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第1篇

關(guān)鍵詞：國際短期資本；金融市場；沖擊

中圖分類號：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：16723198（2013）01010702

1引言

自從上世紀(jì)80年代以來，國際短期資本流動越來越多，速度越來越快，提升了世界范圍內(nèi)的資金配置效率，與此同時(shí)帶來了前所未有的金融市場波動和沖擊。遠(yuǎn)到二十世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)，90年代的英鎊危機(jī)、意大利里拉危機(jī)，以及具有深遠(yuǎn)影響的亞洲金融危機(jī)，近到2008年的全球金融危機(jī)無不與國際短期資本流動有關(guān)。同樣，隨著中國改革開放深入發(fā)展，存在大量的隱性國際短期資本流動，避開管制沖擊中國的金融市場，給宏觀調(diào)控和宏觀經(jīng)濟(jì)帶來較大的影響。新興市場國家與西方發(fā)達(dá)國家的金融市場結(jié)構(gòu)和制度基礎(chǔ)具有較大的差異，當(dāng)前面對資本項(xiàng)目開放，國際短期資本流動更是是關(guān)系到中國改革開放的大事，我國的金融市場不夠發(fā)達(dá)，市場結(jié)構(gòu)不合理，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡嚴(yán)重，伴隨人民幣匯率市場化和利率市場化改革不斷深入，國際短期資本流動的沖擊將會更為嚴(yán)重，如果不加以預(yù)防，其后果將難以想象，因此，研究國際短期資本流動對金融穩(wěn)定的影響具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

2國際短期資本流動對中國金融市場的沖擊

（1）利率市場化、浮動匯率制度和全球性的流動性過剩，是引發(fā)國際短期資本流動的重要因素。

從上世紀(jì)80年代，國際短期資本流動規(guī)模巨大，速度加快，給整個(gè)世界產(chǎn)生深刻的影響和嚴(yán)重沖擊。伴隨著各國金融市場的自由化、國際化和全球化的深入發(fā)展，以及金融創(chuàng)新、衍生工具大量涌現(xiàn)（金融衍生產(chǎn)品的種類達(dá)1200余種），國際短期資本流動規(guī)模迅速擴(kuò)大，速度越來越快。1985年，美國十大機(jī)構(gòu)投資者管理的資產(chǎn)總價(jià)值為9690億美元，10年后（即1995年）上升到2.4萬億美元。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的資料，在1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)之前，國際金融市場上流動的短期銀行貸款和其他短期證券至少有7.2萬億美元。國際清算銀行2004年就報(bào)告：自亞洲金融危機(jī)以來，全球外匯市場日交易量從1.5萬億美元升至目前創(chuàng)紀(jì)錄的1.9萬億美元，這當(dāng)中90%在從事國際金融投機(jī)，而用于支付國際貿(mào)易和投資的還不到10%。而2008年的金融危機(jī)再次顯示衍生金融市場的強(qiáng)大功能和短期資本國際流動的跨國效應(yīng)。

國際短期資本已成為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)中一股最為活躍的力量，它有力的影響著國際金融資源在全球范圍內(nèi)的配置，改變著各國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率，使各類金融交易的供求關(guān)系和價(jià)格信號的可變性與不確定性明顯加大。規(guī)模巨大、流動快捷的國際短期資本對各國政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性和各類經(jīng)濟(jì)主體的微觀決策均產(chǎn)生了重要影響，給金融體系的穩(wěn)定性帶來直接或間接影響。國際短期資本流動的規(guī)模、形式和動因也在不斷發(fā)生變化，其逐利性的本質(zhì)和很高的流動性給東道國金融市場、貨幣體系造成沖擊，成為影響國際金融穩(wěn)定的重要因素而不得不引起各國高度重視。發(fā)達(dá)國家與新興的市場化國家都深受其害，頻繁的貨幣危機(jī)、金融危機(jī)帶給整個(gè)世界深刻教訓(xùn)，墨西哥的貨幣危機(jī)、英國的英鎊危機(jī)、意大利里拉危機(jī)、亞洲金融危機(jī)乃至最近發(fā)生的美國為源頭的2008年的世界金融危機(jī)造成難以治愈的經(jīng)濟(jì)后遺癥，是國際短期資本影響金融穩(wěn)定的最好佐證，這些教訓(xùn)不斷給世界敲響警鐘，已經(jīng)引起各國政府和經(jīng)濟(jì)學(xué)界的高度重視。

（2）新興市場國家與西方發(fā)達(dá)國際的市場結(jié)構(gòu)和制度差異化，金融市場和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，導(dǎo)致了國際短期資本流動對發(fā)展中國家的沖擊更大。

發(fā)展中國家和新興市場國家是國際短期資本流動沖擊的主要目標(biāo)，是引發(fā)這些國家金融市場動蕩的重要因素。發(fā)展中國家和新興市場國家為迎接全球金融自由化的挑戰(zhàn)，解決國內(nèi)資金短期的矛盾，優(yōu)化金融資源配置基礎(chǔ)作用，不斷加快金融改革的步伐，開放資本項(xiàng)目，逐步融入國際金融市場，減少市場摩擦，增加金融市場的功能效應(yīng)。巨大的市場潛力和高額的資本報(bào)酬率為國際短期資本創(chuàng)造了良好的活動空間，國際短期資本流動改善了這些國家的資金環(huán)境，加快了金融自由化和經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)度，提高了經(jīng)濟(jì)增長的速度。但投機(jī)行為產(chǎn)生了大量的經(jīng)濟(jì)泡沫，加速了發(fā)展國家和新興市場國家的流動性過剩、資產(chǎn)價(jià)格泡沫以及通貨膨脹，產(chǎn)生了大量 “熱錢”，追逐房地產(chǎn)、基礎(chǔ)資源和金融市場，形成資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲，在泡沫經(jīng)濟(jì)擠破前又迅速撤離，造成流動性緊縮和通貨緊縮，發(fā)生嚴(yán)重的貨幣危機(jī)和金融危機(jī)。

國際短期資本流動問題，一直是發(fā)展中國家和新興市場國際關(guān)注的重點(diǎn)，其危害之大從亞洲金融危機(jī)足以看出。國際短期資本流動在歷次新興市場國家和發(fā)展中國家的貨幣危機(jī)中扮演著重要的角色，是金融危機(jī)的直接導(dǎo)火索。1997年亞洲金融危機(jī)的破壞性影響至今仍讓人們觸目驚心，盡管理論界對金融系統(tǒng)本身所具有的脆弱性早已達(dá)成共識，但是近年來頻繁爆發(fā)的金融危機(jī)還是讓各國政府防不勝防。新興市場國家的市場環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度環(huán)境是產(chǎn)生沖擊和投機(jī)的根源，金融危機(jī)的本質(zhì)就是資本流動性過剩，新興市場國家爆發(fā)金融危機(jī)總是伴隨著國際短期資本高速度、高頻率、大規(guī)模逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致一國金融市場極不穩(wěn)定。在國內(nèi)企業(yè)尚未成熟、競爭力較弱時(shí)，會進(jìn)一步?jīng)_擊產(chǎn)品市場，造成國內(nèi)企業(yè)的倒閉和生產(chǎn)倒退。同時(shí)，國際短期資本大規(guī)模流入會使本幣升值，產(chǎn)生擴(kuò)大赤字的隱形激勵，加大爆發(fā)危機(jī)的概率。在金融市場發(fā)育不成熟的情況下，產(chǎn)生資金錯(cuò)配，容易引發(fā)泡沫。因此，對金融穩(wěn)定的研究和重視也被提高到了一個(gè)前所未有的高度。

（3）中國存在大量 “熱錢”，對金融穩(wěn)定具有潛在的影響和沖擊。

中國的資本項(xiàng)目逐漸開放，存在國際短期資本流動的風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)影響我國金融穩(wěn)定。2002年以來，中國的國際資本流動由1997-2001年的凈流出轉(zhuǎn)為強(qiáng)勁的凈流入。相當(dāng)規(guī)模的國際短期資本流入我國境內(nèi)，在經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中扮演著日益重要的角色，并成為我國“資金體外循環(huán)”的一個(gè)主要組成部分。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，全球性的國際短期資本波動直接或者間接的影響中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，導(dǎo)致了通貨膨脹與通貨緊縮的交替出現(xiàn)，也產(chǎn)生了金融市場的震蕩。2007年以來的股市震蕩，2006年以來房地產(chǎn)過熱等，從現(xiàn)象來看與國際短期資本的介入是分不開的，國際短期資本的非理性波動導(dǎo)致市場價(jià)格虛高和嚴(yán)重的泡沫。因此，目前在中國存在國際短期資本沖擊，對我國的金融穩(wěn)定具有潛在的危害。

3積極應(yīng)對國際短期資本流動沖擊的意義

面對日益開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，中國難以擺脫通脹與通縮的困境，人民幣處于內(nèi)貶外升的預(yù)期，金融危機(jī)過后西方國家寬松的貨幣政策和流動性過剩，導(dǎo)致金融市場始終受到國際短期資本的沖擊和影響，造成經(jīng)濟(jì)波動和金融市場的不穩(wěn)定。內(nèi)因和外因共同的作用造成三大沖突的交融，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的沖突、轉(zhuǎn)軌時(shí)期新體制與舊體制的沖突、開放經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的沖突，正是這些沖突導(dǎo)致國際短期資本流動的波動，并將這種波動傳導(dǎo)到金融市場，影響到經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和市場穩(wěn)定。自從2002年以來，中國走出通脹緊縮，國際短期資本豪賭人民幣升值，房價(jià)開始上漲；2005年的股權(quán)分置改革，并行匯率制度改革，2011年控制房地產(chǎn)熱等等一系列制度變遷，伴隨而來資產(chǎn)價(jià)格飛漲和經(jīng)濟(jì)泡沫的擴(kuò)散和加重，使中國經(jīng)濟(jì)面臨國際短期資本的沖擊和影響日趨增大。中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷高速發(fā)展的30年，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失調(diào)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動力不足，匯率制度改革、資本管制的放松會給國際資本形成流動的通道，造成國際資本興風(fēng)作浪的可乘之機(jī)。因此在當(dāng)前國際背景下研究國際短期資本流動沖擊至為重要，加強(qiáng)管制，防范風(fēng)險(xiǎn)，有效梳理，合理利用減少沖擊的主線。國際短期資本流動研究滯后，有建設(shè)性的理論和實(shí)踐研究成果不多，因此，研究短期資本流動和金融穩(wěn)定問題，提升資本管制有效性，推動金融體系市場化改革，發(fā)揮利率市場化和匯率市場化改革的協(xié)同效應(yīng)，建立起市場風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，減少行政手段，以避免造成經(jīng)濟(jì)的大起大落是重要的課題。

參考文獻(xiàn)

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[2]王世華，何帆.中國的短期國際資本流動：現(xiàn)狀、流動途徑和影響因素[J].世界經(jīng)濟(jì)，2007，（7）：1219.

第2篇

關(guān)鍵詞：國際資本流動國際金融危機(jī)應(yīng)對策略

國際資本流動是指資本在國際范圍內(nèi)的不同國家或地區(qū)之間的流動，可以用國際收支平衡表的資本帳戶反映，資本流動分資本流入和資本流出兩種情況。國際資本流動可以采取很多形式，最常見的有國際直接投資、國際融資和國際負(fù)債三種。

進(jìn)入20世紀(jì)70年代以后，資本的國際流動日益活躍，成為許多重大經(jīng)濟(jì)事件背后的關(guān)鍵影響因素，這同國際資本市場的發(fā)展和完善有著密切關(guān)系。這些情況其實(shí)也不外乎一種非常簡單的需求與供給的平衡關(guān)系。從需求角度來看，一是發(fā)達(dá)國家的老齡人口增加推動了養(yǎng)老金規(guī)模的逐步擴(kuò)大，國際資本市場成為其投資和獲取增值收益的主要場所；二是中產(chǎn)階層人口增加，他們的經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)，對投資的需求旺盛，又理解而且愿意為獲取更高投資收益而承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，于是，其收入積蓄從傳統(tǒng)的銀行儲蓄流向更高收益的股票市場，從而推動了共同基金的迅速發(fā)展；此外，世界各主要金融市場的管制從80年代中期以來逐漸放松，客觀上推動了國際資本市場，非凡是衍生金融產(chǎn)品市場的快速發(fā)展。

國際資本市場的現(xiàn)狀

資本市場的組成不外乎兩個(gè)方面：市場的參與者和市場上的產(chǎn)品。20年前，商業(yè)銀行構(gòu)成了整個(gè)金融市場的主體部分，而今天，盡管銀行類機(jī)構(gòu)仍然是清算體系的使用者和主要治理者，但是從資產(chǎn)規(guī)模來看已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資類機(jī)構(gòu)，如養(yǎng)老金和共同基金等。

國際資本市場的參與者和產(chǎn)品兩方面同20年前相比已經(jīng)大大豐富，從組成模式來看當(dāng)前的國際資本市場呈現(xiàn)出一種部分之間相互聯(lián)系緊密的格局，也就是說網(wǎng)絡(luò)化。在這種日益凸現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)化趨勢中，一個(gè)重要的現(xiàn)象引起人們的高度警惕，這就是一些傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測和治理手段受到嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，非凡是所謂的對銀行8%最低資本充足比率的要求，現(xiàn)在看來并不“充分”，因?yàn)殂y行僅僅有8%的“墊底資本”并不足以抗御日益增加的資本市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。后果就是：實(shí)際生產(chǎn)部門所面臨的一些困境對銀行領(lǐng)域的“波及效應(yīng)”被網(wǎng)絡(luò)大大放大了。另外一個(gè)因素：電子交易手段的成熟和不斷更新帶來了更復(fù)雜的資本流動形式和更大的市場波動性，大大提高了全球資本市場的資本流動速度。更多的資金以短期獲利為目的，導(dǎo)致市場波動性不斷增加。70年代因?yàn)槭臀C(jī)導(dǎo)致全球發(fā)生債務(wù)危機(jī)時(shí)，假如人們對當(dāng)時(shí)全球各個(gè)分割的市場之間的連鎖反應(yīng)還有驚詫的話，那么，在21世紀(jì)，假如由于全球資本市場體系中的某一個(gè)市場發(fā)生問題而導(dǎo)致整個(gè)體系陷入危機(jī)，估計(jì)大家不會再驚詫了。因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)和金融一體化已經(jīng)是一個(gè)不爭的事實(shí)，沒有哪一個(gè)市場會在全球危機(jī)的狀態(tài)下而再獨(dú)善其身。

導(dǎo)致國際資本市場資本流動加快的另一方面原因還在于進(jìn)入90年代以來開始的放松管制策略的流行。各國放松金融管制造成的直接效應(yīng)就是交易成本降低，跨境資本流動大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市場上的金融資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動。

對于中國而言，雖然仍然處于社會主義初級階段，資本市場的開放程度很低而且市場規(guī)模很小，但已經(jīng)能夠非常明顯地感覺到外部市場變化的波及效應(yīng)。隨著中國加入世界貿(mào)易組織和介入全球經(jīng)濟(jì)一體化程度的加深，資本流動壁壘和保護(hù)墻將逐步減少直到最終消失，這些波動的影響將變得更為直接和明顯。所以國際資本流動可能引發(fā)的問題從現(xiàn)在起就應(yīng)該引起我們的高度重視。

國際金融危機(jī)及其成因

國際資本流動和國際資本市場對推動全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)資本和技術(shù)在各個(gè)地區(qū)之間的合理配置做出了很大的貢獻(xiàn)，但是隨之而來的波動和因此而導(dǎo)致的國際金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)也日益增加。全球化、網(wǎng)絡(luò)化和信息化的國際資本流動以全球金融市場的急劇動蕩為主要特征，金融資產(chǎn)價(jià)格波幅之大，傳播范圍之廣，為前所未見，這種劇烈的波動及其附帶的擴(kuò)散效應(yīng)就是國際金融危機(jī)產(chǎn)生的根源。

國際金融危機(jī)一般有3種表現(xiàn)形式。貨幣危機(jī)指一國貨幣在外匯市場面臨大規(guī)模的拋壓，從而導(dǎo)致該種貨幣的急劇貶值，或者迫使貨幣當(dāng)局花費(fèi)大量的外匯儲備和大幅度提高利率以維護(hù)現(xiàn)行匯率；外債危機(jī)是指一國不能履約償還到期對外債務(wù)的本金和利息，包括私人部門的債務(wù)和政府債務(wù)；銀行危機(jī)是指由于對銀行體系喪失信心導(dǎo)致個(gè)人和公司大量從銀行提取存款的擠兌現(xiàn)象。

國際金融危機(jī)離中國并不遠(yuǎn)。從歷史上看，上個(gè)世紀(jì)末是金融危機(jī)多發(fā)時(shí)期：從最早的1992年歐洲金融危機(jī)到1994年的墨西哥金融危機(jī)，再到1997年的亞洲金融危機(jī)；最近的有2000年的南美金融危機(jī)。其中以1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)最具備國際金融危機(jī)的特點(diǎn)，當(dāng)然破壞力也最具全球性質(zhì)。

作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的血液傳導(dǎo)輸送系統(tǒng)，國際資本市場的安全性和效率非常令人關(guān)注。亞洲金融危機(jī)及其觸發(fā)的全球范圍的市場動蕩不安給世界經(jīng)濟(jì)造成巨大的破壞，直到今天其影響仍在繼續(xù)，這足以說明國際資本流動而引發(fā)的金融危機(jī)應(yīng)該引起我們的高度關(guān)注。對它的成因以及對策的研究是關(guān)系到國家乃至世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和發(fā)展的重大問題。

國際金融危機(jī)的成因假如簡單的列舉，可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致生產(chǎn)過剩；貿(mào)易收支巨額逆差；外資的過度流入；缺乏彈性的匯率制度和不當(dāng)?shù)膮R率水平；過早的金融開放。但是在實(shí)際中這些因素往往是綜合起來起作用的。以亞洲金融危機(jī)為例子來具體分析就不難看出，是內(nèi)部和外部的多種因素共同作用結(jié)果導(dǎo)致了金融危機(jī)的總爆發(fā)。具體的原因可以歸結(jié)如下：

經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱，結(jié)構(gòu)不合理，資源效益不佳。東南亞國家的經(jīng)濟(jì)從70年代開始相繼起飛，增長很快。但長年的高速增長也積累了嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)問題，這些國家都注重于推動經(jīng)濟(jì)的新一輪的增長，忽略了對結(jié)構(gòu)問題的解決。

“地產(chǎn)泡沫”破裂后造成銀行壞帳呆帳嚴(yán)重。東南亞各國在過去十幾年的經(jīng)濟(jì)高速增長期間房地產(chǎn)價(jià)格暴漲，吸引銀行向房地產(chǎn)大量投資，銀行呆帳的增加大大影響了東南亞金融體系的穩(wěn)定，在危機(jī)之前一些金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)。

從外部看，其它資本市場，如日本股市的復(fù)蘇和美元的持續(xù)走強(qiáng)，都使得一部分原來流入東南亞的外資撤離，構(gòu)成了對這些亞洲國家貨幣的強(qiáng)大壓力。在這種形勢下，巨額國際資本的高流動性和高投機(jī)性終于攪起了這場空前的金融動蕩。

國際金融危機(jī)具有廣泛和巨大的影響。以亞洲金融危機(jī)為例子，它對各國都產(chǎn)生了程度不同的負(fù)面影響。由于在進(jìn)行向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過程中中國政府的調(diào)控和治理得當(dāng)，那次亞洲金融危機(jī)并沒有對中國造成直接影響。但是不管如何，我國仍然感受到亞洲金融危機(jī)的種種間接影響。

我國防范未來金融危機(jī)的策略

六年后的今天亞洲金融危機(jī)的影響已經(jīng)減弱了很多，但是其余波仍未完全消除，國際經(jīng)濟(jì)仍然在為成功擺脫衰退回歸繁榮而努力。另一方面國際資本市場的波動性和不可猜測性仍然存在，地區(qū)發(fā)展的不平衡性，不同國家金融、經(jīng)濟(jì)乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危機(jī)的爆發(fā)。對于成功抵御了亞洲金融危機(jī)直接波及的中國而言，分析其產(chǎn)生原因我們可以從中得到不少有益的啟示。同時(shí)如何抓住機(jī)遇調(diào)整結(jié)構(gòu)制訂策略，防范甚至提前化解下一次金融危機(jī)也是我國金融業(yè)今后發(fā)展的重要課題。

筆者認(rèn)為，我國防范和化解未來金融危機(jī)的策略可以歸結(jié)如下：

防范金融風(fēng)險(xiǎn)的最佳途徑是優(yōu)化本國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化本國經(jīng)濟(jì)。各次金融危機(jī)的教訓(xùn)表明，發(fā)展中國家只有優(yōu)化國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，才能真正改善長期國際收支的狀況，確實(shí)保護(hù)自身不受國際資本流動無常變化的影響。

有計(jì)劃有步驟的開放資本市場。對發(fā)展中國家來說，資本項(xiàng)目對外開放要慎之又慎。發(fā)展中國家追求經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，為了吸引外資流入，往往在條件不具備或者預(yù)備不充分的情況下，貿(mào)然實(shí)行資本項(xiàng)目的自由兌換。殊不知當(dāng)答應(yīng)國外資金自由流入本國時(shí)，同樣也必須答應(yīng)自由流出。當(dāng)國際游資流入時(shí)，假如運(yùn)用不當(dāng)將使本國經(jīng)濟(jì)陷入困難，假如一有風(fēng)吹草動，大量資金外流時(shí)本國將面臨對外支付的困難。因此我國今后資本項(xiàng)目實(shí)行自由兌換應(yīng)放慢步伐，慎之又慎，待條件比較充分時(shí)再實(shí)行資本項(xiàng)目自由兌換。

中國的開放必須是在保證國家經(jīng)濟(jì)安全的條件下的開放。國家經(jīng)濟(jì)安全是在世界經(jīng)濟(jì)越來越融合的情況下很多國家必須考慮的問題。國家經(jīng)濟(jì)安全是指大國、小國共同地融在一個(gè)大的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，它們的地位是不同的，抵御越來越一體化的世界經(jīng)濟(jì)風(fēng)浪沖擊的能力也是不一樣的，這種保衛(wèi)自己的能力就是一國的經(jīng)濟(jì)安全度。經(jīng)濟(jì)安全的保衛(wèi)需要本國一整套的系統(tǒng)，既要開放，又要在金融的管制、進(jìn)出口資金的治理方面使本國的企業(yè)、政府和銀行人員的經(jīng)營能力與發(fā)達(dá)國家拉平，有在治理、經(jīng)營、投資各方面和發(fā)達(dá)國家同等素質(zhì)的人才、系統(tǒng)、制度。

開放金融市場要做好預(yù)備和試點(diǎn)，應(yīng)該采取謹(jǐn)慎的步驟和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚熟悉到我國與發(fā)達(dá)國家處于不同的發(fā)展階段，我國的情況不能與發(fā)達(dá)國家進(jìn)行簡單對比。發(fā)達(dá)國家在實(shí)現(xiàn)資本自由流動方面也經(jīng)歷了若干歷程。發(fā)達(dá)國家的資本自由流動是與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場完善程度和金融監(jiān)管水平相適應(yīng)的。同時(shí)，也是金融創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步的產(chǎn)物。我國由于市場基礎(chǔ)和市場規(guī)范還很不完善，金融監(jiān)管水平也需要在開放中的動態(tài)博弈中逐步提高，對于資本自由流動這把雙刃劍，在帶來利益的同時(shí)也包藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)，因此在目前我國不能像發(fā)達(dá)國家那樣，讓資本自由流動。但是資本全球化、資本自由流動是大勢所趨，因此在目前我們就應(yīng)該積極進(jìn)行預(yù)備，有步驟地有計(jì)劃地實(shí)現(xiàn)金融市場和金融制度的調(diào)整，為中國安全、成功的融入全球資本市場打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，中國融入全球化市場是歷史的必然。如何在這個(gè)過程中既享受國際資本市場和資本自由流動帶來的種種好處，又同時(shí)防范和化解由此產(chǎn)生的金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)就成為中國的金融界乃至政府需要關(guān)注的重大問題，它給中國金融機(jī)構(gòu)、中心銀行和政府都提出了許多政策上的挑戰(zhàn)。對此，只有未雨綢繆早作預(yù)備才是應(yīng)對挑戰(zhàn)的正確策略。通過制定正確的政策措施，筆者相信中國一定能夠健康、順利地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的更大發(fā)展。

參考資料：

姜波克，《國際金融新編》第三版，August，2001

第3篇

關(guān) 鍵 詞:資本流動;金融安全;安全指數(shù);覆蓋效應(yīng);突變現(xiàn)象

中圖分類號:F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1006-3544（2006）04-0022-04

一､引言

伴隨著金融全球化的進(jìn)一步加深,國際資本流動逐漸取代國際貿(mào)易成為世界經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量｡國際資本的自由流動為開放經(jīng)濟(jì)條件下各國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造了便捷的融資環(huán)境,加快了資本在國際間的有效配置｡然而,任何事物都如同一枚硬幣的兩面,20世紀(jì)末幾次大的金融危機(jī)均從不同程度反映出國際資本流動的不確定性及破壞性,為此,國際資本流動的金融安全問題日漸成為理論界研究的焦點(diǎn)｡從研究文獻(xiàn)上看,馬克思（1867）是這一研究問題的最初涉獵者｡馬克思通過對黃金流動與金融危機(jī)的關(guān)系研究揭示出“資本流出對金融危機(jī)的爆發(fā)起到了一個(gè)加速器的作用”,為今后國際資本流動的金融安全研究奠定了基礎(chǔ)｡關(guān)于國際資本流動金融安全的廣泛研究興起于20世紀(jì)末:Krugman（1979） ､Flood and Garber（1986）提出了國際收支危機(jī)模型,指出擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策將導(dǎo)致危機(jī)和資本逆轉(zhuǎn)的必然性;M.Obstfeld(1994,1995)在國際收支危機(jī)模型的基礎(chǔ)上,提出了貨幣危機(jī)預(yù)期模型,認(rèn)為投資者基于對貨幣貶值的預(yù)期進(jìn)而實(shí)施的投機(jī)行為是貨幣危機(jī)發(fā)生的原因之一,從而也是國際資本流動逆轉(zhuǎn)的原因之一;Diamond and Dybvig(1983)表明金融市場上的羊群效應(yīng)會加劇資本逆轉(zhuǎn)的程度從而加深危機(jī)的破壞性;Radelet and Sachs (1998)從實(shí)證角度證實(shí)了Diamond and Dybvig的研究結(jié)論;Krugman(1998)､Dooley(2000)分別從理論和實(shí)證角度研究了新興國家資本流動的逆轉(zhuǎn)原因,并認(rèn)定新興國家嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)是國際資本流動突發(fā)逆轉(zhuǎn)及金融危機(jī)爆發(fā)的罪魁禍?zhǔn)?#65377;在國內(nèi),不少學(xué)者也對這一問題進(jìn)行了大量研究:丁楠(2002)､鄧小巧(2002)､王元龍(2003)等學(xué)者分別從國際資本流動與金融風(fēng)險(xiǎn)､金融危機(jī)的關(guān)系以及我國資本流動的構(gòu)成角度進(jìn)行了相關(guān)研究｡上述研究為當(dāng)前國際資本流動的監(jiān)管提供了必要的理論依據(jù),推進(jìn)了國際資本流動金融安全的研究進(jìn)程｡與此同時(shí),目前的研究也存在不足,尚需進(jìn)一步完善:一方面,現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從金融危機(jī)或金融風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行分析,關(guān)于國際資本流動金融安全的直接研究較少;另一方面,關(guān)于我國國際資本流動金融安全的研究往往是從資本流動的構(gòu)成角度進(jìn)行逐一分析,且多為定性分析,缺乏整體的量化分析｡為此,筆者認(rèn)為有必要建立一個(gè)國際資本流動的金融安全度測算體系,通過測算把握資本流動的安全狀況,為國際資本流動的金融監(jiān)管提供必要的現(xiàn)實(shí)依據(jù)｡本文依據(jù)經(jīng)濟(jì)安全研究中常用的概率分析法,運(yùn)用目前國內(nèi)外通用的資本流動預(yù)警指標(biāo)對近十年來我國資本流動的金融安全程度進(jìn)行整體測算,并在此基礎(chǔ)上探討我國資本流動的潛在安全問題｡

二､中國資本流動的金融安全度測算

(一)國際資本流動的金融安全度界定與數(shù)值劃分

結(jié)合國內(nèi)外相關(guān)研究成果,我們將國際資本流動運(yùn)行的金融安全態(tài)勢定義為以下四種:安全､基本安全､風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)｡安全狀態(tài)是指國際資本流動中存在較低的金融風(fēng)險(xiǎn);基本安全狀態(tài)是指國際資本流動中存在金融風(fēng)險(xiǎn),但在合理控制范圍之內(nèi);風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)是指國際資本流動中的金融風(fēng)險(xiǎn)日益累積､未得到化解;危機(jī)狀態(tài)是指國際資本流動中的金融風(fēng)險(xiǎn)惡化以致金融危機(jī)的爆發(fā)｡后兩種狀態(tài)是廣義上的國際資本流動金融不安全,其中風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)是潛在金融不安全,危機(jī)狀態(tài)為實(shí)際金融不安全｡此外,為了后文定量分析的需要｡我們賦予上述四種狀態(tài)以A､B､C､D四種安全等級,并劃分不同數(shù)值范圍(數(shù)值越高表示安全度越好),具體如表1所示｡

(二)測算指標(biāo)的選取與量化分析

墨西哥金融危機(jī)以后,國際貨幣基金組織專家莫里斯?戈?duì)柎脑岢銎唔?xiàng)經(jīng)濟(jì)預(yù)警指標(biāo),其中與國際資本流動相關(guān)的有:短期債務(wù)與外匯儲備､經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP之比和資本流入結(jié)構(gòu)｡與此同時(shí),斯坦福大學(xué)的劉遵義教授對金融危機(jī)預(yù)測也進(jìn)行了很好的研究｡此外,姜洪､焦津強(qiáng)(1999),姜旭朝､孟艷(2000),聞岳春､嚴(yán)谷軍(2000),馮文偉(2002),王元龍(2003)等學(xué)者也進(jìn)行了相關(guān)研究｡借鑒上述學(xué)者的研究成果,并結(jié)合我國資本流動的開放情況,選擇如下指標(biāo)作為衡量現(xiàn)階段我國資本流動金融安全度的主要依據(jù)｡

償債率II｡傳統(tǒng)意義上的償債率是指當(dāng)前外債還本付息額與當(dāng)年出口收匯的比率,它是衡量外債規(guī)模和一國償債能力大小的重要指標(biāo)｡但是,這種償債率僅考慮了經(jīng)常項(xiàng)目對一國償債能力的影響,與當(dāng)前國際資本流動日益頻繁的現(xiàn)實(shí)相差甚遠(yuǎn),準(zhǔn)確性并不很強(qiáng)｡因此,我們在此選擇的是修正償債率,其計(jì)算公式為:償債率II=當(dāng)年還本付息額/當(dāng)年外匯儲備｡由于外匯儲備來源于經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差,在短期內(nèi)可以提供償債保證,用它作分母能夠反映一國國際收支狀況對還本付息的承受能力,其考察范圍比單獨(dú)考察出口一項(xiàng)更為全面｡一般認(rèn)為,償債率不超過30%-50%是安全的,以此為基本安全區(qū)間,上､下增減10%作為警戒線｡

負(fù)債率｡它是指一國當(dāng)年外債余額占當(dāng)年GDP之比,表明一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展對外債的依賴程度,是衡量一國負(fù)債能力和風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)｡國際上公認(rèn)的最高限度為40%,將此值作為“基本安全”狀態(tài)的上限,上､下增減10%得出警戒線｡

外匯儲備/外債余額｡外匯儲備的主要作用之一是作為舉債的保證和清償?shù)氖侄?#65377;該指標(biāo)是反映一國償還能力的重要指標(biāo)｡其國際警戒線區(qū)間為:30%-50%,以此為基本安全區(qū)間,上､下增減10%作為警戒線｡

外匯儲備/短期外債｡這一指標(biāo)是衡量一國快速償債能力的重要指標(biāo)｡一國外匯儲備越多,越可增強(qiáng)債權(quán)人對債務(wù)國償還債款的信心｡該指標(biāo)的國際警戒線為不小于100%,以此為基本安全區(qū)間的上限,上､下增減100%作為警戒線｡此外,一般認(rèn)為當(dāng)外匯儲備超過短期外債余額的5倍時(shí),將會因大量的資源閑置而承受巨大的經(jīng)濟(jì)損失,因此當(dāng)外匯儲備/短期外債>500%時(shí),我們將認(rèn)為金融運(yùn)行狀態(tài)又回落為“風(fēng)險(xiǎn)”狀態(tài)｡

短期外債/外債總額｡是用于衡量一國資本流入結(jié)構(gòu)是否合理的指標(biāo),該指標(biāo)的快速上升往往被認(rèn)為是債務(wù)危機(jī)的征兆｡國際上公認(rèn)的警戒值為25%,將此值作為“基本安全”狀態(tài)的上限,上､下增減10%得出警戒線｡

經(jīng)常項(xiàng)目差額/GDP｡該指標(biāo)主要反映一國對外經(jīng)濟(jì)部門的競爭能力,如果逆差占GDP的比重持續(xù)過大,說明其創(chuàng)匯部門在競爭中處于劣勢,外貿(mào)收支嚴(yán)重失衡｡持續(xù)巨額的經(jīng)常項(xiàng)目逆差構(gòu)成影響一國經(jīng)濟(jì)對外均衡的主要因素｡對于匯率相對固定的國家而言,為了達(dá)到新的均衡,其匯率可能會在某一因素的觸發(fā)下突然間大幅貶值,引發(fā)金融危機(jī)｡國際上一般認(rèn)為不超過5%是安全的,在此將其作為“基本安全”狀態(tài)的上限,上､下增減1%作為警戒線｡

外匯儲備/M2｡該指標(biāo)是基于供求平衡原則下衡量外匯儲備是否適度的一個(gè)指標(biāo)｡由于目前國際上關(guān)于廣義貨幣統(tǒng)計(jì)的口徑不同,所以該指標(biāo)沒有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)｡根據(jù)我國多年的經(jīng)驗(yàn),選擇12%作為“基本安全” 狀態(tài)的上限,上､下增減3%作為警戒線｡

(FDI+經(jīng)常項(xiàng)目差額)/GDP｡資本流動的構(gòu)成及一國資本市場的對外開放程度成為一國對外經(jīng)濟(jì)部門穩(wěn)定與否的重要因素｡用外商直接投資來彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目的逆差還是用易于外逃的證券投資來彌補(bǔ)將會產(chǎn)生不同的后果｡外國直接投資的比例越高,接受投資國就越不會因?yàn)橘Y本突然的外逃而遭受損失｡國際上公認(rèn)的合理區(qū)間為-2.5%-5%,以此為基本安全區(qū)間,上､下增減1%作為警戒線｡

(三)數(shù)據(jù)處理

在進(jìn)行具體的測算之前,我們還應(yīng)把測算指標(biāo)在各個(gè)年度的實(shí)際值轉(zhuǎn)化為分?jǐn)?shù)值,即進(jìn)行指標(biāo)值到分?jǐn)?shù)值的映射處理｡具體方法如下:

(1)當(dāng)指標(biāo)值越大越安全時(shí),采用如下公式計(jì)算:

Si=分?jǐn)?shù)下限+(指標(biāo)值-警戒下限)×(分?jǐn)?shù)上限-分?jǐn)?shù)下限)/(警戒上限-警戒下限)

(2)當(dāng)指標(biāo)值越小越安全時(shí),采用如下公式計(jì)算:

Si=分?jǐn)?shù)上限-(指標(biāo)值-警戒下限)×(分?jǐn)?shù)上限-分?jǐn)?shù)下限)/(警戒上限-警戒下限)

（3）當(dāng)指標(biāo)某點(diǎn)最安全,離開該區(qū)間越遠(yuǎn)越不安全時(shí),又分以下三種情況:

①指標(biāo)處于“安全”狀態(tài)時(shí):

Si=100-2指標(biāo)值-(警戒上限+警戒下限)/2×(分?jǐn)?shù)上限-分?jǐn)?shù)下限)/(警戒上限-警戒下限)

②指標(biāo)越大越安全時(shí):

Si=分?jǐn)?shù)下限+(指標(biāo)值-警戒下限)×(分?jǐn)?shù)上限-分?jǐn)?shù)下限)/(警戒上限-警戒下限)

③指標(biāo)越小越安全時(shí)：

Si=分?jǐn)?shù)上限-(指標(biāo)值-警戒下限)×(分?jǐn)?shù)上限-分?jǐn)?shù)下限)/(警戒上限-警戒下限)

(四)具體測算

我們以《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》､《中國國際收支平衡表》為測算數(shù)據(jù)的主要來源,并選取1995-2004年作為基本測算年度｡首先,根據(jù)數(shù)據(jù)來源中的原始數(shù)據(jù)整理計(jì)算出我國資本流動金融安全度測算指標(biāo)的實(shí)際值(見表3);其次,采用前述數(shù)據(jù)處理方法對此實(shí)際值進(jìn)行分?jǐn)?shù)映射,并運(yùn)用公式(1)進(jìn)行測算,求得資本流動的綜合安全指數(shù)T;最后,根據(jù)求得的綜合安全指數(shù)T對照表1進(jìn)行安全狀況評價(jià),結(jié)果如表4所示｡

T=∑ Si/i (1)

其中,Si表示第i個(gè)指標(biāo)的分?jǐn)?shù),i表示指標(biāo)個(gè)數(shù);T∈[0,100],i=1,2…8｡

由表4可以看出,在參加測算的10個(gè)基本年度里,我國資本流動有4年(1996､1997､1998､2001)顯示為“安全”,6年(1995､1999､2000､2002､2003､2004)顯示為“基本安全”｡因此,可以得出結(jié)論:我國資本流動的金融安全度是較好的｡然而,如果從綜合安全指數(shù)T的走勢及個(gè)別指標(biāo)角度看,上述結(jié)論是不太全面的｡我國資本流動的金融安全還存在如下潛在問題:

1.綜合安全指數(shù)走勢不平穩(wěn),具體表現(xiàn)為“兩起兩落”｡我國資本流動綜合安全指數(shù)的走勢存在著一定波動性,具有明顯的兩起兩落現(xiàn)象:1997年我國綜合安全指數(shù)T達(dá)到最高值82.59分,隨后一路下跌至2000年的75.29分｡2001年恢復(fù)到81.04分,但此后又呈現(xiàn)出下降趨勢｡近兩年來該指標(biāo)一直位于76分以下｡國際資本流動的金融安全是一種動態(tài)發(fā)展的安全｡因此應(yīng)注意維持安全態(tài)勢的平穩(wěn)運(yùn)行｡

2.綜合安全指數(shù)測算結(jié)果中存在覆蓋效應(yīng),具體表現(xiàn)為:指標(biāo)3對指標(biāo)4形成了較強(qiáng)的覆蓋效應(yīng)｡從表4反映的測算結(jié)果看,指標(biāo)3(外匯儲備/外債余額)的分?jǐn)?shù)值均為100分,而指標(biāo)4(外匯儲備/短期外債)的分?jǐn)?shù)值在整個(gè)測算指標(biāo)系里是較低的｡因此,在綜合安全指數(shù)T的測算過程中,指標(biāo)3難免會對指標(biāo)4產(chǎn)生覆蓋效應(yīng),即高分值的指標(biāo)3緩和了低分值的指標(biāo)4對綜合指數(shù)T的稀釋作用｡指標(biāo)3和指標(biāo)4均是反映一國償債能力的指標(biāo),除了側(cè)重點(diǎn)不同外,在指標(biāo)取值方面還存在重大的差別｡指標(biāo)3在取值方面并未規(guī)定儲備過多的警戒值,為此我們將該指標(biāo)分?jǐn)?shù)值>100分的均以100分計(jì)算｡實(shí)際上外匯儲備過多也是不適宜的,這會因資金的低效使用而造成經(jīng)濟(jì)損失｡與指標(biāo)3不同的是,指標(biāo)4規(guī)定了這一警戒值:認(rèn)為外匯儲備/短期外債>5為“風(fēng)險(xiǎn)” 狀態(tài)｡如上所述,指標(biāo)3因缺乏儲備過多的警戒值而構(gòu)成了對指標(biāo)4的覆蓋效應(yīng)｡在此我們將指標(biāo)3剔除,得到如表5所示的結(jié)果｡從中可以發(fā)現(xiàn):剔除指標(biāo)3后的綜合安全指數(shù)較之先前平均降低了3分左右,資本流動金融安全度為“基本安全”｡

3.個(gè)別指標(biāo)的轉(zhuǎn)化存在突變現(xiàn)象｡觀察表4可以發(fā)現(xiàn),指標(biāo)4和指標(biāo)5在個(gè)別年度里呈現(xiàn)出突變現(xiàn)象｡這里的“突變”是指金融安全狀態(tài)的轉(zhuǎn)化不是漸進(jìn)的而是跳越式的｡如從“安全”狀態(tài)直接跳躍至“危機(jī)”狀態(tài),中間沒有經(jīng)過連續(xù)的過渡狀態(tài)｡2001年指標(biāo)4的分?jǐn)?shù)值為90.80分,屬于“安全”狀態(tài);而2002年該指標(biāo)降為49.22分,直接落入“風(fēng)險(xiǎn)” 狀態(tài)｡類似現(xiàn)象指標(biāo)5在2000-2001年中也有發(fā)生｡金融安全狀態(tài)的突變會使監(jiān)管當(dāng)局措手不及,容易造成監(jiān)管失效｡這也從一定程度上反映出我國短期外債風(fēng)險(xiǎn)較大｡

三､結(jié)論與啟示

綜上所述,對我國近年來的國際資本流動金融安全度可以進(jìn)行如下評價(jià):一方面,國際資本流動的金融安全度比較好,狀態(tài)界定為“基本安全”;另一方面,資本流動運(yùn)行中也存在潛在的金融安全問題:綜合安全指數(shù)走勢不平穩(wěn)且存在一定的覆蓋效應(yīng),個(gè)別指標(biāo)的轉(zhuǎn)化存在突變現(xiàn)象,短期外債風(fēng)險(xiǎn)較大｡發(fā)展中國家在資本自由化的過程中往往側(cè)重于資本的引入,我國亦是如此｡盡管資本的大量流入會為本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供更多的可用資金,但是如果資本流動監(jiān)管缺位或不當(dāng),很容易使得資本引入國發(fā)生償債困難甚至金融危機(jī),20世紀(jì)末的墨西哥､泰國金融危機(jī)就是前車之鑒｡因此,我國在資本流動基本安全的狀態(tài)下,應(yīng)密切關(guān)注資本流動中金融風(fēng)險(xiǎn)的類型與程度,及時(shí)采取行之有效的措施予以化解,尤其是嚴(yán)格控制資本流入的期限結(jié)構(gòu),合理使用短期外債,確保資本流動中金融安全的可維持性｡

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[11]雷家. 國家經(jīng)濟(jì)安全理論與方法[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2002.

第4篇

根據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，截至2007年2季度末，全球外匯儲備總額為5．7萬億美元，我國外匯儲備就達(dá)1．3萬億美元，約占23%。國際資本如此大規(guī)模進(jìn)入，進(jìn)一步加大了人民幣潛在升值的壓力，導(dǎo)致外匯儲備劇增，外匯占款大幅度提高，使得我國中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放增加，通貨膨脹壓力隨之而來，中央銀行貨幣政策的自主性和獨(dú)立性受到挑戰(zhàn)，影響了我國的金融穩(wěn)定和金融安全。在此背景下，對國際資本流動的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，加強(qiáng)對國際資本的有效監(jiān)管，提高金融監(jiān)管效率，成為一項(xiàng)十分迫切的現(xiàn)實(shí)研究課題。

一、資本流入的主要風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）投機(jī)資本及其風(fēng)險(xiǎn)

投機(jī)資本是短期資本中“逐利性”最強(qiáng)，投機(jī)“最活躍”的那部分資本。由于投機(jī)資本的流動性極強(qiáng)，再加上國際銀行或其他金融機(jī)構(gòu)往往給投機(jī)者以較高融資性的財(cái)務(wù)杠桿比率，因此國際投機(jī)資本往往要派生出非常大的規(guī)模，其占短期資本流入的比例也較高。

從各國實(shí)際情況來看，投機(jī)資本的正面效應(yīng)不大，但負(fù)面效應(yīng)非常突出，主要體現(xiàn)在：(1)有可能誤導(dǎo)國際生產(chǎn)要素的流動和配置，不同程度地造成人為的匯價(jià)扭曲；(2)通過其自身在全球廣泛而大規(guī)模的流動，增加國際金融市場的不穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)性；(3)增加金融市場的脆弱性，引發(fā)一國或地區(qū)的局部金融危機(jī)，并且由于信息的不對稱和“多米諾骨牌效應(yīng)”，可能蔓延成全球性的金融危機(jī)，給國際經(jīng)濟(jì)、金融和政治帶來災(zāi)難性的后果。從上世紀(jì)爆發(fā)的多次嚴(yán)重的金融危機(jī)看，大多和投機(jī)資本的流入有很大關(guān)系，表1例示了這種關(guān)系。[1]

改革開放以后，我國的外資流入速度加快，其中外商直接投資量的增長態(tài)勢更加明顯。圖1顯示了近幾年我國資本流入和外國直接投資額的快速增加趨勢。

（二）對外債務(wù)及其風(fēng)險(xiǎn)

在外資流入中，對外債務(wù)占一定比例。一般來說，一國利用外債可以解決國內(nèi)資金短缺，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是，如果外債規(guī)模過大，并且突破了一定的規(guī)模，受金融市場上的匯率、利率等金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，就有可能產(chǎn)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生債務(wù)危機(jī)。從二十世紀(jì)發(fā)生的幾次金融危機(jī)看出，外債風(fēng)險(xiǎn)不僅產(chǎn)生于金融風(fēng)險(xiǎn)，又反作用于金融市場上的各個(gè)要素，誘發(fā)各種金融風(fēng)險(xiǎn)，引致和加劇全面的金融危機(jī)。隨著金融自由化、全球化的發(fā)展，金融創(chuàng)新工具不斷出現(xiàn)，外債的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)也不斷加大。尤其是各種短期債務(wù)、或有負(fù)債的增加，其對利率、匯率的反應(yīng)更加敏感，流動性風(fēng)險(xiǎn)增大。

對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量，一般包括以下指標(biāo)：(1)負(fù)債率，即一國的外債余額占國民生產(chǎn)總值的比例，該指標(biāo)應(yīng)小于20%；(2)一國的短期債務(wù)占總債務(wù)余額的比例（短期債務(wù)比率），該指標(biāo)不應(yīng)大于20%；(3)外匯儲備占總債務(wù)的比例，該指標(biāo)應(yīng)大于20%；(4)債務(wù)率，即年末債務(wù)余額占當(dāng)年商品出口和勞務(wù)收入的比例，該指標(biāo)應(yīng)低于100%；(5)償債率，即全年還本付息額占當(dāng)年商品和勞務(wù)出口收入的比例，此指標(biāo)應(yīng)小于20%。在上述指標(biāo)中，債務(wù)率和償債率是兩項(xiàng)最重要和最常用的指標(biāo)，一國的債務(wù)率突破100%和償債率突破20%，就有可能發(fā)生償債困難。

從表2可以看出，從2001年以后我國短期外債占總債務(wù)余額的比例明顯高于警戒線（20%），短期外債成快速上升的勢頭，到2006年已超過外債余額的一半以上，達(dá)到57%；盡管償債率、負(fù)債率和債務(wù)率三個(gè)重要的衡量指標(biāo)均在警戒線下，但絕不能放松對外債的管理和監(jiān)控，加大力量控制短期外債的增長，保持合理的債務(wù)規(guī)模，防止由此產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)，以保持經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。

二、資本流出的主要風(fēng)險(xiǎn)分析

資本流出也稱資本輸出，是指資本從國內(nèi)流向國外，一般情況下，資本輸出有利于本國利用別國的資源優(yōu)勢，獲得或增加本國的經(jīng)濟(jì)效益，有利于開展對外貿(mào)易，不斷提高本國國際地位，尤其是對資本充裕的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家來說更是如此。

但是，考察各國實(shí)際情況，資本流出有其明顯的負(fù)面影響，尤其是對經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的發(fā)展中國家來說，資本流出所帶來的風(fēng)險(xiǎn)更大，主要是：(1)資本流出尤其是短期資本的流出會對國內(nèi)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生直接影響和繼發(fā)性影響，從而可能加大本國和國際金融市場的振幅，有可能加大貨幣政策執(zhí)行的難度；(2)資本輸出可能影響本國的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，減少實(shí)際流通中的貨幣供應(yīng)量，使本國經(jīng)濟(jì)萎縮或收縮，從而影響到本國經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展。從理論研究上，戴蒙德和戴維格（Diamond，Dybvig，1983）提出了金融恐慌模型，揭示了金融恐慌與羊群效應(yīng)是貨幣危機(jī)產(chǎn)生和加深的重要原因，這種原因加強(qiáng)了國際資本流動逆轉(zhuǎn)的突發(fā)性和災(zāi)難性，這一點(diǎn)已經(jīng)被1994年墨西哥金融危機(jī)和1997年亞洲金融危機(jī)所驗(yàn)證。亞洲金融危機(jī)后，克魯格曼（Krugman，1998）提出了道德風(fēng)險(xiǎn)模型，把危機(jī)爆發(fā)的原因歸因于金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，他得出的結(jié)論認(rèn)為：東南亞國家的貨幣危機(jī)只是國內(nèi)金融危機(jī)的表現(xiàn)方式，其原因起源于這些國家金融資產(chǎn)的泡沫化，使其金融資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了一個(gè)急劇盤升和跌落的過程，一旦泡沫崩潰，所導(dǎo)致的巨額不良資產(chǎn)使金融機(jī)構(gòu)自身和政府難以承受時(shí)，國際資本就會迅速逆轉(zhuǎn)，大規(guī)模流出，從而使金融資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，最終導(dǎo)致固定匯率制度和聯(lián)系匯率制度的徹底崩潰，進(jìn)一步引發(fā)全面的金融危機(jī)。

從20世紀(jì)90年代以后，我國的資本流出十分活躍。從國家進(jìn)口額考察，其呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢，這雖然在一定程度上啟動了國內(nèi)的需求增長，也適當(dāng)減少了不斷增加的外匯儲備，減輕了人民幣的升值壓力。當(dāng)然，進(jìn)口的增長一定要以我國的實(shí)際支付能力為限，如果突破了實(shí)際的支付能力，就會產(chǎn)生債務(wù)負(fù)擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)。從目前情況看，我國外匯儲備的持續(xù)增長，其增長額高于進(jìn)口增長額，這為進(jìn)口的增加提供了有保障的支付能力，還不至于發(fā)生支付風(fēng)險(xiǎn)（如圖2）。

三、國際資本流動的主角――私人資本流動

從國際資本流動的另外一個(gè)角度上來認(rèn)識，私人資本流動成為當(dāng)今國際資本流動的主角。據(jù)估計(jì)，私人資本流動已占全球資本流動的四分之三，居主導(dǎo)地位。從理論上講，私人資本就是非官方資本，是指公司或個(gè)人在國內(nèi)限制而需要輸出的國際資本，因此，它具有一般資本的本性――追逐利潤，獲取“剩余價(jià)值”。私人資本流動在有利于全球資金配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，具有明顯的趨利性：又由于它在國際上流動頻繁，所帶來的風(fēng)險(xiǎn)就會更大。“趨利避害、各行其是、市場行為”是私人資本流動的特點(diǎn)，所以，在一定的條件下，私人資本流動也可能產(chǎn)生金融動蕩，引發(fā)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。私人資本流動的特點(diǎn)導(dǎo)致它流入時(shí)的“一窩蜂”現(xiàn)象，而流出時(shí)又出現(xiàn)突然逆轉(zhuǎn)的“一盤散沙”現(xiàn)象，這種流動的大出大進(jìn)往往由于金融監(jiān)管措施的不到位而變得非常混亂，小則引發(fā)出范圍較小的金融動蕩，中到演變成范圍較大的金融危機(jī)，大到爆發(fā)出范圍更為廣泛的世界性的金融危機(jī)。

以新興市場經(jīng)濟(jì)國家為例，國際資本流動的狀況跟這些國家的整體經(jīng)濟(jì)形勢密切相關(guān)。[2]從圖3可以看出，1990至1996年私人資本流入總的來說是上升的，這主要是由新興市場經(jīng)濟(jì)國家經(jīng)濟(jì)增長形勢和資本自由化步伐不斷加快所決定的。由于1997年亞洲金融危機(jī)、1998年的俄羅斯金融危機(jī)、1999年巴西金融危機(jī)的嚴(yán)重影響，從1997年開始新興市場經(jīng)濟(jì)國家的私人資本流動快速逆轉(zhuǎn)，流入數(shù)額大幅下降，這也更加深了的危機(jī)狀況，至2002年隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇方有好轉(zhuǎn)。

四、加強(qiáng)國際資本流動監(jiān)管的對策和建議

（一）建立一個(gè)穩(wěn)定安全的金融體系

1．建立金融機(jī)構(gòu)的自我約束機(jī)制。強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)資本充足率，增加金融資產(chǎn)質(zhì)量信息的透明化，對金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的國外借款的資格，以及對境外投資者的資格進(jìn)行嚴(yán)格審核，防止不合格投資者的行為造成的市場波動。

2．加強(qiáng)對銀行系統(tǒng)的審慎性監(jiān)管。這是因?yàn)椋航^大多數(shù)跨境資本流動是通過銀行這一中介機(jī)構(gòu)辦理的，銀行辦理跨境外匯存款、提供資金匯出和匯入服務(wù)、借入外債、向境外提供貸款等各項(xiàng)業(yè)務(wù)。墨西哥、泰國、印度尼西亞的大量經(jīng)驗(yàn)表明，資本流動大規(guī)模逆轉(zhuǎn)對于銀行來說可能是一場災(zāi)難，極有可能產(chǎn)生金融恐慌，導(dǎo)致金融危機(jī)。因此，加強(qiáng)對銀行，尤其是在華外資銀行的監(jiān)管，注重銀行債務(wù)結(jié)構(gòu)、幣種的搭配，時(shí)時(shí)監(jiān)測匯率變化，密切注意國際金融市場的變化，有效防范風(fēng)險(xiǎn)。

3．增加信息披露，增加信息的透明度和規(guī)范性。把金融機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)指標(biāo)及時(shí)進(jìn)行披露，并注重信息的透明度；引進(jìn)國際標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則，使披露的信息更加規(guī)范，增加可識別性和可對比性，使人們對信息的了解更加方便和快捷，以便及時(shí)減少金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（二）建立以利率、匯率為核心的金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)評估體系

金融危機(jī)的出現(xiàn)常常以一系列的經(jīng)濟(jì)、金融指標(biāo)惡化為先兆，因此，可以根據(jù)一系列金融指標(biāo)對金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警。不同國家利率和匯率的差異，決定了國際資本的逐利流向，引發(fā)了國際資本的投資或投機(jī)。從東南亞金融危機(jī)來看，作為危機(jī)始發(fā)地的泰國就是在國際投機(jī)資本大規(guī)模撤離之后，導(dǎo)致泰銖暴跌，繼而一系列指標(biāo)惡化，但政府并沒有對此做出積極反應(yīng)而導(dǎo)致了危機(jī)的爆發(fā)。所以，金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的建立，首先要建立有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，尤其注意匯率、利率的變化趨勢，及時(shí)預(yù)測可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)；其次，科學(xué)地確定預(yù)警指標(biāo)的臨界值(點(diǎn))也是十分必要的。比照預(yù)警指標(biāo)的臨界值，對各種預(yù)警指標(biāo)進(jìn)行判斷，分析金融風(fēng)險(xiǎn)甚至金融危機(jī)爆發(fā)的可能性，并據(jù)此發(fā)出金融危機(jī)爆發(fā)的預(yù)警信號。[3]

（三）制定處置金融危機(jī)應(yīng)急方案

1．中央銀行應(yīng)通過外匯市場對匯率進(jìn)行干預(yù)。干預(yù)的方式主要有兩方面：一是中央銀行拋售外匯資產(chǎn)購入本幣，以穩(wěn)定匯率；二是中央銀行拋售遠(yuǎn)期外匯合同購入遠(yuǎn)期本幣合約，但此項(xiàng)措施效果取決于國家外匯儲備的多少，所以，在采取該措施時(shí)要注意國家外匯儲備是否充足。

2．提高利率靈活性，包括銀行存款準(zhǔn)備金率。提高利率可以吸引資本流入，阻止資本外流從而阻止或減緩本國貨幣匯率的下降。但要注意提高利率可能出現(xiàn)的負(fù)效應(yīng)，即緊縮的貨幣政策會加快國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的衰退。

3．針對國際投機(jī)者惡意沖擊的非市場化手段。國際投機(jī)者的惡意沖擊往往是發(fā)展中國家爆發(fā)金融危機(jī)的直接原因。為擊退國際投機(jī)者的惡意沖擊，各國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)可采取一些特殊的非市場化手段。如規(guī)定不準(zhǔn)發(fā)放離岸貸款，恢復(fù)資本管制等措施。

（四）加強(qiáng)國際間金融監(jiān)管的合作與交流

1．加強(qiáng)對證券業(yè)的合作監(jiān)管。雖然新的巴塞爾協(xié)議對銀行證券活動的資本充足率做出了一些規(guī)定，但對非銀行證券機(jī)構(gòu)尚無相應(yīng)的基礎(chǔ)性協(xié)議，造成了對銀行和非銀行機(jī)構(gòu)監(jiān)管方面的不平衡。這就要求在銀行業(yè)和證券業(yè)管理之間進(jìn)行密切的合作，避免使金融交易從監(jiān)管較嚴(yán)的部門轉(zhuǎn)向缺乏監(jiān)管的部門，從而增加金融體系的整體風(fēng)險(xiǎn)性。

2．加強(qiáng)對對沖基金的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管合作。對沖基金帶來的風(fēng)險(xiǎn)巨大，而我國還存在對其風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識不足、監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足等問題。因此，在開展和放開對沖基金之前要加強(qiáng)與發(fā)達(dá)國家的合作與交流，學(xué)習(xí)其先進(jìn)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和獲得有關(guān)的信息。

3．完善國際金融統(tǒng)計(jì)，加強(qiáng)會計(jì)與信息披露的國際合作和標(biāo)準(zhǔn)化。

（五）謹(jǐn)慎穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目的完全開放

隨著金融開放的發(fā)展，中國開放資本市場，放松資本賬戶管制，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的可兌換成為必然。但資本項(xiàng)目的開放也是一把“雙刃劍”，有利也有弊，無論是在發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，資本帳戶的開放通常伴隨著危機(jī)，所以，謹(jǐn)慎穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目的完全開放尤為必要。在對資本賬戶的開放中，總的原則應(yīng)該是有限度、有選擇，注意資本項(xiàng)目下流動的總量、結(jié)構(gòu)和渠道的把握，尤其是加強(qiáng)短期資本流動的監(jiān)管。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］ 世界銀行．全球經(jīng)濟(jì)展望［M］．北京：中國財(cái)政出版社，1999．

［2］田寶良．國際資本流動：分析、比較與監(jiān)管［M］．北京：中國金融出版社，2004．

［3］ 史錦華．金融開放對金融監(jiān)管有效性影響研究［M］．北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2007．

Risks of International Capital Flows and Effective SupervisionShi Jinhua1

Xieyun2

第5篇

[關(guān)鍵詞] 匯率波動； 金融穩(wěn)定； PVAR模型； 傳導(dǎo)渠道

一、 引言

自20世紀(jì)70年代以來，全球有93個(gè)國家先后爆發(fā)了117起系統(tǒng)性金融危機(jī)，45個(gè)國家出現(xiàn)了51起局部性銀行危機(jī)[1]。Bordo等強(qiáng)調(diào)：“現(xiàn)在隨機(jī)挑出一個(gè)國家爆發(fā)金融危機(jī)的概率比在1973年增加了一倍。”[2]51金融危機(jī)頻發(fā)，金融不穩(wěn)定成為常態(tài)，危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的破壞巨大，促使理論界和實(shí)務(wù)界日益關(guān)注金融穩(wěn)定問題。

考察1992年歐洲匯率體系危機(jī)、1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年東南亞金融危機(jī)和1998年俄羅斯盧布危機(jī)能夠發(fā)現(xiàn)：金融危機(jī)與匯率波動緊密聯(lián)系。匯率頻繁波動不僅成為各國宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的重要原因，也成為國內(nèi)政策調(diào)整的根源[3]724。大量事實(shí)表明，匯率大幅度波動一旦波及金融體系，就會導(dǎo)致破壞力巨大的金融危機(jī)[4]45，究其原因，主要在于匯率波動對金融風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)具有時(shí)效性和敏感性[5]1268。

本文要解決的核心問題是：匯率波動通過何種渠道影響金融穩(wěn)定？我們首先分析理論機(jī)理，突出貿(mào)易收支、資本流動和資產(chǎn)價(jià)格渠道，運(yùn)用世界37個(gè)國家的數(shù)據(jù)，采用面板數(shù)據(jù)向量自回歸（PVAR）方法進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。既有研究注重從單一渠道進(jìn)行理論研究，而本文側(cè)重在統(tǒng)一框架中運(yùn)用PVAR模型進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。本文的創(chuàng)新之處在于，運(yùn)用的計(jì)量方法是PVAR模型，它將各變量直接視為內(nèi)生變量，能夠克服變量之間的內(nèi)生性問題。本文首次在統(tǒng)一框架中運(yùn)用PVAR研究匯率波動影響金融穩(wěn)定機(jī)制問題，得出了更加豐富的結(jié)論。

2012年11月金雪軍鐘意： 匯率波動影響金融穩(wěn)定的傳導(dǎo)機(jī)制研究2012年11月浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會科學(xué)版）二、 文獻(xiàn)回顧及理論假說

一個(gè)穩(wěn)定的金融體系可以有效地分配資源和承受各種外在沖擊，阻止各種沖擊對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生不良影響[6]，而金融不穩(wěn)定容易導(dǎo)致金融危機(jī)[7]8889。合理的匯率波動水平及靈活、彈性的匯率制度對于一國的金融穩(wěn)定尤其重要。匯率波動一旦超過一定的頻率和幅度將會轉(zhuǎn)變成災(zāi)難，且往往導(dǎo)致幣值不穩(wěn)定，進(jìn)而引起金融體系的不穩(wěn)定[8]22，因此，貨幣穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的前提和基礎(chǔ)[9]。

一般來說，國外資本流入東道國主要依賴三種途徑：一是通過貿(mào)易渠道使東道國經(jīng)常賬戶盈余，國外資金通過貿(mào)易收支方式進(jìn)入；二是通過直接投資流入東道國實(shí)體經(jīng)濟(jì)中；三是通過銀行信貸流入東道國資本市場。由于國外資金流入本國并不是使用本國貨幣，而是使用國際上自由兌換的貨幣，大多為美元，這就涉及匯率問題。匯率波動也會通過這三條渠道傳導(dǎo)到東道國金融體系中，沖擊東道國的金融穩(wěn)定。

根據(jù)傳統(tǒng)國際經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，在滿足馬歇爾—勒納條件下，匯率貶值將改善貿(mào)易收支，而匯率升值則不利于貿(mào)易收支。但匯率貶值并不會立即改善貿(mào)易收支狀況，因?yàn)橛蠮曲線存在。實(shí)證研究大多較好地證明了這一點(diǎn)，即實(shí)際匯率波動會影響貿(mào)易收支[1013]，而貿(mào)易收支變化與金融穩(wěn)定也存在關(guān)聯(lián)。一般規(guī)模和持久性的經(jīng)常賬戶失衡在過去不斷累積，可能會威脅到金融穩(wěn)定[14]469。一種普遍現(xiàn)象是在金融危機(jī)之前，該國通常會出現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差[15]。出口疲軟以及由此產(chǎn)生的經(jīng)常賬戶赤字往往在危機(jī)之前出現(xiàn)[16]473，且經(jīng)常賬戶赤字往往在金融危機(jī)之前盛行[17]16，因此，許多銀行危機(jī)產(chǎn)生往往出現(xiàn)在大規(guī)模的經(jīng)常賬戶赤字的國家[18]。但持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差并不必然導(dǎo)致貨幣危機(jī)產(chǎn)生，它往往需要一定的“催化劑”。如果一國匯率波動范圍過于狹窄，在遭遇長期貿(mào)易逆差條件下，該國匯率將被迫維持在較高水平，導(dǎo)致匯率高估，而匯率高估容易成為國際游資攻擊對象[19]8，一旦該國外匯儲備不足，就會演變成貨幣危機(jī)，危機(jī)進(jìn)一步深化，波及到該國金融體系，導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，金融危機(jī)就可能產(chǎn)生。Obstfeld和Rogoff通過對美國和其他經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如經(jīng)常項(xiàng)目余額、外匯儲備等進(jìn)行考察，認(rèn)為全球貿(mào)易失衡和金融危機(jī)是緊密相連的[20]。Whelan通過區(qū)分美國總對外資產(chǎn)和凈對外資產(chǎn)來檢查美國經(jīng)常賬戶，認(rèn)為經(jīng)常賬戶赤字在2008年金融危機(jī)中起到重要作用[21]。Kaminsky和Reinhart通過研究發(fā)現(xiàn)：在20世紀(jì)80年代至90年代，國際收支危機(jī)和銀行危機(jī)之間的聯(lián)系越來越緊密[16]。銀行危機(jī)在先，往往可預(yù)示國際收支危機(jī)；而貨幣危機(jī)又反過來加深銀行危機(jī)。國內(nèi)學(xué)者劉莉亞和任若恩等也得出類似結(jié)論[22]。顯然，匯率波動可以通過貿(mào)易收支對東道國金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。基于以上分析，本文提出假設(shè)1：假設(shè)1：匯率波動可以通過貿(mào)易渠道對東道國金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。其次，匯率波動會通過資本流動渠道影響東道國金融穩(wěn)定。通常情況下，資本流入往往和匯率上升相關(guān)聯(lián)[23]318，一方面，匯率升值預(yù)期促使資本大量流入，而另一方面，資本流入又導(dǎo)致匯率上升[24]。大規(guī)模的資本流動往往和實(shí)際匯率升值以及經(jīng)常賬戶惡化相聯(lián)系[25]334。而大規(guī)模的資本流動與金融危機(jī)爆發(fā)之間存在著直接聯(lián)系。國際資本大量流入會加劇東道國的金融不穩(wěn)定，這是因?yàn)榫薮笄也粩嘧兓馁Y本流動增加了對金融市場不穩(wěn)定的擔(dān)憂[26]。國際資本持續(xù)、大規(guī)模流入東道國，在加劇東道國金融深化、擴(kuò)大東道國金融體系規(guī)模以及提高東道國金融市場效率的同時(shí)，也會導(dǎo)致東道國金融體系波動劇增以及金融市場動蕩頻繁發(fā)生等問題，資本流動與金融穩(wěn)定的相互關(guān)聯(lián)得以明顯增強(qiáng)。此外，由于國際資本的大量涌入、東道國金融中介的“過度借貸癥”[27]和投機(jī)性投資的信用量增大，東道國金融市場泡沫不斷擴(kuò)張，金融體系的脆弱性加劇。尤其是在東道國銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)不合理的狀態(tài)時(shí)，大規(guī)模的國際資本流入使該國銀行的流動性出現(xiàn)大幅波動，銀行貸款膨脹和收縮交替出現(xiàn)，引起信貸風(fēng)險(xiǎn)不斷膨脹[28]8283。一旦遭受游資攻擊或者資本流入逆轉(zhuǎn)的影響，該國金融領(lǐng)域潛在的問題就會紛紛浮現(xiàn)，整個(gè)市場信心受到極大打擊，外資大量抽逃，金融不穩(wěn)定狀況不斷攀升，乃至爆發(fā)金融危機(jī)。因此，大量學(xué)者都認(rèn)為國際資本的流動對東道國的金融穩(wěn)定是有害的，短期國際資本的流動危害更大。例如，Reinhart分析了1960—2007年間181個(gè)國家的資本流動情況，發(fā)現(xiàn)在新興市場國家，資本流動往往伴隨較高概率的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)[29]。Joyce和Nabar通過模型分析了資本流動突然停止、銀行危機(jī)和投資占GDP比重的關(guān)系，最后得出結(jié)論：新興市場國家更容易從外部遭受危機(jī)，并更容易遭受資本流動突然停止和銀行危機(jī)，且它們遭受的資本流動突然停止一般都是以銀行危機(jī)的形式爆發(fā)的[30]。Cardarelli等利用1987—2007年間52個(gè)國家出現(xiàn)的109起大規(guī)模私人資本凈流入事件，通過研究發(fā)現(xiàn)：超過三分之一的完成事件遭遇資本流入突然停止或者貨幣危機(jī)，說明資本流入突然停止并不是罕見的現(xiàn)象，尤其是在2006年87起完成事件中，34起遭遇資本流入突然停止，13起遭遇貨幣危機(jī)[25]335。Radelet和Sachs認(rèn)為引起亞洲金融危機(jī)的核心在于20世紀(jì)90年代吸引到該地區(qū)的大量資本流動，國際資本流動逆轉(zhuǎn)引發(fā)金融危機(jī)[31]。我國學(xué)者金洪飛和李子奈也持有類似的觀點(diǎn)[32]。顯然，匯率波動可以通過資本流動渠道對東道國金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。基于以上分析，本文提出假設(shè)2：假設(shè)2：匯率波動可以通過資本流動渠道影響東道國金融穩(wěn)定。最后，匯率波動會通過資產(chǎn)價(jià)格渠道影響東道國金融穩(wěn)定。實(shí)際上關(guān)于匯率波動與資產(chǎn)價(jià)格之間關(guān)系的理論研究早已有之，利率平價(jià)理論首創(chuàng)從兩國資本市場中的資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系來研究匯率波動[33]。繼利率平價(jià)理論之后，Dornbusch和Fischer提出了“流量導(dǎo)向模型”，從另一方面構(gòu)建了匯率和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系[34]。流量導(dǎo)向模型認(rèn)為：匯率波動與股票價(jià)格之間存在正向因果關(guān)系，即本幣貶值將會導(dǎo)致股價(jià)上升。同時(shí)，匯率變動也可能通過進(jìn)口商品價(jià)格的變化引發(fā)本國通貨膨脹，從而引起股價(jià)波動。許多實(shí)證結(jié)果也較好地支持匯率波動與資產(chǎn)價(jià)格之間存在關(guān)聯(lián)[3537]。

而資產(chǎn)價(jià)格的波動往往也影響金融穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)格的高漲和破滅可能會導(dǎo)致系統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)[38]。股票等資產(chǎn)價(jià)格波動之所以和金融危機(jī)存在密切聯(lián)系，其根本原因是商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張行為助長了股票等資產(chǎn)價(jià)格的節(jié)節(jié)攀升，從而提高了銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致銀行危機(jī)乃至金融危機(jī)[39]。信貸增長過快往往預(yù)示著銀行危機(jī)[40]196，大規(guī)模的信貸擴(kuò)張往往導(dǎo)致金融不穩(wěn)定[41]。從長期的因果關(guān)系來看，資產(chǎn)價(jià)格波動驅(qū)動了銀行信貸的擴(kuò)張[42]。這是因?yàn)殡S著金融自由化不斷深入，在本幣高估的前提下，國外資本大量流入東道國，資本流入在彌補(bǔ)東道國經(jīng)常項(xiàng)目差額的同時(shí)，東道國外匯儲備不斷增加，東道國中央銀行外匯資產(chǎn)上升，在國內(nèi)金融市場投放大量本幣資產(chǎn)，導(dǎo)致國內(nèi)金融資產(chǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)張[28]8283，而商業(yè)銀行信貸的擴(kuò)張會導(dǎo)致市場利率不斷走低，利率的逐步走低又會導(dǎo)致國內(nèi)金融資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，進(jìn)而使銀行貸款大量流向這些不斷上漲的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而推動該國金融資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲。如此，銀行信貸的擴(kuò)張促進(jìn)該國資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，而不斷上漲的資產(chǎn)價(jià)格又反過來促進(jìn)銀行信貸的擴(kuò)張，資產(chǎn)泡沫逐漸形成。一旦實(shí)體部門或金融部門遭受游資沖擊或者意外事件沖擊，資產(chǎn)泡沫開始破裂，資產(chǎn)價(jià)格迅速下跌，股市、樓市開始崩盤。而資產(chǎn)價(jià)格下跌后，大面積的企業(yè)違約使銀行不良資產(chǎn)比率迅速上升，銀行資本金遭到損失，為了符合資本金要求，銀行只能緊縮貸款并且拋售抵押資產(chǎn)，這些行為又加劇了資產(chǎn)價(jià)格的下跌，并進(jìn)一步擴(kuò)大了銀行的資本金損失[43]1214。一些銀行開始倒閉，金融體系不穩(wěn)定凸顯，最終演變成金融危機(jī)。Mendoza和Terrones考察了1960—2006年間48個(gè)發(fā)達(dá)國家及新興國家出現(xiàn)的49次信貸泡沫，發(fā)現(xiàn)自1960年以后，這些國家都經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，實(shí)際匯率貶值，資本流入/經(jīng)常賬戶赤字以及資產(chǎn)價(jià)格泡沫。他們注意到很多信貸泡沫（但不是全部）之后就發(fā)生銀行危機(jī)，并且還證實(shí)了信貸泡沫可以很好地預(yù)測金融危機(jī)[44]。Schularick和Taylor也得出了類似的結(jié)論[45]。故從歷次金融危機(jī)過程可以看出，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，嚴(yán)重的銀行問題都與資產(chǎn)價(jià)格的巨大波動有密切聯(lián)系[16]498。因此，匯率波動可以通過影響資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而影響東道國金融穩(wěn)定。基于以上分析，本文提出假設(shè)3：假設(shè)3：匯率波動可以通過資產(chǎn)價(jià)格渠道影響東道國金融穩(wěn)定。三、 數(shù)據(jù)和變量描述

（一） 樣本選取

基于數(shù)據(jù)的可獲取性以及樣本國家的代表性，本文總計(jì)選取了37個(gè)國家作為統(tǒng)計(jì)樣本，其中選取的發(fā)展中國家樣本大多經(jīng)歷過金融危機(jī)，時(shí)間跨度為1999年第一季度到2010年第四季度。之所以選取季度數(shù)據(jù)，是因?yàn)橹蠼鹑诜€(wěn)定狀況指數(shù)的計(jì)算需要大量詳盡的數(shù)據(jù)，而使用季度數(shù)據(jù)擴(kuò)大了數(shù)據(jù)樣本空間，并且估計(jì)出的指數(shù)更能真實(shí)反映金融穩(wěn)定在短時(shí)間內(nèi)的變動情況。本文采用的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自國際貨幣基金組織的IFS和BOT數(shù)據(jù)庫、BvD系列CountryData統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫、BvD系列Bankscope統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫、國際清算銀行、國泰安CSMar數(shù)據(jù)庫以及世界銀行數(shù)據(jù)，還有一部分?jǐn)?shù)據(jù)來自樣本國家統(tǒng)計(jì)局或中央銀行。

（二） 變量說明

第6篇

關(guān)鍵詞： 后金融危機(jī)；跨境資本；管理

2008年9月以來，始自美國其影響蔓延至全球的系統(tǒng)性金融危機(jī)，對包括中國在內(nèi)的全球各主要經(jīng)濟(jì)體都構(gòu)成明顯影響，直至2010年初，次貸危機(jī)造成的金融動蕩已經(jīng)逐步衰減，歐美國家廣泛采取的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和貨幣政策的定量寬松操作，使得金融體系的流動性明顯好轉(zhuǎn)，盡管有毒資產(chǎn)的處理和去杠桿化過程還沒有全部完成，但全球市場的流動性基本恢復(fù)，全球資本流動已經(jīng)逐步恢復(fù)（鐘偉，2009）。從中國跨境資本的流動情況看，后危機(jī)時(shí)代中國跨境資本的流動呈現(xiàn)出與危機(jī)發(fā)生前和發(fā)生時(shí)均不相同的特征，需要對這些新特征及其影響作出分析，并找尋適當(dāng)?shù)膶Σ摺?/p>

一、后金融危機(jī)時(shí)代中國跨境資本流動的總量及結(jié)構(gòu)特征

2010年以來，中國跨境資本的流動在總量和結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面與危機(jī)發(fā)生前和危機(jī)剛剛發(fā)生時(shí)相對比，都呈現(xiàn)出新的特征，主要表現(xiàn)在以下五個(gè)方面。

1、我國國際收支交易規(guī)模較危機(jī)爆發(fā)前相對下降。從經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比看，2010年上半年，我國國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差1242億美元，經(jīng)常項(xiàng)目順差占同期GDP的4.9%，同比下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。2008年和2009年全年經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重分別為9.6%和6.1%。從國際收支交易總規(guī)模與GDP之比看，2008 年我國國際收支交易總規(guī)模為4.5 萬億美元，與同期GDP 之比為105％，較2007年下降23 %。2009年我國國際收支交易總規(guī)模為4.0萬億美元，與同期GDP之比為82％，較上年下降23個(gè)百分點(diǎn)。

2、經(jīng)常項(xiàng)目和資本金融項(xiàng)目“雙順差”格局延續(xù)。根據(jù)國家外匯管理局公布的初步數(shù)據(jù)，2010年上半年，我國國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差1242億美元，同比下降7.7%；資本和金融項(xiàng)目順差539億美元（含凈誤差與遺漏）。2009年上半年資本和金融項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)順差610億美元，凈誤差與遺漏項(xiàng)下為逆差95億美元。從全年情況看，經(jīng)常項(xiàng)目順差額2008年較2007年增長14.6%，2009年同比則下降30.3%。資本項(xiàng)目順差額，2008年較2007年下降74.1%，2009年同比則增長662.1%。

3、經(jīng)常項(xiàng)目收支失衡狀況有所改善。根據(jù)商務(wù)部網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)，2010年上半年，全國進(jìn)出口總值為13548.8億美元，同比增長43.1%，其中：出口7050.9億美元，增長35.2%；進(jìn)口6497.9億美元，增長52.7%。按照國際收支口徑統(tǒng)計(jì)的貨物貿(mào)易順差則為897億美元，同比下降8%，經(jīng)常項(xiàng)目失衡的狀況有所改善。

4、資本凈流入在逐步增加。商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，2010年上半年我國實(shí)際使用外資金額累計(jì)514.3億美元，同比增長19.6％。6月份我國實(shí)際使用外資125.1億美元，同比增長39.6％。自2009年8月起，我國吸收外資已經(jīng)連續(xù)11個(gè)月保持增長，開始步入全面恢復(fù)階段。國際收支平衡表中外國來華直接投資數(shù)據(jù)顯示了同樣的結(jié)果。從國際收支平衡表看，根據(jù)國家外匯管理局的分析，資本凈流入的增加主要來源于以下四個(gè)方面：一是直接投資順差明顯增加。2010年第一季度，直接投資順差155億美元，同比上升70%，其中外國在華直接投資237億美元，我國在外直接投資為逆差82億美元。二是商業(yè)銀行境內(nèi)外外匯資產(chǎn)擺布發(fā)生變動。2010年第一季度商業(yè)銀行從境外凈調(diào)回外匯153億美元，主要用于發(fā)放國內(nèi)外匯貸款，而上年同期是凈調(diào)出外匯10億美元。三是2010年第一季度登記外債凈增長130多億美元，上年同期則是凈減少79億美元。四是貿(mào)易信貸從上年同期的凈流出轉(zhuǎn)為凈流入。另外，2010年第一季度，凈誤差與遺漏項(xiàng)占貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值比重低于國際通認(rèn)的5％的警戒線。

從以上對于2010年上半年跨境資本流動整體特征的分析來看，同危機(jī)發(fā)生前和危機(jī)發(fā)生時(shí)相比，中國跨境資本流動的總規(guī)模有所下降，經(jīng)常項(xiàng)目失衡的狀況隨著進(jìn)出口結(jié)構(gòu)的變化有所改善，資本項(xiàng)下資金的凈流入有持續(xù)增加，整體的“雙順差”格局未發(fā)生根本性變化。

二、后金融危機(jī)時(shí)代中國跨境資本流動的經(jīng)濟(jì)影響

金融危機(jī)對全球金融市場的影響正逐漸消褪，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的損害還遠(yuǎn)未恢復(fù)。雖然“雙順差”格局未發(fā)生根本變化，但跨境資本流動的規(guī)模和結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了變化，全球和中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)變化。在后危機(jī)時(shí)代，跨境資本的凈流入一方面有利于我國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和就業(yè)增加；另一方面，后危機(jī)時(shí)代，在人民幣升值預(yù)期重新強(qiáng)化的背景下，以套利為目的的短期資本的快速流入和流出，特別是掩藏在真實(shí)交易項(xiàng)下的短期資本的流動，對于中國應(yīng)對國際金融危機(jī)的影響，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整具有負(fù)面影響。歸納起來，資本流動失衡的影響有以下四個(gè)方面。

1、流入資本的產(chǎn)業(yè)分布結(jié)構(gòu)與后危機(jī)時(shí)代中國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)不相協(xié)調(diào)。2010年1-3月，我國制造業(yè)實(shí)際使用外資111億美元，同比下降10.3%；服務(wù)業(yè)實(shí)際使用外資106億美元，同比增長25.4%。從比重來看，制造業(yè)實(shí)際使用外資金額占同期全國總量的比重由2009年的56.9%下降至47.3%，而服務(wù)業(yè)由38.7%提高至45.2%。從上述數(shù)據(jù)看，我國在后危機(jī)時(shí)代迫切需要進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和升級改造的制造業(yè)實(shí)際獲得的外資金額比重較2009年有明顯下降，而項(xiàng)目盈利快、資金流向可以在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生逆轉(zhuǎn)的服務(wù)業(yè)投資卻有明顯的上升。由此，會導(dǎo)致中國產(chǎn)業(yè)升級進(jìn)程遭受負(fù)面影響，長期看有可能削弱中國產(chǎn)品的出口競爭力，給經(jīng)常項(xiàng)下外匯收支造成壓力。

2、加大了中國應(yīng)對金融危機(jī)過程中通貨膨脹上行的壓力，削弱了產(chǎn)業(yè)政策的宏觀調(diào)控效果。在中國應(yīng)對國際金融危機(jī)的過程中，通貨膨脹上行壓力始終是一大困擾，在外部實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未明確復(fù)蘇，在中國經(jīng)濟(jì)缺乏新的技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)業(yè)集群時(shí)，流入資本，流入的外資結(jié)匯后以外匯占款形式投放基礎(chǔ)貨幣，加劇了國內(nèi)流動性過剩局面。短期投機(jī)資本則往往投向非貿(mào)易部門，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的擴(kuò)張，體現(xiàn)為非貿(mào)易品價(jià)格的上升（如股票、房地產(chǎn)等）和外匯儲備的增加，造成部分行業(yè)政府宏觀調(diào)控效果不盡如人意，扭曲了資源配置。

3、降低了我國貨幣政策的獨(dú)立性和靈活性。在后危機(jī)時(shí)代，貨幣政策的適度靈活性對保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定具有特別重要意義。在資本大量流入的情況下，為保持匯率的相對穩(wěn)定，中央銀行必須進(jìn)行對沖操作，貨幣政策的獨(dú)立性和靈活性受很大影響。第一，境外資本持續(xù)流入和外匯占款的增加將削弱貨幣政策的獨(dú)立性，影響貨幣政策調(diào)控效果。第二，短期資本大量流入將對基礎(chǔ)貨幣的投放產(chǎn)生不利影響。短期資本結(jié)匯所需人民幣資金主要來源于中央銀行投放的基礎(chǔ)貨幣，當(dāng)短期資本大量結(jié)匯時(shí)，必然會增加基礎(chǔ)貨幣的投放，從而導(dǎo)致外匯占款增加。削弱貨幣政策有效性，使得金融調(diào)控能力減弱。第三，根據(jù)國際經(jīng)濟(jì)學(xué)沖銷政策下的國際收支調(diào)節(jié)理論，貨幣量變化是儲備變化、央行持有國債及發(fā)行票據(jù)量變化之和。在資本持續(xù)凈流入的狀態(tài)下，外匯儲備和基礎(chǔ)貨幣投放的增加，將使貨幣政策保持幣值穩(wěn)定的目標(biāo)受到直接影響。實(shí)行對沖操作，又因央行票據(jù)發(fā)行的成本約束而難以長久。提高利率，則可能引發(fā)短期套利資本的更多流入。而外部失衡終將使內(nèi)部經(jīng)濟(jì)均衡受到?jīng)_擊，使得貨幣當(dāng)局面臨更復(fù)雜的局面，增加各種政策的實(shí)施成本。

4、外部短期資本的流入將會在銀行體系中累積金融風(fēng)險(xiǎn)。短期資本從具體形態(tài)來看，包括現(xiàn)金、活期存款、短期債務(wù)、各類證券市場工具以及衍生金融產(chǎn)品等。短期資本，特別是披著經(jīng)常項(xiàng)目和長期資本“面紗”流入的短期資本，直接或間接地進(jìn)入和退出銀行體系，將使銀行資金規(guī)模在短時(shí)間內(nèi)急劇膨脹或收縮，從而極大地影響貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，破壞資金平衡，加劇中國國際收支的結(jié)構(gòu)性失衡，危害金融穩(wěn)定。

總體來看，外部資本的持續(xù)流入與中國應(yīng)對國際金融危機(jī)沖擊的短期政策目標(biāo)存在一定程度的矛盾，與中國經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的目標(biāo)不完全一致，有可能對中國金融安全和經(jīng)濟(jì)發(fā)展構(gòu)成負(fù)面影響，對此必須要采取適當(dāng)措施加以應(yīng)對。

三、后金融危機(jī)時(shí)代中國跨境資本流動的對策分析

要想從根本上解決中國跨境資本流動的規(guī)模與結(jié)構(gòu)問題，必須從內(nèi)部失衡的調(diào)整入手，解決好國內(nèi)需求相對不足、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不盡合理等問題，進(jìn)而協(xié)調(diào)好內(nèi)部失衡與外部失衡的關(guān)系，才能從根本上解決跨境資本流動的不合理問題。從后金融危機(jī)時(shí)代這樣一個(gè)獨(dú)特的背景看，特別是從金融的角度，需要作出的調(diào)整主要包括以下四個(gè)方面。

1、短期內(nèi)堅(jiān)持資本流動的雙向調(diào)控，防止資本流動大幅失衡

從短期看，應(yīng)加強(qiáng)對資本流入的引導(dǎo)，嚴(yán)格核定銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的短期外債指標(biāo)，控制外資銀行和外商投資企業(yè)外債規(guī)模，尤其是控制短期借款的規(guī)模與比例十分重要。取消對外商投資企業(yè)的超國民待遇，變主體優(yōu)惠為行業(yè)優(yōu)惠。同時(shí)，建立暢通有序的資金流出渠道，鼓勵和支持具有比較優(yōu)勢、有資金實(shí)力及較強(qiáng)經(jīng)營管理能力的各類所有制企業(yè)對外投資，逐步取消對外直接投資的限制，同時(shí)運(yùn)用產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)對外投資。當(dāng)前的重點(diǎn)是進(jìn)一步提高企業(yè)外匯收入支配自，便利經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下的用匯。還可采取積極的利益捆綁戰(zhàn)略，以應(yīng)對突變因素而導(dǎo)致的國家信用風(fēng)險(xiǎn)。

2、繼續(xù)完善人民幣匯率機(jī)制，有效化解人民幣升值壓力

目前來看，人民幣升值的預(yù)期不斷強(qiáng)化，使得資本流入傾向更加明顯，繼而導(dǎo)致人民幣升值壓力更大。繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制的關(guān)鍵不在于匯率水平的簡單調(diào)整，機(jī)制的完善才是人民幣匯率制度的基礎(chǔ)或核心。完善匯率機(jī)制的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括完善匯率的決定基礎(chǔ)、矯正匯率形成的機(jī)制扭曲、健全和完善外匯市場，增加匯率的靈活性及改進(jìn)匯率調(diào)節(jié)機(jī)制等。完善匯率機(jī)制的實(shí)質(zhì)是提高匯率形成的市場化程度。因此，必須繼續(xù)深化人民幣匯率形成機(jī)制的改革。同時(shí)應(yīng)健全跨境資本流動監(jiān)測預(yù)警和危機(jī)管理機(jī)制，維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)安全。

3、堅(jiān)持長期內(nèi)有步驟、有選擇地推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換

允許更多符合條件的境外金融機(jī)構(gòu)和商業(yè)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，并放松其兌換外匯匯出限制。繼續(xù)完善合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度，除對投資事關(guān)國家經(jīng)濟(jì)安全的特殊行業(yè)的股票及持股比例等進(jìn)行必要限制外，逐步放松對投資額度、投資期限、資金匯出入、投資比例等限制。適當(dāng)放寬企業(yè)和個(gè)人購匯進(jìn)行外匯理財(cái)?shù)南拗疲M(jìn)一步規(guī)范非居民投資房地產(chǎn)的外匯管理等。

參考文獻(xiàn)：

[1]鐘偉.必須密切關(guān)注全球資本流動的新趨勢.經(jīng)濟(jì)研究參考，2009(54):16-17.

[2]王元龍、張琦.試析人民幣匯率改革三原則.中國外匯管理，2005(8):10-12.

第7篇

關(guān)鍵字：短期資本流動；動因分析；研究動態(tài)

20世紀(jì)80年代以來，隨著經(jīng)濟(jì)全球和金融一體化的步伐不斷加快，國際資本流動格局逐漸呈現(xiàn)出自由化發(fā)展趨勢。尤其是在1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以后，中國作為唯一一個(gè)沒有受到嚴(yán)重影響的東亞國家，和其他爆發(fā)危機(jī)的國家最大的不同在于，中國實(shí)行了較為嚴(yán)格的資本管制，這就使得人們開始質(zhì)疑資本賬戶自由化的傳統(tǒng)主張，從而也使得國際資本流動問題越來越引起人們的重視。

一．國際短期資本的界定

長期以來，學(xué)術(shù)界都是以期限的長短來劃分長期資本和短期資本的，即借貸或投資在一年以上的為長期資本，在一年以內(nèi)的則為短期資本。如果按這一標(biāo)準(zhǔn)來劃分的話，顯然證券或者股票投資應(yīng)該劃分為長期資本流動，但是又因?yàn)楣善焙妥C券可以在二級市場上進(jìn)行交易，投機(jī)性資本流入后能夠很快的流出，也就是說，期限長的投資工具往往也有很高的流動性。所以，隨著金融市場和金融工具的不斷完善和發(fā)展，長期資本和短期資本之間的界限已經(jīng)越來越模糊，傳統(tǒng)的對于兩者的界定在經(jīng)濟(jì)學(xué)上已經(jīng)不再合適。

鑒于此，美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家金德爾伯格(1937)對于國際短期資本流動給出了比較權(quán)威的定義，即投資者意圖旨在短時(shí)間內(nèi)改變或扭轉(zhuǎn)其在國際間流動的方向,他還將國際短期資本流動劃分為平衡型、投機(jī)型、引致型(收入型)和自主型。

宋文兵(2000)認(rèn)為，在現(xiàn)實(shí)的國際金融市場上，投資者對資本流動方向的改變和扭轉(zhuǎn)往往源于各自的動機(jī)。基于此，其將國際短期資本流動分為細(xì)分為三類: 一是“國際投機(jī)”, 二是“國際套利”, 三是“防御性資本流動”。李(2004)認(rèn)為應(yīng)該根據(jù)資本流動性的強(qiáng)弱來劃分長短期資本，按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)長期貸款和直接投資屬于長期資本, 銀行間的拆借、短期的存款、短期的貸款、外匯的投資、債務(wù)工具的投資、權(quán)益工具的投資、衍生金融工具的投資等, 都屬于短期資本。

曲鳳杰(2006)將國際短期資本流動定義為借貸期限在一年以內(nèi)的資本流動和隨時(shí)可能改變方向的資本流動。這一定義對國際短期資本流動有一個(gè)很明確的界定，比較科學(xué)和規(guī)范，而且數(shù)據(jù)易于取得。

二．國際短期資本流動的動因分析

短期國際資本流動追逐的是短期利潤,隨著科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步和金融創(chuàng)新的發(fā)展, 在國際間流動的短期資本很大程度上已經(jīng)異化為專業(yè)性投機(jī)資本, 也就是我們說的“國際熱錢”，其具有高度流動性、隱蔽性和攻擊性, 往往會對一國經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展構(gòu)成威脅。以新興工業(yè)化國家為例,大規(guī)模短期國際資本流入可能形成金融泡沫, 大規(guī)模短期國際資本流出又可能導(dǎo)致金融危機(jī)。

Markowitz(1952)和Tobin(1952)系統(tǒng)地研究了投資者在預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡、并理性地進(jìn)行存量資產(chǎn)組合配置的行為，認(rèn)為之所以形成資本跨境流動，在于投資者以降低投資風(fēng)險(xiǎn)增加投資收益為行動的出發(fā)點(diǎn)。

張誼浩(2007)構(gòu)建了基于利率、匯率和價(jià)格的三重套利模型, 并通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn): 中國的短期國際資本流入總量與國內(nèi)外利率比具有顯著的正向關(guān)系,證券投資貸方余額與價(jià)格比之間也顯著正相關(guān),短期投資貸方余額加凈誤差與遺漏項(xiàng)目貸方余額之和與匯率比之間顯著負(fù)相關(guān), 而與價(jià)格比之間則顯著正相關(guān)。這也就驗(yàn)證了“套利”，“套匯”和“套價(jià)”這三重套利動機(jī)在我國是成立的。

三．國際短期資本流動問題的研究動態(tài)

國內(nèi)外關(guān)于短期資本流動的研究主要是從兩個(gè)方面著手。

一方面是從影響短期資本的流動的主要因素以及流動規(guī)模著手研究，Ro―drik和Velasco(1999)認(rèn)為國內(nèi)企業(yè)自越大的國家，短期資本流動比例越高，市場化程度越高的國家，短期資本流動的比例也越高。王世華(2007)重點(diǎn)對中國短期資本流動的規(guī)模、影響資本流入和流出的因素分析認(rèn)為在長期內(nèi)利差和人民幣預(yù)期升值率都是影響中國短期資本流動的主要因素，但是人民幣升值預(yù)期的影響更加重要。蘇多永認(rèn)為短期資本流入的根本動機(jī)是獲取人民幣升值收益，而缺乏彈性的人民幣匯率使其“套匯”目的很難在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，這就促使其流向房地產(chǎn)，股市和銀行系統(tǒng)，從而衍生出“套利”“套價(jià)”“套稅”動機(jī)。

另一方面是從短期資本流動對流入國經(jīng)濟(jì)體系的影響進(jìn)行研究，aminsky& Reinhart認(rèn)為短期國際資本流動等非宏觀經(jīng)濟(jì)層面因素是引起金融危機(jī)爆發(fā)的更一般性原因；Ahluwalia(2000)也認(rèn)為，從過去2O多年的經(jīng)驗(yàn)看，資本流入的突然消失或者反轉(zhuǎn)常常帶來嚴(yán)重的金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

何慧剛(2006)則認(rèn)為短期資本流動嚴(yán)重影響著國際金融資源配置，改變各國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率，使金融交易的供求關(guān)系和價(jià)格信號的可變性與不確定性明顯增強(qiáng)。劉淑娥(2009)分析了國際資本流動性與通貨膨脹率的關(guān)系，認(rèn)為國際資本流動性與通貨膨脹顯著負(fù)相關(guān)。

參考文獻(xiàn)：

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【8】王世華. 中國的短期國際資本流動：現(xiàn)狀、流動途徑和影響因素.世界經(jīng)濟(jì).2007年第7期.

【9】何慧剛. 國際短期資本流動的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析.金融與投資.2006年9月.

第8篇

關(guān)鍵詞：國際資本流動；金融穩(wěn)定；不確定性；影響

2008美國次貸危機(jī)演變成為國際性金融危機(jī)，各國的金融體系受到嚴(yán)重的考驗(yàn)。受國際金融危機(jī)的影響，我國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展面臨更加復(fù)雜嚴(yán)峻的形勢，跨境資金異動可能會帶來潛在的風(fēng)險(xiǎn)，資本流向較大的不確定性給我國的金融穩(wěn)定性構(gòu)成了威脅。

一、國際資本流動影響金融穩(wěn)定性的傳導(dǎo)機(jī)制

（一）國際借貸對金融穩(wěn)定性的影響

當(dāng)外國資本以國際信貸的形式流入某個(gè)國家，即以某國銀行向別國借款的形式流入某個(gè)國家時(shí)，該國銀行的外幣負(fù)債增加，同時(shí)，表現(xiàn)為該國銀行的外幣資產(chǎn)也相應(yīng)增加。如果該國中央銀行從該國銀行購買外幣，那么，該國銀行本幣的存款準(zhǔn)備金將增加并出現(xiàn)超額存款準(zhǔn)備金，該國銀行將會增加本幣貸款。即：央行購買外幣存款準(zhǔn)備金本幣貸款，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。這樣，如果發(fā)生了大規(guī)模的國際資本凈流入，利率將出現(xiàn)一個(gè)下降的過程。當(dāng)國內(nèi)資金較為充裕時(shí)，銀行為了擴(kuò)大貸款往往會把資金貸給利潤率較低的企業(yè)或信用級別較差的借款者。銀行信貸分配不當(dāng)，一旦國際資本流動發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這些國家的銀行往往因流動性不足而陷入困境，從而不得不求助于中央銀行提供資金，危及金融體系的穩(wěn)定。

（二）國際證券投資對金融穩(wěn)定性的影響

當(dāng)國際資本流動表現(xiàn)為證券投資時(shí)，會加大流入國證券市場的價(jià)格波動，吹大經(jīng)濟(jì)泡沫，沖擊金融市場的穩(wěn)定。如果該國證券市場發(fā)育程度較低，金融監(jiān)管相對薄弱，泡沫得不到化解，國內(nèi)資本也會由生產(chǎn)部門向泡沫部門轉(zhuǎn)移，加大泡沫膨脹。然而一旦環(huán)境變化，投資者預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格縮水，便會迅速撤回資本，導(dǎo)致泡沫破滅，給國內(nèi)金融市場帶來災(zāi)難性沖擊。

（三）國際直接投資對金融穩(wěn)定性影響

當(dāng)國際資本流動表現(xiàn)為直接投資時(shí)，也會直接或間接地對一國的金融穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響。首先，F(xiàn)DI會引發(fā)國際資本的短期投資行為，引發(fā)東道國金融市場的泡沫。一方面，對FDI的合理利用會改善流入國國際收支，吸引更多的國際資本流入，包括大量短期投機(jī)資本，短期資本的大規(guī)模流入會降低銀行的負(fù)債約束，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，促使資金投向股市和房地產(chǎn)市場，造成泡沫；另一方面，長期資本繞過東道國監(jiān)管程序從事短期投資，對東道國金融穩(wěn)定性構(gòu)成威脅。其次，F(xiàn)DI大幅度流向某些產(chǎn)業(yè)會導(dǎo)致生產(chǎn)過剩，表現(xiàn)出企業(yè)開工不足與效益低下，進(jìn)而導(dǎo)致出口增長率下降，減少外匯儲備，一旦爆發(fā)危機(jī)，外匯無力支撐，必將造成經(jīng)濟(jì)體崩潰。

二、深化改革，保持我國金融穩(wěn)定性

中國作為一個(gè)發(fā)展中國家、一個(gè)經(jīng)濟(jì)體制處于轉(zhuǎn)軌的國家、一個(gè)正不斷走向開放的新興市場國家，在國內(nèi)金融脆弱性日益嚴(yán)峻之際，面對金融自由化的世界大潮，面對無序流動的國際資本，保持金融穩(wěn)定性顯得十分重要。

（一）建立一個(gè)穩(wěn)定安全的金融體系

1．建立金融機(jī)構(gòu)的自我約束機(jī)制

強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)資本充足率，增加金融資產(chǎn)信息的透明化，對金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的國外借款的資格以及對境外投資者的資格進(jìn)行嚴(yán)格審核，防止不合格投資者的行為造成的市場波動。

2．強(qiáng)化銀行系統(tǒng)的審慎性監(jiān)管

絕大多數(shù)跨境資本流動是通過銀行這一中介機(jī)構(gòu)辦理的。加強(qiáng)對銀行，尤其是在華外資銀行的監(jiān)管，注重債務(wù)結(jié)構(gòu)、幣種的搭配，時(shí)時(shí)監(jiān)測匯率變化，密切注意國際金融市場的變化，有效防范風(fēng)險(xiǎn)。

3．加強(qiáng)信息披露，增加信息的透明度和規(guī)范性

所有金融機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)指標(biāo)都應(yīng)當(dāng)及時(shí)進(jìn)行披露，并注重信息的透明度，引進(jìn)國際標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則，使披露的信息更加規(guī)范，使人們更方便快捷的了解信息，以便及時(shí)減少金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（二）制定處理金融危機(jī)的應(yīng)急方案

國際投機(jī)者的惡意沖擊往往是發(fā)展中國家爆發(fā)金融危機(jī)的直接原因。為擊退示投機(jī)者的惡意沖擊，各國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)可采取一些特殊的非市場化手段。如規(guī)定不準(zhǔn)放離岸貸款，恢復(fù)資本管制等措施。

（三）加強(qiáng)國際間金融監(jiān)管的合作與交流

利用現(xiàn)代化的通訊和交易手段，國際資本迅速地從一國流向另一國，極大地增加了國際金融市場的流動性，加速了全球經(jīng)濟(jì)與金融的一體化發(fā)展。同時(shí)也可能將一國的金融危機(jī)傳播到其它國家，發(fā)生在美國的次級債危機(jī)就是一個(gè)很好的例子。這就要求各國的金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管在國際間進(jìn)行密切合作的同時(shí)，避免金融市場上的不穩(wěn)定因素從一國迅速傳導(dǎo)到另一國，避免引發(fā)全球性的金融危機(jī)。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳秀花.國際資本流入對中國金融穩(wěn)定性的影響和對策分析[J].金融理論與實(shí)踐,2007.

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[3]涂思宇.國際資本流動與我國銀行體系穩(wěn)定[D].天津:南開大學(xué),2007.

[4]董芳.從金融穩(wěn)定性思考我國資本流動的相關(guān)政策[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊,2008,(5).

第9篇

一、國際直接投資驟減，金融資產(chǎn)流動成主流

從2009年開始，我們可以看到，美國、加拿大、日本和歐洲的發(fā)達(dá)國家的直接投資金額合計(jì)由2007年的11320億美元下降到2008年的6497億美元，下降了42.6%，而證券組合及其他投資的合計(jì)數(shù)則由2007年時(shí)的60689億美元下降到541億美元，下降了99.1%，說明在全球金融資產(chǎn)價(jià)格下降的影響下，外國投資者對于市場失去信心，不愿對外投資；同時(shí)，可以看到，自從2005年以來的金融資產(chǎn)的資本入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于直接投資的數(shù)量，金融性資本流動已是國際資本流動的主角，成為國際資本流動中最大的不穩(wěn)定的因素。

同樣的情況也表現(xiàn)在資本流入上，外國直接投資金額合計(jì)數(shù)從2007年的14606億美元下降到了2008年的11990億美元，證券組合投資和其他投資的合計(jì)數(shù)從50502億美元下降到-13438億美元，下降了近127%。

二、資本倒流，發(fā)達(dá)國家依舊是主體

1996年,發(fā)達(dá)國家吸收國際直接投資占世界比重65%,發(fā)達(dá)國家對外直接投資流量占比85%。2002年,全球資本市場85%以上的資本流動和全球直接投資約80%的資金集中在發(fā)達(dá)國家。而此次危機(jī)中，美國、加拿大、日本、歐洲等發(fā)達(dá)國家的資本流動總額的凈值仍在上升，從2004年4018億美元到2006年8294億美元，08年，這一凈值又上升到8084億美元。

這是因?yàn)樵S多發(fā)展中國家現(xiàn)將公司上市轉(zhuǎn)移到了國際金融中心以尋求更多國際資本,出現(xiàn)了資本從發(fā)展中國家凈流向發(fā)達(dá)國家的“倒流”。不僅如此,發(fā)達(dá)國家為防止高新技術(shù)外流,獲得高額利潤而實(shí)行企業(yè)全球戰(zhàn)略調(diào)整,隨著生產(chǎn)設(shè)備自動化程度提高,亞洲國家勞動力優(yōu)勢減弱,海外投資項(xiàng)目回流。可以預(yù)見,隨著歐美加息和資本市場回報(bào)提高,大量國際資本流向發(fā)達(dá)國家的勢頭將會越來越強(qiáng)。這就是為什么在危機(jī)下，發(fā)達(dá)國家的資本流動總量的凈值不降反升。

三、機(jī)構(gòu)投資者短期受到巨大影響

緣于美元的走弱，2009年第二季度，美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)迅速增長；加上各國經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)，PMI等經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)顯示“最壞的時(shí)刻已經(jīng)過去。”在下表中，全球共同基金資產(chǎn)凈銷售量在2008年第一季度達(dá)到最高值382萬億美元，而僅僅在三個(gè)月后就銳減到2萬億美元，減少了99.49%。而在08年第二季度，共同基金的凈銷售量下降213萬億美元，有211萬億美元被贖回。全球共同基金的資產(chǎn)也從08年第一季度開始下降，一路下降到18.92萬億美元，與上年同期相比下降27.64%，直到2009年第二季度才有所回升。

四、商品市場現(xiàn)投機(jī)機(jī)會

金融危機(jī)的出現(xiàn)使得資本紛紛從金融市場轉(zhuǎn)向了商品市場以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，將商品，尤其是大宗商品的價(jià)格炒高。

由圖中可以看到，從2007年美國發(fā)生次貸危機(jī)以來，資金紛紛從衍生品市場，證券市場進(jìn)入商品市場進(jìn)行替資，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。美國原油價(jià)格一路上漲，價(jià)格最高時(shí)超過每加侖3美元，在2008年10底，在全球性的金融危機(jī)爆發(fā)之后，因?yàn)槊涝H值，大宗商品價(jià)格理論上應(yīng)當(dāng)上升，但是，因?yàn)榻鹑谑袌鲈?008年10月見底之后，資金重又開始從商品市場進(jìn)入證券市場，導(dǎo)致了原油價(jià)格有一個(gè)明顯的劇烈下跌。

五、短期跨國并購下降，跨國公司海外投資放慢

2007年，全球并購發(fā)生轉(zhuǎn)折，全球跨國并購達(dá)到最高1.64萬億美元，占全球FDI總量90％。全球辛迪加銀團(tuán)貸款發(fā)行額在2008年下降明顯，減少近40%，主要原因就是危機(jī)對于市場信心的打擊和信貸市場的萎縮。這在發(fā)展中國家中尤其為明顯，在2008年第四季度的辛迪加貸款發(fā)行額下降了67.16%。

UNCTAD調(diào)查顯示，打算增加投資額超過30％的跨國公司比例從2007年的32％下降為21％，打算減少投資的企業(yè)比例則由10％上升為16％。50％的公司認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)下滑對其正在進(jìn)行的投資計(jì)劃構(gòu)成重大威脅。39％的公司認(rèn)為，金融危機(jī)對其未來3年的投資計(jì)劃產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面影響。