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關(guān)鍵詞：美國(guó)；私募基金；監(jiān)管法律制度
中圖分類號(hào)：DF438
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1003－1502（2012）05－0091－06
自2007年6月18日美國(guó)奧巴馬政府公布金融改革方案以來，在美國(guó)政府、參眾兩院等多方博弈下，終于在2010年7月15日獲得了美國(guó)國(guó)會(huì)通過。2010年7月21日，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬正式簽署了這份法案——《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》（即《金融監(jiān)管改革法案》）。該法案號(hào)稱自“大蕭條”以來改革力度最大、影響最深遠(yuǎn)的金融監(jiān)管改革議案，反映了美國(guó)從政府到國(guó)會(huì)、從法律界到學(xué)術(shù)界對(duì)金融危機(jī)的全面反思。法案圍繞監(jiān)管系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和消費(fèi)者金融保護(hù)兩大核心，從消費(fèi)者金融保護(hù)、監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制、結(jié)束金融機(jī)構(gòu)“大而不到”現(xiàn)象、高管高薪及企業(yè)治理、投資者保護(hù)、加強(qiáng)金融衍生品、加強(qiáng)私募基金監(jiān)管等七個(gè)主要方面推進(jìn)金融改革。該法案的最終出臺(tái)，一方面是美國(guó)政府、參眾兩院對(duì)金融體制改革妥協(xié)的結(jié)果，另一方面也開啟了美國(guó)80多年來力度最大的一次金融監(jiān)管改革。值得注意的是，法案中包括了《私募基金投資顧問注冊(cè)法》（簡(jiǎn)稱《注冊(cè)法》），《注冊(cè)法》實(shí)際是對(duì)《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的修訂。該法的出臺(tái)強(qiáng)化了對(duì)私募基金的監(jiān)管，包括取消了此前有關(guān)投資顧問豁免注冊(cè)的規(guī)定、擴(kuò)展了基金管理人的報(bào)告義務(wù)、加強(qiáng)基金托管等。《注冊(cè)法》完善了美國(guó)私募基金監(jiān)管的框架，《注冊(cè)法》還要求美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）在《金融監(jiān)管改革法案》生效起一年內(nèi)就有關(guān)具體問題出臺(tái)細(xì)則，如私募基金信息報(bào)告的范圍、風(fēng)險(xiǎn)投資豁免注冊(cè)以及私募基金托管。筆者通過跟蹤研究SEC頒布的法規(guī)發(fā)現(xiàn)，至本文寫作之日，SEC已經(jīng)根據(jù)《注冊(cè)法》的要求制定了若干法規(guī)。這些法規(guī)的制定和頒布，標(biāo)志著《注冊(cè)法》所構(gòu)建的私募基金監(jiān)管框架已經(jīng)成型。此次法案為何一改往日對(duì)私募基金放松監(jiān)管的態(tài)度，加強(qiáng)了對(duì)私募基金的監(jiān)管？《注冊(cè)法》頒布后，私募基金面臨怎樣的監(jiān)管架構(gòu)？以上問題的研究對(duì)于我國(guó)私募基金監(jiān)管法律制度的建立不無裨益。
一、《金融監(jiān)管改革法案》出臺(tái)前的私募基金監(jiān)管制度
（一）私募基金的政府監(jiān)管
2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)并未出臺(tái)專門的私募基金管理辦法。美國(guó)政府在修改《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的基礎(chǔ)上，通過了全國(guó)性的《1966年證券市場(chǎng)促進(jìn)法》，這些法律構(gòu)成了美國(guó)私募基金監(jiān)管的法律框架。美國(guó)《1933年證券法》對(duì)證券做了相當(dāng)寬泛的定義。①這體現(xiàn)了當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)會(huì)立法的意圖，即“無論其以何種形式出現(xiàn)，我們這個(gè)商業(yè)社會(huì)中通常所謂的‘證券’，都應(yīng)被包括到這一定義之中。[1]”私募基金份額歸類于證券，因此美國(guó)證券交易委員會(huì)和聯(lián)邦法院作為實(shí)施證券法律的機(jī)構(gòu)當(dāng)然成為了私募基金的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。其主要特征是注冊(cè)豁免、鼓勵(lì)發(fā)展和放松監(jiān)管。整體而言，美國(guó)《1933年證券法》禁止一切未經(jīng)SEC注冊(cè)的證券的要約和銷售，除非其屬于該法列示的豁免證券或豁免交易。如果采用私募方式募集資金，則可以豁免按SEC要求的內(nèi)容和格式辦理注冊(cè)，但并不豁免聯(lián)邦證券法其他內(nèi)容，如聯(lián)邦證券法上關(guān)于反欺詐、民事責(zé)任的規(guī)定對(duì)于私募基金仍然使用。美國(guó)《證券法》第17條確立了反欺詐的一般原則，禁止在證券買賣交易活動(dòng)中的欺詐行為、重大虛假陳述和隱瞞，并對(duì)其中的犯罪行為規(guī)定了刑事責(zé)任。私募基金監(jiān)管的主要內(nèi)容包括：(1)如果私募基金以私募形式募集資金，則可以豁免SEC要求的內(nèi)容和格式辦理注冊(cè)，但其它內(nèi)容不能豁免，注冊(cè)豁免使得私募基金避開了金融監(jiān)管，投資自由度很大。(2)對(duì)私募基金投資者的要求非常嚴(yán)格，主要表現(xiàn)在對(duì)投資人數(shù)限制在100人以內(nèi)和只能向“有資格的買主”募集才能獲得豁免。(3)對(duì)私募基金行為的規(guī)制方面，禁止公開宣傳發(fā)行等。以上不難看出，美國(guó)政府對(duì)私募基金的監(jiān)管理念是減少政府干預(yù)，這為私募股權(quán)基金的自由發(fā)展創(chuàng)造了很好的空間。
（二）私募基金的行業(yè)自律
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；監(jiān)管；模式
中圖分類號(hào)：F832.39文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-4392（2011）02-0072-03
一、我國(guó)私募股權(quán)基金的監(jiān)管模式現(xiàn)狀
（一）從全國(guó)層面看，備案管理和自律管理相結(jié)合的態(tài)勢(shì)初步顯現(xiàn)，但行業(yè)自律與法律監(jiān)管相結(jié)合的管理模式尚未形成
我國(guó)對(duì)私募股權(quán)基金規(guī)范的相關(guān)條文散見于《合伙企業(yè)法》、《公司法》、《信托法》、《證券法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等。從現(xiàn)行的法律框架來看，國(guó)家發(fā)改委等十部委聯(lián)合制定并審議通過的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》作為唯一一部專門的規(guī)范辦法，初步確立了對(duì)私募股權(quán)基金實(shí)行備案管理和自律管理相結(jié)合的管理模式。而該《辦法》屬于部門規(guī)章，尚未上升到行政法規(guī)和法律的高度，立法層級(jí)仍然較低。
《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第三條規(guī)定“國(guó)家對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實(shí)行備案管理?！泵鞔_了國(guó)家對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實(shí)行備案管理。第四條規(guī)定“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案管理部門分國(guó)務(wù)院管理部門和省級(jí)（含副省級(jí)城市）管理部門兩級(jí)。國(guó)務(wù)院管理部門為國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)；省級(jí)（含副省級(jí)城市）管理部門由同級(jí)人民政府確定，報(bào)國(guó)務(wù)院管理部門備案后履行相應(yīng)的備案管理職責(zé)，并在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)備案管理業(yè)務(wù)上接受國(guó)務(wù)院管理部門的指導(dǎo)?！泵鞔_了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案管理部門為國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)及省級(jí)（含副省級(jí)城市）管理部門兩級(jí)。依據(jù)該規(guī)定，從2006年開始，國(guó)家對(duì)全國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實(shí)施備案管理，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2010年3季度末，全國(guó)備案的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)達(dá)571家，實(shí)到資本1074億元，注冊(cè)資本接近1500億元。《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第三十條規(guī)定：創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會(huì)依據(jù)本辦法和相關(guān)法律、法規(guī)及規(guī)章，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行自律管理，并維護(hù)本行業(yè)的自身權(quán)益。明確了創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實(shí)行自律管理。中國(guó)投資協(xié)會(huì)創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì)于2010年10月16日成立。作為國(guó)內(nèi)唯一的全國(guó)性創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)組織，目前已有近200家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)加入。
（二）從地方層面看，履行監(jiān)管職責(zé)的地方管理部門各有不同，但都成立地方股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)進(jìn)行自律監(jiān)管
由于《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》未明確省級(jí)（含副省級(jí)城市）管理部門為地方發(fā)改委，為各地確定同級(jí)管理部門預(yù)留了政策空間。以天津市為例，《天津股權(quán)投資基金和股權(quán)投資基金管理公司（企業(yè)）登記備案管理試行辦法》規(guī)定，“天津股權(quán)投資基金發(fā)展與備案管理辦公室是負(fù)責(zé)股權(quán)投資基金和股權(quán)投資基金管理公司（企業(yè)）發(fā)展、備案和監(jiān)管的職能部門?！贝_定了天津股權(quán)投資基金發(fā)展與備案管理辦公室作為管理部門。同時(shí)規(guī)定，“天津股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)依據(jù)本辦法和相關(guān)法律、法規(guī)及規(guī)章，對(duì)股權(quán)投資基金和股權(quán)投資基金管理公司（企業(yè)）進(jìn)行自律管理，并維護(hù)本行業(yè)的自身權(quán)益。”形成了天津股權(quán)投資基金發(fā)展與備案管理辦公室備案管理和天津股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)自律管理相結(jié)合的模式。北京市在《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展的意見》中明確了股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)履行行業(yè)自律職能，但未明確省級(jí)管理部門。上海市在《關(guān)于本市股權(quán)投資企業(yè)工商登記等事項(xiàng)的通知（滬金融辦通[2008]3號(hào)）》中明確了地方協(xié)會(huì)履行行業(yè)自律職能，也未明確省級(jí)管理部門。
綜上所述，從天津、北京、上海等地看，各地對(duì)確定地方管理部門各有不同，但都成立地方股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)進(jìn)行自律監(jiān)管。
二、歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家私募基金監(jiān)管最新立法進(jìn)展
（一）美國(guó)私募基金最新立法進(jìn)展
在美國(guó)，私募基金是沒有按照美國(guó)《1940年投資公司法》的規(guī)定注冊(cè)為“投資公司”的投資基金。根據(jù)美國(guó)原有的證券監(jiān)管法律體系，私募基金在產(chǎn)品、載體、管理者方面可享受三重豁免。2010年7月21日，經(jīng)奧巴馬總統(tǒng)簽署，美國(guó)《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》正式成為法律。填補(bǔ)了原來對(duì)對(duì)沖基金、私募基金等的監(jiān)管空白，強(qiáng)化了對(duì)對(duì)沖基金和私募基金的監(jiān)管。強(qiáng)制要求管理資產(chǎn)超過1億美元的基金管理機(jī)構(gòu)到美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，同時(shí)要求基金管理機(jī)構(gòu)提供其交易和投資組合的相關(guān)信息，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行必要的評(píng)估。那些具有過大規(guī)模和高風(fēng)險(xiǎn)的基金，還將被置于美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管下，面臨更高的資本金、杠桿率、流動(dòng)性等要求。此外，美國(guó)證監(jiān)會(huì)要對(duì)所有注冊(cè)的基金進(jìn)行定期檢查，并每年向國(guó)會(huì)報(bào)告，以達(dá)到保護(hù)投資者，控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。同時(shí)，美國(guó)通過成立于1973年的全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)(National Venture Capital Association，簡(jiǎn)稱NVCA) 來協(xié)調(diào)管理行業(yè)。該協(xié)會(huì)在章程以及《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)交易標(biāo)準(zhǔn)》中建立了有效的行業(yè)制度和標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行自律監(jiān)管。
（二）歐盟私募基金監(jiān)管改革及影響
歐盟私募基金是與投資于可轉(zhuǎn)讓證券集合投資計(jì)劃（undertaking for collective investment in transferable securities）相對(duì)應(yīng)的投資基金，也稱為“另類投資基金”。歐盟1985年出臺(tái)了《UCITS指令》，并于2001年通過“新指令”，但另類投資基金，如對(duì)沖基金、私人股權(quán)投資基金等集合投資計(jì)劃，仍然不受《UCITS指令》的限制。2010年11月11日，歐盟議會(huì)以絕對(duì)多數(shù)通過《另類投資基金管理人指令》（Directive on Alternative Investment Funds Managers）（下簡(jiǎn)稱《指令》）。通過加強(qiáng)對(duì)基金管理者的管制著手對(duì)另類投資基金業(yè)進(jìn)行監(jiān)管?！吨噶睢芬螅核侥蓟鸸芾砣酥挥邢驓W盟成員國(guó)注冊(cè)，并接受信息披露、杠桿運(yùn)用、流動(dòng)性管理、利益沖突控制、組織管理等方面的監(jiān)管，才可向歐盟投資者提供基金銷售和管理業(yè)務(wù)。但資產(chǎn)管理規(guī)模未達(dá)到1億歐元、資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到5億但不使用財(cái)務(wù)杠桿且投資鎖定期大于5年的另類投資基金管理人不在此列。該指令待歐盟議會(huì)最終批準(zhǔn)之后將于2011年正式生效并在2013年在歐盟各成員國(guó)實(shí)施。歐盟委員會(huì)主席巴羅佐說，“該指令的通過意味著對(duì)沖基金及私募基金不再游離于監(jiān)管范圍之外”。
（三）英國(guó)私募基金監(jiān)管模式
英國(guó)的私募基金主要指不受2000年《金融服務(wù)和市場(chǎng)法》238（1）條約束的集合投資計(jì)劃，即不采用公開勸誘方式募集資金的集合投資計(jì)劃。根據(jù)英國(guó)《2000年金融服務(wù)與市場(chǎng)法案》的規(guī)定，不論私募基金采用何種組織形式，在哪里注冊(cè)，都必須由基金管理公司管理，而基金管理公司需英國(guó)金融服務(wù)局（FSA）的監(jiān)管。FSA 對(duì)私募基金管理公司的規(guī)范主要包括三個(gè)方面：第一，基金管理公司的董事及高管資格、內(nèi)部控制制度；第二，基金管理公司投入一定數(shù)額自有資本于其管理的基金；第三，履行反洗錢要求等。以上監(jiān)管要求對(duì)“股權(quán)投資基金”和“對(duì)沖基金”同樣適用。由此可見，英國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管相比于美國(guó)、歐盟要嚴(yán)苛許多。同時(shí)，英國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)(British Venture Capital Association, BCCA)對(duì)其成員機(jī)構(gòu)進(jìn)行行業(yè)自律管理。
從歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家私募基金監(jiān)管最新立法進(jìn)展來看，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家對(duì)私募基金的監(jiān)管不約而同的呈現(xiàn)出一致的趨勢(shì)：一是通過修訂或者重新制定立法，取消或限制了私募基金原來享有的諸多豁免情形，收緊了私募基金的監(jiān)管鏈條，擴(kuò)大了對(duì)私募基金的監(jiān)管范圍。二是強(qiáng)化本國(guó)金融監(jiān)管部門對(duì)私募基金的監(jiān)管職能，加強(qiáng)了對(duì)私募基金的政府監(jiān)管。三是在強(qiáng)化法律框架下金融監(jiān)管部門監(jiān)管的同時(shí)，充分發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用，不放松行業(yè)自律組織的自律監(jiān)管。
三、對(duì)我國(guó)私募基金監(jiān)管的有關(guān)政策建議
我國(guó)的私募基金業(yè)起步較晚，無論是市場(chǎng)化程度還是自律組織的管理效果都不如美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。本文認(rèn)為，我國(guó)私募股權(quán)基金的監(jiān)管模式應(yīng)根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況確定，借鑒歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的最新立法進(jìn)展，以政府監(jiān)管為主，自律監(jiān)管為輔，把私募基金納入中國(guó)證監(jiān)會(huì)的集中統(tǒng)一監(jiān)管下，由證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)履行政府監(jiān)管職責(zé)。同時(shí)，成立中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)，由中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)及地方基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)公募基金和私募基金履行自律監(jiān)管職責(zé)，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建我國(guó)私募股權(quán)基金的監(jiān)管體系。
（一）把私募股權(quán)投資基金監(jiān)管納入資本市場(chǎng)監(jiān)管體系
從英美等國(guó)的做法來看，對(duì)私募基金的監(jiān)管均由政府資本市場(chǎng)監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)管，如美國(guó)證監(jiān)會(huì)和英國(guó)金融服務(wù)局。私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的有機(jī)組成部分，與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之間存在密切的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。把私募股權(quán)投資基金納入到證券監(jiān)管的范圍之內(nèi)，有利于形成一個(gè)完整的資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系，從而促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)；相反，如果把私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)與其他的監(jiān)管割裂開來，容易導(dǎo)致監(jiān)管脫節(jié)，產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。
（二）盡快出臺(tái)私募基金監(jiān)管的法律法規(guī)，使私募基金監(jiān)管有法可依
英美等國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管通常是立法先行，以法律的形式賦予金融監(jiān)管部門相應(yīng)的監(jiān)管權(quán)限和監(jiān)管手段。近年來，我國(guó)私募基金獲得了快速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模和影響力迅速提高，已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)不可或缺的組成部分，但關(guān)于私募基金的立法卻相對(duì)滯后，仍然停留在部門規(guī)章的層次，未上升到行政法規(guī)乃至法律的層面，監(jiān)管手段不足，監(jiān)管力度有限，建議通過修改《基金法》及相關(guān)法律法規(guī)的方式，盡快將私募基金行業(yè)納入資本市場(chǎng)的監(jiān)管范疇，豐富監(jiān)管手段，增強(qiáng)監(jiān)管權(quán)威。
（三）成立中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)及地方基金業(yè)協(xié)會(huì)，履行自律監(jiān)管職責(zé)
建議整合現(xiàn)有的中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)證券投資基金業(yè)委員和中國(guó)投資協(xié)會(huì)創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì)，成立中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)作為公募基金和私募基金的自律組織，接受中國(guó)證監(jiān)會(huì)的業(yè)務(wù)指導(dǎo)；整合地方基金業(yè)協(xié)會(huì)履行地方自律監(jiān)管職責(zé)，接受地方證監(jiān)局的業(yè)務(wù)指導(dǎo)。形成證券監(jiān)管部門行政監(jiān)管和基金業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管有效銜接的監(jiān)管態(tài)勢(shì)，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建我國(guó)私募股權(quán)基金的監(jiān)管體系。
參考文獻(xiàn)：
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論文摘 要：私募基金即通過非公開方式面向特定對(duì)象募集資金而設(shè)立的基金。我國(guó)私募基金在資金規(guī)模方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公募基金,但我國(guó)目前還沒有相應(yīng)的立法對(duì)其加以規(guī)范。私募基金由于缺乏配套法律、法規(guī)的監(jiān)管，蘊(yùn)含著很大的法律風(fēng)險(xiǎn)。因此,政府應(yīng)當(dāng)加緊制定與私募基金監(jiān)管有關(guān)的法律、法規(guī),以利于它們的規(guī)范運(yùn)作。因此，通過對(duì)私募基金典型監(jiān)管模式的比較，對(duì)我國(guó)私募基金監(jiān)管立法提出了建議。
1 我國(guó)私募基金發(fā)展現(xiàn)狀
雖然目前我國(guó)的法律體系中還找不到對(duì)私募基金的準(zhǔn)確定義，但是在市場(chǎng)中實(shí)際上具有私募基金性質(zhì)的地下私募基金無論從規(guī)模上還是從其對(duì)證券市場(chǎng)的影響力度上都已經(jīng)成為一股不可忽視的力量。2001 年,夏斌的《中國(guó)“私募基金”報(bào)告》估算出當(dāng)時(shí)中國(guó)私募基金達(dá)7000 億元。目前我國(guó)具有私募基金性質(zhì)的地下私募基金的組織形式多種多樣，這些地下私募基金主要有以下幾種組織形式：
（1）工作室。
工作室是目前最公開最常見的私募基金。以較有名氣的股評(píng)人士或研究人員命名的各類工作室大部分負(fù)責(zé)給客戶提供詳細(xì)的市場(chǎng)操作計(jì)劃，而且，隨著資金量的較大差異 表現(xiàn)為所謂 “金牌會(huì)員”、“銀牌會(huì)員” 等一般地進(jìn)入工作室所要求的資金量門檻并不高。在深圳，一些著名咨詢機(jī)構(gòu)下的工作室只要有 50 萬元就可以達(dá)成合作的口頭協(xié)議。 正因?yàn)橘Y金量不算太大，一些客戶提出了較高的年保本收益率，這一數(shù)字目前一般為 20%左右。至于工作室的收入，大多數(shù)并不直接向客戶收取，而是由工作室與客戶進(jìn)行交易的證券營(yíng)業(yè)部進(jìn)行協(xié)商，從交易傭金中提取。
（2）券商。
證券公司是最早參與地下私募基金的。1993年證券公司的主營(yíng)方向由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，與之相應(yīng)的是需要定向拉一批大客戶，久而久之,雙方建立了相互信任關(guān)系，證券公司的角色也就順理成章的轉(zhuǎn)換成委托人。從 1999 年起 綜合類券商經(jīng)批準(zhǔn)可以從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，受托管理現(xiàn)金、國(guó)債或者上市證券。從地下轉(zhuǎn)為地上公開之后，各券商在這方面的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈了。目前，一些證券公司在開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中都有相同的承諾，如保證收回本金保證年收益率等。
（3）公司型私募基金。
從1997年以來，更加接近于嚴(yán)格意義上的私募基金以公司的形式出現(xiàn)了，如投資咨詢公司，投資顧問公司以及投資公司。地下私募基金主要來自于企業(yè)，大多以專用賬戶的形式存在。在出資額、使用期限、分配等方面都參照公募基金。投資咨詢公司能作為 地下私募基金的發(fā)起人、管理人，其工作重點(diǎn)也會(huì)以目前的公司形象宣傳轉(zhuǎn)而向提高所管理資產(chǎn)的利潤(rùn)率發(fā)展，從而進(jìn)一步提高公司的吸引力，形成良性循環(huán)。至于監(jiān)管方面，這部分基金多讓大投資者做資金的監(jiān)管人，重大投資則須經(jīng)投資人本人同意，因經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相當(dāng)不俗，這些基金在市場(chǎng)上頗受追捧。
2 私募基金發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)分析
2.1 我國(guó)私募基金的風(fēng)險(xiǎn)分析
中國(guó)的私募基金一直游離于法律、法規(guī)監(jiān)管之外，沒有取得合法地位，面臨巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)。
首先，我國(guó)的私募基金一般以工作室、券商、公司型私募基金等名義存在，在組成形式上與受托理財(cái)、集資投資相似，基本上通過私下訂立契約而形成，建立在這種非法的契約上的委托關(guān)系是很脆弱的，無法控制受托者的道德風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)生糾紛，投資者權(quán)益難以得到法律保障。
其次，國(guó)外私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進(jìn)行對(duì)沖，在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也加大了風(fēng)險(xiǎn)。在目前我國(guó)期權(quán)、期貨等金融衍生工具不完善甚至不存在基金管理人素質(zhì)不高的條件下，私募基金主要依靠在證券市場(chǎng)上做莊或跟莊獲取收益，既影響了證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性，也使其面臨的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。
最后，由于目前國(guó)家對(duì)私募基金的立法沒有正式出臺(tái)，投資者還面臨著政策調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，由于私募基金信息披露要求低，高財(cái)務(wù)杠桿投資模式的特殊性，決定了它的高風(fēng)險(xiǎn)性和社會(huì)震蕩性。所以，如何加強(qiáng)對(duì)私募基金風(fēng)險(xiǎn)的控制和適度監(jiān)管越來越成為關(guān)注的焦點(diǎn)。
2.2 私募基金蘊(yùn)含巨大的風(fēng)險(xiǎn)
（1）信用風(fēng)險(xiǎn) 。
因?yàn)樗侥蓟鹪诜缮线€沒有正式地位，所以它的投資者與管理者簽訂的契約合同在法律上是無效的，是得不到法律保障的。因此私募基金的投資者面臨著巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)。
（2）到期無法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。
私募基金投資者對(duì)管理者使用資金都有一個(gè)期限限制，如果私募基金到期不能達(dá)到預(yù)期的收益，那么，就會(huì)像非法集資案一樣拆東墻補(bǔ)西墻，最后因兌付現(xiàn)金越來越多而集資資金越來越少形成惡性循環(huán)，造成無可挽回的兌現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。
（3）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
雖然一些較大規(guī)模的私募基金采用了西方基金的做法，有一套監(jiān)管、運(yùn)作的方案，而且，迄今為止私募基金的運(yùn)轉(zhuǎn)從整體上講還算正常，沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的信用危機(jī)。但由于缺乏外部監(jiān)管，加上此類業(yè)務(wù)本身就處于地下狀態(tài)，使得基金管理人操縱市場(chǎng)、欺詐客戶行為時(shí)有發(fā)生。由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，法律地位不確定，很多基金管理人短期行為嚴(yán)重，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格激進(jìn)，一旦市場(chǎng)大勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，基金經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)質(zhì)量下降將會(huì)引發(fā)很多金融風(fēng)險(xiǎn)。
3 國(guó)外私募基金監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)
目前各國(guó)對(duì)私募基金的規(guī)范可主要分為兩大類,一類是以美國(guó)為代表的國(guó)家,對(duì)私募基金已形成一套完整的法律規(guī)范體系,第二類是以英國(guó)為代表的,形成以行業(yè)自律為主,政府監(jiān)管為輔的私募基金監(jiān)管法律體系。
3.1 美國(guó)私募基金監(jiān)管模式
美國(guó)對(duì)私募基金的規(guī)范主要在以下幾個(gè)方面:
（1）對(duì)投資者資格的限定。美國(guó)法律規(guī)定,投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”。所謂“有資格的投資者”是指必須符合《1933 年證券法》的“法規(guī)D”,以及《國(guó)民市場(chǎng)證券改革法》的有關(guān)規(guī)定。
（2）對(duì)私募基金設(shè)立的放寬。據(jù)美國(guó)《投資公司法》的規(guī)定,在美國(guó)從事證券投資、證券交易的基金必須向全國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC) 登記注冊(cè),并且只能設(shè)立固定面額證券公司、單位信托投資公司和公開募股管理型公司。證券交易委員會(huì)從基金的投資資格、范圍、方法、手段等方面予以審查監(jiān)管。但是對(duì)于私募基金,美國(guó)的《證券法》卻為其提供了“安全港”(Safe Harbor) 條款《 證券法》中的D 規(guī)則規(guī)定私人合伙投資于證券市場(chǎng),投資者可以不按《投資公司法》規(guī)定的三種方式設(shè)立合伙制的投資機(jī)構(gòu),并且符合一定條件的,如符合投資者人數(shù)的規(guī)定或不公開發(fā)行證券等,可以免于登記注冊(cè)《證券法》的S 規(guī)則則為外國(guó)人的私人證券投資提供了同等優(yōu)惠的條款,這樣美國(guó)的私募基金實(shí)際上就具備了一條合法的避開金融監(jiān)管且注冊(cè)豁免的簡(jiǎn)便路徑。
（3）對(duì)私募基金公開發(fā)行的限制。美國(guó)法律規(guī)定私募基金發(fā)行不能在社會(huì)上公開宣傳,只能在私下進(jìn)行。因?yàn)榇蟊娡顿Y者不具備專業(yè)分析和自我保護(hù)能力,美國(guó)法律對(duì)私募基金投資者限定的原則,就是將他們嚴(yán)格控制在有自我判斷、自我保護(hù)和具備抗風(fēng)險(xiǎn)能力的人范圍,因此嚴(yán)格限制公開發(fā)行。
（4）在信息披露方面不做嚴(yán)格要求。根據(jù)美國(guó)的法律,公募基金必須定期向投資者通告經(jīng)營(yíng)狀況,包括凈資產(chǎn)報(bào)表、收入和支出報(bào)表等,不得少于每半年一次;向SEC 提交年度或半年度經(jīng)營(yíng)報(bào)告,匯報(bào)主要經(jīng)營(yíng)情況,并接受獨(dú)立的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審核內(nèi)部會(huì)計(jì)制度等。而私募基金則不要求在監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記、報(bào)告或披露信息。因?yàn)槊绹?guó)相關(guān)制度的設(shè)計(jì)就是以投資者的成熟、理性為基礎(chǔ),認(rèn)為他們有足夠的能力和技巧跟基金經(jīng)理人合作和溝通,監(jiān)管部門和公眾都無須介入和了解情況。
3.2 英國(guó)私募基金監(jiān)管模式
英國(guó)對(duì)“私募基金”的監(jiān)管原則主要體現(xiàn)在信息傳播方式上。在英國(guó)《2001 年集合投資發(fā)起(豁免) 條例》中, 從傳播信息的角度, 對(duì)“未受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃”進(jìn)行限制, 將“傳播”理解為“被授權(quán)人在業(yè)務(wù)過程中邀請(qǐng)或請(qǐng)求加入某不受監(jiān)管計(jì)劃”, 并將“傳播”劃分為“對(duì)某人的傳播”和“指向某人的傳播”、“實(shí)時(shí)傳播”和“非實(shí)時(shí)傳播”等。在傳播過程, 其一般要求提供: 投資者的資格證明、投資者本人的聲明和傳播者在傳播過程中發(fā)出警告及有必要的防止其他非目標(biāo)人員參與的機(jī)制。其對(duì)“實(shí)時(shí)傳播”則僅限于由海外人士向海外人士傳播關(guān)于海外投資的計(jì)劃, 投資專家, 擁有高額資產(chǎn)的公司、非法人公司組織, 熟練投資者, 信托的發(fā)起人、受托人、其他代表和信托、遺囑的受益人。
英國(guó)有關(guān)私募基金的法律規(guī)定也包含在證券和投資基金的法律法規(guī)體系中。包括有1958 年的《防止欺詐法》, 1973 年《公平交易法》,1976 年的《限制交易實(shí)踐法》以及1985 年的《公司法》等,而1987 年的《金融服務(wù)法》,可全面監(jiān)管投資基金的各項(xiàng)運(yùn)作環(huán)節(jié)。但總的說來,英國(guó)私募基金業(yè)管理宗旨是以行業(yè)自律為主,法律的監(jiān)管居于次要地位。其行業(yè)監(jiān)管體系由三個(gè)機(jī)構(gòu)組成:證券交易商協(xié)會(huì)、收購(gòu)與兼并專門小組、證券業(yè)理事會(huì)。各個(gè)機(jī)構(gòu)都制定有一整套的行規(guī)和條例來進(jìn)行自我監(jiān)管。不過近年來,英國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管有了些變化,出現(xiàn)法律監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合的趨勢(shì),但總的說來,與美國(guó)相比,英國(guó)的法律監(jiān)管體系還是較為寬松。
從以上私募基金監(jiān)管模式我們可以知道私募基金在國(guó)外是一種很普遍的現(xiàn)象。國(guó)外對(duì)私募基金的監(jiān)管主要靠一些較為細(xì)致、可操作性強(qiáng)的規(guī)定, 來保護(hù)投資者的權(quán)益。即便在最發(fā)達(dá)的美國(guó)其監(jiān)管也是很嚴(yán)格的。因?yàn)椤八侥蓟稹蓖顿Y具有極大的風(fēng)險(xiǎn)性, 國(guó)外私募基金監(jiān)管的重點(diǎn)：一是對(duì)于投資者人數(shù)和資格的限制；二是對(duì)私募基金發(fā)行方法和信息傳播的限制。因?yàn)樗侥蓟鹪谖覈?guó)還是新生事物,所以我國(guó)的私募基金監(jiān)管模式應(yīng)主要向監(jiān)管較為嚴(yán)格的美國(guó)的監(jiān)管模式學(xué)習(xí)。
4 我國(guó)私募基金監(jiān)管的立法選擇
我國(guó)的私募基金目前處于地下狀態(tài)，并沒有得到法律的承認(rèn)，它完全是適應(yīng)資本市場(chǎng)的需求而自發(fā)產(chǎn)生的。盡管時(shí)間不長(zhǎng)，但已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)?shù)囊?guī)模。逐步規(guī)范私募基金，使其合法化是必然的趨勢(shì)。借鑒外國(guó)經(jīng)驗(yàn),再結(jié)合我國(guó)實(shí)際,筆者認(rèn)為,政府應(yīng)當(dāng)加緊制定和完善與私募基金有關(guān)的法律、法規(guī)和政策,使其有一個(gè)明確和恰如其分的法律身份,再配之以嚴(yán)格的法律環(huán)境和監(jiān)督制約,這樣既可以順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的大趨勢(shì)、減少交易成本,又有利于它們的規(guī)范運(yùn)作。具體來說，應(yīng)著重強(qiáng)調(diào)以下幾個(gè)方面的內(nèi)容:
4.1 嚴(yán)格設(shè)立管理人與發(fā)起人條件
鑒于私募基金的高風(fēng)險(xiǎn)性, 基金管理人的資格應(yīng)該制訂得比公募基金更為嚴(yán)格。作為私募基金發(fā)起人和管理人起碼應(yīng)具備以下條件: (1) 具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力, 其注冊(cè)資本和凈資產(chǎn)要達(dá)到一定規(guī)模, 同時(shí)要根據(jù)其注冊(cè)資本和凈資產(chǎn)的大小來核定其募集基金的最高限額; (2)具有一定數(shù)量的專家型從業(yè)人員和固定的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所及必要的設(shè)施; (3) 要有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和良好的信譽(yù)等。在試點(diǎn)階段, 符合一定資產(chǎn)規(guī)模的, 規(guī)范運(yùn)作了規(guī)定年限的, 有成功管理基金業(yè)績(jī)的證券公司、資產(chǎn)管理公司、大型投資咨詢公司、信托投資公司以及投資顧問公司可以作為發(fā)起人和管理人的首選。
4.2 確定統(tǒng)一的監(jiān)管部門
信托業(yè)由中國(guó)人民銀行監(jiān)管,而證券市場(chǎng)由證券監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管,這就導(dǎo)致當(dāng)私募基金出現(xiàn)問題后,證券監(jiān)督管理委員會(huì)和中國(guó)人民銀行在行使行政管理權(quán)時(shí),存在管理權(quán)的交叉或真空地帶,在對(duì)違規(guī)的私募基金進(jìn)行處罰時(shí),兩個(gè)部門之間必須花費(fèi)精力來相互協(xié)調(diào)。為防止出現(xiàn)多個(gè)行政管理部門都管,結(jié)果都不管的情況,建議應(yīng)該明確由一家機(jī)構(gòu)作為行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)。從我國(guó)私募基金的投資方向看,目前基本上是投資于我國(guó)的證券市場(chǎng)。從監(jiān)管的便利、及時(shí)出發(fā),私募基金的行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)為各級(jí)證券監(jiān)督管理委員會(huì)更為妥當(dāng)。證券監(jiān)督管理委員會(huì)作為私募基金的監(jiān)督部門,有利于整個(gè)證券市場(chǎng)的統(tǒng)一管理和監(jiān)督。
4.3 加強(qiáng)對(duì)私募基金信息披露要求
監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)要求私募基金定期地不間斷地向投資者公開其資產(chǎn)、負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)其經(jīng)營(yíng)透明度，并且，定期就其投資情況、資產(chǎn)組合和資產(chǎn)狀況向監(jiān)管部門備案 。
參考文獻(xiàn)
這是自2004年私募基金規(guī)模發(fā)展以來，監(jiān)管層首次在相關(guān)工作會(huì)議上，正式提出將研究規(guī)范私募基金的制度安排。業(yè)內(nèi)人士普遍猜測(cè)，國(guó)內(nèi)龐大的私募基金在2011年有望迎來實(shí)質(zhì)性的“陽(yáng)光化”。
私募潛行
長(zhǎng)期以來，在公募基金由于政策支持而實(shí)現(xiàn)超常規(guī)發(fā)展的情況下，私募基金卻一直處于“灰色”地段――不公開的報(bào)表、飄忽不定的投資風(fēng)格、靈活的操盤手法，以及遠(yuǎn)超公募基金的高額收益率。
雖然身份模糊，但并沒有影響到私募基金發(fā)展的突飛猛進(jìn)。
好買基金研究中心統(tǒng)計(jì)顯示，截至2010年12月31日，國(guó)內(nèi)通過信托平臺(tái)發(fā)行的證券投資類私募基金已達(dá)614只；私募管理公司的數(shù)目為242家；私募基金公司的從業(yè)人員已超過了3000人；陽(yáng)光私募的資產(chǎn)管理總規(guī)模已達(dá)2000億元人民幣以上。
2010年國(guó)內(nèi)股市表現(xiàn)疲弱不振，但私募證券基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻可圈可點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，具有持續(xù)業(yè)績(jī)記錄的587個(gè)私募證券信托產(chǎn)品2010年全年平均收益率為6.4%，跑贏市場(chǎng)18.91%，也跑贏股票型公募基金3.39%。
目前，國(guó)內(nèi)的私募資金主要集中在北京、上海、廣州、深圳、遼寧和江蘇等地，以私募股權(quán)基金和私募證券投資基金為主。“在各省會(huì)城市，公開的陽(yáng)光私募基金只有一兩家，但私下的民間私募基金卻至少有十來家。”一位在華東某二線城市從事私募基金投資的人士說。而江浙、廣東一帶還囤積了大量的游資，在行情漸起之時(shí)“重出江湖”，形成了目前私募基金“南強(qiáng)北弱”的格局。
私募證券投資基金的運(yùn)作模式大致有四種。
承諾保底，即基金將保底資金交給出資人，相應(yīng)地設(shè)定底線，如果跌破底線，自動(dòng)終止操作，保底資金不退回。嚴(yán)格意義來講，承諾保底不是真正的私募基金。
接收賬號(hào)，即客戶只要把賬號(hào)給私募基金即可，如果跌破10%，客戶可自動(dòng)終止約定，對(duì)于盈利達(dá)10%以上部分按照約定的比例進(jìn)行分成。這種類型大多針對(duì)熟悉的客戶，或者大型企業(yè)單位。一般屬于地下私募基金，不受法律保護(hù)。
第三種是投資人以股權(quán)的方式成立投資公司，聘請(qǐng)基金經(jīng)理進(jìn)行投資。自20007年6月《合伙企業(yè)法》生效后，這種類型的基金開始發(fā)展。
還有一種是信托基金，2005年在深圳開始出現(xiàn)“陽(yáng)光私募”，即通過信托公司募集資金，銀行進(jìn)行托管，通過私募基金公司運(yùn)作的投資基金。是目前唯一合法的私募基金類型。
信托賬戶掣肘
國(guó)內(nèi)私募基金目前主要以陽(yáng)光私募為主，其2000億元的規(guī)模已經(jīng)成為市場(chǎng)的一支重要力量。
但2009年7月，中國(guó)證券登記結(jié)算公司突然暫停信托公司新開設(shè)證券賬戶，至今仍未有重新啟動(dòng)跡象?！艾F(xiàn)在私募想要發(fā)行只能采取購(gòu)買信托賬戶的方式，目前信托空賬戶主要有兩個(gè)來源：一是此前開設(shè)的多余的老賬戶，二是陽(yáng)光私募到期清盤后閑置的賬戶?！币晃凰侥蓟鸸镜娜耸空f。
雖然各種類型的陽(yáng)光私募發(fā)行量在2010年再次創(chuàng)了一個(gè)新高，但現(xiàn)存的為數(shù)不多的信托賬戶已經(jīng)成為掣肘國(guó)內(nèi)私募基金持續(xù)發(fā)展的一大障礙。老賬戶日益稀少，信托賬戶的叫價(jià)越來越高，發(fā)行產(chǎn)品的成本越來越高。再加上對(duì)信托產(chǎn)品規(guī)模成立與投資顧問公司資歷的要求等問題，導(dǎo)致部分私募基金公司的新產(chǎn)品發(fā)行計(jì)劃被延期或者擱置。
私募排排網(wǎng)研究中心調(diào)查顯示，53.33%私募表示停開信托證券賬戶對(duì)他們?cè)斐闪吮容^大的影響，對(duì)公司規(guī)模的擴(kuò)大有比較大的限制。
“有限合伙模式因能解決目前賬戶問題，而一度成為業(yè)內(nèi)焦點(diǎn)，但由于其高稅收、進(jìn)出問題等因素，有限合伙并未能如大家期盼的那般快速而大量的為陽(yáng)光私募業(yè)注入新的血液。”私募排排網(wǎng)研究員田密表示，“修訂后的《證券投資基金法》可能將私募基金納入監(jiān)管范疇，對(duì)私募基金的組織形式、監(jiān)管要求、合格投資者等做出切實(shí)規(guī)定。屆時(shí)，信托平臺(tái)可能將不再是私募實(shí)現(xiàn)合法化的唯一渠道?！?/p>
業(yè)內(nèi)人士指出，在信托賬戶停開的限制下，私募產(chǎn)品數(shù)量仍然快速增長(zhǎng)，反映出私募行業(yè)的市場(chǎng)潛力巨大。若《證券投資基金法》修改后將私募行業(yè)納入，私募發(fā)展將會(huì)更迅猛。同時(shí)，如果具體監(jiān)管措施出臺(tái)，龐大的地下私募可能會(huì)逐步走向陽(yáng)光化，私募行業(yè)發(fā)展或?qū)⒂瓉砭畤娦星椤?/p>
適度監(jiān)管成共識(shí)
長(zhǎng)久以來，國(guó)內(nèi)關(guān)于私募基金的法律規(guī)定和相關(guān)原則都比較模糊，一直沒有形成一個(gè)規(guī)范和明確的司法解釋，導(dǎo)致大量的私募基金在合法與不合法的邊緣上游走。雖然在《證券法》第11條中有一個(gè)相關(guān)的原則性規(guī)定：“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告，公開誘勸和變相公開方式”。但與日益壯大的私募基金力量相比，這些規(guī)定仍顯得相當(dāng)單薄。
目前，以信托產(chǎn)品形式募集的陽(yáng)光私募基金在投資頭寸、資金監(jiān)管等方面的監(jiān)管權(quán)在銀監(jiān)會(huì)，而私募股權(quán)基金雖無明確監(jiān)管部門，但多數(shù)均尋求在發(fā)改委備案。
《證券投資基金法》編立之初，監(jiān)管機(jī)構(gòu)曾考慮將私募、PE等形式的投資基金納入其中，但最終僅涵蓋了公募基金，在原定的法規(guī)名稱《投資基金法》前也加上了“證券”二字。事后來看，私募基金監(jiān)管的重要性不斷彰顯。
“私募基金這幾年來主要是借助于信托公司的合作把它變成陽(yáng)光化了，但這不是制度化。我一直主張私募基金要納入監(jiān)管體系、納入立法體系?！本凉删蓭熕芾砗匣锶酥苄∶鞅硎?。
2010年12月4日，在第一屆“上證法治論壇”上，尚福林表示，證監(jiān)會(huì)將配合立法機(jī)關(guān)全面修訂基金法，特別是要適應(yīng)私募基金發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，借鑒國(guó)際監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，按照統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防止監(jiān)管套利的原則，建立適當(dāng)?shù)乃侥蓟鸨O(jiān)管制度，為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)發(fā)展創(chuàng)造條件。
近兩年來，管理層對(duì)券商理財(cái)、基金一對(duì)多、一對(duì)一專戶理財(cái)逐步放開。券商理財(cái)和基金專戶理財(cái)，本身就具有一定的私募性質(zhì)。只是發(fā)起人屬于國(guó)有性質(zhì)，同時(shí)操盤的團(tuán)隊(duì)也是獲得證監(jiān)會(huì)相關(guān)資質(zhì)的證券從業(yè)人員，這些屬于監(jiān)管范圍的理財(cái)產(chǎn)品，其運(yùn)作方式和私募基金并無太大區(qū)別。
“種種跡象表明，管理層對(duì)理財(cái)方式的探索已經(jīng)逐漸拓寬，私募基金真正意義上的陽(yáng)光化成為一個(gè)必然的結(jié)果，而這次管理層提及的建立適當(dāng)?shù)乃侥蓟鸨O(jiān)管制度，則是私募陽(yáng)光化的一個(gè)前提?！币晃唤咏C監(jiān)會(huì)的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示。
私募排排網(wǎng)近期對(duì)68家私募基金公司的問卷調(diào)查結(jié)果顯示，91.11%的私募機(jī)構(gòu)認(rèn)為陽(yáng)光私募要納入法律監(jiān)管范圍。這些私募基金公司的看法是，陽(yáng)光私募需要得到法律的認(rèn)可，而被納入法律監(jiān)管，能使私募基金更加健康快速的發(fā)展。
隨著首批約2000家“空殼”私募被注銷資格，私募監(jiān)管收緊進(jìn)入執(zhí)行階段。
根據(jù)證券投資基金法和中央編辦對(duì)證監(jiān)會(huì)的授權(quán)以及2013年底證監(jiān)會(huì)對(duì)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“協(xié)會(huì)”）的授權(quán)，從2014年2月7日開始，協(xié)會(huì)正式開始辦理私募基金登記備案以來，短短兩年多的時(shí)間，私募基金行業(yè)發(fā)展迅猛，但同時(shí)問題和風(fēng)險(xiǎn)也不斷凸顯。
根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，在協(xié)會(huì)已經(jīng)登記的近2.6萬家私募基金管理人中，有管理規(guī)模的僅有8414家，占比32.4%。2015年5月協(xié)會(huì)建立投訴登記制度以來，針對(duì)私募基金投訴事件有495件，占所有投訴事件的比例高達(dá)85%。主要集中在產(chǎn)品違約延期兌付，涉嫌非法集資登記備案不實(shí)和私募基金違規(guī)募集。
2016年3月開始，證監(jiān)會(huì)通過對(duì)私募基金的專項(xiàng)檢查，發(fā)現(xiàn)部分產(chǎn)品存在變相公開募集，突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的行為，一些管理人存在管理失范和違規(guī)運(yùn)作;一些登記備案信息失真，合規(guī)意識(shí)薄弱。
事實(shí)上，受實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行影響，自2015年開始，不少私募基金經(jīng)歷兌付高峰期，跑路違約事件逐漸增多。“在這些登記備案的私募中，三分之二沒有發(fā)行產(chǎn)品。中間不乏從事P2P、擔(dān)保等私募基金不應(yīng)從事的業(yè)務(wù)?！苯咏鼌f(xié)會(huì)的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。
2015年11月底，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)在的《私募投資基金登記備案的問題解答（七）》中首度明確提出，從事P2P/P2B、眾籌、民間借貸、配資、小額理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)的私募基金將不予登記。這些業(yè)務(wù)與私募基金的屬性相沖突，容易誤導(dǎo)投資者。
隨著市場(chǎng)變化和監(jiān)管力量的推動(dòng)，從全球看，公幕基金和私幕基金無論其管理模式、服務(wù)群體和投資風(fēng)格，其界限越來越模糊，出現(xiàn)了大融合趨勢(shì)。
2016年初，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融整治大潮的展開，全國(guó)各省市陸續(xù)開始暫停登記注冊(cè)在名稱、經(jīng)營(yíng)范圍中含有金融、投資等相關(guān)字樣的企業(yè)?！捌鋵?shí)是整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管出現(xiàn)問題，波及到了私募。所謂城門失火，殃及池魚?！币晃唤咏饦I(yè)協(xié)會(huì)的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。 清理整頓
在此背景下，基金業(yè)協(xié)會(huì)于2月5日了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記備案若干事項(xiàng)的公告》（下稱《公告》），規(guī)定新登記私募基金管理人六個(gè)月內(nèi)未備案首只產(chǎn)品的，將注銷登記。同時(shí)，《公告》取消私募基金管理人登記證明，加強(qiáng)私募機(jī)構(gòu)信息報(bào)送的相關(guān)要求，增加了《私募基金管理人登記法律意見書》（下稱《法律意見書》）。
此前私募在登記和備案過程中，市場(chǎng)普遍存在一個(gè)誤區(qū)，認(rèn)為登記備案就是審批，管理人登記成功就意味著獲得牌照。而基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)私募基金管理人的監(jiān)管，只是登記備案管理以及事中、事后的持續(xù)監(jiān)督，并不屬于行政許可。
《公告》后，新增私募機(jī)構(gòu)登記備案的通過率開始降低，一度降到只有10%。中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至今年4月底，已登記私募基金管理人23880家，相比3月份的25901家，驟減2021家。
驟然而至的嚴(yán)厲監(jiān)管引起部分私募機(jī)構(gòu)的反彈?！胺梢庖姇趺闯?，律師自己也不知道。”一位資深 私募行業(yè)人士稱。
基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)洪磊5月13日公開表示，針對(duì)有真實(shí)展業(yè)意愿的私募機(jī)構(gòu)，不強(qiáng)行注銷，給予一定寬限期。
針對(duì)私募基金備案通過率低的問題，洪磊曾解釋，這是由于風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制制度與申請(qǐng)機(jī)構(gòu)真實(shí)業(yè)務(wù)不符等三方面原因?qū)е?。不過，隨著律師事務(wù)所對(duì)《公告》相關(guān)要求的逐步理解，通過率已在改善。洪磊強(qiáng)調(diào)，對(duì)在規(guī)定期限內(nèi)沒有展業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行注銷登記，不屬于自律處分，也不影響該機(jī)構(gòu)在未來需要時(shí)重新申請(qǐng)登記，私募機(jī)構(gòu)沒有必要進(jìn)行“保殼”。
特別值得注意的是，為了提高私募基金從業(yè)人員的素質(zhì)，《公告》別明確，私募基金管理人的高管人員必須擁有基金人員從業(yè)資格（其中，證券類投資私募機(jī)構(gòu)的全部高管人員都必須獲得基金從業(yè)資格;非證券類私募投資機(jī)構(gòu)PE/VC至少要有兩名高管擁有基金從業(yè)資格），若到年底仍未取得從業(yè)資格，基金業(yè)協(xié)會(huì)將暫停受理該機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品備案。
于是，不管是從事私募行業(yè)多年的大佬，還是玩跨界投資的娛樂明星，都紛紛加入了基金從業(yè)資格考試的大軍。甚至在4月18日打印準(zhǔn)考證當(dāng)天，基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)一度癱瘓。
轟轟烈烈的基金“國(guó)考”將行業(yè)對(duì)監(jiān)管的質(zhì)疑推到頂點(diǎn)。4月20日，中國(guó)投資協(xié)會(huì)股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì)（下稱“中國(guó)創(chuàng)投委”）突然發(fā)聲，提出了包括停止資格認(rèn)證考試在內(nèi)的四點(diǎn)監(jiān)管建議，要求證監(jiān)會(huì)和中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)區(qū)別對(duì)待私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金。
在基金業(yè)協(xié)會(huì)之前，中國(guó)創(chuàng)投委在PE/VC業(yè)界扮演著自律監(jiān)管的角色。2013年6月27日，中央編辦了《中央編辦關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》，將私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管權(quán)納入證監(jiān)會(huì)。
證監(jiān)會(huì)時(shí)代的PE/VC究竟該如何監(jiān)管再度成為市場(chǎng)人士討論的焦點(diǎn)。
但據(jù)接近基金業(yè)協(xié)會(huì)的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，在國(guó)外私募股權(quán)基金與私募證券基金的監(jiān)管也并未做明確區(qū)分，只是稅收體制不同。
基金業(yè)協(xié)會(huì)4月15日《私募投資基金募集行為管理辦法》，明確募集人承擔(dān)合格投資者甄別和認(rèn)定的責(zé)任，守住合格投資者第一道防線。
一系列法規(guī)的，標(biāo)志著針對(duì)私募基金監(jiān)管思路的調(diào)整。這或?qū)⒓觿∷侥蓟鹦袠I(yè)的優(yōu)勝劣汰。此前寬松的備案制門檻促進(jìn)了私募行業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，也將潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了普通投資人。事實(shí)上，投資人是投資收益人，也是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)人，因此資管行業(yè)自律的出發(fā)點(diǎn)是保護(hù)投資者。 扶優(yōu)限劣
4月29日召開的證監(jiān)會(huì)專場(chǎng)新聞會(huì)上，證監(jiān)會(huì)私募基金監(jiān)管部主任陳自強(qiáng)詳細(xì)介紹了當(dāng)前證監(jiān)會(huì)對(duì)私募基金監(jiān)管的基本原則、方法路徑。陳自強(qiáng)說，當(dāng)前私募基金監(jiān)管遵循“統(tǒng)一監(jiān)管、功能監(jiān)管、適度監(jiān)管、分類監(jiān)管”的基本原則，按照“扶優(yōu)限劣”、“差異化監(jiān)管”的方法路徑開展監(jiān)管工作。
所謂統(tǒng)一監(jiān)管就是落實(shí)《證券投資基金法》和中編辦關(guān)于私募股權(quán)基金監(jiān)管職責(zé)分工要求，將私募證券基金、私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和其他私募基金等各類私募投資基金納入統(tǒng)一監(jiān)管。
在扶優(yōu)限劣方面，證監(jiān)會(huì)創(chuàng)造條件鼓勵(lì)優(yōu)秀機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)。
一是允許符合條件的私募基金管理機(jī)構(gòu)申請(qǐng)公募基金管理業(yè)務(wù)牌照;二是允許符合條件的私募機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)開戶;三是研究并盡快明確私募機(jī)構(gòu)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌問題;四是推動(dòng)引導(dǎo)保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金投資符合條件的創(chuàng)業(yè)投資基金;五是支持有條件的私募機(jī)構(gòu)開展境外投資業(yè)務(wù)。
針對(duì)監(jiān)管實(shí)踐中暴露的問題和行業(yè)出現(xiàn)的新情況，陳自強(qiáng)表示，下一步會(huì)盡快推動(dòng)出臺(tái)《私募投資基金管理暫行條例》，為私募股權(quán)基金納入監(jiān)管奠定法律基礎(chǔ);盡快修訂并《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》。 事實(shí)上受實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行影響，自201 5年開始不少私募基金經(jīng)歷兌付高峰期跑路違約事件逐漸增多。
私募股權(quán)等非證券基金未被納入到《證券投資基金法》，目前只有《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》作為部門規(guī)章進(jìn)行監(jiān)管，法律層級(jí)較低，對(duì)違規(guī)行為懲罰力度小，威懾力不足。
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資基金；監(jiān)管；問題；完善
1.引言
隨著我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷加快并逐漸與企業(yè)全球化接軌，使得更多的投資者將目光轉(zhuǎn)移到了中國(guó)，并隨之成為了私募股權(quán)投資的熱土。隨著大量的境外私募股權(quán)投資基金大量涌入我國(guó)并逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，我國(guó)本土的私募股權(quán)投資基金也隨之迅速發(fā)展起來。私募股權(quán)投資基金對(duì)金融資源的配置、金融安全以及金融市場(chǎng)的穩(wěn)定都產(chǎn)生了十分重大的影響?？梢姡谕苿?dòng)私募股權(quán)基金發(fā)展的同時(shí)，為了保護(hù)投資者與公眾的利益、防范發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其進(jìn)行有效的監(jiān)督與引導(dǎo)是必不可少的。
2.我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展的現(xiàn)狀
私募股權(quán)投資基金在我國(guó)的發(fā)展歷史還很短，于上個(gè)世紀(jì)八十年代才開始傳入中國(guó)。隨著我國(guó)政府于1998年《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資若干機(jī)制的意見》的頒布，我國(guó)的私募股權(quán)投資基金才算是真正起步，最近十余年的時(shí)間才算是高速發(fā)展的時(shí)期，可謂是典型的外來品。截止2011年底，我國(guó)登記的合伙企業(yè)達(dá)到13.84萬戶，其認(rèn)繳出資額達(dá)到了14633.1億。2011年我國(guó)PE的資金總量超過了8000億美元，在過去十年里PE行業(yè)成為了我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與其他朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要推動(dòng)力量。隨著2011年金融危機(jī)發(fā)生后，使得以往傳統(tǒng)的融資方式受到了巨大的打擊，金融行業(yè)銀根緊縮，銀行惜貸現(xiàn)象的越來越嚴(yán)重，私募股權(quán)投資基金屬于直接融資方式的一種，不但使得社會(huì)融資的機(jī)構(gòu)得到進(jìn)一步豐富，更是推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。
3.我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管存在的問題
3.1法律體系不完備
類似于《合伙企業(yè)法》、《公司法》等相關(guān)法律規(guī)定為PE采取信托制、公司制、有限合伙制的組織形式給予了法律上的援助和支持，并且同《證券法》等一起構(gòu)成了我國(guó)PE基礎(chǔ)的法律監(jiān)管體系。誠(chéng)然，法律法規(guī)在數(shù)量上已經(jīng)滿足監(jiān)管體系的需要，然而卻沒有效力層級(jí)較高的法律法規(guī)，造成PE的法律地位與性質(zhì)得不到保證，PE資金募集與投資運(yùn)作的過程等監(jiān)管內(nèi)容的缺失?，F(xiàn)階段，我國(guó)的私募股權(quán)投資相關(guān)的法律規(guī)范的系統(tǒng)性不強(qiáng)，甚至在某些方面還存在制度的缺少與法律的漏洞。除此之外，未形成系統(tǒng)的監(jiān)管法律體系很容易導(dǎo)致監(jiān)管法律沒有“彈性”，不是過于嚴(yán)苛就是“放任自流”，沒有將導(dǎo)向與規(guī)范的作用充分發(fā)揮出來。隨著時(shí)間的推移，“私募”基礎(chǔ)性規(guī)范的缺少所造成的惡劣影響將會(huì)逐漸顯現(xiàn)。
3.2監(jiān)管部門不明確
私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管涉及到較多的部門，如銀行、工商局、證監(jiān)會(huì)等等，眾多部門和單位都會(huì)參與到監(jiān)管的工作中。在現(xiàn)階段的監(jiān)管形勢(shì)下，由于缺少負(fù)責(zé)系統(tǒng)監(jiān)管的統(tǒng)一部門，也沒有對(duì)有關(guān)單位與政府部門的監(jiān)管職能進(jìn)行精細(xì)劃分，致使監(jiān)管職責(zé)不清，形成“九龍治水”，各自為政的局面；此外，由于協(xié)調(diào)與配合不到位，使得監(jiān)管措施的有效性較低，從而造成了政出多門的現(xiàn)象。一方面，由于在某些領(lǐng)域私募股權(quán)投資經(jīng)濟(jì)存在有雙重、多重監(jiān)管的現(xiàn)象；還有一方面，監(jiān)管不能夠做到“面面俱到”，無死角。所以，應(yīng)該借助法律對(duì)監(jiān)管私募股權(quán)投資基金的部門進(jìn)行明確的規(guī)定。
3.3缺乏信息披露的要求
投資者進(jìn)行投資的前提是對(duì)私募股權(quán)投資基金的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行了詳細(xì)的了解，這也是投資者保護(hù)自身利益的必要條件。所以，雖然沒有強(qiáng)制性的規(guī)定要求對(duì)私募股權(quán)投資基金的信息要進(jìn)行公開披露，但是一些必要的信息卻是必須要公開出來，這對(duì)投資者而言是具有重要意義的，不但可以對(duì)投資者的投資判斷提供幫助，確保投資者的利益不受到損害，同時(shí)為監(jiān)管部門提供了一個(gè)有效的監(jiān)管措施。監(jiān)管部門能夠借助信息的披露對(duì)基金的運(yùn)作情況進(jìn)行詳細(xì)的了解，對(duì)于存在的隱患風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)發(fā)現(xiàn)與解決。就目前而言，我國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資基金信息的披露制度有所缺失。由私募股權(quán)投資基金自身的性質(zhì)決定，其運(yùn)作的透明度不高，沒有必要的信息披露會(huì)造成投資者尤其是非機(jī)構(gòu)的投資者無法對(duì)到基金的真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行了解，無法獲取信息就不能進(jìn)行正確的判斷，利益保證也無從說起。此外，監(jiān)管部門對(duì)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作信息的不了解，也就無法對(duì)基金實(shí)行有效監(jiān)管，為其發(fā)展埋下了重大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。
4.完善我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管存在問題的措施
4.1對(duì)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管相關(guān)的法律規(guī)范進(jìn)行完善
我國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資經(jīng)濟(jì)的立法思路，應(yīng)根據(jù)私募股權(quán)投資經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)來制定相應(yīng)的規(guī)章制度，并進(jìn)一步完善基金投資在運(yùn)轉(zhuǎn)過程中所涉及到的基本法律關(guān)系。在對(duì)私募股權(quán)投資基金的運(yùn)轉(zhuǎn)與監(jiān)管有了一定認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)之上，專門制定出針對(duì)私募股權(quán)投資基金的各種法律規(guī)范，從而為其的監(jiān)管提供必要的法律支持。當(dāng)前，迫在眉睫的事是要需要完善《股權(quán)投資基金管理暫行辦法》，從私募股權(quán)投資基金的特征出發(fā)制定出更為細(xì)致的規(guī)定，使得私募股權(quán)投資基金能夠具備有明確的法律規(guī)范來為其監(jiān)管提供支持。與此同時(shí)，還需要對(duì)《證券法》進(jìn)行及時(shí)修訂，在《證券法》的大框架之內(nèi)有效借鑒基金的私募問題，讓《證券法》中的證券范圍能夠擴(kuò)寬到基金類證券之中，進(jìn)一步細(xì)化“非公開發(fā)行”的相關(guān)規(guī)定，從而更好的解決基金的私募問題[1]。
4.2設(shè)立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確職責(zé)
確定一個(gè)經(jīng)法律認(rèn)可的統(tǒng)一的監(jiān)管主體，并對(duì)其監(jiān)管的具體職責(zé)與監(jiān)管程序進(jìn)行明確規(guī)定，從而按照法律規(guī)定對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行有效監(jiān)管。就我國(guó)目前行政管理體制而言，通過證監(jiān)會(huì)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管是最合適、最有效的。私募股權(quán)投資基金其本質(zhì)特征就在于私募，并且私募發(fā)行是證券的一種發(fā)行行為，對(duì)其的界定是一個(gè)十分專業(yè)的問題。對(duì)于這些專業(yè)性的問題，證監(jiān)會(huì)中有很多更加專業(yè)的人員。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)在私募股權(quán)上還擁有相當(dāng)明顯的專業(yè)優(yōu)勢(shì)以及監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，將有助于私募股權(quán)投資基金管理人的資格、合格的投資者相應(yīng)的資格規(guī)范以及其的認(rèn)定與管理。并且證監(jiān)會(huì)所具備的這些優(yōu)勢(shì)是其他的部門所難以具備的。同時(shí)從私募股權(quán)基金本身來看，無論是其發(fā)起、設(shè)立還是最后的退出等都和證監(jiān)會(huì)的職能之間有著相當(dāng)密切的聯(lián)系。因此，建議授權(quán)證監(jiān)會(huì)作為私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的主要機(jī)構(gòu)[2]。并通過立法來對(duì)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管職權(quán)以及責(zé)任進(jìn)行明確規(guī)定，這樣才有助于證監(jiān)會(huì)對(duì)私募股權(quán)投資基金的有效監(jiān)管，并也使得監(jiān)管的成本得到降低。
4.3完善私募股權(quán)基金信息披露機(jī)制
當(dāng)私募股權(quán)基金出現(xiàn)重大變化時(shí)必須要及時(shí)的向監(jiān)管部門進(jìn)行備案，同時(shí)與私募股權(quán)投資基金相關(guān)的各種重要信息也需要進(jìn)行備案。這樣將有助于監(jiān)管部門及時(shí)了解私募股權(quán)投資基金的運(yùn)轉(zhuǎn)情況以及風(fēng)險(xiǎn)。需要明確的是，雖然私募股權(quán)投資基金沒有想社會(huì)大眾公開披露信息的義務(wù)，但是卻有義務(wù)向投資者與基金監(jiān)管部門兩類對(duì)象披露信息[3]。對(duì)于那些機(jī)構(gòu)投資者來講，因?yàn)槭菍I(yè)的投資機(jī)構(gòu)，所以在經(jīng)濟(jì)實(shí)力上具有良好的優(yōu)勢(shì)，可以和發(fā)行人進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，同時(shí)在信息的搜集、分析以及判斷上也具有一般投資者所不具備的優(yōu)勢(shì)。那么就需要在法律中對(duì)機(jī)構(gòu)投資者向發(fā)行人索取各種信息的權(quán)利進(jìn)行明確規(guī)定，讓機(jī)構(gòu)投資者可以字形決定需要獲取哪些資料。而對(duì)于那些非機(jī)構(gòu)投資者的法人以及自然人等等，因?yàn)椴痪邆溆辛己玫男畔@取能力，那么法律中就必須要規(guī)定私募股權(quán)投資基金有向這些人披露相應(yīng)信息的義務(wù)，同時(shí)還必須要求發(fā)行人根據(jù)法律規(guī)定或者是自行約定個(gè)時(shí)間、內(nèi)容、方式以及范圍等對(duì)相應(yīng)信息進(jìn)行披露。
5.打造信息化監(jiān)管措施
必須要進(jìn)一步強(qiáng)化行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，打造起統(tǒng)一的行業(yè)信息報(bào)送與檢測(cè)系統(tǒng)。經(jīng)濟(jì)的利用各種先進(jìn)的現(xiàn)代化信息手段對(duì)重點(diǎn)地區(qū)與基金的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行檢測(cè)與預(yù)警；對(duì)整個(gè)監(jiān)管部門的履職情況進(jìn)行有效評(píng)價(jià)，更好的指導(dǎo)各級(jí)政府與監(jiān)管部門對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)行妥善的處置，對(duì)于那些失信、違法的融資機(jī)構(gòu)與炭包機(jī)構(gòu)則需要建立起部門動(dòng)態(tài)聯(lián)合懲戒機(jī)制。監(jiān)管部門要利用好信息技術(shù)來對(duì)監(jiān)管機(jī)制與手段進(jìn)行創(chuàng)新，在分類監(jiān)管上進(jìn)行積極的探索，不斷地推動(dòng)信息化建設(shè)，做好部門之間的信息互聯(lián)共享以及監(jiān)管系統(tǒng)，增強(qiáng)監(jiān)管有效性；對(duì)于轄內(nèi)私募股權(quán)投資基金重大風(fēng)險(xiǎn)事件，必須要及時(shí)上報(bào)，并進(jìn)行妥善的處理。為加快推進(jìn)和規(guī)范私募股權(quán)基金的網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督，著力提高私募股權(quán)投資基金非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)督工作水平。通過軟件手機(jī)私募股權(quán)投資基金的信息，并形成報(bào)表發(fā)送到監(jiān)理機(jī)構(gòu)填寫監(jiān)理報(bào)表，如有問題則發(fā)揮修改，對(duì)完善的監(jiān)理報(bào)表通過軟件上傳發(fā)送到各個(gè)對(duì)應(yīng)的監(jiān)理單位，監(jiān)理單位則是發(fā)送到私募基金管理中心，具體流程見下圖?？偠灾?，私募股權(quán)投資基金主要用于未上市的投資。企業(yè)的股權(quán)，不僅能夠幫助企業(yè)解決發(fā)展中融資難的問題，還能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更多先進(jìn)的管理人才與技術(shù)，幫助企業(yè)法人進(jìn)一步完善治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，使得企業(yè)財(cái)務(wù)的透明度得到增強(qiáng)，促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)與發(fā)展。當(dāng)然，這就要求我們必須進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)投資基金的管理。
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關(guān)鍵詞：私募基金；監(jiān)管模式
中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2011)04-0058-04
一、當(dāng)今世界各國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管模式及比較
私募基金，是指通過非公開方式、向特定的投資者募集資金而形成的投資管理方式，按照其法律存在形式，可以分為契約型、公司型和合伙型私募基金。與公募基金相比，私募基金主要的特點(diǎn)是：免于核準(zhǔn)、無需披露運(yùn)營(yíng)信息、投資行為很少受到約束。
實(shí)際上，對(duì)于任何一個(gè)國(guó)家而言，金融監(jiān)管制度都是一個(gè)由原則(principles)、規(guī)則(rules)和指引(guidance)等法律規(guī)范共同構(gòu)成的體系。其中原則是較為穩(wěn)定的基本行為準(zhǔn)則，不預(yù)先確定具體的事實(shí)狀態(tài)，也不規(guī)定具體的權(quán)利和義務(wù)，而是通過“公平”、“合理”、“適當(dāng)”等定性的標(biāo)準(zhǔn)來約束金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，要求其在提供金融服務(wù)的過程中做到“誠(chéng)實(shí)守信”、“勤勉盡責(zé)”和“合理注意”：規(guī)則是針對(duì)特定監(jiān)管事項(xiàng)，以具體權(quán)利義務(wù)為內(nèi)容的監(jiān)管規(guī)范：指引是對(duì)原則或者規(guī)則涉及的有關(guān)問題進(jìn)行解釋和說明并提升其可操作性監(jiān)管規(guī)范。包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者行業(yè)組織不定期的正式指引以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聲明、典型案例說明、監(jiān)管處罰案例等非正式指引。在效力等級(jí)上。原則是最高位階的監(jiān)管規(guī)范，是規(guī)則和指引的立法依據(jù)：原則和規(guī)則具有法律約束力，指引通常不具有法律約束力。按照監(jiān)管規(guī)范體系處于主導(dǎo)地位的法律規(guī)范的不同，可以將目前世界上主流的監(jiān)管模式分為“原則監(jiān)管模式(principles-based regulation)”和“規(guī)則監(jiān)管模式(rules-based regulation)”兩大類。
(一)以美國(guó)為代表的“規(guī)則監(jiān)管模式”
所謂規(guī)則監(jiān)管模式，是指金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過各種具體的規(guī)則為監(jiān)管對(duì)象設(shè)定明確的權(quán)利義務(wù)并以此保障各種金融業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管模式。在這種模式之下，監(jiān)管規(guī)范體系中的規(guī)則居于主導(dǎo)地位，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)金融事業(yè)實(shí)施監(jiān)管的主要依據(jù)。由于規(guī)則具有針對(duì)性，因而監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管對(duì)象對(duì)于規(guī)則所確立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的裁量空間很小，有助于確保規(guī)則在反復(fù)適用過程中的公平性和一貫性。
美國(guó)一向奉行規(guī)則監(jiān)管模式。1933年美國(guó)《銀行法》奠定了美國(guó)銀行業(yè)規(guī)范化和法制化發(fā)展的基礎(chǔ)，是美國(guó)對(duì)金融業(yè)實(shí)施全面管制的開端。其后，美國(guó)又相繼頒布了一系列法律、法規(guī)，如1933年《聯(lián)邦儲(chǔ)備制度Q條例》、1934年《證券交易法》、1940年《投資公司法》、1968年《威廉斯法》等，形成了較為完整的金融監(jiān)管法律規(guī)范體系。以2002年《薩班斯一奧克斯利法》(以下簡(jiǎn)稱《薩班斯法》)的出臺(tái)為標(biāo)志，規(guī)則監(jiān)管模式在美國(guó)得到了進(jìn)一步強(qiáng)化。美國(guó)“雙線多頭”的金融監(jiān)管架構(gòu)頗為獨(dú)特。一方面聯(lián)邦和州均擁有相應(yīng)的金融監(jiān)管權(quán)；另一方面，在聯(lián)邦層面上，南美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱美聯(lián)儲(chǔ))、財(cái)政部、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、證券交易委員會(huì)、儲(chǔ)蓄管理局等多個(gè)機(jī)構(gòu)在各自的職權(quán)范圍內(nèi)分別對(duì)金融業(yè)實(shí)施監(jiān)管。在這種監(jiān)管架構(gòu)下，各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)都極為重視監(jiān)管工作的制度化、規(guī)范化和法制化．因而金融監(jiān)管法規(guī)體系不僅龐雜，而且覆蓋范同廣泛，規(guī)范深入細(xì)致。在金融產(chǎn)品較為單一、易于掌控和駕馭的時(shí)代，規(guī)則監(jiān)管模式能夠有效地防范金融風(fēng)險(xiǎn)?？梢哉f，規(guī)則監(jiān)管模式在美國(guó)金融業(yè)的繁榮和高速發(fā)展中發(fā)揮了不可替代的作用。次貸危機(jī)以后，美國(guó)新近出臺(tái)的“金融改革法案”洋洋灑灑近千頁(yè)，加上將要頒布的實(shí)施細(xì)則，顯然又是一個(gè)規(guī)則監(jiān)管模式下的極致產(chǎn)物。這表明，規(guī)則仍在美國(guó)金融監(jiān)管規(guī)范體系中居主導(dǎo)地位并且在短期內(nèi)不會(huì)改變。
規(guī)則監(jiān)管模式除了具有前述優(yōu)點(diǎn)和作用以外，也存在著其固有的內(nèi)在缺陷和問題，主要表現(xiàn)在以下幾方面：
第一．在規(guī)則監(jiān)管模式下，規(guī)則往往不能準(zhǔn)確體現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)的精神實(shí)質(zhì)，而且特別容易被監(jiān)管對(duì)象實(shí)施法律規(guī)避行為，使得監(jiān)管目標(biāo)落空，出臺(tái)的規(guī)則流于形式。
例如，美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)為了加強(qiáng)對(duì)私募基金(對(duì)沖基金)管理人的監(jiān)管、及時(shí)發(fā)現(xiàn)并抑制金融欺詐的發(fā)生．于2004年12月10日頒布了“《投資顧問法》下對(duì)沖基金顧問注冊(cè)規(guī)則”(“注冊(cè)規(guī)則”)。美國(guó)證監(jiān)會(huì)本想通過該注冊(cè)規(guī)則的實(shí)施來收集對(duì)沖基金管理人及其行業(yè)基本信息以便加強(qiáng)監(jiān)管，結(jié)果許多對(duì)沖基金通過修改基金協(xié)議，將“鎖定期”延長(zhǎng)到2年以上．便輕松逃避掉該規(guī)則的適用，使得美國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管意圖落空。
第二，在規(guī)則監(jiān)管模式下，規(guī)則難以覆蓋所有相同或者類似的監(jiān)管事項(xiàng)，往往是“重法律形式，輕經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”，可能會(huì)遺留監(jiān)管“盲點(diǎn)”。例如，對(duì)沖基金是金融機(jī)構(gòu)組織創(chuàng)新的典型形式，其交易策略復(fù)雜，頭寸變化迅速，因而要求對(duì)其加強(qiáng)監(jiān)管的呼聲一直不絕于耳，然而，某些大型銀行和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的交易策略與對(duì)沖基金并無二致。一旦監(jiān)管規(guī)則要求對(duì)沖基金提高透明度，向其債權(quán)人、投資者以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)披露更多的信息，那么相比之下，上述大型銀行和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)將繼續(xù)游離于監(jiān)管之外。
第i，在規(guī)則監(jiān)管模式下，監(jiān)管重點(diǎn)是監(jiān)管對(duì)象的業(yè)務(wù)流程和程序。而不是其業(yè)務(wù)活動(dòng)的結(jié)果或者經(jīng)營(yíng)行為。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)專注于廣泛的現(xiàn)場(chǎng)檢查和問卷式的核查，監(jiān)管對(duì)象專注于機(jī)械地遵守各項(xiàng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。雙方都忽視了對(duì)監(jiān)管規(guī)則精神實(shí)質(zhì)的理解和把握。
第四，規(guī)則監(jiān)管模式的前瞻性不足，穩(wěn)定性和適應(yīng)性差．市場(chǎng)環(huán)境的變化永遠(yuǎn)領(lǐng)先于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行動(dòng)，監(jiān)管規(guī)則無論多么詳盡、周密，注定要滯后于市場(chǎng)環(huán)境的變化和金融創(chuàng)新的發(fā)展。
第五，規(guī)則監(jiān)管模式會(huì)束縛監(jiān)管對(duì)象的創(chuàng)造性，阻礙金融創(chuàng)新的發(fā)展，不利于提升金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。
正是這樣，美圍的金融監(jiān)管規(guī)則雖然制訂得越來越多，越來越細(xì)，但這些規(guī)則在確保監(jiān)管準(zhǔn)確性的同時(shí)卻犧牲了監(jiān)管的效率，使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)速變?cè)絹碓铰?；“雙線多頭”監(jiān)管體制的存在，也使得沒有任何一個(gè)機(jī)構(gòu)能夠得到足夠的法律授權(quán)來負(fù)責(zé)整個(gè)金融市場(chǎng)和金融體系風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，最佳的監(jiān)管時(shí)機(jī)往往因?yàn)闀?huì)議和等待批準(zhǔn)而稍縱即逝。此次由美國(guó)次貸危機(jī)波及全球的金融海嘯就是最好的佐證。
(二)英國(guó)近年來推行的“原則監(jiān)管模式”
所謂原則監(jiān)管模式，是指在監(jiān)管規(guī)范體系中，原則居主導(dǎo)地位并作為主要的監(jiān)管依據(jù)，規(guī)則的作用在于進(jìn)一步明確原則的具體要求。
在金融全球化進(jìn)程的早期，英、美兩國(guó)都采用了規(guī)則監(jiān)管模式。然而21世紀(jì)初開始，英國(guó)漸漸轉(zhuǎn)向了原則監(jiān)管模式。在英國(guó)，摒棄規(guī)則監(jiān)管模式，采用原則監(jiān)管模式是金融全球化進(jìn)程推動(dòng)的結(jié)果。
原則監(jiān)管模式有著豐富的內(nèi)涵，主要表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：(1)原則監(jiān)管模式并非要求完全以原則取代規(guī)則，而是旨在提升原則在監(jiān)管規(guī)范體系中的地位．使之在建立和發(fā)展監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)方面發(fā)揮基礎(chǔ)性的
作用。一方面，原則是制定規(guī)則的依據(jù)，現(xiàn)有的規(guī)則細(xì)化和明確了原則所確立的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，對(duì)于某些事項(xiàng)，即使原則所確立的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)尚不十分明確，也不再制定規(guī)則來解釋原則的要求。(2)原則可以作為獨(dú)立的執(zhí)法依據(jù)。英國(guó)金融服務(wù)局認(rèn)為，原則本身就是一種監(jiān)管規(guī)范，金融服務(wù)局有能力并且也的確在單獨(dú)依原則采取監(jiān)管措施，這代表了未來的發(fā)展方向?！侗O(jiān)管規(guī)范手冊(cè)》也明確規(guī)定：“金融機(jī)構(gòu)的行為違反原則的要求，將會(huì)受到處罰?！?3)強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)高級(jí)管理層的領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任．要求其在監(jiān)管程序中發(fā)揮更為積極的作用，因?yàn)橹挥薪鹑跈C(jī)構(gòu)的高級(jí)管理層率先示范。合規(guī)經(jīng)營(yíng)的觀念才會(huì)深刻融人企業(yè)的戰(zhàn)略、文化和業(yè)務(wù)。因此，原則監(jiān)管模式又是一種“以管理層為基礎(chǔ)的監(jiān)管模式”。(4)以監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)與否為監(jiān)管評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。例如，在實(shí)施TCF計(jì)劃的過程中，英國(guó)金融服務(wù)局并不對(duì)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為作出具體規(guī)定，而是根據(jù)有關(guān)業(yè)務(wù)原則的精神并結(jié)合零售金融市場(chǎng)實(shí)際，設(shè)定了6個(gè)方面的監(jiān)管目標(biāo)，允許監(jiān)管對(duì)象自主決定采用相應(yīng)的措施和方法。
與規(guī)則監(jiān)管模式相比，原則監(jiān)管模式的優(yōu)越性主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
第一，原則監(jiān)管模式能夠準(zhǔn)確體現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)的基本要求。
作為一種特殊類型的監(jiān)管規(guī)范，原則并未像規(guī)則地樣事先設(shè)定具體的適用條件，也未直接規(guī)定監(jiān)管對(duì)象的行為模式，而是通過精辟的語言概括了特定的監(jiān)管結(jié)果。這樣，就不會(huì)發(fā)生因事先設(shè)定的適用條件和行為模式不合理而影響監(jiān)管效果的情形。也杜絕了規(guī)避法律的可能性，更有利于實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)。
第二，原則監(jiān)管模式有助于充分調(diào)動(dòng)監(jiān)管對(duì)象的積極性。
與監(jiān)管機(jī)構(gòu)相比，監(jiān)管對(duì)象更了解自身的業(yè)務(wù)活動(dòng)，更清楚如何制訂和實(shí)施內(nèi)部控制政策和程序．如何設(shè)計(jì)或者改進(jìn)業(yè)務(wù)流程才能夠做到合規(guī)經(jīng)營(yíng)．也能夠直接地對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的各個(gè)方面進(jìn)行監(jiān)控。在原則監(jiān)管模式下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只提出監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的基本要求．監(jiān)管對(duì)象可以靈活地解釋和適用監(jiān)管原則。這樣。金融機(jī)構(gòu)的高級(jí)管理層就會(huì)帶領(lǐng)合規(guī)部門自主確定和改進(jìn)商業(yè)模式、戰(zhàn)略、產(chǎn)品和業(yè)務(wù)流程，而不是機(jī)械地對(duì)照和遵守具體的監(jiān)管規(guī)則。因此，在原則監(jiān)管模式下，監(jiān)管對(duì)象不但能夠參與監(jiān)管程序，而且還能夠發(fā)揮更積極、更有戰(zhàn)略意義的作用。
第三，原則監(jiān)管模式能夠優(yōu)化監(jiān)管框架，改善監(jiān)管規(guī)范體系的結(jié)構(gòu)，降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的復(fù)雜程度，提升其穩(wěn)定性和應(yīng)變能力。
第四，原則監(jiān)管模式能夠重塑金融監(jiān)管法的人文精神，促進(jìn)監(jiān)管合作，提高監(jiān)管效率。
在規(guī)則監(jiān)管模式下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與監(jiān)管對(duì)象之間是命令與服從的關(guān)系，監(jiān)管對(duì)象在監(jiān)管程序中沒有相應(yīng)的角色。面對(duì)日益復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，這種對(duì)抗性的監(jiān)管模式耗費(fèi)了大量的監(jiān)管資源，金融機(jī)構(gòu)合規(guī)成本高企，監(jiān)管效率低下。在原則監(jiān)管模式下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與監(jiān)管對(duì)象之間是服務(wù)與合作的關(guān)系，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過原則清楚地表明監(jiān)管目標(biāo)，確保原則在適用過程中的可預(yù)見性；監(jiān)管對(duì)象則通過自我約束，建立并實(shí)施相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制政策、程序，確保其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)質(zhì)性地達(dá)到監(jiān)管目標(biāo)的要求。這種互惠的監(jiān)管模式意味著，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管對(duì)象角色清晰、責(zé)任明確、相互信任，公共權(quán)力與市場(chǎng)機(jī)制互為補(bǔ)充，監(jiān)管資源得到合理配置，監(jiān)管效率必然大大提高。因此，有學(xué)者認(rèn)為，原則監(jiān)管模式是一種相互依存的公私結(jié)合機(jī)制。實(shí)際上，這種監(jiān)管模式的創(chuàng)新是新治理理論在金融監(jiān)管領(lǐng)域的具體體現(xiàn)。
二、我國(guó)私募基金監(jiān)管模式的選擇和構(gòu)建
我國(guó)目前對(duì)于私募基金的監(jiān)管應(yīng)該說還處于起步階段，盡管相關(guān)的法律的基礎(chǔ)性框架已經(jīng)具備，但具體操作性的規(guī)則政出多門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)各自為戰(zhàn)、部門利益傾向較為嚴(yán)重，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管理念與原則。
就我國(guó)目前整體的金融監(jiān)管模式而言。比較接近美國(guó)的規(guī)則監(jiān)管模式，盡管暴露出的問題已經(jīng)是有目共睹、無須多言。但有學(xué)者認(rèn)為目前尚不能全面推行原則監(jiān)管模式，只能積極借鑒這一監(jiān)管模式所蘊(yùn)含的先進(jìn)監(jiān)管理念和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，適度調(diào)整監(jiān)管思路和方法。而對(duì)于私募基金的監(jiān)管而言，筆者認(rèn)為，正是由于“白紙上好畫畫”的原因，我國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管有機(jī)會(huì)也應(yīng)該從現(xiàn)在開始就選擇和實(shí)施原則監(jiān)管模式．用這一先進(jìn)的監(jiān)管模式指導(dǎo)我國(guó)的私募基金監(jiān)管制度建設(shè)，以期少走彎路、早日建立起一套科學(xué)有效的監(jiān)管制度，為我國(guó)私募基金行業(yè)的健康較快發(fā)展提供保障。
為此，我們應(yīng)當(dāng)盡快確立和完善以下原則體系。
1、適度監(jiān)管原則。
隨著經(jīng)濟(jì)全球化的擴(kuò)展，自由化的趨勢(shì)將越來越明顯。這種自由化就是更強(qiáng)調(diào)國(guó)家的“適度干預(yù)”j“適度干預(yù)”是指國(guó)家在經(jīng)濟(jì)自主和國(guó)家統(tǒng)治的邊界條件或臨界點(diǎn)所作的一種介入狀態(tài)。私募基金強(qiáng)調(diào)金融自由原則，這是因?yàn)椋菏紫?，私募基金是市?chǎng)充分發(fā)展的產(chǎn)物。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是契約經(jīng)濟(jì)，契約是當(dāng)事人自由意志的產(chǎn)物。私募基金正是體現(xiàn)了當(dāng)事人之間充分的自由意志，是一種靈活的金融工具，它給予交易當(dāng)事人事先充分的選擇權(quán)利，并且在契約履行的過程中雙方當(dāng)事人還可以自由協(xié)商，以更好地適應(yīng)投資的目標(biāo)。其次，私募基金的運(yùn)作主要是在法律豁免的前提下盡可能地減少不必要的環(huán)節(jié)，充分發(fā)揮市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，提高資本市場(chǎng)效率。第三，私募基金對(duì)政府的依賴較少，它對(duì)政府的需求主要體現(xiàn)在要求政府保護(hù)私募基金內(nèi)部達(dá)成的契約，防止欺詐因素和控制一些其他可能的負(fù)外部性因素的出現(xiàn)。第四，私募基金的投資者被限定在一個(gè)很小的范圍內(nèi)。一般為機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人．他們被視為成熟、理性、具有充分的抗風(fēng)險(xiǎn)能力并能夠自我保護(hù)的投資者。
適度監(jiān)管原則要求監(jiān)管法律法規(guī)對(duì)私募基金的限制集中在很小的范圍內(nèi)，充分利用市場(chǎng)機(jī)制，承認(rèn)市場(chǎng)選擇的合理性。私募基金是高度市場(chǎng)化的產(chǎn)物，應(yīng)當(dāng)將私募基金的監(jiān)管放人資本市場(chǎng)發(fā)展和提高市場(chǎng)成熟的大背景下去考慮，利用市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則和基金內(nèi)部的審慎經(jīng)營(yíng)，對(duì)基金形成強(qiáng)大的激勵(lì)和約束。監(jiān)管本身就是干預(yù)市場(chǎng)的國(guó)家行為，只有在市場(chǎng)失靈的情況下國(guó)家才能主動(dòng)干預(yù)。所以，我國(guó)在私募基金監(jiān)管立法的設(shè)計(jì)中應(yīng)當(dāng)以自由為先，調(diào)動(dòng)市場(chǎng)和私募基金的內(nèi)部控制機(jī)制，政府實(shí)施“適度監(jiān)管”。當(dāng)前我國(guó)在對(duì)私募基金的立法實(shí)踐中越來越呈現(xiàn)出“私募基金公募化”和“重行政、輕司法”趨向，從歷史角度看，這種趨勢(shì)是一種向計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的倒退，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)私募基金的發(fā)展乃至保持我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展動(dòng)力而言，都是弊多利少的。
2、效率優(yōu)先原則。
私募基金產(chǎn)生伊始便是以效率為先的，只有追求效率，投資者可能得到的利益(投資品種多樣化以滿足多樣化的投資需求及投資費(fèi)用的減少或收入的增加)才能不被無謂浪費(fèi)。私募監(jiān)管的核心是注冊(cè)豁免，注冊(cè)豁免無疑促進(jìn)了證券市場(chǎng)的融資便利。而同時(shí)注冊(cè)豁免并非無條件的，是建立在基于私募基金向合格投資者定向募集等特征的基礎(chǔ)上的，必須符合法律規(guī)定的豁免的條件。
在私募領(lǐng)域里，效率優(yōu)先的原則并不會(huì)導(dǎo)致顯失公平或社會(huì)動(dòng)蕩，因?yàn)?，參與私募的合格投資者本來就是要通過私募投資方式獲得更高的資本回收效率．他們知道并且有能力應(yīng)對(duì)和承擔(dān)其中的風(fēng)險(xiǎn)．“風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比”，這是資本市場(chǎng)的最基本規(guī)律。而且，還可以通過反欺詐條款等規(guī)則的適用以及間接監(jiān)管以求得一定程度上的公平并控制其對(duì)社會(huì)可能帶來的動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)。
3、區(qū)別監(jiān)管原則。
私募基金與公募基金有相當(dāng)大的區(qū)別，因此兩者的監(jiān)管要求也不相同。對(duì)公募基金一般采取行政、法律、經(jīng)濟(jì)三種手段對(duì)其市場(chǎng)準(zhǔn)人、運(yùn)作的具體方式、信息披露等內(nèi)容進(jìn)行監(jiān)管。而私募基金的監(jiān)管主要利用經(jīng)濟(jì)手段包括利用私募基金參與主體間的相互制約以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制等。私募基金主要受信托契約或公司章程等內(nèi)在規(guī)則的約束，政府監(jiān)管是為了使內(nèi)在機(jī)制能夠發(fā)揮其應(yīng)起的作用．促進(jìn)內(nèi)在規(guī)則能更好地實(shí)施。為了對(duì)私募基金進(jìn)行更有效的監(jiān)管，有必要將私募基金的監(jiān)管與公募基金的監(jiān)管區(qū)別開．實(shí)施更適合私募基金的監(jiān)管形式。
【關(guān)鍵詞】私募基金 金融監(jiān)管 私募發(fā)展
一、私募基金概述
私募基金相對(duì)于公募基金而言，是通過非公開方式面向特定機(jī)構(gòu)投資者或者個(gè)人投資者募集資金而設(shè)立的基金。其方式基本有兩種，一是基于委托投資合同的契約型集合投資基金，二是基于共同出資入股成立股份公司的公司型集合投資基金。根據(jù)它的投資標(biāo)的，可以分為期貨基金、信托基金、房地產(chǎn)基金、私募證券基金及私募股權(quán)基金等。私募基金隨著金融全球化趨勢(shì)的加深和各種投資工具的創(chuàng)新，私募基金已經(jīng)成為金融市場(chǎng)中一支成長(zhǎng)發(fā)展的隊(duì)伍。私募證券投資基金主要投資股票、債券、權(quán)證等；私募股權(quán)投資基金主要投資于未上市公司的股權(quán)。
私募基金具有以下特性：
從募集上看，私募基金通過非公開方式募集資金，投資起點(diǎn)較高，一般一百萬元起申購(gòu)。
從基金的募集對(duì)象看，投資者具有較強(qiáng)針對(duì)性和靈活性，可根據(jù)客戶的需求量身定做投資產(chǎn)品。投資的人數(shù)限于一定的范圍，這些特定投資者大多為一些具有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力、有金融產(chǎn)品識(shí)別能力和自我保護(hù)能力的機(jī)構(gòu)和個(gè)人。
從信息披露要求上來看，私募基金披露的信息要求不如公募基金披露要求嚴(yán)格，一般不公開披露，但隨著監(jiān)管政策的加強(qiáng)，投資組合及凈值收益也公布于眾。
從監(jiān)管角度來看，私募基金的監(jiān)管相對(duì)公募基金的監(jiān)管較寬松，在投資范圍、投資策略、組織形式、信息披露及分配制度等方面比較自由，從風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)上看，私募基金的投資風(fēng)險(xiǎn)較大的同時(shí)回報(bào)率也較高。
二、私募基金的現(xiàn)狀與發(fā)展
我國(guó)私募基金發(fā)展比西方發(fā)達(dá)國(guó)家晚很多，在全球私募基金發(fā)展已具較成熟的今天，我國(guó)的私募基金才剛剛處于起步發(fā)展階段。我國(guó)從2005年，深國(guó)投拉開陽(yáng)光私募的序幕開始，到“十”的召開對(duì)深化金融體制和資本市場(chǎng)改革做出重要部署。私募基金作為資本市場(chǎng)中活躍、高效的參與主體，不僅改善了投資者結(jié)構(gòu)，給市場(chǎng)帶來了一些不同的投資風(fēng)格理念，而且隨著多層次資本市場(chǎng)和多元化金融產(chǎn)品的發(fā)展，私募基金積極創(chuàng)新、靈活多樣的投資策略也有效地增強(qiáng)了資本市場(chǎng)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)能力，提高了資本市場(chǎng)的有效性。
隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與民間資本的積累，私募基金近年來得到了飛速的發(fā)展，這引起了社會(huì)的高度關(guān)注。私募基金的飛速發(fā)展使得在我國(guó)證券市場(chǎng)上的占比也越來越重，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和對(duì)外開放程度的不斷提高，越來越多的國(guó)外投資者把目光投向中國(guó)，中國(guó)已成為亞洲最活躍的私募投資市場(chǎng)之一。國(guó)內(nèi)陽(yáng)光私募目前520多家陽(yáng)光私募公司中，規(guī)模已突破1600億元。
（一）私募基金產(chǎn)品日趨多元化
在新基金法實(shí)施后，陽(yáng)光私募在開展業(yè)務(wù)時(shí)將享受到稅收、開戶政策，A股市場(chǎng)的對(duì)沖時(shí)代也漸漸來臨。在規(guī)模不斷增加的同時(shí)，越來越多的創(chuàng)新也讓行業(yè)發(fā)展動(dòng)力越來越強(qiáng)勁，自信托證券賬戶停開以來，為解決賬戶問題，私募基金衍生了多種合作模式：信托中的信托（TOT）和有限合伙制私募基金。以信托和銀行為發(fā)行主體的占多數(shù)，以第三方機(jī)構(gòu)作為投資顧問的TOT產(chǎn)品也悄然興起，可以做空的合伙制對(duì)沖基金逐漸出現(xiàn)，但在我國(guó)目前的法律框架內(nèi)，合伙制對(duì)沖基金的架構(gòu)相對(duì)國(guó)外的成熟市場(chǎng)來說要復(fù)雜得多，融資融券和股指期貨的正式出臺(tái)，也為私募基金在多空方向和杠桿程度上提供了發(fā)揮自己專長(zhǎng)的空間。2011年7月11日，中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)在其網(wǎng)站上公布了《信托公司參與股指期貨業(yè)務(wù)交易指引》，這也意味著包括陽(yáng)光私募在內(nèi)的數(shù)萬億元信托資產(chǎn)，獲得政策放閘參與股指期貨。
在組織形式及投資策略多元化的背景下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面，也將呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，這些創(chuàng)新，源于私募基金強(qiáng)化收益、降低自身風(fēng)險(xiǎn)、突破制度限制等內(nèi)生動(dòng)力。私募異于其他投資主體的一大特點(diǎn)就是創(chuàng)新，但隨著私募行業(yè)的發(fā)展和規(guī)模的擴(kuò)大，不但需要?jiǎng)?chuàng)新，更需要法律的規(guī)范化。
（二）私募基金的發(fā)展歷程
首先回顧一下我國(guó)私募基金的發(fā)展歷史：1993年到1995年是私募基金的萌芽初始階段，證券公司主營(yíng)業(yè)務(wù)從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)走向承銷業(yè)務(wù)，私募基金雛形開始形成。1996—1998年是我國(guó)私募基金形成的階段，在此期間上市公司將從股市募集來的閑置資金委托證券公司進(jìn)行投資，與此同時(shí)眾多的咨詢顧問公司以理財(cái)?shù)姆绞匠闪⑦\(yùn)作私募基金，形成私募基金操盤手，1999—2001年屬于盲目發(fā)展階段，在此期間投資管理公司如雨后春筍高速發(fā)展，在此期間，中國(guó)A股迎來罕見的超大行情，投資成為熱門，形形的私募基金遍地生花。2001年7月以后股市一蹶不振，各類私募基金損失嚴(yán)重，優(yōu)勝劣汰，許多小規(guī)模、抗風(fēng)險(xiǎn)性差的私募基金紛紛被淘汰出局，私募基金市場(chǎng)經(jīng)歷規(guī)范、調(diào)整的過程。2007年《合伙法》的頒布標(biāo)志著私募基金發(fā)展步伐的加快，2013年修改后的新《基金法》首次將私募基金納入了監(jiān)管范圍，填補(bǔ)了以前私募基金監(jiān)管法律的空白。新基金法對(duì)私募基金的募集、管理和運(yùn)作都進(jìn)行了規(guī)范要求，同時(shí)對(duì)投資合同內(nèi)容、登記備案制度、投資范圍等都進(jìn)行了明確的規(guī)定，有效地促進(jìn)了私募基金的規(guī)范化發(fā)展進(jìn)程。
（三）私募基金發(fā)展的有利環(huán)境
經(jīng)過十年的籌備，創(chuàng)業(yè)板于2009年正式推出，創(chuàng)業(yè)板的推出進(jìn)一步完善了我國(guó)資本市場(chǎng)體系。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板及代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相互補(bǔ)充促進(jìn)、協(xié)調(diào)發(fā)展使我國(guó)多層次資本市場(chǎng)逐步完善。為我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)提供了指引和支持，也為私募基金行業(yè)的發(fā)展提供了豐富的發(fā)展機(jī)會(huì)。
融資融券、股指期貨的推出成為中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中的一個(gè)重要的里程碑。是中國(guó)金融體系成熟的象征。融資融券和股指期貨有利于增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，進(jìn)一步完善避險(xiǎn)工具，有利于促使資本市場(chǎng)長(zhǎng)期的穩(wěn)定發(fā)展。
未來，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，中高端投資者越來越多，投資者的投資意識(shí)越來越強(qiáng)，國(guó)家會(huì)越來越重視私募的發(fā)展，加之加強(qiáng)私募監(jiān)管，不斷完善金融法律法規(guī)，使投資環(huán)境得到優(yōu)化，私募基金得到良性的可持續(xù)發(fā)展。股指期貨的推出標(biāo)志著中國(guó)正式跨入對(duì)沖時(shí)代，私募基金將利用金融衍生工具更加快速地進(jìn)入發(fā)展階段。
從發(fā)展這個(gè)層面出發(fā)，我國(guó)在不斷地完善金融監(jiān)管法律制度，明確私募基金在我國(guó)金融市場(chǎng)的合法性及其地位，鼓勵(lì)私募基金特色和優(yōu)勢(shì)的發(fā)展，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，明確對(duì)私募基金的監(jiān)管重點(diǎn)和方向，隨著私募基金的合法化，私募基金的發(fā)展前景將會(huì)是廣闊無限，逐漸將成為我國(guó)投資者理財(cái)?shù)氖走x產(chǎn)品，市場(chǎng)的占比將逐漸增大，中國(guó)私募界出現(xiàn)中國(guó)式的巴菲特、索羅斯是指日可待的。
三、私募基金將面臨的四大變化
第一，陽(yáng)光私募的市場(chǎng)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，私募基金規(guī)模直逼公募基金；第二，公募基金與私募基金不斷融合，相互取長(zhǎng)補(bǔ)短；第三，第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)、評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)、銷售機(jī)構(gòu)隨著私募基金的發(fā)展也蓬勃發(fā)展起來，這有利于為投資者搭建良好的信息平臺(tái)，監(jiān)督私募基金規(guī)范運(yùn)營(yíng)，有促進(jìn)行業(yè)的健康發(fā)展。
四、加強(qiáng)陽(yáng)光私募制度建設(shè)
陽(yáng)光私募基金行業(yè)的監(jiān)管一方面要有效控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)陽(yáng)光私募基金行業(yè)規(guī)范發(fā)展，另一方面要為其靈活發(fā)展留下必要的空間，引導(dǎo)鼓勵(lì)管理規(guī)范、業(yè)績(jī)突出的管理機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)。對(duì)陽(yáng)光私募基金行業(yè)的監(jiān)管體系應(yīng)在法律制度建設(shè)、信息披露、管理人員資質(zhì)及投資者資格準(zhǔn)入以及發(fā)揮自律組織作用等方面進(jìn)行完善。當(dāng)前，修訂完善相應(yīng)的法律法規(guī)，將陽(yáng)光私募基金行業(yè)發(fā)展納入資本市場(chǎng)統(tǒng)一監(jiān)管體系，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者合法權(quán)益；提高陽(yáng)光私募行業(yè)信息披露水平，引導(dǎo)陽(yáng)關(guān)私募基金管理機(jī)構(gòu)不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)模式，提升公司治理水平。建立并完善符合國(guó)情和行業(yè)特點(diǎn)的行業(yè)自律組織，提高投資者與管理機(jī)構(gòu)之間、行業(yè)從業(yè)人員之間的信息透明度，制定陽(yáng)光私募幾經(jīng)行業(yè)行為規(guī)范，維護(hù)從業(yè)人員職業(yè)操守，引導(dǎo)陽(yáng)光私募基金行業(yè)規(guī)范發(fā)展，更好地促進(jìn)資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。
從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，隨著創(chuàng)新的不斷深入，私募基金運(yùn)作的進(jìn)一步公開化，與公募基金同臺(tái)競(jìng)技，中國(guó)私募基金將迎來更廣闊的發(fā)展空間，中國(guó)的證券化也必將朝著更加良好的方向發(fā)展。
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；運(yùn)作機(jī)制；經(jīng)驗(yàn)借鑒
中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-3544(2008)06-0061-03
一、前言
近年來，國(guó)際私募股權(quán)基金的發(fā)展已經(jīng)成為國(guó)際金融的一大熱點(diǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2005年全球私募股權(quán)基金共募集資金1730億美元，2006年2150億美元，2007年7380億美元。2006年全球的并購(gòu)交易總額是3.79萬億美元，比2005年增加了38％，其中全球并購(gòu)交易中的20％、美國(guó)并購(gòu)交易中的27％都是由私募股權(quán)基金來完成的。美國(guó)私募股權(quán)基金占全年GDP的0.6％，歐洲為0.35％，日本為0.2％，目前在我國(guó)該比例還不到0.1％。據(jù)清科集團(tuán)的研究數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)日趨活躍。2007年共有64支可投資亞洲市場(chǎng)(包括中國(guó)大陸地區(qū))的私募股權(quán)基金成功募集資金355.84億美元，較2006年的141.96億美元增長(zhǎng)150.7％。同時(shí)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)大陸地區(qū)共投資了177個(gè)案例，整體投資規(guī)模達(dá)128.18億美元。
私募股權(quán)基金(Private Equity fund，簡(jiǎn)稱PE)是指面向特定投資者，通過資金承諾方式募集，對(duì)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期股本投資的基金?；鹪谕顿Y交易實(shí)施過程中通常附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式出售持股獲利。私募股權(quán)基金的發(fā)展，能夠有效組合社會(huì)生產(chǎn)要素、完善我國(guó)金融體系和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合。因此，我國(guó)很多學(xué)者或官員如成思危、吳曉靈、夏斌等都大力倡導(dǎo)發(fā)展我國(guó)的私募股權(quán)基金。本文就歐美私募股權(quán)基金的運(yùn)作機(jī)制進(jìn)行比較研究，希望借鑒其成功經(jīng)驗(yàn)或失敗教訓(xùn)，結(jié)合我國(guó)的具體國(guó)情，發(fā)展本土私募股權(quán)基金。
二、歐美私募股權(quán)基金的運(yùn)作機(jī)制比較
美國(guó)和歐洲的私募股權(quán)資本市場(chǎng)分別是全球第一和第二大市場(chǎng)，由于其所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境和文化等的差異，這兩大市場(chǎng)在運(yùn)作機(jī)制等方面有著一定的共性，但也存在某些差異。本文從以下幾個(gè)方面對(duì)其異同點(diǎn)進(jìn)行比較分析。
(一)資金的來源及募集方式
私募股權(quán)基金對(duì)募集對(duì)象或投資者的范圍和資格有一定要求，關(guān)鍵是要求其具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受力，即所謂的“合格投資者”。其資金來源主要有養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、高資本凈值的個(gè)人或家族公司等。近年來，歐美的私募股權(quán)基金資金來源呈現(xiàn)日益多元化的趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者為主，個(gè)人所占比例一般不超過10％。公司養(yǎng)老基金和公共養(yǎng)老基金是私募股權(quán)資本最大的投資者，大約占了資本來源的40％～50％。美國(guó)、英國(guó)和法國(guó)的養(yǎng)老基金在私募股權(quán)資本市場(chǎng)的投資增長(zhǎng)速度很快，在美國(guó)其勢(shì)頭已經(jīng)超過了私有資本對(duì)私募股權(quán)資本的投資。德國(guó)和瑞典的增長(zhǎng)速度稍慢。
私募股權(quán)基金的主要募集方式是私募發(fā)行，發(fā)行對(duì)象為大型機(jī)構(gòu)投資者。美國(guó)、英國(guó)和法國(guó)都采取私募方式，這主要是由它們較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)及良好的金融市場(chǎng)秩序所決定的。但有些私募股權(quán)基金發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)，也會(huì)在公開市場(chǎng)上市募集資金，例如全球第二大私募基金公司美國(guó)黑石集團(tuán)在2007年完成了首次公開發(fā)行并在紐約交易所上市。此外，私募股權(quán)基金在資金籌集上通常采用資金承諾方式?；鹪谠O(shè)立時(shí)并不一定要求所有投資者投入預(yù)定的資本額，而是要求投資者給予承諾。當(dāng)基金管理者發(fā)現(xiàn)合適的投資機(jī)會(huì)時(shí)，只需提前一定的時(shí)間通知投資者認(rèn)繳承諾的資金。
(二)組織形式
私募股權(quán)基金的組織形式，主要有：
1.公司式私募。公司式私募屬于股份制投資公司，由具有共同投資目標(biāo)的投資者組成，設(shè)有董事會(huì)和股東大會(huì)。其運(yùn)作和管理方式按照股份制公司來進(jìn)行。最大的缺點(diǎn)在于雙重征稅，既要繳納各種公司稅費(fèi)，也要繳納分紅個(gè)人所得稅。
2.契約式私募。也稱為信托式私募，是一種投資制度，根據(jù)某種信托契約關(guān)系建立，通過發(fā)行收益憑證來募集資金，反映資金管理人、基金托管人與投資人之間的信托關(guān)系?？梢员苊怆p重征稅。
3.有限合伙制私募。發(fā)起人通常為基金管理人，其作為一般合伙人，負(fù)責(zé)基金的運(yùn)作，并對(duì)合伙基金負(fù)無限責(zé)任；所有的投資者都是有限合伙人，只對(duì)出資部分承擔(dān)責(zé)任。根據(jù)美國(guó)的法律，這類私募可以同時(shí)享有有限責(zé)任制(只對(duì)有限合伙人)和合伙人制的稅收優(yōu)惠。
美國(guó)早期的私募股權(quán)基金，一般都以公司型為主，巴菲特的伯克夏?哈撒韋公司即屬此類?，F(xiàn)今有限合伙公司型私募成為美國(guó)私募股權(quán)基金的主流。由于基金管理人承擔(dān)無限責(zé)任，就對(duì)管理合伙人構(gòu)成了強(qiáng)責(zé)任約束，使之真正對(duì)運(yùn)作履行誠(chéng)信義務(wù)，包括限制公司向外舉債等。在美國(guó)的私募實(shí)踐中，這種方式取得了極大成功，其他國(guó)家也開始仿效。英國(guó)對(duì)合伙基金不征收公司稅，且有限合伙基金的組建與運(yùn)作相對(duì)簡(jiǎn)單，其私募基金多采用這種方式。
(三)投資的偏好和績(jī)效
據(jù)孫薇(2007)的研究，歐洲私募股權(quán)基金與美國(guó)私募股權(quán)基金相比，其早期風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)萎縮，投資于高科技領(lǐng)域的比重較小，私募股權(quán)資本市場(chǎng)的回報(bào)率和收益率較低。歐洲私募股權(quán)基金投資于晚期和擴(kuò)張期的資本較多，而早期風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展不足，2005年的投資比例不到5％，美國(guó)為8％；高科技領(lǐng)域投資在投資總額中所占的比例歐洲為30％，美國(guó)為50％以上。在過去十年內(nèi)，美國(guó)私募股權(quán)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資回報(bào)率都維持在20％左右，而在歐洲私募股權(quán)資本市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)(種子基金，早期投資和擴(kuò)張期)都沒有這么高的投資收益率。據(jù)統(tǒng)計(jì)，歐洲長(zhǎng)期投資收益率(10年期)大概在8％左右。
形成此種差異，主要原因如下：(1)與政府的稅收和相關(guān)政策有關(guān)。美國(guó)政府為鼓勵(lì)高科技企業(yè)發(fā)展以及資金流向高科技企業(yè)，曾經(jīng)出臺(tái)一些稅收優(yōu)惠政策，如《中小企業(yè)保護(hù)法》等，刺激了創(chuàng)新以及高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并帶動(dòng)了私募股權(quán)資本對(duì)相關(guān)公司的投資和扶持。(2)美國(guó)股票創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)(納斯達(dá)克創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng))的支持作用。私募股權(quán)資本投資者的終極目的不是長(zhǎng)期投資于該公司，而是通過投資、管理等中長(zhǎng)期活動(dòng)實(shí)現(xiàn)資金的迅速增值，并尋找機(jī)會(huì)套現(xiàn)。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)為高科技企業(yè)提供了上市融資的機(jī)會(huì)，間接刺激了美國(guó)私募股權(quán)資本投資者投資于高科技企業(yè)。而歐洲二板市場(chǎng)發(fā)展落后成為高科技投資者退出渠道上的瓶頸。(3)社會(huì)的文化差異。美國(guó)文化中的冒險(xiǎn)精神和社會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)的提倡和鼓勵(lì)，對(duì)于高科技公司的發(fā)展是有利的。而歐洲各國(guó)的文化較保守，創(chuàng)新精神不足。例如注重嚴(yán)肅和安
全的國(guó)民心理使得德國(guó)的私募股權(quán)市場(chǎng)相對(duì)比較落后。(4)研究力量以及人才對(duì)私募股權(quán)資本的影響。美國(guó)具有硅谷等高科技產(chǎn)業(yè)帶，華爾街聚集了全世界風(fēng)險(xiǎn)投資的高級(jí)人才。而歐洲明顯存在著很大的差距。
(四)監(jiān)管的法律法規(guī)
美國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管，重點(diǎn)是對(duì)投資者的規(guī)范，包括對(duì)投資者人數(shù)及投資者資格的規(guī)定。如：美國(guó)的《投資公司法》和《證券法》對(duì)私募的投資者作了嚴(yán)格的規(guī)定：個(gè)人投資者的年收入至少要在20萬美元以上，或者包括配偶在內(nèi)的收入高于30萬美元，同時(shí)要擁有500萬美元以上的資產(chǎn)；而機(jī)構(gòu)投資者的門檻是凈資產(chǎn)100萬美元以上。其次是對(duì)私募基金發(fā)行與廣告的監(jiān)管。養(yǎng)老金法案(ERISA)確立了“謹(jǐn)慎投資者原則”，多數(shù)私募股權(quán)基金都接受養(yǎng)老金的投資，也受該法案管轄。為合理規(guī)避監(jiān)管，不少私募股權(quán)基金將ERISA監(jiān)管的投資者單列為一類，為之設(shè)置專門投資結(jié)構(gòu)。美國(guó)《銀行控股公司法》，則將銀行控股公司對(duì)單一私募股權(quán)基金的投資比例限制在25％以下(可行使投票權(quán)的份額須低于5％)。除此之外，私募股權(quán)基金通常還會(huì)根據(jù)《證券法》和《投資顧問法》的豁免條款來規(guī)避監(jiān)管。因此，私募基金很大程度上游離于美國(guó)金融監(jiān)管體系之外。
英國(guó)私募股權(quán)基金的監(jiān)管以行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔。根據(jù)2000年《金融服務(wù)與市場(chǎng)法案》，私募基金可以不受監(jiān)管的集合投資形式成立，但必須由基金管理公司管理，而后者是接受英國(guó)金融服務(wù)局監(jiān)管的。基金管理公司需要獲批，才能從事私募股權(quán)基金的管理業(yè)務(wù)。金融服務(wù)局的監(jiān)管手冊(cè)設(shè)置了-i方面的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)私募基金管理公司進(jìn)行規(guī)范：一是涉及基金管理公司的董事和高級(jí)經(jīng)理，以及內(nèi)部控制制度；二是要求基金管理公司在其管理的基金中，須投入規(guī)定數(shù)額以上的自有資本；三是涉及反洗錢法案、商業(yè)道德規(guī)范等方面的內(nèi)容。總體上，其監(jiān)管也主要涉及投資者資格以及傳播、廣告方式。
(五)激勵(lì)與退出機(jī)制
歐美私募股權(quán)基金的通常做法是只給管理者一部分固定管理費(fèi)以維持開支(甚至沒有管理費(fèi))，其收入從年終基金分紅中按比例提取(通常是提取5％～25％之間的投資利潤(rùn)作為獎(jiǎng)勵(lì))，這使得投資者與管理者利益緊密地聯(lián)系在一起。同時(shí)一般還要求私募股權(quán)基金的管理者持有基金1％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益緊密地結(jié)合在一起。通過這種激勵(lì)機(jī)制，可以有效解決基金發(fā)起人和管理人的利益機(jī)制問題，調(diào)動(dòng)基金管理人的積極性。
私募股權(quán)基金一般存在三種退出機(jī)制：所持股權(quán)的私下轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購(gòu)股權(quán)和被投資企業(yè)上市實(shí)現(xiàn)所持股權(quán)的公開轉(zhuǎn)讓。其中第三種方式是普遍采用的最佳退出機(jī)制。美國(guó)和英國(guó)資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，其采用第三種方式退出的比例較高。德國(guó)缺乏活躍的私募資本市場(chǎng)，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的難度極大，主要通過原投資企業(yè)回購(gòu)和被其他企業(yè)兼并收購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出。德國(guó)的銀行家們則廣泛參與企業(yè)的管理層承接和并購(gòu)活動(dòng)，以實(shí)現(xiàn)投資收益。
三、歐美經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展的啟示
1.應(yīng)充分利用民間富余資本，引導(dǎo)其加人私募股權(quán)基金。我國(guó)民間富余資本數(shù)量龐大，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2007年僅浙江省就達(dá)7000～8000億元。由于我國(guó)金融體系對(duì)民間資本的長(zhǎng)期限制政策，其通常以隱蔽的形式存在于資本市場(chǎng)，如地下錢莊和私募證券投資基金等。近年來，國(guó)家法律政策環(huán)境日趨寬松，新的《合伙企業(yè)法》、新修訂的《證券法》和《公司法》等為成立私募股權(quán)基金提供了法律和政策依據(jù)。國(guó)家可以充分利用民間富余資本，引導(dǎo)其加入私募股權(quán)基金，這有利于整合社會(huì)資源，提高資源的利用效率。從歐美國(guó)家私募股權(quán)基金的發(fā)展來看，其最初的資金來源也是民間的富人資本，隨后在國(guó)家的信用體系和金融市場(chǎng)發(fā)展到一定層次后，才不斷擴(kuò)大，直到現(xiàn)在以機(jī)構(gòu)投資者為主。我國(guó)在2008年6月通過了社?；鹂梢酝顿Y私募股權(quán)基金的法規(guī)。由于我國(guó)商業(yè)銀行還殘留一些計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的特征，產(chǎn)權(quán)不夠明晰，產(chǎn)權(quán)主體缺位，參與風(fēng)險(xiǎn)投資可能會(huì)面臨較大的道德風(fēng)險(xiǎn)。
2.堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，加強(qiáng)制度化建設(shè)并適度監(jiān)管。歐美國(guó)家私募股權(quán)基金最早是一種市場(chǎng)自發(fā)行為，政府出臺(tái)相關(guān)政策法規(guī)只是為了解決市場(chǎng)自身解決不了的問題。監(jiān)管重點(diǎn)在于對(duì)投資者的規(guī)范，如嚴(yán)格限制投資者的數(shù)量、條件和范圍，對(duì)其投資范圍、投資對(duì)象、運(yùn)作模式未作過多的干預(yù)。私募股權(quán)基金很大程度上仍然游離于金融監(jiān)管體系之外。我國(guó)金融市場(chǎng)正處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，行政干預(yù)較多，市場(chǎng)大起大落，投機(jī)風(fēng)氣濃厚，與相關(guān)制度建設(shè)落后有很大的關(guān)系。私募股權(quán)基金的發(fā)展，一是應(yīng)加強(qiáng)相關(guān)的制度化建設(shè)，建立統(tǒng)一的規(guī)則，應(yīng)由一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，避免政出多門；二是應(yīng)堅(jiān)持制度和監(jiān)管的市場(chǎng)化方向，避免監(jiān)管過度，避免過多的行政干預(yù)，市場(chǎng)能夠解決的問題堅(jiān)決交給市場(chǎng)去解決。
