時間：2023-03-01 16:32:10
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關鍵詞：女性勞動力就業人力資本投資
眾所周知，入世對我國的生產力發展產生重大而深遠的影響。同時對勞動力的素質提出了更高的要求。而勞動力的一半是女性，不可否認，當今女性在就業中面臨的危機也正是其自身素質，尤其是受水平低的體現。能否扭轉當今中國婦女就業的被動局面，關鍵就在于能否提高女性的受教育水平和文化素質。
一、當前中國婦女就業的現狀
1、女性就業率低，部分女性再就業困難
從2000年的全國人口普查資料中可以得到這樣數據：男性就業人口占其活動人口比例比女性就業人口占其經濟活動人口比例高18個百分點，說明女性就業率偏低，這使過多的女性需要再就業。另一方面，中國面臨著嚴重的就業壓力，而且從2001年起，國家實行下崗職工基本生活保障制度與失業保險并軌，這就意味著，今后的各種富余人員以及勞動合同終止人員直接成為失業人員，再加上女性在就業中有時會受到年齡和性別的歧視，所有這些都造成了女性再就業困難的現狀。
2、女性低齡就業率高與低齡離職率過高并存
下面我們可以從通過我國2000年人口普查資料中關于分年齡段經濟活動人口中就業人口所占比例來說明這一現象。
從表1中可發現，在各年齡段就業人口占其經濟活動人口比例中，15—19歲組女性就業率高于男性，顯然這是因為該年齡段女性就學率不高的反映，從而又反映出女性低齡就業問題。而從20歲以后女性就業率就顯著低于男性，其中在40—49歲之間女性就業率只有80.8%。許多女性在剛步入中年的時候就離開工作崗位，其中許多屬于不到法定退休年齡、也并非本人自愿，而是在企業“優化組合”中以“內退”形式勸退的。在全國婦聯的調查中，下崗女工年齡最大的只有44歲。
3、女性就業質量不高，產業分布不均
根據2000年人口普查資料我們可以做出下圖：
由圖中可以看出女性就業質量不高。在女性就業人口中,有90%左右分布在粗放經營和低技術構成的農、林、牧、副、漁業和低報酬、工時長、強度大、社會評價低的餐飲服務等勞動密集型行業。在高技術構成和集約化經營的領域只占5%左右,其中從事高科技的尖端人才中,女性比例更低;在管理崗位上,女性所占比例只有10%,占女性就業人口的0.5%以下。導致女性的這種就業狀況的原因,除了傳統的性別角色的影響之外,最主要的原因是女性的受教育程度偏低。
二、女性勞動力素質存在的
隨著全球化的加速和我國加入WTO后的經濟，要求高素質的女性勞動力。而女性盡管建國以來有了長足的發展，卻遠遠不能適應的需要，主要表現在以下幾個方面：
1、女性文盲比例過高
雖然從建國初期至今的全國性掃盲活動和普及基礎教育使上億的女性摘掉文盲的帽子，女性總體教育水平有了較大提高，但女性中文盲的比例仍然偏高。
從圖中我們清楚看出：2001年我國15歲及以上女性人口中文盲比例占到14%，而同期男性卻為5%。在所有15歲及以上文盲人口中，女性文盲占到73%，近3/4的比例。這些充分說明對我國女性的教育任重而道遠。
2、女性平均受教育程度較低
對女性受教育程度的我們可以通過從2002年的《中國統計年鑒》中的6歲及以上人口男女性受教育年限來說明。
由上表可見：女性受教育的年限普遍低于男性，53.8%的女性只接受到小學及以下教育，比男性高出近12個百分點。如此文化程度對女性就業率與就業質量有很大關系。文化素質低是女性勞動力就業的一個極其重要因素，尤其對于要求掌握入世后的新技術、新來說，真是強其所難、力不從心。當然影響女性受教育水平提高的主要原因是家庭對女性教育的期望偏低，為女性受教育而進行的人力資本投資過少。
3、女童失學現象嚴重
就家庭而言，女性無論在人力資本投資對象的選擇還是投資力度上都處于劣勢。女童入學率比男童低，而輟學率比男童高。
如果女性的低文化素質得不到及時改變，那么女性就無法適應新時期中國的變革，女性就業問題就不能得到根本解決。因此，女性素質將成為影響女性競爭能力大小，以及成敗的關鍵因素。無論從現實還是從社會發展趨勢來看，提高女性的素質迫在眉睫。
三、女性勞動力素質低的原因分析
造成女性勞動力素質過低的主要原因在于對女性人力資本投資不足，具體原因在以下幾個方面：
1、傳統觀念和習慣勢力的影響
微觀上造成女性人力資本投資不足的原因主要來源于傳統觀念和習慣勢力：女兒是要嫁出去的，給女兒投資不會有什么收益，并且女性歷來是與家務勞動聯系在一起的，讓女性接受教育則家務勞動無人干，致使女性人力資本投資的機會成本高于男性。另外，在傳統上，家庭對兒子比對女兒寄予更高的期望，所以家庭更樂意在兒子受教育上投資。
2、父母目光短淺，缺乏長遠目標
另人憂慮的是，今年來，舊的文盲尚未消除，青少年文盲又有不斷增大之勢。一些鄉鎮和家庭由于經營上的短視，只顧追求眼前的利益，忽視子女的教育，導致大批學齡兒童輟學，去經商打工，其中又以女性居多。
3、經濟因素
在一些地區，尤其是西部貧窮地區，女性受教育程度很低，這與當地經濟問題有關，有些貧困地區女性的教育發展多依靠外力和項目支持，一旦項目結束、資金用完，一切就回到了原起點，難以維系。
四、女性人力資本投資與就業相關性
從勞動者個體的角度來講，一個人的人力資本含量越高，其勞動生產率越高，邊際產品價值越大；反之，其勞動生產率越低，邊際產品價值也就越小。相應地，在勞動力市場上，人力資本含量高的勞動者容易得到較好的工作和待遇，這是其內在人力資本價值的表現。如果用人力資本來解釋男女勞動力就業差異及其職業性別歧視之間的關系。主要表現在：
1、人力資本投資造成人力資本存量的性別差異。由于和性別歧視行為的存在，女性受的機會少于男性。與男孩子相比，女孩子只能接受較少的教育和受到較差的健康護理是一種常見現象，特別是在傳統的重男輕女的社會中，它直接了女性的勞動能力和競爭力。不僅如此，由于雇主更多地愿意對男性勞動力進行在職技能培訓和專業培訓，從而進一步擴大了人力資本形成的性別差異。
2、生理差異造成女性人力資本價值的貶值。在整個職業生涯中，由于生理上的差異，婦女因生育、照料子女等原因暫時退出勞動力市場，等她們重返勞動力市場后，原有的人力資本會因“生銹”而減少甚至失去作用，造成男女勞動力生產率的差異及其職業選擇、收入分配的差距，這也往往成為女性不容易就業的一個主要原因。
3、工作經驗和職業變換是人力資本增加的主要途徑之一，由于女性選擇工作的范圍窄，人力資本增加的途徑受到限制，決定了她們大多數集中在技能含量較低或先前從事過的職業中，改變職業地位和社會地位的可能性明顯少于男性。
因此，由于種種原因造成人力資本投資上的性別差異，使女性勞動力的人力資本存量少于男性，造成了女性在勞動力市場上處于劣勢地位。這正是大多數女性不易就業或者只能在一些傳統的、層次和收入低的崗位就業的主要原因。
對勞動力的人力資本投資不僅可以提高其人力資本，增大其就業機會，提高就業質量；而且還可以延續勞動力就業，控制勞動力供給的數量。女性受教育水平與其初婚年齡和初育年齡有密切關系。一般說來，女性受教育水平越高，其在校時間越長，其初婚年齡和初育年齡也越晚。婚齡和育齡時間的推遲對勞動力嚴重過剩的來說意義重大，它將延長人口再生產的周期，進而抑制勞動力供給的速度和數量，減緩就業壓力。除此之外，女性受教育水平高低對下一代的成長更為重要。一般來說，母親的文化程度越高，其子女受教育水平也就越高。受教育水平越高的母親可以為未來勞動力市場提供高質量的勞動力，而這同時又可以進一步減緩勞動力供給的速度。同樣子女受教育水平越高，其晚婚晚育年齡也就越晚，這也將進一步降低人口再生產的速度，使勞動力供給的數量和速度得到控制，從而進入一種良好運行的狀態。
五、從人力資本方面出發提高我國女性勞動力就業質量與數量的對策
基于我國女性的不平衡性，女性勞動力素質的提高，應根據不同情況，提出不同的對策。
1提高女性勞動力的文化素質
首先要根據女性在文盲半文盲人口中的比重，提高女性在各類學校中比重。消除在文化教育上的重男輕女的封建思想的影響，從上保障女性受教育的平等權利。其次，進一步提高女童入學率、升學率，并在經濟上給予一定的照顧，同時加強監督和指導，減少甚至杜絕女童輟學。最后，爭取80%——90%的女性勞動力的文化素質達到小學畢業，而初中以上文化程度要達到半數以上。當然要達到這一目標，還需要教育部門以及有關方面的通力合作。
2、加強女性勞動力職業培訓，建立終生教育體系
入世后高新技術產業的發展與傳統產業的改造要求不斷提高女性勞動力的素質；行業的轉移，職業流動的加快要求對下崗、失業人員的再就業進行及時的培訓；農業方面未來幾年釋放出來的數千萬勞動力必須經過培訓才能成為合格的工人。這一切都呼喚完善的職業培訓體系和終生教育體系的建立和完善。
終生教育是人才資源開發的重要和手段。把教育、尤其是終生教育放在優先發展的地位已經成為世界各國在新世紀中接受挑戰的重要戰略。現在“終身職業”正在消亡,多次擇業成為趨勢,希望在青年一勞永逸地積累足夠一生享有的知識或技能的傳統觀念已經行不通。因此,終生教育成為發掘人的潛能和增強就業競爭能力的“供養站”。中國女性要想在新的就業機遇面前走出低谷,接受再教育就顯得非常重要,而且迫在眉睫。首先,女性只有提高自身文化素質、職業技能,才能勝任未來的職業崗位。其次,職業女性只有接受再教育,更新自己的知識、技能,培養創新能力,適應社會的變化發展,才能提高自身的就業層次和社會地位。在生產服務行業的職業女性,只有參加職業技能培訓和進行文化知識更新,使自己從無特長變為有“一技之長”、從“一技之長”變為“多技之長”、從“單一型人才”變為“復合型人才”,才能勝任自身的職業崗位,并不斷提高就業層次。在科教文衛、行政事業單位工作的職業女性,必須爭取參加進修和深造,如各種自學、函授、在職培訓及脫產,以提高文化素質,增強崗位競爭能力,提高就業質量,爭取在女性從業最薄弱的管理及負責人崗位上所突破。對下崗女職工來說,可通過參加各種培訓,學習、掌握新技術,培養自我創業能力。據有關部門統計,經過培訓的失業、下崗人員,其就業率達60%-90%。北京市對8個行業系統的50多個下崗職工進行調查表明,下崗者未經培訓,其就業成功率只有5%-15%。可見,如果下崗者急于就業,忽視參加培訓和學習新知識、新技能,就很難競爭新的職業崗位
3、發展高層次女性勞動力教育
要大力發展高等職業教育，培養第三產業人才，我國現有的第三產業在整個產業中的比重還太小，占GDP的比重還不到36%，而發達國家的這一比重已達70%——80%，即使是發展中國家第三產業的比重平均也達到45%。
首先，有關部門應鼓勵和發展適應女性身心發展特點需要的專業與課程，制定相應的政策，保障受到教育的女性專業人員享有與男性平等就業的權利。
其次，各中等和高等學校，凡適應女性的學科，應盡量招收女性，盡力改變文化層次越高，女性越少的現象，為女性勞動力進入先進領域就業做好基礎工作。
4、家務勞動社會化
家務勞動占去女性勞動力相當多的時間和精力，是影響女性人力資本得到進一步投資的一大障礙，也是影響女性在就業市場就業質與量的一個重要原因。各國的實踐證明，解決這一的有效途徑是促進家務勞動社會化。在這方面，我國政府是可以大有作為的，當前，各級政府應積極采取措施，發展各種形式的社會化的家庭服務，使女性從家務勞動中解放出來，使其有更多的時間和精力為企業創造價值，以提高其在就業上的競爭力。我國女性由于家務纏身，子女多，無暇從事市場經濟活動。隨著社區建設的發展，家務勞動社會化無疑可以掃除女性人力資本投資的障礙。社區建設包括托兒所、幼兒園、食堂、餐館等的設立和洗染、縫紉、修理、保姆等服務的提供，會降低女性人力資本投資的機會成本，消除女性人力資本投資的后顧之憂，為婦女廣泛、更多地參與市場經濟活動創造條件。
總之，加強女性勞動力的人力資本投資是社會發展的一項長期而艱巨的任務，不僅需要女性自身的爭取和努力，而且更需要社會的共同努力。在大力發展教育事業，有計劃、分層次地提高女性素質的同時，為廣大女性接受文化教育、進而正常就業建立起合理配套的社會經濟和法律機制，是提高中國女性勞動力素質的根本保障，也是我國在新時期下，使女性勞動力更好地迎接挑戰的有利措施。
書目：
1、孟鑫《當前我國女性就業弱勢的原因與對策》《前沿》2002年第6期
2、《2000年人口普查資料》中國統計出版社
3、《中國統計年鑒（2002）》中國統計出版社
4、呂學靜《中國入世條件下女性人力資本面臨的挑戰及對策》《人口與》2002年第1期
p;《理論前沿》2002年第6期
2、《中國2000年人口普查資料》中國統計出版社
金融投資行為理論悄然興起于上世紀80年代.其在博弈論和實驗經濟學被主流經濟學接納之際，對人類個體和群體行為研究的日益重視，促成了傳統的力學研究方式向以生命為中心的非線性復雜范式的轉換，使得我們看到了金融理論與實際的溝壑有了彌合的可能。金融投資行為理論以期望理論、行為組合理論和行為資產定價模型為其理論基礎，并將人類心理與行為納入金融的研究框架，具體體現為以下幾個模型：
首先，BSV模型。BSV模型認為，人們進行投資決策時存在兩種錯誤范式：其一是選擇性偏差，即投資者過分重視近期數據的變化模式，而對產生這些數據的總體特征重視不夠，這種偏差導致股價對收益變化的反映不足。另一種是保守性偏差，投資者不能及時根據變化了的情況修正自己的預測模型，導致股價過度反應。
其次，DHS模型。該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因。過度自信導致投資者夸大自己對股票價值判斷的準確性；有偏的自我歸因則使他們低估關于股票價值的公開信號。隨著公共信息最終戰勝行為偏差，對個人信息的過度反應和對公共信息的反應不足，就會導致股票回報的短期連續性和長期反轉。
再次，統一理論模型。統一理論模型區別于BSV和DHS模型之處在于：它把研究重點放在不同作用者的作用機制上，而不是作用者的認知偏差方面。該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動量交易者”兩類。觀察消息者根據獲得的關于未來價值的信息進行預測，其局限是完全不依賴于當前或過去的價格；“動量交易者”則完全依賴于過去的價格變化，其局限是他們的預測必須是過去價格歷史的簡單函數。
最后，羊群效應模型。該模型認為投資者羊群行為是符合最大效用準則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理，有序列型和非序列型兩種模型。在序列型模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲，以及其他個體的決策中依次獲取決策信息，這類決策的最大特征是其決策的序列性。非序列型則論證無論仿效傾向強或弱，都不會得到現代金融理論中關于股票的零點對稱、單一模態的厚尾特征。
二、對金融投資者的個人行為分析
1.多為投機心理，短期行為嚴重
我國很多證券投資者入市并不是看重上市公司真實的投資價值，而是企圖從中獲取超額回報。絕大多數的投資者入市的主要原因是為通過股票的買賣價差而獲利，這類人群多是為賺錢買賣差價進行短線操作;只有少數投資者進入股市是為了獲得公司分紅收益;38%的投資者因有閑置資金而，把股市看成是一個長期投資場所。高比例的企圖賺取短期收益群體的存在是一個十分危險的信號。博取短線利潤群體的過大是我國證券市場行情波動幅度.驚人的重要原因，這也是造成證券市場不穩定的主要原因之一。從投資者入市動機上分析，就已經預示著我國證券市場投資者短期行為比較明顯。
我國個人投資者更多的是短線投資、投機，而沒有把股票作為長期的投資。另一方面，股票價格的劇烈波動誘發了一部分人的賭博心理，盲目追求短期利益。由于證券投資者容易產生羊群效應，使這種市場短期行為具有很強的蔓延性，從而極大地加重了投資者孤注一擲的心理，一旦認為找到了機會，就會過高地估計自己的能力，置自己的風險承受能力不顧，冒險參與高風險的證券投資活動。在我國證券市場中，我國投資者的短期行為特征表現為比較明顯的冒險心理和投機短期行為。
2.投資承受能力差
調查顯示，我國個人投資者以中等收入的工薪階層為主，家庭主要經濟來源為工資收入，參與證券市場的時間普遍較短，證券投資意識很強，但投資經驗相對缺乏，股市投入占家庭金融資產比例較大，這充分說明我國個人投資者的抗風險能力很弱，投資者對投資股市的“情感依托”強烈。
3.對股票專業知識了解不足
絕大多數個人投資者的股票投資知識來自于非正規教育，主要通過朋好友的介紹、股評專家的講解以及報刊、雜志的文章等獲得;在做投資決策時，投資者大多依據“股評推薦”、“親友引薦”，以及“小道消息”;在投資決策的方法上，兩成以上的個人投資者決策幾乎不做什么分析，而是憑自己的感覺隨意或盲目地進行投資。投資者進行投資決策時過于看重自己知道的或容易得到的信息，而忽視對其他信息的關注和深度挖掘。大多數投資者在評價投資失誤時，往往將失誤歸咎于外界因素，如國家政策變化、上市公司造假，以及莊家操縱股價等，而只有少數個人投資者認為是自己的投資經驗或投資知識不足;大部分投資者對新出現的金融品種如開放式投資基金的認知程度有限。
三、結語
總體來說，我國的股票市場中對于股票價格的影響因素過多，政策因素、大戶操作因素，這說明中國股市不符合經典金融理論對于市場是有效的基本假設;同時，投資者所表現出來的特點也不符合經典金融理論中，投資者對于風險總是厭惡的基本假定:在收益時，股民表現出對已有收益的貪婪，以及賭博心理，而在被“套牢”時，又寧愿苦苦等待，以待反彈機會.這些特點都說明中國股民的投資心理符合金融投資行為理論的期望理論。
參考文獻:
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[3]楊勝剛吳立源:非理性的市場與投資:行為金融理論述評[J].財經理論與實踐,2003,(01)
1.1資本市場的概念與分類
資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉移到投資者（即企業或政府部門，它們同時又是證券發行者）手中的市場機制。在西方發達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經覆蓋了全部金融市場。
我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。
1.2資本市場在市場經濟中的重要作用
資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現代經濟當中發揮著不可替代的作用。
1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能
資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經濟結構一般由四個部門組成，即企業、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現代社會中，要完成這種轉化，曾經有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經濟性質決定的中央計劃配置方式和由市場經濟決定的資本市場配置方式。在發達市場經濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。
1.2.2資本市場還起到資本資產風險定價的功能
資本資產風險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調整。風險定價具體是指對風險資產的價格確定，它所反映的是資本資產所帶來的預期收益與風險之間的一種函數關系，這正是現代資本市場理論的核心問題。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發揮著重要作用。
1.2.3資本市場還為資本資產的流動提供服務
資本市場的另外一個功能就是提供資本資產的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。
1.3資本市場的主體
資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發達的資本市場中,發行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。
參與資本市場的服務企業分為金融中介企業和非金融企業，其中金融中介機構在資本市場的所有參與者中發揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統金融服務：
1．金融中介功能。發行各種金融工具；
2．客戶進行金融資產的交易；
3．自身進行金融資產交易，為其客戶設計新類型的金融資產并將其銷售給其他資本參與者；
4．投資咨詢服務；
5．資產管理服務。
1.4中國的資本市場
1.4.1中國資本市場的發展狀況
中國的資本市場形成經歷了不太長的時間，作為其標志的中國證券市場是從1981年發行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標志著證券交易體系開始走向規范。1992年，成立了中國證監會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業方面的法律法規.至此,中國資本市場才初具框架。
中國的證券市場體系經過了10年的風雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發展，為中國的改革和開放起到的關鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數目已經達到5800多萬戶，境內上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。
1.4.2中國資本市場的不足
與國際上先期工業化以及新興工業化國家和地區的資本市場發展相比較，中國現行資本市場的發展狀況仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現在以下幾個方面：
首先，資本市場總量規模偏小，通過資本市場直接融資規模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。
另外，資本市場內在結構不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發揮。
第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規范。由于法律環境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發展一直處于不很規范的狀態，法律的不健全、制度的缺陷導致了諸如虛假財務報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規現象出現；由于對上市公司的監管力度不夠，導致部分上市公司只注重籌資而淡化經營、出現了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。
雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發展階段相適應的，其他國家在發展初期或多或少都曾經出現過這些問題。中國的資本市場是發展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。
二投資銀行理論概述
在全球經濟迅猛發展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當中，投資銀行應當是最活躍、發展最迅速的。可以這樣講，沒有投資銀行的努力和創新就沒有國際資本市場今日的繁榮。
2.1投資銀行的定義
投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關的業務但并不從事商業銀行業務。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據投資銀行業務的發展和趨勢曾經對投資銀行下過如下四個定義：
（1）任何經營華爾街金融業務的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業務的金融機構，甚至還包括保險公司和不動產公司。
（2）只有經營一部分或全部資本市場業務的金融機構才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務、基金管理、風險投資及證券私募發行等都應當屬于投資銀行業務。而不動產經紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業務。
（3）更狹義的投資銀行業務的定義僅包括某些資本市場業務，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業務，例如基金管理、風險投資、風險管理和風險控制工具的創新等則應該排除在外。
（4）最狹義也是最傳統的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構當作是投資銀行。這一定義排除了當前世界各國投資銀行所現實經營著的許多業務，因而顯然已經不合時宜。
國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和現代世界投資銀行的現實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。
2.2投資銀行業的發展簡史
在國際投資銀行發展歷史當中,英國和美國的投資銀行發展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業發展的簡單回顧。
2.2.1歐洲商人銀行的發展
投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業銀行發展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務進行融資，這一般是通過承兌貿易商人們的匯票對貿易商進行資金融通。由于這些金融業務是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。
歐洲的工業革命，擴大了商人銀行的業務范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產管理，協助公司融資，以及投資顧問等。20世紀以后，商人銀行業務中的證券承銷、證券自營、債券交易等業務的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業務還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業務中，英國是最發達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發達。
2.2.2美國投資銀行的發展
美國的投資銀行業發展的歷程并不很長，但其發展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業始于19世紀，但它真正連貫的歷史應當從第一次世界大戰結束時開始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。
1929年以前，美國政府規定發行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發行與承銷，這種業務只能通過銀行控股的證券業附屬機構來進行。這一時期，所有商業銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業務，這一階段投資銀行的最大特點就是混業經營，投資銀行大多由商業銀行所控制。由于混業經營，商業銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當時證券市場出現了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經濟危機埋下了禍根。
1929年到1933年爆發了世界歷史上空前的經濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。
1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業分業經營模式被用法律條文加以規范，投資銀行和商業銀行開始分業經營。許多大銀行將兩種業務分離開來，成立了專門的投資銀行和商業銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據自身的情況選擇經營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業務。
（2）70年資銀行業務的拓寬。
在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業走上了平穩發展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經紀人服務，并且創造出新的金融產品。這些金融產品中具有代表性的是利率期貨與期權交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風險的新工具后，將其業務領域進一步拓寬，如從事資產證券化業務。這種業務使得抵押保證證券市場迅速崛起。
（3）80年代以后美國投資銀行發展
80年代美國為了放松對市場和機構的管制，先后頒布了一系列法律和法規，如1980年頒布的《存款機構放松管制機構法》以及1989年頒布的《金融機構重組、復興和強化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業產生了極為深遠的影響，使美國投資銀行業在80--90年代取得了長足的進步，產生了大量金融創新產品。80年代初的經濟衰退結束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發行股票與債券充斥市場，出現了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。
隨著世界經濟和科技的迅猛發展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業發生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構規模越來越大、投資銀行重組大量出現、高科技發展帶來投資銀行業務的革命、創新業務大量涌現等等。
2.3投資銀行的內部環境
2.3.1投資銀行的組織形態
從組織形態上來看，國際投資銀行一般由兩種形態：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數國際投資銀行采用的是后者。
投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿易商號。這些家族經營的企業一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質變為數個繼承人按份共有，成為合伙企業形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現在高盛已經有將近200個合伙人。
19世紀50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態過度。現代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現在只允許投資銀行采用股份只形態，合伙制則被禁止。
2.3.2投資銀行的經營模式
投資銀行與商業銀行之間存在著根本的區別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業經營模式，而德國則采用混業經營模式。
1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業經營的基本模式。商業銀行與投資銀行業務實行分業管理。保證了美國金融與經濟在相對穩定的條件下持續發展。二戰后，美國將其經濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規定銀行和信托機構不得經營投資銀行業務，這類業務應該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業投資銀行。由于美國投資銀行業在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關法律法規上都沿用了美國模式。
混業經營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業經營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）。混業經營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業有著分業無可比擬的優勢。但由于混業經營的風險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴格的監督管理制度的支持。
2.4投資銀行業務
2.4.1投資銀行的傳統業務
傳統的投資銀行業務主要就是投資銀行協助企業、公司和個人客戶籌集資金，并且幫助客戶交易證券。
(1).證券承銷業務
證券承銷是投資銀行最原始的業務之一，最早的投資銀行的業務收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發行的債券，各種企業所發行的債券和股票，外國政府與外國公司發行的證券，甚至還承銷國際金融機構，例如世界銀行、亞洲發展銀行等發行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。
(2).證券交易
投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經紀商、交易商的角色：
第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務為該證券創造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業務。
另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經紀收入。
第三，投資銀行本身擁有大量的資產，并接受客戶委托管理著大量的資產，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產管理業務。另外，投資銀行還在二級市場進行風險套利、無風險套利等業務活動。
(3).兼并收購業務
投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務，也在為獵物公司服務：
首先，投資銀行替獵手公司服務。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務計劃，幫助獵手公司進行財務安排,以促成交易的完成。
投資銀行同樣也為獵物公司服務：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應否接納對方建議的意見。
2.4.2投資銀行的創新業務與延伸業務
隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統業務已經很難維持投資銀行迅猛發展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創新業務，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。
(1).財務顧問
財務顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業、某種產品、某種證券或某個市場進行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經濟環境等因素發生突變，使某些公司、企業遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關公司、企業出謀劃策，提出應變措施，諸如重新制定發展戰略、重建財務制度、出售轉讓子公司等，化解這些公司、企業在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業務中正發揮越來越大的作用。
(2).項目融資
項目融資是以項目的財產權益作借款保證責任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發生風險，貸款方只能以項目的財產或收益作為追索的對象，不涉及其他財產和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應商、項目產品的購買者、政府機構等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構提供的還款保證，更無須出具政府擔保。借款方將項目資產和收益均抵押給貸款方。
由于項目融資無金融機構擔保，也無政府擔保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹的合同來轉移和分散風險，投資銀行有各種專業人才，通曉項目所在地的法律、法規和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。
(3).基金管理
投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業投資機構進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復雜的投資制度。它強調分權，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發起人或基金經理人活躍在此領域。
(4).資產證券化
1970年由美國政府國民抵押協會擔保發行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產證券化的先驅。進入90年代以后，資產證券化開始從美國向世界擴張，從國內資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。
資產證券化是一種與企業發行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統的證券融資方式是企業以自身產權為清償基礎，企業對債券本息及股票權益的償付以公司全部法定財產為界。資產證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發行依據不是公司全部法定財產而是公司資產負債表中的某一部分資產，證券權益的償還不是以公司財產為基礎，而是僅以被證券化的資產為限。資產證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔保資產所創造的現金流量。如果擔保資產違約拒付，資產證券的清償也僅限于被證券化資產的數額，而金融資產的發起人或購買者無超過該資產限額的清償義務。
(5).證券網上交易
隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經紀和網上交易給傳統的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業面臨著巨大的變革與挑戰.有報告預測網上證券交易商的資產從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網上交易領域,并且出現了專門經營網上交易的經紀商。
(6)風險投資（創業投資）
風險投資（VentureCapital），也稱創業投資，是由職業投資人投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業（特別是中小型企業）中的一種股權資本；風險投資是由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品注入資本，并運用科學管理方式增加風險資本的附加值。
風險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統、聯邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業中成為領先者。雖然風險投資的發展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創業投資的大力幫助，全球的高科技產業以迅猛的速度全面發展，已經成為世界經濟增長的亮點。
以上簡單介紹了投資銀行的傳統業務和部分的創新業務，其實在現代國際資本市場當中，投資銀行的金融創新活動已經是日新月異，新的業務品種在不斷的涌現，創新業務已經成為投資銀行業生存和發展的生命線。
傳統金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎上。在此基礎上，傳統金融學的核心內容是著名的有效市場假說（EMH）。該假說認為，相關的信息如果不受扭曲且在證券價格中得到充分反映，市場就是有效的。根據這一假說發展起來的各種金融理論，包括現代資產組合理論（MPT）、資本資產定價理論（CAPM）、套利定價理論（APT）、期權定價理論（OPT）等一起構成了現代金融理論的基礎，也構成了現代證券投資策略的理論基礎。然而，隨著金融證券市場的不斷發展，傳統金融理論和金融證券市場的現實不斷發生著沖突，大量的實證研究發現，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，人們并不總以理性的態度做出決策。在現實中存在諸多的認知偏差和不完全理性的現象，證券投資行為中會表現出各種偏激和情緒化特征；在證券市場上則表現出股票價格的各種“異象”，如：一月效應、周末（周一）效應等，用傳統金融理論很難對這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下，源于20世紀50年代的行為金融學受到了重視，它從一個全新的視角來分析金融市場，克服了傳統金融學的一些弊端。
2行為金融投資決策的心理、行為特征
2.1過度自信（Over-confidence）
DeBondet和Thaler（1995）認為過度自信或許是人類最為穩固的心理特征，他們列舉了大量證據顯示人們在做決策時，對可不確定性事件發生的概率的估計過于自信。資金管理人、投資顧問和投資者都對可能自己駕馭市場的能力過于自信，在投資決策中過高估計自己的技能和預測成功的趨勢，或者過分依賴自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過度自信完全有可能導致大量過度交易（overtrad?鄄ed）的產生。
2.2反應過度（Over-reaction）
反應過度描敘的是投資者對信息理解和反應上會出現非理性偏差，從而產生對信息權衡過重，行為過激的現象。主要表現在投機性資產的市場價格與其基本價值總會有所偏離。過度反應的另一種表現是，當沒有出現需要采取某種行動的事實時，投資者由于主觀判斷失誤，以為事實已經發生并采取行動而導致投資損失。
2.3反應不足（Under-reaction）
當市場上有重大消息時，股價通常未見波動，但在沒有任何消息的時候，股票市場卻有時會出現異常的波動且幅度較大，這表明股價對信息反應的滯后。與個人投資者對新信息往往反應過度相反的是，職業的投資人以及證券分析師們更多的表現為繁衍不足。他們通常會因為過分依賴過去的歷史經驗作為判斷的參照依據，而對市場中出現的新趨勢和新變化反應遲鈍，從而錯失贏利的良機。
2.4非貝葉斯預期
行為金融理論認為，人們在具體決策過程中，并非按照傳統金融理論中的貝葉斯規律來不斷修正投資的預期概率，而是對最近發生的事件和最新的經驗給予更多的權重，在決策和做出選擇時更注重近期事件的影響。
2.5后悔厭惡（MyopicLossAversion）
投資者在發現自己做出了錯誤的判斷之后，通常會感到傷心和痛苦，而為了避免這種痛苦，投資者會非理性地改變自己的行為。“損失厭惡（LossAversion）”是后悔厭惡的直接原因，正是因為損失所帶來的痛苦才使得人們會感到后悔。如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對投資者來說，這種決策方式將優于其他決策方式。比如很多投資者具有從眾心理，積極購買市場中受追捧的股票，而一旦股價下跌，投資者考慮到還有大量其他投資者也同樣遭受了損失時，自責和不快會相應得到減輕。
2.6固錨效應（AnchoringEffect）
心理學家研究發現,當人們被要求作相關數值的定量評估時,容易受事先給出的參考值影響,這種現象被稱為“固錨”效應。“固錨”是指人的大腦在解決復雜問題時往往選擇一個初始參考點,然后根據獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。在缺乏更多信息的情況下，歷史信息就更容易成為人們對當前事物判斷的主導影響因子。例如在美國，投資者20世紀80年代末受美國股票市盈率(較低)這個普遍認可的“錨”的影響,認為日本股票市盈率過高,而到了20世紀90年代中期,即使東京股市的市盈率仍比美國高得多,許多美國投資者卻覺得東京市場不再被高估了,因為他們將20世紀80年代末東京股市的高市盈率當成了新的“錨”來考慮.3行為金融投資策略
任何理論都是為應用服務的，行為金融學也不例外。行為金融學不僅是對傳統金融學理論的革命，也是對傳統投資實踐的挑戰。如行為金融學的大師RichardThaler，他既是理論家，又是成功的實踐者，他和RussellFuller一起發起成立的以他們的名字命名的Fuller&Thaler資產管理公司管理著15億美元資產。他認為他們的基金投資策略的理論基礎是：利用由于行為偏差引起的系統性心理錯誤。投資者所犯的心理錯誤導致市場未來獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價的錯誤定價。發現投資者心理上的系統性偏差，是基金獲利的基點。其基金業績似乎也在證明著這一點，從1992~2001年，其基金的報酬率高達31.5%，而同時期的大盤指數收益僅為16.1%。總體而言，行為金融的理論和實踐之間還存在著很大差距，還沒有成為投資專家們廣泛而普遍的制導理論。有兩個原因，一是行為金融理論本身并不完全成熟；二是利用這些理論測定各種各樣影響價格的心理變量時，會遇到很多操作難題。當然，任何理論都是有缺陷的，在金融市場中沒有人也沒有任何投資策略可以一直獲得超額回報。行為金融投資策略讓投資者具備了戰勝市場的可能，但永遠也無法具備打敗市場的保證。
3.1反向投資策略(contrarianInvest?鄄mentStrategy)
反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。由于股票市場經常是反應過度和反應不足的,對反應過度的修正會導致過去的輸家的將來表現高于市場平均水平,從而產生長期超常回報現象。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8%的超常收益。對此,行為金融理論認為,這是由于投資者在實際投資決策中,往往過分注重上市公司近期表現的結果,通過一種質樸策略(NaveStrategy)———也就是簡單外推的方法,根據公司的近期表現對其未來進行預測。從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應,形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估現象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。
3.2慣易策略(MomentumTrad?鄄ingStrategy)
慣易策略是指在分析股票過去相對短的時間內（通常是一個月到一年）的表現的基礎上，預先對股票收益和交易量設定過濾規則(filterrules),當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規則就買下或賣出股票的投資策略。Rou?鄄venhorst（1998)對其他12個國家的研究證實了動量效應的存在,從而證明了這種效應并不是由于數據采樣的偏差所造成的誤解。我國市場存在明顯的慣性效應，利用股票在一定時期的波動采用此策略可以買人賣出而獲得價差收益。
3.3成本平均策略和時間分散化策略(DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)
投資者將現金投資于股票時，通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批進行，以備不測時分攤成本，從而達到規避一次性投入可能造成較大風險的策略,即成本平均策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分割有關。時間分散化策略是指承擔股票的投資風險的能力將隨著投資期限的延長而降低,投資者在年輕時應將其資產組合中的較大比例用于投資股票,而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時間分散化策略有很多相似之處,都是在個人投資者和機構投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略,同時卻又被指責為收益較差的投資策略,而與現代金融理論的預期效用最大化原則明顯相悖。
3.4捕捉并集中投資策略（Concentrat?鄄edInvestmentStrategy）
行為金融理論指導下的投資者追求的是努力超越市場，采取有別于傳統型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達到這一目的，投資者可以通過三種途徑來實現：①盡力獲取相對于市場來說要超前的優勢信息，尤其是未公開的信息。投資者可以通過對行業、產業以及政策、法規、相關事件等多種因素的分析、權衡與判斷，綜合各種信息來形成自己的獨特信息優勢；②選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復雜就越好，關鍵是實用和有效；③利用其他投資者的認識偏差或錨定效應等心理特點來實施成本集中策略。一般的投資者受傳統均值方差投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時間的間隔化來分散風險，從而不會在機會到來時集中資金進行投資，導致收益隨著風險的分散也同時分散。而行為金融投資者則在捕捉到市場價格被錯誤定價的股票后，率先集中資金進行集中投資，贏取更大的收益。
4結語
自20世紀80年代起至丹尼爾·卡尼曼(DanielKahneman)的行為經濟學獲2002年諾貝爾經濟學獎,行為金融理論迅速崛起,對現代金融理論提出了強有力的挑戰,可以說行為金融理論已經成為金融理論領域最為引人注目的研究主題之一。當然,行為金融理論遠非一個完全成熟的理論,其對投資實踐的指導能力也因時因地而異。
經過20多年的改革發展，我國企業集團取得了一系列的改革成果。然而，當前許多企業集團內部還沒有理順明確的產權關系和內部控制權，尤其是那些靠非經濟因素和非市場行為等強行組建成的企業集團，從而使國企改革和發展中的資本市場面臨許多尷尬的局面，造成了一系列治理上的難題。其中一個十分突出的問題就是由于對子公司（包括子企業，下同）資產運行機制缺乏必要的約束，導致子公司濫用投資職權，嚴重地損害了集團公司的利益，造成了大量國有資產的流失。本文以浙江省杭州地區某集團公司為例，參考其他企業集團存在的問題，在現有法律制度下對如何控制子公司投資行為的問題做些探討，并提出若干對策。
二、問題的分析
1.“多級法人”的存在是導致國有資產大量流失的主要原因。具體地說有以下幾方面：
（1）效益良好的孫公司沒有向子公司分配股權收益或者分配比例非常少。有9家孫公司由于市場需求大、產品科技含量高，2001年市場銷售額平均比上年增長了29%，稅后利潤達5500萬元。然而，2001年的股權收益只有705萬元。
（2）子公司對外股權投資情況因地域不同而產生了明顯不同的經濟效益。在121家孫企業中，企業經營場所在本地的有56家，2001年有利潤的有15家，破產的0家，撤消和注銷的16家，停業的25家；企業經營場所在外地的有65家，2001年有利潤的有6家，破產的3家，停業的20家，處于虧損狀態的36家。
（3）子公司對經營效益不好的孫公司資產處理持消極態度。45家停業公司中，只有5家通過撤銷或破產解決了資產債務問題。其中18家自停業以來就一直擱置著，原先還有價值的設備、原料都因久拖不辦而失去了價值，時間拖延最長的已達6年，最短的也有1年多。
2.子公司為孫公司和其它公司的亂擔保行為嚴重，使相當部分子公司背上了沉重的債務包袱，影響了企業的經濟發展。在統計中的34家子公司中，沒有對外擔保的債務只有3家，有過擔保行為但債務已經不存在的有5家，其余26家累積對外擔保債務已達7567萬元，超過全部注冊資本（6500萬元）。還債相當困難，已嚴重影響了企業的正常生產經營活動。究其原因，有兩個因素值得注意：一是企業負責人，為與企業毫不相關的債務作擔保；二是我國公司法規定的漏洞導致無法約束這種嚴重危及企業生存行為的出現。我國《公司法》第60條第3款規定：“董事、經理不得以公司資產為本公司的股東或其他個人債務提供擔保。”但沒有限制董事、經理為其他公司及其法人股東作擔保，也沒有限制公司本身的擔保行為能力。另外，我國《新的擔保法司法解釋》還在第27條作出如下規定：“保證人對債務人的注冊資金提供保證的，債務人的實際投資與注冊資金不符，或者抽逃轉移注冊資金的，保證人在注冊資金不足或者抽逃轉移注冊資金的范圍內承擔連帶保證責任。”這種現象在實踐中也是普遍存在的。
事后懲罰措施不力或者法規沒有明確也是重要的因素。《新的擔保法司法解釋》第四條規定：“董事、經理違反《公司法》第六十條的規定，以公司資產為本公司的股東或者其他個人債務提供擔保的，擔保合同無效。除債權人知道或者應當知道的外，債務人、擔保人應當對債權人的損失承擔連帶賠償責任。”但對董事、經理越權或擅自對其它公司擔保產生的消極影響如何處罰并沒有明確的規定。從實際上看，某公司某負責人利用職務之便指使本公司或者控股公司為另一家民營公司做擔保，這實際上已違反了《擔保法》第60條規定，但因法律沒有明確，在現實就無法對如何規避法律行為進行懲罰。
3.子公司轉投資活躍，導致資本大量虛增，削弱了母公司對其的控制。這種經濟假象，理論上可以無限膨脹。反映到集團母公司財務數據上，就會使得管理層的決策失誤且對子公司的資產難以控制。
另外，董事還會利用轉投資來控制本公司股東會，對抗母公司的控制。如甲公司中母公司占45%股份比例，乙公司中母公司占60%股份比例。甲、乙兩子公司為逃脫母公司的控制，就相互進行轉投資。甲公司通過對乙公司投資，股份比例為15%，則兩者股份比例達55%，而母公司則下降到45%.名義上母公司還是第一大股東，然而由于甲、乙公司的董事已經相互約定，在乙公司進行重大人事選舉或表決其它重要議案時，甲公司所持有的表決權，依據乙公司董事的意愿行使。反之亦然。這樣，董事就架空了母公司對其的實際控制，使股東會功能喪失了應有的權力，這就導致了董事、操縱公司事務的局面出現。
4.子公司以捐贈名義謀私利。從宏觀角度看，國有公司把錢捐贈給公益事業是國有資產用在了有意義的事上，但在管理機制明顯落后和對資金管理缺乏公正的監督制度下，很難說這些錢會給社會帶來相等的好處。由于國有企業的所有權和經營權是相分離的，經營者很有可能拿國家的資產來為自己作社會關系投資。這些捐贈行為名義上看，似乎都是熱心公益事業，為政府、社會做貢獻，然而，略微分析，就會發現大都具有為公司負責人自己謀利之嫌，而對公司形象的推廣作用甚微。如從更深一步上分析，這其實是一種變相的侵吞國有資產的行為。
三、若干思路與對策
企業集團內部的子公司是獨立法人，理論上具有一般公司的權利，但實際情況并非如此。在集團內部，子公司與母公司是被領導與領導關系。作為子公司的股東，母公司既要保持有效的產權約束，又要尊重子公司的相對獨立性。從國外控股公司的母子關系公司中看，母公司對子公司往往有一系列的控制制度，包括資產、人事、財務、統一投資權和采購與銷售控股等。我們參考國外企業集團的管理模式，提出如下對策：
1.應盡快屏蔽掉政府、事業單位對企業集團的行政干預和行政思維的影響。客觀地說，我國大多數國有企業集團都或多或少是在政府行政命令干預或行政手段推動下組建起來的，集團成立后也主要依賴行政隸屬關系作為成員企業之間的聯系紐帶。習慣思維的存在使得政府在賦予企業自利的同時免不了附帶對企業集團的事務進行行政性干預，這常常會使企業集團政企、事企不分。因此，規范產權關系，促使集團從行政捏合到資產關系上的一體化，是企業集團規范化管理的首要條件。政企、事企完全分開，不僅可以排斥政府部門、事業單位對企業集團的直接干預，而且有助于改進企業集團的內部管理方式，使得重大項目投資決策權、主要領導干部的任免權和資產收益分配權都能按照產權的治理方式來行使。
2.要盡快改造現行的“多級法人制”式模式，嚴格控制子公司再投資行為。國有企業在當前所有權約束和監督弱化的同時，假如又形成資產運營鏈過長，則產權一體化造成的道德風險問題就會更加嚴重。西方市場經濟國家的的企業集團發展就不存在這種“子子孫孫無窮盡”的現象。以擁有201家子公司和參股公司的日本電氣股份公司為例，其對子公司的資產經營活動方面實行嚴格的產權控制，規定各子公司在進行下述經營決策時，必須事前向母公司報告并求得批準：1）有關公司資本的增加和減少；2）設立子公司和向其他公司投資；3）新的事業計劃和設備投資；4）年度預算和決算；5）公司章程變更；6）重大合同簽訂、重大擔保等；6）董事的變動等。而德國的奔馳公司更是明確規定，子公司無權向銀行貸款，更不能自行決定發行股票和債券，一切籌資和重大投資活動都由母公司負責。
可見，西方國家集團公司對其子公司的投資行為有著嚴格的控制和審查制度，而有些集團公司其實禁止了子公司的再投資權，把投資權直接收回到企業集團最高層，專門成立了一個投資戰略部，統一對投資項目進行調研、分析、論證并提出完整的投資報告書供決策層參考再實施。
國外的先進、科學的投資管理體制值得我們借鑒，但是我們還應該考慮到我們的企業管理人員素質、管理理念、行政思維的習慣、過分強調服從需要及缺乏民主的思維等方面，這些軟因素是和外國迥然不同的，而且也是非常重要的因素，且是不可以照搬替代的。因此，我們以為禁止子公司對外投資組建孫公司應該是當前杜絕國有資產流失的最好最簡單最有效的措施。對于國有獨資的大中型集團公司，要利用深化企業改革、股權多元化、走向公眾公司過程中的企業重組，堅決取消現行的“多級法人”制度。即使由于歷史原因不能立即取消下屬子公司法人資格的，也要用建立結算中心一類的辦法首先將投資權集中到公司總部，并由公司總部統一行使投資權，然后再逐漸加以完善。
3.要盡快建立起現代企業制度的董事委派制度、考核制度、獎懲制度及薪酬制度，并予以嚴格實施。母公司對子公司的控制是通過其向子公司董事會派出的董事、高層管理人員來實現的。母公司在子公司具體的經營活動中不能進行直接的干預，但作為一個對子公司的全資擁有者或控股公司的大股東，母公司可以根據自身對子公司經營業績的判斷及自身業務發展的需要，通過子公司董事會提出建議，由股東大會通過后，以董事會決議的形式由子公司具體執行。從這個意義上說，國有企業的股東實際上就是委派的董事。但是，實際上許多集團公司的高層往往把公司的權力傾向于公司的總經理，委派董事只不過是在履行一道法律程序以使公司運行機制合法化而已。這種觀念和現象必須盡快糾正過來。
建立嚴密并能真正執行的董事獎罰制度也是當前制約董事不良行為的重要因素。比如，董事做出違反法令或是公司章程的行為，或因贊成董事會或符合其他董事做出違法分派盈余或金錢、對其它董事貸款、對外投資、為自己和第三人從事與公司業務相同的交易，而使公司遭受損失時，對公司該負怎樣的責任？沒有嚴密的制度來約束董事行為，沒有把董事行為與自己應承擔的責任聯接在一起，對董事的行為進行約束勢必會是紙上談兵的空話。當前我國法律明文規定的條文實在太有限太過于籠統，也不可能根據實際需要及時做出懲罰性條款。這使得董事在履行職務過程中的大多數行為處于無序狀態，在出現需要承擔責任時找不到明確的責任承擔者。為此，企業集團內部在章程中應明確董事應有的權利和必須要承擔的責任且應將其細分化，這是制約董事不良行為的最迅速有效的措施之一。
對委派的董事、高層管理人員的獎酬標準也應該企業化、市場化，不能因為委派的人員是機關事業的編制而依然實行老的薪酬制度和僵化的考核制度。
4.要盡快制定出一套周密、完整的公司對外擔保制度。從我國當前集團企業運行機制來看，禁止和限制子公司對外擔保不失為防止資產流失的一種有效措施。然而，絕對禁止子公司對外擔保有時候會對企業生產造成損失，使企業走入困境。比如說，某甲企業因生產急需要一種原料，而提供生產原料的乙企業又急需要貸款，它希望甲企業能為它提供擔保，如甲企業不提供擔保，則勢必會影響甲企業的生產進度。但我國當前法律的規定過于籠統，在實際操作中往往無從下手。為此，集團內部應該制訂出一套完整的規范的擔保制度來約束子公司一支筆擔保的行為。監控、處罰措施應有同等效力且要細分化。
要研究投資銀行，首先必須先了解一下資本市場，因為投資銀行是伴隨資本市場的產生而產生發展的，沒有資本市場的不斷創新與發展，就不會又投資銀行業今天的輝煌。反過來理解，如果沒有廣大投資銀行家在資本市場上的精彩表演，國際資本市場也不會象今天這樣耀眼。
1.1資本市場的概念與分類
資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉移到投資者（即企業或政府部門，它們同時又是證券發行者）手中的市場機制。在西方發達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經覆蓋了全部金融市場。
我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。
1.2資本市場在市場經濟中的重要作用
資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現代經濟當中發揮著不可替代的作用。
1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能
資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經濟結構一般由四個部門組成，即企業、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現代社會中，要完成這種轉化，曾經有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經濟性質決定的中央計劃配置方式和由市場經濟決定的資本市場配置方式。在發達市場經濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。
1.2.2資本市場還起到資本資產風險定價的功能
資本資產風險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調整。風險定價具體是指對風險資產的價格確定，它所反映的是資本資產所帶來的預期收益與風險之間的一種函數關系，這正是現代資本市場理論的核心問題。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發揮著重要作用。
1.2.3資本市場還為資本資產的流動提供服務
資本市場的另外一個功能就是提供資本資產的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。
1.3資本市場的主體
資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發達的資本市場中,發行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。
參與資本市場的服務企業分為金融中介企業和非金融企業，其中金融中介機構在資本市場的所有參與者中發揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統金融服務：
1．金融中介功能。發行各種金融工具；
2．客戶進行金融資產的交易；
3．自身進行金融資產交易，為其客戶設計新類型的金融資產并將其銷售給其他資本參與者；
4．投資咨詢服務；
5．資產管理服務。
1.4中國的資本市場
1.4.1中國資本市場的發展狀況
中國的資本市場形成經歷了不太長的時間，作為其標志的中國證券市場是從1981年發行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標志著證券交易體系開始走向規范。1992年，成立了中國證監會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業方面的法律法規.至此,中國資本市場才初具框架。
中國的證券市場體系經過了10年的風雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發展，為中國的改革和開放起到的關鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數目已經達到5800多萬戶，境內上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。
1.4.2中國資本市場的不足
與國際上先期工業化以及新興工業化國家和地區的資本市場發展相比較，中國現行資本市場的發展狀況仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現在以下幾個方面：
首先，資本市場總量規模偏小，通過資本市場直接融資規模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。
另外，資本市場內在結構不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發揮。
第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規范。由于法律環境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發展一直處于不很規范的狀態，法律的不健全、制度的缺陷導致了諸如虛假財務報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規現象出現；由于對上市公司的監管力度不夠，導致部分上市公司只注重籌資而淡化經營、出現了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。
雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發展階段相適應的，其他國家在發展初期或多或少都曾經出現過這些問題。中國的資本市場是發展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。
二投資銀行理論概述
在全球經濟迅猛發展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當中，投資銀行應當是最活躍、發展最迅速的。可以這樣講，沒有投資銀行的努力和創新就沒有國際資本市場今日的繁榮。
2.1投資銀行的定義
投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關的業務但并不從事商業銀行業務。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據投資銀行業務的發展和趨勢曾經對投資銀行下過如下四個定義：
（1）任何經營華爾街金融業務的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業務的金融機構，甚至還包括保險公司和不動產公司。
（2）只有經營一部分或全部資本市場業務的金融機構才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務、基金管理、風險投資及證券私募發行等都應當屬于投資銀行業務。而不動產經紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業務。
（3）更狹義的投資銀行業務的定義僅包括某些資本市場業務，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業務，例如基金管理、風險投資、風險管理和風險控制工具的創新等則應該排除在外。
（4）最狹義也是最傳統的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構當作是投資銀行。這一定義排除了當前世界各國投資銀行所現實經營著的許多業務，因而顯然已經不合時宜。
國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和現代世界投資銀行的現實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。
2.2投資銀行業的發展簡史
在國際投資銀行發展歷史當中,英國和美國的投資銀行發展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業發展的簡單回顧。
2.2.1歐洲商人銀行的發展
投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業銀行發展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務進行融資，這一般是通過承兌貿易商人們的匯票對貿易商進行資金融通。由于這些金融業務是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。
歐洲的工業革命，擴大了商人銀行的業務范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產管理，協助公司融資，以及投資顧問等。20世紀以后，商人銀行業務中的證券承銷、證券自營、債券交易等業務的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業務還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業務中，英國是最發達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發達。
2.2.2美國投資銀行的發展
美國的投資銀行業發展的歷程并不很長，但其發展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業始于19世紀，但它真正連貫的歷史應當從第一次世界大戰結束時開始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。
1929年以前，美國政府規定發行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發行與承銷，這種業務只能通過銀行控股的證券業附屬機構來進行。這一時期，所有商業銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業務，這一階段投資銀行的最大特點就是混業經營，投資銀行大多由商業銀行所控制。由于混業經營，商業銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當時證券市場出現了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經濟危機埋下了禍根。
1929年到1933年爆發了世界歷史上空前的經濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。
1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業分業經營模式被用法律條文加以規范，投資銀行和商業銀行開始分業經營。許多大銀行將兩種業務分離開來，成立了專門的投資銀行和商業銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據自身的情況選擇經營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業務。
（2）70年資銀行業務的拓寬。
在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業走上了平穩發展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經紀人服務，并且創造出新的金融產品。這些金融產品中具有代表性的是利率期貨與期權交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風險的新工具后，將其業務領域進一步拓寬，如從事資產證券化業務。這種業務使得抵押保證證券市場迅速崛起。
（3）80年代以后美國投資銀行發展
80年代美國為了放松對市場和機構的管制，先后頒布了一系列法律和法規，如1980年頒布的《存款機構放松管制機構法》以及1989年頒布的《金融機構重組、復興和強化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業產生了極為深遠的影響，使美國投資銀行業在80--90年代取得了長足的進步，產生了大量金融創新產品。80年代初的經濟衰退結束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發行股票與債券充斥市場，出現了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。
隨著世界經濟和科技的迅猛發展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業發生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構規模越來越大、投資銀行重組大量出現、高科技發展帶來投資銀行業務的革命、創新業務大量涌現等等。
2.3投資銀行的內部環境
2.3.1投資銀行的組織形態
從組織形態上來看，國際投資銀行一般由兩種形態：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數國際投資銀行采用的是后者。
投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿易商號。這些家族經營的企業一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質變為數個繼承人按份共有，成為合伙企業形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現在高盛已經有將近200個合伙人。
19世紀50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態過度。現代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現在只允許投資銀行采用股份只形態，合伙制則被禁止。
2.3.2投資銀行的經營模式
投資銀行與商業銀行之間存在著根本的區別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業經營模式，而德國則采用混業經營模式。
1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業經營的基本模式。商業銀行與投資銀行業務實行分業管理。保證了美國金融與經濟在相對穩定的條件下持續發展。二戰后，美國將其經濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規定銀行和信托機構不得經營投資銀行業務，這類業務應該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業投資銀行。由于美國投資銀行業在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關法律法規上都沿用了美國模式。
混業經營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業經營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）。混業經營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業有著分業無可比擬的優勢。但由于混業經營的風險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴格的監督管理制度的支持。
2.4投資銀行業務
2.4.1投資銀行的傳統業務
傳統的投資銀行業務主要就是投資銀行協助企業、公司和個人客戶籌集資金，并且幫助客戶交易證券。
(1).證券承銷業務
證券承銷是投資銀行最原始的業務之一，最早的投資銀行的業務收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發行的債券，各種企業所發行的債券和股票，外國政府與外國公司發行的證券，甚至還承銷國際金融機構，例如世界銀行、亞洲發展銀行等發行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。
(2).證券交易
投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經紀商、交易商的角色：
第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務為該證券創造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業務。
另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經紀收入。
第三，投資銀行本身擁有大量的資產，并接受客戶委托管理著大量的資產，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產管理業務。另外，投資銀行還在二級市場進行風險套利、無風險套利等業務活動。
(3).兼并收購業務
投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務，也在為獵物公司服務：
首先，投資銀行替獵手公司服務。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務計劃，幫助獵手公司進行財務安排,以促成交易的完成。
投資銀行同樣也為獵物公司服務：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應否接納對方建議的意見。
2.4.2投資銀行的創新業務與延伸業務
隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統業務已經很難維持投資銀行迅猛發展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創新業務，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。
(1).財務顧問
財務顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業、某種產品、某種證券或某個市場進行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經濟環境等因素發生突變，使某些公司、企業遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關公司、企業出謀劃策，提出應變措施，諸如重新制定發展戰略、重建財務制度、出售轉讓子公司等，化解這些公司、企業在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業務中正發揮越來越大的作用。
(2).項目融資
項目融資是以項目的財產權益作借款保證責任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發生風險，貸款方只能以項目的財產或收益作為追索的對象，不涉及其他財產和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應商、項目產品的購買者、政府機構等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構提供的還款保證，更無須出具政府擔保。借款方將項目資產和收益均抵押給貸款方。
由于項目融資無金融機構擔保，也無政府擔保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹的合同來轉移和分散風險，投資銀行有各種專業人才，通曉項目所在地的法律、法規和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。
(3).基金管理
投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業投資機構進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復雜的投資制度。它強調分權，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發起人或基金經理人活躍在此領域。
(4).資產證券化
1970年由美國政府國民抵押協會擔保發行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產證券化的先驅。進入90年代以后，資產證券化開始從美國向世界擴張，從國內資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。
資產證券化是一種與企業發行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統的證券融資方式是企業以自身產權為清償基礎，企業對債券本息及股票權益的償付以公司全部法定財產為界。資產證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發行依據不是公司全部法定財產而是公司資產負債表中的某一部分資產，證券權益的償還不是以公司財產為基礎，而是僅以被證券化的資產為限。資產證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔保資產所創造的現金流量。如果擔保資產違約拒付，資產證券的清償也僅限于被證券化資產的數額，而金融資產的發起人或購買者無超過該資產限額的清償義務。
(5).證券網上交易
隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經紀和網上交易給傳統的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業面臨著巨大的變革與挑戰.有報告預測網上證券交易商的資產從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網上交易領域,并且出現了專門經營網上交易的經紀商。
(6)風險投資（創業投資）
風險投資（VentureCapital），也稱創業投資，是由職業投資人投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業（特別是中小型企業）中的一種股權資本；風險投資是由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品注入資本，并運用科學管理方式增加風險資本的附加值。
所謂人力資本，是指存在于人體之中的知識、技能及健康等素質存量的總和，也是指能影響人力資本所有者未來收入流的存量。在現代商業銀行經營管理中，研究人力資本，并使之發揮應有的作用，是近年來金融改革發展中的一個嶄新的課題。
一、銀行人力資本的產權特征
1.從銀行制度方面來講，銀行的可支配資本，表現為兩種形式：貨幣資本和人力資本。其中，人力資本不同于人力資源，主要是強調對經濟增長貢獻重大的人力因素——主要是知識、技術、信息、事業心和創新精；神等一切具有乘數效應的經濟資源總稱。銀行產權制度關心的是在這種組合資本中，剩余索取權和剩余控制權。應如何在人力資本所有者與貨幣資本所有者之間安排，才能使銀行資本價值最大化。
2.從銀行經營方面來講，銀行的經營活動是以人力資本和貨幣資本兩類生產要素的存在和配置為基礎，是資本投入、生長、增值和獲利的載體。銀行資本增值取決于人力資本、貨幣資本以及銀行的運行制度。銀行資源配置效率和經營效率越來越不取決于貨幣資本，而取決于人力資本的開發和利用程度，呈現出人力資本主導貨幣資本的發展形態。可以講，貨幣資本是銀行資本增值的條件；人力資本才是銀行資本增值的主要源泉，所以讓人力資本事有銀行剩余索取權和控制權就是邏輯的必然。
3.從人力資本自身方面來講，現代商業銀行具有專業化特點的人力資本可分為3類：一是經營管理型人力資本；二是技術創新或技術轉移型人力資本；三是市場開拓或產品營銷型人力資本。商業銀行經營效益及效率的提高日益依賴于人力資本，其原因就在于相對于貨幣資本來說，人力資本的內在價值得到了顯著提高，因為在人力資本的要素結構中，需要較大投入的知識要素日益成為其主導要素，所以如同其他任何投資活動一樣，對人力資本的投資也是成為資本投資的一種選擇，并且同樣應得到投資收益回報。
4.根據人力資本價值與崗位價值的必須結合性，運用市場機制，通過公開競爭的方式給高級管理人員和高級專業技術人員等關鍵崗位定價——崗位價值資本化和股權化，以體現競爭上崗者的人力資本價值及其對產權要求的初始界定，讓人力資本所有者與貨幣資本所有者一樣分享銀行剩余和分擔銀行虧損。離崗時，不管其在崗期間銀行是增值還是貶值，都要求按當初崗位價值的貨幣值歸還銀行。如果銀行盈利，則體現人力資本初始產權要求的股權就會增值，人力資本所有者將取得資本收益。反之，如果銀行虧損，則人力資本所有者還應與貨幣資本所有者一樣，承擔必要的虧損責任，扣減相應的股權，充分體現責、權、利、險的結合。
二、銀行人力資本投資
對人力資本進行投貸主要是使人力資本得到增值，并能為銀行創造價值。人力資本投資已經成為人力資源管理中的重要組成部分，這使得人力資源管理部門越來越多地在銀行的經營決策和業務活動中扮演重要角色，其角色定位也由傳統的控制人工成本的成本中心轉變為增加產出的利潤中心，大力資源管理的戰略目標就是要不斷地增加銀行的人力資本。
l.力資本投資的主要內容。人力資本投資主要是指對員工進行普通教育、在職培訓、健康保健等旨在提高人力資本存量的資本性支出行為，其中核心內容，就是針對銀行員工的職業生涯和發展路徑進行經常的、大量的教育投資和培訓投資活動，這方面的投資對一個現代銀行的生存和發展來說具有戰略決定意義。
銀行人力資本投資與形成。銀行人力資本可以理解為具有連續不斷地獲取、積累、利用和創造知識的組織能力。（1）銀行人力資本不是單個個人的人力資本的簡單加總，銀行作為一種社會有機組織實體，其人力資本水平和存：量取決于組織整體協同的有效性和有機性。人力資本是凝結在人身上的知識和技能，其根本的功能規定性主要表現為在社會生產活動中所發揮的精神創造力。面對日趨激烈的全球一體化的競爭挑戰，銀行要想在市場中立足、生存、成長和發展都必須成為不斷學習、創造和運作新知識的學習型組織。（2）銀行人力資本的投資與形成，就是銀行作為一種學習型組織進行系統思考和形成群體知識創造的過程；或者說，包括人力資本獲取、融合、維持和再造在內的人力資本形成，是銀行作為學習型組織運行和發展必須堅持的戰略層面。銀行人力資本形成的組織基礎和首要任務，是發展、培育具有自我超越精神內涵或人力資本存量的組織成員。銀行人力資本形成的關鍵環節和主要任務，是通過改善心智模式、建立共同愿景和實現團隊學習，把個體的人力資本整合成銀行人力資本。銀行人力資本形成的最高境界和戰略任務，是健全銀行作為學習型組織的系統思考和知識創造功能，從組織發展戰略的高度制定銀行人力資本投資規劃并動態推進其滾動實施。（3）銀行人力資本的形成是一種長期的、動態的過程，是通過戰略性的人力資本投資活動來實現的。銀行人力資本投資戰略，作為整個銀行投資戰略的有機組成部分之一，是指從銀行長期生存和持續發展的高度，根據外部環境變化的挑戰和內部組織結構變革的要求，對銀行未來時期人力資本形成和維持所需支出活動進行總體性的謀劃和安排。銀行投資經營戰略規定了未來一個相當長的時期內銀行經營的特定行業和領域、增長向量或成長方向、市場競爭策略和組織內部要素的協同機制，而人力資本投資及其戰略選擇則是決定整個銀行投資經營戰略順利實現和最終成功的主導和關鍵。
三、銀行人力資本激勵
銀行人力資本運用能否以人為本，有效激發員工的積極性，最大限度地發揮員工的主體能動性和創造性，就成為決定銀行生產經營績效優劣的關鍵因素和銀行人力資本運營管理成功與否的核心問題。
1.銀行人力資本在運營過程中的使用效率或利用效果如何，是靠激勵來實現的，主要包括制度激勵和管理激勵。所謂激勵，就是強化與組織；目標相契合的個人行為，也就是說，引導個人行為最大限度地運用其人力資本去實現組織目標。當個人努力方向與組織目標完全一致時，個人的潛在人力資本得到最大限度的運用，激勵效果達到最大。可見，激勵的實質，就是通過制度設計和管理操作，以使個人與組織目標最大限度地一致起來，調動人力資本所有者個人的精神力，讓他們有積極性、能動性和創造性運用其人力資本在工作過程中發揮積極的作用。
2.人力資本制度激勵，就是遵從人力資本天然所有者這種經濟行為屬性，按照效率和公平原則，設計和建立統一的、規范的、具有可操作性的激勵制度，并在整個銀行范圍內貫徹實施。這就要求從銀行所有權安排和治理結構高度確立人力資本產權地位，保證其主體權能和權益的實現，即設計和實施全員持股、民主控制的股權激勵計劃和措施。然后，在此基礎上建立一系列績效考評和獎酬制度，以及銀行文化、團隊精神等非正式的制度安排。制度激勵是銀行人力資本使用的一種長期穩定的根本性激勵機制，它是管理激勵的基礎或前提。
3.人力資本管理激勵。銀行人力資本運營過程中，管理者面對的是一個個活生生的現實的個體，所以，對人力資本的日常維持和激勵使用就必須因人而異、區別對待。這就要求管理主體有高超的技能和技巧，能綜合運用政治學、社會學、心理學甚至人體功效學等知識和技術，有效地激發員工的積極性和主動性使之最大限度地運用其人力資本，為銀行經營發展做貢獻。管理激勵是銀行人力資本使用的一種動態權變的日常性激勵機制，它是制度激勵的具體實現形式。
在銀行人力資本運營的戰略層面上和操作實務中，制度激勵與管理激勵必須有機結合起來，并整合為完整的銀行人力資本激勵體系和運作機制。管理激勵措施和實施必須建立在制度激勵的基礎之上，制度激勵必須為管理激勵的有效實現提供制度前提、組織保障和人文環境。經過整合的人力資本激勵體系和運作機制，基本框架和內容包括兩個方面：一是銀行薪酬制度體系的設置運作；二是績效考核評估制度體系的設計操作。
四、銀行人力資本整合
銀行人力資本整合，就是通過協同調控組織成員的目標動機和行為傾向，使他們自覺地把自己的人力資本潛能調動起來，并最大限度地凝聚和轉化為銀行的整體競爭優勢。由于人力資本是依附于組織成員的個人行為而發揮作用的，組織成員的個人行為傾向性對其人力資本效用的發揮具有決定性影響，所以銀行人力資本的整合在很大程度上是組織行為的整合，是組織成員在互動中調試自己行為以適應組織目標的過程。
VC的地理集聚已成為全球范圍內的普遍現象，其集聚性體現為VCF（供應方）和PF（需求方）的雙重空間集聚，即風險資本在流向上具有從集聚到集聚的特征。
1.1風險投資機構的地理集聚在很多國家，VCF具有普遍的地理集聚性，大多高度集中于少數產業集群中［5］。從VC的最早起源地———美國來看，很多學者發現美國的VCF大多集中在某些特定地區———金融資源集聚區或技術密集型產業集聚區［1］，他們利用數據對這種集聚現象進行了大量的統計和分析。在VC發展的早期，加州（舊金山－硅谷，32．5％）、紐約（20％）和新英格蘭地區（馬薩諸塞州－康涅狄格州，17．4％）便被認為是美國VCF最為集中的3個地區［1］。隨著時間的推移，這些集聚區的地位繼續得到鞏固，仍有超過一半的美國VCF集中于舊金山、波士頓（馬薩諸塞州的中心）和紐約3個地區［11］。隨著美國VC產業的成熟以及其對創新和創業的作用的凸顯，日本和歐洲等國家和地區也逐漸開始發展VC產業。在美國VCF集聚的背景下，更多學者發現，VCF在歐洲多個國家同樣具有高度的集聚性。作為美國之外的VC發展最為成功的國家，以色列的VCF主要集中在特拉維夫地區［12］；自20世紀80年代開始，英國的VCF便主要集聚于大倫敦（GreaterLondon及東南地區（SouthEast），盡管90年代后VC產業的快速增長使得這種集聚效應有所減弱，但并未改變這種集聚局面［4］；德國的VCF主要集中在慕尼黑、法蘭克福、柏林、漢堡和杜塞爾多夫5個地區［5］，這些地區同時也是德國的金融集聚區；法國的VCF主要集中在巴黎及其周邊地區。可見，從美國到歐洲各國，VCF均高度集聚于少數地區［11］。通常傳統的投資企業傾向于集聚在金融資源集聚區。但是，與傳統的私募基金（privateequity）偏愛投資成熟企業不同，狹義的VC更傾向于投資那些較為年輕的高新技術類創新企業，從而使得VCF較多集聚于高新技術集聚區［5］。因此，VCF的地理集聚不僅與地區的金融創新發展水平一致，而且與地區的高新技術產業發展水平吻合。而VCF在機構擴張過程中傾向于集中在那些VC較為發達的地區，這在一定程度上深化了VCF的地理集聚趨勢［13］。
1.2創新企業的地理集聚VCF在選擇PF進行投資時對PF所在產業和地區具有明顯的偏好，這導致接受VC的PF也具有很高的地理集聚性。Florida和Kenney［1］發現，超過70％的接受VC的PF集聚在其所定義的3個VCF集聚區。近年來的研究同樣表明，擁有美國超過一半的VCF的3個地區———舊金山、波士頓和紐約依然吸引了超過49％的PF［11］。這種地區集聚性在風險投資比例較高的高新技術產業表現得更為明顯。Zook［14］通過研究網絡產業發現，VC的分布能夠影響新建網絡公司的區位選擇，從而使該產業中接受VC的PF呈現出地理集聚的特點。Chen和Marchioni［15］對美國的生物技術產業進行了研究，同樣發現接受VC的生物技術PF高度集中于北加州、波士頓以及圣地亞哥等地區。VC機構所投資的PF呈現出的地理集聚性，實際上反映了VC投資行為的集聚傾向。這在很大程度上與高新技術產業的高集聚性有關，因為VC投資是高新技術產業活動的一部分，因此它們往往具有集聚的趨勢［4］。新創企業的地理集聚偏好，在一定程度上決定了風險資本將集中投資于特定產業的集聚地區［16－17］。縱觀歐洲的VC資本流向，不難發現，接受VC的PF在主要的歐洲國家也呈集聚態勢。近半數的英國風險資本進入了以倫敦為主的東南地區［4］，接受VC的PF在這些地區形成了地理集聚；德國的風險投資更多流向了高新技術產業集群比較發達的慕尼黑等地［5］。在丹麥，這些企業主要集聚在哥本哈根地區———即便該地區的R＆D企業比例相對并不高［18］。以色列的PF也主要集中在特拉維夫地區。VCF及其投資的PF各自體現出的地理集聚性，揭示了風險資本“從集聚到集聚”的特征。
2地區偏好：本地偏好與集中偏好
通過研究VC的雙重集聚，不難發現，VCF的集聚區和PF的集聚區在一定程度上存在較大的重合。該現象使得一些學者開始考慮，VC的地理集聚是否是因為其投資選擇具有一定的地區偏好，而這種地區偏好可能具有本地偏好和集中偏好的特征。
2.1風險投資的本地偏好風險投資機構在投資選擇時往往具有本地偏好。這主要是因為地理臨近能降低成本、帶來更多的信息優勢和減少預測誤差，從而可能帶來更高的投資回報和退出回報。風險投資過程需要大量的共享信息［1］，造成信息不對稱的信息主要是軟性信息（softinformation）———它區別于能被測度、記錄和傳播的硬性信息（hardinformation），會影響風險投資機構對目標企業所在區位的選擇。文化差異便是一種誘導風險投資的本地偏好的軟性信息，這在加州效應（Californiaeffect）研究中頗為明顯———不同的辦公文化導致的不同契約風格使得硅谷地區的VCF更愿意選擇當地的創新企業，因為硅谷的非正式辦公文化往往難以被128公路地區的正式辦公文化所接受。同時，本地媒體對本地企業信息披露的偏好也會使其提供更多的本地市場信息，從而降低了VCF投資前的掃描成本和投資后的控制成本［20］。而VC有別于一般的風險（risk）投資的另一個重要原因是，它需要參與所投資的PF的管理和控制，這就要求風險投資家要相對頻繁地造訪所投資企業、與其創始人和管理者保持聯系，而本地投資則降低了此類訪問成本。從國別維度看，來自美國、加拿大的樣本均支持VC具有本地偏好的特征。但是，這種本地偏好是否存在于所有的風險投資機構中？是否意味地理臨近對所有的風險投資機構具有同樣的效應？一些學者從VCF資質的角度進行了針對性分析。例如，Butler和Goktan認為，資歷淺的VCF為了獲得更好的信譽和更多的資金來源，經常過早地推動所投資的企業上市，從而實施一種IPO抑價（under－priced）的做秀（grandstanding）行為，由于控制那些物理距離較遠的PF需要更大的成本和更多的資源，因此它們更傾向于選擇那些地理臨近的本地PF進行這樣的投資；而本地的年輕PF也會因為想要獲得軟性信息而更愿意接受本地資質較淺的VCF的投資，這意味著資質較淺的VCF與年輕的PF之間的投資行為呈現出更強的本地偏好特征。對于資質較深的VCF，Cumming和Dai提供了另一個解釋視角，認為擁有更多經驗和更廣泛網絡的VCF具備良好的聲譽———這可能幫助它們解決物理距離可能帶來的信息不對稱問題，而分階段投資和專業化投資也可能使VCF進一步放松對本地偏好的依賴。PF所屬的產業因素是另一個影響本地偏好的重要因素。例如：Powell、Kopwt和Bowie通過研究美國生物技術產業發現，投資于該產業的風險投資行為具有更高的本地偏好，但隨著VCF投資經驗的增多，這種對本地偏好的依賴會有所降低；Zook則以網絡產業為研究對象，分析了VCF在對該產業中的PF進行投資時呈現出的本地偏好特征。風險投資在投資對象選擇上的本地偏好表明，VCF與其所投資的PF的地理空間臨近會對風險投資行為產生重要影響，而這種影響的程度也與VCF的經驗、聯合投資網絡結構、PF所處的產業等眾多因素有關。隨著交通技術和通訊技術的發展，空間距離對投資的負面性正被逐漸克服，這種投資的本地偏好也在一定程度上不斷減弱。辛迪克聯合投資的方式便是解決本地偏好的一個很好的方法。VCF通過加強與PF所在地的本土VCF的聯合投資，建立起緊密的辛迪克投資網絡［30－32］，從而克服了空間距離可能給風險投資帶來的負面影響。這種聯合投資的方式在跨國風險投資組合中頗為常見，非本土的VCF通過與本土VCF進行聯合投資能從契約結構上消除信息不對稱［33］。可見，學術界對風險投資的本地偏好特征已基本達成了共識，但是在不同因素作用下的本地偏好存在一定差別，而未來對本地偏好的放松趨勢值得引起更多的重視。
2.2風險投資的集中偏好隨著經濟全球化及投資方式多元化的發展，VC的本地偏好有所弱化，但其在投資地區選擇上依然存在一定的集中偏好。Christensen［18］認為，大多數VCF往往具有很強的專業性，它們為了在與其他VCF或金融機構的競爭中勝出而往往集中投資于特定的產業或地區，這使得VC的集聚具有較強的集中偏好；只有那些大型的VCF才可能憑借所具備的較為豐富的經驗和資源在投資區位選擇上適當放松地理集中而趨于空間多元化。Lerner［11］發現，除非集聚地之外的創新企業能帶來更大回報，否則處于VC集聚區域的VCF更傾向于投資同樣處于VC集聚區域的PF———即便PF的所在地與該VCF的所在地并不完全重合。集中投資的好處在于：在同一地區進行多次投資，可通過發揮規模效應以降低單個交易的成本（如交通成本等）；同一地區的歷史交易經驗也能在一定程度上消除信息不對稱和制度因素差異的負面影響［11］、提高風險投資的績效。VCF集中投資于特定地區導致該地區的PF集聚，而PF的自發集聚反過來又會吸引VCF到此進行集中投資。產業集群的快速發展在一定程度上成為加劇風險投資集中偏好的催化劑。那些在某些特定產業具有投資經驗的VCF會傾向于繼續投資該產業，若這些產業的PF集聚于某些地區，那么VCF的投資行為便呈現出集中偏好的特征。辛迪克投資網絡的存在也使得更多的VCF選擇與網絡中其他VCF一起進行集中式投資。而一些風險投資家通常擁有在實體企業從事經營與管理工作的背景，這使得他們往往對特定地區的特定產業較為熟悉，從而也會加劇其對某一地區進行集中投資的偏好。隨著資本市場的不斷開放和國際間資本流動的加強，風險投資地區偏好研究也逐漸擺脫了本國市場的局限，開始關注海外市場的風險投資行為。制度環境和法律系統成為影響海外風險投資行為的關鍵要素，高法律約束的國家能夠獲得較高的價值回報［10］，這使得海外風險投資往往集中于這些地區，從而呈現出一定的地區專有性和集中偏好。然而，海外投資的地區偏好往往具有分散性集聚（dis－persedconcentration）的特征，國外風險投資的地區集中性要弱于本地投資者。特別是那些辛迪克聯合投資中處于非領導位置的VCF，由于它們在聯合投資中所占比重較低，因此它們對地理臨近和集中投資的偏好相對較弱［35］。不難發現，風險投資的集中偏好與VCF對較高投資績效的追求有著密切關系。然而，學者們在分析集中投資與投資績效的關系時產生了一些矛盾的觀點：一些正面的觀點認為，集中投資能夠提高VCF在“投資集中地區”的投資績效；一些負面的觀點則認為，VCF通常對“非投資集中地區”的投資抱有較高的投資預期，這使得實際中其在“非投資集中地區”的投資績效要好于“投資集中地區”［11］。可見，風險投資的集中投資能否帶來較高的投資績效，還需要在未來研究中從多個角度進行更為全面的分析［5］。但不管怎樣，學術界對VC集中偏好現象的肯定是普遍一致的，集中偏好導致的集中投資現象也是較為明顯的，對VC集中投資與投資績效間關系的研究也為VC產業發展提供了一種新的政策引導思路。對于后發地區來說，更多地從政策層面上采取措施以吸引來自風險投資集聚區的投資機構，或許比一味地在當地鼓勵新建或引進VCF更為有效［11］。圖2對VC行為的地區偏好進行了形象解釋。假設存在2個VC集聚區A和B，VCFAi和VCFBi分別是其中一家風險投資機構，PFAi和PFBi分別是其中一家創新企業。對于VC集聚區A中的風險投資機構VCFAi來講，它會寄希望投資于本地的創新企業PFAi以期獲取較高的投資回報———這體現了其投資行為的本地偏好（VCFBi對PFBi的投資亦如此）；VCFAi投資于VC集聚區B中的創新企業PFBi體現的是為獲得高投資回報率的集中偏好特征。不處于這兩個集聚區的其他風險投資機構VCF也會因為集中偏好而投資于集聚區中的創新企業（如PFBi）。此外，各VCF會通過聯合投資來共享本地投資和集中投資所帶來的額外收益。比如，當VCFAi與VC集聚區B中的VCFBi聯合投資于區內的創新企業PFBi時，VCFAi不僅能獲得集中投資所帶來的額外收益，而且會分享到聯合投資伙伴VCFBi的本地投資所帶來的額外收益，從而獲得集中偏好和本地偏好帶來的雙重額外投資收益。
3地區創新：風險投資地理集聚的影響
一般而言，VC往往與創新（innovation）、創業（entrepreneurship）聯系在一起，這是因為狹義的VC投資主要青睞年輕的、技術性高的、信息不對稱性強的、具有創新性和高潛力的企業［5］。而VC的地理集聚和地區偏好，在很大程度上影響了地區的創新發展，因此地區創新便成為受VC的地理集聚影響最大的衍生問題。VC投資對地區創新的推動作用的基礎是它對產業創新和地區創新系統的影響。Kortum和Le－rner通過研究美國20個產業在長達30年的發展發現，VC投資能夠促進產業內的專利技術與創新發展。Ueda和Hirukawa在其研究基礎上，肯定了VC投資對專利層面創新的明顯的促進作用，但是沒發現VC投資對全要素生產力具有積極影響。Bertoni、Colombo和Grilli［39］以歐洲的VC投資樣本為例，從生產力增長的角度研究了不同類型的VC投資對高新技術產業創新的影響，認為盡管不同類型的VC投資對生產力增長方式的影響不盡相同，但是它們對生產力增長都具有顯著的積極作用。Popov和Roosenboom［40］進一步利用歐洲各國的VC投資數據研究了VC投資對產業創新影響的地區差異，發現VC投資在那些擁有較少強制性勞動力限制和較多人力資本的國家對產業創新的促進作用更為明顯。可見，風險資本通過驅動產業層面的創新來能增強產業所在地的地區創新性。一些學者從地區創新系統的角度分析了風險投資對地區創新的影響。資本進入是地區創新系統的關鍵組成部分，VC催生了更多的新建創新企業并推動了地區專利技術的發展［41］，從而對強化本地創新［11］、推動所投資地區的創新組織的發展具有重要作用。VC對地區創新的積極作用已得到學術界的認可。VC的集聚特征強化了其對地區創新創業的推動作用，并與之存在明顯的互動因果關系。一方面，地區的創新性高能夠吸引VC的投資集聚。VC傾向于投資具有較高創新性的地區，因為這些地區往往具有更多的創新企業和更適合VC發展的制度環境，可為VC提供了更多可供選擇的目標企業（擴大了風險資本的需求市場），從而能夠吸引更多的VC進入。另一方面，VC的集聚能夠進一步增強地區的創新性。VC產業在特定地區的地理集聚必然導致VC發展的地區間不平衡。這種地區間資本發展的不平衡會對年輕的創新企業的區位選擇產生重要影響，這些創新企業會傾向于選擇有較多VC投資機會的地區，從而更集中于VCF集聚區或其鄰近地區。因此，VC的地理分布會影響新建公司的區位選擇［14］。較多的VC資源會吸引新建創新企業集聚到該地區。那些受到VC支持的創新企業更容易形成戰略聯盟［43］，并能夠在當地孵化出更多新的創新企業［44］，通過增加該地區的創新企業數量和提升創新企業的創新活動來進一步推動所在地區的創新性，從而形成了風險投資集聚與地區創新發展之間的多重良性循環。
4結語
關于VC的地理集聚性，西方學術界已取得了較多的研究成果，它們很好地描述和解釋了西方VC產業發展實踐中出現的問題。VC特有的資本密集型特征及其對創新的依賴和影響，導致其在空間發展中具有集聚性。現階段，隨著VC產業在全球范圍內的空間轉移，VC產業發展的重心已逐漸轉向諸如中國這樣的發展中國家。以中國為代表的發展中國家的VC研究將成為未來VC研究的重點與熱點。目前盡管一些學者［45－46］已開始關注中國VC產業發展中的集聚現象，但是對其地理集聚以及對地區創新的影響等依然缺乏系統性研究。造成這種現狀的原因與該產業在中國發展的歷史較短、相關數據的可得性較差等密切相關。VC在中國的發展歷史不過20年，而其真正快速發展的時間也只有約10年，遠無法與其在美國長達60年的發展歷史相比。目前國內已有Zero2IPO等數據庫提供相關統計數據，但是數據容量有限，其他網絡數據來源則難以保證數據的完整性［47］，而國外相關數據庫中的中國數據則存在一定的統計和文化理解誤差，且鮮在國內學者研究中出現。中小企業融資難在中國已是多年頑疾，以中小企業為主的創新創業企業的融資問題同樣存在，即便在東部發達地區也存在嚴重的地區融資缺口（re－gionequitygap）。作為與國家創新戰略息息相關的VC產業，在很大程度上影響國家的創新方向，尤其是其與高新技術產業的密切關聯對于國家產業發展、金融發展和地區發展均具有重要意義。
1．構建資金風險的預警機制
流動性管理是項目投資資金運作日常核心工作。依照總量平衡、結構對稱、提前預警、適時調節原則，投資者需從風險管理的組織機制、分析機制和處理機制三方面入手，建立包括盈利能力、償債能力、營運能力、發展能力、現金流量等方面的風險預警監測指標體系，確定重點監測對象和監測領域，重點關注即將到期債務，對可能出現的風險提前做好應急預案，通過多層安全機制控制，最大限度避免流動性突發事件對正常經營造成的沖擊。
2．提高外部信用評級水平，積極拓展多渠道融資，強化投融資能力建設
投融資統一管理是確保項目投資成功的前提條件。投資者和項目本身的信用是獲取未來現金流的重要因素之一，為將潛在的信用能力轉換成切實的現金流入，從整體上提高項目資產的流動性，必須打通投融資業務鏈，投資者的外部信用評級可為進一步獲得外部資金支持打下堅實基礎。同時投資者需要對各融資渠道進行分類管理，匯總整理并定期更新各融資渠道的融資能力、融資規模、期限、融資成本等，綜合比較各渠道資金成本、期限、流動性、風險，以確定資金運用優序，未來假設發生極端情形而導致流動性緊張，則投資者將充分發揮外部渠道融資緩沖墊的作用，通過多渠道、多方式融資有效緩解項目資金缺口。
3．日常經營中對流動性管理預留較大空間，以管理機制體制
為流動性風險防控提供有力保證針對項目投資的風險收益特性，投資者應從組織體系、報告規定、處理程序、處理措施、績效考核等方面做出規定。具體措施包括：一是通過一系列的技術手段和制度流程，增強對流動性風險預測、計量和調控的能力，并確定突發事件的可融資方式及金額，為項目投資和正常運行保駕護航；二是建立授權機制、內控機制、責任機制、報告機制，確保風險管理真正落到實處;三是加強還款周期管理，錯開短期和長期融資到期日，平滑資金波動，保持充分的流動性儲備，尤其是確保足夠的備而待用的短期融資資源。
二、新形勢下的流動性管理措施
1．建立科學的資產負債匹配管理模式,通過資產負債的長期安排與動態協調，提高流動性管理能力
資產負債管理通常被定義為在給定的風險承受能力和約束條件下，為了實現企業的財務目標而對資產和負債的戰略進行制定、實施、監控以及修正的持續過程。國內外理論及實務已經充分表明，通過全面考量項目資金的負債性質和期限結構因素、各類投資品種特性，實現資產端與負債端的對接，其關鍵之處在于對資產負債錯配的管理，流動性管理是資產負債管理的核心和前提。在具體的資產負債現金流匹配過程中，技術上首先匹配最遠的負債現金流,之后對次遠負債現金流進行匹配,以此類推,直至所有的負債現金流均被匹配完成。但資產和負債的現金流均具有一定的不確定性,使得現金流匹配難以完全實現。另外,匹配程度越高,風險變得更低,同時項目投資所得到的回報水平也有可能會降低,為不錯過好的投資機會，通常需考慮在短期(如三年)實現現金流匹配。現代資產負債管理理論認為，資產負債管理實際上是風險管理、財務管理和戰略管理的高度整合，資產負債匹配管理是一個長期的動態過程，資產方與負債方的特征都會隨著業務拓展、市場波動而呈現出動態變化甚至錯位趨勢，投資者必須以發展的眼光、視角看問題，進行基于長期的、全局的視角的動態管理安排，合理運用資產負債混合配置的管理策略，提升流動性管理能力。
2.加強項目投資風險偏好研究，搭建風險管理體系，量化風險容忍度，提高資金運營管理水平
傳統的流動性管理措施主要側重于定性手段、事后分析，以及強化各種審批、匯報、流程等管理措施。隨著投資管理技術的革新，風險偏好研究、風險管理體系、量化風險容忍度等越來越成為機構投資者的發展首選，通過明確投資者在實現其項目投資戰略目標過程中愿意接受的風險水平，權衡風險和收益經營發展模式，合理配置資源，實現風險與盈利的最佳平衡。首先，應用現代金融理論中的資產組合理論，遵循風險組合與整體管理要求，實施全面風險管理，從整體層面上總體把握分散于各項目、各行業、各區域及各項目生命周期的風險暴露，以統籌考慮風險對策，把投資者所承擔的風險維持在一定的總體水平，實現增長、收益和風險的最佳平衡及投資資本的有效配置。其次，量化各項流動性風險限額，包括現金頭寸、非流動資產比例、對外擔保額度等，以將流動性風險暴露控制在可接受范圍，同時防止人為的、隨意地擴大風險，并通過一定的授權機制，在個別項目的靈活性和整體資產組合的原則性之間求取平衡。再次，建立完備的流動性管理信息系統，支持流動性風險的識別、計量、監測和控制，通過風險量化工具等手段將分散的風險整合起來，進行風險協調，降低不確定性。最后，實行投資風險的分散、轉移。項目投資組合包括金融品種、投資期限、投資行業以及投資區城等各種組合，通過分散化投資，消除非系統性的流動性風險。同時，通過融資業務和金融工具的創新來提高流動性，包括資產證券化、備用擔保等，向外部轉移和化解流動性風險。
3．重視合作伙伴及交易對手選擇，建立約定回購、自主退出機制及退出主動權安排，提升流動性管理創新能力
