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第1篇

文章從我國(guó)的金融體制改革和金融產(chǎn)品創(chuàng)新的現(xiàn)實(shí)需求出發(fā)，簡(jiǎn)要分析了信貸資產(chǎn)證券化的概念、基本原理、主要風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)商業(yè)銀行的影響，表達(dá)了商業(yè)銀行應(yīng)積極推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的建議。

關(guān)鍵詞：

信貸資產(chǎn)證券化；商業(yè)銀行；風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新

信貸資產(chǎn)證券化在實(shí)質(zhì)上是將缺乏流動(dòng)性，但能產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)存量資產(chǎn)中的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分割、重組，從而轉(zhuǎn)換成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券的過(guò)程。信貸資產(chǎn)證券化的核心是對(duì)被證券化的信貸資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行重點(diǎn)分析，著重解決被證券化的資產(chǎn)估價(jià)和資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)分析。信貸資產(chǎn)證券化能夠帶來(lái)巨大的收益，同時(shí)其風(fēng)險(xiǎn)性也相對(duì)較大。目前信貸資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)包括資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、欺詐風(fēng)險(xiǎn)以及法律風(fēng)險(xiǎn)和銷(xiāo)售風(fēng)險(xiǎn)等。信貸資產(chǎn)證券化必對(duì)我國(guó)的商業(yè)銀行產(chǎn)生巨大的影響。一方面，它將促進(jìn)我國(guó)商業(yè)銀行依賴傳統(tǒng)的利差收益轉(zhuǎn)型為獲取財(cái)務(wù)收益；另一方面，必將改變我國(guó)商業(yè)銀行守舊的融資模式，以吸存為主轉(zhuǎn)型變?yōu)閺馁Y本市場(chǎng)融資為主。基于以上分析，我國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)大力推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。

狹義資產(chǎn)證券化即信貸資產(chǎn)證券化，這種資產(chǎn)證券化所需要的資產(chǎn)流動(dòng)性相對(duì)較弱，但在未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定。通過(guò)對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行合理的結(jié)構(gòu)安排，重組分割其中的收益要素、風(fēng)險(xiǎn)要素，然后轉(zhuǎn)換為證券，在市場(chǎng)上進(jìn)行流通、出售。這種資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要建立在具有信用關(guān)系基礎(chǔ)之上，從本質(zhì)上講，這種資產(chǎn)證券化是投資者將資金投給融資者，而融資者，即證券發(fā)行機(jī)構(gòu)，將未來(lái)信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，從而令投資者獲益，從某種意義上講，其應(yīng)當(dāng)是存量資產(chǎn)證券化。在最開(kāi)始的發(fā)展階段，信貸資產(chǎn)證券化主要以住房抵押貸款證券化作為主要產(chǎn)品，但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的變革，各類(lèi)制度的完善發(fā)展，信貸資產(chǎn)證券化所面臨的問(wèn)題、障礙都得以解決，其技術(shù)也臻于成熟，金融機(jī)構(gòu)也不在拘泥于住房抵押貸款這一種信貸形式，而是證券化技術(shù)應(yīng)用于更多信貸資產(chǎn)中，令證券化信貸資產(chǎn)更加多元化。金融市場(chǎng)中，信貸資產(chǎn)證券化的資金支撐主要來(lái)自于證券發(fā)行過(guò)程中，支撐證券的資產(chǎn)在未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的價(jià)值，即現(xiàn)金流。從本質(zhì)上對(duì)其進(jìn)行分析，證券發(fā)行就是分割重組證券化信貸資產(chǎn)的可預(yù)見(jiàn)性未來(lái)現(xiàn)金流的過(guò)程。對(duì)于信貸資產(chǎn)而言，并非對(duì)其資產(chǎn)本身進(jìn)行證券化，而是對(duì)信貸資產(chǎn)在未來(lái)所能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行證券化。所以，信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，必須對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行分析。風(fēng)險(xiǎn)隔離、資產(chǎn)重組以及信用增級(jí)是信貸資產(chǎn)證券化所遵循的基本原理，同時(shí)也是信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)步驟。首先需要對(duì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行重組，從而令信貸資產(chǎn)形成資產(chǎn)池，繼而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離，并對(duì)證券化所需資產(chǎn)池信用進(jìn)行增級(jí)。

從客觀角度分析，信貸資產(chǎn)證券化中存在的風(fēng)險(xiǎn)有狹義和廣義之分。狹義上的證券化風(fēng)險(xiǎn)是指所有參與證券化的客體，在證券化過(guò)程中都會(huì)面臨來(lái)自于原始資產(chǎn)以及證券化構(gòu)架的風(fēng)險(xiǎn)。廣義上的證券化的風(fēng)險(xiǎn)包含狹義證券化風(fēng)險(xiǎn)和來(lái)自證券化構(gòu)架之外的一些風(fēng)險(xiǎn)，如利率風(fēng)險(xiǎn)、信貸資產(chǎn)早償風(fēng)險(xiǎn)。（1）真實(shí)銷(xiāo)售風(fēng)險(xiǎn)。該種風(fēng)險(xiǎn)主要會(huì)在商業(yè)銀行和SPV環(huán)節(jié)產(chǎn)生，由于商業(yè)銀行即發(fā)起人以及SPV會(huì)涉及到銷(xiāo)售環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化中，商業(yè)銀行會(huì)通過(guò)合法買(mǎi)賣(mài)的形式對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，但是這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移形式必須為真實(shí)銷(xiāo)售。從投資者角度分析，可以保證在銀行破產(chǎn)時(shí)，對(duì)銀行資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)清算，破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)中不會(huì)包含其出售的按揭貸款。對(duì)于發(fā)起人而言，可免除因原始債務(wù)人因無(wú)力還款而產(chǎn)生的不良貸款之連累的風(fēng)險(xiǎn)。（2）資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)質(zhì)量是確保資產(chǎn)證券化產(chǎn)品質(zhì)量的核心，其會(huì)對(duì)證券產(chǎn)品的信用造成影響，形成信用風(fēng)險(xiǎn)。例如投資者在購(gòu)買(mǎi)證券前，會(huì)對(duì)支撐證券的資產(chǎn)進(jìn)行考察，全面考慮證券存在的信用風(fēng)險(xiǎn)，即資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券投資中，資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)最為原始直觀。（3）欺詐風(fēng)險(xiǎn)。欺詐風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)證券化的整個(gè)過(guò)程中都有可能發(fā)生，由于信貸資產(chǎn)證券化會(huì)涉及諸多中介機(jī)構(gòu)，例如律師、服務(wù)商以及會(huì)計(jì)和承銷(xiāo)商等，這些中介機(jī)構(gòu)在提供服務(wù)的過(guò)程中都有可能發(fā)生欺詐行為，造成欺詐風(fēng)險(xiǎn)。在信貸資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，交易復(fù)雜程度越高，則欺詐風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生率就越大，而交易越是簡(jiǎn)單，則欺詐風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生率就越低。（4）相關(guān)文件重新解釋或失效的風(fēng)險(xiǎn)。失效風(fēng)險(xiǎn)是法律風(fēng)險(xiǎn)的一種，需要通過(guò)法律意見(jiàn)書(shū)予以指明，并通過(guò)賠償證書(shū)條款、保證書(shū)、陳述書(shū)等予以說(shuō)明。在證券化過(guò)程中若相關(guān)文件同法律法規(guī)相互沖突，那么法院就會(huì)對(duì)該文件進(jìn)行處理，通常的處理辦法有兩種，一種為重新解釋?zhuān)硪环N則是宣布失效。若證券具有資產(chǎn)支撐，若其被宣布失效，那么對(duì)證券持有人，證券的發(fā)行人就不需要再承擔(dān)支付義務(wù)。同理，如果在證券化過(guò)程中，相關(guān)協(xié)議內(nèi)容違反相關(guān)法律法規(guī)而被宣布無(wú)效，則勢(shì)必影響整個(gè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程，加大交易的成本，導(dǎo)致SPV和發(fā)起人等相關(guān)當(dāng)事人的風(fēng)險(xiǎn)。（5）法律的不確定性和證券條款變化的風(fēng)險(xiǎn)。很多證券化的手續(xù)是憑借關(guān)鍵的法律函件來(lái)確定的，而這些法律函件在關(guān)于實(shí)際法規(guī)方面與法律意見(jiàn)相比，缺乏確定性。隨著法律的發(fā)展與健全，新舊法律可能會(huì)發(fā)生沖突，帶來(lái)法律風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)才剛剛起步，更要注意這一風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。（6）等級(jí)下降的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的級(jí)別容易受到等級(jí)下降的損害，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化交易與構(gòu)成交易的基礎(chǔ)中包含較多的復(fù)雜的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，則整個(gè)發(fā)行的等級(jí)就會(huì)陷入危險(xiǎn)的境地。交易越復(fù)雜，則該資產(chǎn)證券化中等級(jí)下降的潛在因素就會(huì)越多。（7）財(cái)產(chǎn)或意外事故風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化中的實(shí)物抵押品常常面臨財(cái)產(chǎn)損失或意外事故的風(fēng)險(xiǎn)；克服這一風(fēng)險(xiǎn)的最好辦法就是對(duì)抵押物進(jìn)行保險(xiǎn)，細(xì)化保險(xiǎn)單中的賠償條款。

信貸資產(chǎn)證券化作為一種新興起的、重要的金融創(chuàng)新，其出現(xiàn)和發(fā)展都為經(jīng)濟(jì)生活帶來(lái)了廣泛而深刻的影響，特別是作為資產(chǎn)證券化主要發(fā)起人的商業(yè)銀行，其影響更為深遠(yuǎn)。（1）分散風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化使得原本由商業(yè)銀行單獨(dú)承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)得以分散和轉(zhuǎn)移，由發(fā)起人和信貸資產(chǎn)證券化的證券投資者共同進(jìn)行了承擔(dān)，避免了風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中。（2）提高流動(dòng)性。由于商業(yè)銀行面臨著資產(chǎn)（貸款）的長(zhǎng)期化和負(fù)債（存款）的短期化的期限錯(cuò)配問(wèn)題，信貸資產(chǎn)的證券化能夠把流動(dòng)性較低的信貸資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金收入，從而大大提高了商業(yè)銀行的流動(dòng)性。（3）美化商業(yè)銀行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。商業(yè)銀行作為發(fā)起人，一旦將證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，該資產(chǎn)則將從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方中轉(zhuǎn)出。一方面現(xiàn)金收入增加，另一方面資產(chǎn)減少，這將直接改善發(fā)起人的資產(chǎn)收益率。同時(shí)，對(duì)于商業(yè)銀行而言，由于《巴塞爾資本協(xié)議》中規(guī)定商業(yè)銀行的資本充足率不得低于8%，而信貸資產(chǎn)證券化一方面增加了銀行的資本金收入，另一方面又降低了資產(chǎn)數(shù)量，從而有助于直接地提高商業(yè)銀行的資本充足率。（4）改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理的角度來(lái)看，證券化就是出售自身既有、或即將發(fā)起的資產(chǎn)。它使得商業(yè)銀行在不擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模（即貸款規(guī)模）的情況下發(fā)放貸款并賺取發(fā)放費(fèi)。同時(shí)，作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，商業(yè)銀行還可以發(fā)揮自身的多種優(yōu)勢(shì)，充當(dāng)信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中的中介服務(wù)商和受托人，獲取相應(yīng)的管理費(fèi)，從而又提高了中間業(yè)務(wù)收入水平。

參考文獻(xiàn)

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[3]右川令治,張明.資產(chǎn)證券化手冊(cè)[M].

第2篇

證券化(Securitization)是國(guó)外十分重要的金融業(yè)務(wù)，涉及住房貸款、企業(yè)應(yīng)受賬款、汽車(chē)貸款、信用卡貸款和不良資產(chǎn)處置等許多方面。其中，住房抵押貸款證券化是最早發(fā)展也是最為發(fā)達(dá)的一種。隨著住房體制改革的深入和金融業(yè)務(wù)的發(fā)展，在我國(guó)開(kāi)展住房信貸資產(chǎn)證券化的呼聲也日益高漲，有關(guān)金融機(jī)構(gòu)更是躍躍欲試。據(jù)報(bào)道，建設(shè)銀行已經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，準(zhǔn)備開(kāi)始試點(diǎn)工作。但資產(chǎn)證券化畢竟是金融創(chuàng)新的結(jié)果，在我國(guó)并無(wú)此傳統(tǒng)，借鑒和移植國(guó)外的做法并加以本土化或許是一條捷徑，然前提是我們必須了解借鑒移植對(duì)象的實(shí)質(zhì)和其存在的環(huán)境。否則，極有可能導(dǎo)致“南橘北枳”的結(jié)果。就目前國(guó)際金融界而言，有兩種住房信貸資產(chǎn)證券化流派：一是美國(guó)為代表的資產(chǎn)出售模式；一是德國(guó)為代表的資產(chǎn)抵押模式。美國(guó)是資產(chǎn)證券化最為發(fā)達(dá)國(guó)家，許多國(guó)家和地區(qū)的證券化模式都以美國(guó)為樣板。本文擬對(duì)美國(guó)住房信貸資產(chǎn)證券化法律規(guī)制予以考察，以期對(duì)我國(guó)未來(lái)的證券化制度有所裨益。

一、美國(guó)住房信貸資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制和主要形式

在美國(guó)人看來(lái)，當(dāng)貸款人已經(jīng)“創(chuàng)制”了一筆貸款，也就是說(shuō)，將貸款金額交付給借款人并進(jìn)行了抵押登記后，這筆貸款對(duì)貸款人來(lái)講是一筆財(cái)產(chǎn)，是一種要求將來(lái)給付的權(quán)利[1]。自然它也可以像其它財(cái)產(chǎn)一樣轉(zhuǎn)讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那些需要貸款的人和地區(qū)。這是美國(guó)資產(chǎn)證券化的動(dòng)因。美國(guó)住房資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作思路是：(1)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)向希望買(mǎi)房的借款人發(fā)放貸款，同時(shí)借款人須以其所購(gòu)房產(chǎn)為抵押物抵押給貸款人。(2)貸款人根據(jù)其融資需要，對(duì)信貸資產(chǎn)清理估算，將擬證券化資產(chǎn)與其它信貸資產(chǎn)分離，形式資產(chǎn)組合(assetpool)經(jīng)評(píng)估后“真實(shí)出售”(Truesale)給特設(shè)機(jī)構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV)，該資產(chǎn)組合與原所有人“破產(chǎn)隔離”(BankruptcyRemoteness)，成為發(fā)行證券的基礎(chǔ)。貸款人成為發(fā)起人。(3)特設(shè)機(jī)構(gòu)將所購(gòu)得的若干資產(chǎn)組合分門(mén)別類(lèi)整合成證券化資產(chǎn)，再行評(píng)估和信用增級(jí)(CreditEnhancement)。(4)特設(shè)機(jī)構(gòu)與投資銀行簽定證券承銷(xiāo)合同，公開(kāi)發(fā)行證券。所募資金扣除各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)后作為對(duì)價(jià)支付給原貸款人，原貸款人也成為服務(wù)商，負(fù)責(zé)收取到期貸款本金和利息交付給受托人。(5)特設(shè)機(jī)構(gòu)與信托機(jī)構(gòu)簽訂委托合同，由信托機(jī)構(gòu)作為受托人管理證券化資產(chǎn)，監(jiān)督服務(wù)商，并向投資人定期支付收益。(6)所發(fā)證券在市場(chǎng)公開(kāi)交易。隨著金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新特別是衍生工具的使用，產(chǎn)生了許多資產(chǎn)證券化形式，但基本上分為兩大類(lèi)：一是傳遞證券(Pass—ThroughSecurities)。即特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券，每份按比例代表整個(gè)證券化資產(chǎn)不可分割的權(quán)益，投資者擁有證券化資產(chǎn)直接的所有權(quán)，原貸款人的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)經(jīng)特設(shè)機(jī)構(gòu)“傳遞”給投資者。美國(guó)資產(chǎn)證券化早期發(fā)行的“抵押貸款傳遞證券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一類(lèi)是抵押債券。與前者相比，特設(shè)機(jī)構(gòu)以債券形式發(fā)行證券，發(fā)行人是債務(wù)人，投資者是債權(quán)人，證券化資產(chǎn)作為擔(dān)保交由受托人保管。在美國(guó)很有市場(chǎng)的抵押貸款支持債券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押貸款轉(zhuǎn)付證券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押擔(dān)保證券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即屬之。總之，美國(guó)的資產(chǎn)證券化是個(gè)相當(dāng)復(fù)雜和系統(tǒng)化的制度機(jī)制，涉及借款人、貸款人、特設(shè)機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)、投資者等眾多主體，而如此復(fù)雜的系統(tǒng)化機(jī)制制度目的只有一個(gè)：保護(hù)投資者利益。

二、以投資者保護(hù)為核心的法律規(guī)制

如上所述，資產(chǎn)證券化核心是投資者的保護(hù)，因?yàn)樽C券化過(guò)程中的收益和風(fēng)險(xiǎn)最終由投資者承擔(dān)，所以，證券化涉及的一系列法律規(guī)制均圍繞保護(hù)投資收益和降低投資風(fēng)險(xiǎn)而展開(kāi)。對(duì)投資者而言，投資風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自以下幾個(gè)方面：一是利率的變化。當(dāng)市場(chǎng)利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付給投資者的票面利率，一般由貸款組合中最低的貸款利率減去服務(wù)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分為多級(jí)別的，如CMO。)時(shí)，證券價(jià)格下跌，投資者勢(shì)必拋售證券，拋售的結(jié)果又使價(jià)格進(jìn)一步下跌。二是借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)。借款人可能因失業(yè)、離婚等情況不履行或遲延履行付款義務(wù)，即使存在違約保險(xiǎn)，仍會(huì)影響投資者的預(yù)期收益。三是提前還款風(fēng)險(xiǎn)。住房抵押貸款期限較長(zhǎng)，隨著時(shí)間推移，借款人可能隨經(jīng)濟(jì)條件改變或遷移到其他地區(qū)就業(yè)而賣(mài)掉住房，另外借款人也可能因利率變動(dòng)采取再融資手段，這些情況均會(huì)導(dǎo)致借款人將未償貸款余額提前償還，從而影響證券現(xiàn)金流。四是服務(wù)商支付遲延。支付遲延指借款人支付抵押貸款款項(xiàng)時(shí)起至服務(wù)商將該款項(xiàng)轉(zhuǎn)給投資者時(shí)止在時(shí)間上的滯后期，因?yàn)楝F(xiàn)金流即時(shí)實(shí)現(xiàn)是很重要問(wèn)題，支付遲延顯然減少了投資者收益。五是其他證券化過(guò)程的參與者——信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所——不履行或不適當(dāng)履行的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)上述可能出現(xiàn)的投資風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)資產(chǎn)證券化在物權(quán)、合同、破產(chǎn)、證券、信托諸方面進(jìn)行了有效的法律規(guī)制。

(一)物權(quán)法上的規(guī)制。

1.抵押貸款的設(shè)立及轉(zhuǎn)讓。

受英國(guó)票據(jù)概念的影響，美國(guó)傳統(tǒng)上在一筆抵押貸款中存在兩各法律文件——期票和抵押?jiǎn)螕?jù)[2]，或相當(dāng)于抵押?jiǎn)螕?jù)的文件，分別代表債務(wù)求償權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保物權(quán)。期票表明借貸關(guān)系存在并保證到期還款，類(lèi)似于借貸合同。抵押?jiǎn)螕?jù)是借款人和貸款人簽訂的以所購(gòu)住房為抵押物的擔(dān)保合同，類(lèi)似于抵押擔(dān)保合同。期票一般應(yīng)明確以下事項(xiàng)的條款：利息率、償還期限、到期日、違約通知、違約發(fā)生時(shí)借貸雙方享有的權(quán)利、延期還款的費(fèi)用、提前還款的費(fèi)用等。如果是分期償還貸款，還應(yīng)當(dāng)加上“加速還款條款”和“立即還款條款”。所謂“加速還款條款”是指在分期付款過(guò)程中，如有一期不能按期償付，則全部債務(wù)視為到期，貸款人有權(quán)要求借款人償還全部貸款。“立即還款條款”則賦予貸款人在抵押物被出售時(shí)要求獲得全部清償?shù)臋?quán)利。期票是每一筆貸款都必須具備的，是一方當(dāng)事人違約時(shí)，另一方當(dāng)事人向法院時(shí)的依據(jù)。相對(duì)而言，抵押?jiǎn)螕?jù)并非必需，性質(zhì)上屬于期票的附屬，如果貸款人認(rèn)為借款人現(xiàn)在及貸款期間都有足夠財(cái)力償還貸款，則不必簽訂抵押?jiǎn)螕?jù)。但在實(shí)踐中，由于貸款人對(duì)借款人在還款期間因個(gè)體特征變化帶來(lái)的還款不確定很難把握，一般都有抵押擔(dān)保。

抵押?jiǎn)螕?jù)是英美法中傳統(tǒng)的不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保形式，因其“抵押”與我國(guó)傳統(tǒng)法意義上的“抵押”含義不盡相同，今多直譯為“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英國(guó)古老的土地制度，由于歷史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求債務(wù)人(借貸關(guān)系中借款人)轉(zhuǎn)移抵押物的所有權(quán)，可轉(zhuǎn)移也可不轉(zhuǎn)移抵押物的占有，同時(shí)，賦予債務(wù)人的贖回權(quán)，一旦債務(wù)人違約則取消贖回權(quán)，債權(quán)人收回抵押物或?qū)⒌盅何锱馁u(mài)償債[3]。總的來(lái)說(shuō)，按揭制度的核心是通過(guò)強(qiáng)調(diào)特定財(cái)產(chǎn)(抵押物)權(quán)利轉(zhuǎn)移來(lái)保障債權(quán)實(shí)現(xiàn)，同時(shí)賦予債務(wù)人以贖回權(quán)，以兼顧債權(quán)人和債務(wù)人雙方權(quán)利平衡。在美國(guó)大多數(shù)州規(guī)定，作為不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保的抵押?jiǎn)螕?jù)必須具備以下條款：(1)有明確的抵押貸款當(dāng)事人；(2)對(duì)抵押物作恰當(dāng)描述；(3)抵押人(借款人)轉(zhuǎn)移抵押物所有權(quán)和占有抵押物；(4)抵押人的贖回權(quán)及其取消；(5)配偶繼承另一方財(cái)產(chǎn)權(quán)利的規(guī)定；(6)其他需要明確的條款。當(dāng)然，期票中約定的條款也可在抵押票據(jù)中重述或使之具體化。除了上述必備條款之外，借貸雙方往往要就以下問(wèn)題進(jìn)行約定：一是抵押時(shí)稅款、評(píng)估費(fèi)及雜費(fèi)等較抵押有優(yōu)先權(quán)的款項(xiàng)支付問(wèn)題；二是每月繳納的不動(dòng)產(chǎn)稅、火災(zāi)險(xiǎn)費(fèi)、意外險(xiǎn)費(fèi)和抵押貸款保險(xiǎn)費(fèi)的支付問(wèn)題；三是要求抵押人在使用已抵押房產(chǎn)時(shí)不得損害和濫用[4]。這些約定目的在于防范因抵押人不交納上述稅費(fèi)而使抵押物被拍賣(mài)，從而影響貸款人利益。再者，法律規(guī)定抵押?jiǎn)螕?jù)必須采用書(shū)面形式，因?yàn)榈盅簡(jiǎn)螕?jù)含有權(quán)益轉(zhuǎn)讓內(nèi)容，需要進(jìn)行登記。此外，法律還明確了抵押物的范圍，住房及土地、地役權(quán)和依附于房地產(chǎn)上的固定裝置，以及合同生效后獲得的成為房地產(chǎn)一部分的財(cái)產(chǎn)，均屬于抵押物的范疇[4]。

按揭生效后，常會(huì)出現(xiàn)抵押物被轉(zhuǎn)賣(mài)的情況，如何在抵押物被轉(zhuǎn)售時(shí)保護(hù)貸款人利益是物權(quán)法的另一個(gè)重點(diǎn)。實(shí)踐中抵押物被轉(zhuǎn)售或以其他形式轉(zhuǎn)讓時(shí)有三種作法：一是借款人用售房所得提前還清貸款；二是受讓人和出賣(mài)人(原借款人)簽訂合同，受讓人支付房?jī)r(jià)后出賣(mài)人未償付貸款，則出賣(mài)人繼續(xù)承擔(dān)還款義務(wù)。一旦出賣(mài)人違約，貸款人將行使按揭權(quán)拍賣(mài)或收回房產(chǎn)。這種作法對(duì)受讓人極為不利，有經(jīng)驗(yàn)的買(mǎi)家均不會(huì)接受；三是在房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)，買(mǎi)賣(mài)雙方約定貸款仍依附于該房產(chǎn)上，由買(mǎi)方繼續(xù)承擔(dān)還款義務(wù)[2]。雖然這一約定是針對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方的，但涉及貸款人的重大利益，貸款人對(duì)交易成就與否往往產(chǎn)生極大作用。如果貸款人認(rèn)為受讓人資信較差，則常起用“立即還款條款”阻止交易。反之，貸款人同意受讓人支付剩余款項(xiàng)時(shí)，也會(huì)與受讓人簽訂還款合同，由受讓人承擔(dān)還款的個(gè)人責(zé)任。

2.不動(dòng)產(chǎn)登記與登記缺陷的補(bǔ)救。

眾所周知，不動(dòng)產(chǎn)登記是確定不動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬和不動(dòng)產(chǎn)交易安全的基礎(chǔ)。在美國(guó)，不動(dòng)產(chǎn)登記被作為檔案記錄下來(lái)，登記范圍幾乎涵蓋了一切與房地產(chǎn)權(quán)益有關(guān)的文件，包括期票、抵押?jiǎn)螕?jù)、抵押轉(zhuǎn)讓協(xié)議、房地產(chǎn)留置證明、長(zhǎng)期租賃合同、地役權(quán)證明、限制性契約及買(mǎi)賣(mài)特權(quán)證明等[7]。該登記記錄向公眾開(kāi)放，任何人均可方便地查閱。登記本身屬于檔案記錄，“記錄本身不會(huì)創(chuàng)造并不存在的權(quán)利，它只是提醒人們某抵押貸款關(guān)系的存在及其影響”[4]。然登記記錄為評(píng)價(jià)和確定房地產(chǎn)權(quán)益各方所要求的權(quán)益提供了一個(gè)公開(kāi)的評(píng)價(jià)體制，是解決各方爭(zhēng)議優(yōu)先權(quán)的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)。因而，記錄本身實(shí)際上具有表面的證據(jù)力和公信力，未查看記錄或未及時(shí)登記都可能給權(quán)利人造成損害。可以說(shuō)，登記目的在于建立房地產(chǎn)確權(quán)體系，沒(méi)有對(duì)房地產(chǎn)現(xiàn)狀確定登記記錄，任何人對(duì)房地產(chǎn)的法定權(quán)利都不能被創(chuàng)制和轉(zhuǎn)移。為保障登記的證據(jù)力和公信力，登記記錄應(yīng)當(dāng)是完整無(wú)缺的，且必須公開(kāi)透明，特別要方便經(jīng)濟(jì)，這樣才能被廣泛接受和很好利用。本著這一宗旨，美國(guó)通常在縣一級(jí)設(shè)立檔案局(少數(shù)州設(shè)在鎮(zhèn)里)，負(fù)責(zé)本地區(qū)的房地產(chǎn)登記工作。但隨著二級(jí)抵押市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)參與主體需要了解資產(chǎn)組合中每一筆貸款相對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)的真實(shí)現(xiàn)狀，這種分而治之的登記體制顯然不能滿足需要。1997年，抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)參與者創(chuàng)建了抵押電子記錄系統(tǒng)(MERS)，作為“賬簿記錄”清潔中心，每筆錄入其中的貸款和附隨權(quán)利的轉(zhuǎn)讓都被記錄下來(lái)，從而有力地保證了權(quán)利人的權(quán)利[2]。

3.關(guān)于法定優(yōu)先權(quán)問(wèn)題。

在美國(guó)涉及不動(dòng)產(chǎn)法定優(yōu)先權(quán)的問(wèn)題有兩個(gè)：稅款優(yōu)先權(quán)和建筑工程優(yōu)先權(quán)。其一，繳納財(cái)產(chǎn)稅是抵押人(借款人)義務(wù)，應(yīng)繳稅款對(duì)抵押物享有征稅留置權(quán)，該權(quán)利為最高優(yōu)先權(quán)。納稅人拖欠稅款，征稅機(jī)關(guān)往往將該房地產(chǎn)拍賣(mài)或出賣(mài)征稅留置權(quán)，如此勢(shì)必影響貸款人利益。為避免這種情況發(fā)生，抵押?jiǎn)螕?jù)中一般要附設(shè)如下約定：一旦出現(xiàn)抵押人拖欠稅款情況，則由貸款人繳納未及時(shí)繳付的稅款，同時(shí)將這些稅款計(jì)入貸款總額，由抵押人將來(lái)償付。當(dāng)借款人不能履行債務(wù)時(shí)，貸款人將稅款計(jì)入未償債務(wù)，由拍賣(mài)該房地產(chǎn)的中標(biāo)者一并償付。其二，建筑工程優(yōu)先權(quán)也是法定優(yōu)先權(quán)，指承包商、工人、材料供應(yīng)商在未收到應(yīng)得款項(xiàng)時(shí)，有權(quán)留置其為之投入勞力或材料的房地產(chǎn)。為收回欠款，他們可以取消房地產(chǎn)贖回權(quán)，通過(guò)法律程序?qū)⑵渑馁u(mài)，以拍賣(mài)所得抵償欠款。建筑工程優(yōu)先權(quán)也屬于應(yīng)登記范疇，但這種登記往往是“事后”記錄，因?yàn)椴牧瞎?yīng)時(shí)間和完工時(shí)間帶有一定不確定性，不能立即在記錄中顯示出來(lái)，各州法律通常給予承包商、工人、供應(yīng)商一段申請(qǐng)期(一般為60天)，使他們?cè)谕旯せ虿牧线\(yùn)到后能夠申請(qǐng)登記，登記后其權(quán)利才能在記錄上顯現(xiàn)出來(lái)[4]。因而，對(duì)于新建或改建房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，買(mǎi)主(借款人)和貸款人無(wú)法在申請(qǐng)期內(nèi)確定該房地產(chǎn)是否負(fù)載建筑工程優(yōu)先權(quán)。為防萬(wàn)一，這類(lèi)房地產(chǎn)的買(mǎi)主和貸款人應(yīng)要求賣(mài)主出具保證書(shū)，確保工程完工時(shí)對(duì)承包商、工人、材料供應(yīng)商應(yīng)付款項(xiàng)全部付清。這樣，即使出現(xiàn)建筑工程優(yōu)先權(quán)，也由賣(mài)主承擔(dān)責(zé)任，不涉及已抵押的房地產(chǎn)。

(二)合同法和破產(chǎn)法上的規(guī)制。

資產(chǎn)證券化是通過(guò)一系列合同來(lái)安排和建構(gòu)其法律體系的，涉及借款合同、抵押擔(dān)保合同、證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同、服務(wù)合同、信托合同、信用增級(jí)合同、證券發(fā)行合同、證券交易合同等。由于借款合同、抵押擔(dān)保合同主要涉及物權(quán)法問(wèn)題(前已分析)，服務(wù)合同和信托合同主要涉及信托法問(wèn)題，信用增級(jí)、證券發(fā)行及交易主要由證券法進(jìn)行規(guī)制，故在此不作詳解，本處所謂之合同法的規(guī)制僅指證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定及作法。

證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，銀行信貸資產(chǎn)只有通過(guò)轉(zhuǎn)讓才能將該資產(chǎn)獨(dú)立出來(lái)成為證券化資產(chǎn)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓必須是“真實(shí)出售”。“真實(shí)出售”是英美法特有概念，核心意思是指已出售的資產(chǎn)在出賣(mài)人破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人不能對(duì)該財(cái)產(chǎn)進(jìn)行追索，以達(dá)“破產(chǎn)隔離”目的。在美國(guó)破產(chǎn)制度對(duì)擔(dān)保債權(quán)人的保護(hù)并不完善，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)仍屬于債務(wù)人的總資產(chǎn)，在債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)，該財(cái)產(chǎn)作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的一部分，受到自動(dòng)凍結(jié)等因素的影響。而證券化的基礎(chǔ)是獨(dú)立的證券化資產(chǎn)，證券的發(fā)行、信用增級(jí)、投資者的收益均建立在此基礎(chǔ)之上，因而，如何隔離出賣(mài)人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立一套風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。而風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的兩項(xiàng)基本制度就是“破產(chǎn)隔離”和建立特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV。“破產(chǎn)隔離”是證券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出賣(mài)人破產(chǎn)清算時(shí)，證券化資產(chǎn)不能作為清算財(cái)產(chǎn)，其產(chǎn)生的收入現(xiàn)金仍按證券化流程支付給投資者，達(dá)到保護(hù)投資者利益之目的。這一點(diǎn)類(lèi)似于大陸法系的“別除權(quán)”。通過(guò)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”使證券化資產(chǎn)與原所有人及其信用分離，構(gòu)成發(fā)行證券之基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，成為投資者收益的源泉和信用增級(jí)的基礎(chǔ)，因而，在證券化流程中，真實(shí)出售極為重要。根據(jù)美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)1983年制定的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，真實(shí)出售須滿足三個(gè)條件：(1)轉(zhuǎn)讓人必須放棄對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的控制；(2)轉(zhuǎn)讓人因轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)協(xié)議中有追索權(quán)條款而可能承擔(dān)的負(fù)債是能夠合理估計(jì)的；(3)除非通過(guò)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)協(xié)議中的追索權(quán)條款，受讓人不能將已售資產(chǎn)退還給轉(zhuǎn)讓人，否則，轉(zhuǎn)讓人只能將其視為貸款[5]。由于此規(guī)定比較模糊，在資產(chǎn)證券化交易中經(jīng)常引起爭(zhēng)議，1997年，該委員會(huì)了新的資產(chǎn)出售標(biāo)準(zhǔn)，即《FAS125》。依新規(guī)定，如果出售方通過(guò)轉(zhuǎn)讓獲得了收益權(quán)益之外的對(duì)價(jià)，就意味著出售方將資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了受讓方，這項(xiàng)交易將作為“真實(shí)出售”處理。依據(jù)新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移資產(chǎn)控制權(quán)必須同時(shí)滿足以下3個(gè)條件：(1)將被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)與被轉(zhuǎn)讓方隔離——推定即使在轉(zhuǎn)讓方破產(chǎn)或清算時(shí)，轉(zhuǎn)讓方和其債權(quán)人也不能追及已出讓的資產(chǎn)；(2)資產(chǎn)受讓方享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，并不受任何限制；或者資產(chǎn)受讓方是合格的特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的時(shí)候，其收益權(quán)益的持有者享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，并不受限制條件的約束；(3)資產(chǎn)出售方?jīng)]有通過(guò)以下方式保留對(duì)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制：第一，簽訂回購(gòu)協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方有權(quán)或有義務(wù)在到期之前回購(gòu)該資產(chǎn)；第二，簽訂回購(gòu)協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方在尚未取得轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)情況下將未來(lái)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)收回購(gòu)[6]。新規(guī)定著眼于資產(chǎn)控制權(quán)，而不是象以前那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)。總之一句話，轉(zhuǎn)讓人真正轉(zhuǎn)讓了該資產(chǎn)的所有者權(quán)益和相關(guān)控制權(quán)才能被認(rèn)定為“真實(shí)出售”。

“真實(shí)出售”還必須具備法定的對(duì)抗要件。如果不具備對(duì)抗要件，在轉(zhuǎn)讓人破產(chǎn)場(chǎng)合，破產(chǎn)清算人可以否認(rèn)該項(xiàng)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律效力(聯(lián)邦破產(chǎn)法544)。關(guān)于財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法定要件，依美國(guó)統(tǒng)一商法典(UCC)和各州關(guān)于抵押設(shè)定的規(guī)定，以契據(jù)的占有和相關(guān)合同及轉(zhuǎn)讓人通過(guò)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)以獲取融資的融資報(bào)告的登記為對(duì)抗要件。

證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓勢(shì)必涉及原借款人(債務(wù)人)的通知和抗辯問(wèn)題。依UCC規(guī)定，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同若具備對(duì)抗債務(wù)人效力，必須通知債務(wù)人。一般而言，債務(wù)人受領(lǐng)通知后，其向原債權(quán)人(貸款人)的履行義務(wù)轉(zhuǎn)由受讓人接受，同樣，向原債權(quán)人主張的抗辯事由，如抵銷(xiāo)，也可向受讓人主張。否則，不能對(duì)抗債務(wù)人的抗辯事由。對(duì)于前者，因債權(quán)人在證券化過(guò)程中往往兼任服務(wù)商，因而，即使不進(jìn)行通知，亦不產(chǎn)生問(wèn)題。而于后者而言，不通知?jiǎng)t不能對(duì)抗債務(wù)人的抗辯事由。但在證券化實(shí)務(wù)上向多數(shù)債務(wù)人個(gè)別送達(dá)通知是非常困難的，實(shí)踐中一般不通知債務(wù)人。為解決這一問(wèn)題，轉(zhuǎn)讓雙方多在合同中約定債務(wù)人的抗辯事由不得向受讓人主張。另外，在確定資產(chǎn)讓與價(jià)格時(shí)，充分考慮履約不能風(fēng)險(xiǎn)的程度，通過(guò)信用補(bǔ)充措施，減少風(fēng)險(xiǎn)。

(三)關(guān)于特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的法律規(guī)制。

設(shè)立特設(shè)機(jī)構(gòu)的目的只有一個(gè)，那就是金融資產(chǎn)證券化。從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，特設(shè)機(jī)構(gòu)實(shí)為特殊法律實(shí)體。在美國(guó)，特設(shè)機(jī)構(gòu)的主要表現(xiàn)形式為信托、公司、合伙三類(lèi)。它們既有由民間設(shè)立的，也有由政府設(shè)立的。其中，三大政府機(jī)構(gòu)——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)參與的金融資產(chǎn)證券化對(duì)抵押流通市場(chǎng)的形成和發(fā)展起到舉足輕重的作用。特設(shè)機(jī)構(gòu)的職能有兩個(gè)：一是“破產(chǎn)隔離”，使證券化資產(chǎn)與原所有人信用分離，獨(dú)立成為發(fā)行證券的基礎(chǔ)。二是稅法上考慮，避免雙重征稅，降低證券化的籌資成本[7]。因?yàn)槊绹?guó)聯(lián)邦稅制上有所謂的“名義所得人原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，不過(guò)為單純的名義主體，并不享受該收益，名義主體以外的人作為實(shí)質(zhì)的所有者享受該收益，則實(shí)質(zhì)所有者作為納稅主體，而名義主體免于征稅。要真正實(shí)現(xiàn)特設(shè)機(jī)構(gòu)的職能，昭示其獨(dú)立性，特別是昭示其不為融資者(證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人)所控制，特設(shè)機(jī)構(gòu)的設(shè)立應(yīng)注意以下幾個(gè)方面：

第一，特設(shè)機(jī)構(gòu)無(wú)論采何種形式，其實(shí)體必須與證券化發(fā)起人分離，其股份或控制權(quán)最好由發(fā)起人之外的第三方持有。SPV應(yīng)作為獨(dú)立的法律主體，設(shè)立自己的董事會(huì)和訂立章程。SPV以自己的名稱(chēng)從事業(yè)務(wù)，有自己的辦公場(chǎng)所，有自己的獨(dú)立的管理人員，保有自己獨(dú)立的賬冊(cè)、銀行賬戶、和財(cái)務(wù)報(bào)表。且董事會(huì)應(yīng)設(shè)有一定比例的獨(dú)立董事(至少四分之一)，董事會(huì)須定期舉行會(huì)議，有完整的會(huì)議記錄等。

第二，通過(guò)訂立章程、契約等，明確特設(shè)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)范圍，規(guī)范其業(yè)務(wù)活動(dòng)。其主要表現(xiàn)為：(1)業(yè)務(wù)范圍限定于證券化資產(chǎn)的購(gòu)入和以購(gòu)入的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券；(2)不負(fù)擔(dān)證券發(fā)行之外的其他債務(wù)；(3)禁止與其他實(shí)體合并或兼并，除非合并后同樣可以破產(chǎn)隔離；(4)不能用其財(cái)產(chǎn)為沒(méi)有參加結(jié)構(gòu)性融資的其他人提供擔(dān)保。

第三，在SPV的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中采取一定措施，防止其自愿申請(qǐng)破產(chǎn)(注：自愿申請(qǐng)破產(chǎn)指破產(chǎn)申請(qǐng)是由債務(wù)人主動(dòng)提出的。美國(guó)破產(chǎn)法的宗旨之一是保護(hù)債務(wù)人，在美國(guó)有95%以上破產(chǎn)申請(qǐng)由債務(wù)人提出。參見(jiàn)彭冰《資產(chǎn)證券化的法律解釋》，北京大學(xué)出版社出版，第102頁(yè)。)。自愿破產(chǎn)或同意破產(chǎn)申請(qǐng)，必須獲得董事會(huì)和全體股東的一致同意。沒(méi)有獨(dú)立董事的同意，不能提出破產(chǎn)清算申請(qǐng)或其他引起破產(chǎn)程序的申請(qǐng)。

(四)證券發(fā)行中的額度規(guī)制。

在傳遞證券中，投資者購(gòu)買(mǎi)的標(biāo)的是證券化資產(chǎn)的所有權(quán)，收益和風(fēng)險(xiǎn)均來(lái)自于所購(gòu)標(biāo)的，實(shí)為借款人支付的本金和利息。因?yàn)榻杩钊酥Ц兜谋窘鸷屠⒃谧C券有效期內(nèi)是不可能固定的，則投資者的收益也難以固定。為了減輕投資者的顧慮，這類(lèi)證券化資產(chǎn)由經(jīng)過(guò)保險(xiǎn)的抵押貸款組成，發(fā)行人也往往提供及時(shí)還款保證。正因?yàn)槿绱耍擃?lèi)證券發(fā)行不進(jìn)行超額擔(dān)保。然對(duì)于抵押貸款支持證券而言，類(lèi)似于公司債券，以固定利率發(fā)行，且有明顯期限，其信用與發(fā)行人有直接關(guān)系，故與傳遞證券不同，抵押貸款支持證券常采用“超額擔(dān)保”方式發(fā)行。所謂“超額擔(dān)保”是指證券化資產(chǎn)的應(yīng)受賬款的價(jià)值高于擬發(fā)行債券的價(jià)值。這種“超額擔(dān)保”無(wú)比例限制，從歷史記錄來(lái)看，證券票面價(jià)值與擔(dān)保價(jià)值比例約為125%—240%[4]。但有政府債券和其他機(jī)構(gòu)債券作擔(dān)保的話，如轉(zhuǎn)付證券，超額擔(dān)保比例不必像抵押貸款支持債券那樣高。此外，為保證投資者的利益，一旦證券化資產(chǎn)的市值因市場(chǎng)環(huán)境變化降低到超額擔(dān)保水平之下，發(fā)行人還必須補(bǔ)充等量的資產(chǎn)給證券化資產(chǎn)。否則，受托人有權(quán)出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投資人利益。

(五)信托法上的規(guī)制。

信托是英美法體系中古老的制度。資產(chǎn)證券化流程設(shè)計(jì)中的信托制度是資產(chǎn)證券化重要法律依據(jù)之一。所謂信托是指基于信托關(guān)系，由委托人將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移于受托人，受托人依信托目的，為受益人的利益管理或處分信托財(cái)產(chǎn)的制度。信托關(guān)系有三方當(dāng)事人：將財(cái)產(chǎn)委托他人管理者，為委托人；接受委托并對(duì)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分者，為受托人；享受信托財(cái)產(chǎn)利益者為收益人。在信托關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)的占有、使用、處分權(quán)與收益權(quán)相分離，信托是委托人基于受托人的信任，將自己的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)移轉(zhuǎn)于受托人，受托人因此而享有信托財(cái)產(chǎn)名義或法律上的所有權(quán)，可以對(duì)信托財(cái)產(chǎn)占有、使用和處分。美國(guó)的資產(chǎn)證券化很好地運(yùn)用了這一古老的制度。特設(shè)機(jī)構(gòu)與信托機(jī)構(gòu)簽訂以投資者為受益人的信托契約，作為委托人將證券化資產(chǎn)交由信托機(jī)構(gòu)管理，信托機(jī)構(gòu)成為受托人，依照契約接受服務(wù)商傳遞的收益，對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，監(jiān)督服務(wù)商并按期將收益分派給投資者。美國(guó)的資產(chǎn)證券化雖有不同的形式，但都離不開(kāi)信托。這是因?yàn)椋?/p>

首先，投資人眾多，并且證券具有流通性，投資者人數(shù)和身份難以固定，顯然投資人難以親自進(jìn)行具體的業(yè)務(wù)活動(dòng)；加上投資者目的是獲取收益，其關(guān)注的焦點(diǎn)是收益的豐歉與證券價(jià)格的波動(dòng)，而對(duì)投資過(guò)程及具體業(yè)務(wù)并不熱衷，“搭便車(chē)”現(xiàn)象普遍存在，在這種情況下，信托中的委托理財(cái)功能恰好能夠滿足投資者需要。

其次，投資者購(gòu)買(mǎi)證券后，原始債務(wù)人(住房借貸合同的借款人，證券發(fā)行后被稱(chēng)為原始債務(wù)人)違約或提前還款等一系列風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)必影響投資收益，但掌握這些信息的是原始權(quán)益人(住房借貸合同的貸款人，證券發(fā)行后被稱(chēng)為原始債權(quán)人、服務(wù)商)，原始權(quán)益人與投資者處于信息不對(duì)稱(chēng)狀態(tài)，原始權(quán)益人可能利用其優(yōu)越地位損害投資者利益，對(duì)此，必須有一個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)原始權(quán)益人的活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，通過(guò)審查其信息披露的真實(shí)性，檢查其財(cái)務(wù)或其它與證券投資有關(guān)的業(yè)務(wù)以保障投資者權(quán)利。而信托制度中受托人的設(shè)置正是這一角色的最佳選擇。

再次，證券化資產(chǎn)組合中原始債務(wù)人是一個(gè)人數(shù)眾多的群體，證券化資產(chǎn)是由借貸合同收益權(quán)組合而成的，這些合同絕不可能同時(shí)簽訂及同期履行，故而這些借貸合同的本金及利息的償付每天都在發(fā)生。這些本金及利息不可能每天都支付給投資者，而是定期支付，這樣，也需要一個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)這些每天都要收到的收益進(jìn)行管理和經(jīng)營(yíng)，信托制度中的受托人的功能恰好能夠滿足這一需要。綜上所述，信托制度的引入解決了證券化的一系列難點(diǎn)問(wèn)題，信托也成為資產(chǎn)證券化的重要的法律基石。

(六)有關(guān)“法律規(guī)制”的說(shuō)明。

必須說(shuō)明的是，資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新工具，從其產(chǎn)生和發(fā)展來(lái)看，更多的是利用現(xiàn)有法律進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作的結(jié)果，是“自生自發(fā)秩序”(哈耶克語(yǔ))，并非人們刻意設(shè)計(jì)的外在規(guī)則的建構(gòu)(注：新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，社會(huì)秩序(institution)的建立有兩種途徑，一種是經(jīng)由自生自發(fā)的路徑生發(fā)與演進(jìn)而來(lái)，一種是經(jīng)由人們刻意地整體設(shè)計(jì)與建構(gòu)出來(lái)。而法律制度則是社會(huì)秩序所依之為據(jù)的規(guī)則系統(tǒng)的主體。“建構(gòu)”一詞指對(duì)規(guī)則的刻意設(shè)計(jì)。參見(jiàn)韋森《社會(huì)制序的經(jīng)濟(jì)分析導(dǎo)論》，上海三聯(lián)書(shū)店出版；德柯武剛、史漫飛著《制度經(jīng)濟(jì)學(xué)——社會(huì)秩序和公共政策》，商務(wù)印書(shū)館出版。)。如從上述證券化的調(diào)節(jié)內(nèi)容分析可知，契約自由約定內(nèi)容占據(jù)相當(dāng)分量，不僅各類(lèi)合同，甚至破產(chǎn)隔離都是約定的結(jié)果。從大陸法的角度看，這些調(diào)節(jié)內(nèi)容很難作為“標(biāo)準(zhǔn)”的法律規(guī)制，而在英美法則極為平常，因?yàn)橛⒚婪ㄓ羞@樣的法律傳統(tǒng)：法律不是作為規(guī)則體而是作為一個(gè)過(guò)程和一種事業(yè)，在這種過(guò)程中，規(guī)則只有在制度、程序、價(jià)值和思想方式的具體關(guān)系中才有意義[8]。這是理解美國(guó)資產(chǎn)證券化法律規(guī)制的一把鑰匙。另外，還必須指出，本文涉及的證券化法律規(guī)制并非復(fù)雜的證券化法律制度的全部，有些證券化必不可少的法律調(diào)節(jié)，如資產(chǎn)評(píng)估、信用增級(jí)，因無(wú)特別內(nèi)容，鑒于篇幅有限，不再贅述。

三、美國(guó)資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)證券化的啟示

第一，美國(guó)的資產(chǎn)證券化是高度市場(chǎng)化的產(chǎn)物。大量的不同期限按揭貸款在一級(jí)市場(chǎng)存在是證券化的基礎(chǔ)，自由便利的交易市場(chǎng)是證券化的前提，高度開(kāi)放的投資市場(chǎng)是證券化的動(dòng)因，各類(lèi)中介機(jī)構(gòu)則是證券化必不可少的劑。這一切都在一個(gè)高度市場(chǎng)化的環(huán)境下有機(jī)的結(jié)合起來(lái)。投資者、作為原始債務(wù)人的借款人、作為原始債權(quán)人的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)、特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV、信托機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)及其他中介機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)這只“無(wú)形的手”的指引下，各自在證券化運(yùn)作機(jī)制中發(fā)揮不同的作用。目前，我國(guó)正處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，從大的方面講，一些基本的市場(chǎng)制度，如產(chǎn)權(quán)制度、信用制度、市場(chǎng)準(zhǔn)入和淘汰等制度尚在形成之中，市場(chǎng)環(huán)境并不寬松。從證券化涉及的具體要素而言，貸款銀行或其它金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是經(jīng)營(yíng)獨(dú)立、自負(fù)盈虧的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的參與者，它有權(quán)決定是否發(fā)放貸款及根據(jù)市場(chǎng)變化調(diào)整利率，有權(quán)決定出售自己的債權(quán)資產(chǎn)。而在我國(guó)金融改革剛剛起步，銀行還不是真正市場(chǎng)意義上的市場(chǎng)主體，專(zhuān)業(yè)銀行商業(yè)化及利率的市場(chǎng)化未完全實(shí)現(xiàn)。其次，資產(chǎn)證券化需要發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，而我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展尚處于初級(jí)階段，證券市場(chǎng)功能扭曲，交易渠道狹窄。在“證券市場(chǎng)要為國(guó)企改革服務(wù)”指引下，證券市場(chǎng)的資源配置功能被嚴(yán)重扭曲，證券市場(chǎng)以發(fā)行國(guó)企股票為主，其他證券的發(fā)行顯得無(wú)足輕重，且以深圳和上海兩個(gè)證券交易所為主戰(zhàn)場(chǎng)，其他交易渠道，如場(chǎng)外交易受到嚴(yán)格限制，這無(wú)異對(duì)信貸資產(chǎn)證券的發(fā)行和流通設(shè)置了障礙。再次，中介機(jī)構(gòu)的缺位和失信也是我國(guó)開(kāi)展證券化的一大障礙。在成熟的證券市場(chǎng)，投資者的投資主要依賴證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券級(jí)別的評(píng)判和信息披露情況，而我國(guó)至今尚未有信譽(yù)度高的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。其他中介組織，如律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所造假的消息不時(shí)傳來(lái)，已嚴(yán)重影響中介組織的信譽(yù)。這對(duì)證券化市場(chǎng)環(huán)境的營(yíng)造極為不利。還有，從單純技術(shù)層面來(lái)說(shuō)，證券化資產(chǎn)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)如何界定?會(huì)計(jì)和稅收如何處理?凡此種種，說(shuō)明大規(guī)模證券化在我國(guó)的條件尚不成熟，我國(guó)資產(chǎn)證券化還有很長(zhǎng)的路要走。

第二，單純從法律角度看，美國(guó)資產(chǎn)證券化給我們的啟示如下：一是證券化的法律規(guī)制應(yīng)當(dāng)具有既明確具體簡(jiǎn)便又靈活自由的特征。所謂明確具體簡(jiǎn)便指證券化相關(guān)法律涉及的主體、客體、權(quán)利義務(wù)關(guān)系等雖然復(fù)雜但不混亂，一切均按照以投資者保護(hù)為核心的理念有效地發(fā)揮作用，這一點(diǎn)在物權(quán)和破產(chǎn)的法律規(guī)制中表現(xiàn)尤為突出。所謂靈活自由指證券化的很多具體操作內(nèi)容是以當(dāng)事人約定形式體現(xiàn)的，法律并不予以條文化，這又充分照顧了商事活動(dòng)簡(jiǎn)便性和敏捷性要求。這些特征是我們未來(lái)進(jìn)行證券化立法時(shí)應(yīng)當(dāng)認(rèn)真汲取的。二是證券化法律并非是一種全新規(guī)則的建構(gòu)，而是依托現(xiàn)有的法律體系和法律制度進(jìn)行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，本身并不對(duì)現(xiàn)有的法律體系和法律制度進(jìn)行改變，這或許與英美法“遵循先例”的傳統(tǒng)有關(guān)。三是證券化法律是復(fù)雜的法律制度組合。從以上分析可知，證券化法律涉及物權(quán)、契約、信托、破產(chǎn)、證券、公司及合伙等諸多方面，其有機(jī)組合共同構(gòu)成證券化法律體系。因而，證券化法律體系的建造，實(shí)際是對(duì)涉及證券化的各種具體法律制度的闡釋和應(yīng)，各種具體法律制度的完善才是證券化法律建造的核心。四是證券化的運(yùn)作思路和模式選擇體現(xiàn)了鮮明的法律傳統(tǒng)及其法理基礎(chǔ)。如按揭中的期票和抵押?jiǎn)螕?jù)，特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的設(shè)立，“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，都帶有極強(qiáng)的英美法特色，均以英美法相應(yīng)的法理為依據(jù)。

第三，既然證券化法律體系的構(gòu)建實(shí)為所涉具體法律制度的構(gòu)建，則證券化法律的重心是對(duì)現(xiàn)行法律的完善。比較而言，我國(guó)現(xiàn)行的與證券化相關(guān)的法律很不完善，物權(quán)法至今未出臺(tái)，住房制度改革正在進(jìn)行中，房地產(chǎn)登記政出多門(mén)，破產(chǎn)法及證券法也無(wú)法滿足證券化需要，證券化本身特有的會(huì)計(jì)、稅收、評(píng)估方面的法律法規(guī)更是空白，證券化涉及的一些法理問(wèn)題也需進(jìn)一步梳理，這些都是我國(guó)資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙。有鑒于此，當(dāng)前證券化的任務(wù)是理順具體法律關(guān)系，加強(qiáng)相關(guān)問(wèn)題法理研究，完善具體法律制度。

總之，住房信貸資產(chǎn)證券化是高度市場(chǎng)化的產(chǎn)物，受產(chǎn)權(quán)制度、住房體制、法律制度、證券市場(chǎng)等軟環(huán)境因素制約，小范圍為取得經(jīng)驗(yàn)和探討問(wèn)題的試點(diǎn)未嘗不可，但開(kāi)展大規(guī)模住房信貸資產(chǎn)證券化的條件在我國(guó)目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度創(chuàng)新和專(zhuān)項(xiàng)立法，而是完善有關(guān)法律和改善相關(guān)環(huán)境，扎扎實(shí)實(shí)地進(jìn)行基礎(chǔ)研究，夯實(shí)證券化的法制基礎(chǔ)。

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第3篇

改革開(kāi)放二十多年來(lái)，我國(guó)金融體系隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展而不斷完善，各類(lèi)金融子市場(chǎng)已經(jīng)初步建立，參與主體日益多元，交易產(chǎn)品日漸豐富，金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，大大加快了金融市場(chǎng)深度融合的步伐。但是，我國(guó)金融市場(chǎng)還不夠成熟，仍面臨著變革和發(fā)展的諸多挑戰(zhàn)。各個(gè)子市場(chǎng)之間互聯(lián)互通不夠，間接融資比例過(guò)高；資本市場(chǎng)規(guī)模較小、結(jié)構(gòu)不盡合理、產(chǎn)品較為單一，未能充分發(fā)揮作用，微觀主體和市場(chǎng)行為尚需進(jìn)一步規(guī)范；銀行體系承擔(dān)了過(guò)多本應(yīng)由資本市場(chǎng)承擔(dān)的功能，金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)多集中于銀行。因此，我們應(yīng)該借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)不斷創(chuàng)新推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展。作為一種重要的創(chuàng)新產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可在資本市場(chǎng)上交易的證券，能夠連接資本市場(chǎng)和銀行體系，豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品，改善銀行流動(dòng)性，提高資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，從而促進(jìn)資本市場(chǎng)和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。

一、資本市場(chǎng)功能亟待完善

各國(guó)金融業(yè)的發(fā)展規(guī)律：即間接融資比例逐步減少，直接融資比例逐步增加，資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行體系在功能上有逐漸融合的趨勢(shì)。

資本市場(chǎng)和銀行體系是金融體系的主要組成部分。從歷史上看，各國(guó)金融業(yè)的發(fā)展路徑盡管不盡相同，但其中卻蘊(yùn)涵著深層次的規(guī)律。即通過(guò)商業(yè)銀行體系的間接融資比例逐步減少，通過(guò)資本市場(chǎng)的直接融資比例逐步增加，資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行體系在功能上有逐漸融合的趨勢(shì)。美國(guó)擁有迄今為止規(guī)模最大、市場(chǎng)和監(jiān)管相對(duì)完善的金融體系，通過(guò)對(duì)比，我們可以清晰地看到我國(guó)金融業(yè)和資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題亟需要改進(jìn)和完善的方向。

（一）結(jié)構(gòu)特征

資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征首先體現(xiàn)在資本市場(chǎng)與銀行體系的相對(duì)強(qiáng)弱上。美國(guó)為強(qiáng)資本市場(chǎng)弱銀行體系，直接融資的比例大大超過(guò)間接融資；而中國(guó)為強(qiáng)銀行體系弱資本市場(chǎng)，間接融資占絕對(duì)主導(dǎo)地位。2002年美國(guó)商業(yè)銀行貸款余額約為4萬(wàn)億美元，僅占債務(wù)加股權(quán)市場(chǎng)組成的基礎(chǔ)金融市場(chǎng)總余額的10％左右。而中國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)余額占基礎(chǔ)金融市場(chǎng)的比例則高達(dá)83％左右。2003年美國(guó)股票市場(chǎng)總市值約為21萬(wàn)億美元，而中國(guó)不到5萬(wàn)億元人民幣，僅相當(dāng)于美國(guó)的3％。其次，兩國(guó)資本市場(chǎng)內(nèi)各子市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也有明顯差異。美國(guó)債券融資大于股票融資，而且住房抵押貸款支持證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占債券發(fā)行總額比例最高（53％），公司債發(fā)行量（13％）也大于國(guó)債（9％）。而從中國(guó)企業(yè)資本市場(chǎng)融資的情況來(lái)看，股票和債券發(fā)展也不均衡，體現(xiàn)出大股市小債市特征。為此，我們需要加快發(fā)展資本市場(chǎng)，提高債券融資比例，完善債券子市場(chǎng)。

（二）資金流動(dòng)

在美國(guó)，資金在銀行、證券、保險(xiǎn)等市場(chǎng)之間有比較暢通的流通渠道。國(guó)債、企業(yè)債以及證券化產(chǎn)品都是商業(yè)銀行的重要投資品種，商業(yè)銀行持有20％左右的證券資產(chǎn)。養(yǎng)老基金、商業(yè)保險(xiǎn)基金和共同基金等機(jī)構(gòu)投資者直接或間接持有流通總市值40％左右的股票。在中國(guó)，銀行、證券和保險(xiǎn)之間的資金流動(dòng)還有諸多限制。商業(yè)銀行只能投資于國(guó)債和金融債，尚不允許投資于企業(yè)債、股票和其他資本市場(chǎng)產(chǎn)品，資金沉淀于銀行體系，不易獲取更高水平的收益。同時(shí)，資本市場(chǎng)卻由于缺乏更多資金支持而難以更快速地發(fā)展。這樣，各個(gè)市場(chǎng)的割裂狀況一方面限制了資本市場(chǎng)規(guī)模的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，另一方面也不利于資本市場(chǎng)中上市公司總體質(zhì)量的提高。

（三）市場(chǎng)產(chǎn)品

美國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)品豐富，每個(gè)投資者幾乎都能找到適合于自己收益期望和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資產(chǎn)品。與之相比，中國(guó)當(dāng)前金融市場(chǎng)產(chǎn)品還相對(duì)較少，資本市場(chǎng)上表現(xiàn)最突出的是債券品種單一。然而值得注意的是，我國(guó)的一些產(chǎn)品在美國(guó)卻較為少見(jiàn)，如美國(guó)銀行信貸產(chǎn)品不但在整個(gè)金融市場(chǎng)占比較小，且其中絕大多數(shù)為短期貸款，少有超過(guò)5年長(zhǎng)期貸款；而我國(guó)中長(zhǎng)期貸款余額約占總貸款余額的40％左右，有的期限甚至長(zhǎng)達(dá)20年。這反過(guò)來(lái)說(shuō)明我國(guó)金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還存在一些不盡合理的地方。因此，資本市場(chǎng)和銀行業(yè)都應(yīng)該加快產(chǎn)品創(chuàng)新步伐，進(jìn)一步豐富和完善產(chǎn)品體系。

通過(guò)上述對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)和銀行體系發(fā)展失衡，資本市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)也不協(xié)調(diào)、產(chǎn)品較為單一，各金融市場(chǎng)相互割裂導(dǎo)致資金不易流動(dòng)，制約了資本市場(chǎng)的發(fā)展。必須進(jìn)一步完善金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整，打通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的通道，加快債券市場(chǎng)建設(shè)，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)快速健康發(fā)展。

二、商業(yè)銀行需要擴(kuò)展風(fēng)險(xiǎn)疏導(dǎo)渠道

我國(guó)商業(yè)銀行在未來(lái)發(fā)展中可能面臨較大的流動(dòng)性壓力，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)拓展對(duì)中長(zhǎng)期資產(chǎn)的管理渠道，以此防范和化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

商業(yè)銀行是我國(guó)金融體系的支柱，2004年上半年國(guó)內(nèi)非金融部門(mén)貸款、國(guó)債、企業(yè)債和股票融資的比重分別為82.7％、12.3％、0.4％和4.6％，銀行在金融活動(dòng)中的地位舉足輕重。近年來(lái)商業(yè)銀行改革取得了明顯成效，資產(chǎn)質(zhì)量顯著提高，盈利水平大大增強(qiáng)。但是，商業(yè)銀行仍然面臨一些問(wèn)題的困擾，如資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行存在功能錯(cuò)位，使得金融體系風(fēng)險(xiǎn)過(guò)多匯集于商業(yè)銀行；投資渠道比較狹窄，難以獲得更高的投資回報(bào)；資產(chǎn)負(fù)債管理手段不夠豐富，存在流動(dòng)性壓力；收益結(jié)構(gòu)還比較單一，收入來(lái)源還不夠廣泛等。

（一）承擔(dān)資本市場(chǎng)的功能

在國(guó)際金融市場(chǎng)上，長(zhǎng)期融資的功能主要由資本市場(chǎng)承擔(dān)，2003年美國(guó)企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)融資比例大約達(dá)到80％。相應(yīng)地，美國(guó)銀行業(yè)務(wù)以流動(dòng)資金貸款和消費(fèi)貸款為主，中長(zhǎng)期貸款比例很小，即使有住房抵押貸款、汽車(chē)貸款等期限較長(zhǎng)的貸款，也大部分通過(guò)資產(chǎn)證券化，以MBS、ABS等產(chǎn)品形式推向資本市場(chǎng)。此外，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目主要采用機(jī)構(gòu)債券、市政債券、企業(yè)債券等方式融資。在我國(guó)，企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)融資僅占5％左右，商業(yè)銀行長(zhǎng)期承擔(dān)了本應(yīng)由資本市場(chǎng)承擔(dān)的功能。公路、電廠、經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)等長(zhǎng)達(dá)10多年的大量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目也主要依靠銀行貸款。這樣，商業(yè)銀行和資本市場(chǎng)功能明顯錯(cuò)位。商業(yè)銀行應(yīng)該利用自身優(yōu)勢(shì)，尋求對(duì)中長(zhǎng)期資產(chǎn)主動(dòng)進(jìn)行管理的途徑，并借此熟悉和掌握資本市場(chǎng)運(yùn)作，在資本市場(chǎng)功能回歸的同時(shí)也充分發(fā)揮商業(yè)銀行在資本市場(chǎng)的應(yīng)有作用。

（二）承載過(guò)度集中的風(fēng)險(xiǎn)

在美國(guó)，由于資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，企業(yè)融資渠道較多，金融風(fēng)險(xiǎn)可以分散于銀行、證券、保險(xiǎn)等多個(gè)市場(chǎng)。銀行等金融機(jī)構(gòu)還可選取覆蓋多個(gè)行業(yè)和區(qū)域的存量資產(chǎn)進(jìn)行證券化，借助超額擔(dān)保、優(yōu)先/次級(jí)等信用增級(jí)手段，利用交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和現(xiàn)金流平滑等技術(shù)，通過(guò)真實(shí)出售與風(fēng)險(xiǎn)隔離，在資本市場(chǎng)中分散和轉(zhuǎn)移銀行體系內(nèi)長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)，金融風(fēng)險(xiǎn)則過(guò)度集中于銀行體系。首先，由于資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行功能錯(cuò)位，資本市場(chǎng)未能發(fā)揮應(yīng)有的功能，絕大多數(shù)的長(zhǎng)期融資只能依賴銀行，這意味著更多的風(fēng)險(xiǎn)分配到銀行體

系中。其次，市場(chǎng)割裂和創(chuàng)新工具的缺乏，使得商業(yè)銀行往往只能被動(dòng)持有中長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)，所匯集的現(xiàn)實(shí)或潛在風(fēng)險(xiǎn)不能更及時(shí)有效地分散、對(duì)沖和轉(zhuǎn)移。商業(yè)銀行除了充分利用現(xiàn)有不良資產(chǎn)處置手段加快處理之外，還需要更充分地利用資本市場(chǎng)，用快速、標(biāo)準(zhǔn)化、批量化的方法來(lái)降低不良資產(chǎn)所帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）承受潛在流動(dòng)性的壓力

當(dāng)前，我國(guó)商業(yè)銀行流動(dòng)性基本正常。然而，考慮到未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、利率市場(chǎng)化不斷逼近和新投資產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)，商業(yè)銀行未來(lái)可能面臨流動(dòng)性壓力。從資產(chǎn)角度來(lái)看，首先，盡管近年來(lái)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)狀況已經(jīng)得到顯著改善，但存量仍然較大，不良資產(chǎn)造成銀行資產(chǎn)的不流動(dòng)性；其次，商業(yè)銀行流動(dòng)資金貸款的不斷循環(huán)再貸實(shí)際上造成了資金的資本化應(yīng)用，使得理論上有很強(qiáng)流動(dòng)性的短期貸款存在流動(dòng)患。第三，近年來(lái)中長(zhǎng)期貸款比例持續(xù)增加，高達(dá)40％的中長(zhǎng)期貸款比率造成了資產(chǎn)的低流動(dòng)性。第四，大量的流動(dòng)資金貸款被企業(yè)資本性占用，或不正當(dāng)挪用。流動(dòng)資金真正“流動(dòng)”部分不多。究其根源是企業(yè)缺乏資本金而將銀行短期資金資本化。這亦是過(guò)去銀行形成不良貸款的最主要類(lèi)型。從負(fù)債角度來(lái)看，2004年以來(lái)存款增長(zhǎng)有減緩趨勢(shì)，貸款長(zhǎng)期化與存款短期化、貸款流動(dòng)性降低與存款流動(dòng)性增強(qiáng)兩對(duì)矛盾并存，銀行資產(chǎn)負(fù)債期限的明顯錯(cuò)配。這些都使我國(guó)商業(yè)銀行在未來(lái)的發(fā)展中可能面臨較大的流動(dòng)性壓力。商業(yè)銀行必須積極尋求新的途徑來(lái)防范和化解潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)功能錯(cuò)位、風(fēng)險(xiǎn)集中和潛在的流動(dòng)性壓力等問(wèn)題，商業(yè)銀行需要加快創(chuàng)新步伐，尋求能夠?qū)崿F(xiàn)功能回歸、分散化解風(fēng)險(xiǎn)、緩解流動(dòng)性壓力的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)和疏通機(jī)制。

三、資產(chǎn)證券化可促進(jìn)資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行的協(xié)調(diào)發(fā)展

發(fā)展資產(chǎn)證券化可以豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品，有利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)，商業(yè)銀行可將長(zhǎng)期存量信貸資產(chǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)可流動(dòng)的證券，可以實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行的功能回歸。

從國(guó)外的金融市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，金融產(chǎn)品創(chuàng)新對(duì)推動(dòng)金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整有重要作用。源于美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正是這樣的創(chuàng)新，它在上世紀(jì)80年代清算信托公司（RTC）解決儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)住房抵押貸款流動(dòng)性危機(jī)的過(guò)程中發(fā)揮了重要作用。近年來(lái)，MBS和ABS發(fā)行規(guī)模和資產(chǎn)范圍都得到迅速增大，有力地促進(jìn)了美國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的分散和流動(dòng)性的改善，進(jìn)一步強(qiáng)化了資本市場(chǎng)地位。從定義上來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將可以產(chǎn)生穩(wěn)定收入現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、信用增級(jí)等技術(shù)手段轉(zhuǎn)換為可在資本市場(chǎng)上流通的證券的過(guò)程。在我國(guó)目前金融市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀下，資產(chǎn)證券化將能夠豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品，打通貨幣市場(chǎng)同資本市場(chǎng)的通道，進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展；能夠促進(jìn)商業(yè)銀行功能回歸，分散和轉(zhuǎn)移過(guò)度集中的金融風(fēng)險(xiǎn)，緩解流動(dòng)性壓力，最終促進(jìn)資本市場(chǎng)和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。

（一）資產(chǎn)證券化可促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展

發(fā)展資產(chǎn)證券化可豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品，促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資金在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的雙向流通，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，有利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

1、資產(chǎn)證券化能夠豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品。證券化產(chǎn)品是國(guó)際債券市場(chǎng)中非常重要的組成部分，2003年底美國(guó)MBS和ABS余額分別為5.3萬(wàn)億和1.7萬(wàn)億美元，兩項(xiàng)總和占美國(guó)債務(wù)市場(chǎng)總額22萬(wàn)億美元的32％，超過(guò)國(guó)債和企業(yè)債而成為比例最高的債券品種。豐富的產(chǎn)品是資本市場(chǎng)能夠得到健康發(fā)展的基礎(chǔ)，證券化產(chǎn)品在中國(guó)的推出，將能夠?yàn)楸ｋU(xiǎn)、基金、大型企業(yè)集團(tuán)等機(jī)構(gòu)投資者和其他個(gè)人投資者提供新的投資產(chǎn)品，使投資者能夠構(gòu)造更多風(fēng)險(xiǎn)－收益特征的投資組合，有助于投資效率的提高和風(fēng)險(xiǎn)的降低。

2、證券化是解決市場(chǎng)割裂，擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模的重要途徑。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)在資本市場(chǎng)上發(fā)行債券、信托受益權(quán)憑證等證券而進(jìn)行融資的過(guò)程。通過(guò)發(fā)行證券化產(chǎn)品，銀行可以經(jīng)由資本市場(chǎng)獲得資金；通過(guò)投資于證券化產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司、基金公司或者其他機(jī)構(gòu)投資者的資金又進(jìn)入資本市場(chǎng)，從而資本市場(chǎng)同銀行、保險(xiǎn)市場(chǎng)之間割裂的狀態(tài)得以有效打破。商業(yè)銀行現(xiàn)有住房抵押貸款、不良資產(chǎn)和中長(zhǎng)期貸款等存量資產(chǎn)將能夠形成數(shù)千億的潛在證券化產(chǎn)品市場(chǎng)。

3、證券化可形成“間接的直接融資”，改變資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征。隨著資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展，更多的企業(yè)可以先向銀行貸款，再由銀行將此信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券化產(chǎn)品。企業(yè)實(shí)際上經(jīng)由銀行從資本市場(chǎng)獲得了資金，實(shí)現(xiàn)了“間接的直接融資”。由于資產(chǎn)支持證券以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為支撐，并在設(shè)計(jì)和發(fā)行過(guò)程中采用了破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)等多種技術(shù)手段，本身風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低；其投資者主要是規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)投資者，投資行為相對(duì)較為理性，使得證券化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)較為穩(wěn)定。兩者結(jié)合，使證券化產(chǎn)品市場(chǎng)成為一個(gè)較大規(guī)模的“蓄水池”，降低資本市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)水平，減少市場(chǎng)的總體波動(dòng)。

（二）資產(chǎn)證券化可疏導(dǎo)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)

除了促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展之外，資產(chǎn)證券化還可解決商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)的功能錯(cuò)位，分散、轉(zhuǎn)移和對(duì)沖銀行過(guò)度集中的風(fēng)險(xiǎn)，緩解、防范和化解銀行可能面臨的流動(dòng)性壓力。

1、資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)銀行功能回歸，提升在資本市場(chǎng)運(yùn)作的能力。通過(guò)資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以將存量長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)變?yōu)榭闪鲃?dòng)的證券，降低商業(yè)銀行長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)存量；商業(yè)銀行還可以設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化的貸款合同，向資金需求者發(fā)放貸款并短期持有之后，通過(guò)證券化方式將貸款分銷(xiāo)給資本市場(chǎng)投資者，減少自身持有的增量長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)。這樣，商業(yè)銀行角色就可逐步由信貸資金提供者逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化的組織、承銷(xiāo)和交易者，從而實(shí)現(xiàn)在資本市場(chǎng)的功能回歸。

2、資產(chǎn)證券化能夠降低銀行體系風(fēng)險(xiǎn)，形成外部監(jiān)督。在我國(guó)目前由銀行中長(zhǎng)期貸款替代資本市場(chǎng)融資的情況下，風(fēng)險(xiǎn)大量積聚于銀行體系，如果“厚積薄發(fā)”將可能造成社會(huì)災(zāi)難。資產(chǎn)證券化可以將銀行風(fēng)險(xiǎn)分散、轉(zhuǎn)移給數(shù)目眾多、愿意和能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)個(gè)體，從而降低整體金融風(fēng)險(xiǎn)，避免由社會(huì)全體成員來(lái)承擔(dān)無(wú)收益的風(fēng)險(xiǎn)，減少不公平。此外，資產(chǎn)證券化需要投資者、中介機(jī)構(gòu)等更多的主體參與到信貸資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露等過(guò)程中，使銀行一些操作風(fēng)險(xiǎn)透明化和公開(kāi)化，在加強(qiáng)對(duì)原始債務(wù)人監(jiān)督的同時(shí)也增加了銀行體系信貸過(guò)程中的透明性。這種“風(fēng)險(xiǎn)的外部治理”結(jié)構(gòu)，將有助于減少和防范暗箱操作以及不誠(chéng)信行為，從而進(jìn)一步防范銀行體系風(fēng)險(xiǎn)。

3、資產(chǎn)證券化能夠增加資產(chǎn)負(fù)債管理手段，緩解可能面臨的流動(dòng)性壓力。傳統(tǒng)流動(dòng)性管理方法往往通過(guò)在貨幣市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)短期債券和拆借短期資金來(lái)調(diào)節(jié)流動(dòng)性，不能充分利用資本市場(chǎng)，流動(dòng)性管理能力局限較大。資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行提供了新的資產(chǎn)負(fù)債管理手段。首先，通過(guò)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，可以將難流動(dòng)的中長(zhǎng)期貸款置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)。其次，對(duì)不

良資產(chǎn)進(jìn)行證券化，可以成批量、快速地將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場(chǎng)產(chǎn)品，重新盤(pán)活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性。第三，證券化增加了商業(yè)銀行從資本市場(chǎng)獲取流動(dòng)性的渠道，機(jī)構(gòu)投資者和大量個(gè)人投資者對(duì)宏觀環(huán)境的判斷及資金需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好各不相同，從而可使商業(yè)銀行獲得較為穩(wěn)定的資金來(lái)源。此外，證券化產(chǎn)品市場(chǎng)的擴(kuò)大使商業(yè)銀行也可能投資并持有這些產(chǎn)品，從而增加流動(dòng)性管理工具。

除了為商業(yè)銀行提供風(fēng)險(xiǎn)疏導(dǎo)渠道之外，資產(chǎn)證券化還能為商業(yè)銀行帶來(lái)多方面的收益，具體包括通過(guò)真實(shí)出售將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，從而釋放風(fēng)險(xiǎn)資本金，提高資本充足率；通過(guò)將兌現(xiàn)的資金進(jìn)行新的投資并擔(dān)當(dāng)資產(chǎn)管理人的角色，增加收益渠道等等。所有這些，都有助于商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的降低和收益的提高，增強(qiáng)商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)力。

四、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化實(shí)施構(gòu)想及政策建議

商業(yè)銀行應(yīng)考慮采取先試點(diǎn)、后推廣的方式積極穩(wěn)妥地推行資產(chǎn)證券化。政府應(yīng)當(dāng)從立法、稅收、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等方面給予政策支持。

資產(chǎn)證券化在國(guó)外得到了快速發(fā)展和廣泛應(yīng)用，我國(guó)從20世紀(jì)90年代初也已經(jīng)有過(guò)初步探索。代表性的項(xiàng)目有1992年三亞地產(chǎn)證券化、1996年廣深珠高速公路證券化等基礎(chǔ)設(shè)施證券化，1997年中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司（COSCO）北美航運(yùn)應(yīng)收款支撐票據(jù)、2000年中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱集團(tuán)8000萬(wàn)美元應(yīng)收賬款證券化等。2003年華融資產(chǎn)管理公司對(duì)不良資產(chǎn)證券化進(jìn)行了探索。2004年，中國(guó)工商銀行對(duì)寧波分行賬面價(jià)值26億元的不良資產(chǎn)進(jìn)行了證券化，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在證券化方面已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

（一）推行資產(chǎn)證券化策略構(gòu)想

資產(chǎn)證券化在我國(guó)實(shí)施還面臨諸多約束和挑戰(zhàn)，基于自己的證券化實(shí)踐并借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，商業(yè)銀行應(yīng)該考慮采取先試點(diǎn)、后推廣方式積極穩(wěn)妥地推行證券化，并采取下述步驟：

1、繼續(xù)嘗試不良資產(chǎn)證券化。不良資產(chǎn)證券化可以通過(guò)批量剝離而加速不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，降低銀行的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)銀行不良資產(chǎn)的流動(dòng)性，有利于不良資產(chǎn)的科學(xué)定價(jià)和處置的專(zhuān)業(yè)化，對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行有重要的現(xiàn)實(shí)意義。華融項(xiàng)目和工行寧波項(xiàng)目的初步成功表明了不良資產(chǎn)證券化的可行性。

2、積極探索中長(zhǎng)期貸款證券化。2004年3月末，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款占各項(xiàng)貸款比重已達(dá)40％，余額超過(guò)7萬(wàn)億元人民幣。中長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)證券化使銀行可在資本市場(chǎng)中發(fā)揮應(yīng)有的作用，解決功能錯(cuò)位的問(wèn)題。從技術(shù)可行性的角度來(lái)看，公路、電廠等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，適合作為中長(zhǎng)期貸款證券化的試點(diǎn)產(chǎn)品推出。繼國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行之后，工商銀行推出了新的間接銀團(tuán)產(chǎn)品，將基礎(chǔ)設(shè)施貸款分割轉(zhuǎn)讓?zhuān)⑷谌肓讼鄳?yīng)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和信用增級(jí)措施，已初步具備基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化雛形，繼續(xù)深化后可望形成真正的基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化產(chǎn)品。

3、著手準(zhǔn)備啟動(dòng)住房貸款證券化。隨著我國(guó)住房制度改革的深入，商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款余額從1997年的190億元增長(zhǎng)到2003年底的1.2萬(wàn)億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)初具規(guī)模。盡管住房貸款的不良率較低，但數(shù)據(jù)表明其絕對(duì)數(shù)值卻在快速攀升。因此，在不遠(yuǎn)的將來(lái)，住房抵押貸款證券化的必要性將逐步體現(xiàn)。我們應(yīng)該充分總結(jié)在不良資產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化方面所獲取的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，為住房抵押貸款證券化做好準(zhǔn)備。

4、為汽車(chē)貸款和信用卡應(yīng)收款證券化做準(zhǔn)備。汽車(chē)貸款和信用卡應(yīng)收款是國(guó)外重要的證券化產(chǎn)品。盡管目前我國(guó)汽車(chē)貸款和信用卡應(yīng)收款的絕對(duì)規(guī)模還較小，但汽車(chē)貸款和信用卡應(yīng)收款的風(fēng)險(xiǎn)也逐步凸現(xiàn)。近年來(lái)，我國(guó)消費(fèi)信貸的壞賬率一路攀升，部分地區(qū)高達(dá)20％～30％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際上個(gè)位數(shù)的水平。隨著貸款規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大以及貸款風(fēng)險(xiǎn)分散要求的增加，這兩種基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化將繼不良資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、住房抵押貸款之后逐步推開(kāi)。

（二）實(shí)施資產(chǎn)證券化的相關(guān)政策建議

除了證券化參與主體的努力之外，要更好地發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化，政府還應(yīng)該從立法、稅收、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等方面給予政策支持。建議根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展情況，分階段、逐步地改善資產(chǎn)證券化的法律、制度環(huán)境，提高政策明朗度，降低資產(chǎn)證券化的不確定性和交易成本，推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

1、加快實(shí)質(zhì)性的試點(diǎn)操作。加快證券化試點(diǎn)工作的推進(jìn)，確定商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)辦法、試點(diǎn)機(jī)構(gòu)。審定商業(yè)銀行的證券化方案（包括證券化的資產(chǎn)類(lèi)型、會(huì)計(jì)處理方案等），及時(shí)總結(jié)已有的證券化操作經(jīng)驗(yàn)并進(jìn)行擴(kuò)大試點(diǎn)范圍。

2、解決特殊目的載體的法律地位。允許試點(diǎn)銀行設(shè)立專(zhuān)用于資產(chǎn)證券化的特殊目的公司（SPC），允許特殊目的公司在注冊(cè)資本、經(jīng)營(yíng)范圍方面享有特殊性，保證同試點(diǎn)銀行之間的破產(chǎn)隔離。在立法方面，可借鑒部分資產(chǎn)證券化市場(chǎng)成熟的國(guó)家或地區(qū)的做法，修改《公司法》或在專(zhuān)門(mén)的《金融資產(chǎn)證券化法》中對(duì)特殊目的公司的公司性質(zhì)、設(shè)立、董事會(huì)與治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、破產(chǎn)清算等作出專(zhuān)門(mén)規(guī)定；或者制定《特殊目的公司法》，保證特殊目的公司與發(fā)起人、受托人之間的破產(chǎn)隔離，賦予特殊目的公司發(fā)行證券的資格。

3、明晰會(huì)計(jì)、稅收方面的支持政策。明確資產(chǎn)證券化過(guò)程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問(wèn)題。參照國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)制定符合我國(guó)國(guó)情的資產(chǎn)真實(shí)銷(xiāo)售標(biāo)準(zhǔn)，制定資產(chǎn)證券化過(guò)程中銷(xiāo)售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債與留存權(quán)益的會(huì)計(jì)處理方法。豁免特殊目的公司和信托交納實(shí)體所得稅，避免對(duì)投資者、發(fā)起人和特殊目的載體的雙重征稅，對(duì)于發(fā)起人在不良資產(chǎn)證券化過(guò)程中因折扣銷(xiāo)售而產(chǎn)生的損失應(yīng)從應(yīng)稅收入中扣除。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中，豁免發(fā)人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的營(yíng)業(yè)稅和印花稅。

4、明確資產(chǎn)支持證券的性質(zhì)并解決可交易性。建議明確資產(chǎn)支持證券可以采用債券和信托憑證方式。對(duì)于債券性質(zhì)的證券化產(chǎn)品，納入《證券法》的管轄，建立資產(chǎn)支持證券的注冊(cè)、審批及信息披露制度，明確和簡(jiǎn)化特殊目的公司發(fā)行證券的審批程序，規(guī)范資產(chǎn)支持證券私募和公募發(fā)行的條件、方式。對(duì)于信托性質(zhì)的證券化產(chǎn)品，修改《信托法》，允許特殊目的信托發(fā)行資產(chǎn)支持信托證書(shū)，明確信托證書(shū)的證券性質(zhì)，提高信托證書(shū)的流動(dòng)性。條件成熟時(shí)允許特殊目的信托發(fā)行無(wú)紙化、可集中交易的信托權(quán)益。

第4篇

關(guān)鍵詞：合同能源管理；資產(chǎn)證券化

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(2011)06-0109-03

一、合同能源管理簡(jiǎn)介

合同能源管理(Energy Performance Contracting EPC)是一種市場(chǎng)化的節(jié)能機(jī)制。在這種運(yùn)作模式下，節(jié)能服務(wù)企業(yè)為能源用戶的節(jié)能改造項(xiàng)目進(jìn)行融資，并提供從能源審計(jì)、項(xiàng)目設(shè)計(jì)到項(xiàng)目施工、運(yùn)行管理的一條龍服務(wù)。EPC項(xiàng)目的合同模式主要有兩種：在“節(jié)能效益分享型”模式中，節(jié)能服務(wù)企業(yè)按照一定比例分享合同期內(nèi)項(xiàng)目產(chǎn)生的節(jié)能收益；在“節(jié)能量保證型”模式中，節(jié)能服務(wù)企業(yè)在實(shí)現(xiàn)約定的節(jié)能量的情況下獲得一筆固定的收益。如果項(xiàng)目成功，企業(yè)獲得的收益在覆蓋項(xiàng)目成本的基礎(chǔ)上還有一定的盈余．這就是企業(yè)的利潤(rùn)；如果項(xiàng)目失敗，企業(yè)獲得的收益不足以覆蓋項(xiàng)目成本，節(jié)能服務(wù)企業(yè)承擔(dān)相應(yīng)的損失。

合同能源管理的意義在于引導(dǎo)資金流向最具潛力的節(jié)能領(lǐng)域，以金融服務(wù)帶動(dòng)技術(shù)服務(wù)，在實(shí)現(xiàn)相關(guān)主體利益的同時(shí)實(shí)現(xiàn)社會(huì)環(huán)境效益。在這種模式中，節(jié)能服務(wù)企業(yè)主要發(fā)揮資源整合的作用。它一方面尋找具有節(jié)能潛力的能源用戶，另一方面尋求資金和工程施工單位，然后將三者結(jié)合到一起。最后，能源用戶、投資者、以及節(jié)能服務(wù)企業(yè)共同分享節(jié)能收益。近年來(lái)我國(guó)節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了快速的發(fā)展，2009年EPC項(xiàng)目投資總額為195.32億元，較上一年增長(zhǎng)67.37％。2010年，國(guó)家發(fā)改委等四部委聯(lián)合出臺(tái)了《關(guān)于加快推進(jìn)合同能源管理促進(jìn)節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)》，從補(bǔ)貼、稅收、會(huì)計(jì)制度以及融資四個(gè)方面給予EPC項(xiàng)目以及節(jié)能服務(wù)企業(yè)支持。據(jù)估計(jì)，未來(lái)我國(guó)的節(jié)能服務(wù)市場(chǎng)的規(guī)模有望達(dá)到4000億元。由此可見(jiàn)，作為節(jié)能服務(wù)的主要模式，EPC項(xiàng)目對(duì)資金有著巨大的需求。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐

我國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)證券化(Asset-Backed Securitization，ABS)的試點(diǎn)始于2005年，試點(diǎn)分兩個(gè)方向展開(kāi)。一個(gè)方向以銀行信貸資產(chǎn)作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，確定了我國(guó)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化的政策框架。同年12月，首期開(kāi)元證券和建元證券在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，兩者分別以國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)放的公司貸款和中國(guó)建設(shè)銀行發(fā)放的個(gè)人住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行規(guī)模分別為41.78億元和30.18億元。截至2008年底，全國(guó)共有信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)16單，發(fā)行總規(guī)模為619.85億元。試點(diǎn)的另一方向以未來(lái)收益作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其依據(jù)為《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》中的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(SAMP)。此類(lèi)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐集中于2005至2006年，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括水電氣項(xiàng)目、路橋收費(fèi)及公共基礎(chǔ)設(shè)施、市政工程、商業(yè)物業(yè)租賃和企業(yè)大額應(yīng)收款等。

三、EPC項(xiàng)目證券化融資的動(dòng)因與基礎(chǔ)資產(chǎn)的基本條件

我國(guó)EPC項(xiàng)目面臨著一些融資難題，而資產(chǎn)證券化恰好可以應(yīng)對(duì)這些難題。目前EPC項(xiàng)目的主要融資渠道仍然是銀行信貸，但這一融資途徑存在以下兩方面的問(wèn)題。其一，企業(yè)本身的信用水平阻礙了優(yōu)質(zhì)EPC項(xiàng)目的融資。我國(guó)節(jié)能服務(wù)企業(yè)以中小型民營(yíng)企業(yè)為主，這些企業(yè)普遍缺乏抵押品和信用記錄。銀行出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮．對(duì)節(jié)能服務(wù)企業(yè)及其EPC項(xiàng)目的貸款持保留態(tài)度。其二，通過(guò)借貸開(kāi)展項(xiàng)目給企業(yè)帶來(lái)很大的負(fù)擔(dān)。EPC項(xiàng)目前期投人大，回報(bào)周期長(zhǎng)，這使得企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度慢，長(zhǎng)期背負(fù)大量債務(wù)。證券化融資恰好可以應(yīng)對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題。首先，資產(chǎn)證券化的“破產(chǎn)隔離”原理可以實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)(EPC項(xiàng)目)信用與原始權(quán)益人(節(jié)能服務(wù)企業(yè))信用的互相分離。當(dāng)原始權(quán)益人破產(chǎn)清算時(shí)，其債權(quán)人對(duì)已經(jīng)被出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)，這就使得優(yōu)質(zhì)的EPC項(xiàng)目變得更具有吸引力。其次，資產(chǎn)證券化屬于表外融資，項(xiàng)目實(shí)施后債權(quán)債務(wù)關(guān)系存在于能源用戶與證券投資者之間，節(jié)能服務(wù)企業(yè)可以擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)。

EPC項(xiàng)目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，滿足證券化所需具備的基本條件。在證券化融資模式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)所需具備的基本條件是能夠產(chǎn)生預(yù)期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。在一個(gè)EPC項(xiàng)目中，節(jié)能改造前的基準(zhǔn)能源開(kāi)支與節(jié)能改造后的預(yù)期能源開(kāi)支的差額就是項(xiàng)目的正向現(xiàn)金流。在傳統(tǒng)的融資方式中，正向現(xiàn)金流可以被分為三個(gè)部分(見(jiàn)圖1)：第一部分由能源用戶保留，是其按照合同規(guī)定享有的節(jié)能收益；第二、三部分由能源用戶支付給節(jié)能服務(wù)企業(yè)，第二部分用于覆蓋項(xiàng)目成本，第三部分是節(jié)能服務(wù)企業(yè)的利潤(rùn)。在證券化操作中，真正支持債券的是上述的第二部分現(xiàn)金流，這個(gè)部分相當(dāng)于傳統(tǒng)融資方式中用于支付銀行貸款本息的資金。而第三部分現(xiàn)金流可以作為一個(gè)緩沖帶，項(xiàng)目現(xiàn)金流總量在一定范圍內(nèi)的波動(dòng)只會(huì)影響企業(yè)利潤(rùn)．不會(huì)影響對(duì)債券的償付。采用這種“部分現(xiàn)金流”證券化的方式可以排除環(huán)境、設(shè)備、管理以及能源價(jià)格等因素的干擾，穩(wěn)定支持債券的現(xiàn)金流。

四、交易結(jié)構(gòu)與流程設(shè)計(jì)

基于EPC項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化的基本模式是：節(jié)能服務(wù)企業(yè)與能源用戶簽訂合同并將合同中指定的“部分現(xiàn)金流”出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(Speeial PurposeVehicle，SPV)；SPV匯集眾多項(xiàng)目的“部分現(xiàn)金流”并構(gòu)建資產(chǎn)池；證券公司基于資產(chǎn)池設(shè)計(jì)并發(fā)行債券：節(jié)能服務(wù)企業(yè)利用發(fā)行債券所募集的資金實(shí)施節(jié)能改造項(xiàng)目；項(xiàng)目完成后能源用戶向托管銀行支付第二部分現(xiàn)金流，托管銀行向投資者支付債券本息。

(1)節(jié)能服務(wù)企業(yè)通過(guò)能源審計(jì)和項(xiàng)目設(shè)計(jì)．計(jì)算出節(jié)能改造項(xiàng)目總成本(融資額度)和項(xiàng)目所能產(chǎn)生的總收益。

(2)第三方技術(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)能源審計(jì)和項(xiàng)目設(shè)計(jì)進(jìn)行審核，出具“技術(shù)可行性意見(jiàn)書(shū)”。

(3)能源用戶與節(jié)能服務(wù)企業(yè)簽訂一種專(zhuān)用于證券化的節(jié)能服務(wù)合同。合同將每個(gè)支付周期內(nèi)項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流分為三個(gè)部分(見(jiàn)圖1)：第一部分是能源用戶的收益；第二部分由項(xiàng)目成本、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率利息以及一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)構(gòu)成；第三部分是節(jié)能服務(wù)企業(yè)的收益。

(4)SPV購(gòu)買(mǎi)一定時(shí)期內(nèi)(一個(gè)季度或者半年)眾多企業(yè)的EPC項(xiàng)目的第二部分現(xiàn)金流。

(5)證券公司基于這些EPC項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流設(shè)計(jì)出相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券，引入商業(yè)銀行對(duì)證券進(jìn)行擔(dān)保，聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，向投資者銷(xiāo)售證券。

(6)發(fā)行證券所募集的資金由證券公司回流至節(jié)能服務(wù)企業(yè)。節(jié)能服務(wù)企業(yè)獲得資金后實(shí)施節(jié)能改造。

(7)節(jié)能改造完成后，項(xiàng)目開(kāi)始產(chǎn)生預(yù)期的現(xiàn)金

流。第三方技術(shù)機(jī)構(gòu)再度介入，定期對(duì)節(jié)能量進(jìn)行測(cè)量，出具“測(cè)量與認(rèn)證報(bào)告書(shū)”。

(8)在每個(gè)支付周期內(nèi)，能源用戶按照合同規(guī)定獲得第一部分現(xiàn)金流，并直接向托管機(jī)構(gòu)支付第二部分現(xiàn)金流，在滿足第二部分現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上向節(jié)能服務(wù)企業(yè)支付第三部分現(xiàn)金流。

(9)托管機(jī)構(gòu)收到第二部分現(xiàn)金流之后向投資者支付本息。

五、EPC項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的要點(diǎn)

第5篇

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；法律主導(dǎo)論；法律分析

一、資產(chǎn)證券化的含義

證券化投資活動(dòng)有一級(jí)和二級(jí)之分，其依據(jù)是市場(chǎng)以及運(yùn)作方式。一級(jí)證券化是指資金需求者通過(guò)發(fā)行證券的方式直接向資金供給者融資，但二級(jí)證券化則不然。

資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)便是二級(jí)證券化的一種,指發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合(法律本質(zhì)上是債權(quán))出售給特殊目的的載體(Special Purpose Vehicle簡(jiǎn)稱(chēng)SPV),由SPV通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排,分離、重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用,轉(zhuǎn)化為由資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流支持的可自由流通的證券,并在金融市場(chǎng)上發(fā)售的活動(dòng)。資產(chǎn)證券化是利用可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流而支撐發(fā)行的證券，并且實(shí)際上是利用資本市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的收益與投資進(jìn)行分析和重組的過(guò)程。

在現(xiàn)在的國(guó)際流通市場(chǎng)上,基本可以根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同和證券的運(yùn)營(yíng)模式，分為住房抵押貸款證券化（Mortgage Backed Securities,即MBS）和資產(chǎn)支持證券化（Asset Backed Securities，即ABS）兩種。一個(gè)完整的證券化融資過(guò)程會(huì)涉及到很多主體，其中主線主體是在資產(chǎn)證券化中不可缺少的部分：包括原始投資人、特殊目的主體（SPV）、證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)和投資者；而支線主體則是為了保證資產(chǎn)證券化的順利、合法、安全實(shí)施而加入的,包括信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、服務(wù)商即資產(chǎn)委托管理者和托管銀行。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化交易的模式與過(guò)程分析

1、交易模式

資產(chǎn)證券化交易模式是發(fā)展的前提條件,一個(gè)適合本國(guó)國(guó)情和體制的交易模式,才能在最大限度上發(fā)揮作用。

我國(guó)由于資本市場(chǎng)建立較晚，所以大部分的制度沒(méi)有創(chuàng)新性，只是根據(jù)國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)照搬而來(lái)。在證券流通模式中，我國(guó)采用集中管理為主（參照美國(guó)模式）,自律管理為輔（參照英國(guó)模式）的雙管齊下模式。其中，證監(jiān)會(huì)可以管理證券業(yè)中的一切事物，而證券業(yè)協(xié)會(huì)則可以進(jìn)行自律監(jiān)管，自我約束。我國(guó)選擇效仿美國(guó)的表外業(yè)務(wù)模式,因?yàn)槲覈?guó)的《商業(yè)銀行法》第22條規(guī)定，“商業(yè)銀行對(duì)其分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一核算、統(tǒng)一調(diào)動(dòng)資金、分級(jí)管理的財(cái)務(wù)制度”,第43條規(guī)定“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù),不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”。這兩條證明了在商業(yè)銀行作為原始權(quán)益人時(shí)不能設(shè)立控股或者全資的SPV。

2、交易過(guò)程

SPV機(jī)構(gòu)是整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程中的核心元素,根據(jù)SPV的資產(chǎn)流動(dòng)情況,可以將資產(chǎn)證券化分為設(shè)立階段，篩選并轉(zhuǎn)移資產(chǎn)階段,證券評(píng)級(jí)和信用增級(jí)階段,發(fā)行和交易階段。

（1）設(shè)立階段。SPV作為特殊目的的載體，必須在法律上明確有其實(shí)體形式，才能從事與其行為能力相對(duì)應(yīng)法律行為。根據(jù)國(guó)際上的現(xiàn)行制度以及實(shí)際狀況而言，SPV可以采用有限合伙、信托或者公司的形式。現(xiàn)在具有爭(zhēng)議的問(wèn)題有兩條：一是我國(guó)政府是否具有資格設(shè)立SPV。支持者認(rèn)為政府具有比其他組織更強(qiáng)大的組織協(xié)調(diào)能力和更及時(shí)的信息，而且在國(guó)際上也有成功的例子，在資產(chǎn)證券化初期，是可以讓政府進(jìn)行適當(dāng)?shù)膮⑴c從而刺激發(fā)展的；反對(duì)者認(rèn)為,根據(jù)中國(guó)國(guó)情,政府參與商業(yè)活動(dòng)并不是明智的選擇，政府代表的應(yīng)該是廣大人民群眾，是公共產(chǎn)品,而資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是加快資本的流通速度進(jìn)而盈利，是金融產(chǎn)品的一種。所以我國(guó)政府起碼在現(xiàn)階段是不適合參與進(jìn)SPV的設(shè)立當(dāng)中去的。二是我國(guó)的SPV可以采取什么形式。《證券法》第6條規(guī)定：“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理”，這證明了信托、商業(yè)銀行控制的SPV在我國(guó)均不被允許。根據(jù)我國(guó)的國(guó)情來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行把握著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈,與其合作的組織應(yīng)該具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性和較高的安全性，所以在我國(guó)資產(chǎn)證券化中,有限合伙模式并沒(méi)有足夠的發(fā)展空間。因此，單獨(dú)的以公司形式而設(shè)立的SPV是我國(guó)資產(chǎn)證券化中切實(shí)可行的主體選擇。

（2）篩選并轉(zhuǎn)移資產(chǎn)階段。SPV的資產(chǎn)池概念中的資產(chǎn)便是具有可期待性的同類(lèi)穩(wěn)定收益資產(chǎn)。中國(guó)建設(shè)銀行推出的MBS，就是房地產(chǎn)抵押貸款支持證券，此項(xiàng)產(chǎn)品要求資產(chǎn)池中匯聚的均是與房地產(chǎn)抵押貸款有關(guān)的客體，其他類(lèi)型的可期待資產(chǎn)如煤礦、水利等均需要選擇另外的投資產(chǎn)品。根據(jù)《物權(quán)法》第180條，要求抵押的財(cái)產(chǎn)必須是債務(wù)人或者第三人有權(quán)處分的財(cái)產(chǎn),因此具有產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)房當(dāng)然是無(wú)可爭(zhēng)議的,因?yàn)榈盅喝司哂蟹课莸乃袡?quán)，自然可以將擔(dān)保物權(quán)轉(zhuǎn)移。但在此條中同樣規(guī)定了,正在建造的建筑物也可以抵押,這打破了我國(guó)一直以來(lái)認(rèn)為的只有現(xiàn)實(shí)存在的客體才能取得所有權(quán)的觀念,所以,在法律上已經(jīng)承認(rèn)了期房抵押的合法性。這也就證明了期房和現(xiàn)房一樣可以成為資產(chǎn)證券化的穩(wěn)定性收益資產(chǎn)。

第6篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 法律制度 立法

資產(chǎn)證券化是近年來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域最重要、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新。事實(shí)上，資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，更是一個(gè)法律過(guò)程。縱觀證券化的興起和發(fā)展，各國(guó)無(wú)不依托于有利的法律制度。但是，資產(chǎn)證券化純粹市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為的本色，使得各國(guó)在對(duì)它的法律調(diào)整上不約而同地呈現(xiàn)出了許多共性，本文的目的就在于通過(guò)對(duì)資產(chǎn)證券化關(guān)鍵機(jī)制的分析考察我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的法制狀況，從而探討我國(guó)資產(chǎn)證券化的法律思路。

資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容

產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關(guān)系。該法律關(guān)系是發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)關(guān)系。由于發(fā)起人作為債權(quán)人對(duì)債務(wù)人享有受法律保障的收取應(yīng)收款的權(quán)利，這使得發(fā)起人可以將這些應(yīng)收款加以匯集，得以組成資產(chǎn)池，出售給spv作為發(fā)行abs的擔(dān)保資產(chǎn)。

轉(zhuǎn)讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關(guān)系。通過(guò)發(fā)起人與spv簽訂應(yīng)收款出售協(xié)議，spv受讓原始權(quán)益人（發(fā)起人）的資產(chǎn)（債權(quán)），從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，并獲得要求原始債務(wù)人直接向其償付債務(wù)的權(quán)利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應(yīng)該符合所在國(guó)的法律，達(dá)到法律上的“真實(shí)銷(xiāo)售”要避免法院將其定性為擔(dān)保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓形式。至于spv應(yīng)向原始權(quán)益人（發(fā)起人）支付的資產(chǎn)受讓款項(xiàng)，通常要在spv收到了投資者認(rèn)繳的購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)化證券的款項(xiàng)之后，再向原始權(quán)益人（發(fā)起人）支付。

spv運(yùn)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的法律關(guān)系。spv在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生了許多的法律關(guān)系：spv與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議，二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關(guān)系；spv與公司服務(wù)提供人簽訂的公司服務(wù)協(xié)議所產(chǎn)生的服務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)管理與運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的法律關(guān)系。spv與應(yīng)收款管理服務(wù)人簽訂資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議，由資產(chǎn)管理服務(wù)人代spv管理資產(chǎn)包括收取應(yīng)收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入專(zhuān)門(mén)的銀行帳戶，同時(shí)定期向spv提供報(bào)告，說(shuō)明收入與支出的資金來(lái)源、資金余額、違約狀況、費(fèi)用扣減等管理信息。二者之間的法律關(guān)系一般是委托關(guān)系。

信用增級(jí)過(guò)程所產(chǎn)生的法律關(guān)系。spv與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)簽訂信用增級(jí)合同或者償付協(xié)議，通過(guò)此協(xié)議明確增級(jí)提供人的信用等級(jí)、所提供的信用增級(jí)方式、幅度、償付條件以及信用增級(jí)提供人可以獲得的信用增級(jí)費(fèi)用。信用增級(jí)所產(chǎn)生的法律關(guān)系一般來(lái)說(shuō)是spv與為其發(fā)行證券所提供擔(dān)保的第三方所產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系。

spv在發(fā)行證券所形成的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。spv作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷(xiāo)協(xié)議，根據(jù)證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)在承銷(xiāo)過(guò)程中承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)不同可以分為包銷(xiāo)與代銷(xiāo)。在前者包銷(xiāo)人從發(fā)行人處購(gòu)買(mǎi)下所有的證券后，承擔(dān)全部的銷(xiāo)售風(fēng)險(xiǎn)；而后者代銷(xiāo)人與發(fā)行人之間僅僅是委托關(guān)系，約定時(shí)間內(nèi)未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時(shí)在證券發(fā)行以后，spv與證券的投資者間也形成新的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)

作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新所具有的優(yōu)越性，證券化的資產(chǎn)在法學(xué)本質(zhì)上是一項(xiàng)債權(quán)，債是特定人與特定人之間的請(qǐng)求為特定行為的法律關(guān)系，債權(quán)作為一種相對(duì)權(quán)、對(duì)人權(quán)，性質(zhì)決定了債權(quán)人只能向特定的債務(wù)人請(qǐng)求履行債務(wù)并獨(dú)自承擔(dān)著債務(wù)人不履行債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

在資產(chǎn)證券化中，需要通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的人，一般被稱(chēng)為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利人即債權(quán)人。發(fā)起人為自身融資的目的，啟動(dòng)了資產(chǎn)證券化的程序，最終實(shí)現(xiàn)融資目的。通常，發(fā)起人可以是銀行等金融機(jī)構(gòu)，也可以是其他符合條件的需要融資的法律實(shí)體。一般來(lái)講，發(fā)起人要保證對(duì)應(yīng)收款具有合法的權(quán)利，并保存有較完整的債權(quán)債務(wù)合同和較詳細(xì)的合同履行狀況的資料。債務(wù)人是一種統(tǒng)稱(chēng)，是指那些基于基礎(chǔ)資產(chǎn)需要付費(fèi)的人。債務(wù)人可以是各種信用或者信貸關(guān)系的消費(fèi)者，也可以是某種買(mǎi)賣(mài)合同或者其他合同的付費(fèi)方。通常，債務(wù)人的資信、經(jīng)營(yíng)狀況，或者付費(fèi)的情況，會(huì)決定支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（作為發(fā)起人和投資人之間的中介，并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實(shí)體），由其通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷(xiāo)售給金融市場(chǎng)上的投資者。

資產(chǎn)證券化的法律問(wèn)題

spv與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由spv來(lái)發(fā)行和償付的，

spv與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟(jì)上講，經(jīng)過(guò)合理的計(jì)算，spv通過(guò)其購(gòu)買(mǎi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金，而且spv的運(yùn)作費(fèi)用在其成立時(shí)也可預(yù)算出來(lái)。因此，spv正常運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)不大。因此，法律在此主要是要求spv將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項(xiàng)，而不能從事其他有風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。一般而言，spv在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標(biāo)條款對(duì)spv的目標(biāo)和行為能力進(jìn)行限制。而且，這一目標(biāo)條款對(duì)外應(yīng)是公示的。正基于法律上的這一限制，spv在實(shí)際運(yùn)作中，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理與控制都委托他人。

pv與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。原始權(quán)益人作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體也會(huì)遭遇破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)于spv的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給spv的資產(chǎn)組合是否會(huì)被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。如果被列入，其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人，將導(dǎo)致spv不能獲得足夠的現(xiàn)金流來(lái)償還資產(chǎn)支撐證券的投資者，從而使證券化的目標(biāo)落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給spv可以采用兩種方式：出售和擔(dān)保融資。滿足各國(guó)法律與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于“真實(shí)出售”（truesale）標(biāo)準(zhǔn)要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給spv，使該項(xiàng)資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，從而可以實(shí)現(xiàn)spv與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。另一種方式，即擔(dān)保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合（即抵押擔(dān)保債權(quán)）為擔(dān)保向spv融資，在原始債務(wù)人履行債務(wù)后，原始權(quán)益人再向spv償還借款，spv再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付。總體上來(lái)講，真實(shí)銷(xiāo)售比較擔(dān)保融資而言，不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表，而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更徹底。

spv與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。當(dāng)spv不是由政府設(shè)立或有政府背景時(shí)，還需考慮的一個(gè)法律問(wèn)題在于其設(shè)立人或者對(duì)其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對(duì)其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的運(yùn)作，要求spv與其設(shè)立人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致spv被清算。這首先要求spv擁有獨(dú)立的法律地位，在設(shè)立人破產(chǎn)時(shí)自己不會(huì)被法院判決合并清算。這種獨(dú)立地位，不僅是形式上的，而且應(yīng)是實(shí)質(zhì)上的，以免法庭運(yùn)用“揭開(kāi)公司面紗”理論等各種實(shí)質(zhì)性合并原則將spv及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。

我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化活動(dòng)的立法建議

我國(guó)現(xiàn)行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散，無(wú)法勾勒一個(gè)清晰的證券化操作流程，必須對(duì)現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補(bǔ)充，從而形成一項(xiàng)專(zhuān)門(mén)的立法，清晰地界定證券化各個(gè)操作階段各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

spv是達(dá)到破產(chǎn)隔離的核心手段，資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者，就是在于圍繞spv所做的破產(chǎn)隔離設(shè)計(jì)，因此設(shè)立一個(gè)有利于資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的spv尤為重要，設(shè)立過(guò)程中應(yīng)注意以下內(nèi)容： spv必須獨(dú)立于其他金融機(jī)構(gòu)，以避免關(guān)聯(lián)交易； spv設(shè)立有一定的政府背景，以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)、規(guī)范證券化運(yùn)作并有助于應(yīng)付危機(jī)，也可以降低成本，美國(guó)的聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的spv； spv有義務(wù)定期審查有關(guān)資產(chǎn)狀況，必要時(shí)宣布證券發(fā)行違約并采取保護(hù)投資者的措施；最重要的是spv必須是不具有破產(chǎn)資格的機(jī)構(gòu)，以達(dá)到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免spv自身的破產(chǎn)，可以在spv的章程中對(duì)其業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行限制，將其業(yè)務(wù)僅僅限定在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一目的，除此之外不得進(jìn)行其他業(yè)務(wù)活動(dòng)，除了履行證券化目的而發(fā)生的債務(wù)外，不得再發(fā)生其他債務(wù)，也不得為他方提供擔(dān)保，不得利用證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為其他機(jī)構(gòu)設(shè)定抵押、質(zhì)押和任何其他形式的擔(dān)保；為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離，應(yīng)當(dāng)賦予spv獨(dú)立的法律地位，避免“實(shí)體合并”，即spv不得為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)。

目前階段構(gòu)建信托模式的spv是相對(duì)比較適宜的。為了更好實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理，必須進(jìn)一步完善相關(guān)的法律：首先，要明確信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸受托人即spv所有，避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之內(nèi)。其次，要從業(yè)務(wù)范圍上限制受托人即spv的信托行為能力范圍，規(guī)定受托人除非是為受益人的利益，一般情況下不得負(fù)債；對(duì)受托人對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置也要進(jìn)行必要的限制，第30條規(guī)定“在向投資機(jī)構(gòu)支付信托財(cái)產(chǎn)收益的間隔期內(nèi)，資金保管機(jī)構(gòu)只能按照合同約定的方式和受托機(jī)構(gòu)的指令，將信托財(cái)產(chǎn)收益投資于流動(dòng)性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)的國(guó)債、政策性金融債及中國(guó)人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”，這條規(guī)定是對(duì)受托人利用信托財(cái)產(chǎn)閑置資金進(jìn)行投資的投資對(duì)象作出的限制。再者，針對(duì) 《信托法》第17條所列的設(shè)立信托前委托人的債權(quán)人已對(duì)該信托財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利和受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)可能被強(qiáng)制執(zhí)行的情況，應(yīng)當(dāng)在發(fā)起資產(chǎn)證券

化時(shí)就對(duì)證券化資產(chǎn)的情況了解清楚，為此必須強(qiáng)化有關(guān)信息披露規(guī)定，并對(duì)受托人管理和處分信托財(cái)產(chǎn)的行為進(jìn)行必要的限制。最后，為防止受托財(cái)產(chǎn)被強(qiáng)制執(zhí)行，更有效地實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，對(duì)受托人的誠(chéng)信義務(wù)也應(yīng)從法律上做出明確規(guī)定，并具體規(guī)定spt運(yùn)作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需具備的業(yè)務(wù)能力、資信等級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力等等。

誠(chéng)然，采取信托模式的特設(shè)機(jī)構(gòu)有其優(yōu)勢(shì)，但根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)的現(xiàn)實(shí)金融發(fā)展?fàn)顩r和現(xiàn)有法律框架，如果能對(duì)證券化進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的立法，并對(duì)相關(guān)法律法規(guī)作出一些修改和完善，那么公司制的特殊機(jī)構(gòu)也是可以被采用的。不過(guò)由于《公司法》關(guān)系到眾多方面，如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對(duì)現(xiàn)行《公司法》進(jìn)行修改，勢(shì)必將導(dǎo)致《公司法》規(guī)定對(duì)其他方面的不適用，因此不宜進(jìn)行直接修改，只能對(duì)為實(shí)施資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的的公司給予特殊規(guī)定，明確其權(quán)利能力和行為能力、準(zhǔn)入條件、行為方式。如前文所述，《公司法》、《證券法》對(duì)于設(shè)立公司的最低注冊(cè)資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求，對(duì)于僅為實(shí)現(xiàn)某次資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)似乎有些過(guò)于嚴(yán)格，因此可以在 《公司法》、《證券法》對(duì)以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設(shè)立的公司注冊(cè)資本金等專(zhuān)門(mén)規(guī)定較低的標(biāo)準(zhǔn)；而在 spc的組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上，為了保護(hù)投資者利益應(yīng)該設(shè)置一般的公司都應(yīng)當(dāng)具備的治理結(jié)構(gòu)，但為了降低運(yùn)行成本，可以在人數(shù)上、機(jī)制運(yùn)行上相對(duì)簡(jiǎn)化；不過(guò)，對(duì)比之下，以資產(chǎn)證券化為特殊目的而設(shè)立的公司，因?yàn)槠湓O(shè)立目的就是要達(dá)到破產(chǎn)隔離的要求，因此其在財(cái)務(wù)上要比一般公司制定更為嚴(yán)格的制度要求，如在公司章程中規(guī)定spc除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的，其資金流動(dòng)也僅為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，公司所負(fù)債務(wù)僅能基于對(duì)資產(chǎn)支持證券投資人的債權(quán)等等。

參考文獻(xiàn)：

1.費(fèi)婷婷.資產(chǎn)證券化的法律意義分析[j].法制與社會(huì)，2008

第7篇

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；旅游產(chǎn)業(yè)；證券融資

1.引言

近些年來(lái)，寧夏經(jīng)濟(jì)的發(fā)展隨著西部大開(kāi)發(fā)建設(shè)步伐的推進(jìn)，已取得顯著效果，考慮到寧夏獨(dú)特的地理環(huán)境和文化風(fēng)俗，應(yīng)加大力度發(fā)展旅游業(yè)，開(kāi)拓新的融資渠道以解決投資旅游業(yè)產(chǎn)生的資金流動(dòng)性不足的問(wèn)題。本文主要分析了旅游業(yè)在寧夏經(jīng)濟(jì)中的發(fā)展地位和投融資現(xiàn)狀，闡明了資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)，以及對(duì)寧夏旅游產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐設(shè)想進(jìn)行了可行性分析。

2.旅游產(chǎn)業(yè)在寧夏經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位及其融資現(xiàn)狀

2.1 旅游產(chǎn)業(yè)在寧夏經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位

寧夏地域廣闊，山川相濟(jì)，旅游資源得天獨(dú)厚，在全國(guó)10大類(lèi)、95種基本類(lèi)型的旅游資源中，寧夏就擁有8大類(lèi)、46種，占全國(guó)基本類(lèi)型的48.6%，正是優(yōu)越的地理?xiàng)l件和豐富的旅游資源，才使得寧夏擁有了利用第三產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并在這個(gè)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)新突破的可能。

2011年，寧夏回族自治區(qū)全年接待海內(nèi)外游客超過(guò)1170萬(wàn)人次，增長(zhǎng)15%，旅游總收入突破84億元，較2010年67億元增長(zhǎng)25%，旅游行業(yè)直接從業(yè)4萬(wàn)多人，帶動(dòng)間接就業(yè)20多萬(wàn)人。寧夏旅游業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃提出，到2015年全區(qū)預(yù)計(jì)旅游總收入將以每年20%的速度奔跑，到2015年達(dá)到168億元，旅游業(yè)年總收入占全區(qū)GDP的5%。所以，寧夏的旅游產(chǎn)業(yè)可在一系列經(jīng)濟(jì)政策的支持下實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍，開(kāi)辟出由小型工農(nóng)業(yè)發(fā)展向第三產(chǎn)業(yè)延伸轉(zhuǎn)變的軌跡。

2.2 寧夏旅游產(chǎn)業(yè)的投融資現(xiàn)狀

首先，旅游產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金主要由政府財(cái)政撥款和商業(yè)貸款組成，但是寧夏政府財(cái)政撥款比例十分有限。其次，企業(yè)因受貸款規(guī)模的限制，投資于景區(qū)內(nèi)的建筑設(shè)施往往數(shù)量少，配套設(shè)施落后，缺乏持續(xù)的動(dòng)力。最后，在上市融資方面，企業(yè)需要付出高額的成本。如果管理層經(jīng)營(yíng)不善，會(huì)導(dǎo)致股東巨額虧損。因此，到目前為止，寧夏還沒(méi)有一家上市旅游公司。

綜上所述，傳統(tǒng)的融資方式已遭到巨大挑戰(zhàn)，所以政府和企業(yè)都需要開(kāi)拓視野，積極學(xué)習(xí)引入新的融資方式，以謀取旅游產(chǎn)業(yè)更好、更快的發(fā)展。資產(chǎn)證券化在寧波和珠海的應(yīng)用已取得初步成效，并獲得了巨大的成功，因此值得我們借鑒應(yīng)用于旅游業(yè)的發(fā)展中。

3.資產(chǎn)證券化的相關(guān)理論

3.1 資產(chǎn)證券化的概念

對(duì)于資產(chǎn)證券化的定義，社會(huì)各界尚未達(dá)成共識(shí)。有從融資本質(zhì)定義的，例如，Shenker&Colletta研究所提出，資產(chǎn)證券化是指某種獨(dú)立的、有收入流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合中的所有權(quán)利益被打包成股權(quán)或債權(quán)憑證以供出售，而這些資產(chǎn)的市場(chǎng)化使得債務(wù)人比僅僅擁有這些資產(chǎn)的所有權(quán)而獲得更多的流動(dòng)性[1]。

綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的意見(jiàn)和看法，可以將資產(chǎn)證券化定義為是將缺乏流動(dòng)性但能產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，分類(lèi)整理為一批批資產(chǎn)組合，將其出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，然后通過(guò)包裝轉(zhuǎn)化成特殊的證券，經(jīng)過(guò)證券承銷(xiāo)商出售給投資者，進(jìn)而在金融市場(chǎng)上流通的過(guò)程。

3.2 資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程

從圖1中可以將資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程總結(jié)為：首先，發(fā)起人選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)捆綁組合構(gòu)建資產(chǎn)池，進(jìn)而設(shè)立特殊目的載體SPV并由發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV。然后對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。再次，進(jìn)行證券的設(shè)計(jì)與銷(xiāo)售，SPV將證券的承銷(xiāo)工作委托給證券公司進(jìn)行。最后，SPV負(fù)責(zé)現(xiàn)金流管理及償付。

4.在寧夏實(shí)施資產(chǎn)證券化的可行性分析

（1）景點(diǎn)收入現(xiàn)金流保障。寧夏現(xiàn)已初步形成了觀光旅游、休閑度假旅游和節(jié)慶旅游三駕馬車(chē)齊頭并進(jìn)的良好局面，各個(gè)景點(diǎn)在節(jié)假日期間均有良好穩(wěn)定的收入來(lái)源。近幾年，旅游業(yè)的收入以每年20%的速度穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)著，主要是基于門(mén)票、娛樂(lè)餐飲、酒店住宿等方面的資源收入。

（2）充足社會(huì)資金的保障。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2011年12月，寧夏省各金融機(jī)構(gòu)本外幣存款余額為2978.4億元，在證券市場(chǎng)不容樂(lè)觀的情況下，人們還是將大部分資產(chǎn)用于儲(chǔ)蓄。如果旅游資產(chǎn)證券化的實(shí)施經(jīng)過(guò)了科學(xué)合理的計(jì)算和精心準(zhǔn)備，同時(shí)伴隨有政府信用的保證，在風(fēng)險(xiǎn)較小、收益適中的條件下，人們還是會(huì)將部分儲(chǔ)蓄資產(chǎn)轉(zhuǎn)向投資領(lǐng)域以獲取更高的收益。

（3）相關(guān)法律法規(guī)的保障。中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)于2005年4月20日聯(lián)合公布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》；同年5月，財(cái)政部又頒發(fā)了《信貸資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理辦法》，這些都為寧夏實(shí)施旅游資產(chǎn)證券化提供了政策指導(dǎo)和理論依據(jù)[2]。

（4）國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的保障。《西部大開(kāi)發(fā)“十二五”規(guī)劃》中指出，要以更大的決心、更強(qiáng)的力度、更有效的舉措，落實(shí)好中央對(duì)西部地區(qū)在財(cái)政、稅收、投資、金融、產(chǎn)業(yè)、土地等發(fā)面的差別化政策，進(jìn)一步加大資金投入和項(xiàng)目?jī)A斜力度。《寧夏“十二五”規(guī)劃》中提出，大力發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，著力培育發(fā)展新優(yōu)勢(shì)。同時(shí)明確指出要整合旅游資源，發(fā)揮優(yōu)勢(shì)特色，做靚“塞上江南?神奇寧夏”旅游品牌。這些無(wú)不為旅游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了絕佳的條件和政策支持。

5.寧夏實(shí)施旅游資產(chǎn)證券化政策建議。

（1）加強(qiáng)政府的主導(dǎo)力量。旅游景點(diǎn)的收入被包裝成證券銷(xiāo)售后，證券發(fā)行的收入會(huì)返還發(fā)起人，用于旅游景點(diǎn)的深度開(kāi)發(fā)和建設(shè)；隨后旅游景點(diǎn)的資金收入也會(huì)經(jīng)由發(fā)起人保管記載，累計(jì)的現(xiàn)金流會(huì)用于償還投資者收益。這兩方面共同決定政府需對(duì)發(fā)起人進(jìn)行嚴(yán)厲的監(jiān)管，并且要定時(shí)督促發(fā)起人方面及時(shí)披露財(cái)務(wù)信息。另外，雖然政府近幾年為旅游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展投入了一定的資金成本，但是和能源化工上的政策支持比較，二者地位還是十分懸殊。因此希望政府能夠重視旅游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，深度挖掘其價(jià)值空間，著力打造西部地區(qū)獨(dú)具特色的旅游目的地，在財(cái)政資金方面給予有力的輔佐。

（2）SPV的稅收待遇。SPV是為了資產(chǎn)證券化融資設(shè)立的法律意義上的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。SPV不需要場(chǎng)地和員工，是典型的空殼公司，所以SPV的建立和我國(guó)的《公司法》存在一定的矛盾和沖突，如果對(duì)其征稅，將極大地增加融資成本。因此SPV的稅賦必須較低，對(duì)SPV的資本利得和利潤(rùn)免征所得稅，對(duì)資產(chǎn)交易免征印花稅。但是，我國(guó)目前尚不允許設(shè)立免稅的空殼公司。根據(jù)我國(guó)已開(kāi)展的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目實(shí)施情況來(lái)看，解決辦法最好是不在國(guó)內(nèi)設(shè)立SPV，選擇稅收優(yōu)惠的百慕大、開(kāi)曼群島以及美國(guó)的某些州作為SPV的注冊(cè)地[3]。

（3）信用增級(jí)的方式。信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化過(guò)程中非常重要的一環(huán)，它可以通過(guò)提高證券的信用評(píng)級(jí)，降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，吸引投資者的關(guān)注，最終擴(kuò)大投資者的渠道[4]。這個(gè)過(guò)程可以引進(jìn)一些大型的企業(yè)，或是信用級(jí)別高、資金實(shí)力雄厚的公司入股SPV，增加SPV的信用等級(jí)，消除國(guó)內(nèi)外投資者的顧慮。

參考文獻(xiàn)

[1]李景欣.信貸資產(chǎn)證券化問(wèn)題研究[M].人民郵電出版社,2008.1.

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第8篇

一是原始借款人違約風(fēng)險(xiǎn)。違約風(fēng)險(xiǎn)是指原始借款人到期不能還款的風(fēng)險(xiǎn)，原始借款人到時(shí)候不能歸還所借款項(xiàng)的本金和利息，可能引起資產(chǎn)質(zhì)量降低而導(dǎo)致的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。此次危機(jī)中，最先爆發(fā)的就是因?yàn)榉績(jī)r(jià)下降和利率上升而無(wú)力還貸的貸款人即次級(jí)貸款人。在美國(guó)房地產(chǎn)景氣階段，各貸款公司降低貸款人的收入標(biāo)準(zhǔn)，甚至沒(méi)有資產(chǎn)抵押也可以貸款買(mǎi)房（最夸張的是無(wú)擔(dān)保、無(wú)首付）――低信用的貸款人、無(wú)抵押、放松風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。不論貸款人信用水平和償付能力，而進(jìn)行貸款為以后風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)埋下隱患。上世紀(jì)末美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣，風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有暴露，再加上低利率政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)扶搖直上，風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋。貸款人再用貸款買(mǎi)的房子做抵押，買(mǎi)入第二套、第三套住房，風(fēng)險(xiǎn)被數(shù)倍的放大。

二是政策風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化涉及到各方面的國(guó)家政策，政策的不利變化將極大的影響資產(chǎn)證券化的成功。而國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和各國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化也對(duì)各國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響，從而對(duì)抵押貸款支持證券產(chǎn)生不利影響。美國(guó)政策面和宏觀經(jīng)濟(jì)面的變化間接導(dǎo)致了此次危機(jī)的爆發(fā)。從2004年開(kāi)始的通貨膨脹壓力和對(duì)應(yīng)的加息政策直接逆轉(zhuǎn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的“非理性繁榮”。

三是利率風(fēng)險(xiǎn)與利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)支持證券是有固定利率的品種，利率的變化影響證券的銷(xiāo)售量和固定利率產(chǎn)品的收益，對(duì)于那些積極買(mǎi)賣(mài)它們資產(chǎn)組合的投資者來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)流動(dòng)性是影響他們決策的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，因此間接地影響了發(fā)起人的相關(guān)收益。2004年后，美國(guó)通貨膨脹壓力日益顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策開(kāi)始逆轉(zhuǎn)。2004年6月到2006年8月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次調(diào)高利率，聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率從l％提高到了5．25％，并相應(yīng)帶動(dòng)長(zhǎng)期利率回升。加息效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，房子貶值，抵押品貶值，儲(chǔ)蓄利率上升，貸款利率上升，而次貸是浮動(dòng)利率，于是還款壓力增大。貸款人是低收入者，無(wú)力還貸，所以只好拋出房子，貸款機(jī)構(gòu)收不回貸款，只能回收房子，而房地產(chǎn)市場(chǎng)又低迷，房子無(wú)法兌現(xiàn)，并且不斷貶值，導(dǎo)致信貸機(jī)構(gòu)資金周轉(zhuǎn)困難，剩下的就只能是破產(chǎn)倒閉。

四是資信等級(jí)下降的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化特別容易受到等級(jí)下降的損害，因?yàn)樽C券化交易與構(gòu)成交易基礎(chǔ)中包含許多復(fù)雜多樣的因素。這些因素中的任一因素惡化，整個(gè)發(fā)行的等級(jí)就會(huì)陷入危險(xiǎn)境地。顯然，交易越復(fù)雜，該資產(chǎn)證券化中的等級(jí)下降的潛在風(fēng)險(xiǎn)就越高。當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂、貸款人還不起貸款時(shí)，抵押貸款企業(yè)陷入困境，沒(méi)有貸款人的還款，自然無(wú)力向購(gòu)買(mǎi)次級(jí)債的金融機(jī)構(gòu)支付固定利息。而購(gòu)買(mǎi)次貸衍生品的投資者，也因債券市場(chǎng)價(jià)格下降，失去高額回報(bào)，同樣也陷入流動(dòng)性短缺和虧損的境地。

五是專(zhuān)家的誤區(qū)。過(guò)分依賴專(zhuān)家諸如評(píng)估師、律師、會(huì)計(jì)師與其他專(zhuān)家的意見(jiàn)本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)。專(zhuān)家的意見(jiàn)也不能確保在資產(chǎn)支持證券的交易中不存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)，而且這些專(zhuān)家的意見(jiàn)也可成為一種獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)。并且，專(zhuān)家也無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)與政策的變化路徑、幅度與時(shí)間。

二、對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的啟示

一是商業(yè)銀行要高度關(guān)注個(gè)人住房信貸及個(gè)人住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)。出于戰(zhàn)略調(diào)整和經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型需要，境內(nèi)商業(yè)銀行普遍將個(gè)人信貸作為一項(xiàng)業(yè)務(wù)和收入的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。但在目前資產(chǎn)價(jià)格快速攀升、未來(lái)回調(diào)壓力加大的背景下，并不能簡(jiǎn)單地將個(gè)人貸款或消費(fèi)性貸款視為低風(fēng)險(xiǎn)貸款而不加選擇地大力發(fā)展，并且要更加關(guān)注貸款人的信用水平和未來(lái)的還款能力。

二是加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化信息披露。基礎(chǔ)資產(chǎn)池概況、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)分析、基礎(chǔ)資產(chǎn)池加權(quán)平均信用等級(jí)情況和現(xiàn)金流分析及壓力測(cè)試是投資者認(rèn)識(shí)投資產(chǎn)品，分析風(fēng)險(xiǎn)，做出決策的重要依據(jù)。要逐漸加大對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的普及與宣傳力度，讓廣大投資者在投資前認(rèn)識(shí)到產(chǎn)品存在的風(fēng)險(xiǎn)。

第9篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)；證券化；融資；結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一系列的結(jié)構(gòu)安排和組合，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)、收益要素進(jìn)行分離和重組，并實(shí)施一定的信用增級(jí)，從而將組合資產(chǎn)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或收益憑證型證券的技術(shù)和過(guò)程。證券化所產(chǎn)生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性比較高。也就是說(shuō)，任何資產(chǎn)成為證券化的標(biāo)的物，其現(xiàn)金流量可以在適當(dāng)?shù)厍懈睢⒅亟M之后，達(dá)到相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，這樣才能利用標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支付證券化所發(fā)行的債券的本息。由于企業(yè)在出售資產(chǎn)進(jìn)行證券化的同時(shí)，由外部主要是資本市場(chǎng)取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場(chǎng)直接進(jìn)行外部融資的過(guò)程。

一、境外成熟資產(chǎn)證券化市場(chǎng)介紹

資產(chǎn)證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應(yīng)運(yùn)而生并迅速發(fā)展起來(lái)的，資產(chǎn)證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車(chē)貸款的證券化發(fā)展到信用卡貸款和應(yīng)收賬款的證券化，經(jīng)歷了一個(gè)從不動(dòng)產(chǎn)證券化到動(dòng)產(chǎn)證券化的過(guò)程。在證券化初期，證券化資產(chǎn)的品種主要限于住房抵押貸款一類(lèi)信用特征簡(jiǎn)單、還款條件明確、期限相對(duì)較長(zhǎng)的資產(chǎn)。而隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，證券化資產(chǎn)的種類(lèi)局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、商業(yè)貸款、無(wú)擔(dān)保消費(fèi)者貸款、公用事業(yè)租賃等眾多產(chǎn)生現(xiàn)金流量的債權(quán)領(lǐng)域等也被納入證券化范圍。

二、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

資產(chǎn)證券化的一般過(guò)程包括：承做貸款的金融機(jī)構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（或公司），同時(shí)通過(guò)信用增級(jí)控制信用風(fēng)險(xiǎn)，并經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)驗(yàn)證評(píng)級(jí)后，由承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)出售給投資人。

具體來(lái)講，證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需要以下幾個(gè)要素和步驟：

第一，確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上確定用來(lái)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。

第二，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV--SpecialPurposeVehicle），這是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵主體，是專(zhuān)門(mén)設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離。SPV被稱(chēng)為沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性，二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實(shí)出售給SPV，從而實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。而證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，一般要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是真實(shí)的，即資產(chǎn)的真實(shí)出售，其目的是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，及原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時(shí)對(duì)已證券化資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)。這就要求證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。

破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化交易有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是與其他資產(chǎn)混在一起的，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益不好或破產(chǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產(chǎn)證券化則是將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，從發(fā)行人的整體資產(chǎn)中剝離出來(lái)，這樣即使資產(chǎn)的原始所用人出了問(wèn)題，其風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)傳遞給證券持有者，即資產(chǎn)的賣(mài)方對(duì)已出售的資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)。

第三，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。信用增級(jí)可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。

信用增級(jí)的方式主要包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩大類(lèi)。內(nèi)部增級(jí)由基礎(chǔ)資產(chǎn)中產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來(lái)提供，主要方式包括建立優(yōu)次級(jí)檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級(jí)的方式主要包括專(zhuān)業(yè)保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。

第四，發(fā)售證券。信用評(píng)級(jí)結(jié)果公布后，SPV將證券交給承銷(xiāo)商去承銷(xiāo)，可以采取公開(kāi)發(fā)售或私募的方式來(lái)進(jìn)行。由于這些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)。

第五，向發(fā)起人支付資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)價(jià)款。SPV從證券承銷(xiāo)商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按照事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購(gòu)買(mǎi)證券化資產(chǎn)的價(jià)款，并向其聘請(qǐng)的各專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。

第六，管理資產(chǎn)池。SPV要聘請(qǐng)專(zhuān)門(mén)的服務(wù)商來(lái)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理。服務(wù)商的作用主要包括：收取債務(wù)人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定賬戶；對(duì)債務(wù)人履行債券債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督；管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜；在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施。

第七，清償債務(wù)。按照證券發(fā)行時(shí)說(shuō)明書(shū)的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排不同而有所差別。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過(guò)程結(jié)束。

三、中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展

中國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此之后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。所謂離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運(yùn)行模式，一般認(rèn)為，國(guó)內(nèi)融資方通過(guò)在國(guó)外的SPV在國(guó)際市場(chǎng)上以資產(chǎn)證券化的方式向國(guó)外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。

近年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)上盡管還沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場(chǎng)，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備工作，產(chǎn)品的創(chuàng)新和開(kāi)拓為資產(chǎn)證券化在中國(guó)的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。經(jīng)過(guò)多年的努力，2005年12月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的ABS和中國(guó)建設(shè)銀行的MBS產(chǎn)品已經(jīng)在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行，標(biāo)志著我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化工作正式啟動(dòng)了。

與此同時(shí)，我們必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是法律方面障礙較多。資產(chǎn)證券化是以能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國(guó)目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷(xiāo)售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產(chǎn)證券化的法律要求與中國(guó)現(xiàn)行法律之間的諸多矛盾。《公司法》中缺乏專(zhuān)門(mén)針對(duì)資產(chǎn)證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒(méi)有針對(duì)SPV的免稅規(guī)定，稅收負(fù)擔(dān)也大幅度抬高了資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成本；《會(huì)計(jì)法》中沒(méi)有明確的條款規(guī)定資產(chǎn)證券化相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債的轉(zhuǎn)移和確認(rèn)方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急。

二是缺乏權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。中國(guó)目前尚缺乏全社會(huì)信用體系的建立，也缺乏權(quán)威信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這也將限制中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用體系的缺位導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)和個(gè)人沒(méi)有足夠的信用記錄和現(xiàn)成的信用評(píng)級(jí)，在實(shí)施資產(chǎn)證券化過(guò)程中必須對(duì)大量關(guān)聯(lián)企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行相應(yīng)的信用評(píng)估，這將直接提高處置大規(guī)模的分散的應(yīng)收賬款或不良資產(chǎn)的成本。

三是資本市場(chǎng)體系建設(shè)尚不完善。中國(guó)目前尚缺乏多層次的資本市場(chǎng)，其中的債券市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，缺乏專(zhuān)門(mén)的資產(chǎn)支持證券投資中介機(jī)構(gòu)和交易市場(chǎng)。另外，對(duì)保險(xiǎn)、企業(yè)、個(gè)人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產(chǎn)支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系而言，如果沒(méi)有完善的具有良好流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化只是將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，也難于實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)地有效分散。

總之，資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來(lái)了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得新的融資來(lái)源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險(xiǎn)管理手段；而作為中介的投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機(jī)構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；從宏觀的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全。

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