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第1篇

關(guān)鍵詞：證券投資基金；投資理念；價(jià)值投資

證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度。通過(guò)發(fā)行基金證券，集中投資者的資金，交由基金托管人托管，由基金管理人管理，以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行證券投資活動(dòng)的基金。在全球基金業(yè)風(fēng)云變幻的今天，基金業(yè)弄潮于證券、產(chǎn)業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)變革發(fā)展的大潮中，行業(yè)機(jī)構(gòu)勵(lì)精圖治群雄逐鹿，基金業(yè)走到了國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)開(kāi)放的最前沿，投資基金業(yè)倍受全球矚目。證券投資基金從20世紀(jì)70年代開(kāi)始在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展。我國(guó)已加入WTO，參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已為大勢(shì)所趨，這為投資基金發(fā)展提供了條件，創(chuàng)造了機(jī)遇。大力發(fā)展投資基金已成為完善資本市場(chǎng)、推進(jìn)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的必然選擇。

一、證券投資基金對(duì)解決資本市場(chǎng)現(xiàn)存問(wèn)題的重要作用

基金是適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展和社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)對(duì)專(zhuān)業(yè)化理財(cái)服務(wù)需求的產(chǎn)物，反映了社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)。目前來(lái)講，雖然基金總量和單個(gè)規(guī)模均偏小，但其對(duì)資本市場(chǎng)的影響己初步顯現(xiàn)出來(lái)。在促進(jìn)資源配置效率、促進(jìn)上市公司完善治理結(jié)構(gòu)、培育成熟市場(chǎng)理念、增強(qiáng)證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的溝通、改善宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融政策的傳導(dǎo)機(jī)制等方面，都起到了重要的作用，而且這些作用和影響愈見(jiàn)凸現(xiàn)。

1．加快儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，擴(kuò)大資本市場(chǎng)總量。國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)過(guò)最近幾年的大規(guī)模發(fā)展，已接近臨界線。而股票市場(chǎng)仍處于資金貧乏、擴(kuò)容過(guò)快、行市低迷狀態(tài)，這主要是由于股市風(fēng)險(xiǎn)太大，上市公司整體素質(zhì)差，這在一定程度上損害了市場(chǎng)信心和投資者利益。投資基金這種新工具，風(fēng)險(xiǎn)較股票低，收益又較債券高，由專(zhuān)家理財(cái)，選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y組合，對(duì)穩(wěn)健投資者的吸引力尤其大。

2．對(duì)股票市場(chǎng)的作用。(1)通過(guò)組建各類(lèi)投資基金，或直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)家股、法人股，或讓國(guó)家股、法人股以“證券充當(dāng)型”方式參與各類(lèi)投資基金的發(fā)起，通過(guò)基金上市流通，在一定程度上可解決國(guó)家股、法人股流通難的問(wèn)題。(2)股市的成熟，一個(gè)主要因素是機(jī)構(gòu)投資者成為股市的中堅(jiān)力量。大量培植基金公司，可增加股市的機(jī)構(gòu)持股比例，同時(shí)又能解放大批個(gè)人持股者，使他們能安心從事本職工作，大大節(jié)約了證券投資的社會(huì)成本。(3)證券投資基金由專(zhuān)家管理，操作更富理性，大部分基金的投資傾向于中長(zhǎng)期，避免了個(gè)人投資者入市不連續(xù)的缺陷，有利于證券市場(chǎng)向縱深發(fā)展。同時(shí)可以引導(dǎo)和促使市場(chǎng)形成理性的投資觀念，從而緩解個(gè)人投資者大量驟然進(jìn)出市場(chǎng)所造成的市場(chǎng)波動(dòng)。(4)由于公司股權(quán)高度分散，決策的制定權(quán)被管理者所掌握，企業(yè)事實(shí)上被經(jīng)營(yíng)者所控制，導(dǎo)致公司治理問(wèn)題的產(chǎn)生。證券投資基金因其理性的操作，對(duì)所投資入股的企業(yè)要求較高，一般會(huì)選擇業(yè)績(jī)優(yōu)良的股票構(gòu)建投資組合，同時(shí)會(huì)積極參與公司治理并發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，這樣就可對(duì)這些公司形成較強(qiáng)外部約束。為了獲得證券投資基金的青睞，上市公司必然要加強(qiáng)管理，提高經(jīng)濟(jì)效益。這會(huì)使證券市場(chǎng)形成真正的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，提高整個(gè)證券市場(chǎng)的質(zhì)量。

3．對(duì)債券市場(chǎng)的作用。(1)當(dāng)前我國(guó)對(duì)外借款已達(dá)相當(dāng)規(guī)模，而進(jìn)一步吸引直接投資又受到國(guó)內(nèi)投資軟硬環(huán)境的制約，因此利用證券市場(chǎng)和投資基金已成為吸引外資的新選擇。中外合作證券投資基金可以使外國(guó)投資者以間接方式進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)，一方面可以促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化，另一方面又能減少我國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)，并可增加國(guó)內(nèi)資金供給。(2)國(guó)債投資基金可以參與國(guó)債的承購(gòu)包銷(xiāo)和競(jìng)爭(zhēng)招標(biāo)，還可為其它金融機(jī)構(gòu)融通資金，調(diào)動(dòng)其國(guó)債發(fā)行承銷(xiāo)與招標(biāo)的積極性，增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)能力，從而達(dá)到提高發(fā)行效率的要求。另外國(guó)債投資基金將個(gè)人手中的國(guó)債集中起來(lái)進(jìn)行交易，提高國(guó)債流動(dòng)性，使得降低國(guó)債發(fā)行成本的操作空間更為寬余。

總之，證券投資基金迅速發(fā)展，對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的影響也日益明顯，正在成為資本市場(chǎng)充滿(mǎn)勃勃生機(jī)的新興力量。

二、目前我國(guó)證券投資基金存在的主要問(wèn)題

證券投資基金對(duì)解決資本市場(chǎng)現(xiàn)存問(wèn)題能起重要作用，但由于我國(guó)基金業(yè)的起步較晚，還有許多問(wèn)題沒(méi)有得到解決。被經(jīng)濟(jì)學(xué)家喻為“籠中虎”的巨額居民儲(chǔ)蓄存款，對(duì)基金產(chǎn)品產(chǎn)生了極大的推力?！盎鹁畤姟睉B(tài)勢(shì)之下，也同樣暴露出跑馬圈地、投資嚴(yán)重重疊、銷(xiāo)售環(huán)節(jié)不規(guī)范等問(wèn)題，非理性的繁榮背后，潛伏的是大量隱患。

1．基金性質(zhì)模糊不清。首先，大部分基金組織形態(tài)模糊不清。其次，許多名義上為封閉式基金，但在發(fā)起設(shè)立時(shí)卻未明確規(guī)定存續(xù)期。其中有的基金甚至任意擴(kuò)大額度，其所謂的封閉式其實(shí)只對(duì)普通投資者封閉，而對(duì)基金管理者卻不封閉。再次，有的基金存在不同程度的債券化傾向。不少基金發(fā)行人對(duì)基金的收益做了不同程度的承諾，這與基金不承諾某一固定的最低收益回報(bào)，其收益完全取決于基金經(jīng)營(yíng)的收益水平的基本要求不相符合。

2．基金組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)作不規(guī)范。一方面，基金關(guān)系人概念不清，管理人與信托人之間不能?chē)?yán)格分離。另一方面發(fā)起人構(gòu)成不規(guī)范，其所持有的股本比例偏小。按照國(guó)際慣例，基金的發(fā)起設(shè)立必須有兩個(gè)或兩個(gè)以上獨(dú)立的法人，而且一般應(yīng)由有影響的大財(cái)團(tuán)或資深基金管理公司作為基金發(fā)起人。我國(guó)現(xiàn)已成立的基金中，相當(dāng)部分是由某家機(jī)構(gòu)獨(dú)立發(fā)起，甚至有政府參與其中，這都違反了基金的基本運(yùn)作原則。

3．投資基金總體規(guī)模和單只基金的規(guī)模都普遍過(guò)小，不利于市場(chǎng)穩(wěn)定。投資基金規(guī)模嚴(yán)重偏小，使投資基金無(wú)法進(jìn)行有效的投資組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)能力降低。同時(shí)，規(guī)模偏小，也使得投資基金無(wú)法在證券市場(chǎng)上抑制過(guò)分投機(jī)，起到市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的作用，與其作為機(jī)構(gòu)投資者的身份不相稱(chēng)。相反，相當(dāng)一部分基金反而成了市場(chǎng)發(fā)展的一種不穩(wěn)定因素。此外，現(xiàn)行許多基金規(guī)模過(guò)小還給以后實(shí)行規(guī)范化改造增加了很大難度。

4．投資基金投資方向偏離，投資工具單調(diào)，投資結(jié)構(gòu)失衡，投資組合不科學(xué)，影響了基金功能的發(fā)揮。從現(xiàn)有證券投資基金的實(shí)際投資對(duì)象來(lái)看，幾乎都是多元化投資。很多基金投向?qū)崢I(yè)、房地產(chǎn)等的比例偏大，對(duì)證券市場(chǎng)的投資比例偏小。證券投資基金投資方向偏離，一方面造成基金資產(chǎn)的流動(dòng)性差，收益差，分散風(fēng)險(xiǎn)的能力差；另一方面使得證券投資基金穩(wěn)定證券市場(chǎng)的功能弱化。

5．基金經(jīng)理通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略，在投資行為上具有較高程度的同質(zhì)性。這導(dǎo)致證券投資基金的投資行為中存在著“羊群行為”，這在我國(guó)股市表現(xiàn)尤其明顯。當(dāng)許多基金在同一時(shí)間買(mǎi)賣(mài)相同的股票時(shí)，會(huì)導(dǎo)致單個(gè)股票的價(jià)格大幅波動(dòng)，破壞市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

三、發(fā)展證券投資基金的建議

我國(guó)發(fā)展投資基金要以維護(hù)整個(gè)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展為前提，要借鑒西方國(guó)家發(fā)展基金的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，在發(fā)展過(guò)程中逐步與國(guó)際慣例接軌。

1．規(guī)范改造現(xiàn)有投資基金的規(guī)模和投資，適時(shí)適量推出新的證券投資基金?；鹨?guī)模過(guò)小，難以發(fā)揮市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的作用。只有集中了大量的資金，才能產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。另外，投資基金只有擁有了足夠多的資產(chǎn)才能有效地分散風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)行投資組合，從而達(dá)到降低投資風(fēng)險(xiǎn)和提高投資收益的目的。可借鑒國(guó)際市場(chǎng)上這些成功經(jīng)驗(yàn)，改變我國(guó)投資基金形式單一，投資工具和投資手段單調(diào)的現(xiàn)狀，推動(dòng)我國(guó)證券投資基金品種的多元化。

2．積極引導(dǎo)海外中國(guó)基金，逐步建立中外合作基金。第一只中國(guó)概念基金始于1989年成立的“新鴻基中華基金”，隨著新興市場(chǎng)中國(guó)概念的興起，以中國(guó)B股、H股和非上市公司為投資對(duì)象的中國(guó)基金數(shù)量大增。但由于我同B股、H股市場(chǎng)相對(duì)狹小，可供國(guó)外投資基金選擇的品種與數(shù)量相當(dāng)有限。我國(guó)應(yīng)采取相應(yīng)措施鼓勵(lì)海外中國(guó)基金投資于B股、H股，也應(yīng)發(fā)展中外合作基金，引進(jìn)國(guó)外基金管理經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化。

3．加快推進(jìn)投資基金管理體系的建設(shè)，健全對(duì)基金的監(jiān)管體系。首先，建立健全宏觀監(jiān)管體系，改變多頭管理、各自為政的管理局面。其次，建立證券投資基金業(yè)的自律性機(jī)構(gòu)，以加強(qiáng)內(nèi)部協(xié)調(diào)和業(yè)務(wù)管理。再次，在基金內(nèi)部建立微觀監(jiān)管體系，加強(qiáng)基金管理體系中信托人對(duì)基金業(yè)運(yùn)作的監(jiān)管功能，提高基金受益人大會(huì)的權(quán)威，明確規(guī)定并在實(shí)踐上強(qiáng)化受益人大會(huì)對(duì)基金的監(jiān)督作用。

4．完善相應(yīng)法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)督管理。盡快完善基金監(jiān)管法規(guī)，將基金市場(chǎng)運(yùn)作納入法制化軌道；明確基金主管機(jī)關(guān)行使審批和監(jiān)督職能；貫徹基金管理人和托管人相互獨(dú)立的原則，加強(qiáng)托管人對(duì)基金資產(chǎn)運(yùn)作的監(jiān)督；規(guī)定基金信息披露，出版相應(yīng)的專(zhuān)業(yè)報(bào)刊，保護(hù)投資者利益。把經(jīng)營(yíng)基金的管理公司置于嚴(yán)格的管理和社會(huì)公眾監(jiān)督之下，對(duì)侵害投資者利益的行為進(jìn)行有效的法律制裁。

5．把握尺度，保障基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。在發(fā)展證券投資基金時(shí)，勢(shì)必形成基金、證券和銀行共同爭(zhēng)奪資金的局面。資金流向基金市場(chǎng)，雖然可以減輕銀行的存款利息負(fù)擔(dān)，但也有可能弱化中央銀行通過(guò)商業(yè)銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)的能力。而且，鼓勵(lì)企業(yè)從向商業(yè)銀行間接融資轉(zhuǎn)為向資本市場(chǎng)直接融資，需要一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。因此，既要積極發(fā)展證券投資基金，又要防止盲目冒進(jìn)，從而使我國(guó)的證券投資基金走向穩(wěn)定健康發(fā)展的道路。

第2篇

二是有限合伙制。基金的投資者作為有限合伙人參與投資，以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)PE組織的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。普通合伙人通常是基金管理者，有時(shí)也雇傭外部人管理基金。在實(shí)務(wù)中，通常管理人與普通合伙人兩者合一。有限合伙通常有固定的存續(xù)期間(通常為十年)，到期后，除全體投資者一致同意延長(zhǎng)期限外，合伙企業(yè)必須清算，并將獲利分配給投資人。有限合伙人在將資金交給普通合伙人后，除了在合同上所訂立的條件外，完全無(wú)法干涉普通合伙人的行為，普通合伙人享有充分的管理權(quán)。

三是信托制。信托制PE是一種基于信托關(guān)系而設(shè)立的集合投資制度，投資者、受托人和管理人三方基于信托關(guān)系而設(shè)立的集合投資基金。

一、公司制、有限合伙制和信托制比較分析

就共性而言，三種組織模式包括三方當(dāng)事人，即委托人、受托人和受益人，基金的組成與運(yùn)作都建立在經(jīng)營(yíng)和保管分開(kāi)的基礎(chǔ)上，都是通過(guò)專(zhuān)家運(yùn)作管理和組合投資。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這三種形態(tài)的基金沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。不過(guò)，對(duì)于基金管理人而言，不同的組織模式下所享有的控制權(quán)和承擔(dān)的責(zé)任也有所不同。

有限合伙制中有限合伙人只出資，并不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，因此對(duì)外承擔(dān)的責(zé)任僅以出資額為限；普通合伙人負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，因此對(duì)外承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。盡管對(duì)合伙人做了區(qū)分，但是有限合伙制還是未能脫離合伙制固有的一些局限性，比如組織的“人和”性、管理上人治為主、普通合伙人之間的權(quán)責(zé)模糊的問(wèn)題、合伙企業(yè)無(wú)獨(dú)立的法人資格等。與有限合伙制相比，公司制企業(yè)是一種資合性組織，具有以下幾個(gè)優(yōu)勢(shì)：一是獨(dú)立法人；二是公司和股東承擔(dān)有限責(zé)任；三是法人治理機(jī)制。公司制企業(yè)中，股東委托董事會(huì)、董事會(huì)委托經(jīng)理執(zhí)行企業(yè)事務(wù)，即給予人發(fā)揮空間，同時(shí)又建立了對(duì)人的約束機(jī)制。信托制基金不具有法人資格，因此在設(shè)立、運(yùn)作以及解散方面比公司制和有限合伙制更加靈活，但是也正因?yàn)檫@個(gè)特點(diǎn)，組織結(jié)構(gòu)松散，不利于控制和監(jiān)督基金管理人。

股權(quán)投資基金是一種貨幣資本融通活動(dòng)，其組織是一種資合性很強(qiáng)的組織，從這個(gè)角度講，PE組織以公司制模式出現(xiàn)，其優(yōu)勢(shì)是顯而易見(jiàn)的。但是從PE產(chǎn)業(yè)最成熟的美國(guó)來(lái)看，主流的PE組織模式卻經(jīng)歷了從公司制向有限合伙制的轉(zhuǎn)變，研究美國(guó)PE組織模式的變遷，有助于我們更深入認(rèn)識(shí)PE組織模式。

二、美國(guó)PE組織模式的變遷

美國(guó)PE產(chǎn)業(yè)主流主旨模式的變遷大致可以分為三個(gè)階段，即公司制、子公司制和以及目前流行的有限合伙制。第一階段是20世紀(jì)40年代至60年代的公司制。由于該時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其早期運(yùn)作階段，面臨著資金回收周期長(zhǎng)、營(yíng)銷(xiāo)和管理缺乏經(jīng)驗(yàn)、產(chǎn)品適應(yīng)性不確定等因素的影響，給投資方帶來(lái)了巨大壓力，此外，風(fēng)險(xiǎn)資本提供者(即股東)只承擔(dān)有限責(zé)任，當(dāng)?shù)谌接捎诤贤`約等原因遭到損失時(shí)，股東不負(fù)賠償責(zé)任。隨著缺陷的暴露，20世紀(jì)60年代中期至80年代，子公司形式的風(fēng)險(xiǎn)投資基金開(kāi)始出現(xiàn)。這類(lèi)基金組織通常是大的金融機(jī)構(gòu)或?qū)嶓w公司的分支機(jī)構(gòu)或部門(mén)，主要目的在于為其母公司提供多元化發(fā)展或創(chuàng)新提供幫助。由于這類(lèi)基金組織的經(jīng)營(yíng)目的是為了母公司的利益，而不是投資公司的利益，因此會(huì)導(dǎo)致基金管理者和企業(yè)家、基金公司和同公司其他基金之間的利益沖突。此外，子公司制基金組織很難制定基金管理者的薪酬。正是這些弊端導(dǎo)致80年代后子公司制逐漸被有限合伙制所取代。

從公司制到子公司制，再到有限合伙制，美國(guó)股權(quán)投資基金的組織模式的變遷似乎說(shuō)明了這些組織模式的優(yōu)劣性。但是對(duì)美國(guó)PE組織模式變遷的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，有限合伙制能取代公司制和子公司制，更多的得益于美國(guó)法律制度的變遷。

一是賦予有限合伙企業(yè)實(shí)體地位。根據(jù)1914年美國(guó)的《統(tǒng)一合伙法》，合伙僅僅是各合伙成員的集合，并沒(méi)有形成有別于合伙成員的新的法律實(shí)體，因此有限合伙企業(yè)的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任仍然屬于合伙成員，1976年美國(guó)對(duì)《統(tǒng)一有限合伙法》規(guī)定“合伙是一個(gè)與合伙人相區(qū)別的實(shí)體”，確定了有限合伙企業(yè)的法律地位。二是引入有限責(zé)任制。在1916年、1976年1985年以及2001年《統(tǒng)一有限合伙法》的修訂中，逐步擴(kuò)大了有限合伙人參與合伙事務(wù)的范圍。三是引入公司的法治機(jī)制。比如設(shè)立顧問(wèn)委員會(huì)或是常設(shè)委員會(huì)來(lái)監(jiān)督普通合伙人。四是逐步降低投資者的稅負(fù)。五是有限合伙監(jiān)管強(qiáng)化。《2001年統(tǒng)一有些合伙法》要求有限合伙應(yīng)向有權(quán)部門(mén)申報(bào)和公布年報(bào)。六是有限合伙法獨(dú)立化。七是有限合伙權(quán)益可以在證券交易所上市，我國(guó)僅股份有限公司可以公開(kāi)發(fā)行上市。

從美國(guó)PE組織主導(dǎo)模式的變遷中，可以看出任何有限合伙制之所以能成為主導(dǎo)模式，并不僅僅是因?yàn)檫@種模式具有與生俱來(lái)的優(yōu)勢(shì)，還依賴(lài)于外部法律所賦予的優(yōu)勢(shì)。因此，對(duì)我國(guó)PE組織模式的選擇分析應(yīng)該放到具體的法律框架中討論。

三、我國(guó)法律框架下PE組織模式的分析

我國(guó)目前沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的《股權(quán)投資基金法》，相關(guān)規(guī)范見(jiàn)于《合伙企業(yè)法》、《信托法》、《公司法》、《企業(yè)所得稅法》等多部法律。在現(xiàn)存的法律框架下，三種組織模式表現(xiàn)出來(lái)的優(yōu)劣勢(shì)也存在一些差異。

一是投資主體的限制。在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，比如美國(guó)、歐洲以及日本等地區(qū)，資金主要來(lái)源于銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金等大型機(jī)構(gòu)，但是在我國(guó)，大型機(jī)構(gòu)進(jìn)入有限合伙制PE還存在一定得障礙?！队邢藓匣锲髽I(yè)法》第三條規(guī)定“國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體不得成為普通合伙人”?！豆痉ā返谑鍡l規(guī)定“除法律另有規(guī)定外，公司不得成為對(duì)所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人”；我國(guó)法律對(duì)信托制的投資主體沒(méi)有規(guī)定，但是人民銀行頒布的《信托投資公司管理辦法》第十二條第二款規(guī)定“未經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)，任何經(jīng)營(yíng)單位不得在其名稱(chēng)中使用‘信托投資’字樣，但法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外”；依據(jù)《信托法》的規(guī)定，資金信托的份額不得超過(guò)200份。從上述規(guī)定來(lái)看，信托制和合伙制募集資金比之公司制要受到更多的法律限制。國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作2009年第8期

二是出資方式。國(guó)際股權(quán)投資基金的注資模式一般采取承諾制，即分階段融資。由于《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙人的出資可以在合伙協(xié)議中約定，因此有限合伙制基金在成立時(shí)不需要對(duì)承諾資本額進(jìn)行驗(yàn)資，有限合伙人的出資方式比較靈活?！豆痉ā返诙鶙l規(guī)定“有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的全體股東認(rèn)繳的出資額。公司全體股東的首次出資額不得低于注冊(cè)資本的百分之二十，也不得低于法定的注冊(cè)資本最低限額，其余部分由股東自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足”，這樣公司制基金在成立時(shí)會(huì)有較大的現(xiàn)金頭寸。在信托制模式中，信托資金通常一步到位，在缺乏投資項(xiàng)目的情況下，資金一次性到位會(huì)導(dǎo)致資金閑置，降低資金使用效率。當(dāng)然，信托制模式中可以采用承諾制出資制度，在總額確定后，投資者依據(jù)受托人的要求分期出資到位。從募集資金的方便性和使用效率來(lái)看，承諾制下這三種組織模式不存在什么差異，但是在信托資金一步到位的情況下，有限合伙制和公司制很明顯要優(yōu)于信托制。

三是稅負(fù)。在我國(guó)目前的法律背景下，有限合伙制和信托制企業(yè)都不是納稅主體，因此在稅負(fù)上具有比較優(yōu)勢(shì)。不過(guò)2007年《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》給予創(chuàng)業(yè)投資公司按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70％抵扣應(yīng)納所得稅額。給符合條件的公司制PE提供了減輕了稅負(fù)。此外，有限合伙制下，投資者在產(chǎn)生資本增值或紅利收益時(shí)就需要繳納所得稅，與其類(lèi)似，公司制下納稅主體在產(chǎn)生收益時(shí)繳納企業(yè)所得稅，包括留存收益，因此，這兩種組織模式下利用留存收益再投資沒(méi)有遞延稅負(fù)的好處；相比之下，信托制下的委托人則在基金發(fā)放紅利或出售基金份額時(shí)才需要繳納所得稅，利用留存收益再投資時(shí)具有遞延稅負(fù)的優(yōu)勢(shì)。

四是投資者利益的保護(hù)程度。從我國(guó)現(xiàn)行的法律來(lái)看，三種組織模式下投資者行使權(quán)利的內(nèi)容和方式存在明顯的差異。在公司制模式下，投資者不參與基金管理，但是可以通過(guò)股東會(huì)或是董事會(huì)任命并監(jiān)督基金管理人。在有限合伙制下，普通合伙人在股權(quán)投資基金的運(yùn)作中處于主導(dǎo)地位。為了監(jiān)督普通合伙人，有限合伙人一般設(shè)立顧問(wèn)委員會(huì)。相比之下，信托制下投資者的權(quán)利比較簡(jiǎn)單。在實(shí)際操作中，信托制基金一般都由受托人發(fā)起，如果受托人沒(méi)有重大過(guò)失或違法行為，委托人無(wú)法通過(guò)投票解雇受托人，投資者無(wú)法有效地監(jiān)督受托人的投資決策行為，這也是信托制的一個(gè)缺陷。

五是證券賬戶(hù)問(wèn)題。即上市賬戶(hù)開(kāi)立問(wèn)題。國(guó)外學(xué)者研究表明。IPO是收益最高的一種退出渠道(Cumming和Macintosh，2002)。但是在我國(guó)目前法律框架下，有限合伙制和信托制企業(yè)開(kāi)設(shè)證券賬戶(hù)還沒(méi)有合法化。我國(guó)《證券法》第一百六十六條規(guī)定“投資者申請(qǐng)開(kāi)立賬戶(hù)，必須持有證明中國(guó)公民身份或者中國(guó)法人資格的合法證件。國(guó)家另有規(guī)定的除外。”盡管在實(shí)際操作中，可以通過(guò)“借殼”繞過(guò)該條法律限制，但是對(duì)于那些不具備條件的有限合伙制PE還是一個(gè)實(shí)質(zhì)性的障礙。不僅如此，對(duì)信托制股權(quán)投資基金在銀行間市場(chǎng)開(kāi)立賬戶(hù)也存在類(lèi)似的問(wèn)題。

目前我國(guó)股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了多種多層復(fù)合組織模式的態(tài)勢(shì)，總體來(lái)看，可以分為兩類(lèi)：一類(lèi)是單層級(jí)的復(fù)合組織模式，即本文指出的有限合伙制、公司制和信托制外加其他制式的元素。以天津?yàn)槔?006年成立了信托制的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金加入了公司制管理機(jī)制、公司制的天津創(chuàng)司引入了中外合作制的投資基金和合伙制的激勵(lì)機(jī)制。另一類(lèi)是衍生模式，即將多個(gè)單層級(jí)結(jié)構(gòu)融為一體，本文稱(chēng)之為“多層級(jí)結(jié)構(gòu)”模式。比如船舶產(chǎn)業(yè)投資基金采用子母基金模式，其管理人是中船產(chǎn)業(yè)投資基金管理企業(yè)(特殊普通合伙)。引入特殊普通合伙人及子母基金，其主要功能在于劃分政府、投資人、管理團(tuán)隊(duì)以及個(gè)人GP之間的權(quán)責(zé)，保護(hù)債權(quán)人的利益。此外，典型的多層級(jí)模式的PE組織還有安徽省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，該基金本身是公司制，但是基金又分離成兩部分，一部分直接投入子基金，另一部分投入地區(qū)引導(dǎo)基金，再投入子基金，這是一種三層次的基金結(jié)構(gòu)。這種多層級(jí)的結(jié)構(gòu)模式融合了有限合伙制和公司制的優(yōu)勢(shì)，一方面，試圖解決單純的公司制的效率低下、運(yùn)作流程復(fù)雜等問(wèn)題，另一方面又耦合了有限合伙制激勵(lì)機(jī)制等元素。值得注意的是，無(wú)論是單層級(jí)還是多層級(jí)的結(jié)構(gòu)，其主要功能還是在于解決投資人和管理人之間的利益分配問(wèn)題，從我國(guó)股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的態(tài)勢(shì)來(lái)看，未來(lái)的組織模式會(huì)更傾向于集合多種組織模式的綜合體。

四、結(jié)論

綜合三種組織模式的比較和美國(guó)PE組織模式的變遷，本文認(rèn)為選擇PE組織模式時(shí)應(yīng)重點(diǎn)考慮以下兩個(gè)方面：

一個(gè)方面是PE的類(lèi)型。對(duì)PE而言，由于不同類(lèi)型的PE有著不同的風(fēng)險(xiǎn)收益需求，宜采用不同的資金募集方式、選擇不同的基金組織形態(tài)。從我國(guó)發(fā)展股權(quán)投資基金的目的來(lái)看，主要有兩種功能：一是市場(chǎng)化的PE，即追求投資最大化利益的PE組織；二是政府型PE，這類(lèi)PE主要的功能是引導(dǎo)資金流向和地區(qū)產(chǎn)業(yè)，發(fā)揮引導(dǎo)和產(chǎn)業(yè)整合功能，體現(xiàn)政府意圖。由于PE是高度依賴(lài)人力資本和管理智慧的行業(yè)，其組織形式的選擇必須能夠有效地激勵(lì)和約束人的行為，降低信息不對(duì)稱(chēng)，減少人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面是法律因素。法律對(duì)經(jīng)濟(jì)尤其是金融業(yè)的影響比較顯著，這一點(diǎn)已經(jīng)為發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的國(guó)家的學(xué)者所證實(shí)。LaPorta等人(LaPortaetal，1999b)指出在投資者保護(hù)程度較高的英美法系國(guó)家，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更為合理，資本配置更有效；在投資者保護(hù)較差的大陸法系國(guó)家，公司的股權(quán)集中程度較高，并且公司績(jī)效較低，實(shí)證分析表明對(duì)投資者利益的保護(hù)程度越高，則托賓Q指數(shù)越大。Kaplan等人(2003)以投資者和被投資企業(yè)的契約為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流控制權(quán)(therightsovercashflows)以及其他控制權(quán)、流動(dòng)性和董事會(huì)席位都會(huì)隨著法律體系的改變而改變。美國(guó)PE組織模式的變遷就證明了法律規(guī)定的不同也會(huì)導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)優(yōu)劣勢(shì)的轉(zhuǎn)換。

綜上所述，PE組織模式的選擇除了要考慮組織結(jié)構(gòu)自身的特點(diǎn)以外，還需要結(jié)合投資者的實(shí)際情況以及法規(guī)條文的具體規(guī)定。同時(shí)，股權(quán)投資基金活動(dòng)是一種貨幣資本、人力資本和信用資本三者結(jié)合的復(fù)合資本運(yùn)動(dòng)，因此，并不存在一種唯一的固定范式直接套用。

第3篇

概括而言，產(chǎn)業(yè)投資基金是指一種主要對(duì)未上市企業(yè)和公司直接提供資本支持，并從事資本經(jīng)營(yíng)與監(jiān)督的集合投資制度，是通過(guò)發(fā)行基金受益券募集資金，交由專(zhuān)業(yè)人士組成的投資管理機(jī)構(gòu)操作，基金資產(chǎn)分散投資于不同的實(shí)業(yè)項(xiàng)目，投資收益按資本分成的投融資方式。通常，基金發(fā)起人會(huì)聯(lián)合主要投資者出資設(shè)立基金管理公司，由其擔(dān)任基金管理人并管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，同時(shí)選定一家商業(yè)銀行作為基金托管人托管基金資產(chǎn)，投資收益按投資者的出資份額共享，投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者共擔(dān)。產(chǎn)業(yè)投資基金一般定位于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，有效率的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，如收費(fèi)路橋建設(shè)、電力建設(shè)、城市公共設(shè)施建設(shè)等，以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與結(jié)構(gòu)高度化。產(chǎn)業(yè)投資基金在我國(guó)可以發(fā)揮作用的范圍很廣，凡是符合國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展并具有較好回報(bào)的產(chǎn)業(yè)，均可以運(yùn)用這種投融資方式。

根據(jù)有關(guān)研究，中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的總體目標(biāo)是成為一個(gè)具備一定規(guī)模的金融產(chǎn)業(yè)，其舉足輕重的作用僅次于商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司。參照美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家金融業(yè)結(jié)構(gòu)比重，中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)占金融業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的1％—3％。按中國(guó)現(xiàn)有金融資產(chǎn)規(guī)模約40萬(wàn)億元匡算，產(chǎn)業(yè)投資基金規(guī)模應(yīng)在4000億元到8000億元，最終達(dá)到占金融資產(chǎn)3％的目標(biāo)。在影響上，產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展將改善我國(guó)企業(yè)的融資格局，加快金融市場(chǎng)的改革進(jìn)程，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，提高資源配置的效率。

二、產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展環(huán)境

當(dāng)前，中國(guó)正在經(jīng)歷一段高新技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施投資活躍的時(shí)期，投資主體既有政府，也有私營(yíng)部門(mén)。一方面，是國(guó)內(nèi)高新技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施投資需求顯著增長(zhǎng)，而政府面臨財(cái)政壓力和職能轉(zhuǎn)變，需要減少債務(wù)，并將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到私營(yíng)部門(mén)；同時(shí)相對(duì)較高的估值推動(dòng)更多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)手，進(jìn)而促進(jìn)了較快的資本投入。另一方面，在需求作用下，資金被吸引到國(guó)內(nèi)高新技術(shù)，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)已成為具有長(zhǎng)期投資等級(jí)，富有吸引力的固定收益產(chǎn)品；而且在宏觀經(jīng)濟(jì)向好的情況下，股本投資將產(chǎn)生較高的股息收益，能充分利用杠桿實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，并與通貨膨脹掛鉤。這些都為中國(guó)私募股本投資創(chuàng)造了極好的機(jī)會(huì)，也為中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展提供了良好的環(huán)境。

從法律環(huán)境來(lái)看，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，1995年9月中國(guó)人民銀行公布了《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，該辦法是至今中資機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的主要依據(jù)。對(duì)在境內(nèi)設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，國(guó)家發(fā)改委于2004年11月起草了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，雖然至今沒(méi)有出臺(tái)，但是有關(guān)內(nèi)容已經(jīng)在相關(guān)政府部門(mén)達(dá)成共識(shí)。而國(guó)內(nèi)已成功設(shè)立的中瑞、中比等中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金，均由國(guó)家發(fā)改委以特批的方式報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立。

從市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，社會(huì)資金較為充裕，但投資渠道不暢，包括保險(xiǎn)資金、社保資金在內(nèi)的大資金集團(tuán)，正積極尋找有穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)而又能與其負(fù)債結(jié)構(gòu)相匹配的項(xiàng)目投資。只要產(chǎn)業(yè)投資基金的回報(bào)和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)有足夠的吸引力，就可以完成基金的募集。

三、產(chǎn)業(yè)投資基金的投融資特點(diǎn)

從國(guó)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，包括運(yùn)輸行業(yè)(如收費(fèi)道路、機(jī)場(chǎng)、港口和部分鐵路)、受監(jiān)管的公用事業(yè)(如供電和天然氣網(wǎng)絡(luò)、供水和廢水處理網(wǎng)絡(luò))、政府服務(wù)業(yè)(如學(xué)校和醫(yī)院、衛(wèi)星等部分國(guó)防項(xiàng)目)和其他(如輸油管、液化石油氣接收站和運(yùn)輸船、合同發(fā)電)等。該行業(yè)資產(chǎn)均屬于社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施，具有穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)和低風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流，且獨(dú)立于商業(yè)圈之外，通常與本地通貨膨脹相關(guān)，有能力支撐高負(fù)債。

產(chǎn)業(yè)投資基金是一個(gè)值得中國(guó)企業(yè)探索的、比較適合大型建設(shè)項(xiàng)目的股本融資方式。對(duì)于項(xiàng)目主體而言，其通過(guò)產(chǎn)業(yè)投資基金融資，主要有五大特點(diǎn)：一是投資期限較長(zhǎng)，一般為1015年；二是投資者一般不要求占控制地位，只要求參股；三是投資者到期后退出，發(fā)起人可擁有優(yōu)先回購(gòu)權(quán)；四是以財(cái)務(wù)投資者為主，很少參加經(jīng)營(yíng)管理(但會(huì)要求改善和強(qiáng)化公司治理)；五是投資者對(duì)投資回報(bào)要求不高。當(dāng)然，由于股本投資者比債務(wù)融資者承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，在收益獲得次序上排在貸款之后，因此，產(chǎn)業(yè)投資基金的融資成本要高于銀行貸款。

第4篇

關(guān)健詞：產(chǎn)業(yè)投資基金資本市場(chǎng)管理

一、我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的內(nèi)涵及其現(xiàn)實(shí)意義

產(chǎn)業(yè)投資基金是一種借鑒西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)范的“創(chuàng)業(yè)投資基金”運(yùn)作形式，通過(guò)發(fā)行基金受益券募集資金，交由專(zhuān)業(yè)人士組成的投資管理機(jī)構(gòu)操作，基金資產(chǎn)分散投資于不同的實(shí)業(yè)項(xiàng)目，投資收益按資分成的投融資方式。它具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

（1）作為投資基金的一個(gè)種類(lèi)，它具有“集合投資，專(zhuān)家管理，分散風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)作規(guī)范”的特點(diǎn)。

（2）產(chǎn)業(yè)投資基金一般定位于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，有效率的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)建設(shè)，如收費(fèi)路橋建設(shè)、電力建設(shè)、城市公共設(shè)施建設(shè)等，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與結(jié)構(gòu)高度化，以高風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)高收益。

（3）產(chǎn)業(yè)投資基金一般以實(shí)業(yè)投資為主，但也作一定比例的證券投資，以保持基金資產(chǎn)的流動(dòng)性。

（4）產(chǎn)業(yè)投資基金區(qū)別于“行業(yè)基金”，其投資方向一般是跨行業(yè)、綜合性、以符合組合投資原則并且避免蛻化為某個(gè)行業(yè)的行政附屬物。

產(chǎn)業(yè)投資基金在我國(guó)可以發(fā)揮作用的范圍很廣，凡是符合國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展并具有較好回報(bào)的產(chǎn)業(yè)，均可以運(yùn)作產(chǎn)業(yè)基金這種形式進(jìn)行投融資運(yùn)作。因此，發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

（1）有利于推進(jìn)我國(guó)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必由之路，這需要巨大的資金需求，而目前國(guó)家財(cái)力和銀行信貸難以滿(mǎn)足。從世界發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)看，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施融資的證券化，特別是利用產(chǎn)業(yè)投資基金為基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展融資是一條行之有效的途徑。產(chǎn)業(yè)投資基金聚小為大，使基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的民眾投資成為國(guó)家財(cái)政投資的有力補(bǔ)充，就可以配合國(guó)家投資，改變我國(guó)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)嚴(yán)重滯后的局面。同時(shí)，由于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施是一種勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，還可以吸納大量的產(chǎn)業(yè)工人，緩解下崗職工的就業(yè)壓力。

（2）有利于促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。目前，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，主要是依靠科學(xué)技術(shù)而不是依靠擴(kuò)大規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。高科技產(chǎn)業(yè)是充滿(mǎn)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)業(yè)，依靠銀行貸款來(lái)支持高科技產(chǎn)業(yè)有很大的局限性，而以創(chuàng)業(yè)基金的形式支持高科技產(chǎn)業(yè)是發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的通行做法。創(chuàng)業(yè)基金具有風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享的優(yōu)勢(shì)，是支持科技發(fā)展事業(yè)，提高產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的科技含量，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)集約化發(fā)展的有效途徑。

（3）有利于國(guó)有企業(yè)改革和推動(dòng)產(chǎn)融結(jié)合。我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的難點(diǎn)是巨額存量資產(chǎn)的盤(pán)活。目前陷于困境的許多國(guó)有大中型企業(yè)，人員素質(zhì)較高，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境也不錯(cuò)，但由于缺乏大量資金的啟動(dòng)，而坐看一些高技術(shù)、重工產(chǎn)品市場(chǎng)機(jī)會(huì)的喪失。如果這些企業(yè)能借傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，并在產(chǎn)業(yè)基金的推動(dòng)下再入市場(chǎng)，就可以煥發(fā)出巨大的生機(jī)和活力。產(chǎn)業(yè)投資基金可以投資于國(guó)有企業(yè)，而各類(lèi)企業(yè)也可以購(gòu)買(mǎi)持有產(chǎn)業(yè)投資基金的證券，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合。

（4）有利于優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化產(chǎn)權(quán)約束功能。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄已達(dá)6萬(wàn)多億元。隨著利率不斷下調(diào)，儲(chǔ)蓄和投資日益分離，并且居民投資呈多樣化趨勢(shì)，除銀行存款外，投資于股票、債券、基金越來(lái)越多。產(chǎn)業(yè)投資基金的推出，拓寬了投資渠道，可以滿(mǎn)足多層次的投資要求，從而優(yōu)化了資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。另外，在資本市場(chǎng)上，產(chǎn)業(yè)投資基金可以以股權(quán)形式為未上市企業(yè)提供融資，改善未上市公司的產(chǎn)權(quán)制度與內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，從而培值大批具有上市前景的股份公司，為股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)。產(chǎn)業(yè)投資基金還可以將一定比例的資金以股權(quán)形式通過(guò)購(gòu)并國(guó)有股、法人股的形式投資于上市公司，以雄厚的資本實(shí)力和強(qiáng)有力的產(chǎn)權(quán)約束對(duì)上市公司實(shí)施監(jiān)督，使資本市場(chǎng)的法律監(jiān)管體系建立在有效的經(jīng)濟(jì)監(jiān)督之上。

二、我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金存在的問(wèn)題

我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的歷史較短，在其運(yùn)作過(guò)程中不可避免地存在著各種問(wèn)題和不規(guī)范的地方，具體表現(xiàn)如下：

（1）對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金認(rèn)識(shí)不足。產(chǎn)業(yè)投資基金作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，是改革開(kāi)放的產(chǎn)物，在其發(fā)展過(guò)程中，需要人們解放思想和提高認(rèn)識(shí)。而目前仍然存在以下兩個(gè)錯(cuò)誤傾向：一是把產(chǎn)業(yè)投資基金簡(jiǎn)單地與籌集資金等同。由于我國(guó)基金大多是由地方政府或部門(mén)自發(fā)組建，缺乏一個(gè)嚴(yán)格的運(yùn)作規(guī)則和長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展規(guī)劃，在其發(fā)展初期存在種種問(wèn)題在所難免。但是，如果簡(jiǎn)單地將由產(chǎn)業(yè)投資基金所進(jìn)行的籌集資金活動(dòng)等同于一般的籌集資金，這無(wú)疑將基金的科學(xué)性給摸殺了；二是產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展不利于其他金融部門(mén)的發(fā)展，認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金將會(huì)與現(xiàn)有的金融部門(mén)從資金市場(chǎng)爭(zhēng)奪資金份額，二者的發(fā)展是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。

（2）產(chǎn)業(yè)投資基金的法制不統(tǒng)一、不健全。到目前為止，我國(guó)還沒(méi)有統(tǒng)一的、規(guī)范的投資基金管理辦法和與之相關(guān)的法律體系，如《投資基金法》、《投資顧問(wèn)法》、《投資者利益保護(hù)法》等。由于缺乏健全的基金法規(guī)，導(dǎo)致我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的各種不規(guī)范現(xiàn)象，如：發(fā)起人資格審定不規(guī)范、基金內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)不規(guī)范、基金性質(zhì)不夠明確、基金投資限制性不夠、基金信息披露不規(guī)范等等。

（3）產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作缺乏應(yīng)有的專(zhuān)業(yè)人才。產(chǎn)業(yè)投資基金在我國(guó)出現(xiàn)時(shí)間不長(zhǎng)，真正懂得如何操作產(chǎn)業(yè)投資基金的人才很少，進(jìn)而導(dǎo)致了普及推廣基金知識(shí)不夠，投資者對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的了解程度不深，因此，制約了我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展。所以，目前亟待提高我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)理的整體素質(zhì)，系統(tǒng)地引進(jìn)海外基金的操作規(guī)則，提高投資者對(duì)基金的認(rèn)識(shí)水平。

（4）對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金監(jiān)管缺乏統(tǒng)一的機(jī)構(gòu)和應(yīng)有的力度。目前，基金設(shè)立與上市的批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)是中國(guó)人民銀行總行及有關(guān)交易所（如：上海證券交易所、深圳證券交易所、沈陽(yáng)證券交易中心、南方證券交易中心、武漢證券交易中心等），形成了事實(shí)上的多頭管理局面。至于基金的行業(yè)自律組織目前還沒(méi)有提上議事日程。因此，對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的監(jiān)督管理，由于機(jī)構(gòu)的不統(tǒng)一，相應(yīng)缺乏應(yīng)有的力度。

三、我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展思路

1.加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)投資基金的宣傳，讓廣大投資者真正了解產(chǎn)業(yè)投資基金的內(nèi)函及其運(yùn)作規(guī)則，更主要的是其低風(fēng)險(xiǎn)性和高收益的穩(wěn)定性（相對(duì)于股票投資而言），克服認(rèn)識(shí)的片面性。

2.建立健全積極用人機(jī)制，盡快培養(yǎng)我國(guó)的基金管理專(zhuān)業(yè)人才?？煽紤]以下辦法：一是建立基金經(jīng)理資格認(rèn)證制度，通過(guò)嚴(yán)格的考試，對(duì)于符合基金經(jīng)理人資格條件的才允許進(jìn)行市場(chǎng)；二是加強(qiáng)對(duì)基金經(jīng)理人的管理，規(guī)范其行為，對(duì)于違規(guī)的基金經(jīng)理進(jìn)行嚴(yán)厲的制裁；三是加強(qiáng)與國(guó)際同行的合作與交流，可考慮引進(jìn)與送出培訓(xùn)結(jié)合的辦法，盡快培養(yǎng)出我們自己的較為完善的隊(duì)伍；四是對(duì)現(xiàn)有的保管人業(yè)務(wù)進(jìn)行改組，選出實(shí)務(wù)雄厚、資信好、人員素質(zhì)較高的單位進(jìn)行試點(diǎn)，并逐步向?qū)I(yè)化保管公司發(fā)展，使其成為真正的基金保管機(jī)構(gòu)；五是與國(guó)外機(jī)構(gòu)合作，有選擇地引進(jìn)國(guó)外信托銀行或組建中外合作的基金保管機(jī)構(gòu)。

3.規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作，促進(jìn)資本市場(chǎng)完善，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。具體來(lái)說(shuō)包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：

（1）在募集方式上，應(yīng)以公募為主。在國(guó)外，創(chuàng)業(yè)投資基金無(wú)論是對(duì)法人、還是對(duì)公眾，均以私募為主。以私募方式設(shè)立基金，建立在投資者和基金經(jīng)理之間基于相互了解和信任而達(dá)成的委托-關(guān)系之上，基金運(yùn)作環(huán)境較為寬松，較少受制于國(guó)家主管機(jī)關(guān)的監(jiān)管。而我國(guó)目前投資者不夠成熟，采取私募方式不利于基金的規(guī)范化運(yùn)作和確保投資者利益，因此，應(yīng)以公募方為主設(shè)立基金。公募方式設(shè)立基金，有利于形成規(guī)模較大的基金籌資途徑，從而形成規(guī)范的公司型產(chǎn)業(yè)投資基金，并有利于基金的上市。

（2）在組織形式上，應(yīng)以公司型基金為佳。相對(duì)于證券投資基金所投資的上市證券而言，產(chǎn)業(yè)基金所投資的未上市證券的透明度要差，因此，投資者參與重大決策和強(qiáng)化對(duì)基金管理的監(jiān)督十分必要。另外產(chǎn)業(yè)投資基金適應(yīng)產(chǎn)業(yè)投資的需要，法人等機(jī)構(gòu)投資者要占較大比重，投資者參與基金決策的愿望要強(qiáng)于證券基金。為了保護(hù)投資者利益，適應(yīng)自身運(yùn)用特點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)投資基金按公司型設(shè)立為佳。產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)按《公司法》設(shè)立，同時(shí)，由于在操作上比較復(fù)雜，可制定《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，對(duì)《公司法》所難以規(guī)范的內(nèi)容作更詳細(xì)的規(guī)定。

（3）產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起人應(yīng)選擇經(jīng)營(yíng)股權(quán)的各類(lèi)投資公司。由于產(chǎn)業(yè)投資基金主要從事實(shí)業(yè)投資，收益主要來(lái)自于投資后的長(zhǎng)期分紅，所以，產(chǎn)業(yè)投資基金必須由同時(shí)具備實(shí)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)和資本經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的金融投資機(jī)構(gòu)對(duì)其重大決策承擔(dān)責(zé)任。因此，應(yīng)選擇經(jīng)營(yíng)股權(quán)的各類(lèi)投資公司而不是經(jīng)營(yíng)實(shí)物商品的各類(lèi)工商企業(yè)作為產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起人。在現(xiàn)階段，可選擇證券公司參與產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起。

（4）在產(chǎn)業(yè)投資基金形式上，可發(fā)展中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金。我國(guó)國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)比較熟悉國(guó)內(nèi)的投資環(huán)境，但缺少投資經(jīng)驗(yàn)；而國(guó)外的投資機(jī)構(gòu)雖然不大熟悉中國(guó)的投資環(huán)境，但投資理念比較成熟，并可以從全球發(fā)展的角度對(duì)整個(gè)行業(yè)進(jìn)行前瞻性的分析。因此，發(fā)展中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金有利于優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，引進(jìn)國(guó)外資本與先進(jìn)的投資技術(shù)，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)資本市場(chǎng)的國(guó)際化戰(zhàn)略。

4.建立健全法律體系，加強(qiáng)法律監(jiān)管，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)投資基金的規(guī)范運(yùn)作。我國(guó)發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金，與證券投資基金及創(chuàng)業(yè)基金都有差異，沒(méi)有現(xiàn)成的國(guó)際法規(guī)可援引，監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)也不足。產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)先行試點(diǎn)，在試點(diǎn)過(guò)程中逐步建立和完善法規(guī)監(jiān)管體系。應(yīng)盡快制定《投資基金法》、《投資顧問(wèn)法》、《投資者利益保護(hù)法》等，目前可考慮先制定《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，使試點(diǎn)過(guò)程有法可依。《辦法》的制定既要借鑒國(guó)際創(chuàng)業(yè)基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，又要考慮我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作的自身特點(diǎn)和具體國(guó)情。為了切實(shí)保護(hù)投資者利益，規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作，應(yīng)充分賦予《辦法》對(duì)基金發(fā)行、募集、設(shè)立和運(yùn)作全過(guò)程進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的法律權(quán)威。

5.政府在產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展中應(yīng)發(fā)揮導(dǎo)向作用。產(chǎn)業(yè)投資基金作為一種商業(yè)性的投融資主體，其市場(chǎng)化運(yùn)作原則與發(fā)揮產(chǎn)業(yè)投資基金的政府導(dǎo)向作用并不矛盾。政府不宜干預(yù)基金的運(yùn)作，但可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域發(fā)展政策，通過(guò)對(duì)基金的設(shè)立審批程序和基金的基本投資限制來(lái)發(fā)揮必要的導(dǎo)向作用。另外還可以對(duì)設(shè)立的向國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)定向投資的基金在稅收上給予一定的優(yōu)惠政策。因此，產(chǎn)業(yè)投資基金根據(jù)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策作出符合自身發(fā)展的投資戰(zhàn)略，增加了國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的可操作性。

參考資料：

1.《投資基金與金融發(fā)展》（徐洪才）中國(guó)金融出版社1997.8

第5篇

[論文關(guān)鍵詞]風(fēng)險(xiǎn)投資基金；激勵(lì)與約束機(jī)制；委托；管理激勵(lì)理論

風(fēng)險(xiǎn)投資基金中風(fēng)險(xiǎn)資本所有權(quán)與其經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的分離、投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的目標(biāo)和利益的不完全一致、兩者之間的信息不對(duì)稱(chēng)以及未來(lái)的世界的不確定性是產(chǎn)生對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行激勵(lì)約束問(wèn)題的充要條件，本文主要是對(duì)與風(fēng)險(xiǎn)投資基金中激勵(lì)與約束問(wèn)題相關(guān)的理論進(jìn)行評(píng)述，以便為激勵(lì)與約束機(jī)制的設(shè)計(jì)奠定方法論基礎(chǔ)。

一、委托理論

(一)對(duì)委托理論的簡(jiǎn)單評(píng)述。

在與“對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行激勵(lì)約束”相關(guān)的理論中，被認(rèn)為既是企業(yè)理論、契約經(jīng)濟(jì)學(xué)、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)，同時(shí)又屬于交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域的委托理論占據(jù)了主導(dǎo)地位。該理論認(rèn)為，作為出資者的股東是企業(yè)的最終所有者，擁有企業(yè)所有權(quán)并成為委托人;經(jīng)理人員則是其人，經(jīng)理人員應(yīng)對(duì)股東負(fù)責(zé)，以股東的利潤(rùn)最大化為目標(biāo)。但由于委托人和人利益目標(biāo)的不完全一致性、信息的不對(duì)稱(chēng)性和契約的不完備，產(chǎn)生了人追求自身利益而損害委托人利益的“問(wèn)題”。因此，委托理論主要研究委托人如何通過(guò)對(duì)人進(jìn)行適當(dāng)?shù)募?lì)，以及承擔(dān)用來(lái)約束人越軌活動(dòng)的監(jiān)督費(fèi)用，或使人支付一筆保證金使其利益偏差有限，以解決“間題”。委托理論也就是在此基礎(chǔ)上由阿爾欽和德姆塞茨(1972),曼內(nèi)(1965),詹森和麥克林(1976)、哈特(1983)等人對(duì)其做了進(jìn)一步地發(fā)展，并在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)了一系列對(duì)人的激勵(lì)與約束機(jī)制。例如，剩余索取權(quán)應(yīng)盡可能分配給企業(yè)中最具信息優(yōu)勢(shì)、最難以監(jiān)督的成員、權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)和接管(Manne,1965)、經(jīng)理市場(chǎng)施加的激勵(lì)與約束(Fairia,1980)、企業(yè)債務(wù)約束(Hart,1983)等等。

委托理論作為主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，為人們分析、解決上述問(wèn)題提供了有意義的工具。但是，與其他理論一樣，委托理論也并不是完美的，它自身也存在某些缺陷。委托論者雖然也認(rèn)為企業(yè)是由包括實(shí)物、勞動(dòng)在內(nèi)的諸要素組成的特別契約，但并未對(duì)勞動(dòng)這一要素進(jìn)行進(jìn)一步地研究，從而也無(wú)法正確認(rèn)識(shí)到勞動(dòng)的提供者，即人力資本所有者在企業(yè)所有權(quán)中的地位，因而該理論是基于“出資者應(yīng)單方面享有企業(yè)剩余索取權(quán)”這一觀點(diǎn)之上進(jìn)行分析的，而它的這一觀點(diǎn)已不能很好地解釋當(dāng)今社會(huì)中分享制度日趨發(fā)展的現(xiàn)實(shí)。盡管委托理論具有上述缺陷，但僅對(duì)本文的研究對(duì)象而言，我認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的特殊性使委托理論仍具有重要的指導(dǎo)意義，一定程度上能夠“弱化”理論自身的上述缺陷，從而使該理論對(duì)本文設(shè)計(jì)一套完善的激勵(lì)與約束機(jī)制具有較好的借鑒作用。原因在于:風(fēng)險(xiǎn)投資基金作為知識(shí)經(jīng)濟(jì)中的新型企業(yè)，知識(shí)、技能等人力資本成為其最重要的“生產(chǎn)要素”，而風(fēng)險(xiǎn)投資家所擁有的這些人力資本具有很強(qiáng)的“專(zhuān)有通用”的性質(zhì)(因?yàn)槿肆Y本屬于風(fēng)險(xiǎn)投資家個(gè)人所有，所以為“專(zhuān)有”;而風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)對(duì)人的素質(zhì)要求比其他行業(yè)都要高，這就使風(fēng)險(xiǎn)投資家在管理其他要求較低的行業(yè)時(shí)能夠做到游刃有余，所以為“通用”)，而且屬于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的稀缺性“資源”，或者說(shuō)，由于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)人的高素質(zhì)要求導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)處于嚴(yán)重的求大于供的狀態(tài)(這一點(diǎn)對(duì)我國(guó)而言尤其明顯)，因而風(fēng)險(xiǎn)投資家承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是極其微弱的，從而投資者成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者而享有剩余索取權(quán)。除此之外，委托理論本身的分析框架對(duì)研究風(fēng)險(xiǎn)投資基金中的激勵(lì)與約束還具有較強(qiáng)的適用性。

(二)委托理論對(duì)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金中的激勵(lì)與約束機(jī)制的借鑒意義。

委托關(guān)系一般是指的內(nèi)部關(guān)系，即委托人與人之間的關(guān)系而言的。詹森(Mjensen)和麥克林(W"Meckling)將委托關(guān)系定義為:“一個(gè)人或一些人(委托人)委托其他人(人)根據(jù)委托人利益從事某些活動(dòng)，并相應(yīng)地授予人某些決策權(quán)的契約關(guān)系”?？梢?jiàn)，委托關(guān)系是基于授權(quán)而產(chǎn)生的契約關(guān)系。由于信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中相當(dāng)普遍，許多契約都是在信息非對(duì)稱(chēng)條件下簽訂和執(zhí)行的，通常將掌握信息多(或具有相對(duì)信息優(yōu)勢(shì))、行為最重要而又最難監(jiān)督的一方稱(chēng)為人，即本文中的風(fēng)險(xiǎn)投資家;而將其行動(dòng)受人的私人信息約束的另一方稱(chēng)為委托人，即本文中的投資者。在委托關(guān)系中，一方面，委托人與人都是為了實(shí)現(xiàn)各自的利益目標(biāo)(效用最大化)，而兩者的利益目標(biāo)函數(shù)是不完全一致的。作為出資者的委托人追求的是公司利潤(rùn)的最大化，而人更多地追求的是個(gè)人收人最大化、社會(huì)地位的提高、權(quán)力的擴(kuò)大以及舒適的工作條件等，與付出努力相比，享受閑暇會(huì)給他帶來(lái)更大的效用。另一方面，委托人與人之間的信息分布是不對(duì)稱(chēng)的。委托人能夠了解的有關(guān)人的信息是有限的，如人的努力程度、人的才能、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度等;而人不僅比委托人更了解自己的才能，而且他更了解自己的工作努力程度，因此人處于信息優(yōu)勢(shì)地位。由于以上兩個(gè)方面的原因，人會(huì)利用自己的信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)降低努力程度和其他機(jī)會(huì)主義行為達(dá)到自身效用的最大滿(mǎn)足，甚至不惜損害委托人的利益，即產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”(MoralHazard)。因此，委托理論的核心就是在以下兩個(gè)約束條件下，委托人如何選擇能夠給自己帶來(lái)最大預(yù)期效用的補(bǔ)償規(guī)則:一是委托人必須保證使人因接受這一份合同而獲得的效用至少等于他拒絕這一合同而得到的效用，即“參與約束”;二是一旦簽訂了這一合同，在這一合同下，人所選擇的行動(dòng)對(duì)他自己來(lái)說(shuō)必定是最優(yōu)的，亦即這一合同必須使人在他所選定的行動(dòng)上的邊際收益等于邊際成本，即“激勵(lì)相容約束”。斯彭斯和澤克豪森(Silence&7.eok-hauser,1971)、羅斯(Ross,1973)及米爾斯(Mirlees,1976)運(yùn)用數(shù)學(xué)模型，從效用函數(shù)、不確定性信息分布和報(bào)酬安排出發(fā)，構(gòu)造了委托人和人之間風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)分擔(dān)的合同關(guān)系，指出“讓人承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)或完全風(fēng)險(xiǎn)”是激勵(lì)人選擇對(duì)委托人最為有利行動(dòng)的有效機(jī)制。拉德納(1981)和魯賓斯坦(1979)使用動(dòng)態(tài)重復(fù)博弈模型說(shuō)明:如果委托人和人之間保持長(zhǎng)期的關(guān)系，雙方都有足夠的耐心(貼現(xiàn)因子足夠大)，那么委托人可以相對(duì)準(zhǔn)確地從觀測(cè)到的變量中推斷人的努力水平，人不可能用偷懶的方法提高自己的效用。拉德納和魯賓斯坦由此得出長(zhǎng)期合同是激勵(lì)和約束人的有效機(jī)制。法馬(Fama,1980)認(rèn)為在競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理市場(chǎng)上，經(jīng)理的市場(chǎng)價(jià)值(從而收人)決定于其過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)理必須對(duì)自己的行為負(fù)完全的責(zé)任，所以，即使沒(méi)有顯性激勵(lì)合同，經(jīng)理也有積極性努力工作以改進(jìn)自己在經(jīng)理市場(chǎng)上的聲譽(yù)，從而提高未來(lái)的收人?；裟匪固啬?Holmstrom,1982)模型化了法馬的這一思想。邁耶和維克斯(1994)也提出了該思想，認(rèn)為在動(dòng)態(tài)博弈中，諸如經(jīng)理市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)的“隱性激勵(lì)機(jī)制”能夠部分地解決人的激勵(lì)問(wèn)題。曼內(nèi)(1965)則指出，權(quán)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)和接管能夠起到有效地激勵(lì)、約束人的作用。

由以上論述可以看出，委托理論所研究的問(wèn)題實(shí)質(zhì)是激勵(lì)問(wèn)題，因而，有關(guān)由委托關(guān)系而引致的對(duì)“道德風(fēng)險(xiǎn)”現(xiàn)象的研究，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中也被稱(chēng)為激勵(lì)理論。委托理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)家迄今為止所擁有的分析激勵(lì)問(wèn)題最有效、最通用的工具。本文的主題—投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的激勵(lì)與約束問(wèn)題，同樣可以用委托理論的分析框架來(lái)描述:假定作為人的風(fēng)險(xiǎn)投資家真正是所謂的“投資理財(cái)專(zhuān)家”，這樣基金總收益可能單純是“專(zhuān)家”工作努力程度的正向函數(shù)。但實(shí)際上除非人有著一種利他主義行為，否則努力替委托人工作總是傾向于降低人的效用水平，此為替代效應(yīng)。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資家付出更大的努力程度也能增加其個(gè)人收人(基于管理績(jī)效的獎(jiǎng)金)，因而傾向于提高其效用水平，此為收人效應(yīng)。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資家努力工作總是存在著收人效應(yīng)和替代效應(yīng)。在此設(shè)人的效用函數(shù)為U=f(t，T)，其中U表示效用水平，t表示風(fēng)險(xiǎn)投資家的勞動(dòng)投人量，并假定勞動(dòng)投入量代表了其真實(shí)的努力程度，T代表預(yù)期收益，且再假設(shè)T是努力程度t和運(yùn)氣P的函數(shù)，即這表明基金總收益是風(fēng)險(xiǎn)投資家努力工作和其個(gè)人運(yùn)氣的增函數(shù)，因此可以將風(fēng)險(xiǎn)投資家的效用函數(shù)重新描述為U=f(t,p)。這表明風(fēng)險(xiǎn)投資家為了追求自身效用最大化存在兩種相反的傾向:盡量地少工作以爭(zhēng)取閑暇，讓自己過(guò)得輕松一些;另一方面又存在著努力工作以增加自己收人進(jìn)而提高效用水平的傾向，因而又存在著努力工作的愿望。風(fēng)險(xiǎn)投資家效用最大化的決策是根據(jù)收益的邊際效用與勞動(dòng)投入的邊際效用的絕對(duì)值相等決定勞動(dòng)投人量，即但是由于因而隨著風(fēng)險(xiǎn)投資家投入勞動(dòng)的逐漸增多，風(fēng)險(xiǎn)投資家爭(zhēng)取閑暇的心理動(dòng)機(jī)就可能壓倒通過(guò)努力工作來(lái)提高收人從而提高效用的動(dòng)機(jī)。因?yàn)?，勞?dòng)投人的邊際效用是遞減的。而由于信息的不對(duì)稱(chēng)，作為委托人的投資者并不能直接觀察到的作為人的風(fēng)險(xiǎn)投資家的上述行動(dòng)，他所能觀察到只是另外一些變量(如風(fēng)險(xiǎn)資本的增值程度)，這些變量至少部分地由風(fēng)險(xiǎn)投資家的行為決定。投資者所關(guān)心的問(wèn)題，是如何根據(jù)這些觀測(cè)到的變量獎(jiǎng)懲風(fēng)險(xiǎn)投資家，使風(fēng)險(xiǎn)投資家在激勵(lì)相容約束和參與約束的條件下選擇對(duì)自己最有利的行動(dòng)。委托理論的貢獻(xiàn)不僅在于它為風(fēng)險(xiǎn)投資基金中激勵(lì)與約束機(jī)制的研究提供了上述一個(gè)分析框架，還在于它的部分結(jié)論對(duì)其具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、管理激勵(lì)理論

對(duì)于人類(lèi)社會(huì)普遍存在的激勵(lì)問(wèn)題，管理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)中的激勵(lì)理論在幾乎完全不同的發(fā)展軌跡上進(jìn)行闡釋。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的激勵(lì)理論是在20世紀(jì)70年代以后發(fā)展起來(lái)的，它是繼一般均衡理論后微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)理論的革命性的突破。而管理學(xué)中的激勵(lì)理論從20世紀(jì)初泰勒開(kāi)創(chuàng)管理科學(xué)開(kāi)始，一直是管理學(xué)的研究主題，它經(jīng)歷了由單一金錢(qián)刺激到滿(mǎn)足多種需要、由激勵(lì)條件泛化到激勵(lì)因素明晰、由激勵(lì)基礎(chǔ)研究到激勵(lì)過(guò)程探索的歷史演變過(guò)程。按照研究激勵(lì)側(cè)面的不同與行為的關(guān)系不同，根據(jù)理論史上的上述差異，在此本文將管理激勵(lì)理論歸納和劃分為以下不同類(lèi)型。

(一)多因素激勵(lì)理論。

多因素激勵(lì)理論是從研究人的心理需要而形成激勵(lì)的基礎(chǔ)理論，它著重對(duì)激勵(lì)誘因與激勵(lì)因素的具體內(nèi)容進(jìn)行研究。其代表理論有:馬斯洛(A.Maslow,1954)的需要層次理論、奧爾德弗(Alderfer,1972)的ERG理論、麥克利蘭(D.C.McClelland,1961)的成就需要理論、梅奧(E.Mayo,1933)的“社會(huì)人”理論、赫茲伯格(F.Herberg,1957)的“激勵(lì)-一一保健”雙因素論。馬斯洛的需要層次理論認(rèn)為人的需要有五個(gè)層次:生理、安全、社交、尊重和自我實(shí)現(xiàn)。這五個(gè)層次像階梯一樣從低向高，一個(gè)層次的需要相對(duì)滿(mǎn)足了，就會(huì)轉(zhuǎn)向另一個(gè)層次的需要。馬斯洛的需要層次理論表明，針對(duì)人的需要實(shí)施相應(yīng)激勵(lì)是不可能的;但激勵(lì)人們努力的方式不應(yīng)是單一的，當(dāng)物質(zhì)激勵(lì)提供的激勵(lì)效果下降時(shí)就應(yīng)增加精神激勵(lì)的內(nèi)容;要根據(jù)人的不同需要和不同的社會(huì)環(huán)境，設(shè)計(jì)相應(yīng)的激勵(lì)方案。馬斯洛的需要層次理論被奧爾德弗概括成ERG理論，即生存(Existence)、關(guān)系(Relation-ship)和成長(zhǎng)(Growth)理論。隨后，赫茲伯格對(duì)滿(mǎn)足個(gè)人需要的效果提出了“激勵(lì)一一-保健”雙因素論，認(rèn)為僅僅是滿(mǎn)足人的需要還不能排除消極因素，就如衛(wèi)生保健不能直接提高健康狀況而只能有預(yù)防作用那樣，滿(mǎn)足需要可以認(rèn)為是消除個(gè)人不滿(mǎn)和抵觸情緒的一種“保健因素”，更應(yīng)注重“激勵(lì)因素”對(duì)人的作用，這樣才能使?jié)M足人的各層次需要的工作收到提高生產(chǎn)率的實(shí)效。麥克利蘭的成就需要理論對(duì)具有高目標(biāo)值的企業(yè)家或經(jīng)理人員的激勵(lì)具有重要的指導(dǎo)意義。他認(rèn)為人的基本需要有三種:成就需要、權(quán)力需要和情誼需要，具有強(qiáng)烈成就需要的人，把個(gè)人的成就看得比金錢(qián)更重要。麥克利蘭提出的成就需要理論對(duì)研究風(fēng)險(xiǎn)投資家的激勵(lì)方式具有更為直接的作用。

(二)過(guò)程激勵(lì)理論。

過(guò)程激勵(lì)理論著重研究人的動(dòng)機(jī)形成和行為目標(biāo)的選擇。最有代表性的是弗洛姆(V.H.Vroom,1964)的期望效用價(jià)值理論、亞當(dāng)斯(J.S.Adams,1963)的公平理論以及波特(L.Porter)和勞勒(E.Lawler)的期望論模型等。這些理論研究表明:根據(jù)人們的行為動(dòng)機(jī)以及目標(biāo)設(shè)置，將個(gè)人需要、期望與工作目標(biāo)結(jié)合起來(lái)，能夠充分調(diào)動(dòng)和發(fā)揮人們的主動(dòng)性和創(chuàng)造性。弗洛姆對(duì)于如何提高激勵(lì)因素的激勵(lì)力，提出了“期望模式理論”。他認(rèn)為，某一行動(dòng)成果的績(jī)效，以及期望機(jī)率一一個(gè)人認(rèn)為某一行動(dòng)成功可能性的程度—直接決定了激勵(lì)因素的作用大小。如果他認(rèn)為達(dá)到目標(biāo)的期望值很高，就會(huì)有信心、有決心，就會(huì)激發(fā)出強(qiáng)大的力量。但如果他認(rèn)為目標(biāo)太低，就會(huì)鼓不起干勁，失去內(nèi)部的動(dòng)力。在弗洛姆的“期望模式理論”基礎(chǔ)上，美國(guó)的波特和勞勒于20世紀(jì)60年代末建立了期望論模型。該模型認(rèn)為激勵(lì)力量的大小取決于多方面的變化因素，涉及當(dāng)事人對(duì)該項(xiàng)工作的成功、所獲報(bào)酬以及相關(guān)影響的認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)。這一理論所包含的內(nèi)在激勵(lì)的重要性在于，在其他條件相同的情況下，把一項(xiàng)工作交給內(nèi)在激勵(lì)價(jià)值高的人比交給內(nèi)在激勵(lì)價(jià)值低的人會(huì)產(chǎn)生更大的激勵(lì)效果。亞當(dāng)斯的公平激勵(lì)理論強(qiáng)調(diào)工作報(bào)酬相對(duì)公平的重要性，認(rèn)為同等的報(bào)酬不一定獲得同樣的激勵(lì)效果，只有通過(guò)縱向比較(即把目前投人的努力與目前所獲得的報(bào)償?shù)谋戎担约哼^(guò)去投人的努力與過(guò)去所獲報(bào)償?shù)谋戎颠M(jìn)行比較)和橫向比較(即將自己獲得的報(bào)償，包括金錢(qián)、工作安排以及獲得的賞識(shí)等與自己的“投人”，包括教育、努力及耗用在職務(wù)上的時(shí)間等比值與組織內(nèi)其他人作社會(huì)比較)，才能知道同等報(bào)酬是否具有相同的激勵(lì)效果。如果激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)違背了公平原則，將會(huì)導(dǎo)致激勵(lì)效果的下降。

(三)綜合激勵(lì)模式理論。

綜合激勵(lì)模式理論是由羅伯特·豪斯(RobertHouse)提出的，主要是將上述幾類(lèi)激勵(lì)理論綜合起來(lái)，把內(nèi)外激勵(lì)因素都考慮進(jìn)去。內(nèi)在的激勵(lì)因素包括:對(duì)任務(wù)本身所提供的報(bào)酬效用價(jià)值;對(duì)任務(wù)能否完成的期望值以及對(duì)完成任務(wù)的評(píng)價(jià)。外在的激勵(lì)因素包括:完成任務(wù)所帶來(lái)的外在報(bào)酬的效用價(jià)值，如加薪、提級(jí)的可能性。綜合激勵(lì)模式表明，激勵(lì)力量的大小取決于諸多激勵(lì)因素共同作用的狀況。

管理激勵(lì)理論以人的需要為基礎(chǔ)，對(duì)激勵(lì)的過(guò)程進(jìn)行深人細(xì)致的研究，確定影響因素，尋找科學(xué)和多樣化的激勵(lì)方法以期提高激勵(lì)效果的有效性和充分調(diào)動(dòng)人的工作積極性。它克服了由泰勒首創(chuàng)的科學(xué)主義管理強(qiáng)調(diào)以物為中心的“物本管理”在人的激勵(lì)方面存在的不足。但另一方面，管理激勵(lì)理論側(cè)重于對(duì)一般人性的分析，服務(wù)于管理者調(diào)動(dòng)被管理者積極性的需要，并沒(méi)有針對(duì)管理者本身的專(zhuān)門(mén)激勵(lì)理論，而風(fēng)險(xiǎn)投資基金中的激勵(lì)與約束恰恰是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的即管理者的激勵(lì)與約束問(wèn)題。盡管如此，但由于以下兩個(gè)方面的原因:一是我們研究的主題是“投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家激勵(lì)與約束”問(wèn)題，其實(shí)質(zhì)是一個(gè)“管理高層管理者”的問(wèn)題;二是風(fēng)險(xiǎn)投資家具有一般的人性特點(diǎn)，即具備管理激勵(lì)理論有效發(fā)揮作用的前提，因而，管理激勵(lì)理論仍可作為設(shè)計(jì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家激勵(lì)與約束機(jī)制的理論支撐。

第6篇

然而,保險(xiǎn)資金的運(yùn)用具有特殊性,目前我國(guó)的基金管理公司管理保險(xiǎn)資金難以滿(mǎn)足保險(xiǎn)資金運(yùn)用的要求。因此,設(shè)立保險(xiǎn)投資基金及基金管理公司,按保險(xiǎn)資金負(fù)債特性進(jìn)行組合,已成可行且有必要。

一、建立我國(guó)保險(xiǎn)投資基金的必要性

(一)建立保險(xiǎn)投資基金有利于保險(xiǎn)金的保值、增值?；鹜顿Y是國(guó)際上保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的通常方式?；鹱鳛橐环N金融投資工具,80年代以來(lái),在全球范圍迅速發(fā)展。基金的卓越表現(xiàn)深受發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟保險(xiǎn)業(yè)的青睞。基金通過(guò)組合投資的方式避免或減少投資風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)由于基金的投資方式將以國(guó)債、股票等證券投資為主,從而使其具有較好的安全性、較強(qiáng)的流動(dòng)性和較高的收益性,這恰恰與保險(xiǎn)資金的運(yùn)用特點(diǎn)相一致,符合保險(xiǎn)資金運(yùn)用的要求。投資基金經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定,收益可觀,一般來(lái)說(shuō),基金風(fēng)險(xiǎn)比股票低、收益比債券高。例如,香港股票基金回報(bào)率,1991年為40.5%,遠(yuǎn)東認(rèn)股權(quán)證基金回報(bào)率為37.8%。而且基金上市后,還有可能獲得供求差價(jià)。

(二)建立保險(xiǎn)投資基金有利于實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)資金集中運(yùn)用,專(zhuān)業(yè)管理。通過(guò)設(shè)立保險(xiǎn)投資基金,同時(shí)設(shè)立專(zhuān)業(yè)的基金管理公司,可以把各家保險(xiǎn)公司的資金相對(duì)集中運(yùn)用,減少管理成本和交易費(fèi)用,實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益,同時(shí),也有利于保險(xiǎn)公司一心一意辦理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

(三)建立保險(xiǎn)投資基金,有利于我國(guó)基金市場(chǎng)與國(guó)際接軌。金融市場(chǎng)的國(guó)際化、自由化是未來(lái)全球金融業(yè)的發(fā)展趨勢(shì),中國(guó)作為一個(gè)在國(guó)際政治舞臺(tái)上占有重要地位的大國(guó),其金融業(yè)的發(fā)展必然也將融入國(guó)際化的發(fā)展潮流之中。成立保險(xiǎn)投資基金是我國(guó)市場(chǎng)與國(guó)際接軌的重要標(biāo)志。

(四)建立保險(xiǎn)投資基金,有利于為國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司培養(yǎng)一支高素質(zhì)的保險(xiǎn)資金管理隊(duì)伍,為民族保險(xiǎn)業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)。國(guó)外保險(xiǎn)公司的經(jīng)驗(yàn)表明,成功的保險(xiǎn)公司都應(yīng)擁有一批高素質(zhì)的投資專(zhuān)業(yè)人才,通過(guò)科學(xué)的資金管理提高資金回報(bào)。同時(shí),保險(xiǎn)公司良好的資金管理經(jīng)驗(yàn)和業(yè)績(jī)也有利于保險(xiǎn)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的發(fā)展。

(五)建立保險(xiǎn)投資基金,有利于保險(xiǎn)險(xiǎn)種創(chuàng)新。保障與投資相結(jié)合的保險(xiǎn)應(yīng)成為保險(xiǎn)險(xiǎn)種創(chuàng)新的一個(gè)重要方面。尤其是一些長(zhǎng)期性壽險(xiǎn)險(xiǎn)種,其主要特點(diǎn)是壽險(xiǎn)與投資相結(jié)合,使被保險(xiǎn)人既可享受壽險(xiǎn)保障又可取得投資收益,減輕通貨膨脹的影響。如香港北美人壽保險(xiǎn)公司的“金牌計(jì)劃”既是一個(gè)終身壽險(xiǎn)保單,又是一個(gè)簡(jiǎn)單穩(wěn)健的投資計(jì)劃。可供選擇的投資方式有三種基金,分別為高風(fēng)險(xiǎn)高收益,中等風(fēng)險(xiǎn)中等收益和低風(fēng)險(xiǎn)固定最低收益。

成立保險(xiǎn)投資基金,使國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)公司開(kāi)發(fā)出適合保戶(hù)需求的現(xiàn)代非保證型產(chǎn)品成為可能。該產(chǎn)品的特點(diǎn)是:保戶(hù)利益不事先確定,而是以壽險(xiǎn)公司的投資業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)進(jìn)行調(diào)整?，F(xiàn)代非保證型產(chǎn)品主要有分紅保單和萬(wàn)能保險(xiǎn)。分紅保單采用較低的預(yù)定利率,將利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給保單持有人,當(dāng)公司收益上升時(shí)可以給予保單持有人一定的紅利。萬(wàn)能保險(xiǎn)是在保證壽險(xiǎn)公司規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),具有很大的靈活性。

二、建立我國(guó)保險(xiǎn)投資基金的構(gòu)想

(一)保險(xiǎn)投資基金的設(shè)立。

保險(xiǎn)投資基金是為滿(mǎn)足保險(xiǎn)資金的投資需求而設(shè)立的。其基金來(lái)源主要是保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)基金。

1、基金的發(fā)起人與募集方向。國(guó)內(nèi)主要保險(xiǎn)公司應(yīng)作為發(fā)起人,發(fā)起人中也可包括專(zhuān)門(mén)設(shè)立的保險(xiǎn)投資基金管理公司。待條件成熟時(shí),也可由一家保險(xiǎn)公司作為獨(dú)家發(fā)起人發(fā)行保險(xiǎn)投資基金。保險(xiǎn)公司不僅可以從基金中得到穩(wěn)定的回報(bào),而且可以通過(guò)管理基金得到豐厚的管理收入,從銷(xiāo)售、贖回基金等業(yè)務(wù)中獲得可觀的中介費(fèi)用。

還可考慮由國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司與國(guó)外的投資機(jī)構(gòu)同時(shí)作為發(fā)起人,這可以使我們學(xué)習(xí)到國(guó)外先進(jìn)的投資管理經(jīng)驗(yàn)并加以借鑒。在選擇國(guó)外的投資機(jī)構(gòu)時(shí)應(yīng)選擇那些歷史悠久,有豐富的保險(xiǎn)投資基金管理經(jīng)驗(yàn),業(yè)績(jī)較佳的投資機(jī)構(gòu)。

2、基金的類(lèi)型。應(yīng)采用開(kāi)放式契約型基金。國(guó)外的開(kāi)放式基金是專(zhuān)為保險(xiǎn)資金的投資而設(shè)立的。發(fā)行在外的基金單位可以隨時(shí)根據(jù)實(shí)際需要和經(jīng)營(yíng)策略而增加或減少。保險(xiǎn)公司可以根據(jù)需要決定增加基金單位或決定退回基金單位。

從基金開(kāi)元、金泰到目前為止,我國(guó)證券市場(chǎng)已有17只基金,規(guī)模已達(dá)400多億元。特別是允許保險(xiǎn)資金通過(guò)證券投資基金間接進(jìn)入股市,必然對(duì)證券投資基金的發(fā)育和成長(zhǎng)產(chǎn)生積極影響,這為開(kāi)放式基金的設(shè)立創(chuàng)造了良好的條件。

3、基金的投資范圍及組合。保險(xiǎn)投資基金也屬證券投資基金,其投資范圍主要是股票、債券等金融工具?？紤]到我國(guó)目前保險(xiǎn)資金的大部分資金是存銀行和買(mǎi)國(guó)債,因此在保險(xiǎn)投資基金中的國(guó)債比例可適當(dāng)降低,適當(dāng)增加金融債券、企業(yè)債券比例。保險(xiǎn)投資基金的資產(chǎn)主要應(yīng)是國(guó)內(nèi)股票,同時(shí),應(yīng)逐步創(chuàng)造條件,允許保險(xiǎn)投資基金在海外較為成熟的資本市場(chǎng)進(jìn)行投資,這樣可以減少投資風(fēng)險(xiǎn),獲得最佳投資組合。

(二)保險(xiǎn)投資基金的投資策略。

保險(xiǎn)公司的投資資金主要來(lái)源于三方面:(1)資本金;(2)非壽險(xiǎn)保費(fèi)收入;(3)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入。

由于資金來(lái)源不同,不同的保險(xiǎn)投資基金對(duì)于安全性、流動(dòng)性、收益性、風(fēng)險(xiǎn)承受能力的需求是不同的。在運(yùn)用時(shí),既要尋求盡可能高的收益,又要采取適當(dāng)措施準(zhǔn)備應(yīng)付未來(lái)的結(jié)構(gòu)性支付。保險(xiǎn)公司為了追求降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和收益最大化目標(biāo),必然要求投資的廣泛性,追求在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下使風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度,或者是在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下使收益最大化的資產(chǎn)組合。因此,根據(jù)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和投資目標(biāo)的不同,收入型基金、收入成長(zhǎng)混合型基金、成長(zhǎng)價(jià)值型基金及平衡型基金較適合于保險(xiǎn)投資基金。

(1)收入型基金:主要投資于債券、優(yōu)先股或經(jīng)常以現(xiàn)金形式分紅派息的普通股,以獲得最大的當(dāng)期收入,并使資金本金的風(fēng)險(xiǎn)降至最低。這將使股市上經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、派現(xiàn)較多的上市公司成為首選。

(2)收入成長(zhǎng)混合型基金:主要投資于可帶來(lái)收入的證券及有成長(zhǎng)潛力的股票,以達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上的既有收入又能成長(zhǎng)的目的。這類(lèi)基金一方面投資于能夠分配股利的股票,同時(shí)又投資于股價(jià)波動(dòng)較小的成長(zhǎng)潛力股。

(3)平衡型基金:較成長(zhǎng)型基金保守,較以上兩種基金又表現(xiàn)激進(jìn),能夠做到弱市抗跌、強(qiáng)市獲利,既保證了當(dāng)期收益,又兼顧成長(zhǎng)。其投資對(duì)策較分散,既有成長(zhǎng)股,又有業(yè)績(jī)穩(wěn)定的價(jià)值類(lèi)股票。

(4)成長(zhǎng)價(jià)值復(fù)合型基金:類(lèi)似于平衡型基金,與之不同的是更注重于價(jià)值型投資。其投資對(duì)象較偏重于價(jià)值型股票,兼顧成長(zhǎng)類(lèi)股票。

(三)保險(xiǎn)資金進(jìn)入證券市場(chǎng)法律環(huán)境的完善。

第7篇

3.1美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金

REITs最早誕生于美國(guó)，美國(guó)是房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）最發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，其規(guī)模約占全球的76%左右。美國(guó)型REITs相比其它國(guó)家（或地區(qū)）的REITs有其自己的特點(diǎn)。

3.1.1稅收優(yōu)惠對(duì)美國(guó)

REITs的推動(dòng)縱觀REITs在美國(guó)的發(fā)展歷史，其變化發(fā)展均受稅法變動(dòng)的顯著影響。REITs傳統(tǒng)的含義是專(zhuān)門(mén)持有房地產(chǎn)、與抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)或同時(shí)持有這兩種資產(chǎn)的一種封閉式基金[30]。目前REITs的前身為馬薩諸塞商業(yè)信托(Massachusettstrusts)，它是為了享有稅收優(yōu)惠，規(guī)避相關(guān)法律而誕生的9，隨后這種信托投資方式很快在美國(guó)各大城市發(fā)展起來(lái)。到了1935年，美國(guó)最高法院取消了這種信托的稅收優(yōu)惠，房地產(chǎn)類(lèi)信托在美國(guó)開(kāi)始進(jìn)入基本停滯狀態(tài)。1960年美國(guó)《國(guó)內(nèi)稅法改革》正式批準(zhǔn)成立REITs業(yè)務(wù)，并規(guī)定了REITs能夠享受的稅收優(yōu)惠政策，同年出臺(tái)的《房地產(chǎn)投資信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）進(jìn)一步明確了REITs享有與共同基金同樣的特殊稅收優(yōu)惠政策。REITs成立后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和稅法等相關(guān)法律的不斷調(diào)整，經(jīng)歷了曲折的發(fā)展過(guò)程。其中《1976年稅制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《稅收改革法案》（TaxReformActof1986,簡(jiǎn)稱(chēng)1986）對(duì)當(dāng)時(shí)處于低迷的REITs起到了有利的推動(dòng)作用。2001年的《REITs現(xiàn)代化法》允許REITs獲得稅后補(bǔ)貼，同時(shí)將REITs應(yīng)納稅收益的分配比例從95%降低到90%，這使得在亞洲金融危機(jī)時(shí)期受到嚴(yán)重打擊的REITs又開(kāi)始穩(wěn)步發(fā)展[31]。美國(guó)REITs稅收的變革對(duì)REITs發(fā)展的影響如圖5所示。9當(dāng)時(shí)美國(guó)的法律禁止一般的公司持有與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的房地產(chǎn)，而允許信托持有房地產(chǎn)，只要信托的收入被用來(lái)分配給各個(gè)受益人的，就不必納稅。-18-1971-2007年1月底美國(guó)REITs的數(shù)量與市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份個(gè)050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百萬(wàn)美元美國(guó)REITs數(shù)量美國(guó)REITs的市值來(lái)源：根據(jù)NAREIT網(wǎng)上資料整理編制，具體數(shù)據(jù)見(jiàn)附錄1圖5稅收政策與美國(guó)REITs數(shù)量和市值的變動(dòng)關(guān)系

3.1.2美國(guó)REITs的法定條件自1960年《美國(guó)房地產(chǎn)投資信托法》起，美國(guó)多次出臺(tái)稅收改革法案，對(duì)REITs的收入來(lái)源、擁有、運(yùn)營(yíng)、管理、服務(wù)范圍、稅收補(bǔ)貼等作出了詳細(xì)的規(guī)定。稅收優(yōu)惠已經(jīng)成為其主要優(yōu)勢(shì)之一：凡符合稅法規(guī)定要求的REITs具有避免雙重征稅的特征，獲準(zhǔn)把股利支出從公司應(yīng)稅收入中扣除；同時(shí)REITs在分紅時(shí)具有遞延納稅的功能。為了取得免繳公司所得稅的地位，REITs必須滿(mǎn)足以下5方面的法定要求。這些要求被業(yè)內(nèi)稱(chēng)作是取得REITs免稅資格時(shí)的一系列“測(cè)試”（見(jiàn)表2）。1986年稅收改革法1976年稅收改革法2001年《REITs現(xiàn)代化法》-19-表2REITs資格的法定要求資料來(lái)源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.

3.1.3美國(guó)REITs的運(yùn)營(yíng)流程

美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的基本運(yùn)作模式如圖6所示[32]。根據(jù)REITs的基本運(yùn)作模式，其基本運(yùn)營(yíng)流程如下：REITs通過(guò)在股票市場(chǎng)發(fā)行股票（IPO或增發(fā)）募集資金后10，持有并管理房地產(chǎn)資產(chǎn)11，投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)REITs股票間接投資于房地產(chǎn)，并可以在股票市場(chǎng)進(jìn)行交易，獲得資本利得和流動(dòng)性。REITs的收入主要包括出租房地產(chǎn)的租金、投資于其它REITs股票所得的股利、投資于房地產(chǎn)抵押貸款和短期債務(wù)工具的利息收益。10這里的REITs是指公開(kāi)上市交易的REITs。11REITs所持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)的類(lèi)型范圍較寬，包括持有

（1）實(shí)際房地產(chǎn)和房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)的所有權(quán)及其他收益；

（2）其他REITs的股票。另外，REITs還可以持有不超過(guò)1年的短期投資（債務(wù)工具或股份）。主要方面具體要求組織結(jié)構(gòu)（組織測(cè)試）1.必須采取公司、商業(yè)信托或者協(xié)會(huì)（association）的組織形式；2.必須由一個(gè)或多個(gè)董事或者受托人進(jìn)行管理；3.征稅時(shí)視為國(guó)內(nèi)公司法人；4.不屬于金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司。股權(quán)結(jié)構(gòu)（所有權(quán)測(cè)試）1.股票或收益憑證必須可以轉(zhuǎn)讓?zhuān)?.“百人原則”：股東或收益人不得少于100人；3.“五人原則”：在一個(gè)納稅年度的后半年，5個(gè)或5個(gè)以下的個(gè)人持有的REIT股份不得超過(guò)50%。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)測(cè)試）1.房地產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、政府證券必須占到總資產(chǎn)的75%以上；2.除了上述政府證券之外，REIT持有單個(gè)發(fā)行人的證券不得超過(guò)總資產(chǎn)的5%，不得超過(guò)該發(fā)行人已發(fā)行有投票權(quán)證券余額的10%。收入結(jié)構(gòu)（收入測(cè)試）1.下列收益必須占到總收入的95%以上：股利、利息、房地產(chǎn)租金，股票、證券和房地產(chǎn)處理收益，房地產(chǎn)相關(guān)稅種的減稅或退稅，被取消贖回權(quán)的房地產(chǎn)拍賣(mài)所得等；2.下列收益必須占到總收入的75%以上：房地產(chǎn)租金，房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押擔(dān)保債務(wù)孳生利息，房地產(chǎn)處置收益，從其他REIT投資中所得收益，房地產(chǎn)相關(guān)稅種的減稅或退稅，被取消贖回權(quán)的房地產(chǎn)拍賣(mài)所得等。3.下列收益占總收入的比例不得超過(guò)30%；處置持有期不滿(mǎn)1年的股票或其他證券所得，處置持有期不滿(mǎn)4年的房地產(chǎn)所得等。收益分配（分配測(cè)試）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的應(yīng)稅收入必須作為股利分配給股東。-20-圖6美國(guó)房地產(chǎn)投資基金的基本運(yùn)作模式

3.2亞洲的房地產(chǎn)投資信托基金與擁有

40多年歷史的美國(guó)REITs相比，亞洲REITs市場(chǎng)如同一個(gè)“新生兒”。但近年來(lái)，以日本、新加坡和我國(guó)香港地區(qū)為代表的亞洲房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)發(fā)展較快。其中，馬來(lái)西亞的房地產(chǎn)投資信托基金問(wèn)世雖已有10多年時(shí)間，但發(fā)展?fàn)顩r不好。韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的房地產(chǎn)投資信托基金的經(jīng)驗(yàn)并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港為代表，介紹亞洲REITs的發(fā)展情況。

3.2.1日本的房地產(chǎn)投資信托基金

日本房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展背景如下：（1）房地產(chǎn)價(jià)格飆升，資產(chǎn)膨脹；（2）政府對(duì)于證券發(fā)行管制放寬；（3）住宅融資貸款余額增加；（4）企業(yè)已發(fā)行證券籌資需求增加；(5)休閑與商用不動(dòng)產(chǎn)漸趨熱火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在東京證券交易所上市，標(biāo)志著亞洲REITs市場(chǎng)的誕生。到2006年底，日本房地產(chǎn)投資基金公司數(shù)量在一年內(nèi)從22家上升至38家，REITs市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到290億美元，占亞洲REITs將近65%的市場(chǎng)份額。1．日本REITs的運(yùn)作模式和流程（1）運(yùn)作模式投資者證券市場(chǎng)REIT(上市公司)IPO/增發(fā)投資組合投資資產(chǎn)管理公司委托管理持有租金股利利息資本利得（股票升值收益）買(mǎi)賣(mài)股票股利持有股份-21-日本REITs的基本運(yùn)作模式如圖7所示。圖7日本REITs的運(yùn)作模式（2）運(yùn)作流程日本REITs基本運(yùn)作流程如下：A.不動(dòng)產(chǎn)公司將土地、建筑物分售給投資者；B.投資者將其持有的共有持分權(quán)信托給信托銀行；C.信托銀行給投資者發(fā)受益憑證，并將不動(dòng)產(chǎn)全部貸給（即租賃給）不動(dòng)產(chǎn)公司，同時(shí)向該公司收取租賃費(fèi)；D.信托公司向投資者發(fā)放紅利；E.信托銀行也可以將該房地產(chǎn)在市場(chǎng)上銷(xiāo)售，從購(gòu)買(mǎi)者身上獲取價(jià)款，再按比例分配給投資者。2．日本REITs的組織形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契約型，契約型REITs根據(jù)投資管理人的不同又可分為間接型和直接型。間接型REITs的投資管理人需要聘請(qǐng)國(guó)內(nèi)某基金管理公司負(fù)責(zé)運(yùn)作。直接型RETIs不需要從外聘請(qǐng)基金管理人，基金經(jīng)理可由信托公司內(nèi)部人士擔(dān)任[34]。

3.2.2新加坡的房地產(chǎn)投資信托基金

新加坡早在1986年就提出了設(shè)立房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)的想法。1999年新加坡金融管理局頒布了房地產(chǎn)基金準(zhǔn)則，為設(shè)立REITs跨出了關(guān)鍵一步。2001年11月新加坡嘗試通過(guò)SingMallPropertyTrust房地產(chǎn)信托（SPT）發(fā)行第一只REIT。由于首次公開(kāi)募股的認(rèn)購(gòu)不足，導(dǎo)致首只REIT上市計(jì)劃無(wú)法實(shí)現(xiàn)。失敗的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益權(quán)信托紅利信托期滿(mǎn)歸還財(cái)產(chǎn)信托銀行土地信托銀行信托財(cái)產(chǎn)（土地）信托財(cái)產(chǎn)（建筑物）建筑公司承包合同金融機(jī)構(gòu)建筑貸款支付利息承租或買(mǎi)受人出售出租租金價(jià)格-22-要?dú)w咎市場(chǎng)時(shí)機(jī)不理想和缺乏稅收優(yōu)惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重組了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次發(fā)行12，取得了成功。隨后騰飛基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公開(kāi)募股。新加坡國(guó)內(nèi)稅務(wù)局給予的稅收優(yōu)惠是這兩只REIT獲得成功的主要因素。另一個(gè)原因是REIT客觀的收益率，CMT和A-REIT的預(yù)期收益分別是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房產(chǎn)投資信托掛牌，涉及市場(chǎng)資金超過(guò)260億新元，使新加坡成為日本以外亞洲最大的房產(chǎn)投資信托市場(chǎng)，投資領(lǐng)域涉及到商場(chǎng)、工業(yè)廠房、辦公樓、車(chē)庫(kù)等，2006年又?jǐn)U展到旅店業(yè)，甚至保健業(yè)13。

1．新加坡REITs的特點(diǎn)新加坡房REITs主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)。

（1）很大程度上參考了美國(guó)和澳大利亞房地產(chǎn)信托基金的法規(guī)和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，為了使新加坡成為世界金融中心，新加坡政府放寬了很多相關(guān)的規(guī)定，包括稅務(wù)優(yōu)惠政策，如REITs將收入的90%分配給投資者后其盈利可免繳所得稅，同時(shí)個(gè)人投資者收益可免繳個(gè)人所得稅，豁免注入REITs的物業(yè)所應(yīng)繳付的印花稅等。

（2）法規(guī)較齊全，業(yè)務(wù)開(kāi)展較早，市場(chǎng)信譽(yù)較好，且近年來(lái)發(fā)展很快，前景很好。新加坡已經(jīng)吸引了16只REIT股,市值約為193億美元,而香港則只吸引到了7只REIT股,市值為88億元。在吸引來(lái)自中國(guó)大陸的REIT上市方面,新加坡的優(yōu)勢(shì)變得越來(lái)越明顯。

（3）REITs的大股東都有很強(qiáng)的實(shí)力和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)背景。這些大股東愿意在不失掉這些物業(yè)的情況下，增加資產(chǎn)的流動(dòng)性即融到更多的資金來(lái)進(jìn)一步開(kāi)拓自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)。

（4）新加坡的房地產(chǎn)投資信托投資者中有16%是散戶(hù)，這個(gè)比例比一般股票的5%散戶(hù)投資者要多[36]。

2．新加坡REITs的運(yùn)作流程新加坡REITs的基本運(yùn)作流程如下。

（1）選擇包裝的物業(yè)。被選擇的物業(yè)必須能夠獲得穩(wěn)定租金收入并有較廣的增值空間。

（2）以選出的物業(yè)為基礎(chǔ)，發(fā)行有價(jià)證券來(lái)募集資金。12CMT的IPO定價(jià)為每單位0.96新元，據(jù)估計(jì)大約是給予了凈資產(chǎn)（NAV）2%的縮水。第一次的IPO的縮水大約為2.7%。13《新加坡16個(gè)REITs260億新元:位居亞洲信托市場(chǎng)第二》，聯(lián)合早報(bào)，2007年5月28日。-23-

（3）將募集的資金用于投資其它房地產(chǎn)，獲得穩(wěn)定的租金收入。

（4）房地產(chǎn)投資信托基金的有價(jià)證券可以在二級(jí)市場(chǎng)上流通轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑥亩鉀Q投資者的資金退出問(wèn)題。

（5）以作為基金基礎(chǔ)的物業(yè)產(chǎn)生的租金收入和基金募集之后投資的物業(yè)產(chǎn)生的租金收入來(lái)作為基金分配的紅利。

3.2.3香港的房地產(chǎn)投資信托基金

2003年8月，香港證券和期貨委員會(huì)(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地產(chǎn)投資信托的相關(guān)規(guī)定，對(duì)房地產(chǎn)投資信托的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員資格、投資范圍、利潤(rùn)分配等方面做出了明確的規(guī)定。2005年6月16日，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)03年的《香港房地產(chǎn)投資信托基金守則》的兩處地方進(jìn)行了修改:一是REITs允許的投資領(lǐng)域發(fā)生了變化。原來(lái)《守則》規(guī)定，在香港上市的REITs只可投資于香港的物業(yè)，現(xiàn)在改為海外的物業(yè)也可投資；二是放寬REITs的負(fù)債比率，從原來(lái)的35%放寬至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地產(chǎn)信托IPO——領(lǐng)匯基金（LinkREIT）發(fā)行，募集到1,100多億港幣，獲得19倍的超額認(rèn)購(gòu)15。2005年12月16、17日又分別成功推出繁榮房地產(chǎn)投資信托基金（ProsperityREIT）和第一只以廣州物業(yè)為基礎(chǔ)、跨境上市的越秀地產(chǎn)投資信托基金（GZIREIT）。到目前為止，香港已有七只REIT股,市值約88億元。

1．香港REITs的運(yùn)作流程和特點(diǎn)香港房地產(chǎn)投資信托基金的基本運(yùn)作流程與新加坡相似，將合適的物業(yè)進(jìn)行包裝募集資金，通過(guò)募集的資金去投資更多的物業(yè)，分派的股息收益主要來(lái)源于物業(yè)的租金收入，基金單位可以在證券交易所上市交易。香港的房地產(chǎn)投資信托基金有以下特點(diǎn)。（1）專(zhuān)注投資于可產(chǎn)生定期租金收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目。禁止投資于空置土地或從事和參與物業(yè)開(kāi)發(fā)活動(dòng)（不包括修繕、裝修）；不得以借出、承擔(dān)、擔(dān)保、加簽或以其它任何方式，直接或間接就任何人的任何責(zé)任或債務(wù)承擔(dān)責(zé)任；不得購(gòu)入任何可能使其承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的資產(chǎn)。（2）為了確保房地產(chǎn)投資信托具有較為清晰的資產(chǎn)隔離，香港規(guī)定房地產(chǎn)投資14LinkREIT曾嘗試于2004年12月公開(kāi)募股，但由于房屋租戶(hù)的法律訴訟而被擱置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必須以信托的結(jié)構(gòu)模式組成。房地產(chǎn)投資信托可以通過(guò)特別控股公司持有物業(yè)。（3）必須持有每項(xiàng)房地產(chǎn)項(xiàng)目最少2年，分派股息占稅后凈收入比率不少于90%，借貸不超過(guò)資產(chǎn)總值的45%，可以將資產(chǎn)抵押作為借入款項(xiàng)的抵押品。（4）對(duì)股東沒(méi)有REITs分紅、地產(chǎn)稅和資本利得等方面的特殊優(yōu)惠。但是越秀REITs作為香港上市的內(nèi)地離岸REITs，由于越秀投資在海外注冊(cè)了六家BVI公司，根據(jù)香港有關(guān)規(guī)定，BVI公司自香港以外地區(qū)所得的租金收入一般被視為香港以外地區(qū)或源自香港以外地區(qū)的收入，免繳香港利得稅16。

2．香港REITs的實(shí)例分析鑒于香港地區(qū)的REITs對(duì)我國(guó)內(nèi)地有較大的借鑒作用，下面選擇領(lǐng)匯（Link-REIT）房地產(chǎn)投資信托基金為例對(duì)香港REITs的資產(chǎn)選擇、運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程進(jìn)行分析。（1）上市選擇領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金通過(guò)在香港聯(lián)合交易所（“聯(lián)交所”）掛牌上市募集資金，公開(kāi)發(fā)售集資237.06億港元。投資者購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)投資信托基金的基金單位，可分享及分擔(dān)房地產(chǎn)投資信托基金持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)的利益和風(fēng)險(xiǎn)。（2）資產(chǎn)的選擇領(lǐng)匯基金籌集資金后，購(gòu)買(mǎi)香港房委會(huì)旗下的物業(yè)（包括151個(gè)房委會(huì)旗下商場(chǎng)和178個(gè)停車(chē)場(chǎng)）以賺取租金收入，從而為基金單位持有人帶來(lái)穩(wěn)定的回報(bào)。領(lǐng)匯管理有限公司為基金管理人，領(lǐng)匯管理的商場(chǎng)、鮮活食品市場(chǎng)和停車(chē)場(chǎng)附近的公共屋及私人住宅樓宇居住的人口，接近全港一半人口，即約300萬(wàn)人。領(lǐng)匯基金管理有限公司的主要任務(wù)是負(fù)責(zé)制定領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金的投資和財(cái)務(wù)策略、資產(chǎn)提升、收購(gòu)和出售資產(chǎn)政策，以及領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金旗下物業(yè)組合的整體管理。（3）運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)與運(yùn)作程序領(lǐng)匯基金的運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)如圖8所示。16REITs問(wèn)路：越秀REITs案例解析，和越秀領(lǐng)跑內(nèi)地首只離岸REIT分拆上市可帶來(lái)雙贏，證券市場(chǎng)周刊，2005年12月5日。-25-資料來(lái)源：領(lǐng)匯的招股說(shuō)明書(shū)圖8Link-REIT運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)領(lǐng)匯基金因需規(guī)避有關(guān)法律挑戰(zhàn)，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)相對(duì)復(fù)雜。根據(jù)領(lǐng)匯基金發(fā)售通函顯示,其基本運(yùn)作程序是：A.香港房屋委員會(huì)組建領(lǐng)匯基金管理公司,領(lǐng)匯基金管理公司在香港注冊(cè)成立FinanceCo，在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立HoldCo和PropCo兩個(gè)公司，由PropCo作為承接香港房屋委員會(huì)旗下商場(chǎng)及停車(chē)場(chǎng)等物業(yè)的主體；B.根據(jù)有關(guān)合約，領(lǐng)匯基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委會(huì)附屬公司，一旦上市成功，領(lǐng)匯基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司代為擁有，并為基金單位持有人之利益而持有；HoldCo公司成為PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司則在領(lǐng)匯發(fā)售后作為領(lǐng)匯融資工具；C.PropCo公司向香港房委會(huì)購(gòu)買(mǎi)有關(guān)物業(yè)，以基金發(fā)行所募集的資金作為對(duì)價(jià)；D.領(lǐng)匯基金管理公司及受托人為投資者提供管理服務(wù)，并收取適當(dāng)?shù)馁M(fèi)用[37]。3.3各國(guó)（地區(qū)）REITs的比較從發(fā)展歷程看，美國(guó)REITs主要是市場(chǎng)廣泛需求和稅收制度驅(qū)動(dòng)的結(jié)果；而亞洲REITs主要是亞洲國(guó)家為了加強(qiáng)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力，政府通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)法律法規(guī)驅(qū)動(dòng)的，沒(méi)有明顯的稅收優(yōu)惠驅(qū)動(dòng)。亞洲國(guó)家的REITs借鑒了美國(guó)的模式，因此和美投資者及基礎(chǔ)投資者受托人管理服務(wù)費(fèi)用費(fèi)用該等物業(yè)之擁有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式為基金單位持有人持有基金單位持有基金單位費(fèi)用HoldCoPropCo該等物業(yè)FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服務(wù)-26-國(guó)REITs有一些共同的特征，但因?yàn)楦鲊?guó)國(guó)情的不同，在很多方面也存在明顯的差異。

3.3.1各國(guó)（地區(qū)）模式的比較表3各國(guó)（地區(qū)）REITs的比較

亞洲國(guó)家/地區(qū)美國(guó)日本新加坡香港法律結(jié)構(gòu)立法法度產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所有權(quán)結(jié)構(gòu)用于房地產(chǎn)投資的最少份額分紅政策(最少分配)負(fù)債杠桿限制(占總資產(chǎn)百分比)對(duì)開(kāi)發(fā)行為投資的限制稅收優(yōu)惠地產(chǎn)區(qū)域限制公司稅收比較復(fù)雜5/50法則,最少100位基金投資者,根據(jù)OBR93,養(yǎng)老基金視為獨(dú)立投資者75%90%無(wú)無(wú)對(duì)分紅有優(yōu)惠無(wú)投資信托或投資公司專(zhuān)項(xiàng)法規(guī)較簡(jiǎn)單至少1000位基金投資者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投資需少于總股份的75%75%90%無(wú)無(wú)對(duì)分紅有優(yōu)惠無(wú)信托單位或共同基金專(zhuān)項(xiàng)法規(guī)較簡(jiǎn)單至少25%的股份應(yīng)被多于500位投資者所持有70%90%35%或65%(如有信用評(píng)級(jí))，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成時(shí)擁有該物業(yè)，不超過(guò)總資產(chǎn)的10%)對(duì)分紅和交易有優(yōu)惠無(wú)信托單位專(zhuān)項(xiàng)法規(guī)較簡(jiǎn)單無(wú)90%90%45%(2005年6月17日起，原為35%)禁止對(duì)分紅無(wú)優(yōu)惠無(wú)(2005年6月17日前僅限香港)來(lái)源：筆者根據(jù)相關(guān)資料整理通過(guò)本章上述分析，我們對(duì)國(guó)外（或地區(qū)）的REITs發(fā)展做以下小結(jié)。-27-

（1）各國(guó)的REITs以封閉式為主，開(kāi)放式較少。而且封閉式期限較長(zhǎng)，有利于基金更好地運(yùn)作。上市型基金成為房地產(chǎn)基金的主流品種，而上市的條件一般參考主板股票上市標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)上市REITs的信息披露有嚴(yán)格要求。

（2）美國(guó)是最典型的采用公司型REITs的國(guó)家，美國(guó)的傳統(tǒng)REITs以公司型為主，大量的現(xiàn)代REITs是以契約型和公司型相結(jié)合的混合型REITs。而在亞洲契約型REITs是主流：香港REITs采用契約型組織形式；在日本和新加坡，兩種組織形式均為法律許可，但實(shí)際操作中，日本以公司型為主，新加坡目前發(fā)行的均為契約型REITs[38]。

（3）美國(guó)REITs的結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜（有UPREIT,DOWNREIT，合股和紙夾等），亞洲國(guó)家的REITs結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單。

（4）很多國(guó)家REITs發(fā)展得到了稅收優(yōu)惠，且投資者必須獲得大部分投資收益（大多為90%）。

（5）各國(guó)都要求將REITs的大部分資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)，并對(duì)REITs資產(chǎn)的出售有嚴(yán)格的控制，這與一般房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商通過(guò)開(kāi)發(fā)出售方式盈利有較大區(qū)別。

（6）各國(guó)（地區(qū)）REITs的投資對(duì)象具有廣泛性?？梢酝顿Y商業(yè)地產(chǎn)、倉(cāng)庫(kù)、工業(yè)廠房、優(yōu)質(zhì)零售商鋪、高科技園及工業(yè)園區(qū)等。同時(shí)，美國(guó)的REITs可以發(fā)放抵押貸款，而香港明文規(guī)定不允許REITs發(fā)放抵押貸款。

3.3.2對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的啟示

通過(guò)上文對(duì)各國(guó)（或地區(qū)）REITs的介紹和比較分析，可以從以下幾個(gè)方面得出對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的啟示。

1．時(shí)機(jī)的選擇房地產(chǎn)投資信托基金除受到整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境——對(duì)房地產(chǎn)的市場(chǎng)需求與總體空置水平的影響外，投資對(duì)象選擇不當(dāng)、投資時(shí)機(jī)把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、營(yíng)運(yùn)成本的增加或貸款償還的拖欠，進(jìn)而影響到房地產(chǎn)投資信托基金的營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)價(jià)值。如上文介紹，新加坡首次嘗試通過(guò)SingMallPropertyTrust房地產(chǎn)信托（SPT）發(fā)行第一只REIT，就由于市場(chǎng)時(shí)機(jī)不理想和缺乏稅收的優(yōu)惠而導(dǎo)致失敗。我國(guó)在推出REITs產(chǎn)品的過(guò)程中，要引以為戒，選擇合適的時(shí)機(jī)非常重要。

2．運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)的選擇除美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展比較成熟，發(fā)展結(jié)構(gòu)多樣化（有限合伙、UP-28-REIT或DOWNREIT等）外，各國(guó)（或地區(qū)）的房地產(chǎn)投資信托基金一般都采用最簡(jiǎn)單的信托模式。這與各國(guó)（或地區(qū)）的法律環(huán)境有關(guān)，美國(guó)的房地產(chǎn)信托基金相關(guān)立法已經(jīng)很完善，而其它國(guó)家（或地區(qū)）的立法遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國(guó)。而我國(guó)在考慮REITs模式選擇時(shí)，應(yīng)該選擇適合我國(guó)實(shí)際情況的模式，如果采用與美國(guó)一樣的公司模式，很可能無(wú)法控制其間的關(guān)聯(lián)交易。因此，我國(guó)在開(kāi)始階段宜采用最簡(jiǎn)單的模式，建議更多地參考香港REITs的結(jié)構(gòu)。

第8篇

然而,保險(xiǎn)資金的運(yùn)用具有特殊性,目前我國(guó)的基金管理公司管理保險(xiǎn)資金難以滿(mǎn)足保險(xiǎn)資金運(yùn)用的要求。因此,設(shè)立保險(xiǎn)投資基金及基金管理公司,按保險(xiǎn)資金負(fù)債特性進(jìn)行組合,已成可行且有必要。

一、建立我國(guó)保險(xiǎn)投資基金的必要性

(一)建立保險(xiǎn)投資基金有利于保險(xiǎn)金的保值、增值?；鹜顿Y是國(guó)際上保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的通常方式?；鹱鳛橐环N金融投資工具,80年代以來(lái),在全球范圍迅速發(fā)展?；鸬淖吭奖憩F(xiàn)深受發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟保險(xiǎn)業(yè)的青睞?；鹜ㄟ^(guò)組合投資的方式避免或減少投資風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)由于基金的投資方式將以國(guó)債、股票等證券投資為主,從而使其具有較好的安全性、較強(qiáng)的流動(dòng)性和較高的收益性,這恰恰與保險(xiǎn)資金的運(yùn)用特點(diǎn)相一致,符合保險(xiǎn)資金運(yùn)用的要求。投資基金經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定,收益可觀,一般來(lái)說(shuō),基金風(fēng)險(xiǎn)比股票低、收益比債券高。例如,香港股票基金回報(bào)率,1991年為40.5%,遠(yuǎn)東認(rèn)股權(quán)證基金回報(bào)率為37.8%。而且基金上市后,還有可能獲得供求差價(jià)。

(二)建立保險(xiǎn)投資基金有利于實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)資金集中運(yùn)用,專(zhuān)業(yè)管理。通過(guò)設(shè)立保險(xiǎn)投資基金,同時(shí)設(shè)立專(zhuān)業(yè)的基金管理公司,可以把各家保險(xiǎn)公司的資金相對(duì)集中運(yùn)用,減少管理成本和交易費(fèi)用,實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益,同時(shí),也有利于保險(xiǎn)公司一心一意辦理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

(三)建立保險(xiǎn)投資基金,有利于我國(guó)基金市場(chǎng)與國(guó)際接軌。金融市場(chǎng)的國(guó)際化、自由化是未來(lái)全球金融業(yè)的發(fā)展趨勢(shì),中國(guó)作為一個(gè)在國(guó)際政治舞臺(tái)上占有重要地位的大國(guó),其金融業(yè)的發(fā)展必然也將融入國(guó)際化的發(fā)展潮流之中。成立保險(xiǎn)投資基金是我國(guó)市場(chǎng)與國(guó)際接軌的重要標(biāo)志。

(四)建立保險(xiǎn)投資基金,有利于為國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司培養(yǎng)一支高素質(zhì)的保險(xiǎn)資金管理隊(duì)伍,為民族保險(xiǎn)業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)。國(guó)外保險(xiǎn)公司的經(jīng)驗(yàn)表明,成功的保險(xiǎn)公司都應(yīng)擁有一批高素質(zhì)的投資專(zhuān)業(yè)人才,通過(guò)科學(xué)的資金管理提高資金回報(bào)。同時(shí),保險(xiǎn)公司良好的資金管理經(jīng)驗(yàn)和業(yè)績(jī)也有利于保險(xiǎn)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的發(fā)展。

(五)建立保險(xiǎn)投資基金,有利于保險(xiǎn)險(xiǎn)種創(chuàng)新。保障與投資相結(jié)合的保險(xiǎn)應(yīng)成為保險(xiǎn)險(xiǎn)種創(chuàng)新的一個(gè)重要方面。尤其是一些長(zhǎng)期性壽險(xiǎn)險(xiǎn)種,其主要特點(diǎn)是壽險(xiǎn)與投資相結(jié)合,使被保險(xiǎn)人既可享受壽險(xiǎn)保障又可取得投資收益,減輕通貨膨脹的影響。如香港北美人壽保險(xiǎn)公司的“金牌計(jì)劃”既是一個(gè)終身壽險(xiǎn)保單,又是一個(gè)簡(jiǎn)單穩(wěn)健的投資計(jì)劃?？晒┻x擇的投資方式有三種基金,分別為高風(fēng)險(xiǎn)高收益,中等風(fēng)險(xiǎn)中等收益和低風(fēng)險(xiǎn)固定最低收益。

成立保險(xiǎn)投資基金,使國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)公司開(kāi)發(fā)出適合保戶(hù)需求的現(xiàn)代非保證型產(chǎn)品成為可能。該產(chǎn)品的特點(diǎn)是:保戶(hù)利益不事先確定,而是以壽險(xiǎn)公司的投資業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)進(jìn)行調(diào)整?，F(xiàn)代非保證型產(chǎn)品主要有分紅保單和萬(wàn)能保險(xiǎn)。分紅保單采用較低的預(yù)定利率,將利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給保單持有人,當(dāng)公司收益上升時(shí)可以給予保單持有人一定的紅利。萬(wàn)能保險(xiǎn)是在保證壽險(xiǎn)公司規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),具有很大的靈活性。

二、建立我國(guó)保險(xiǎn)投資基金的構(gòu)想

(一)保險(xiǎn)投資基金的設(shè)立。

保險(xiǎn)投資基金是為滿(mǎn)足保險(xiǎn)資金的投資需求而設(shè)立的。其基金來(lái)源主要是保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)基金。

1、基金的發(fā)起人與募集方向。國(guó)內(nèi)主要保險(xiǎn)公司應(yīng)作為發(fā)起人,發(fā)起人中也可包括專(zhuān)門(mén)設(shè)立的保險(xiǎn)投資基金管理公司。待條件成熟時(shí),也可由一家保險(xiǎn)公司作為獨(dú)家發(fā)起人發(fā)行保險(xiǎn)投資基金。保險(xiǎn)公司不僅可以從基金中得到穩(wěn)定的回報(bào),而且可以通過(guò)管理基金得到豐厚的管理收入,從銷(xiāo)售、贖回基金等業(yè)務(wù)中獲得可觀的中介費(fèi)用。

還可考慮由國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司與國(guó)外的投資機(jī)構(gòu)同時(shí)作為發(fā)起人,這可以使我們學(xué)習(xí)到國(guó)外先進(jìn)的投資管理經(jīng)驗(yàn)并加以借鑒。在選擇國(guó)外的投資機(jī)構(gòu)時(shí)應(yīng)選擇那些歷史悠久,有豐富的保險(xiǎn)投資基金管理經(jīng)驗(yàn),業(yè)績(jī)較佳的投資機(jī)構(gòu)。

2、基金的類(lèi)型。應(yīng)采用開(kāi)放式契約型基金。國(guó)外的開(kāi)放式基金是專(zhuān)為保險(xiǎn)資金的投資而設(shè)立的。發(fā)行在外的基金單位可以隨時(shí)根據(jù)實(shí)際需要和經(jīng)營(yíng)策略而增加或減少。保險(xiǎn)公司可以根據(jù)需要決定增加基金單位或決定退回基金單位。

從基金開(kāi)元、金泰到目前為止,我國(guó)證券市場(chǎng)已有17只基金,規(guī)模已達(dá)400多億元。特別是允許保險(xiǎn)資金通過(guò)證券投資基金間接進(jìn)入股市,必然對(duì)證券投資基金的發(fā)育和成長(zhǎng)產(chǎn)生積極影響,這為開(kāi)放式基金的設(shè)立創(chuàng)造了良好的條件。

3、基金的投資范圍及組合。保險(xiǎn)投資基金也屬證券投資基金,其投資范圍主要是股票、債券等金融工具?？紤]到我國(guó)目前保險(xiǎn)資金的大部分資金是存銀行和買(mǎi)國(guó)債,因此在保險(xiǎn)投資基金中的國(guó)債比例可適當(dāng)降低,適當(dāng)增加金融債券、企業(yè)債券比例。保險(xiǎn)投資基金的資產(chǎn)主要應(yīng)是國(guó)內(nèi)股票,同時(shí),應(yīng)逐步創(chuàng)造條件,允許保險(xiǎn)投資基金在海外較為成熟的資本市場(chǎng)進(jìn)行投資,這樣可以減少投資風(fēng)險(xiǎn),獲得最佳投資組合。

(二)保險(xiǎn)投資基金的投資策略。

保險(xiǎn)公司的投資資金主要來(lái)源于三方面:(1)資本金;(2)非壽險(xiǎn)保費(fèi)收入;(3)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入。

由于資金來(lái)源不同,不同的保險(xiǎn)投資基金對(duì)于安全性、流動(dòng)性、收益性、風(fēng)險(xiǎn)承受能力的需求是不同的。在運(yùn)用時(shí),既要尋求盡可能高的收益,又要采取適當(dāng)措施準(zhǔn)備應(yīng)付未來(lái)的結(jié)構(gòu)性支付。保險(xiǎn)公司為了追求降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和收益最大化目標(biāo),必然要求投資的廣泛性,追求在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下使風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度,或者是在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下使收益最大化的資產(chǎn)組合。因此,根據(jù)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和投資目標(biāo)的不同,收入型基金、收入成長(zhǎng)混合型基金、成長(zhǎng)價(jià)值型基金及平衡型基金較適合于保險(xiǎn)投資基金。

(1)收入型基金:主要投資于債券、優(yōu)先股或經(jīng)常以現(xiàn)金形式分紅派息的普通股,以獲得最大的當(dāng)期收入,并使資金本金的風(fēng)險(xiǎn)降至最低。這將使股市上經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、派現(xiàn)較多的上市公司成為首選。

(2)收入成長(zhǎng)混合型基金:主要投資于可帶來(lái)收入的證券及有成長(zhǎng)潛力的股票,以達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上的既有收入又能成長(zhǎng)的目的。這類(lèi)基金一方面投資于能夠分配股利的股票,同時(shí)又投資于股價(jià)波動(dòng)較小的成長(zhǎng)潛力股。

(3)平衡型基金:較成長(zhǎng)型基金保守,較以上兩種基金又表現(xiàn)激進(jìn),能夠做到弱市抗跌、強(qiáng)市獲利,既保證了當(dāng)期收益,又兼顧成長(zhǎng)。其投資對(duì)策較分散,既有成長(zhǎng)股,又有業(yè)績(jī)穩(wěn)定的價(jià)值類(lèi)股票。

(4)成長(zhǎng)價(jià)值復(fù)合型基金:類(lèi)似于平衡型基金,與之不同的是更注重于價(jià)值型投資。其投資對(duì)象較偏重于價(jià)值型股票,兼顧成長(zhǎng)類(lèi)股票。

(三)保險(xiǎn)資金進(jìn)入證券市場(chǎng)法律環(huán)境的完善。

第9篇

近年來(lái)，證券市場(chǎng)中的慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象逐漸成為研究熱點(diǎn)。所謂慣性現(xiàn)象，是指過(guò)去的贏(輸)家組合持續(xù)成為贏(輸)家組合，而反轉(zhuǎn)現(xiàn)象是指過(guò)去的贏(輸)家組合成為未來(lái)的輸(贏)家組合。慣易策略是以股票過(guò)去的表現(xiàn)作為買(mǎi)賣(mài)判斷的基礎(chǔ)，即買(mǎi)入近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股，賣(mài)出近來(lái)的弱勢(shì)股；而反轉(zhuǎn)策略則賣(mài)出近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股，買(mǎi)入近來(lái)的弱勢(shì)股。一般認(rèn)為，這兩種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因在于股票價(jià)格對(duì)過(guò)去或公開(kāi)的信息發(fā)生具有規(guī)律性反應(yīng)。慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)，被視為“市場(chǎng)異象”。從理論研究的角度看，這些能給投資者帶來(lái)超常收益的規(guī)律性現(xiàn)象是對(duì)傳統(tǒng)資本市場(chǎng)理論，特別是“有效市場(chǎng)假說(shuō)”(EMH)的極大挑戰(zhàn)，沖擊著當(dāng)代金融理論的基石。從投資實(shí)踐的角度看，把握資產(chǎn)價(jià)格的這些規(guī)律性變動(dòng)，可以給投資者帶來(lái)超常收益，增加獲利空間。關(guān)于慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象以及相應(yīng)投資策略的研究，無(wú)疑具有理論與實(shí)踐的雙重意義。

目前，比較成熟的研究主要建立在國(guó)外市場(chǎng)發(fā)達(dá)的交易機(jī)制和成熟的投資環(huán)境基礎(chǔ)之上。本文以中國(guó)偏股型封閉式基金和偏股型開(kāi)放式基金的投資行為為研究對(duì)象，這主要基于兩點(diǎn)考慮：一是因?yàn)榛鸬耐顿Y決策是市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的方向標(biāo)；二是從1998年3月中國(guó)發(fā)行第一支基金至今，證券投資基金資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)5008.2億元，滬深兩市上市的封閉式基金共有54家，開(kāi)放式基金102家，發(fā)行基金單位6551.13億份，基金資產(chǎn)凈值1050億元，可見(jiàn)中國(guó)基金業(yè)取得了超常規(guī)的快速發(fā)展。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下加強(qiáng)對(duì)證券投資基金投資行為的研究，不僅有利于倡導(dǎo)正確的價(jià)值觀和投資理念，發(fā)展壯大投資基金，而且有利于推動(dòng)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展和金融體制的健全完善。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實(shí)施準(zhǔn)則第五號(hào){證券投資基金信息披露指引)》的規(guī)定，基金管理人應(yīng)該在每個(gè)季度的公告截至日后15個(gè)工作日內(nèi)編制完整的投資組合公告，并經(jīng)基金托管人復(fù)核后予以公告?；鸸娴膬?nèi)容包括按市值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前10名股票明細(xì)，即股票名稱(chēng)、數(shù)量、市值、占基金資產(chǎn)凈值比例(%)。本文將上述的前10名股票定義為“基金重倉(cāng)持有的股票”，并以其作為研究樣本，樣本以一個(gè)季度為間隔，時(shí)間跨度從1999年3月31日至2006年3月31日。為使樣本數(shù)目盡可能達(dá)到統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)中大樣本數(shù)目的經(jīng)驗(yàn)要求，本文選擇了投資組合公告在5年以上的偏股型封閉式基金，共49支；投資組合公告在兩年半以上的偏股型開(kāi)放式基金，共24支，作為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)來(lái)源于天軟數(shù)據(jù)庫(kù)、深圳國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)和金融界網(wǎng)站*，采用MATLAB和MICROFIT統(tǒng)計(jì)軟件。

(二)模型定義

本文根據(jù)GTM模型，做出如下改進(jìn)：

首先，GTM模型對(duì)慣性反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究方法主要是先對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的股票按照某一標(biāo)志，如超常收益率進(jìn)行排序，選擇高低兩端的股票構(gòu)造贏家組合和輸家組合，并分析這兩種組合在未來(lái)一段時(shí)間的超常收益率情況。本文認(rèn)為，由于資產(chǎn)價(jià)格對(duì)不同的信息將發(fā)生不同的反應(yīng)，并且不同的資產(chǎn)其價(jià)格對(duì)同類(lèi)信息也將產(chǎn)生不同的反應(yīng)，因此本文基于行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開(kāi)放式基金和49支封閉式基金為研究對(duì)象，以基金重倉(cāng)持有的股票為樣本，基于這些股票過(guò)去一段時(shí)期相對(duì)于上證綜合指數(shù)收益率進(jìn)行分組，分別構(gòu)造贏家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數(shù)，一是因?yàn)槠渥鳛閲?guó)內(nèi)外普遍采用的衡量中國(guó)證券市場(chǎng)表現(xiàn)的權(quán)威統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，是一個(gè)包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類(lèi)指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)等的指數(shù)系列；二是因?yàn)榛鸪止傻钠檬艿叫袨?、心理因素的影響，個(gè)體差異較大，以上證綜合指數(shù)來(lái)構(gòu)筑贏家、輸家組合，可以提供一個(gè)相對(duì)科學(xué)、統(tǒng)一的分析參照系。

其次，GTM模型并沒(méi)有區(qū)分基金在買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)所采用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某只股票的權(quán)重變化為負(fù)值，有可能是因?yàn)橄鄬?duì)于通過(guò)持倉(cāng)調(diào)整而將權(quán)重維持在當(dāng)前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所占比例較小。然而，本文希望測(cè)量的是增加的交易量本身，而不是由價(jià)格變動(dòng)或由新股票進(jìn)入、退出所引發(fā)的權(quán)重變化帶來(lái)的慣性估計(jì)值的改變。

如圖1(以股票進(jìn)退投資組合和市值為研究對(duì)象)和圖2(以股票進(jìn)退基金投資組合的支數(shù)為研究對(duì)象)所示，中國(guó)基金進(jìn)出股票相當(dāng)頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買(mǎi)賣(mài)股票的行為分為三類(lèi)：完全退出、新進(jìn)去和持倉(cāng)調(diào)整。分別考慮有股票進(jìn)入或退出時(shí)對(duì)基金投資組合的影響，并檢驗(yàn)未來(lái)一段時(shí)期超額收益的變化趨勢(shì)和慣性反轉(zhuǎn)的程度。這樣一來(lái)，權(quán)重變化在有新資金進(jìn)入(退出)的情況下總是正值(負(fù)值)，并且，在沒(méi)有慣性(或反轉(zhuǎn))交易的零假設(shè)下，每一個(gè)組成部分的慣性值應(yīng)趨近于零。

綜合以上內(nèi)容，本文提出用以檢測(cè)基金投資策略的衡量指標(biāo)的模型為：

其中，T表示股票j在基金投資組合中出現(xiàn)的次數(shù)；N表示基金投資組合中所考察的股票支數(shù)，因本文以基金投資組合中前10位的重倉(cāng)股為研究樣本，所以N的最大取值為10；Rj,t-k為股票j在t—k期間的收益率，按表示基金投資組合中股票j的權(quán)重，Pjt表示t季度股票j的季末價(jià)格，Hjt表明t季度投資組合中股票j的股數(shù)。用來(lái)衡量基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果。當(dāng)Rj,t-k>Rm,t-k時(shí)，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上證綜合指數(shù)收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，則M>0，表明基金采取追漲的慣性策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時(shí)，若wj,t<wj,t-1，則M>0，表明基金采取了殺跌的慣性策略。表明基金采取了賣(mài)高的反轉(zhuǎn)策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時(shí)，若wj,t<wj,t-1，則M<0表明基金采取了買(mǎi)低的反轉(zhuǎn)策略。總之，M衡量的是基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果，如果M>0，表明基金采取的是追漲殺跌的慣性策略；如果M<0，表明基金采取的是買(mǎi)低賣(mài)高的反轉(zhuǎn)策略。虛部數(shù)值的變化可將基金交易行為區(qū)分為新進(jìn)入、完全退出和持倉(cāng)調(diào)整三類(lèi)。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期減持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投資組合；ImM(i)=∞，表明新股票i進(jìn)入該基金的投資組合。1表示對(duì)基金投資組合權(quán)重變化進(jìn)行檢驗(yàn)的時(shí)間跨度，當(dāng)1等于1時(shí)，是對(duì)連續(xù)季度的投資權(quán)重變化進(jìn)行檢驗(yàn)；當(dāng)1等于2或4時(shí)，檢驗(yàn)的時(shí)間間隔分別為6個(gè)月或1年。本文對(duì)1分別取1、2、4時(shí)的慣性值M進(jìn)行檢驗(yàn)。k表示基金經(jīng)理的投資策略是根據(jù)本季度或前k季度的股票價(jià)格波動(dòng)所做的反映。當(dāng)k=O時(shí)，M值反映基金經(jīng)理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；當(dāng)k=1時(shí)，M值衡量的是基金經(jīng)理根據(jù)上一季度股票收益率所采取的交易策略。

三、實(shí)證結(jié)果分析Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，采用的是t—統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，本文考慮到每個(gè)季度的估計(jì)值不一定獨(dú)立，采用Fama-MacBeth方法，對(duì)各個(gè)季度的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行基金持股比例、收益率和M值的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1、表2和表3。

實(shí)證結(jié)果表明，全體股票、新進(jìn)入股票這兩列M值，其均值和中位數(shù)，不論是t—檢驗(yàn)還是符號(hào)檢驗(yàn)，都大于零，表明基金投資行為的慣易傾向顯著?；鹪谟行逻M(jìn)入股票時(shí)的M值，無(wú)論是均值還是中位數(shù)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于全體股票、退出股票的相應(yīng)度量值，這表明基金在買(mǎi)入股票時(shí)，追漲現(xiàn)象十分顯著；在只考慮完全退出股票時(shí)，M的均值和中位數(shù)都為負(fù)，即存在反轉(zhuǎn)交易行為，這表明基金在賣(mài)出股票時(shí)，高賣(mài)的現(xiàn)象十分顯著。

表3為基金持倉(cāng)調(diào)整時(shí)的M值，本文將它作為衡量基金投資綜合效果的參照。從表3中可見(jiàn)，對(duì)于持倉(cāng)調(diào)整策略而言，雖然其慣性估計(jì)值的均值和中位數(shù)都非常小，但均為正值。例如，對(duì)于一個(gè)季度(k=1，l=1)的滯后回報(bào)，封閉式基金和開(kāi)放式基金均值分別為0.2116和0.1974，中位數(shù)分別為0.2066和0.1574。以封閉式基金為例，0.2116表明機(jī)構(gòu)投資者在季度末持有的股票在該季度的回報(bào)率僅比上個(gè)季度開(kāi)始時(shí)持有股票的相應(yīng)回報(bào)率高0.2個(gè)百分點(diǎn)。這和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3個(gè)百分點(diǎn)的慣性估計(jì)值非常接近。隨著滯后期的拉長(zhǎng)，均值的估計(jì)值上升，而中數(shù)卻仍然很小。此外，所有M估計(jì)值的分布都是偏斜的，中位數(shù)比均值小。在持倉(cāng)調(diào)整的情況下，所有M值的滯后平均慣性估計(jì)值都為正數(shù)，并且在統(tǒng)計(jì)上顯著，雖然顯著值非常小?？梢?jiàn)，不論以本季度股票回報(bào)率的變動(dòng)(k=0)還是以上一季度股票回報(bào)率(L=1)作為決策依據(jù)，基金明顯傾向于采取追漲的慣性投資策略。

從投資的綜合效果來(lái)看，當(dāng)k=0時(shí)，M值的均值大多大于k=1時(shí)的均值。可見(jiàn)，絕大部分基金管理人傾向根據(jù)本季度股票收益率的變動(dòng)同向調(diào)整持股結(jié)構(gòu)，即采取追漲的慣性投資策略。其中的原因，一是因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)屬于資金推動(dòng)型的幼稚市場(chǎng)，當(dāng)大盤(pán)開(kāi)始啟動(dòng)后，個(gè)股存在著較大的上漲慣性；當(dāng)大盤(pán)開(kāi)始下跌，無(wú)論是績(jī)優(yōu)股、成長(zhǎng)股還是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趨勢(shì)投資策略順勢(shì)、借勢(shì)、甚至造勢(shì)，才能賺取超額利潤(rùn)。二是中國(guó)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)粗糙。目前，對(duì)于多種風(fēng)格、不同風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)的基金，各基金管理公司都采用基金凈值對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。由于基金經(jīng)理采用同一股票研究分析平臺(tái)，又為了獲取市場(chǎng)認(rèn)同，在業(yè)績(jī)上不輸給同業(yè)，不得不采取謀求短期盈利的行為，導(dǎo)致選股和投資決策雷同和基金投資風(fēng)格趨同。

四、結(jié)論及建議

本文以偏股型證券投資基金為研究對(duì)象，分析這些基金是否存在收益的慣性反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。實(shí)證結(jié)果表明：在交易策略上，證券投資基金整體采用慣易策略，但傾向于買(mǎi)過(guò)去表現(xiàn)好的股票，尤其是收益率高于同期上證綜合指數(shù)收益率的股票；不傾向于賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)差的股票，即采用高買(mǎi)高賣(mài)的策略。M值在考慮有新股票進(jìn)退時(shí)，顯著大于其他各種情況，這表明基金經(jīng)理在選擇新股進(jìn)入投資組合時(shí)傾向追漲。并且選擇股票時(shí)偏好收益率高于上證綜合指數(shù)的股票。M值在考慮股票完全退出的情況下，所有的M值均為負(fù)值，說(shuō)明基金在進(jìn)行投資組合調(diào)整時(shí)，都傾向采用完全退出并投資新股的策略?？梢?jiàn)在偏股型證券投資基金中，基金投資跟風(fēng)、同質(zhì)現(xiàn)象依舊存在。要改變這一現(xiàn)狀，一方面要提高上市公司的質(zhì)量，增加具有投資價(jià)值的股票數(shù)量；另一方面也應(yīng)使基金的投資風(fēng)格向多元化方向發(fā)展。