時間：2023-03-20 16:23:38
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價值投資：不論是廣義或狹義的價值投資，它們的概念都很容易被人理解和接受，因此有廣泛的簇擁，當公司盈利提升時會吸引投資者以更高的價格交易公司股票，當這種投資方法成為一種共識時，它就成為股市的規則。運用這種理念的關鍵在于相對于其他投資者提前精確的預測公司盈利，從而找到相對的價值低洼并從中盈利。
獲得分紅：這是種相較價值投資更為原始和單純的理念，相對更容易操作和接受。國內很多投資者都是這種投資理念的支持者，策略的認同度較高所以其表現就相當不錯。
趨勢技術投資：這種方法成功的原因在于金融市場中的羊群效應和投資者的心理，造成的結果就是不論漲跌，趨勢延續概率永遠高過趨勢改變的概率，用這種方法交易將像是在用自己動過手腳的篩子賭博，擲出自己需要的點數的概率要高過其它的可能，長期來看肯定是獲利的。
博弈投資：是指散戶、“莊”、大股東，政策這四種力量互相間的博弈。它是種完全忽略股票投資價值的方法，也是行為金融學最明顯的體現，出現博弈獲利空間通常的前提是強勢力量發生違規，證券監管體制越薄弱，博弈行為可能的機會就越大。
在這四種理念的指導下，各自又衍生出無數的投資策略。我的理解是：這四種理念并沒有對錯好壞之分，基于這四種理念所衍生出的無數投資策略也是一樣，投資要參考多方面的因素，這四種因素都要參考。
2關于系統的兩個結論
（1）系統必須有一定的漏洞可鉆，可以讓投資者以某種投資方法獲利，這是吸引外部資源不斷流入的前提，這是證券市場生存的基礎。
（2）這些漏洞有自然修補性，即不可能有大量的投資者能長期從這些漏洞中獲取大量的超額利潤，否則證券市場便會滅亡。這使得大多數投資者不能夠獲取超額利潤，作為整體，投資者是向證券市場輸送資源而不是獲取資源，這是證券市場發展的基礎。
3巴菲特的價值投資方法與趨勢投資
格雷厄姆之后，分析當前價值方法的失效導致了對成長概念的追逐，這是廣義的價值投資。其中最為人所津津樂道的便是巴菲特。巴菲特采用的是對企業未來長期價值的判斷方法，與格雷厄姆的方法有了相當的不同，即加入了自己對未來的判斷。很多人把巴菲特的成功歸結于純粹價值投資理念的勝利，得出結論說只有價值投資才是投資正道。但事實恰恰相反。以價值投資長期取勝的著名投資家寥寥無幾。
巴菲特的價值投資方法在流傳了這么多年以后仍然能夠獲得超額利潤，說明一點，就是他的方法具有不可復制性，否則大量類似方法的采用就會導致該種方法的失效。在我看來，巴菲特的投資天才和超前判斷力是其成功的根本因素。實際上，對真正成功的價值投資起作用的是個人的戰略視角和超強判斷力，這是極少數天才投資家才具有的，因此，也僅有極少數天才投資家才能夠穩定的用價值投資獲利。這就說明，要么大多數職業投資人和普通人理解的價值投資離真正的價值投資相去甚遠，要么價值投資方法本身是個偽概念。
趨勢投資也是一樣，國外的期貨外匯基金對自己的技術模型都是保密的，因為模型在預測走勢時忽略了自身預測對于走勢的影響，技術模型被更多的投資者運用之后會改變股票原有的走勢，造成依靠此模型的判斷越來越不準確。
4總結
所以雖然國內的投資者普遍將價值投資視為成熟市場的標志，但我認為價值投資只是成熟市場的過渡，真正成熟的市場應該是投資策略多元化的市場。
我們在考慮選擇投資策略時必須明確任何投資理論的應用都存在前提，若不具備前提則沒有應用價值。購買股票即為獲得紅利的理念的前提是股票即將獲得的紅利股價高于銀行存款的利率，而國內并不具備這種前提。至于趨勢技術分析的前提是市場是自由市場，不存在資金操控和宏觀調控，這種方法因為國內操縱價格司空見慣所以現在還不適用。價值投資的前提是股票相對股價存在價值，現在階段內股票的價值只能在相互之間比較，股價相對實際價值普遍偏高。而博弈的前提國內都具備，雖然證券監管會越來越完善，但不可否認博弈仍是目前的主流。
關鍵詞：行政權；物權；公務用物；公益用物
我國是一個社會主義國家，國有財產廣泛存在，但這些財產權的性質各異。國家具有雙重身份，因而其所掌握的大量“公有財產”既包括用于社會管理和社會公共利益服務的財產，也包括參與市場流轉牟取利益的財產。這是兩種性質不同的財產，前者為國家作為行政機關行使行政權力時必需的財產，只能用于公共目的，不得轉讓，不得作為取得時效的標的物；后者是國家作為民事主體時擁有的財產，與普通民事財產無異，適用民法的規定。有學者在對國家所有權制度進行系統研究后，已經意識到國家所有權制度不是一個單純的民法范疇。西方一些國家，尤其是法國，對國有財產制定了完備的法律制度，行政法上的財產權理論最為完善，我國學界對此問題很少提及。本文試圖通過對該問題進行初步探討，以期引起法學界對該問題的關注。
一、行政法上物權的存在及其內涵
（一）行政法上物權的存在
我們一般將“物權”視為民法的傳統領域。傳統民法認為：“物權為直接支配特定物并享有利益的權利。”“它是特定社會中人與人之間對物的占有關系在法律上的表現。”“是平等主體對物享有的占有、使用、收益和處分的絕對權。”[1]（P7-16）但在現代社會中，國家為了完成其社會使命，往往占有大量物力資財，國家在行使這些財產權時，并非都以平等主體的身份參與社會活動。如行政受益權①的存在，行政主體在這些客體上享有的財產權不受一般民事規則的支配，而受一些特殊規則的支配；再如公共設施的設置、管理和利用，在行政主體（或授權組織）與利用者之間形成管理與被管理的行政法律關系，而非民事法律關系[2].在現實生活中，有相當的物是為公共利用或公務便利而存在的，這些物或為行政主體管理，或為行政主體直接占有、使用，不以盈利為目的，不受一般民事規則的支配。可見，在現實社會中的確存在與私法上的物權不同的“異類物權”。
但將作為私法上范疇的物權移植到行政法領域中是否可能？或者說，在行政法領域中是否存在物權關系？對此，在普通法系國家，雖然他們在理論上不區分公法和私法，但在實踐上采取單一救濟途徑模式，并且法官具有“造法”功能，有權對法律問題作出最終解釋，實際上在具體案件中已承認公法上物權和私法上物權的不同。在大陸法系國家中，法國行政法上有公產和私產的劃分，德國行政法上有“公物”的存在，日本行政法上有“公共營造物”的設置，這些物作為權利的客體基本上受行政法規則的支配。不論大陸法系國家還是英美法系國家，不論判例法還是成文法，都不否認行政法領域中有物權關系存在。我國學者對此理論問題很少提及，且一般不予作專門思考和論證，①其理由主要是私法上的物權肇基于平等主體之間的權利義務，而在行政法領域，政府和相對人間關系屬權力支配關系，無平等之可能。筆者認為，這種觀點過分拘泥于民法理論以及傳統的行政高權理論，而沒有體察到現代行政法發展所帶來的變化，是失之偏頗的。
伴隨著民主思潮的激蕩，福利國家、給付行政等新型國家目的觀的出現，現代行政已從權力行政轉向服務行政（給付行政），行政活動不僅包括行使權力的法律行為，也包括提供服務的事實行為，設置、管理公有公共設施已成為給付行政時代國家的主要義務。且現代社會，公民依靠自力無法生存，不得不越來越多地依靠行政機關提供基本生存之需要。現代行政法的發展為行政法領域物權的存在提供了基礎。同時，筆者認為：行政法上的物權觀念來自民法，因而和民法上的物權有相似之處。但是已由行政法加以改造，使它具有公共使用因素，成為行政法上的物權。正如行政合同制度來自民法上的合同觀念，經過行政法的改造以后，成為和民法上的合同性質不同的行政合同一樣。行政合同制度和行政法上的物權制度，是現實法律中公法和私法使用不同原則的結果。
（二）行政法上物權的內涵
我們應有這樣的觀念：社會中的財產關系并非都是平等主體間的財產關系。物權形態中有一部分權利由國家行政機關或其他有行政管理權的團體、組織基于行政目的享有，并由行政主體對客體物進行管理、處分。這種由行政主體享有，不以盈利為目的，為公共利益或為行政便利而對物占有、使用、管理和處分的權利即為行政法上的物權。依據設立目的的不同，我們可以將行政法上的物權劃分為公務用物物權和公益用物物權。②前者是指行政主體公務活動必需的財產；后者是指公眾直接使用的財產。
二、行政法上物權的歷史考察
政府可以作為物權的主體歷史由來已久。從以下的考證中，我們可以得出這樣的結論：行政法上的物權理論起源于羅馬法的“公有物”概念，完善于法國行政法的“國家公產”理論。
（一）羅馬法上的公有物和私有物概念
公產和私產概念源于羅馬法公有物和私有物的概念。在羅馬法中，物大體分為兩種：一類是公有物，公共所有或使用之物，如水流、道路等。這類財產由羅馬帝國享有所有權，羅馬帝國公民享有使用權，法律明文規定國家對這些財產不得處分，因而又稱為“非交易物”。另一類是私有物，屬私人所有之物[3]（P123）。羅馬法上的公有物和私有物的劃分與現代意義上的公產和私產的劃分是有區別的。
（二）法國行政法上的國家公產理論
古羅馬法上的國家公有、私有劃分理論為大陸法系國家所接受，并繼續發展完善，尤其是在法國行政法上形成了完整的國家公產理論。
法國國家公、私產劃分始于19世紀初年，由法國民法學家、第戎學院院長V蒲魯東提出。蒲魯東在研究民法上的財產權時注意到一部分由國家享有的財產權與民法上的財產權有所不同，甚至性質截然相反。1833年，他在《公產論》一書中，對公產理論作出系統說明。根據他的理論，政治共同體的財產中有一部分為公共財產。這些財產與私法上的財產不同，即不以盈利為目的，供公眾使用，不得轉讓，且不得作為取得時效標的[4]（P303）。除此之外的政治共同體的另一部分財產，具有與私法上財產相同的性質。這是學術界首次系統闡述公、私產劃分理論。蒲氏對國家公、私產劃分理論的闡釋成為現代意義上公私產理論研究的焦點。當時產生這一理論與以下三方面原因有關：（1）羅馬法復興對法國法的影響，從歷史上看，法國法中許多因素乃繼承自古羅馬法；（2）資產階級革命后，國家不再被視為所有財產的所有人，如何確切解釋國家的地位和作用，如
何確切劃分國家財產成為理論家們研究的焦點；（3）資本主義經濟在19世紀后期有較大的發展，財產的形態和作用增加。
蒲魯東的國家公產理論在19世紀末20世紀初有了重大發展。這表現在：（1）內容拓展，不僅將公用物（自然狀態）列為公產，也包括行政主體為公益指定作為公用的財產；（2）判斷標準逐漸明確，即是否享受公產保護應視其社會作用而定；（3）認為公產保護過程中，行政主體不應局限于維修、保存，必須采取更主動的措施。這一時期的國家公產理論研究也為法國行政法在這一領域的主導地位奠定了基礎。至今，法國行政法上關于國家公產理論仍是世界上最完善、最嚴密的。
在公產理論發展過程中，各學說爭論最大的是關于國家公、私產劃分的標準問題。法國行政法最初并沒有抽象出明確統一的劃分標準，而是采用排除法。根據財產所發揮的作用作為劃分標準首先出現在判例上。直至20世紀50年代以后，判例法與學說逐漸融合，采取了統一標準。這一標準基本上采用了依財產社會作用進行劃分的學說。依照這一標準，公產包括：（1）公眾直接使用的財產；（2）公務使用的財產，但該財產的自然狀態或經過加工以后的狀態必須是專門的或主要的適應于公務所要達到的目的[4]（P306-307）。前者稱為公眾用公產，后者稱為公務用公產。
（三）德國行政法和日本行政法上的公產理論
德國行政法上的事實給付，表現在公物方面。公物，或免費供公眾使用（共同使用）者，如道路和公園，或為確定目的而使用，如行政大樓等。依據公共使用這一特征，德國行政法將公物劃分為可供公用和不可供公用兩類。后者又可分為有其他不同使用目的者和沒有此目的處于官方手上的公物。這同法國行政法上的公產、私產概念頗為相似。盡管學者作了相當的努力，仍未能使德國接受法國學說中的公產的特別分類。德國法將公物分為：（1）財政財產；（2）行政財產（公物），即公共使用物和規定其他用途的公物[5]（P170）。德國公物原則上適用民事法律，但在某些方面，特別是公共使用上，又與公法約束相重疊[5]（P169）。日本行政法上并沒有獨立意義的“公產”概念，供于公共目的的物被行政法學家稱為“公物”或“公共營造物”。日本《國家賠償法》中規定的“公共營造物”是指由國家或地方公共團體供于公用或公共之用的“有體物”，即公物[6]（P172）。它不是有關物的所有權的歸屬主體問題，而是該物本身是不是直接供于公共目的，其內涵應理解為：（1）須為公共目的而使用；（2）須為有體物；（3）須為行政主體使用；（4）須為直接使用。公物包括公共用物與公用物，前者是指供一般公眾利用的道路、河川、橋梁、公園等，后者則指供國家或地方團體直接使用的公物，如辦公機關的建筑物等[7].日本的“公共營造物”概念僅是為了在行政賠償的訴訟上提供依據，即“公共營造物設置或瑕疵引起的賠償”。日本《國家賠償法》第2條規定：由于道路、河川及其他公共營造物的設置或管理的瑕疵給他人帶來損害時，國家或公共團體對該損害賠償承擔賠償責任。可見，日本行政法上的“公共營造物”與“公產”概念的作用有較大差別。其“公共營造物”的理論遠遜于法國、德國，但其于訴訟上對“公共營造物”概念的應用仍值得我們研究借鑒。
三、行政法上的物權與民事物權之比較研究
行政法上的物權是由行政主體享有，為公益或為行政活動便利而設立的財產權。它同民法上的物權有許多相似之處，但行政法上的物權畢竟是一種“另類物權”，在許多方面不同于民法上物權。
（一）設定的基礎不同。民法上，物權制度是對私有財產的一種靜態保護，它設定的基礎是私法自治，即物權人可以依據個人意志自由地設定法律規定的物權。而行政法上的物權則必須附從于行政權而行使，必須在法定或有明確授權下才能設立、行使，不能依照行政主體甚至是個人意志為之。若行政法上的物權可以任意設定，必然會侵害私權，依法行政原則也適用于行政法上的物權。
（二）設立的目的不同。民法上物權的設立是物權人為獲取物所帶來的利益，物權人占有、使用、抵押、處分、留置等活動都是為了獲取利益。而行政法上物權的設立則是為了公眾共同受益，或是為公眾直接使用，或是專門或主要用于某種行政公務。
（三）享有權利的主體不同。按照我國通說“狹義行政說”，我國行政法中的行政主體一般包括：最高國家行政機關、地方各級行政機關及由于授權委托而享有行政權的公共團體[8]（P18-25）。這些行政主體均可作為行政法上物權的主體。①依據民法通則，民法上物權的主體包括法人、自然人和其他經濟組織等民事主體。
二者的根本區別在于主體是否有行政權。行政法上的物權強調其行政性，行政主體在行使行政權過程中才會產生行政法上的物權，這是由行政法上的物權依附性決定的。
（四）權利客體范圍不同。我國目前在行政法上尚無系統的物權理論，我們不妨借鑒一下法國行政法的規定。按照其劃分公產和私產的統一標準，行政主體的公產包括：（1）公眾直接使用的財產，即公眾用公產或共用公產；（2）公務活動必需的財產，即公務用公產或公用公產。具體而言包括：海洋公產、河川、湖泊公產、空中公產、地面公產（如國有、省有公路及其附屬物、鐵路及其附屬物、公用墓地、菜市場、教堂、體育場、圖書館、博物館和其中的藏品、展品等）[4]（P309-311）。我國是社會主義國家，在計劃經濟體制下，行政權力極度膨脹。突出表現便是將國有企業經營的財產劃歸行政主體支配。目前，我國還在改革這一體制，因此，我們在研究行政法上物權客體范圍時，不宜將其界定過大。
民法上的物著重強調對個人利益的滿足，如房屋、生產工具、用于個人消費的資料等。隨著科技的發展，民法上物權客體范圍會不斷擴大。
（五）權利內容不同。民法上物權理論認為物權可以分為占有、使用、收益和處分四項權能，民事主體可以依照自己的意志遵循等價有償的原則行使各項權能，充分享有各項權能帶來的利益。行政法上的物權則不然。它本為公益或行政活動便利而設，因而極少帶有盈利性，這是二者最大不同。民法上的物既可由所有權人占有使用，也可由經所有人同意的人占有使用。但在行政法上，公益用物由公眾使用，公務用物一般只能由行政主體使用，禁止在行政法上的財產上為私人利益設立民法上的物權關系。行政法上的財產轉讓受到嚴格限制，在其使用目的廢除前，不得轉讓。
由此可見，行政法上的物權雖也為權利主體提供了占有、使用、收益和處分財產的可能性，但由于其具有行政性，各項權能已無法如民法上物權那樣行使。一旦這些物不再作為行政法上的物權客體，則各項權能回復圓滿。
（六）保護方法不同。民法上物權若遭受侵害，通過物權人向侵權人提出請求來實現保護。若侵權人不接受請求，物權人只能向司法機關提訟。行政法上物權的雙方當事人處于一種不平等的地位，保護方法與之不同：（1）行政主體可以自行制定規范，對行政法上的物權進行
保護；（2）物權一旦被侵犯，行政主體可依法采取強制措施；（3）公益用物的使用權無法實現，其使用人可依法要求賠償。
（七）立法、司法遵循原則不同。我們認為行政法上的物權在遵循民事物權三原則基礎上，應特別強調兩項原則：法定原則和公益性原則。
1、法定原則。行政法上物權的法定原則是指行政法上物權的主體、客體范圍、權利內容及其設立、變更、行使、消滅均應有明確的法律規定。行政主體只能依法定方式享有、行使行政法上的物權，不得創設法律中未規定的物權形式和權利內容。
2、公益性原則。近代意義上的行政活動大都圍繞公益性展開，不論公益用物還是公務用物都體現著公眾的利益，因而行政法上物權也應貫徹公益性原則：（1）行政法上物權的設立、變更、行使和消滅應遵循公益性；（2）行政法上物權客體范圍界定應遵循公益性原則；（3）行政法上物權權能內容確定應遵循公益性原則。
此外，民法上的財產作為取得時效的標的，權利人不行使權利的事實狀態經過一定時間，權利消滅或不受法律保護。這是因為，民法上物權制度除保護物之靜態安全外，還有促進財產流轉的目的。如物脫離其權利主體而為另一主體長期占有，占有主體又無法依法取得對物的權利，自然不利于財產安全和交易安全。
行政法上的財產是否作為取得時效的標的，法國曾對此有不同意見：一種意見認為，公產所有權，只是因公共使用而受到行政法限制，一旦脫離其主體，公共適用排除，客體就恢復全部民法適用，同一般民法上的物無異，應當適用取得時效[4]（P315）。另一種意見認為，公產不能作為取得時效的標的，取得時效對公產的危害，是行政主體在不知不覺的情況下喪失所有權，這是對公產使用的極大的妨礙[4]（P337）。筆者認為，第二種意見似更合理。行政法上物權的行政性應排斥私法上的取得時效，第一種意見正是忽略了這種行政性。排除取得時效使行政主體在任何時候均享有對行政法上物權客體的追及權。同時，這樣也是為了保障行政活動，保護公共利益，是公共利益優先的表現。若行政法上的財產對公益或公務活動已無意義，可由行政主體自由處分，也無須在立法別規定取得時效。
四、行政法上的物權有關問題的探析
（一）行政法上物權的本質和屬性
民法上的物權理論認為，民法上的物權作為一個法律范疇，是指物權人對物享有的直接支配并排他的權利，它是特定社會中人與人之間對物的占有關系在法律上的表現，體現的是一種平等主體間的財產關系。當事人在行使權利時體現個人意志，反映個人利益。行政法上物權存在的基礎是國家行政權，它反映的根本利益是公眾的整體利益。這是由于行政法上的物權與行政權的產生有相同的基礎。在市民社會中，每個成員既是社會的者又是國家的受管理者。社會者為了使其利益免受損害，自愿出讓一部分私權利，在市民間達成合意而形成的，由行政主體占有、使用。行政法上物權，本為公務便利或公共利益而由國家占有、使用，其體現的根本利益是公眾的整體利益，只是在公眾間達成合意。
行政法上的財產權區別于其他財產權的特點在于它與行政活動緊密聯系，或直接為行政活動服務，或基于物之使用產生行政管理關系。因此，無論判定權利性質，還是界定權利范圍，都應待行政性作為行政法上物權的本質屬性。筆者認為，行政法上的物權有以下屬性：（1）行政性。行政性是行政法上的物權區別于其他物權形式的根本特點。這里的行政性是指行政法上物權的設立、行使、管理和處分必須以行政活動和公共利益為目的。行政物權的行政性體現在以下幾方面：權利主體只能是享有行政管理權的國家行政機關或其他公共團體、組織；行政法上物權的設立、行使以及管理活動無一不體現著行政目的；行政法上的物權所體現的是管理與被管理的行政法律關系，這些法律關系或在行政主體公務活動中產生，或在社會公眾使用物的過程中產生。（2）物權性。行政法上的物權仍是物權體系中的一種。它有與其他物權形式相同或相似的特點，具體體現為：行政物權具有獨占性和排它性，這同其他物權形式相似；民法上物權都遵循物權法定、一物一權和公示主義三項基本原則[9]（P87-132）。這些原則也為行政物權所遵守。應注意，行政法上物權的本質屬性是行政性，同時，又具有物權性。這兩種性質和諧地并存于行政法上的物權中。物權性是由物的自然性決定的，是從靜態上講的；行政性則主要是由物的使用過程決定的，是從動態上講的。（3）依附性。行政法上物權的依附性是指其在行使過程中依從于行政權而存在，只有在行政權行使過程中，才會體現出行政法上的物權。若無視這一性質，必然會使行政法上的物權范圍擴大，從而對私權造成侵害。
（二）行政法上物權的設定、廢除和變更
1、設定。行政主體取得某物的所有權，只是行政法上物權構成的基礎，此外，還必須具備設定公共使用或公務使用的表示行為和事實行為，否則屬于行政主體民法上的財產，公共使用或公務使用的設定是行政法上的物權構成的必要條件。行政主體可以兩種方法取得所有權：一是依民法取得所有權，主要方式有：買賣、贈與、取得時效、添附等，受民法規則支配；二是依行政法取得所有權，主要方式是公用征收。行政主體設定公共使用或公務使用可以采取多種形式：可以由政府決定，也可以由法律規定，可以是法律行為，也可以是事實行為。
2、廢除。在法律沒有特別規定時，公共使用或公務使用的廢除由設定的主體決定。廢除的方式，根據情況可以采取明確的表示，也可以用默示的方式表示廢除，（如共用設施已經處于不能使用狀態，行政主體認為沒有必要修理，公共使用因此廢除。）行政主體對于公共使用的廢除有自由裁量權。不過行政法院對廢除公共使用的決定審查比較嚴格[4]（P320）。公共使用廢除后，該財產成為行政主體的私法上的財產。
3、變更。公共使用或公務使用的變更可以發生在同一行政主體內部，也可以發生在不同行政主體之間。前者為使用目的的變更，后者為所有權的變更。
（三）行政法上財產的保護和使用
1、保護。行政法上的財產負有特定的使命，法律給予公法上的特別保護防止其被毀損、侵占，以維持其作用。產生損害的原因可能由于管理機關的疏忽，可能由于第三者的行為，所以行政法上的財產的保護制度針對管理機關和第三者。（1）財產的維修。行政主體對其行政法上的財產必須采取更為主動的措施，妥善保管、維修以維護財產的良好狀態是其必盡的行政法上的義務。私人對自己的財產不注意維修時，不受別人干涉。對這種疏忽的制裁，是在其財產對第三人造成損害時承擔賠償責任。（2）轉讓的限制。行政法上的財產轉讓以公共使用或公務使用廢除為條件。在該目的廢除以前，行政法上的財產不能轉讓。同時還禁止在該財產上為私人利益設立民法上的物權關系。（3）行使處罰權。為了保護行政法上的財產完整、不被損害和侵占，公共管理機關具有一些特別權力，可以制定預防性的規則，并在規則被違反時，科以處罰作為制裁。
2、使用。行政法上的財產的使用可以分為公眾直接使用和公務使用。（1）公務使用。其目的在于執行公務，由執行有關公務的行政機關使用，但不排除在一定條件下可以由私人使用和受特許的人使用。（2）公眾的直接使用。又區分為共同使用和獨占使用。共同使用是指一般公眾不需要對該財產享有任何特殊的權利，可以直接使用，管理機關對于該財產的普通使用不能任意拒絕，沒有自由裁量權力。最通常的方式是對不動產的進入、通行和停車的自由。共同使用受三個傳統原則支配：自由使用、免費使用和平等使用。獨占使用是指使用者根據行政主體給予的權利，單獨使用公產的一部分。獨占使用完全不適用共同使用的三原則。
五、研究行政法上的物權的意義
人身權和財產權是一切部門法中的兩個最基本和最重要的問題和內容。行政法上的財產權理論和制度的重要意義必將隨著實踐的發展愈加顯露。
（一）行政法上物權制度的確立有利于完善我國的行政法學體系。大陸法系國家在行政法上均有“公產”、“公物”等概念和相關法律制度。但一直學習借鑒大陸法傳統的我國在這方面的研究成果卻寥寥無幾。這既有悖于大陸法系傳統，也不能滿足我國行政法實踐的需求。行政手段應包括人的手段、法律手段和物的手段[4]（P302）。我國目前有關行政物的手段的研究落后于其它兩項，行政法上的物權研究和立法是一個空白。行政法上物權理論的研究可以彌補我們法學研究的空白，使我們的行政法體系更加完整嚴密。
（二）行政法上物權制度的確立有利于政府職能和國有企業職能的轉變。國家所有權所代表的財產不僅規模巨大而且范圍極為廣泛，其中有些財產肯定要進入市場，有些財產則不能進入市場。然而，按舊經濟體制和舊意識形態建立起來的國家所有權，對這兩類財產是不作區分的。導致政府擁有的經營性資產往往借助于公共權力進入市場進行盈利，這與建立市場經濟體制的根本目標相違背；國有企業實際上履行行政機關的職能，把實現行政目的當成自己的目標。究其原因在于未將國家民法上的財產與行政法上的財產作嚴格的區分。行政法上物權制度的建立，可將國有財產明確地分為兩部分，一部分是生產性的可以用以盈利的，其本質與民法上的財產無異，適用民法規范，經營主體自主經營，公權力不得任意介入；另一部分是非生產性的，或者供行政機關公務使用，或者供一般公眾使用的，其運用要符合行政法上的目的，絕對不能應用于私法上的目的。這就嚴格地限制國有財產借助公權力進入市場盈利，也限制公權力對市場的任意干預。還須注意的是，在劃分財產界限時，不能不加區分的把一切國有企業財產都當作民事財產來處理。因為當企業作為特許公務法人履行經營管理職責時，與社會公眾之間形成的是行政法律關系，如公路管理機構、國家鐵路運輸企業。①具有行政法上財產的特征，與民法上的財產大相徑庭。這部分國有企業財產受公法規則保護，處理其應適用行政法而不是民法。
（三）行政法上的物權制度的確立有利于保障相對人的合法權益。行政法上的物權體現的是行政法律關系，存在不特定的相對人。行政主體在管理不善，財產存在瑕疵時，就可能侵犯相對人的合法權益。訴訟法上，我國一直將國家財產引起的侵害統統劃為民事訴訟，這樣不利于保護相對人的合法權益。行政法上的物權確立后，由那些公益用物或行政用物引發的糾紛將劃歸行政訴訟。這樣由國家承擔公產致害的賠償責任，除舉證責任有利于相對人外，還有利于相對人獲得實際的賠償。②同時，在明確行政法上的物權客體范圍后，行政主體可以制定行政法規對公務用物或公益用物進行管理，在其受到侵害時，行政主體可依據行政權采取強制措施，有利于更有效地保護公物。有利于保障行政相對人利益的另一方面體現在行政相對人在使用權受阻而正當權益受到侵害時可提起行政訴訟。法國行政法規定了道路便利權，在道路的公共使用使命沒有廢除之前，若行政機關的決定侵害相對人這一權利時，受害人可向法院提起撤銷之訴。而我國迄今沒有類似的保障機制，把對行政財產的管理單純當作行政機關的權利，沒意識到行政法上的財產同時也是相對人利益所在。相對人在其對公共設施的使用權受到侵害時，應采取更主動的措施。而這一切的先決條件是行政法上物權制度的確立。
（四）行政法上財產權制度的確立有利于國際經濟交往。隨著世界經濟的不斷發展，國與國之間的經濟交往日益頻繁，產生糾紛也是不可避免的，而糾紛的解決是與財產的性質密切相關的。在國際法上，財產的公、私性質直接決定著國際法的適用。例如國家管轄權和國家豁免的問題。
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一、分析證券投資的相關概念
1.1 證券
證券是所有權和所有債權憑證的統稱，分為有價證券和無價證券。有價證券是擁有一定的票面金額，例如股票、銀行的承兌匯票等等，是持券人或者債券指定的主體所有權或者所有債權的憑證。無價證券顧明思議就是沒有票面金額的證券，一般證券市場都是指的是有價證券。
1.2 證券投資
證券投資是指投資者通過將股票、債券等有價證券以及衍生品購買，從而獲得相應的紅利或者利息等，這種投資行為和投資過程就是證券投資。證券投資在我國的發展較晚，雖然經過較短時間的發展，證券投資有了一定的發展，但是還是存在些許不足，阻礙著進一步的探究。
二、分析證券投資存在的問題
對我國證券投資市場進行相應的研究發現，存在以下問題：證券投資的公司管理和運作不合理，證券市場制度落后；其次，進行證券投資的市場營銷投入過大；第三，證券投資創新與法律產生沖突以及證券投資市場的監管體系不晚上等等。
2.1 證券投資公司的結構治理不合理
對于公司結構治理不合理主要表現在：首先，缺乏一定的誠信，證券投資公司作為理性的經紀人，追求利益最大化的同時，喪失了基本的誠信道德。其次，存在一定的羊群行為，這主要是由于國內市場制度的不完善，導致證券投資市場本身的運作與外部的環境產生一定的沖突，使公司的理性經紀人任缺乏清晰的認識，產生從眾的投資心理；除此之外，由于投資者業績的壓力導致其舍棄正規的投資理念，追求大眾的投資行為；羊群行為的產生同樣也是由于一些證券投資公司照搬照抄成功的投資案例。第三，進行證券投資資金的產品的數量較少，雖然近幾年我國也推出了投資資金大產品，但是差異化減少，缺乏一定的突破，這也是阻礙公司較好的證券投資發展的機會。
2.2 證券投資的營銷投入過大
對于某些較小的投資公司，只有經過相應程度的宣傳才能受到關注。為此，投資公司不斷加大營銷投入，壯大自己的隊伍。如果不斷加大宣傳的規模，就會出現本末倒置的現象，不利益證券投資公司核心競爭力的提高，不利于理性經濟人。
2.3 證券投資的監管體系不夠完善
首先對證券投資資金的監管不到位，主要表現在沒有安排專業的人員對證券投資的各項環節進行記錄；其次，缺乏投資國際化的監管能力。從從事證券投資的工作人員國際化投資的意識薄弱，沒有認識到公司對外投資的好壞與公司發展的關系。除此之外，證券投資的創新與相應的法律法規存在一定的沖突，例如，證券投資采取公司基金式的治理更有利于公司的發展，但是《基金法》中規定只是針對契約型基金進行調整。
三、相應的合理化建議
針對以上證券投資存在的問題，筆者結合自己所學的專業知識，從完善公司治理結構、權衡適量的營銷投入以及加大監管力度入手對公司證券投資提出一些合理化的建議。
3.1 完善證券投資公司的結構治理建議
在證券投資管理公司設置受托人委員會，受托人委員會由各個基金的資產托管機構、作為獨立受托人的基金持有人以及獨立董事組成。受托人委員會至少三分之二必須是獨立受托人。獨立受托人作為基金投資者利益的代表進入公司內部，以股東及其派出的董事、高級管理人員及其他利益相關者為主要監督對象。
3.2 適量投入證券投資的營銷
鞏固現有的與銀行、券商的合作，積極探索與中小銀行、保險公司、信托投資公司、郵政儲蓄等其他渠道合作模式。另外注意協調好證券投資營銷與投資管理的關系，不能將資源過于向營銷部門傾斜，損害產品研發、投資研究、資產管理等核心競爭能力。對于中小企業而言，可以嘗試外包基金銷售體系也是思路之一，特別是對于中小證券投資管理公司而言。
3.3 完善證券投資的監管體系
應該繼續加大對外開放力度。基金同業應該充分利用國際資源，在內部操作流程、預算管理制度、風險控制制度，以及投資業務流程、其他管理制度和投資理念與操作技術等方面向國際同行學習，不斷提高基金公司的管理水平，強化自身的核心競爭力，還要在條件成熟時，積極探索發起設立境外投資基金的可行性與現實性。除此之外，還要努力進行一定的創新，增加基金產品，保持我國證券投資基金產品的多樣化。
結語
關鍵詞：CAFTA；證券市場：公司債券
CAFTA的建設加強了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經濟制度、經濟發展水平和經濟結構方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿易區經濟的發展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿易區內的證券市場更有效率，以支持自由貿易區經濟的快速發展。
一、CAFTA框架下發展證券市場的重要性
東亞金融危機過后的這幾年里，CAFTA各國經濟社會都發生了重大的變化，這些發展變化強調了在該地區建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現為下面幾個方面：
1、CAFTA有效的證券市場可以將區域金融資源中剩余的資金調動起來并將之用于有益的經濟活動中，從而達到社會生產資源的合理利用。
2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經濟運行風險的作用。發展程度較高的證券市場體系有利于風險的交易、風險的規避、風險分散化和各交易主體的風險分擔。在證券市場發達的國家，這種作用表現明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。
3、CAFTA有效的證券市場有利于加強對經營者的監督和改善公司治理。大量金融中介和金融機構的存在，降低了投資者獲取有關經營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經營業績，對企業經營進行有效的監督，從而促使經營者改善公司治理和調整企業戰略。
目前的CAFTA證券市場可以發揮比現在更重要的作用，因此我們應該采取一定的措施，進一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下證券市場場的現狀及存在問題
(一)CAFTA框架下證券市場的現狀
1、證券市場規模明顯擴大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經增長2倍，2005年市場資本總額達到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當大的增長，整個地區2005年債券總額達到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領債券市場增長，公司債券市場不斷擴大。
2、證券市場在公司融資中發揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產的運用，為區域內公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達到了320億美元，在2005年達到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴大經營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。
3、區域債券市場獲得了發展。為增強東亞經濟體的風險承受能力，東亞各國在地區層面上已經采取了一些具體的措施。根據東亞及太平洋地區中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標價的政府和準政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當地貨幣標價的和準債券。其目的是為零散投資者和機構投資者進入該地區債券市場提供一個透明和經濟的方式，而且通過機構投資者、交易商和做市商的私募配售已經得以擴大。
(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發展緩慢、分散的小規模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風險等等。
1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿易區內的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進工業國家。主要原因在于在該地區的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。2004年底，外國投資者不能進入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點加上某些經濟體控股的相當大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。
2、公司債券市場融資發展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發展，而公司債券市場融資發展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發揮比現在更大的作用。公司債券市場規模小的關鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關系到證券市場的效率，而且關系到市場的整體規模，因為主板市場的規模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發現機制不能發揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補償低流動性)，這可能進一步阻礙公司在股票交易所上市或發行債券。3、CAFTA區內證券市場規模小且分散，難以充分受益于發展成功的證券市場。CAFTA內證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發展成功的證券市場一般所具有的經濟規模。
歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實現了規模經濟效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。
4、證券市場快速發展帶來了風險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內證券市場的發展得以深化。金融領域越來越緊密相聯，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統的分業經營已經被技術創新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統形式(如抵押和商業貸款)的證券化，以及日益復雜的構建風險、重新包裝風險和交易風險方式的增加，正在削弱股票、債務和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風險轉移到資本市場，將銀行和非銀行金融機構的抵押貸款轉移到資本市場，這會增加證券市場的風險。證券市場的發展將有助于拓寬金融系統的結構，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發生不適當的風險轉移，使風險轉移到風險管理能力和監管更薄弱的部門和機構。而這些風險只靠一個成員國的單獨能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協調。
三、CAFTA框架下證券市場完善之路
在2007年1月份結束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務業對中國實行了開放，而中國金融業服務業保護期已過，已經對外國進行了開放。CAFTA金融業的相互開放有利于CAFTA證券市場的進一步完善，當然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。
(一)提高證券市場的流動性“一個關鍵的挑戰是證券市場，特別是債券市場的進一步發展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報告時所強調的內容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：
1、改善證券定價的信息基礎。及時準確的信息對于流動性是非常重要的，根據這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產生，從而促進價格發現的過程。在改善證券定價的信息基礎的過程中，一個基本的因素是繼續強化公司治理和信息披露。在受危機影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規和實務方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當大的余地來加強公司治理；最近，中國也開始強化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關新聞做出反應的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內在交易成本的因素包括預扣稅和費用、中介的效率、市場基礎設施和制度安排以及“輔助”基礎設施。
3、開發廣泛的投資者。開發更廣泛和多元化的投資者基礎，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。
(二)大力發展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結構中不可缺少的一個方面。大力發展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發揮重大的作用。建立區域信用擔保設施為自由貿易區成員國的公司債券發行者提供債券還本付息的擔保；通過將本地債券按風險和期限進行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風險的承受力。另外推動發行以本地貨幣或本地貨幣構成的一籃子貨幣計價的公司債券，完善債券市場基礎設施，如債券交易、結算和托管體系等。
(三)加強CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產生巨大的效用。
1、成立區域證券交易所。隨著CAFTA一體化進程的加速，11國之間的國際投資與國際貿易與日俱增，必然帶來國際結算額的大幅上升。這就需要一個各國認可的區域性跨國金融中心，方便區域內金融結算的解決、金融事務的協調、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個最佳的交匯點。
在有效的證券市場中，證券市場價格的調節對所有新的、公開的信息能作出迅速反應，其信息集合除包括市場本身的客觀信息外，還包括公開的證券市場相關的場外客觀信息。簡而言之，有效的證券市場中，所有場內外相關客觀信息都能在上市證券的價格中得到充分迅速的反映。因此，通過證券市場價格計算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場場內外相關的客觀信息。
投資主體處理信息的過程通常總是通過證券收益客觀信息的識別，獲得證券未來收益的預期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。
根據證券投資主體預期形成模式的差異，可以將預期分成理性預期和有限理性預期兩大類型。
理性預期是利用最好的經濟模型和現已掌握的信息所得出有關證券未來收益水平明確的預測。其中包括不直接研究證券市場價格漲落，而直接研究證券市場所有投資主體的投資行為，通過博弈模型進行證券本來收益的預期。
有限理性預期指證券投資主體不采用經濟模型，憑借各自證券投資的經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為對證券未來收益的經濟預測。
類似的，根據證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。
理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。
有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術分析，僅憑借各自證券投資經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為所進行的證券投資決策。
證券市場中，完全不考慮證券未來收益水平和變動趨勢的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預期和決策兩個環節中都具有理性或者有限理性。
2.兩類證券投資主體
具有理性的證券投資主體在信息處理兩個主要環節上是通過經濟模型或者技術分析獨立獲得理性預期信息和理性決策信息，然后獨立選擇證券投資行為。故稱他們是獨立型證券投資主體。
具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中，如果在兩個主要環節上都是憑借自身證券投資經驗獲得有限理性預期信息和有限理性決策信息，然后，獨立選擇證券投資行為，他們也是獨立型證券投資主體。如果，至少在一個環節上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。
獨立型證券投資主體可能采用相同的經濟模型或者相同的技術分析，也可能憑借各自相似的證券投資經驗，導致其證券投資行為產生客觀相似的效應。
模仿型證券投資主體，基于自身認知的內涵、認知的結構和認知的層次以及投資的經驗。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨立獲取證券未來足夠的預期信息和獨立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對各自預期信息和決策信息的置信程度不足以獨立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨立型證券投資主體的投資行為進行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產生模仿的效應。
模仿型投資主體的投資行為比獨立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會心理和認知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。
綜上所述，在有效的證券市場中，獨立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。
3.形成風險的市場內在機制
在有效的證券市場中，上市證券的價格能充分迅速地反映證券市場所有場內外相關信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關上市證券價格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場中，所有證券投資主體的客觀信息是對稱的，證券市場的競爭對所有證券投資主體是公平的。
面對客觀對稱的信息，兩類證券投資主體預期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導致其證券投資行為對未來證券市場價格的波動產生不同的作用，從而對投資證券未來收益的波動也產生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對證券未來可能收益間的差異產生不同的作用。如引言所述，證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風險，兩類投資主體的投資行為對證券市場風險產生不同的作用，他們就是形成風險的市場內在機制。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體通過相同的經濟模型或者相同的基本分析和技術分析獨立獲得各自的理性預期信息和理性決策信息通常是大致相同的。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體憑借各自的投資經驗大體相同，他們獨立獲得的有限理性預期信息和有限理性決策信息也大體相同。
上述情況下，兩個獨立型證券投資主體間便具有預期信息和決策信息的對稱性，通常其證券投資行為對投資證券的市場風險形成產生客觀相似的作用。否則，兩個獨立型證券投資主體的預期信息和決策信息是非對稱的，其證券投資行為也不盡相同，對投資證券的市場風險形成的作用也不盡相同。
桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通過計算機模擬完全由獨立型證券投資主體組成的股票市場發現，股票市場價格波動，股票未來可能收益間的差異，即證券投資風險和獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關。
綜上所述，獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場風險形成的一種內在機制。不妨稱為獨立客觀相似機制。其客觀相似程度以及所持資本資產結構的變化速度達到一定水平時，投資證券的市場風險會被成倍地放大，導致證券市場出現復雜現象，價格大幅波動，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場風險的獨立客觀相似機制是證券市場內在的非線性機制。
面對客觀對稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨立獲取的預期信息和獨立提取的決策信息，通常是非對稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個體的有限理性投資行為演化成證券市場整體的非理性投資行為，證券市場價格的波動被成倍地放大，導致證券市場價格極度劇烈地波動，證券未來可能收益間的差異大幅度增加，證券市場風險增大，甚至風險累積成為危機。
模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場風險形成的另一種內在非線性機制。不妨稱為模仿從眾傳染機制。
4.結束語
本文通過分析兩類證券投資主體的證券投資行為對于形成證券市場風險的不同作用，揭示了形成證券市場風險的獨立客觀相似機制和模仿從眾傳染機制。它們都是證券市場內在的非線性機制。值得一提的是，獨立型證券投資主體間，可能存在獨立客觀相似性，而模仿型證券投資主體必定存在模仿從眾傳染性，因此，形成證券市場風險的內在非線性機制主要是模仿從眾傳染機制。
無論采用定性方法，定量方法或者定性定量相結合的方法，研究投資證券未來的收益和風險，以及證券市場風險形成的內在機制更合理、更科學的經濟假設體系應由有效市場假設、有限理性假設。客觀信息對稱性假設、預期和決策信息非對稱性假設以及簡化問題的一系列假設組成。本文在上述經濟假設體系中，僅對形成證券市場風險的內在非線性機制作了定性的研究和闡述。更具有科學性的定量或定性定量相結合的分析和實證研究是有待進一步深入研究的課題。
【關鍵詞】資產證券化資產流動性資本充足率
一、資產證券化的發展歷史
資產證券化最早出現在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時美國的儲貸協會和儲蓄銀行承擔了大部分住宅抵押貸款業務。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機構的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，開資產證券化之先河，此后資產證券化在全球迅猛發展。
通俗地講，資產證券化是指將一組流動性較差的資產（包括貸款或其他債務工具）進行一系列的組合，使其能產生穩定而可預期的現金流收益，再配以相應的信用增級，將其預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產證券化就是發起人把持有的流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產作為擔保，發行資產支持證券并收回購買資金的一個技術和過程。
二、資產證券化的收益分析
作為一項金融創新，資產證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關參與者，即發起人、投資人和投資銀行的角度來對資產證券化的收益進行分析。
1、發起人方面
資產證券化可以降低融資成本，增加資產流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機構資產負債結構，并提供多樣化的資金來源和更好的資產負債管理，使得發起人能夠更充分地利用現有條件，實現規模經濟。
在傳統的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產證券化可以降低發起人的融資成本。證券化的基礎資產具有穩定的、可預期的現金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權益人的破產風險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應地降低了。此外，資產證券化的信息披露要求相對較低，只需對進行證券化的資產信息進行披露，融資成本進一步降低。
2、投資人方面
資產證券化在市場中為投資者提供了一個高質量的投資選擇機會。由于組成資產池的資產是優質資產，并且有完善的信用增級，多數能獲得AA以上的評級，這使得這樣發行的證券的風險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產支持證券越來越受到投資者，尤其是像養老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機構的歡迎。
資產證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。現代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現金流的分割和組合而設計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。
3、投資銀行方面
資產證券化為投資銀行開辟了新的業務，為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產品的設計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續穩定的資產證券化為其帶來了可觀而穩定的服務費收入。
三、我國開展資產證券化的重要意義
資產證券化對中國的發展具有諸多現實意義。從宏觀方面看，銀行資產證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風險，促進經濟發展，還具有促進擴大消費、發展住宅產業的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業銀行的流動性，優化資產負債匹配結構，分散抵押貸款風險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負擔，也便于簡化不動產轉讓手續，擴大不動產交易市場。
1、資產證券化對我國資本市場的推動作用
（1）資產證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規模。2005年1月，我國全部金融機構存款余額為25.84萬億元。與此相對應，證監會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數萬億信貸資產的證券化及其在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。
（2）資產證券化能提供新的金融市場產品，豐富資本市場結構。資產證券化將流動性較差的資產轉變為信用風險較低、收益較穩定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結構，對優化我國的金融市場結構能起到重要的促進作用。
（3）資產證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。
（4）資產證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產證券化產品具有風險低、標準化和流動性高的特點，其市場前景廣闊。資產證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現金流的分割組合而設計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。
（5）資產證券化能促進貿易市場和資本市場的協調發展。資產證券化通過巧妙的結構設計和獨特的運作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機聯系起來。資產證券化一方面為銀行信貸風險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進而促進資本市場和銀行體系的協調發展。
2、資產證券化對商業銀行的意義
（1）資產證券化有利于商業銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風險資產之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項）／（風險加權資產＋12.5倍的市場風險與操作風險所需資本）。其中，風險加權資產是由銀行的各項資產乘以它們各自的風險權重而得。根據銀監會對銀行資產的風險權重的規定，住房貸款的風險權重為50%，而證券化之后回收的現金的風險權重為0，這樣計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產進行證券化而非持有到期，主動靈活地調險資產規模，以最小的成本增強資產流動性，提高資本充足率。
（2）資產證券化有助于商業銀行優化資產負債結構，提高資產流動性。資產證券化為資產負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產隔離功能，商業銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產負債表之外，及時獲取高流動性的現金資產，從而有效緩解流動性風險壓力。
（3）資產證券化有利于化解不良資產，降低不良貸款率。通過資產證券化將不良資產成批量、快速地轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散，是化解不良資產的有效途徑。
（4）資產證券化有利于商業銀行增強贏利能力，改善收入結構。資產證券化的推出將為給商業銀行擴大收益、調整收入結構提供機會。在資產證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產的同時可以獲得手續費、管理費等收入，還可以為其他銀行資產證券化提供擔保及發行服務賺取收益。
（5）資產證券化有助于國內銀行適應金融對外開放，提高整體競爭力。實施資產證券化，可以使國內銀行通過具體的證券化實踐來發展機構，積累經驗，培養人才，縮小同發達國家金融機構在資產證券化業務方面的差距。這樣，國內銀行就會在證券化業務方面占據一定的市場份額，從而提高同外資金融機構競爭的能力，不至于在外資金融機構進入后處于被動狀態。
3、資產證券化對其他方面的意義
（1）資產證券化有利于推進我國住房按揭市場的發展。住房抵押貸款證券化是20世紀70年代以來國際金融領域中的一項重要創新，其運作方式已經十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業務，不僅能有效防范系統性金融風險，促進中國房地產市場持續健康發展，而且對于豐富中國的債券產品，推動中國資本市場發展也有重要意義。
（2）資產證券化有利于優化國企資本結構。我國的國有企業受間接融資方式的限制，其資本結構以大量負債為主，企業在銀行的貸款占企業外源融資的比重很高。通過資產證券化融資，國有企業不會增加資產負債表上的負債，從而可以改善自身的資本結構。同時資產證券化還有利于國有企業盤活資產，提高資產周轉率。通過信貸資產證券化，使作為國有企業的單一債權人的銀行能夠出售債權，從而緩解國有企業的過度負債問題，大大改善國有企業的資本結構。
（3）資產證券化有助于疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率。資產轉化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產的比重越高，規模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導效率就越高。
【參考文獻】
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關鍵詞：證券投資技術分析理論前提思考
證券投資技術分析通過分析證券市場過去和現在的市場行為（成交量、成交價、價格變化的時間和空間），來預測證券價格未來的變化趨勢。在現實的證券投資活動中，技術分析占有非常重要的地位，在證券投資的理論體系中，技術分析與證券投資基本分析，證券投資組合理論具有同等重要的地位。
技術分析理論是建立在三大假設基礎之上的，技術分析的第一假設認為市場行為會涵蓋一切信息，影響股票價格變化的所有因素，都會反映在市場行為之中。故此，我們在預測股票價格的未來變化趨勢時，沒有必要對影響股票價格的因素具體是什么作過多的關心，我們的注意力應該放在對市場行為的研究上，只要我們弄清了股票價格漲跌、成交量增減、價格變化的時間空間等市場行為結果的含義，我們就可以預測股票價格的未來變化趨勢。這一假設對技術分析具有非常重要的意義，是技術分析的理論前提。如果不承認這一假設，或者說這一假設并不存在，技術分析將會失去其存在的價值。如果市場行為并沒有包括全部的、所有的影響股票價格的因素，那么我們僅僅使用研究市場的成交價、成交量和價格變化的時間和空間這些市場行為的最終結果的方法，就想達到預測和把握市場價格的未來變化趨勢的目的，就只能是以偏概全、一廂情愿了。
對于技術分析的這一重要假設和理論前提，我國理論界占主流地位的觀點認為，是具有一定合理性的。筆者認為，這一看法是值得商榷的，無論從理論上還是從投資實踐上來看，都不能夠證明市場行為可以涵蓋一切信息的結論是正確的，這一假設究竟具有多少合理的成分，值得我們深入地進行研究。
市場行為涵蓋一切信息并無可靠性
任何一個假設的成立都必須經過理論和實踐的檢驗，只有在理論上具有可靠性，在實踐中具有可操作性，我們才能夠得出結論說這一假設是正確的。市場行為涵蓋一切信息在理論上具有可靠性嗎?我們認為，回答應該是否定的。
首先，技術分析所說的市場行為，實質上是指市場參與者即投資者的行為。正是投資者看漲或看跌的預期、買入或賣出的決策導致了股票價格的波動和成交量的變化，而投資者預期的形成是對影響股票價格的多種因素進行理性分析的結果。這里似乎可以可推出一個順理成章的結論，這就是影響股票價格波動的因素決定了投資者的預期，而投資者的預期又決定了投資者的行為，我們分析市場上投資者的行為結果（成交量、成交價），實際上就是分析投資者的預期，就是分析影響股票價格的所有因素。認真分析我們就不難發現，這一系列推理在邏輯上并不具有必然的聯系，其可靠性值得懷疑。不錯，投資者在投資決策過程中，首先要對影響股票價格未來變化的因素進行研究，而后形成對股票價格未來走勢的判斷，最后作出或買或賣的決定。但是，問題的關鍵在于，投資者在對影響股票價格變化的因素進行分析時，必然會帶有不同的主觀個性特征。投資者對影響股票價格變化因素的分析過程實質上是一個認識過程，一個能動的反應過程，這一過程不能不受到投資者理論素養、價值標準、思維方式、個性特征和心理狀態的影響。面對同樣的客觀條件，不同的投資者完全可以作出不同的結論，采取不同的投資決策，從而表現出不同的甚至相互矛盾的市場行為。這樣的市場行為究竟具有多少客觀成分，究竟在多大程度上客觀地反映了現實情況，值得研究。顯然，我們不能祈求僅僅用這些行為的客觀表現（成交價格和成交量的變化情況）就可以把握所有的信息、就可以把握所有的影響股票價格變化的因素。
其次，如果說市場行為可以涵蓋所有信息的結論成立，它需要的一個基本條件是，這里所說的市場行為必須是理性的行為，而不是非理性的行為。那么，投資者在投資過程中所表現的行為是理性的嗎?按照經濟學的一般假定，從個體的角度來看，作為經濟活動參預者的投資者同任何其他經濟主體一樣必然具有追求收益（利潤、效用）最大化的理。但是，這種個體的理并不能夠保證集體行為也是理性的，在很多情況下，正是個體的理性導致了集體的非理性。技術分析所說的市場行為，顯然指的是投資者的集體行為，而并非投資者的個體行為，這種投資者的集體行為，我們不能夠從理論上證明它必然是理性的行為。現實生活告訴我們，證券投資者集體行為往往表現出很強的非理性成分，股票價格的暴漲暴跌、大起大落、股市泡沫的快速形成和迅速破滅，己經充分說明了這一點。
再次，證券的虛擬經濟性質，已經證明證券市場的交易行為（成交價格、成交量）并不能夠充分的、客觀的反映影響證券價格變化的所有因素。股票、債券和證券衍生品代表的是金融權益資產，屬于虛擬經濟的范疇。證券的運動不僅與生產資本的運動相脫離，而且還與其所代表的資金的運動相脫離。在實體經濟中，供求規律決定著交易價格的波動，價格會自動回歸到市場供求的均衡點。虛擬經濟的交易價格則取決于人們對未來的預期，價格上升會刺激人們的獲利欲望，購買需求擴張，從而推動價格的進一步上升；價格下跌，又將刺激人們的止損欲望，供給急劇增加，需求急劇萎縮，從而導致價格的進一步下跌。當交易進入某種難以為繼的狀態時，就會出現價格的急劇變化，市場價格很難回到真正的市場供求平衡點。由此可見，虛擬經濟具有天然的制造經濟泡沫和投機的成份，其價格具有極大的誤導作用。
最后，從有效市場理論的角度來看，市場行為涵蓋一切信息的結論對證券的投資決策并不具有任何的指導意義。有效市場理論，是1965年美國經濟學家法碼（EugeneFama）最先提出來的。在這一理論中，法碼將證券市場分為弱有效型、半強有效型、強有效型三種形式。這三種不同的市場形式的區別，主要表現為證券價格對市場信息的反應程度不同。在強有效型市場中，證券價格能夠充分和快速地反映所有的相關信息，任何人都不能夠通過對信息的私人占有而獲得超額利潤。通俗地說，在一個強有效型的市場中，證券價格的變化是隨機的和不可預測的。顯然，如果我們認為證券價格的變化這一市場行為的最重要的表現已經反映了市場的所有信息，證券市場是強有效型的，技術分析的理論前提是正確的，我們就會得出證券價格的變化是隨機的和不可預測的結論，從而也就否認了技術分析存在的價值。反之，如果我們肯定運用技術分析可以預測證券價格的未來變化趨勢，就必然要否認證券價格的變化能夠反映市場所有信息的結論，從而也就否認了技術分析所賴以存在的理論前提。
評價技術分析須實事求是
從以上的分析中可以看出，市場行為涵蓋一切信息這一技術分析的重要理論前提實際上是并不成立的。雖然技術分析是千百萬投資者上百年投資實踐的經驗總結，這種經驗總結對現實投資活動肯定具有一定的借鑒意義，但是它畢竟屬于經驗性質的范疇，并沒有形成一個完整的、具有邏輯聯系的理論體系。因此，我們在任何時候都不應該夸大技術分析對投資實踐的指導作用。
關鍵詞投資組合有效邊界無差異曲線實證分析
1證券投資組合的可行域和有效邊界
設有證券投資組合P,其期望收益率記為E(rp),標準差記為σP。則以E(rp)和σP為軸,可建立描述投資組合的坐標體系。在此坐標系中,所有可能的證券組合方式被定義為證券投資組合的可行域。對于只有兩個證券A、B的投資情形,其組合分析見圖1。
圖1中由證券A和證券B建立的證券組合位于連接A、B的直線或曲線上,該直線或曲線被稱為證券A與B的結合線。結合線的彎曲程度由證券A和證券B的收益率之間的聯動關系所決定,而與選擇的組合方式無關。證券間的聯動關系采用相關系數來衡量,取值介于-1和1之間。不同組合在連線上的位置取決于該組合投資于證券A、B的比例。如果市場不存在賣空機制,則證券投資組合的可行域即是證券A、B之間的結合線。類似地,對于三個證券A、B、C之間的組合分析情形,在不允許賣空的條件下,由三條結合線(每兩種證券形成)構成的所有投資組合的可行域見圖2。顯然,可行域內的每一點可以通過三種證券的二次組合來得到。例如,A、C的組合為D,B、D的組合為Z。一般來說,當存在n種證券可供選擇時,根據建立組合的限制條件(如是否存在賣空機制等),其可行域可能是有限域,也可能是無限域。但無論如何,可行域的左邊界總是向外凸的(允許線性部分),不會出現凹陷。
根據馬柯維茨均值方差模型的假設,在相同期望收益的投資組合中,投資者會選擇方差最小的組合方案。對于每一個可能的期望收益,均有一個方差最小的投資組合恰好構成可行域的左邊界。另一方面,在方差相同的投資組合中,投資者會選擇期望收益最高的組合方案。而對每一個可能的方差水平,都有一個期望收益率最高的投資組合恰好構成可行域的上邊界。綜上所述,投資者實際選擇的證券組合應位于可行域的左邊界和上邊界的公共部分,該局部邊界被稱為可行域的有效邊界(見圖3)。
2證券投資組合的無差異曲線
在投資實踐中經常會見到高收益伴隨高風險的情形,即:
E(rA)%26gt;(rB),σA%26gt;σB
此時,投資組合A比B承擔更大的風險,但同時也具有更高的期望收益,這種期望收益的增量可視為對風險增量的補償。
基于風險與收益之間的補償作用,不同投資組合的實際效用(即滿意程度)在投資者看來也許是相同的。將被投資者認為滿意程度相同的投資組合曲線繪制在均值方差坐標系中,形成圖4所示的無差異曲線族。顯然,族中無差異曲線的位置越高,該曲線上投資組合的滿意程度越高。由于不同投資者對風險的態度大不相同,故無差異曲線通常被劃分為風險偏愛、風險中立和風險厭惡等三種基本類型,其曲線形狀(見圖4)。
3最優證券組合的確定
統計調查的結果表明,絕大多數的投資者對風險持厭惡態度。為此,本文以風險厭惡型投資者的投資組合為代表分析最優證券組合的確定方法與過程。
如前所述,在馬柯維茨假設下,給定投資環境中的每個投資者將根據證券組合的收益和方差以及自身對風險的態度確定相應的無差異曲線族,并借助于無差異曲線在投資組合的有效邊界上選擇一個適當的投資方案。顯然,由于所選投資方案既不能離開有效邊界,又希望具有盡可能高的滿意程度,故該方案必然對應于某條無差異曲線與有效邊界的切點。其圖解過程見圖5,圖5中H點所代表的投資組合方案即為所求。
4實證分析
本文選取上證30指數的指標股作為實證分析的對象。研究時段為2000年1月7日~2000年12月29日,共計48個交易周的收盤價。首先計算股票的周收益率及其方差,期間凡有送股、配股和派發現金股利的股票,均根據其配送方案分別進行復權,以保持數據的完整性和一致性。然后構建組合投資的決策模型及確定投資組合的有效邊界,最終給出指標股的投資方案并進行必要的結果分析。
4.1周平均收益率及其方差計算
樣本股周收益率的計算公式為:
rit=■-1(1)
式中i=1,2,…,30;t=1,2,…,48;
rit:第i只股票從第t-1周到第t周的收益率;Pit:第i只股票在第t周的收盤價;Pi,t-1:第i只股票在第t-1周的收盤價;ai:第i只股票從第t-1周到第t周的送股比例;bi:第i只股票從第t-1周到第t周的配股比例;Bi:第i只股票配股價;di:第i只股票在第t-1周到第t周的每股現金紅利。
各樣本股在樣本時限內平均收益率和方差的計算公式分別為:
E(rit)=■,σ2i=■(2)
式中E(ri)是第i只股票的周平均收益率,rit是第i只股票在第t周的收益率,N=47為計算總周數。
上證30指標股在樣本時限內周平均收益率和方差的具體計算結果見表1。
4.2決策模型與有效投資組合
因為我國證券交易市場不存在賣空機制,相應的組合投資決策模型可寫成以下數學規劃的形式:minσ2(rp)XT∑X
s.t.XTEn=1
XTR=R0(3)
Xi≥0,i=1,2,…,n
式中:X=(x1,x2,…,xn)T為證券組合投資比例向量;r=(r1,r2,…,rn)T為各單個證券投資收益率向量;R=(R1,R2,…,Rn)T為收益率向量的期望向量;∑(σij)n×n為收益率向量r的協方差,σij=Cov(ri,rj),i,j=1,2,…n;En為元素全為1的n維列向量;E(rp)=XTR表示證券組合的預期收益率;σ2(rp)=XT∑X表示證券組合的風險。
該模型的內涵是在給定預期收益率R0的條件下,力求使證券組合投資的風險達到最小。其中,R0為投資者所要求的最低收益率水平。
借助于Lingo軟件平臺,通過編程計算,不難求解上述數學規劃,從而確定證券投資的有效組合。實際運算結果表明,上證30指數指標股的有效投資組合一共有14組,每一投資組合中各樣本股所占的投資比例見表2。
5.3投資組合的有效邊界及結果分析
由表2的數據可以看出,隨著組合投資方案中證券數目的增加,用方差代表的投資風險在迅速降低,最終穩定在某一固有的風險水平。該風險水平在某種意義上可視為投資環境的系統風險,必須由投資者個人承擔,而無法通過投資組合的方式來化解。
根據表2的數據可以繪制出上證30指數指標股投資組合的有效邊界,其界面曲線見圖6。
圖6中的B點表明,投資者在上證30指數指標股投資組合中可以實現的最高周收益率為1.4721%,折算成年收益率為75.71%,同時需要承擔方差為45.08%的投資風險。其具體投資方案為將全部資金投資于龍騰科技,屬于單一證券的投資選擇模式,是高收益、高風險的集中體現。
另一方面,圖6中的A點表明,如果將資金按一定比例分投于所選擇的9支股票(詳見表2),則投資風險降低到最低程度(σ2=5.2%),同時可實現0.249%的周平均收益率,對應年收益率為12.78%。顯然,該證券組合投資的收益率仍然遠高于銀行同期年利率2.25%的水平。
參考文獻
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(一)為什么需要審計服務
為什么需要審計，存在兩種觀點。一種認為審計服務的需要是出于政府的推動，一種觀點認為審計服務的存在是兩權分離的必然產物。對此，經典總結是由Wallance(1980&1987)作出的。他認為有三種假設可以解釋：
1.監督假設(Monitoringhypothesis)。根據Jensen和Meckling(1976)對公司組織問題的闡述，審計可以增加信息的可靠性，并且可以作為一種控制工具。Chow(1982)對1920年紐約證券交易所上市公司的研究表明：大公司、高負債公司和貸款合約中包括更多會計計量指標的公司更有可能聘用外部獨立審計師，從而證明監督假設的成立。因此，可以說審計服務作為一種監督工具，確保了財務報告的真實和公允。
2.信號假設(Signallinghypothesis)。信號假設認為“注冊會計師的選擇向市場參與者傳達了公司管理層對未來現金流量評估的信息”。由于信息的不對稱，投資者和管理者對公司有著不同的評價。管理者有動力披露一些信息，表明自己的公司不同于別的公司。當公司選擇高質量的會計師事務所時，投資者對公司價值的評價就會更高。另外，信號假設還表明公司管理者通過聘用高質量的審計來解除自己的受托責任，并向市場傳遞自己經營管理的能力，以提高其在經理人市場上的價值。
3.保險假設(Insurancehypothesis)。保險假設，也稱“深口袋”理論，是指管理者聘用注冊會計師的目的是為了轉移部分財務披露的責任(Wallance，1980)。這種假設主要來自：(1)注冊會計師和審計服務的接受者對審計作用理解上的偏差;(2)產品責任概念的擴展。“保險假設”在美國的一些研究中已經得到了證實，注冊會計師的涉訴與公司失敗相關，事務所無論大小，因訴訟支付的賠償比例常常是相同的。
(二)政府規范產生對高質量獨立審計的真正需求
目前嚴重扭曲的公司治理結構、不合理的股權結構、不完善的經理人市場、政府職能轉變滯后和資源配置上的缺陷等使得中國上市公司缺乏對高質量的獨立審計的需求。但與此相反的是，中國的注冊會計師事業卻獲得了長足進展，究竟是什么因素促進了獨立審計的發展呢?我們認為中國目前對獨立審計的需求主要來自政策的推動。這主要表現在以下四個方面：
1.有關股票發行與交易的規范中要求上市公司披露經審計的財務報告和其他報告。如1993年頒布的《股票發行與交易管理暫行條例》規定：在股票發行時，提供經會計師事務所審計的公司近三年或者成立以來的財務報告和由二名以上注冊會計師及其事務所簽字、蓋章的審計報告。
2.中國證監會和滬、深兩個證券交易所的有關監管政策和上市規則中都把審計意見作為一項重要的參考指標。如2001年的滬、深證券交易所的上市規則規定：注冊會計師對最近一個會計年度的財務狀況出具無法表示意見或否定意見的，視為財務狀況異常，需實行特別處理(ST)。
3.證監會加強對審計意見和審計師變更的披露要求。如在1997年度上市公司年度披露中，要求上市公司的董事會和監事會在年報中對非標準無保留審計意見事項作出說明；在1998年度的年報披露中，不僅要求董事會和監事會對非標準無保留審計意見事項作出說明，而且要求這些公司在年報首頁就非標準審計進行風險提示。另外，在1996年，證監會就對上市公司聘用、更換事務所的相關事宜作出規定，如要求上市公司變更會計師事務所時要在相關報刊上予以披露，并說明變更原因。
4.推進上市公司的規范化運作。如1999年國家經貿委和證監會的關于進一步促進境外上市公司規范運作和深化改革的意見中，要求這類公司加強監事會的建設，尤其提出監事會可對公司聘用的會計師事務所發表建議，可在必要時以公司名義另行委托會計師事務所獨立審查公司財務，可直接向證監會及其他部門報告情況。
二、政府規范對審計服務供給的影響
中國政府規范對審計服務供給的影響是雙重的，在提升審計質量的同時又造成了審計市場的分割和分散。
(一)政府規范推動了高質量審計服務的供應
中國的注冊會計師事業是適應國家對外開放需要而恢復的，證券市場的發展又促進了其快速發展。在短短的20年內，無論是注冊會計師事業的規模，還是執業質量都有很大的提高。尤其是執業質量的提高，政府規范的作用功不可沒。政府采取的旨在提高審計執業質量的措施包括：
1.合并兩會，統一市場資源配置。1996年6月，中國注冊會計師協會和中國注冊審計師協會正式合并。這次合并的結果是到1996年末，全國的執業注冊會計師達5.6萬人，具有注冊會計師資格的人員達10萬之多，同時，合并使得在獨立審計準則的制定、執業資格考試、對外交往等方面得以統一運作。
2.脫鉤改制，明晰產權，強化風險意識。到2000年，全國會計師事務所均已完成脫鉤改制。從監管部門的結論看，脫鉤改制產生了極大的社會效應，主要表現在：事務所和注冊會計師的風險和責任意識有明顯提高、事務所自律和激勵機制日漸形成、事務所規模化發展的勢頭日趨強勁、事務所隊伍結構趨向年輕化、專業化和知識化。
3.實施從業人員許可證制度，保證質量。注冊會計師及其事務所實行證券、期貨業務特別許可證制度不僅可以保證上市公司信息披露的質量，而且已經成為一種行之有效的約束機制。因為如果違反獨立審計準則和職業道德，事務所和注冊會計師將會被暫停證券和期貨從業資格，甚至會被永久取消證券和期貨從業資格；如果受到這樣的處罰，對事務所和注冊會計師而言，幾乎意味著其執業生涯的不體面結束。而且已有的處罰也對具有證券和期貨從業資格的注冊會計師和會計師事務所產生了很大的震撼作用，促使他們謹小慎微、客觀公正地執業。可見，這種制度可有效地保證上市公司信息披露的質量。
4.監管之劍時時高懸。證券市場上不時驚爆審計失敗的消息。面對眾多的事務所審計失敗，政府監管部門一再強調要嚴厲處罰。這些年來中注協和證監會先后查處了許多會計師事務所。據不完全統計，截至2001年9月底，已有25家有證券、期貨從業資格的事務所遭受28次行政處罰。對無此資格事務所的處罰案例則更多。同時，監管層也認識到頻頻出現的審計失敗與中國的制度背景不無關系。
5.應付競爭，推動合并。隨著中國加入WTO，為了應對來自國外事務所的競爭，提高審計質量，中注協和證監會采取提高“門檻”的辦法，促進了國內會計師事務所的合并重組。
(二)政府規范導致審計市場的分割和分散
1.審計市場的分割。審計市場的分割，有的是政策因素造成的，有的是政府部門的尋租行為造成的。到目前為止，這些市場分割大致包括如下三類：由于掛靠制度形成的市場分割；占山為王、劃地為界導致的市場分割；以上市公司為目標的市場分割。
2.審計市場的分散。中國審計市場的分散程度如何，以上市公司審計為例，這種分散性可從兩個方面來說明：一是參與上市公司審計的事務所數量多。如表1所示，從1997—2000年間，每年參與上市公司審計的事務所數量呈上升趨勢。一是十大事務所的市場占有率低，如表2所示，在證券市場發展初期的1993，“十大”的年度審計市場占有率曾經達到61%，但隨后開始下降，到1998年達到了30%。直到2000年度，“十大”的市場占有率也僅有33%。
三、上市公司審計意見特征：政府規范影響審計服務供求的證據
沒有高質量審計服務的需求，分割、分散的審計市場與不公平的市場競爭和政府部門不懈的提高審計獨立性的努力，互相作用，形成了中國獨有的審計現象。審計意見是這些因素相互作用的結果，因此，考察審計意見可以進一步了解中國上市公司審計特殊的制度背景。
(一)非標準無保留審計意見的成本
非標準審計意見是審計服務供求雙方基于成本—效益的考慮，相互談判的產物。對于可避免的非標準審計意見，管理者接受審計人員的建議予以調整時，需考慮這些調整對管理者報酬、政府管制、貸款合約和政治成本等的影響。如果拒絕調整而接受時，也需要考慮包括資本市場反映和對管理者報酬的影響。
在中國，這些成本包括哪些內容?對管理者而言，接受注冊會計師的建議對會計報表予以調整，可能會使公司失去配股資格，也可能使公司領導不能完成計劃而導致薪酬或職位上的損失；如果公司管理層接受了非標準的審計意見而不予以調整，非標準審計意見也可能會影響股票的市場價格；同時，證監會和證券交易所的上市規則和PT、ST規則又對審計意見做出了規定，因接受審計意見可能導致公司被特別處理或停牌。對注冊會計師而言，如果堅持自己的立場出具非標準的審計意見，就存在被公司解聘的風險；如果向客戶妥協簽發不正確的審計意見，一旦被發現，將面臨著失去客戶，失去執業資格，乃至面臨終身市場禁入的風險。
(二)高比例的非標準審計意見
自中國發展證券市場，并要求上市公司披露已審計財務報告以來，中國上市公司一直維持了很高比例的非標準審計意見率。在1993—2000年度間，共有717家上市公司被會計師出具了非標準的審計報告，占歷年上市公司年度報告總數的14.46%;其中1993—2000年非標準審計意見的比例分別為3.83%、4.46%、12.08%、9.81%、12.61%、16.6%、19.61%和16.36%。連續8年維持如此高比例的非標準審計意見率是非常罕見的，也是與中國特殊的制度背景密切相關的。首先，高比例的非標準審計與上市公司本身有直接的關系。公司上市時的直通車、改制與剝離、捆綁制度、國有大股東一股獨大和不完善的法人治理結構、猖獗的關聯交易、強烈的盈余管理動機和上市后逐年下滑的業績等。這些因素都對注冊會計師審計意見的類型起著重要的影響。其次是注冊會計師和事務所本身的原因。隨著證券市場的逐步規范，注冊會計師和事務所的風險意識逐步提高，比如說1997—1999年由于脫鉤改制受過處罰的事務所出具非標準審計意見的比例明顯高于未受過處罰的事務所。第三是政策因素的影響。這些影響包括獨立審計準則的制定，證監會和證券交易所上市規則的制定，配股政策和增發政策的制定等。
(三)收購審計意見現象
上市公司變更會計師事務所因與會計師事務所獨立性問題相關而長期備受關注。會計師事務所變更的原因非常復雜，其中最主要的原因便是“收買審計意見”。根據我們統計，從1993—2000年間共發生了305次會計師變更事項，其中有69家會計師事務所的變更是發生在收到非標準無保留意見的第二年，占總數的23%。可見我國上市公司在變更會計師方面存在較強的“收買審計意見”傾向。
(四)審計意見與公司財務狀況的相關性
國外學者的實證研究結果表明，可以根據公司的財務狀況來預測公司未來的審計意見，可見他們兩者之間是存在某種相關性的(NicholasDopuch，RobertW.Holthausen&RichardW.Leftwich，1987)。在對我國上市公司審計意見與公司財務狀況的分析中，我們同樣發現了這樣的關系。表3列示了97、98和99三年間所有被出具非標準無保留意見的公司的若干財務指標和全部上市公司部分指標的對比。
可以看出：(1)與所有上市公司的指標相比，被出具非標準審計報告公司的凈資產收益率、主營業務利潤率、每股收益和每股凈資產指標都遠遠低于平均水平，說明審計意見難看公司的收益水平總體上不如平均水平；(2)非標準無保留審計意見與公司的財務狀況之間有很強的一致性，即審計意見越不好，公司的財務狀況越差。這種關系在應收賬款周轉率、流動資產周轉率、總資產周轉率和資產負債率等指標間表現出完全一致性。
(五)審計意見的事務所分布
由于審計市場的分割及不同的掛靠體制等原因，不同的會計師事務所之間應該存在系統性的差別。
1.不同地區事務所之間的比較。從審計意見的地區分布看，審計意見的分布也存在差異。我們根據各地人均國民生產總值的差異，將各地區劃分為發達地區、半發達地區和不發達地區。1995—1999年間不同地區事務所出具非標準無保留意見的比例是：發達地區占17.89%，半發達地區占12.98%，不發達地區占10.75%。
可以看出，發達地區的事務所出具非標準無保留意見的比例明顯高于經濟不發達地區。我們認為出現這種狀況的原因在于：(1)經濟發達地區事務所的業務素質高于不發達地區。在同等條件下，這些地區的事務所更有可能發現公司不符合獨立審計準則等要求的情況而被出具非標準無保留意見。(2)經濟發達地區事務所的風險意識高于不發達地區。經濟相對發達的東部沿海地區，最先受到市場經濟的洗禮，對會計師事務所所面臨的風險有較為清醒的認識。(3)經濟發達地區事務所之間的競爭相對激烈。充分的競爭可以促進事務所的運作更為規范，從而使得這些地區的事務所獨立性得以提高。
2.內資所與外資所的比較。一般我們認為國際“五大”的審計質量要高于國內事務所。如果非標準審計意見的比例能代表事務所的獨立性和審計質量高下的話，可以預測國際“五大”非標準審計意見的比例要高于國內所。但從表4的結果看，國際“五大”非標準審計意見的比例卻低于國內事務所。對此結果可能的解釋是兩類事務所在客戶選擇上的差異。國際“五大”的客戶通常規模較大且多發行外資股(B股、H股等)，其運作相對要規范一些。
3.大所與小所的比較
