
投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長(zhǎng)型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。
選擇增長(zhǎng)型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長(zhǎng)型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長(zhǎng)率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長(zhǎng)通常會(huì)有因信息不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對(duì)比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長(zhǎng)期而言，增長(zhǎng)型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長(zhǎng)型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長(zhǎng)型大公司和收益型大公司的長(zhǎng)期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場(chǎng)或市場(chǎng)中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。
市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者在市場(chǎng)行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)不好時(shí)，反過(guò)來(lái)做。必須注意的是市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場(chǎng)，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。
類別輪換者會(huì)根據(jù)對(duì)各類別的前景判斷來(lái)隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對(duì)類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測(cè)能力，則應(yīng)選擇與市場(chǎng)指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。
最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長(zhǎng)期持有指數(shù)投資組合。
公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對(duì)較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長(zhǎng)期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。
三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)
我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無(wú)論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場(chǎng)的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場(chǎng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場(chǎng)有關(guān)并作用于所有證券而無(wú)法通過(guò)多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場(chǎng)解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無(wú)限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來(lái)對(duì)沖。對(duì)沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對(duì)沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場(chǎng)的協(xié)方差除以市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對(duì)大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來(lái)表達(dá)。投資組合對(duì)大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場(chǎng)理論中引入了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國(guó)庫(kù)券認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
國(guó)際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來(lái)分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來(lái)計(jì)算虧損。
四、投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)
通常有兩種不同的方法對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過(guò)程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評(píng)估稱為屬性評(píng)估。對(duì)很多投資者來(lái)說(shuō)，他們更關(guān)心的是對(duì)一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評(píng)價(jià)，如對(duì)有明確投資策略的開放式基金的評(píng)估。這種評(píng)估叫做指標(biāo)評(píng)估。評(píng)估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國(guó)開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長(zhǎng)型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長(zhǎng)型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長(zhǎng)型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境。在評(píng)估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。
馬考維茨(markowitz)是現(xiàn)資組合分析理論的創(chuàng)始人。經(jīng)過(guò)大量觀察和分析，他認(rèn)為若在具有相同回報(bào)率的兩個(gè)證券之間進(jìn)行選擇的話，任何投資者都會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)小的。這同時(shí)也表明投資者若要追求高回報(bào)必定要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。同樣，出于回避風(fēng)險(xiǎn)的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對(duì)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險(xiǎn)行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。
一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。
從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對(duì)每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰(zhàn)略
投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長(zhǎng)型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。
選擇增長(zhǎng)型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長(zhǎng)型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長(zhǎng)率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長(zhǎng)通常會(huì)有因信息不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對(duì)比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長(zhǎng)期而言，增長(zhǎng)型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長(zhǎng)型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長(zhǎng)型大公司和收益型大公司的長(zhǎng)期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場(chǎng)或市場(chǎng)中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。
市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者在市場(chǎng)行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)不好時(shí)，反過(guò)來(lái)做。必須注意的是市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場(chǎng)，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。
類別輪換者會(huì)根據(jù)對(duì)各類別的前景判斷來(lái)隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對(duì)類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測(cè)能力，則應(yīng)選擇與市場(chǎng)指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。
最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長(zhǎng)期持有指數(shù)投資組合。
公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對(duì)較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長(zhǎng)期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。
三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)
我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無(wú)論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場(chǎng)的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場(chǎng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場(chǎng)有關(guān)并作用于所有證券而無(wú)法通過(guò)多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場(chǎng)解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無(wú)限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來(lái)對(duì)沖。對(duì)沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對(duì)沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場(chǎng)的協(xié)方差除以市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對(duì)大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來(lái)表達(dá)。投資組合對(duì)大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場(chǎng)理論中引入了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國(guó)庫(kù)券認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
國(guó)際金融投資行業(yè)也廣泛地使用var(value-at-risk)的方法來(lái)分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。var實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。var值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來(lái)計(jì)算虧損。
四、投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)
通常有兩種不同的方法對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過(guò)程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評(píng)估稱為屬性評(píng)估。對(duì)很多投資者來(lái)說(shuō)，他們更關(guān)心的是對(duì)一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評(píng)價(jià)，如對(duì)有明確投資策略的開放式基金的評(píng)估。這種評(píng)估叫做指標(biāo)評(píng)估。評(píng)估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國(guó)開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長(zhǎng)型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長(zhǎng)型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長(zhǎng)型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境。在評(píng)估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。
投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對(duì)封閉式基金來(lái)說(shuō)，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對(duì)比較容易。對(duì)開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無(wú)法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來(lái)計(jì)算。基金單位價(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來(lái)增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來(lái)計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。
沒有經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評(píng)估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評(píng)判指標(biāo)是夏普比例(shameratio)和特雷諾比例(treynorratio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對(duì)投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。
【參考文獻(xiàn)】
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投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長(zhǎng)型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。
選擇增長(zhǎng)型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長(zhǎng)型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長(zhǎng)率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長(zhǎng)通常會(huì)有因信息不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對(duì)比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長(zhǎng)期而言，增長(zhǎng)型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長(zhǎng)型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長(zhǎng)型大公司和收益型大公司的長(zhǎng)期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場(chǎng)或市場(chǎng)中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。
市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者在市場(chǎng)行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)不好時(shí)，反過(guò)來(lái)做。必須注意的是市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場(chǎng)，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。
類別輪換者會(huì)根據(jù)對(duì)各類別的前景判斷來(lái)隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對(duì)類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測(cè)能力，則應(yīng)選擇與市場(chǎng)指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。
最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長(zhǎng)期持有指數(shù)投資組合。
公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對(duì)較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長(zhǎng)期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。
2、投資組合風(fēng)險(xiǎn)
我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無(wú)論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場(chǎng)的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場(chǎng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場(chǎng)有關(guān)并作用于所有證券而無(wú)法通過(guò)多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場(chǎng)解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無(wú)限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來(lái)對(duì)沖。對(duì)沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對(duì)沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場(chǎng)的協(xié)方差除以市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對(duì)大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來(lái)表達(dá)。投資組合對(duì)大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場(chǎng)理論中引入了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國(guó)庫(kù)券認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
國(guó)際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來(lái)分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來(lái)計(jì)算虧損。
3、投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)
通常有兩種不同的方法對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過(guò)程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評(píng)估稱為屬性評(píng)估。對(duì)很多投資者來(lái)說(shuō)，他們更關(guān)心的是對(duì)一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評(píng)價(jià)，如對(duì)有明確投資策略的開放式基金的評(píng)估。這種評(píng)估叫做指標(biāo)評(píng)估。評(píng)估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國(guó)開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長(zhǎng)型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長(zhǎng)型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長(zhǎng)型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境。在評(píng)估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。
投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對(duì)封閉式基金來(lái)說(shuō)，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對(duì)比較容易。對(duì)開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無(wú)法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來(lái)計(jì)算。基金單位價(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來(lái)增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來(lái)計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。
沒有經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評(píng)估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評(píng)判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對(duì)投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。
【參考文獻(xiàn)】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應(yīng)用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000.
[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative
ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
[3]陳世炬，高材林.金融工程原理[M].北京：中國(guó)金融出版社，2000.
[4]張金鰲.二十一世紀(jì)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理[M].北京：中國(guó)金融出版社，2002.
[5]鄧向榮，王鳳榮，杜傳忠.投資經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].天津：天津大學(xué)出版社，2001.有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對(duì)比較容易。對(duì)開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無(wú)法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來(lái)計(jì)算。基金單位價(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來(lái)增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來(lái)計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。
沒有經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評(píng)估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評(píng)判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對(duì)投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。
【參考文獻(xiàn)】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應(yīng)用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000.
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ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
[3]陳世炬，高材林.金融工程原理[M].北京：中國(guó)金融出版社，2000.
關(guān)鍵詞:因素;套利;因素敏感度;無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;純因素;預(yù)期收益
中圖分類號(hào):F83
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
文章編號(hào):1672-3198(2010)16-0211-01
斯蒂芬?羅斯在1976年提出了套利定價(jià)理論(APT)。這是一種基于一價(jià)定律的確定資產(chǎn)價(jià)格的方法。一價(jià)定律指出:如果兩種資產(chǎn)在所有經(jīng)濟(jì)意義的相關(guān)方面都相等,則它們的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)相同。套利者則利用了一價(jià)定律,一旦發(fā)現(xiàn)有違背定律的情況存在,他們就開始實(shí)施低買高賣的套利行為,直到套利機(jī)會(huì)消失。因此,APT就是在給定證券收益的產(chǎn)生過(guò)程,從套利論證中推導(dǎo)出資產(chǎn)價(jià)格。
首先給出APT的模型公式:
E(ri)=rf+bi1?λ1+bi2?λ2+…+bim?λm
E(ri)表示風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i的預(yù)期收益,rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益,bim表示風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i對(duì)第m個(gè)因素的敏感性,λm表示影響資產(chǎn)i的預(yù)期收益的第m個(gè)因素的值。
APT要求風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益與一組因素線性相關(guān)。這將在之后的論述中結(jié)合單因素模型以及多因素模型對(duì)APT的模型公式給予推導(dǎo)及描述。
1 APT的前提假設(shè)
(1)證券收益能用單因素模型表示;
(2)有足夠多的證券來(lái)分散掉不同的風(fēng)險(xiǎn);
(3)有效的證券市場(chǎng)中不允許有持續(xù)性的套利機(jī)會(huì)。
2 單因素模型
APT所描述的期望收益就是從一個(gè)受單因素或者多因素影響的收益模型中推導(dǎo)出來(lái)的,而多因素模型實(shí)際上就是由單因素模型逐漸加入其它影響預(yù)期收益的因素所推導(dǎo)出來(lái)的;另外,就CAPM來(lái)說(shuō),它可以看做是一種受單因素影響預(yù)期收益的定價(jià)模型。因此,我們首先需要對(duì)單因素模型進(jìn)行了解。
首先假定任意風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益由一個(gè)公共因素F決定。ri表示真實(shí)收益,E(ri)表示期望收益值,αi為常數(shù)值,bi表示對(duì)公共因素的敏感性(即F對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的影響),i表示隨機(jī)誤差。
ri=αi+bi?F+ii
因此由單因素模型決定的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益為:
E(ri)=αi+bi?E(F)
而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的方差為:σ2i=b2i?σ2F+σ2n
b2i?σ2F為因素風(fēng)險(xiǎn),σ2n為隨機(jī)誤差項(xiàng)的方差。
由單因素模型決定收益的資產(chǎn)構(gòu)成的證券組合的收益率是:
rp=∑ωi?ri=∑ωi(αi+bi?F+i)
=(∑ωi?αi)+(∑ωi?bi?F)+(∑ωi?i)
=αp+bp?F+p
E(rp)=αp+bp?E(F)
方差為σ2p=b2p?σ2F+σ2ip,(σ2ip=∑ω2i?σ2i)
投資越分散,每種資產(chǎn)的權(quán)重ωi就越小。雖然不會(huì)使bp明顯上升或下降,因?yàn)閎p是許多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的因素敏感度的加權(quán)平均,但是可以使非因素風(fēng)險(xiǎn)被分散掉,留下來(lái)的只有因素風(fēng)險(xiǎn)。
3 多因素模型
當(dāng)然,我們很容易可以想到對(duì)預(yù)期收益產(chǎn)生影響的可能的因素:利率波動(dòng)、通貨膨脹率、某產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)等。我們需要利用多因素套利定價(jià)理論來(lái)處理投資當(dāng)中所面臨的多方面的風(fēng)險(xiǎn)。
將單因素模型加入其他任一公共因素構(gòu)成雙因素模型:
ri=αi+bi1?F1+bi2?F2+i
rp=∑ωi?ri=∑ωi(αi+bi1?F1+bi2?F2+i)
=(∑ωi?αi)+(∑ωi?bi1?F1)
+(∑ωi?bi2?F2)+(∑ωi?i)
=αp+bp1?F1+bp2?F2+p
以此類推,在逐一加入對(duì)預(yù)期收益的影響因素后,我們就可以得到預(yù)期收益受多方面影響的多因素模型。
4 APT的描述與證明
根據(jù)多因素模型,某投資組合中的靈敏度是所有證券靈敏度的加權(quán)平均。因此我們可以構(gòu)造某因素有單位靈敏度1,對(duì)其他因素有0靈敏度的純因素證券組合。
該證券組合的收益構(gòu)成通常被分解為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率rf以及λ(即每單位靈敏度的某因素的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))。
因此,可把“純因素1”證券組合的期望收益E(rp1)=rf+λ1
而根據(jù)無(wú)套利均衡,不同構(gòu)成純因素證券組合的方式之間的差異會(huì)在一個(gè)迅速的套利過(guò)程中平息,因此它將保證任何純因素證券組合都會(huì)產(chǎn)生同樣的期望收益(rf+λ)。
我們?nèi)匀贿\(yùn)用雙因素模型來(lái)對(duì)APT進(jìn)行分析。
ri=αi+bi1?F1+bi2?F2+i
首先設(shè)定市場(chǎng)中存在足夠多的證券,ωi表示權(quán)重,可以得到
公式一:∑ωi=0,公式二:∑ωi?bi1=0,公式三:∑ωi?bi2=0,公式四:∑ωi?i≈0,公式五:∑ωi?E(ri)>0
公式一表示該證券組合不需要額外的資金進(jìn)行投資,即這一組合的投資為0;公式二、三均表示不承擔(dān)因素一或者因素二的風(fēng)險(xiǎn);公式四表示殘差風(fēng)險(xiǎn)近似為0,即為當(dāng)投資足夠分散時(shí),非因素風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相互抵消而消失不見;對(duì)于上述的零投資、零風(fēng)險(xiǎn)的組合,那么它的期望收益率∑ωi?E(ri)必然為零,因此公式五表示存在套利機(jī)會(huì)。
假定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i的收益與因素1,2之間存在下列關(guān)系:
ri=αi+bi1?F1+bi2?F2+i
所以對(duì)投資者而言,有以下兩種策略:
(1)將現(xiàn)有資金全部投資到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i中,
E(ri)=αi+bi1?E(F1)+bi2?E(F2)
(2)以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf借入資金并分別用βi1,βi2的所占份額投入純因素1的證券組合以及純因素2的證券組合
E(rp)=ωf?rf+ωp1?E(rp1)+ωp2?E(rp2)
因?yàn)檫@兩種策略所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是相同的,由一價(jià)定律:風(fēng)險(xiǎn)相等的兩個(gè)組合不可能具有不同的期望收益,所以,在無(wú)套利原則的均衡中,
E(rp)=E(ri)
設(shè)(bi1+bi2)>1,所以我們需要按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf借入資金以滿足投資組合的需要。另外,實(shí)際上ωp1=bi1/(bi1+bi2),為簡(jiǎn)化分析,我們令ωp1=bi1,ωp2=bi2。
則ωf=1-(ωp1+ωp2)=1-(bi1+bi2)
所以,E(rp)=[1-(bi1+bi2)]rf+bi1?E(rp1)+bi2?E(rp2)
而我們前面已經(jīng)討論過(guò)了,E(rp1)=rf+λ1,E(rp2)=rf+λ2
因此,E(rp)=rf+bi1?λ1+bi2?λ2
即:E(ri)=rf+bi1?λ1+bi2?λ2
綜上所述:在均衡條件下,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i的預(yù)期收益將等于組合p的預(yù)期收益,即APT要求任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益與其決定因素線性相關(guān),截距即為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。
由此我們也可以推出APT的一般公式:
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i,受F1,…,Fm多個(gè)因素的影響,其靈敏度分別為bi1,…,bim,則風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i的期望收益率為:
E(ri)=rf+bi1?λ1+bi2?λ2+…+bim?λm
5 APT的評(píng)價(jià)
5.1 優(yōu)點(diǎn)
(1)不要求市場(chǎng)組合的方差/均值有效。
APT不要求以CAPM的嚴(yán)格假設(shè)――投資者都要遵循均值-方差原則為基礎(chǔ)。事實(shí)上,APT對(duì)于均衡的描述比CAPM更一般化,價(jià)格不再僅僅受到均值何方差的影響。
(2)不要求市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)。
APT的機(jī)制就是在給定證券的產(chǎn)生過(guò)程,從套利論證中推導(dǎo)出資產(chǎn)價(jià)格。理性的投資者會(huì)消除套利行為并使市場(chǎng)恢復(fù)均衡狀態(tài),從而推導(dǎo)出資產(chǎn)的預(yù)期收益,最終得到資產(chǎn)的價(jià)格。
(3)認(rèn)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)受多因素影響,有利于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)研究。
APT詳細(xì)的分解了證券風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)的各種構(gòu)成因素,并分析了大量的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素。分解及分析方法有助于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)研究。
5.2 局限
(1)模型結(jié)構(gòu)模糊。
APT并沒有對(duì)因素的數(shù)量及其代表的含義進(jìn)行說(shuō)明,僅用λm表示,所以,bim以及λm的識(shí)別主要依靠計(jì)算及判斷。
(2)實(shí)證檢驗(yàn)非常困難。
就目前而言,對(duì)APT的實(shí)證研究還停留在早期階段。APT的檢驗(yàn)尤其難以設(shè)計(jì)。因?yàn)锳PT本身只是說(shuō)明了資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)結(jié)構(gòu)。
APT模型具有一系列優(yōu)點(diǎn),它并沒有完全占有支配CAPM的地位,在實(shí)際運(yùn)用中,我們?nèi)孕韪鶕?jù)不同的投資目的、投資方式等選取適應(yīng)的資產(chǎn)定價(jià)模型。
參考文獻(xiàn)
[關(guān)鍵詞]收益法；折現(xiàn)率的確定；CAPM模型；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬
[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2014）30-0107-02
1 折現(xiàn)率的本質(zhì)
1. 1 折現(xiàn)率究竟是什么
什么是折現(xiàn)率，許多人第一個(gè)概念是利率。可以說(shuō)，利率是折現(xiàn)率的根本但不是折現(xiàn)率的全部，而且利率的性質(zhì)眾多、分類眾多。利率能夠部分反映折現(xiàn)率的性質(zhì)，特殊情況下，特殊的某種利率可以當(dāng)作折現(xiàn)率，比如當(dāng)我們?cè)u(píng)估的資產(chǎn)是某種債券的時(shí)候他可以用該種債券的“實(shí)際利率”對(duì)其進(jìn)行折現(xiàn)，進(jìn)而得到該種債券的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。為什么打引號(hào)的利率可以當(dāng)作折現(xiàn)率呢？因?yàn)樵摗皩?shí)際利率”已經(jīng)具有了除一般“利率”之外的“性質(zhì)”了，它已經(jīng)擁有了折現(xiàn)率的性質(zhì)。從本質(zhì)上講，折現(xiàn)率是一種期望投資的報(bào)酬率，在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下投資者對(duì)投資所期望的回報(bào)率。它可以看作由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率構(gòu)成。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率即是安全利率，它的含義是任何人持有的任何資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣形式都可以獲得的平均投資報(bào)酬率。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的一種補(bǔ)償，因?yàn)槿藗兂送顿Y于國(guó)庫(kù)券或者銀行存款（活期）以外的任何投資都會(huì)或多或少承受一定的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬即是人們投資于風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)的補(bǔ)償，這種報(bào)酬率正是上文所提及債券折現(xiàn)例子中的“性質(zhì)”。
1. 2 折現(xiàn)率的構(gòu)成的進(jìn)一步探究
對(duì)于折現(xiàn)率的組成，上文我們提到了：折現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，我們還可以將風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬進(jìn)一步的拆分。以便于我們對(duì)折現(xiàn)率的本質(zhì)有更直觀更深刻的了解，也為后文的折現(xiàn)率確定的方法做鋪墊。
為什么會(huì)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率？收益不是與風(fēng)險(xiǎn)成正比的嗎？為什么我們還能獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益？其實(shí)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可以劃分為：時(shí)間價(jià)值和通貨膨脹率。①時(shí)間價(jià)值：也就是用未來(lái)的錢換現(xiàn)在的錢，必須要有所補(bǔ)償，這個(gè)補(bǔ)償就是時(shí)間價(jià)值。關(guān)于什么是貨幣的時(shí)間價(jià)值這個(gè)問題，大家可以結(jié)合凱恩斯經(jīng)典的流動(dòng)性偏好理論[1]來(lái)理解時(shí)間價(jià)值的概念。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的效用論，我們知道現(xiàn)在得到的貨幣對(duì)我們的效用更高，因?yàn)楦鶕?jù)凱恩斯的貨幣需求理論，貨幣可以滿足人們的持幣需求的三個(gè)動(dòng)機(jī)：交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。因此要投資者放棄現(xiàn)在就能得到的流動(dòng)性效用，必然需要對(duì)投資者犧牲的流動(dòng)性進(jìn)行補(bǔ)償。這個(gè)層次不同于一般意義的現(xiàn)實(shí)的資金借貸，而是理想化中僅對(duì)犧牲的流動(dòng)性進(jìn)行補(bǔ)償，且本金毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)所進(jìn)行的資金借貸，意味著本金將必定可以歸還，并且該補(bǔ)償針對(duì)于人們犧牲的流動(dòng)性。鑒于以上分析我們可以得出時(shí)間價(jià)值（比率）的基本性質(zhì)：①本金的歸還無(wú)風(fēng)險(xiǎn)；②代表補(bǔ)償?shù)谋嚷蕛H限對(duì)人們持有貨幣犧牲的流動(dòng)性偏好代表的效用進(jìn)行補(bǔ)償。其實(shí)這種理想的情況在現(xiàn)實(shí)中并不存在，就算是投資國(guó)債，也不能保證一個(gè)國(guó)家不會(huì)在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)傾覆，因此在現(xiàn)實(shí)中我們很難對(duì)真正的時(shí)間價(jià)值進(jìn)行度量，或許說(shuō)限于金融市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，我們?cè)谶x取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)還必須連同另外一個(gè)因素也就是通貨膨脹一并考慮。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的本意就是人們不用承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)就可以得到的報(bào)酬，由于當(dāng)代經(jīng)濟(jì)普遍存在通貨膨脹，由此投資者通常會(huì)將資金的預(yù)期的通貨膨脹考慮到折現(xiàn)率中，所以投資者對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的預(yù)期中已經(jīng)包含通貨膨脹率。
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率而言，其實(shí)就是對(duì)于投資收益的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)越大我們得到的凈現(xiàn)值為負(fù)的可能性越大，因此，投資者也將對(duì)此部分承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要求回報(bào)。我們所謂的風(fēng)險(xiǎn)越大回報(bào)越大，越大的“回報(bào)”其實(shí)就是指的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，不同的投資品種有不同的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。我們?cè)趺礃訉?duì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率進(jìn)行確定對(duì)于我們精確地確定折現(xiàn)率起著重要作用。
2 折現(xiàn)率的確定
2. 1 折現(xiàn)率確定的原則
①其實(shí)，通貨膨脹應(yīng)該看作包括在風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率內(nèi)，但是我們?cè)谶x取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)，如選擇儲(chǔ)蓄利率或國(guó)庫(kù)券的利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率時(shí)這些利率已經(jīng)包含通貨膨脹，即是相對(duì)意義的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。為了便于讀者理解我們將通貨膨脹也歸納為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。
我們上文已經(jīng)討論過(guò)了折現(xiàn)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之間的關(guān)系，世界上找不到完全沒有風(fēng)險(xiǎn)的投資，包括我們討論過(guò)通常選擇銀行儲(chǔ)蓄利率和國(guó)庫(kù)券利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，是因?yàn)殂y行存款和國(guó)庫(kù)券利率風(fēng)險(xiǎn)小用來(lái)替想化的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的比率。然而我們?nèi)绻顿Y除了銀行儲(chǔ)蓄利率和國(guó)庫(kù)券利率以外的資產(chǎn)必將面臨比銀行存款和國(guó)庫(kù)券更大的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)上文討論過(guò)的關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)成正比，其實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是投資者投資的最低標(biāo)準(zhǔn)，因此我們?cè)趯?duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，確定折現(xiàn)率的時(shí)候應(yīng)遵循折現(xiàn)率必然要高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的原則。[2]
投資風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)就是上文中我們所敘述的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，在正常的資本市場(chǎng)下，投資不應(yīng)當(dāng)?shù)陀谄渫顿Y成本，因此我們經(jīng)常拿來(lái)當(dāng)作錯(cuò)誤典例的某工程項(xiàng)目用貸款利率作為其折現(xiàn)率的做法是肯定錯(cuò)誤的，該折現(xiàn)率肯定是不能正確完整反映一個(gè)投資項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)的。因此我們應(yīng)當(dāng)對(duì)評(píng)估資產(chǎn)進(jìn)行正確的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的評(píng)估。遵循風(fēng)險(xiǎn)越大風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率越大的原則。上述情況也可以理解為該折現(xiàn)率不能與投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流的口徑匹配的問題。如果我們從折現(xiàn)率確定的視角看，這個(gè)例子的問題在于它確實(shí)沒有正確估計(jì)項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)，如果這個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)一致，那么應(yīng)該以整個(gè)企業(yè)的投資報(bào)酬率來(lái)對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，如果項(xiàng)目與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不一致，那么該項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)在原企業(yè)的投資報(bào)酬率的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整。
最后，無(wú)論是選國(guó)庫(kù)券或銀行利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，我們不可回避的要涉及關(guān)于選擇利率的期限的問題，所以我們的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率也就是代表著時(shí)間價(jià)值和通貨膨脹率的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的時(shí)間期限一定要和投資項(xiàng)目的投資期限相匹配。
2. 2 近似地確定折現(xiàn)率的方法
風(fēng)險(xiǎn)累加法就是簡(jiǎn)單地把無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與不同的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率相加得到無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率。這種方法能夠準(zhǔn)確的包括主要的風(fēng)險(xiǎn)因素。但是風(fēng)險(xiǎn)累加法的應(yīng)用依據(jù)評(píng)估人員的經(jīng)驗(yàn)對(duì)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率進(jìn)行判斷，這樣計(jì)算得到的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率比較主觀。[3]
行業(yè)平均資產(chǎn)收益率法是我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)用于確定折現(xiàn)率常用的方法之一，此種方法即是將該資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的行業(yè)平均資產(chǎn)收益率作為應(yīng)用收益法的折現(xiàn)率，對(duì)于一個(gè)上市公司來(lái)說(shuō)我們可以通過(guò)該上市公司的統(tǒng)計(jì)資料獲得。同時(shí)行業(yè)平均資產(chǎn)收益率也可以通過(guò)查詢社會(huì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)材料得到。行業(yè)平均資產(chǎn)收益不僅是企業(yè)綜合運(yùn)行狀況的體現(xiàn)，它也可以反映不同行業(yè)的收益狀況。但是這種方法在實(shí)際運(yùn)用還存在著一些問題：首先，行業(yè)平均資產(chǎn)收益率的是歷史的數(shù)據(jù)所反映的平均收益水平，對(duì)于未來(lái)的折現(xiàn)率預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度有限。其次，從社會(huì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)材料中得到的行業(yè)平均資產(chǎn)收益率并不適用于評(píng)估的標(biāo)的物，如一家企業(yè)在該企業(yè)的行業(yè)內(nèi)部其本身所決定的風(fēng)險(xiǎn)因素與行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)存在著差別，特別是伴隨目前企業(yè)多元化發(fā)展的風(fēng)潮，這種差別將更加的明顯。
2. 3 準(zhǔn)確地確定折現(xiàn)率的方法
西方國(guó)家主要使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定折現(xiàn)率。該模型是現(xiàn)代金融市場(chǎng)價(jià)格理論的重要組成，并被廣泛應(yīng)用于投資決策和公司理財(cái)領(lǐng)域。該模型的核心思想是，在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)均衡的資本市場(chǎng)中，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)多元化加以消除，對(duì)資產(chǎn)期望收益產(chǎn)生影響的只有無(wú)法分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（即β系數(shù)），期望收益與β系數(shù)呈線性相關(guān)。該模型的公式為：E（ri）-rf=βim（E（rm）-rf）。β系數(shù)是表示收益與市場(chǎng)收益關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，它本質(zhì)上代表了任一種資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也就是代表了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，而rf則代表了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。通過(guò)對(duì)CAPM模型參數(shù)的精確計(jì)量我們便可準(zhǔn)確地確定折現(xiàn)率。
加權(quán)平均資本成本模型也即WACC模型是指，一項(xiàng)投資是由權(quán)益投資和負(fù)債共同組成的資金進(jìn)行投資的，此種投資項(xiàng)目的折現(xiàn)率也就是其期望的收益率應(yīng)當(dāng)首先滿足債權(quán)人要求的債務(wù)資本成本，并且還應(yīng)該滿足權(quán)益投資者的投資要求，也是一項(xiàng)投資滿足投資要求的最低報(bào)酬率，該模型即是以投資項(xiàng)目的權(quán)利投資和負(fù)債構(gòu)成的全部資本，以及全部資本所需求的報(bào)酬率，經(jīng)過(guò)加權(quán)平均計(jì)算來(lái)獲得企業(yè)評(píng)估所需折現(xiàn)率的一種數(shù)學(xué)期望WACC模型作為一種測(cè)算折現(xiàn)率的模型，有時(shí)可利用其參數(shù)測(cè)算評(píng)估人員需要求取的資本成本或投資報(bào)酬率。例如，使用企業(yè)的權(quán)益資本和長(zhǎng)期負(fù)債構(gòu)成的投資資本，以及它們各自要求的報(bào)酬率和它們各自的權(quán)重，經(jīng)加權(quán)平均獲得企業(yè)投資資本價(jià)值評(píng)估所需要的折現(xiàn)率公式為：投資要求折現(xiàn)率=長(zhǎng)期負(fù)債比重×長(zhǎng)期負(fù)債成本+權(quán)益資本比重×權(quán)益資本成本。
3 結(jié) 論
我國(guó)目前采用的風(fēng)險(xiǎn)累加法和行業(yè)平均資產(chǎn)收益率法對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估具有很大的主觀性，其公正程度和準(zhǔn)確性都值得質(zhì)疑。而美國(guó)得益于其發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，可以獲得的資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)完整、準(zhǔn)確，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)較準(zhǔn)確。而我國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)有待于進(jìn)一步的發(fā)展和完善，評(píng)估人員缺少相關(guān)的評(píng)估參考，并且由于信息和數(shù)據(jù)的積累非常薄弱，再比如CAPM模型中的假設(shè)：投資者對(duì)某單一證券的預(yù)期報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)存在共識(shí)等假設(shè)在我國(guó)資本市場(chǎng)也不符合。由因素分析向模型分析研究折現(xiàn)率的確定方法是資產(chǎn)評(píng)估科學(xué)的發(fā)展方向，我們應(yīng)朝之努力。
參考文獻(xiàn)：
[1]凱恩斯. 就業(yè)，利息和貨幣通論[M]. 上海：上海外語(yǔ)教育出版社，2006.
