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關鍵詞：信托受益權；資產(chǎn)證券化；破產(chǎn)隔離
中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）20-0313-03
一、信托受益權資產(chǎn)證券化的歷史背景
我國資產(chǎn)證券化起始于《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》。2005年4月，人民銀行與銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》；同年11月，銀監(jiān)會《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》。此次資產(chǎn)證券化試點的基礎資產(chǎn)僅限于信貸資產(chǎn)，并且，在以積累證券化經(jīng)驗為主要目的的基礎上，為控制風險，試點銀行更多的是以優(yōu)質資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)來進行證券化業(yè)務。
2008年4月，中國人民銀行了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》。基于此辦法，銀行間交易商協(xié)會于2012年了《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》。該行業(yè)規(guī)定率先突破了我國資產(chǎn)證券化業(yè)務僅限于信貸資產(chǎn)的模式，將非金融企業(yè)符合法律法規(guī)規(guī)定、權屬明確、能夠產(chǎn)生可預測現(xiàn)金流的財產(chǎn)、財產(chǎn)權利或財產(chǎn)和財產(chǎn)權利的組合作為基礎資產(chǎn)，在銀行間債券市場發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)。截至2015年5月，已有21家企業(yè)在銀行間市場交易商協(xié)會注冊了資產(chǎn)支持票據(jù)。該類證券化業(yè)務為我國非金融企業(yè)利用證券化業(yè)務進行融資作出了有益嘗試。①
我國金融機構證券化業(yè)務的進一步突破發(fā)生在2013年。2013年5月，證監(jiān)會了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》。從結構上來看，以往的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務，由銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起人，以信貸資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)，信托投資公司或銀監(jiān)會批準的其他機構作為受托人發(fā)行資產(chǎn)支持證券。而在《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》中，以證券公司為受托人，并未限制發(fā)起人的身份，并極大地拓寬了基礎資產(chǎn)的范圍。2014年11月19日，證監(jiān)會了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》的升級版――《證券公司及基金子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》，對基礎資產(chǎn)采取負面清單的管理模式，②同時規(guī)定符合條件的基金子公司可以開展資產(chǎn)證券化業(yè)務，進一步放松了資產(chǎn)證券化的監(jiān)管要求，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》同時廢止。2014年12月24日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會了《資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)負面清單指引》，將地方政府及地方融資平臺為債務人的基礎資產(chǎn)、礦產(chǎn)資源開采收益權、土地出讓收益權、特定情形下與不動產(chǎn)相關的基礎資產(chǎn)、最終投資標的作為上述資產(chǎn)的信托受益權等基礎資產(chǎn)列入負面清單。
我國信托受益權證券化主要是在《證券公司及基金子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》及其相關配套文件的框架下進行的。
二、信托受益權資產(chǎn)證券化的合法性分析
信托受益權資產(chǎn)證券化的合法性分析，主要是指信托受益權能夠作為證券化的合格基礎資產(chǎn)。盡管如前所述，在實證層面這一點已無須贅墨，但筆者仍然希望在法理層面，從基礎資產(chǎn)的權利性、確定性和可轉讓性三方面進行更為深入的剖析。
（一）基礎資產(chǎn)的權利性
基礎資產(chǎn)的權利性是指委托人欲作為證券化基礎資產(chǎn)的財產(chǎn)或財產(chǎn)權利必須在法律上具有獨立的權利形態(tài)或權利外觀（比如所有權、債權、股權、知識產(chǎn)權等）[1]。這是資產(chǎn)證券化的首要問題，與專項計劃資產(chǎn)的獨立性、破產(chǎn)隔離等重大問題休戚相關。
一種獨立的、類型化了的權利有別于一種權利的某項權能。然而，這種區(qū)別卻是證券化實務操作中經(jīng)常被忽視的一個問題。比如，在信貸資產(chǎn)證券化中，為避免債權轉讓時通知債務人的義務對轉讓效力和交易進度的影響，實務中存在剝離出債權中的收益權能――“債權收益權”代替?zhèn)鶛啾旧碜鳛榛A資產(chǎn)進行轉讓的做法。表面上看，這種以某種權能代替權利本身作為基礎資產(chǎn)，可以規(guī)避一些法律上的強制性規(guī)定，然而這類基礎資產(chǎn)無法滿足獨立性和破產(chǎn)隔離的要求。這是因為，本應作為基礎資產(chǎn)轉讓給受托人的債權，在權屬上仍屬于委托人，在委托人破產(chǎn)時，債權仍會被視為委托人的破產(chǎn)財產(chǎn)。此時，由于債權已是法律通過類型化――法律將各種權能匯聚成“權利束”――所確定的獨立的、整體的權利類型，法定的每一項權能都會作為債權的一部分，通過債權這一整體被納入破產(chǎn)財產(chǎn)的范疇，收益權能自然也不例外。因此，破產(chǎn)財產(chǎn)內(nèi)的債權中的收益權能，作為債權的一部分，是法定財產(chǎn)權；而被人為剝離出的收益權能，也就是作為基礎資產(chǎn)的所謂的“債權收益權”，只是委托人與受托人之間約定的一種合同權利而已。“財產(chǎn)權區(qū)別于合同權利的屬性在于其強制性：不僅可以對抗原來的授權者，而且可以對抗以后受讓該財產(chǎn)的其他占有人或該財產(chǎn)上的其他權利。”[2]因此，所謂的“債權收益權”只是屆時已被納入破產(chǎn)財產(chǎn)的債權收益權能的“鏡像”，囿于債之效力（受托人可以主張委托人給付收益），受托人只能作為普通債權人等待清償，無法主張破產(chǎn)隔離對抗第三人，受益人的利益亦無法得到有效保障。因此，若想達到破產(chǎn)隔離的效果，就要保證所轉讓的基礎資產(chǎn)是法律所類型化的獨立權利類型。
那么，信托受益權是否為法律所類型化的獨立權利類型呢？答案是肯定的。我國《信托法》明確規(guī)定了信托受益權這一獨立的權利類型，其權能主要包括信托利益分配請求權、信托財產(chǎn)歸屬權、不當處置撤銷請求權、非法強制執(zhí)行異議請求權、知情權等。
然而，與“債權收益權”做法類似，在實踐中已經(jīng)產(chǎn)生了以“信托收益權”代替信托受益權進行轉讓進而融資的做法。如前所述，此番以部分權能代替權利作為基礎資產(chǎn)的做法應予避免。
（二）基礎資產(chǎn)的確定性
基礎資產(chǎn)的確定性主要包括基礎資產(chǎn)范圍上的確定性和權屬上的確定性兩方面。
所謂范圍上的確定性，是指作為證券化的基礎資產(chǎn)能夠與委托人的其他資產(chǎn)明確的區(qū)分開。雖然目前信托受益權登記制度已在如上海自貿(mào)區(qū)等地點實行了區(qū)域性的試點，但全國性的信托受益權登記制度尚未成型。目前信托受益權的范圍主要是藉由委托人與受托人簽訂的信托合同確定的，雙方會在信托合同中明確約定三方當事人、基礎資產(chǎn)、期限等，從而確定信托受益權的范圍。
所謂權屬上的確定性，是指基礎資產(chǎn)的權屬應該明確，不能存在爭議、權屬不清的情形。我國《信托法》第43條規(guī)定，信托受益權由受益人享有。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。
也有學者認為，基礎資產(chǎn)的確定性還應包括概念上的確定性。目前我國理論界就信托受益權法律性質的主要學說有債權說，物權說，剩余索取權說等。債權說認為，受益權的主體性權利是一種對受托人享有的財產(chǎn)請求權，請求的內(nèi)容是給付信托利益。信托生效后，信托財產(chǎn)的所有權已歸屬于受托人，信托財產(chǎn)也由受托人管理、運用與處分，受益人對信托財產(chǎn)本身并不享有直接的物權性質的權利，享有的只是請求受托人支付信托利益的債權性權利。物權說則認為，信托財產(chǎn)的獨立性、代位性與同一性，以及信托受益權具備的物權上的追及與優(yōu)先效力（如受益人對信托財產(chǎn)非法強制執(zhí)行時的異議撤銷權、受托人不當處置時的異議撤銷權）、類似物權的直接支配力（同上），以及針對信托財產(chǎn)的物上請求權（如請求第三人返還、請求受托人恢復原狀等），總體表明了信托受益權的物權性質[3]。而剩余索取權說則借鑒了股東在公司破產(chǎn)中的剩余財產(chǎn)分配請求權，從固定收益與剩余收益的角度來對信托受益權進行界定。由于《信托法》規(guī)定受托人除約定外不能取得報酬，除報酬外不得利用信托財產(chǎn)為自己謀利。因此，受托人對信托財產(chǎn)享有的是固定收益的債權，而受益人所享的受益權在范圍上等于信托財產(chǎn)減去受托人報酬，再減去信托財產(chǎn)管理的合理成本，也就是剩余收益。因此，信托受益權屬于剩余索取權。雖然國內(nèi)學理上的探討十分熱烈且未有定論，但是無論信托受益權究竟為上述何種法律性質，其作為一種確定的、獨立的權利類型，權屬明確，可以依法轉讓，能夠滿足破產(chǎn)隔離的要求，那么目前這種理論上的不確定性就尚不能構成信托受益權證券化的障礙。況且從實證角度，監(jiān)管規(guī)則業(yè)已肯定了信托受益權作為合格基礎資產(chǎn)可以進行證券化業(yè)務。
（三）基礎資產(chǎn)的可轉讓性
由于在證券化過程中，基礎資產(chǎn)要由委托人轉讓給受托人以滿足專項計劃的獨立性和破產(chǎn)隔離，因此基礎資產(chǎn)理應具備可轉讓性。我國《信托法》第48條規(guī)定了信托受益權的可轉讓性：“受益人的信托受益權可以依法轉讓和繼承，但信托文件有限制性規(guī)定的除外。”
由于我國信托受益權登記制度僅在部分地區(qū)試點，尚未在全國范圍內(nèi)鋪開，因此目前我國還沒有規(guī)模化的信托受益權交易平臺。在轉讓時，轉讓方與受讓方仍需到信托公司完成信托受益權的變更登記才能完成轉讓，信托受益權的流動性較差。正因如此，目前信托受益權需要通過證券化這一途徑來加強流動性。即使日后全國性的信托受益權登記制度和信托受益權交易平臺建立起來，證券化作為一種可以在期限上、基礎資產(chǎn)范圍、現(xiàn)金流分配順序等方面可以有著更為靈活的結構化安排的方式，具有諸如信用增級、分散風險等直接轉讓、質押所不具備的優(yōu)點，仍具備十分重要的價值。
三、信托受益權資產(chǎn)證券化的法律關系
信托受益權證券化運作中的主要參與者包括原始權益人（受益人）、計劃管理人、托管人、信用增級機構、信用評級機構和投資者。由于涉及信托受益權，所以在原始權益人向專項計劃轉讓信托受益權之前，原始權益人（受益人）還應與信托公司（受托人）、委托人建立信托法律關系。雖然受托人、委托人不直接參與信托受益權的證券化活動，但信托法律關系的建立是獲取信托受益權的先決條件。因此，此二者亦是信托受益權證券化活動不可或缺的參與者。
信托受益權證券化產(chǎn)品的交易結構如下（圖1）[4]：
圖1
從圖1不難看出，信托受益權資產(chǎn)證券化核心的法律關系主要在原始權益人、SPV（專項計劃）與受益憑證持有人之間。在我國，一方面，SPV除財產(chǎn)獨立于原始權益人與管理人外，是否具有獨立的法律人格尚不明確；另一方面，信托受益權的受讓和受益憑證的發(fā)放，更多的也是以管理人的名義。因此，以“穿透”的視角觀之，我國信托受益權資產(chǎn)證券化核心的法律關系主要為原始權益人、管理人與受益憑證持有人三方之間的法律關系。
（一）原始權益人與管理人之間的法律關系
不同于《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》和《金融機構信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》中明確將發(fā)起人與管理人之間的法律關系明確為信托關系，《證券公司及基金子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》中并未明確原始權益人與管理人之間的法律關系。雖然在《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定（征求意見稿）》第三條第二款曾規(guī)定“專項計劃資產(chǎn)為信托財產(chǎn)”，但《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》將“信托財產(chǎn)”刪去，只在第三條與第四條規(guī)定了專項計劃財產(chǎn)的獨立性。《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》中亦采取了如此做法。①
雖然《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》最終并未明確原始權益人與管理人之間為信托法律關系，但是從專項計劃的獨立性思考，若是原始權益人只是簡單的將信托受益權轉讓給管理人成立SPV，雖然能夠實現(xiàn)專項計劃財產(chǎn)與原始權益人的單向破產(chǎn)隔離，但卻無法同時實現(xiàn)專項計劃財產(chǎn)與管理人之間的雙向破產(chǎn)隔離。因此，筆者認為，實質上原始權益人與管理人之間仍為信托關系，介于原始權益人與管理人之間的SPV（專項計劃）的法律性質為信托財產(chǎn)。
至于為何不直接規(guī)定專項計劃為信托財產(chǎn)而采取規(guī)定專項計劃獨立性的間接式做法，可能是監(jiān)管層基于目前金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)狀考慮。若《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》中明確了專項計劃資產(chǎn)為信托財產(chǎn)，則證券公司及基金管理公司子公司有經(jīng)營信托公司業(yè)務之嫌。
（二）管理人與受益憑證持有人之間的法律關系
管理人與受益憑證持有人之間的法律關系實質上仍然處于信托關系框架下。總體來看，信托受益權證券化中，原始權益人（受益人）、管理人與受益憑證持有人之間的法律關系，構成了一個二次的信托法律關系，與原始的信托中的委托人、受托人、原始權益人之間的信托法律關系實質上是相同的。但由于我國未明確信托受益權證券化中專項計劃的信托財產(chǎn)屬性，故這種實質上為信托關系而名義上并不確定的法律關系是否適用《信托法》中關于委托人（原始權益人）、受托人（管理人）、受益人（受益憑證持有人）權利義務的規(guī)定存在爭議。
彌補這種不確定性的解決之道主要在于《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》中規(guī)定的權利義務與實務中簽訂的《專項計劃認購協(xié)議》。實踐中，投資者與證券公司簽署《專項計劃認購協(xié)議》，證券公司向投資者發(fā)行信托收益支持證券，轉讓信托受益權，投資者進行認購，成為受益憑證持有人和新的受益權人。雙方主要依據(jù)《專項計劃認購協(xié)議》和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》中的相關享有權利和承擔義務。
（三）原始權益人與受益憑證持有人之間的法律關系
原始權益人與受益憑證持有人之間的法律關系同樣應為信托法律關系。與管理人與受益憑證持有人之間的法律關系類似，這兩種法律關系都是通過《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》和《專項計劃認購協(xié)議》中規(guī)定的具體的權利義務來為其提供可操作性，并回避其名義上是否為信托法律關系的爭議。
綜上，隨著我國推進資產(chǎn)證券化的步伐不斷加快，信托受益權證券化已具備合法性基礎。在信托受益權證券化實務中，我們需要在不違背法理的基礎上，厘清信托受益權證券化的法律關系，避免信托受益權證券化的法律風險。同時，監(jiān)管層應盡快明文確定包括信托受益權證券化在內(nèi)的多種資產(chǎn)證券化結構的信托法律關系屬性，為信托受益權證券化過程中權利義務的確定提供法律依據(jù)，并進一步保證包括信托受益權證券化在內(nèi)的各種資產(chǎn)證券化業(yè)務的規(guī)范化。
參考文獻：
[1] 周小明.信托制度：法理與實務[M].北京：中國法制出版社，2012：130.
[2] 李飛譯.財產(chǎn)、合同及證明：財產(chǎn)權法定問題與權利的可分性[J].私法，2013，（1）.
資產(chǎn)證券化作為近40年來國際金融市場重要一項的金融創(chuàng)新工具越來越受到我國的重視，自2005年我國開始試點以來，資產(chǎn)證券化業(yè)務得到了較快的發(fā)展，無論是業(yè)務規(guī)模還是業(yè)務模式、基礎資產(chǎn)類型、產(chǎn)品種類都得到了全面的開展。新一屆政府強調(diào)，“優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更好地服務實體經(jīng)濟發(fā)展”，資產(chǎn)證券化無疑是盤活存量和支持實體經(jīng)濟的重要工具。2015年5月，國務院常務會議決定進一步推動信貸資產(chǎn)證券化市場健康持續(xù)發(fā)展，并加大試點規(guī)模，簡化審批流程。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務的發(fā)展又上了新的一個臺階，參與主體和產(chǎn)品規(guī)模不斷擴大，產(chǎn)品種類和結構創(chuàng)新也日趨豐富。
目前，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務主要有三種模式：一是人民銀行和銀監(jiān)會主導的信貸資產(chǎn)證券化，二是證監(jiān)會主導的證券公司和基金公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務，三是由銀行間市場交易商協(xié)會主導的資產(chǎn)支持票據(jù)。三種模式下，基礎資產(chǎn)、特殊目的機構（SPV）、產(chǎn)品交易、法律法規(guī)、監(jiān)管環(huán)境等均有所不同，豐富了我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類和規(guī)模，也對我國資產(chǎn)證券化業(yè)務進行了有益的探索。
特殊目的機構在資產(chǎn)證券化中的作用及存在的問題
資產(chǎn)證券化不同于以往的以法人信用作為融資基礎的股權融資和債務融資，它是以資產(chǎn)自身的信用作為融資基礎，因此，需要一個特殊目的機構（SPV）將擬證券化的資產(chǎn)隔離出來，同發(fā)起人的信用隔離，不受發(fā)起人和其他機構的影響。資產(chǎn)證券化業(yè)務有兩個重要的要求，一是破產(chǎn)隔離，二是真實出售。特殊目的機構的重要功能便是起到破產(chǎn)隔離的作用，使資產(chǎn)自身的信用同發(fā)起人和其他機構的法人信用相隔離，不受其影響。真實出售要求被證券化的資產(chǎn)要真實地出售給特殊目的機構，資產(chǎn)相關的收益和風險要轉移給特殊目的機構，發(fā)起人不能再保留相關的權利，如回購資產(chǎn)、擔保資產(chǎn)質量和收益等，從而使投資者的收益和風險完全依賴于被證券化的資產(chǎn)。
資產(chǎn)證券化是舶來品，我國三種資產(chǎn)證券化結構基本上都是沿用美國的模式和交易架構，即發(fā)起人將資產(chǎn)出售給特殊目的機構，特殊目的機構委托交易安排商、資產(chǎn)服務商、證券承銷商、評級機構等中介機構進行交易架設計、資產(chǎn)管理、證券承銷、產(chǎn)品評級等工作。這種交易架構和模式經(jīng)過30年的實踐發(fā)展逐步成熟，但筆者認為，該交易架構也存在一些問題，值得我們反思。
過分強調(diào)特殊目的機構（SPV）破產(chǎn)隔離的法律功能忽視了其作為交易主體的作用。特殊目的機構在資產(chǎn)證券化業(yè)務中有兩項主要的功能和作用，一是破產(chǎn)隔離功能，使資產(chǎn)獨立于發(fā)起人;二是交易主體功能，特殊目的機構是發(fā)起人的交易對手，受讓擬證券化的產(chǎn)，相應地具有了資產(chǎn)議價和監(jiān)督資產(chǎn)質量的職能。但在已有的資產(chǎn)證券化實踐中，更多的只是強調(diào)特殊目的機構的破產(chǎn)隔離功能而忽視了其交易主體的功能，將特殊目的機構的大部分功能都強制委托給其他中介機構，弱化了特殊目的機構對資產(chǎn)質量的監(jiān)管功能和效果。資產(chǎn)證券化相關的法律法規(guī)及監(jiān)管政策主要都是在強調(diào)特殊目的機構的破產(chǎn)隔離、風險隔離功能，對特殊目的機構的法律地位、權利和義務等進行了詳細的規(guī)定。為了防止證券化的資產(chǎn)受到發(fā)起人、特殊目的機構、發(fā)起人債權人等相關機構的破產(chǎn)影響，特殊目的機構一般采用信托或公司的形式。公司形式下，特殊目的公司不能負債、沒有員工等，一切可能招致特殊目的公司破產(chǎn)風險的可能性都被消除了，因此，特殊目的公司被稱為“紙面公司”（paper company），更多的是一種法律概念，體現(xiàn)它的破產(chǎn)隔離功能，而其作為交易主體的功能則被大大弱化和忽視。作為發(fā)起人的交易對手，特殊目的機構需要受讓發(fā)起人的資產(chǎn)，理所當然更應該具有鑒別資產(chǎn)質量和風險、商討交易價格、談判交易條件、管理資產(chǎn)等的權利。而在現(xiàn)行的資產(chǎn)證券化模式下，特殊目的機構的交易主體資格被忽視和剝奪了，其職能被各種中介服務機構取而代之，如發(fā)起人管理證券化的資產(chǎn);交易安排商負責證券化架構的設計，包括資產(chǎn)的類型、規(guī)模、價格、產(chǎn)品利率等;承銷商負責證券化產(chǎn)品的承銷。特殊目的機構相關的職責被委托給各類服務商，交易主體職極為弱化。
加大了道德風險。在資產(chǎn)證券化中，發(fā)起人和特殊目的機構之間存在著信息不對稱，發(fā)起人作為資產(chǎn)出售方，具有資產(chǎn)質量和價值方面的信息優(yōu)勢，面臨“逆向選擇”的風險：存在隱瞞資產(chǎn)質量，以次充好，高價出售低質量資產(chǎn)的動機。資產(chǎn)證券化業(yè)務實踐中，由于過分強調(diào)特殊目的機構的法律功能，忽視了特殊目的機構交易主體的功能，弱化了其對資產(chǎn)質量和價值的判斷及監(jiān)督能力，加劇了“逆向選擇”現(xiàn)象，同時也加大了道德風險。在資產(chǎn)證券化結構中，特殊目的機構將諸多的功能都委托給其他中介機構，如交易安排商、承銷商、評級機構等，特殊目的機構與其他參與者之間是委托關系，存在著道德風險問題。如發(fā)起人在把資產(chǎn)出售給特殊目的機構的同時，往往又承擔著服務商的角色，負責資產(chǎn)的管理，如收取利息、報告財產(chǎn)狀況、維護資產(chǎn)質量等，由于信息的不對稱，發(fā)起人存在隱瞞資產(chǎn)質量或不能勤勉盡責進行資產(chǎn)的管理服務。其他的服務商如交易安排機構、承銷機構、評級機構同樣存在著利益沖突和道德風險，不僅自身無法勤勉盡責，也起不到監(jiān)督發(fā)起人的作用。例如，資產(chǎn)證券化中信用評級的作用在于揭示資產(chǎn)證券化中的風險，為投資者提供投資決策依據(jù)。然而，信用評級能否有效發(fā)揮作用不僅取決于評級機構的權威性、評級方法的科學性、信息的完備性等多重因素，還受到評級機構的道德風險的影響。在信用評級市場競爭較為激烈時，評級機構為了爭奪客戶、搶占市場，存在降低評級標準和職業(yè)道德的情形，導致發(fā)行人的“信用采購”行為：信用評級機構的費用越低、評級結果越高，才能獲得評級的業(yè)務機會。
資產(chǎn)證券化中的道德風險存在于各個方面，根本原因在于資產(chǎn)證券化的交易架構，過分強調(diào)特殊目的機構的法律功能，極大的消減和弱化了其作為交易主體的功能。目前的資產(chǎn)交易模式可以形象的描述為：兩個人進行二手車交易，買車人被剝奪了選擇車輛的權利，眾多的中介方替他進行車輛選擇、價格談判、付款條件等事宜，最后由他付款，其中的道德風險是難免的。金融危機后，資產(chǎn)證券化監(jiān)管的重大改革之一便是防范道德風險，要求增加發(fā)起人持有一定比例的次級證券，防范發(fā)起人的逆向選擇和道德風險。該項措施能在一定程度上使發(fā)起人和投資者（特殊目的機構發(fā)行證券的持有人）的利益達到激勵相容，降低道德風險。但有理由相信，二者之間永遠不會完美統(tǒng)一，追逐利益的本性使得發(fā)起人想將資產(chǎn)賣個高價，投資者想低價購買資產(chǎn)獲得高收益，道德風險永遠存在。
2008年的金融危機證實了這一缺陷。2008年的金融危機，資產(chǎn)證券化成為金融危機的重要導火索之一，資產(chǎn)證券化結構中的缺陷得到了充分的暴露。通過對資產(chǎn)證券化的反思，認為主要存在的問題包括：入池資產(chǎn)本身存在嚴重的問題，未經(jīng)充分評估和篩選;產(chǎn)品本身被復雜化和過度包裝，信息披露不完全導致風險定價機制失效;交易結構過度利用杠桿，導致違約償付鏈條較早斷裂;對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資本計提不充足;缺乏對信用評級機構的監(jiān)管;對資產(chǎn)證券化的順周期性估計不足;信息披露不充分等。可以看出，上述大部分原因和資產(chǎn)證券化結構的缺陷緊密聯(lián)系在一起，對特殊目的機構交易主體功能的虛化導致的逆向選擇和道德風險是資產(chǎn)證券化重要的風險根源。金融危機后，各國加強了對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，主要采取的措施包括加強資本計提標準和范圍，加大對評級機構的監(jiān)管和加大信息披露。其中重要的措施之一便是要求發(fā)起人持有不低于5%的次級證券，主要目的在于降低發(fā)起人的道德風險。上述措施能在一定程度上防范資產(chǎn)證券化的風險，但如果不對資產(chǎn)證券化結構的核心缺陷進行改進和完善，在重啟資產(chǎn)證券化后，風險將會依然會存在和集聚。
我國資產(chǎn)證券化業(yè)務中存在的特殊問題
非信貸類資產(chǎn)證券化業(yè)務中的SPV存在法律瑕疵。我國的三種資產(chǎn)證券化模式在特殊目的機構的選擇上存在較大差別，一是人民銀行和銀監(jiān)會主導的信貸資產(chǎn)證券化模式，該模式以信托作為特殊目的機構;二是證監(jiān)會主導的證券公司和基金公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務，該模式采用了專項資產(chǎn)管理計劃作為特殊目的機構;三是銀行間市場交易商協(xié)會主導的資產(chǎn)支持票據(jù)，該模式并沒有明確規(guī)定特殊目的機構類型，部分發(fā)起人采用賬戶隔離的方式進行資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。從特殊目的機構隔離資產(chǎn)的功能和效果來看，三種模式存在依次遞減的趨勢。信托作為特殊目的機構有著較強的法律法規(guī)依據(jù)，《中國人民共和國信托法》明確了規(guī)定了信托財產(chǎn)不屬于受托人財產(chǎn)，與受托人資產(chǎn)相隔離，不作為受托人的破產(chǎn)財產(chǎn)。信托作為特殊目的機構也是國際上常用的方式，在我國也有完善的法律體系保障，因此最為規(guī)范。相比而言，券商專項資管計劃以《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》（下簡稱《規(guī)定》）作為主要的依據(jù)，規(guī)定券商和基金專項資產(chǎn)管理計劃項下的財產(chǎn)不屬于受托人的財產(chǎn)，不受受托人的影響。而該《規(guī)定》僅屬于部門規(guī)章，在法律層級上尚有所欠缺。如果出現(xiàn)糾紛，能否達到破產(chǎn)隔離的效果仍存在一定的懷疑。此外，《規(guī)定》在資產(chǎn)轉移后仍對發(fā)起人設置了很多的限定要求，如規(guī)定業(yè)務經(jīng)營可能對專項計劃以及資產(chǎn)支持證券投資者的利益產(chǎn)生重大影響的原始權益人應當有持續(xù)經(jīng)營能力，無重大經(jīng)營風險、財務風險和法律風險，在專項計劃存續(xù)期間，應當維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動或者提供合理的支持，為基礎資產(chǎn)產(chǎn)生預期現(xiàn)金流提供必要的保障等。上述規(guī)定對原始權益人（發(fā)起人）提出諸多的限制性條件，在資產(chǎn)出售給特殊目的機構（專項資產(chǎn)管理計劃）后，仍然同發(fā)起人存在較大程度的關聯(lián)，資產(chǎn)是否獨立、是否真實出售和破產(chǎn)隔離、是否以資產(chǎn)自身的信用進行融資就存在疑問。另外，如果要求原始權益人為基礎資產(chǎn)產(chǎn)生預期現(xiàn)金流提供必要的保障，也讓人對資產(chǎn)證券化的效果生疑，是在進行抵押融資還是資產(chǎn)證券化？同樣，而在資產(chǎn)支持票據(jù)中，采用了在發(fā)起人處設立獨立賬戶進行隔離資產(chǎn)，效果更差，無法確定被證券化資產(chǎn)能否與發(fā)起人的資產(chǎn)相互隔離。在有的資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務中，發(fā)起人將資產(chǎn)支持票據(jù)獲得的資金作為負債計入表內(nèi)，作為發(fā)起人的負債處理，其實質就是抵押融資，而非所謂的以資產(chǎn)信用融資的資產(chǎn)證券化。
特殊目的機構設置中的法律瑕疵會導致資產(chǎn)證券化業(yè)務存在諸多的風險隱患，可能集聚產(chǎn)生較大的金融風險。就如同美國的安然事件一樣，看似進行了資產(chǎn)證券化，發(fā)起人將資產(chǎn)移出表外，同時并不加記負債，改善了資產(chǎn)負債狀況，但它們本質上仍是企業(yè)的負債，只不過隱性地存在于表外。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務的不斷擴大，隱性負債也不斷積聚，最終會導致風險，并通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者向金融市場進行傳遞。
盡管信托作為特殊目的機構具有較為成熟和完善的法律法規(guī)體系，但我國仍存在其他多種特殊目的機構類型，其原因還在于各種有形或無形的行政壁壘。根據(jù)我國分業(yè)經(jīng)營分業(yè)監(jiān)管的金融體制，信托公司目前受到銀監(jiān)會的監(jiān)管，證券公司和基金公司受證監(jiān)會的監(jiān)管，銀行間交易商協(xié)會則主導著資產(chǎn)支持票據(jù)市場。在條塊分割的行政監(jiān)管體制下，金融機構分別另辟新徑，嘗試各自監(jiān)管體系下的特殊目的機構類型，并不都采用信托的模式，導致了目前我國資產(chǎn)證券化業(yè)務被割裂和不完善的局面。
信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務殊目的機構交易主體作用更加虛化。我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務雖然有著相對較為完善的法律法規(guī)體系，但也存在著一個普遍現(xiàn)象：信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務主要由大中型銀行發(fā)起，這些銀行資產(chǎn)規(guī)模巨大，作為特殊目的機構主體的信托公司與其相比，體量較小，難以真正發(fā)揮銀行的交易對手的作用，交易主體的功能極為弱化。在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務中，作為發(fā)起人的銀行占絕對主導地位，控制了整個交易架構，包括資產(chǎn)的選擇、證券化參與方的選擇（信托公司、承銷機構、評級機構）、費用的分配等。由于資產(chǎn)規(guī)模的不匹配和地位的不對等，發(fā)起銀行掌握了信托公司能否作為特殊目的機構的選擇權，信托公司為了爭取資產(chǎn)證券化業(yè)務，紛紛采取降低受托報酬甚至無償擔任特殊目的機構，無法發(fā)揮交易主體的作用，難以起到鑒別信貸資產(chǎn)、監(jiān)督資產(chǎn)管理人（通常為發(fā)起銀行）的作用。一個有趣的現(xiàn)象是其他中介機構如承銷機構、評級機構名義上是同信托公司簽訂委托合同，受信托公司的聘請，但實際上哪家機構能參與資產(chǎn)證券化卻主要由發(fā)起銀行來決定。他們不但難以盡職盡責為特殊目的機構服務，準確鑒別資產(chǎn)質量和風險，在某種程度上還存在為發(fā)起人服務，道德風險更加突出。
可能引發(fā)的問題。在非信貸類資產(chǎn)證券化業(yè)務中，由于特殊目的機構的設置存在一定的法律瑕疵，能否實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實出售存在疑問。而在信貸類資產(chǎn)證券化中，由于發(fā)起人是大中型銀行，它們主導了資產(chǎn)證券化的各個方面，容易引發(fā)另外一個問題：投資者在較大程度上依賴發(fā)起行的聲譽作為投資決策依據(jù)，難以作為風險的真正承擔主體。如果資產(chǎn)證券化失敗或者出現(xiàn)基礎資產(chǎn)質量下降，投資收益無法實現(xiàn)或者出現(xiàn)虧損的情況，投資者能否真正承擔風險值得懷疑。從前期我國資產(chǎn)管理市場中發(fā)生的一些風險案例來看，很多風險最終向銀行進行傳遞，而資產(chǎn)證券化中，如果僅將信托公司作為特殊目的機構和通道，不需承擔交易主體責任，一旦發(fā)生風險，向銀行的傳遞性可能性會更大，從而也會導致對資產(chǎn)證券化目的和效果的質疑。
在我國資產(chǎn)證券化業(yè)務的探索過程中，一方面需要借鑒國外的實踐經(jīng)驗，另一方面也需要根據(jù)我國的實際情況探索新的模式和道路。在美國的資產(chǎn)證券化業(yè)務實踐中，特殊目的機構的設置解決了將資產(chǎn)從發(fā)起人處進行隔離的功能，卻忽視了特殊目的機構作為交易主體的職責，使得證券化環(huán)節(jié)存在眾多的道德風險，不斷積累最后導致系統(tǒng)性風險。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務中，應充分考慮特殊目的機構作為“破產(chǎn)隔離”和交易主體的雙重屬性，根據(jù)我國的法律環(huán)境，將二者結合，降低可能存在的風險。隨著我國信貸證券化試點的擴大以及逐步常規(guī)化，非信貸類資產(chǎn)證券化也如火如荼的開展，應及時總結經(jīng)驗教訓，防患于未然。
建議
一是打破監(jiān)管部門之間的壁壘，統(tǒng)一規(guī)定信托作為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務殊目的機構，降低資產(chǎn)證券化結構的法律風險。我國《信托法》對信托的設立、信托財產(chǎn)的性質和效力、信托當事人（委托人、受托人、受益人）的權利和義務均進行了詳盡的規(guī)定，信托作為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務中的特殊目的機構具有最高的法律保障基礎，也是最適合作為我國資產(chǎn)證券化中的載體。因此，建議打破各監(jiān)管部門之間的行政壁壘，不再由各監(jiān)管部門在各自的監(jiān)管范圍內(nèi)另行批準各種名目的特殊目的機構載體，降低資產(chǎn)證券化業(yè)務的法律風險，促進資產(chǎn)證券化業(yè)務的順利開展。
《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》中明確了企業(yè)財務公司是可以進行信貸資產(chǎn)證券化金融機構之一。財務公司在依托集團，服務集團的基礎上，將給成員單位發(fā)放的貸款形成的信貸資產(chǎn)信托給受托機構，由受托機構向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結構性融資活動。
近年來信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展迅猛，從三方面可以看出：
第一，政府的政策引導。2015年國家出臺了一系列支持措施。 2015年3月人民銀行公告【2015】第7號宣布“推行銀行間市場信貸資產(chǎn)支持證券注冊發(fā)行制度”指出在注冊有效期內(nèi)符合條件的受托機構和發(fā)起機構可自主分期發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券，形成一次注冊多次發(fā)行的機制安排。此舉大大簡化了信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行流程。同年5月，國務院常務會議進一步推進信貸資產(chǎn)證券化，發(fā)起機構也從國有銀行和股份制銀行轉到城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、信托公司和財務公司等。
第二，宏觀經(jīng)濟形式的推動。資產(chǎn)證券化是一種創(chuàng)新金融模式。過去幾年，中國經(jīng)濟以高速運轉的狀態(tài)發(fā)展，帶來產(chǎn)能過剩的負面影響。調(diào)整是必要的，央行提供了寬松的資金和市場環(huán)境。寬松的環(huán)境為金融機構投融資的創(chuàng)新提供了豐厚的土壤。
第三，市場參與表現(xiàn)出空前熱情。在政策引導和宏觀形式的推動下，發(fā)起者的范圍由銀行擴大到城市信用社、農(nóng)村信用社、郵儲銀行、金融資產(chǎn)管理公司、企業(yè)集團財務公司、汽車金融公司、金融租賃公司及事業(yè)單位的公積金中心等。基礎資產(chǎn)的“多元化”使得基礎資產(chǎn)的范圍擴大到不良資產(chǎn)、不良資產(chǎn)收益權轉讓、信用卡分期及事業(yè)單位公積金。
二、集團財務公司資產(chǎn)證券化模式
（一）集團財務公司資產(chǎn)證券化的收益
財務公司資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)來源于對企業(yè)集團成員單位的貸款，據(jù)中國財務公司協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2015年三季度，行業(yè)貸款存量總額為1.45萬億元，不良貸款率為0.06%，資本充足率達到22.82%，撥備覆蓋率為1913.46%，信貸資產(chǎn)規(guī)模大、質量高，具備同質性，現(xiàn)金流穩(wěn)定。通過對符合條件的基準資產(chǎn)實施證券化，財務公司能夠將這類貸款置于資產(chǎn)負債表之外，及時獲取現(xiàn)金，加速資金周轉。在不改變負債總額的情況下，有效改善資產(chǎn)負債結構，提高資產(chǎn)流動性。
（二）集團財務公司資產(chǎn)證券化存在的風險
1、行業(yè)風險
目前我國的財務公司大多數(shù)為單一行業(yè)的集團附屬的財務公司，各個成員單位的最終控制人為集團，從而造成入池資產(chǎn)的行業(yè)風險度集中度高，也會出現(xiàn)一個實際控制人的資產(chǎn)證券化現(xiàn)象，不符合入池資產(chǎn)行業(yè)和地域分散性。
2、定價風險
為了提升集團資金的集中管理程度，財務公司往往會給予成員單位優(yōu)惠的貸款利率和高于市場利率的存款利率。這無疑與利率市場化這種由市場供需決定存貸利率的發(fā)展趨勢向背離，縮小成員單位的存貸利差，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價受到限制，存在不能滿足信貸資產(chǎn)在市場上發(fā)行價格的可能。
3、自留風險
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常采用結構化方式發(fā)行，例如分為優(yōu)先檔和次級檔，優(yōu)先檔又分為優(yōu)先一檔和優(yōu)先二檔。以上海汽車財務公司發(fā)行的總規(guī)模10億元的資產(chǎn)支持證券為例，其優(yōu)先一檔為8.3629億元、優(yōu)先二檔為1.137億元。該公司認購全部次級部分5000萬元。央行和銀監(jiān)會《關于進一步規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構風險自留行為》的公告中指出發(fā)起人持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%。該要求對資本的大量占用削弱了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品調(diào)節(jié)財務公司報表的功能。
三、財務公司信貸資產(chǎn)證券化存在的問題
（一）資產(chǎn)池資產(chǎn)質量存在不合格現(xiàn)象
入池基礎資產(chǎn)的信用風險來自于資產(chǎn)池的質量，體現(xiàn)在債務人不能按時或者不能對資產(chǎn)池進行清償，投資者便無法按時獲得預期的收益。有時財務公司對成員單位的貸款存在審批流程簡單、條件寬松，成員單位對外部金融機構債務清償優(yōu)先于對財務公司債務清償。一旦財務公司將這些資產(chǎn)證券化后，這就成了財務公司的行為，風險便轉移到了投資者身上。
（二）債務人提前償付給財務公司增加現(xiàn)金流管理的難度和再投資風險
債務人有按時還款、提前還款和延后還款的可能，按時還款是最佳，延后還款屬于信用風險，提前還款便出現(xiàn)提前償付風險。當市場利率下降時，債務人存在借新貸還舊貸的情況，以降低債務成本。當債務人提前還款時，財務公司的現(xiàn)金流就會改變，收回的現(xiàn)金面臨再投資的風險，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往要求入池資產(chǎn)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，一旦發(fā)生早償會對財務公司、中介機構和投資人造成損失。
（三）對財務公司信貸資產(chǎn)證券化的信用評級體系不完善
權威的信用評級機構獨立客觀的評級是對資產(chǎn)證券化信息披露的重要部分，目前由于市場上財務公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不多，對于信用評級機構的存在機制不完善，缺乏獨立性和透明性，體系不健全及評級方法和技術還得不到投資者廣泛認可的現(xiàn)象。
四、針對財務公司信貸資產(chǎn)證券化存在的問題的應對措施
（一）優(yōu)化入池資產(chǎn)質量，加強對成員單位貸款的審核
由于證券化后將信用風險轉移到了投資者身上，因此財務公司應該加強對貸款的審核和監(jiān)督，減少不良資產(chǎn)證券化，應對成員單位貸款的嚴格審核標準，規(guī)范審核流程。在選擇入池資產(chǎn)時，嚴格審核債務人的信用狀況，按期償付的能力，保證入池資產(chǎn)的優(yōu)質性，最大程度降低財務公司的違約風險。
（二）制定對提前償付的處罰措施和建立提前償付的測算模型
財務公司應該根據(jù)自身資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特點，制定提前償付應對措施。例如收取提前償付的罰金，借款人需要支付一定的罰金以補充提前償付帶來的風險及損失，積累歷史數(shù)據(jù)及經(jīng)驗，選取關鍵指標，完善增信系統(tǒng)，建立提前償付測算模型。
（三）大力發(fā)展獨立公正權威的信用評級機構，建立適合財務公司資產(chǎn)證券化的評級標準
加快培育廣大投資者普遍接受和認可的信用評級機構，為財務公司的資產(chǎn)證券化建立一個規(guī)范、公正、透明的信用評價體系。一是加強行業(yè)競爭，提高評級機構的工作透明度。二是提高評級機構的獨立市場地位。三是加強與國際著名的評級機構的合作，學習先進的信用評級方法和技術，建立適合財務公司資產(chǎn)證券化的評級標準。
從2004年我國第一家汽車金融公司——上汽通用汽車金融公司（以下簡稱上汽通用）成立以來，豐田、奔馳、福特等紛紛成立了自己的汽車金融公司。但是，汽車金融公司發(fā)展至今，融資難已經(jīng)成為阻礙其發(fā)展的主要障礙。目前，國內(nèi)汽車金融公司的融資渠道非常有限，主要是借助于銀行間的拆借，這對汽車金融公司的發(fā)展是極其不健康和危險的。因此，拓寬汽車金融公司的融資渠道勢在必行。眾多研究表明，信貸資產(chǎn)證券化是改善融資問題的有效途徑。而早在上世紀八十年代，美國便開始嘗試汽車貸款的證券化，至今其相關制度和法律環(huán)境已相當成熟。但是由于我國開展資產(chǎn)證券化較晚，而且曾一度被叫停，市場尚不成熟，相關法律制度也不健全，再加上資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新方式操作上的復雜性，使得風險的控制難度加大。本文通過對上汽通用信貸資產(chǎn)證券化進行案例研究，分析其證券化過程各個環(huán)節(jié)的潛在財務風險，并提出相應建議，以期為完善信貸資金證券化以及防范相關的風險提供一些參考。
一、上汽通用信貸資產(chǎn)證券化背景資料
上汽通用早在2008年就發(fā)起了通元第一期個人汽車抵押貸款支持證券，成為這個新興市場上唯一一家發(fā)起個人汽車抵押貸款支持證券的公司。時隔四年，信貸資產(chǎn)證券化試點重啟，上汽通用再度試水信貸證券化，通元第二期個人汽車抵押貸款支持證券（即通元2012年第一期個人汽車抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券，以下簡稱“通元二期”）于2012年10月25日發(fā)行完畢，而這也是三部門聯(lián)合發(fā)表公文正式重啟信貸資產(chǎn)證券化試點以來國內(nèi)首單汽車抵押貸款支持證券，在汽車金融公司的融資市場化發(fā)展上邁出了具有里程碑意義的一步。
“通元二期”的發(fā)起機構為上汽通用，受托機構為中糧信托，主承銷商為中信證券，資金保管機構為中國工商銀行上海分行，評級機構為大公國際資信評估、聯(lián)合資信評估和中債資信評估。本期資產(chǎn)支持證券總規(guī)模為20億元，分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券又分為A 級資產(chǎn)支持證券和B 級資產(chǎn)支持證券。A級資產(chǎn)支持證券規(guī)模約為16.51億元，評級為AAA；B級資產(chǎn)支持證券規(guī)模約為2.49億元，評級為A；次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模約為1億元，占比5%，沒有評級，由中糧信托向上汽通用定向發(fā)行。
“通元二期”的具體交易流程如圖1所示。首先，上汽通用按照一定的標準挑選總金額約為20億元的抵押貸款組合成一個資產(chǎn)池，該資產(chǎn)池由其發(fā)放的50614筆個人汽車抵押貸款組成。上汽通用將信托財產(chǎn)委托給中糧信托，由中糧信托設立特定目的信托。中糧信托將發(fā)行資產(chǎn)支持證券所得認購金額扣除承銷報酬和約定的其他費用后的凈額支付給上汽通用。優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券由中糧信托委托主承銷商中信證券及其承銷團承銷，次級資產(chǎn)支持證券由中糧信托向上汽通用定向發(fā)行。優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場上市交易，次級資產(chǎn)支持證券不進行轉讓交易，由上汽通用完全保留此部分的風險。
二、“通元二期”項目各關鍵環(huán)節(jié)財務風險分析
“通元二期”項目的財務風險主要表現(xiàn)在以下幾個各關鍵環(huán)節(jié)：
（一）構建資產(chǎn)池環(huán)節(jié) “通元二期”項目的基礎資產(chǎn)按銀監(jiān)會貸款五級分類標準來看全部為正常類貸款，加權平均貸款年利率為13.06%，加權平均貸款剩余期限為22.79月，加權平均貸款賬齡為23.05月，這些貸款分布于我國204個地區(qū)。另外，截止2011年末，上汽通用個人汽車抵押貸款余額238.15億元，不良貸款率僅為0.13%。因此可見，池內(nèi)資產(chǎn)同質性較高，地理分布具有高度的離散性，違約率和平均期限較低以及利率和本金償還結構也比較合理，總體符合證券化要求。
但是該環(huán)節(jié)也存在著不容忽視的風險。首先，“通元二期”項目規(guī)模較小，剝離出去的信貸資產(chǎn)只占上汽通用個人汽車抵押貸款總額的8.4%，不可能有效改善其融資現(xiàn)狀，提高其資金流動效率。第二，風險較高的次級資產(chǎn)支持證券并未轉讓交易，而是由上汽通用自身承擔所有風險。 第三，資產(chǎn)池資產(chǎn)全部來源于上汽通用，集中度風險較高。
（二）出售資產(chǎn)池環(huán)節(jié) 真實出售資產(chǎn)池是風險隔離的關鍵。真實出售意味著有關資產(chǎn)池的一切權利和風險都轉給了SPV。但是如果發(fā)起人尚保留有對信貸資產(chǎn)的回購權利，即發(fā)起人在未來的某一時間有權從SPV重新購回資產(chǎn)，也就意味著發(fā)起人還保留了對資產(chǎn)的權利，這種交易就不是真實交易；同樣的，如果SPV擁有對資產(chǎn)的回售期權，這種交易也不能算作真實交易（周興艷，2011）。在本案例中，上汽通用保留了“清倉回購”資產(chǎn)的權利，因此該證券化資產(chǎn)并未實現(xiàn)真實出售，風險未成功轉移。
另一方面，與資產(chǎn)相關的管理權并未轉移。在本案例中，上汽通用雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了SPV，轉移了資產(chǎn)的所有權，但是其作為貸款服務機構仍然負有對資產(chǎn)池進行日常管理的責任，因此根據(jù)實質重于形式的會計原則，該證券化資產(chǎn)也未實現(xiàn)真實出售。
（三）設立特殊目的載體（SPV）環(huán)節(jié) 本案例中，特殊目的載體屬于信托型SPV，即發(fā)起人將基礎資產(chǎn)出售給信托公司，然后由信托公司設立特殊目的信托，并且作為發(fā)行人發(fā)行資產(chǎn)支持證券。SPV是資產(chǎn)證券化的關鍵環(huán)節(jié)，主要起到風險隔離的目的，因此SPV必須與發(fā)起機構沒有任何關聯(lián)關系。
在本案例中，中糧信托為特殊目的載體，其擁有對資產(chǎn)池的所有權，但是上汽通用保留有資產(chǎn)的管理權，并且對客戶負有支付責任，因此發(fā)起機構與SPV之間仍然存在利益關系，其獨立性值得懷疑，這也是導致財務風險的原因之一。
（四）信用增級環(huán)節(jié) 信用增級主要有兩種方式：內(nèi)部增級和外部增級。內(nèi)部增級是指依靠資產(chǎn)池自身為防范信用損失提供保證，而外部增級則是通過獲取外部信用擔保實現(xiàn)信用增級，最常見的形式是專業(yè)保險公司所提供的擔保。
本案例中，“通元二期”采用的是內(nèi)部增級措施：分層結構設計、儲備賬戶設置、償付結構安排以及觸發(fā)機制安排。本期資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券，分別代表信托受益權中的優(yōu)先受益權和次級受益權。在每次支付中，次級資產(chǎn)支持證券的本金和收益的支付劣后于優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本金和收益支付，從而形成對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的信用支持，達到信用增級的目的；次級資產(chǎn)支持證券和B級資產(chǎn)支持證券的本金和收益支付劣后于A 級資產(chǎn)支持證券的本金和收益的支付，從而形成對A 級資產(chǎn)支持證券的信用支持，達到信用增級的目的。同時，償付結構的安排保障了前述分層結構的具體實施。另外，本次交易還設置了“信托（流動性）儲備賬戶”、“信托（混同和抵銷）儲備賬戶”以及“信托（服務轉移和通知）儲備賬戶” ，三種儲備賬戶的資金均來源于信托財產(chǎn)。同時，觸發(fā)機制進一步保障了優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的權益，以達到信用增級的目的。
雖然通過這些措施，“通元二期”達到了信用增級的目的，但其帶來的潛在財務風險也不容忽視。當資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時，上汽通用作為發(fā)起方仍然負有補足清償之責任，這將會導致其未來的現(xiàn)金流量存在很大的不確定性，從而財務風險加大。
（五）發(fā)行環(huán)節(jié) 2012年10月25日，“通元二期”發(fā)行完畢，最終確定的優(yōu)先A級資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率為4.8%（基準利率3%+利差1.8%）；優(yōu)先B級資產(chǎn)支持證券為6.44%（基準利率3%+利差3.44%）。為了吸引投資者參與，“通元二期”的發(fā)行利率顯著高于其他資產(chǎn)證券化項目，這無疑增加了上汽通用的融資成本。
三、結論及建議
資產(chǎn)證券化可以盤活汽車金融公司的存量資產(chǎn)，實現(xiàn)資金的跨期配置，解決汽車金融公司資金的流動性問題，意義重大（呂偉昌，2009）。雖然上汽通用信貸資產(chǎn)證券化取得了一定的成功，解決了部分融資問題，但是從上述分析也不難發(fā)現(xiàn)很多潛在的財務風險。因此，本文對此提出相應的建議，希望為我國汽車金融公司信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展和完善提供一些參考和啟示。
（一）提高信貸資產(chǎn)質量，優(yōu)化資產(chǎn)池結構設計 首先，汽車金融公司應當加強對日常業(yè)務的規(guī)范化管理，進一步優(yōu)化信貸管理程序，完善風險預警機制，從而提高證券化資產(chǎn)的整體質量。其次，還應當優(yōu)化資產(chǎn)池的結構設計，全面考慮信貸資產(chǎn)的種類、期限、利率以及分布等方面的搭配設計，以達到風險分散的目的。最后，汽車金融公司應該加強彼此的互動與合作，改變各自為政的格局，共同組建資產(chǎn)池完成信貸資產(chǎn)的證券化，以分散集中度風險，促進汽車金融業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。
（二）完善相關法律制度，真正實現(xiàn)風險隔離 目前，我國發(fā)展資產(chǎn)證券化最大的障礙就是法律制度的缺失和疏漏，尤其是風險隔離機制亟需相關法律制度進行保障。我國出臺的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》主要適用于銀行業(yè)金融機構，對于汽車金融公司這種非銀行業(yè)金融機構的規(guī)范有一定的局限性。而且在資產(chǎn)的轉移方面，鑒于我國《信托法》的很多規(guī)定都與資產(chǎn)證券化風險隔離的效果相違背，其本身也沒有實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實交易，而且其有關規(guī)定使得信托資產(chǎn)的獨立性有所欠缺，無法實現(xiàn)真正的風險隔離（鄭彩琴，2012）。因此，我國應當完善資產(chǎn)證券化相關法律制度，以實現(xiàn)基礎資產(chǎn)的有效轉移，達到真正隔離風險的目的。
（三）強化保險公司角色，實現(xiàn)外部信用增級 目前國外保險市場發(fā)展比較成熟，保險公司在國民經(jīng)濟的各個方面都扮演了重要角色，不僅包括財產(chǎn)保險、人身保險，還可以為汽車信貸資產(chǎn)提供擔保，為其證券化保駕護航。而在我國，保險公司的角色就要弱化很多，但另一方面也說明其發(fā)展空間巨大。因此，在汽車信貸資產(chǎn)證券化的過程中，要積極引入保險公司參與信用增級等環(huán)節(jié)，以實現(xiàn)外部信用增級，削弱財務風險。
（四）優(yōu)化產(chǎn)品交易市場，解決流動性問題 我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易市場有兩種，一種是央行和銀監(jiān)會主導的銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品上市交易的銀行間債券市場，另一種是證監(jiān)會主導的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品上市交易的證券交易所大宗交易系統(tǒng)。上汽通用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易市場屬于前者，但是流動性不足的問題日益凸顯。因此，我國可以在出臺有關法律法規(guī)的前提下將兩個市場進行統(tǒng)一，以解決資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性問題，擴大投資主體，為我國資產(chǎn)證券化更快更健康地發(fā)展提供有效的平臺。
信托業(yè)終于迎來10萬億時刻。
11月5日，信托業(yè)協(xié)會披露的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2013年三季度末，67家信托公司的信托資產(chǎn)規(guī)模一舉突破10萬億大關，達到10.13萬億元。
但是，如此規(guī)模的數(shù)字并不能讓信托從業(yè)者們感到興奮，相反，他們有種難言的尷尬。
因為第三季度的數(shù)字同樣表明，信托資產(chǎn)的季度環(huán)比增速連續(xù)放緩的跡象已經(jīng)很明顯：2013年一季度的環(huán)比增速為16.87%，低于2012年四季度的18.2%。今年二季度的環(huán)比增速大幅下降至8.30%，三季度進一步跌至7.16%。就增速而言，信托已經(jīng)風光不再，這讓信托業(yè)的未來變得愈發(fā)不確定。
從三季報可以看到，陜國投（000563.SZ）、安信信托（600816.SH）、愛建信托（600643.SH）和經(jīng)緯紡機（000666.SZ）旗下的中融信托這4家信托公司盈利增速均出現(xiàn)不同程度的下滑。
其中，安信信托前三季度營業(yè)總收入同比僅增長0.90%，為2.99億元，而陜國投的業(yè)績更是慘淡。僅就今年第三季度業(yè)績來看，陜國投歸屬于上市公司股東的凈利潤僅為0.45億元，同比下降49.75%。？而從經(jīng)緯紡機三季報可見，中融信托在三季度亦沒有了往日的生猛。數(shù)據(jù)顯示，該公司三季度手續(xù)費及傭金收入達10.21億元，同比下滑20%，而在今年上半年，這項指標同比增速曾高達50%以上。
全國共有67個信托公司，或許這4家上市公司的業(yè)績不能代表全部，卻也從一定程度上反映了如今整個信托行業(yè)所面臨的難題。
“真正的大資管時代已經(jīng)來臨，現(xiàn)在信托制度不僅僅被信托公司所用，整個資產(chǎn)管理行業(yè)所有公司都可以利用信托紅利。除了傳統(tǒng)的銀行理財、信托、券商資管、保險資管，還有期貨資管、基金資管和私募股權等。”一位第三方理財公司中層向《中國經(jīng)濟周刊》表示。
其實，從2012年下半年開始，隨著相關監(jiān)管機構逐步放開資產(chǎn)管理市場，券商資管、保險資管、基金子公司、商業(yè)銀行相繼進軍資產(chǎn)管理領域，與信托公司展開直接競爭。
信托既有的資管方優(yōu)勢已經(jīng)在慢慢消失。事實上，信托產(chǎn)品發(fā)行的增速和產(chǎn)品收益近幾個月以來，都出現(xiàn)了下降的趨勢。
華寶證券統(tǒng)計顯示，今年9月已公布發(fā)行的集合理財信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為666.7億元，環(huán)比下降9.5%，同比下降17.3%；合計發(fā)行信托產(chǎn)品376只，環(huán)比下降3.3%，同比下降7.2%。
而收益方面，9月集合信托平均預期收益率為8.77%，較8月下降0.07個百分點，是繼7月份以來的持續(xù)下跌。現(xiàn)在很多資管產(chǎn)品的預期收益高于信托產(chǎn)品，這對信托來說競爭壓力空前。
在很多信托從業(yè)者看來，10萬億拐點來了，2014年資產(chǎn)管理行業(yè)的競爭將更加慘烈，而處于激烈競爭中的信托業(yè)需要找到突圍之路，唯一的選擇就是進行轉型。
“在這樣的外界環(huán)境變化過程中，迫使信托公司要進行差異化定位和思考。信托行業(yè)所要做的是依據(jù)各個信托公司所掌握的不同方式，在許多差異化道路上找準定位，找到適合自己發(fā)展的一條道路。” 興業(yè)國際信托副總裁司斌告訴《中國經(jīng)濟周刊》。
三條路引領信托業(yè)轉型
在所有金融行業(yè)共同爭食資產(chǎn)管理這塊大蛋糕的背景下，信托公司該如何差異化發(fā)展？
“信托公司差異化發(fā)展的基礎，還是應該從信托公司現(xiàn)有的稟賦資源優(yōu)勢的基礎上來談這個問題。”司斌告訴《中國經(jīng)濟周刊》
司斌還認為，信托行業(yè)在過去十多年的發(fā)展過程中不斷地成長，鍛造出了敏銳的市場嗅覺和極強的創(chuàng)新能力，當信托公司擁有的牌照和渠道優(yōu)勢正在逐漸消失，加快創(chuàng)新會給信托帶來新的增長空間。”
提及信托公司的轉型定位，司斌解釋，從目前各家信托公司的實踐來看，信托公司的轉型定位主要有資產(chǎn)管理、財富管理和綜合服務三個大的方向。
所謂資產(chǎn)管理，即以產(chǎn)品為中心，對資產(chǎn)進行管理和運用，達到保值增值的目的。司斌進一步解釋，資產(chǎn)管理的核心在于產(chǎn)品驅動，信托公司應提高主動管理能力。
“尤其是現(xiàn)階段的產(chǎn)品體系仍有大力探索的空間。在推進去杠桿化、盤活金融資源的存量上，資產(chǎn)證券化是非常有力的工具，同時這也是信托制度的特殊優(yōu)勢。”司斌說。
對此，有業(yè)內(nèi)人士分析道，司斌所言是希望信托公司擔任起信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“發(fā)行人”角色，比如在醫(yī)療養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)里推出健康產(chǎn)業(yè)基金，甚至借力土地政策改革之機推出土地流轉信托等。信托公司在產(chǎn)品端上的創(chuàng)新能力非常強，通過產(chǎn)品創(chuàng)新，可以把這個市場的蛋糕逐漸做大。
但也有人并不看好，一上市信托公司資產(chǎn)管理部負責人告訴《中國經(jīng)濟周刊》：“信托轉型看著很美，資產(chǎn)管理說易行難呀！如果信托高層和項目經(jīng)理真愿意做點主動管理的真正投資項目，機會并不難找。可在現(xiàn)有管理和考核機制下，有幾個人愿意等到若干年后去拿那并不確定的投資收益分成？”
他擔憂，信托公司不會有這樣的耐心去等，習慣了做短平快業(yè)務的信托公司很難轉型。
財富管理則是以客戶為核心，通過分析客戶財務狀況和風險偏好發(fā)掘其財富管理需求，制定財富管理目標和計劃，平衡資產(chǎn)和負債，以實現(xiàn)財富的積累、保值、增值和轉移等。
充分利用保持了10年之久的剛性兌付所換來的信任，以及這10多年的發(fā)展中積累的渠道和客戶資源，是信托未來定位發(fā)展財富管理的基礎。
綜合服務則是財富管理和資產(chǎn)管理的結合。對此，司斌認為，“信托公司必須高度重視建立穩(wěn)定的客戶關系，通過各種方式來增加客戶的黏性，而綜合服務是全面布局信托業(yè)務發(fā)展的各個方向和領域，在資本實力、專業(yè)團隊建設、營銷能力、資源整合方面擁有突出的綜合能力。”
司斌告訴《中國經(jīng)濟周刊》，這三種業(yè)務的發(fā)展除了符合信托的傳統(tǒng)優(yōu)勢，也恰逢其時，是大有可為的。
一、資產(chǎn)證券化之勝出
當代經(jīng)濟空前的化潮流和迅猛異常的生產(chǎn)力高漲趨勢，不僅把直接融資推到了突出的重要地位，而且因為投資者的廣泛性和普遍性，更因為各種基金、保險機構參與投資，伴隨其直接融資空間、社會基礎不斷的擴張，投資的人民性和社會性已成為的顯著特征。與此同時，金融安全無疑具有經(jīng)濟安全、社會安全的重要價值，資產(chǎn)證券化正是回應時代的產(chǎn)物。
如同萌生于18－19世紀的公司制度一樣，資產(chǎn)證券或稱資產(chǎn)支撐證券，問世于上世紀末期的美國，而美國卻以其世界經(jīng)濟的領先地位，預示了資產(chǎn)證券化世紀風云的來臨，繼后迅速擴展到了幾乎所有的發(fā)達市場經(jīng)濟國家和地區(qū)，被經(jīng)濟學家稱為當代的創(chuàng)新投資工具 .勿庸置疑的是，經(jīng)濟現(xiàn)象一旦從偶發(fā)變成常規(guī)，必然以法律制度的創(chuàng)新為其支撐，并以此構成人們可預期利益的穩(wěn)定保障和行為遵循規(guī)則。
資產(chǎn)證券化之勝出，并不取代其他投融資制度，卻也以自己之優(yōu)勝品質成為一枝觸目新秀。她的先軀當屬至今仍保持著旺盛生命力的公司制度，正是公司制度這種“發(fā)明”，創(chuàng)造了一日千里的經(jīng)濟速度和千萬倍的社會財富規(guī)模化增長。以公司制度為基礎的傳統(tǒng)股票、債券融資，是以公司的一般資產(chǎn)為擔保，以公司資產(chǎn)及其經(jīng)營作為發(fā)行股票、債券的信用條件。因而理性的投資者必須花費一定的時間和精力關注公司經(jīng)營與管理狀況，而不能僅僅把目光投向股票、債券市場。然而投資者往往由于時間、精力及相關知識的欠缺，無法或者也不愿時刻追隨企業(yè)的經(jīng)營變化，達到恰如適當?shù)剡x擇“用手投票”或“用腳投票”，以致錯失良機受挫于瞬間的頻率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公開永遠只能是相對的，投資人通常都處于弱勢，其獲取信息和控制力的滯后性對廣大中小投資者極其不利，即便是擁有投資專業(yè)人力資源的機構投資者，也難以幸免失誤，面對深不可測的公司高層惡意運作，更是令人望而卻步。于是，社會期待著一種既能滿足投資更大的規(guī)模化、社會化需求，同時又相對省力、省時、透明度充分、風險小而回報穩(wěn)定的方式。資產(chǎn)證券化這種新型投資模式的出現(xiàn)，為投資者提供了一種新的選擇。
所謂資產(chǎn)證券，或稱資產(chǎn)支撐證券，是以區(qū)別于公司信用的特定化資產(chǎn)為信用保證所發(fā)行的投資證券。其“資產(chǎn)”信用保證也不同于特定物的抵押或一般特定債權質押，而是指現(xiàn)實的或未來必將發(fā)生的合同之金錢債權，為經(jīng)濟學家稱為預期現(xiàn)金流。這種資產(chǎn)因產(chǎn)生于合同關系，其金錢債權為特定當事人基于特定法律行為有權獲取的權益，雖然“現(xiàn)金流”或“金錢權益”本身不具有物的特定性（即稱一般等價物），卻因合同基礎關系而使其債的權益特定化，從而“資產(chǎn)”乃為特定化資產(chǎn)。同時又因為投資人企求的投資回報并非特定化的物質屬性的財產(chǎn)使用價值，為了滿足投資人對物的交換價值增值的欲望，該“資產(chǎn)”也只能是預期的金錢債權。
資產(chǎn)證券化之投資安全性緣自法律制度的創(chuàng)新，其結構設計處處體現(xiàn)了對證券投資者投資安全保障的價值理念追求和人文關懷。其中，核心制度是“特設目的機構”的創(chuàng)新。我們知道，融資人是擁有或即將擁有金錢債權的原始權益人，而資產(chǎn)證券制度的巧妙設計，是在原始權益人之外設立一個專屬性的特設目的機構，由該特設機構依據(jù)預設融資項目方案持有原始權益人之金錢債權，并以自己的名義發(fā)行融資債券，形成由特設機構為居中層面的、阻隔融資人與投資人直接進行法律行為的三律關系。
如前所述，資產(chǎn)證券化不僅以特定資產(chǎn)作為直接融資的信用保證，投資人只須對資產(chǎn)質量作出判斷，即獲得可靠投資預測，同時，為了實現(xiàn)“資產(chǎn)”的保證性，還必須有賴法律制度的創(chuàng)新。特設機構這種標志資產(chǎn)證券的獨特制度，決不是孤立的、簡單的一種載體改變，此項制度的創(chuàng)新要求對相應的一系列傳統(tǒng)融資法律制度進行吸收、借鑒，并演繹成又決不相同于任何傳統(tǒng)融資法律制度的、獨具特色的嶄新制度。
二、資產(chǎn)證券安全價值的制度保證
（一）資產(chǎn)證券發(fā)起人破產(chǎn)隔離制度
防范發(fā)起人即融資人提供的資產(chǎn)保證信用風險，最重要、最基本的是對融資保證資產(chǎn)進行破產(chǎn)隔離的制度。
破產(chǎn)隔離，就是使發(fā)起人用以保證融資的特定資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)從法律上進行分離，確保融資保證資產(chǎn)不受發(fā)起人經(jīng)營惡化及其他債權人追償?shù)模⑶以诎l(fā)起人破產(chǎn)的情形下不被列入破產(chǎn)財產(chǎn)。于是，這就提出了發(fā)起人須從法律上將其用以證券化的資產(chǎn)與自身其他資產(chǎn)進行剝離和如何剝離的。在美國，剝離資產(chǎn)的法律形式是“真實出售”，也就是發(fā)起人把擬用于證券化的保證資產(chǎn)“真實出售”給特設機構，而特設機構則用其資產(chǎn)作為保證發(fā)行證券，并將融資資金向發(fā)起人支付購置資產(chǎn)的對價，從而使發(fā)起人的預期原始權益獲得提前的現(xiàn)實受償。我們注意到，之所以被稱為“真實出售”，是因為美國法律將債權性資產(chǎn)轉讓界定為銷售的性質，并使用了“真實出售”法律詞語，同時在判例中對資產(chǎn)讓與人在什么情形下應當承擔買回資產(chǎn)的義務，對在某種情形下資產(chǎn)的轉讓不被認定為“真實出售”等等，都同時作了法律上的界定。 “真實出售”應滿足上的賬外處理，一旦發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)程序，證券化資產(chǎn)可依法認定為已出售資產(chǎn)不被列入債權人清算受償財產(chǎn)，以保持證券化資產(chǎn)的獨立性，使投資人的保證資產(chǎn)專屬性確定不變。美國采取“真實出售”方式達到轉移證券化保證資產(chǎn)所有權，也是與其破產(chǎn)制度中賦予破產(chǎn)執(zhí)行人享有充分權利的規(guī)定相關聯(lián)的，從其他國家、地區(qū)的資產(chǎn)證券化立法實證考查，“真實出售”方式并非唯一。
美國資產(chǎn)證券化“真實出售”所揭示的不只是一種業(yè)務性操作經(jīng)驗，而在于它確立了資產(chǎn)證券化具有普遍意義的破產(chǎn)隔離和制度創(chuàng)新。正是破產(chǎn)隔離導致資產(chǎn)證券化特設機構這一獨特融資主體得以成立，而且成為任何國家、地區(qū)資產(chǎn)證券立法的剛性通例。也就是說，盡管除美國以外，我們尚未發(fā)現(xiàn)其國家、地區(qū)一概沿用“真實出售”，但不可改變的是：發(fā)起人用以證券化的資產(chǎn)必須依符合本土法律規(guī)范的法定形式，滿足其原始權益轉移至特設機構獨立享有，達到與發(fā)起人進行破產(chǎn)隔離，保證用以證券化的資產(chǎn)承擔起對投資人清償?shù)狡诒鞠⒌牟豢蓜訐u的資產(chǎn)信用。由此可見，資產(chǎn)證券化的投資人不僅對投資回報可以有確定的預期，同時也有穩(wěn)定的安全保證。資產(chǎn)證券通常采取資產(chǎn)債券形式，其流通性得以實現(xiàn)投資人的市場進入與退出；回報利率、周期明確，投機性相對縮小，安全性顯著，特別適宜于機構投資。
（二）債權轉移的獨立性、無因性制度
特設機構受讓的、借以發(fā)行證券的資產(chǎn)，往往是一種單項債權的同類資產(chǎn)，甚至可能是分別的多個發(fā)起人的原始權益資產(chǎn)，這些資產(chǎn)群組稱為資產(chǎn)池。前已述及，資產(chǎn)池也就是依必要法定形式與發(fā)起人進行破產(chǎn)隔離的特設機構專屬資產(chǎn)，其資產(chǎn)之獨立性特征是勿可置疑的。
我們注意到，以美國為例，“真實出售”與通常的商品出售仍是不可同日而語的，因為任何通過合法交易出售的商品，理所當然地已經(jīng)完成所有權轉移，出售的資產(chǎn)自然不被追訴為破產(chǎn)人的破產(chǎn)財產(chǎn)。問題在于，資產(chǎn)證券化“真實出售”的資產(chǎn)客體，僅僅是發(fā)起人現(xiàn)實的或未來的合同債權，而且必須是金錢之債權，特設機構作為其債權受讓主體，雖然以取得之資產(chǎn)為保證發(fā)行證券，并用發(fā)行證券融資資金向發(fā)起人作了“對價支付”，但特設機構最終不是向發(fā)起人取回融資資金以保證投資人的到期權益，而是依據(jù)發(fā)起人的原始權益即其債務人的給付，兌現(xiàn)投資人回報。這就既不同于間接的金融機構金錢借貸融資，也區(qū)別于公司發(fā)行股票、債券的直接融資。而另一翻特別的資產(chǎn)證券，其資產(chǎn)之獨立性除了依存于特設機構這一主體，還必得依賴發(fā)起人債權資產(chǎn)之有效轉移。
已經(jīng)證明，后起于物權的債權制度，在本來意義上是為了滿足物權的流轉，又正是物權流轉在空間、時間上的擴張，使其與生俱有的債權制度的活力獲得了極大的充實、發(fā)展，最終產(chǎn)生了債權獨立的交易價值，并且日趨強化。為了保證債權的多次流轉必要的安全性，當在票據(jù)法上的票據(jù)可以脫離僅僅當作取得貨物憑證而直接充當流通權證的情形下，債權即獲得其無因性、獨立性的支撐，進而產(chǎn)生了脫離財產(chǎn)物質形態(tài)的證券市場，即一個仍與實際經(jīng)濟關系有聯(lián)系而又遵循別種路徑的虛擬資本市場。如果說本論以及近期有關資產(chǎn)證券化的，能夠被解釋為新世紀前夜所展現(xiàn)的新型融資制度的話，我們完全應該認識到，資產(chǎn)證券化只能出現(xiàn)在當代。它是債權制度走過漫長歷史路程，為當代高度社會化、全球化經(jīng)濟發(fā)展迎來的一縷曙光。
不難看出，自從產(chǎn)生證券交易市場以后，債權制度便形成了具有特定物質經(jīng)濟利益的合同之債、與單純的有價證券之債。前者須以當事人真實意思表示及特定標的物的履行約定為合法要件，為有約因之債；后者限于交易形式與交易程序符合法定，有價證券即財產(chǎn)，證券之轉移即為財產(chǎn)轉移。資產(chǎn)證券化發(fā)起人向特設機構進行債權轉移當屬后者，不適用《合同法》債權轉移的規(guī)定。首先，除了金錢借貸之債權，任何合同債權都與相應的債務為一體，屬特定主體之間互為債權債務的關系，當我們論及資產(chǎn)證券化特設機構受讓債權的時候，并不意味著改變原始債權債務的基礎關系。因為特設機構僅僅是一個受讓債權，用以發(fā)行資產(chǎn)證券的專屬機構，稱為“空殼”的機構，不具有為發(fā)起人代履行債務的權利能力和行為能力，而其后兌現(xiàn)投資人回報的保證性資產(chǎn)，卻是依賴發(fā)起人全面履行債務而得以實現(xiàn)的預期債權。在發(fā)起人方面，通過轉移債權經(jīng)由特設機構發(fā)行證券，已經(jīng)提前實現(xiàn)債的權益，其融資利益即成為支持其履行債務的投資追加，發(fā)起人理所當然地必須不變地承擔原始權益人約定的相應原始債務。
以上說明，發(fā)起人所轉移的資產(chǎn)-現(xiàn)實的或未來的金錢債權，已經(jīng)脫離了傳統(tǒng)的金錢借貸出借人享有的債權或合同履約之后的應收欠款債權之藩蘺。后者是合同一方履行義務之后的應收款，其單純債權轉讓適用合同法，其債權實現(xiàn)是債務履行后的對價；前者之轉移債權，不僅發(fā)生在原始權益人對債的履行之前，而且是通過特設機構發(fā)行資產(chǎn)證券提前受償?shù)钠诖齻鶛唷＿@自然決定了原始權益人與原始債務人基礎關系不可改變，債的抗辯權也一并不可改變。參照除美國“真實出售”之外其他國家的立法例，發(fā)起人轉讓資產(chǎn)的行為，一般為資產(chǎn)證券化專項立法規(guī)定的必要公示程序予以確認，目的是預告原始債務人按合同約定履行到期給付之債之受讓主體。其告知并不構成對債務人債務之加重負擔，只起到約束或排除原始權益人重復受償?shù)淖饔茫ＷC已經(jīng)用于發(fā)行資產(chǎn)證券的資產(chǎn)歸于投資人的預期回報。
于是，我們認為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)（即特定的預期金錢債權）的轉移，依符合轉移之特別法定程序而成立，其不可撤銷之效力來源于債的獨立性、無因性，它們原始的基礎合同關系與預期金錢債權支撐性證券之債是相互分離的。基礎合同關系的瑕疵及其履約失敗與證券關系無關聯(lián)性，而證券關系卻為證券市場獨立的權益關系，受到相關證券法律和市場規(guī)則調(diào)整
（三）信用增級制度
資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必須有資產(chǎn)的信用增級制度為保證。
資產(chǎn)證券化凸顯其投資安全性，在著重保障投資安全的同時，更為社會財產(chǎn)形式空前發(fā)展之容量、內(nèi)涵所推出。當代經(jīng)濟不僅債權趨于顯重，而且產(chǎn)生債權的創(chuàng)造性勞動價值被賦予無限的廣度，大量的非物體智力成果越來越具有可轉讓的特殊使用價值，成為債權的客體。它們與傳統(tǒng)的物質性商品使用價值存在明顯的區(qū)別，主要是與智力成果、服務有不可分離的人身性和載體形式的抽象性。例如當利用一位知名家現(xiàn)實的或未來可預期的表演合同之債權作為保證資產(chǎn)發(fā)行證券，投資人由于對其資產(chǎn)的抽象性難以把握，對其人身安全性亦不可預測，為了保證投資安全，增強投資信心，就需要有相應的信用增強手段。當然，包括對于傳統(tǒng)的或具備物質屬性履約基礎條件的預期金錢債權，例如電力、公路可預期的建設項目收費或某種朝陽型新產(chǎn)品開發(fā)等等，也因為其預期給付權益所具有的不確定性，會給投資者帶來難以預測的風險。為了滿足空前高漲的經(jīng)濟發(fā)展和同樣空前廣泛、巨大的投資者雙向的需求，使無垠的“資產(chǎn)”外延達到進行可融資的極至，必須借助于資產(chǎn)信用增級制度，使任何融資保證資產(chǎn)一旦出現(xiàn)投資回報風險，均可直接獲得資產(chǎn)信用增級的自動救濟。
資產(chǎn)信用增級與資產(chǎn)自身信用是兩種相互關聯(lián)的獨立信用，并成反比例關系。資產(chǎn)信用優(yōu)良，所需信用增收加強性保證相對較小，反之則大。資產(chǎn)的優(yōu)質性與非優(yōu)質性有絕對與相對之分。絕對的優(yōu)質資產(chǎn)為發(fā)行證券至清償投資本息期間可明顯判斷的市場回報可信資產(chǎn)，其價值評估共識程度高，無可置疑；相對的優(yōu)質資產(chǎn)包括一般具備穩(wěn)定市場回報和欠佳市場回報的資產(chǎn)。資產(chǎn)的優(yōu)質程度即資產(chǎn)信用程度，須與其相當?shù)男庞迷黾壪嗥ヅ洌苑婪兑坏┌l(fā)生預期金錢債權實現(xiàn)上的障礙或缺失，由增級的信用資產(chǎn)給以補足，確保投資人到期證券權益不受損失，或不誤期遲延。絕對的非優(yōu)質資產(chǎn)如銀行呆壞賬資產(chǎn)，或無市場前景的萎縮性資源資產(chǎn)即是，它們自身已無資產(chǎn)信用或資產(chǎn)信用極低，采取信用增級顯然無濟于事，應認為是不宜作證券化的資產(chǎn)。
資產(chǎn)支撐證券之“資產(chǎn)”保證特征提示我們：發(fā)起人的原始權益作為一項特定的現(xiàn)實的或未來應發(fā)生的金錢債權，均屬附條件的請求權和期待權益，存在基礎關系的變數(shù)與不確定性。為了最大限度地消除基礎關系風險的關聯(lián)，我們已經(jīng)述及破產(chǎn)隔離制度和債權轉讓的獨立性、無因性制度，目的是從制度架構上確保發(fā)行證券資產(chǎn)的獨立地位，保證其證券擔保的確定性。但是，難道又不是本屬于安全性設置的這些制度仍然使投資人有可能掉進安全陷阱嗎？回答是肯定的。因為破產(chǎn)隔離同時也就免除了發(fā)起人的法人責任，把“資產(chǎn)”的唯一判斷價值到了極至。資產(chǎn)支撐證券與公司證券的根本性區(qū)別，在于前者獨立于原始權益人、發(fā)行人的法人人格，既不受公司資產(chǎn)和資產(chǎn)經(jīng)營狀況影響，也排除投資人與公司財產(chǎn)及其責任的牽連；后者相反，公司證券是公司資產(chǎn)信用擔保，與發(fā)行人法人人格相聯(lián)系的；同時，資產(chǎn)證券在方便投資人直接判斷證券資產(chǎn)獨立信用即其安全價值之際，無疑也已經(jīng)告知投資人其資產(chǎn)信用之特定性和債權固有的相對性，如果發(fā)生投資回報風險，投資人既無權追及發(fā)起人，也與發(fā)起人原始權益的債務人沒有關系。因此，前述資產(chǎn)確定與獨立性的價值定位，僅屬安全性制度保證，而非為資產(chǎn)信用所代替。資產(chǎn)信用本身的價值判斷是資產(chǎn)證券化的靈魂，是投資人應倍加關注的重中之重。
當我們論述破產(chǎn)隔離、債權轉移的時候，我們同樣應以極大的關注，充分理解被剝離或被轉移的證券資產(chǎn)之依附載體-特設機構實際上是一個無資產(chǎn)或無關聯(lián)資產(chǎn)的信托人機構（以下將詳細論述）。可見用以證券化的資產(chǎn)與其持有并借以發(fā)行證券的主體人格并無實質性的財產(chǎn)利害關系，特設機構在嚴格意義上是工具性的，它的任務是托負起證券資產(chǎn)的保證信用，而不具有機構自身的信用。這就再一次提示我們資產(chǎn)證券之保證資產(chǎn)信用的極端重要性。判斷證券資產(chǎn)的信用標準，應包括物質的和的兩個方面。所謂物質的，指用以證券化債權的物質屬性，其債權的對價產(chǎn)品信譽及市場空間即是；所謂社會的，因為債權不同于特定的物質產(chǎn)品權益，而屬特定主體之間的請求權，前述破產(chǎn)隔離、債權轉移制度之設定，只解決資產(chǎn)即債權在法律上的獨立地位和保證責任的特定性與確定性，并不能改變債的基礎關系。于是，我們評價“資產(chǎn)”信用的時候，一方面要對其作客觀的物質性的安全評估，另一方面仍需以原始權益人的整體資產(chǎn)經(jīng)營信用及其用以發(fā)行證券債權的信用記錄為基礎參數(shù)，從源頭上找到資產(chǎn)信用的支撐。
有資產(chǎn)信用，才能談到資產(chǎn)信用增級。資產(chǎn)信用是基礎，信用增級或稱信用增強制度是必要的補充信用制度，用以提高發(fā)行證券資產(chǎn)的信用水平，并保證彌補可能出現(xiàn)的資產(chǎn)信用不足及不能追及發(fā)起人責任的缺陷，實現(xiàn)最大限度地避免投資風險，為證券投資人提供更加充分可靠的信用保護，增強投資的安全性。應該強調(diào)的是，資產(chǎn)證券化的信用增級是投資安全制度設計中不可或缺的一個組成部分，是必須的剛性制度，即使是資產(chǎn)信用為優(yōu)質的，同樣需要有信用增級的保證制度。例如國際海運集裝箱（集團）股份有限公司（即中集集團）在2000年的一宗離港貨運應收款進行證券化融資，項目總金額8000萬美元，由發(fā)起人公司提供一個優(yōu)質的應收賬款組合，“真實出售”給荷蘭銀行的資產(chǎn)購買公司，并要求所有客戶在預定日期將其應付款項付至荷蘭銀行指定賬戶，而由資產(chǎn)購買公司以購入債權（資產(chǎn)池）為保證在商業(yè)票據(jù)市場上發(fā)行商業(yè)票據(jù)，并將其投資資金支付給中集集團，同時中集集團作為協(xié)議約定的服務人，繼續(xù)承擔履行運輸業(yè)務的合同義務，其“真實出售”的應收款債權收益歸資產(chǎn)購買公司，通過約定的信托人銀行支付投資人到期本息。其中，中集集團按約定在出售資產(chǎn)之外提供了3000萬美元的應收款作為無追索尾款，即在投資人全額兌現(xiàn)到期本息之前的擔保資金。 此例作為實證，說明正因為是優(yōu)質證券資產(chǎn)信用加有相當保證的信用增強措施，得到了國際知名評級機構的最佳信用級別支持，保證了整個資產(chǎn)支撐證券發(fā)行的成功。
資產(chǎn)信用增強制度可采用內(nèi)部信用增強和外部信用增強兩種類型的不同方式實現(xiàn)。內(nèi)部信用增強主要是設置分級證券，一般的優(yōu)先證券兌付周期相對優(yōu)先，風險極小或無風險，收益稍低；次級證券兌付在優(yōu)先證券之后或周期加長，風險可能增大，但收益略高，二者除風險與利益實行公平分配外，次級證券還允許第三方保證人購買或發(fā)起人承諾回購。此外，在資產(chǎn)信用評級基礎上，由發(fā)起人用一定額度的超量債權作為無追索尾款，保證投資人兌現(xiàn)到期投資回報，也不失為信用自證和加強的手段。外部信用增強是指第三方提供的信用擔保。由于資產(chǎn)證券的發(fā)行具有一定規(guī)模，涉及投資的公眾性安全，要求擔保人資格較嚴，通常是信用良好的擔保公司或保險公司專業(yè)機構，其擔保的資產(chǎn)在質量、數(shù)量上應該相當?shù)目煽浚⑾喈數(shù)膶捲＃髶C構不僅作為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)信用的增級條件，而且須在投資回報風險發(fā)生的情形下，履行保證的給付義務。美國資產(chǎn)證券化初期，由隸屬于美國住房和城市發(fā)展部的政府國民抵押協(xié)會啟動住房抵押貸款二級市場，擔保發(fā)行“過手證券”，該協(xié)會提供的擔保代表了美國政府的信用，而擔任特設機構的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（均屬政府發(fā)起設立的公司）則通過購買按揭貸款作為保證資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券。美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展早已突破政府擔保信用的局限，但說明資產(chǎn)證券化的外部信用擔保非同于一般合同擔保。，就第三人保證須與被保證人債務有相應或高于其給付能力的信用程度，并在被保證人不能履約代為履行保證責任而言，二者在本質上應無二致。
（四）投資人享有信托法上的權利保護
資產(chǎn)證券化法律制度的創(chuàng)新性是勿可置疑的，但前述破產(chǎn)隔離制度，證券資產(chǎn)特定債權轉讓的獨立性、無因性制度和資產(chǎn)信用增級制度分解開來并無特殊的意義，只有組合在一起，形成完整的獨立體系，才被稱之謂具有資產(chǎn)證券特征的法律制度。其中作為組織體架構的特設目的機構，應該是完成資產(chǎn)證券法律制度創(chuàng)新的核心支撐點，沒有特設機構的存在，也就無以存在資產(chǎn)證券法律制度，而特設機構的本身應該歸屬于什么法律規(guī)范進行調(diào)整呢？
對于特設機構的法律定位，因為沒有繼承淵源，學界有諸多見解，而資產(chǎn)證券作為引進的西方舶來品，鑒于對其立法例和實務的考證，有關特設目的機構的性質與功能定位大致趨同，本論的探索性觀點也正是以趨于一致的共識為基礎的。
我們的立論基礎是以“資產(chǎn)”為出發(fā)點。由“資產(chǎn)”而且是經(jīng)過重組的“資產(chǎn)地”信用直接融資，這是資產(chǎn)證券區(qū)別于物權抵押和債權質押種種間接融資法律體系，也區(qū)別于公司制度依托法人財產(chǎn)直接發(fā)行股票、債券的基本創(chuàng)新標志。如果說沒有資產(chǎn)不可證券化的立論成立（有資產(chǎn)信用的），我們有理由認為，因資產(chǎn)外延的無窮性、個性、證券化資產(chǎn)具體需求的多樣性等等，必然要求資產(chǎn)證券化的形式具有靈活性和廣泛的適應性，因此，對特設目的機構的設置，應當是不拘一格，以保持資產(chǎn)證券應市的無限活力為要旨。但無論以何種名義或方式設立的特設目的機構，都只能是信托法上的信托人，應受信托法調(diào)整。
首先，特設目的機構之目的，必須被預定該機構沒有自身的經(jīng)濟活動和經(jīng)濟利益，而專屬原始權益人作為發(fā)起人為之發(fā)行融資證券。其專屬性，排除了特設目的機構具備從事具體經(jīng)濟活動，進行相應民事法律行為的權利能力和行為能力。因為資產(chǎn)證券的運行要求特設機構受讓來自原始權益人的未來金錢之債權，而該債權在基礎關系并不改變的情形下尚屬虛擬的權益，與此相關聯(lián)的是，特設目的機構借以用自己名義發(fā)行證券所享有的資產(chǎn)所有權標的也屬于虛擬的財產(chǎn)權，行使其虛擬權利只須具有信托人主體資格就足夠了。根據(jù)信托法原則，受托人為受托事宜進行管理，其費用由委托人負擔，即便是資產(chǎn)證券發(fā)起人選擇信托投資公司為特設機構，也同樣適用信托法原理。鑒于我們對“資產(chǎn)”概念所闡述的理由，我們不認為特設機構即信托公司，它可以是其他適宜的多種便捷方式，但都應該是信托法上的受托人。
特設目的機構是一個名實相符的資產(chǎn)證券獨有機構，所以許多學者認為是一個沒有注冊資本、沒有固定人員和沒有固定場所的“三無公司”，或稱“空殼公司”。特設機構如依公司而稱，似與《公司法》抵觸，也有悖于公司制度原理。當然，作為承載社會公眾性融資的法律主體應不宜于自然人，它可以是一個由資產(chǎn)證券特別法規(guī)定的專屬性法人機構，其組成要件由法律作出一般性規(guī)定，符合法律要件的任何與特定資產(chǎn)證券項目相適應的機構，不拘其特定形式，須作都不予排斥為好。
其次，特設目的機構依信托法上受托人的法律定位，使其受讓原始權益人轉移之債權，并保證受讓債權獨立性，防范其資產(chǎn)轉移后新的破產(chǎn)風險成為可能。專設的目的機構因不存在受讓債權之“資產(chǎn)池”與自身資產(chǎn)混同的物質條件，也不存在特設機構發(fā)生破產(chǎn)的可能性，所以，用以保證發(fā)行證券資產(chǎn)的獨立性、確定性，在法律上將處于無任何關聯(lián)關系的狀態(tài)。如果由信托公司作特設機構，依投資信托法規(guī)定，同樣可以保證證券資產(chǎn)獨立于信托公司資產(chǎn)和其他信托資產(chǎn)，免受其債務困擾和破產(chǎn)風險。
最后，特設目的機構所具有的信托法上受托人屬性，須以證券發(fā)行得以成立。由資產(chǎn)證券特設機構為紐帶的信托法律關系，不可能在委托協(xié)議達成即成立。因為在此情形下發(fā)起人提出融資方案，經(jīng)法定主管機構批準或特許，雖然已經(jīng)具備委托信托事項的條件，經(jīng)委托協(xié)議簽訂并進入資產(chǎn)轉移程序，但“資產(chǎn)池”所含虛擬權利只有通過特設機構發(fā)行證券售出后，才能產(chǎn)生以投資人為主體的受益人。可見主導資產(chǎn)證券化的信托法律關系與一般信托關系存在明顯的程序上和實施階段性的差異。自然，這些差異并不改變投資人作為信托受益人受到信托法的保護。
投資人作為信托受益人應享有信托法上的權利，并借此一并得以行使投資主體的相關權利。投資人除享有信托受益人對特設機構在履行受托人職責上的知情權、監(jiān)督權、信托管理人選擇權和訴權以外，還可以設立投資人行使決策參與權的機構。根據(jù)我國地區(qū)《資產(chǎn)證券化條例草案》設立“受益人會議”并選舉“信托監(jiān)察人”的規(guī)定，投資人將以“會議”集團組織形式全面行使相關權利。這種有組織的法定形式，應該是有益于提升投資人地位，強化其對投資權益保護的透明度和法律效力。
資產(chǎn)證券化法律制度架構突出體現(xiàn)的投資安全價值，代表了當代經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟競爭以人為本、可持續(xù)發(fā)展的人文理念。它不僅是力量，也是，使我們不能不為它吸收、社會養(yǎng)份之充足，肢體、技能匹配之美妙而贊嘆！
結束語：
誕生在新世紀前夜的資產(chǎn)證券化，其經(jīng)濟和社會意義不限于增加了一項直接融資的金融新品種，而堪稱是繼公司制度盛行之后，在后公司化的新制度勝出，它以其更加鮮明的包容性、廣延性特征，象一股悅人的清風，向日新月異的財富創(chuàng)造無垠世界迎面撲來。今天，我們似乎只看見它是工具，明天，它一定會向世界展示出更多的精彩-它所蘊含、代表的新思想！
注釋：
關鍵詞：信托受益權；金融監(jiān)管；博弈；宏觀調(diào)控
中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）04-0032-05
一、引言
在監(jiān)管政策對信貸資產(chǎn)轉讓、同業(yè)代付相繼收緊之后，信托受益權轉讓業(yè)務逐漸成為商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務的新熱點。銀信、銀證、銀保之間的資產(chǎn)管理合作越來越深入，跨機構、跨市場、跨境交易更加頻繁，資金在市場間的橫向流動大大提高了金融風險的識別和防范難度。有效整合被分割的數(shù)據(jù)和信息、壓縮監(jiān)管套利空間、加快資產(chǎn)證券化進程、建立完善以整個金融體系穩(wěn)定為目標的宏觀審慎管理，應成為應對商業(yè)銀行資管業(yè)務不斷變換的必由之路。
二、信托受益權轉讓的相關研究
信托受益權轉讓是指信托受益人將其所享有的信托受益權通過協(xié)議或其他形式轉讓給受讓人持有。信托受益權轉讓后，轉讓人不再享有受益權，受讓人享有該受益權并成為新的信托受益人。《信托法》第48條規(guī)定，受益人的信托受益權可以依法轉讓和繼承。信托受益權轉讓業(yè)務在我國經(jīng)濟領域的實踐早已存在，如2003年中國華融資產(chǎn)管理公司就曾在國內(nèi)以信托受益權轉讓模式進行不良資產(chǎn)處置，但其快速發(fā)展卻是因為2010—2012年銀行資金的大量介入。銀行投資信托受益權是商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務、中間業(yè)務的創(chuàng)新，其產(chǎn)生和發(fā)展均可以在約束誘導、規(guī)避管制以及制度改革等金融創(chuàng)新理論中得到解釋。正如凱恩（E.J.Kane，1984）在其規(guī)避管制創(chuàng)新理論中所言，創(chuàng)新和監(jiān)管的動態(tài)博弈過程決定了兩者永遠無法達到靜態(tài)均衡狀態(tài)。
目前國內(nèi)對信托受益權轉讓的研究方向比較單一，主要集中在信托受益權轉讓與資產(chǎn)證券化的關系領域。如王劭斐、王彤（2003）認為，信托受益權轉讓是一種帶有過渡性質的金融工具， 既具有一定創(chuàng)新，又與資產(chǎn)證券化有密切聯(lián)系，并認為2003年華融公司以信托受益權轉讓處置不良資產(chǎn)，雖然沒有特定目的載體（SPV）存在和發(fā)行資產(chǎn)支持證券，但無論是從交易的結構，還是采用的信用增級技術來看，該模式與資產(chǎn)證券化是極為接近的。其他關于信托受益權與資產(chǎn)證券化關系的研究多圍繞《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》（以下簡稱《辦法》）中的“受益證券”展開。鄭小平、徐文全（2006）通過對《信托法》、《證券法》和《辦法》的分析，認為《辦法》以“受益證券”代替信托收益權憑證的提法表明信托受益憑證似乎屬于證券的一種，但因《辦法》未明確有價證券的內(nèi)涵和《證券法》對“受益證券”不適用，以及《辦法》法律層級較低，導致信托受益權憑證的有價證券性質未得到法律的明確認可。
上述有關信托受益權轉讓的研究多停留于法律層面，研究對象側重以銀行信貸資產(chǎn)為受托資產(chǎn)的信托受益權流通。本文擬結合特定案例，深入剖析當前信托受益權轉讓業(yè)務在商業(yè)銀行投資領域的運用，以及銀行資金投資信托受益權對我國金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控的影響，以期對規(guī)范當前信托受益權轉讓業(yè)務有所借鑒。
三、信托受益權轉讓：某商業(yè)銀行地礦集團融資案例
（一）業(yè)務流程
某地礦集團為當?shù)爻鞘猩虡I(yè)銀行（簡稱A銀行）的授信客戶，2012年12月向該行申請28億元人民幣貸款用于投資和開采煤礦資源。該企業(yè)為省國資委下屬的全資子公司，資信、經(jīng)營及財務狀況良好，還款能力和擔保能力較強，屬于A銀行的高端客戶，A銀行決定滿足其資金需求。但A銀行對該筆信貸投放存在種種顧慮，一是A銀行貸款總量不足300億元，28億元的信貸投放將會觸及銀監(jiān)會關于最大單一客戶貸款比例不超過10%的監(jiān)管紅線；二是貸款資產(chǎn)的風險權重高，直接發(fā)放貸款將大幅降低資本充足率。A銀行要穩(wěn)固客戶資源和追求資金收益，就必須繞過上述制約。A銀行采用的方法就是以信托受益權為平臺，由信托公司、券商和其他銀行（簡稱B銀行）在出資方和融資方之間搭建融資通道。該交易主要涉及A銀行、B銀行、券商、信托公司和地礦集團五個主體，在提前對交易具體內(nèi)容、利潤分配、風險承擔、各方權利和義務等協(xié)商一致的情況下，五方進行下列交易：
1. 簽約券商資產(chǎn)管理。B銀行作為委托人與券商簽訂《定向資產(chǎn)管理合同》，要求券商成立定向資產(chǎn)管理計劃C，約定對該計劃投資28億元，并要求券商根據(jù)B銀行的投資指令進行投資。
2. 成立信托計劃。券商作為定向資產(chǎn)管理計劃C的管理人，按照B銀行的指令與信托公司簽訂《××國投·地礦集團股權收益權投資單一資金信托合同》，委托給信托公司28億元資金。信托合同生效后，信托公司與地質勘查局簽訂《地礦集團股權收益權轉讓及回購合同》，以全額信托資金受讓其持有的地礦集團100%股權的收益權，期限兩年，合同存續(xù)期內(nèi)，信托公司憑其受讓的股權收益權參與地礦集團的利潤分配。該信托為自益信托，券商代表其管理的定向資產(chǎn)管理計劃C獲得信托受益權。
3. 成立理財產(chǎn)品。B銀行根據(jù)A銀行委托，發(fā)行單一機構非保本浮動收益型理財產(chǎn)品，并從A銀行募集資金28億元。理財產(chǎn)品成立后，B銀行將理財資金投資于定向資產(chǎn)管理計劃C。由于資產(chǎn)管理計劃C的投資標的是自益信托產(chǎn)品，因此B銀行的理財產(chǎn)品實際投資的是信托受益權。至此，28億元的A銀行資金經(jīng)過層層流轉后進入地礦集團的公司賬戶，融資過程結束。
從具體交易過程看，該業(yè)務中的所有合同包括定向資產(chǎn)管理計劃C的投資指令均在同一天簽訂和下達，A銀行、B銀行、券商和信托公司之間的資金劃轉也在同一天進行，B銀行、券商和信托公司均未動用其自有資金，具體交易環(huán)節(jié)如圖1所示。
（二）各交易主體的角色
盡管上述交易鏈條中涉及主體多，交易環(huán)節(jié)復雜，但交易實質仍是地礦集團以股權質押方式獲得A銀行信貸資金。交易鏈條的拉長和交易結構的安排掩蓋了真實交易目的，導致各交易主體的實際角色錯位。
1. A銀行：形式上投資，實際上貸款。A銀行是交易的起始環(huán)節(jié)和實際出資方，通過與B銀行、券商和信托公司合作曲線滿足地礦集團的融資需求，實現(xiàn)一舉三得：一是鞏固與地礦集團的合作關系，二是騰挪出信貸額度用于給其他企業(yè)放貸，三是將該筆資產(chǎn)業(yè)務的風險系數(shù)由發(fā)放貸款的100%下調(diào)至對金融機構債權的20%，避免對資本充足率的影響。因客戶和項目由A銀行自行選擇，B銀行在與A銀行簽訂的《理財產(chǎn)品協(xié)議》中明確指出，B銀行不對理財產(chǎn)品的本金和收益做任何保證，A銀行應充分調(diào)查和了解地礦集團的還款能力以及經(jīng)營現(xiàn)狀，并要求A銀行對信托項目出具風險自擔回執(zhí)函，因此A銀行最終承擔了地礦集團的融資風險。從收益看，A銀行表面獲得的是預期收益率為6.15%的投資理財產(chǎn)品的收益，但這種收益方式僅僅是法律形式上的安排，其真正獲得的是地礦集團使用A銀行資金產(chǎn)生的股權質押貸款利息收入。
2. B銀行：形式上理財，實際上過橋。B銀行成立理財產(chǎn)品、募集理財資金、選擇投資標的均是在A銀行的授意和委托下進行，B銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品形式上是投資券商的定向資產(chǎn)管理計劃C，實際真正投資的是信托受益權。雖然券商、B銀行和A銀行未在信托公司進行受益權轉讓登記，但通過B銀行的理財產(chǎn)品對接信托受益權，A銀行實際成為信托計劃的真正受益人。B銀行作為交易鏈條中的過橋方，其收益主要來源于0.12%的理財產(chǎn)品銷售手續(xù)費。
3. 券商：形式上資產(chǎn)管理，實際上過橋。券商代表旗下的定向資產(chǎn)管理計劃C委托信托公司成立信托計劃，其收益表面上來源于信托公司的資金運用，實際上來源于通過信托受益權的隱形轉讓從B銀行獲得的轉讓價款。該轉讓價款包括兩部分，一是信托計劃的本金，即定向資產(chǎn)管理計劃C委托給信托公司的資金28億元；二是高出信托計劃本金的溢價款，即券商在此次交易中按照0.08%收取的平臺管理費。因定向資產(chǎn)管理計劃C的投資標的由B銀行指定，因此券商的風險很小，其收取的平臺管理費實則為過橋費。
4. 信托公司：形式上信托，實際上過橋。信托公司是上述一系列交易中至關重要的環(huán)節(jié)，信托計劃的設立將A銀行、B銀行、券商和地礦集團聯(lián)系起來，A銀行借助信托公司之手控制地礦集團的股權作為抵押。因信托公司是按照券商的委托設立信托計劃，同樣不需要承擔信托資金運用過程中的任何風險，僅收取0.15%的信托費用作為過橋費。
5. 地礦集團：形式上使用信托資金，實際上使用銀行資金。地礦集團最終獲得的資金以信托資金的形式出現(xiàn)，但透過環(huán)環(huán)相扣的交易環(huán)節(jié)，可以追溯其真正的資金來源是銀行。經(jīng)過層層過橋后，地礦集團的資金成本為6.15%+0.12%+0.08%+0.15%=6.5%，基本相當于A銀行兩年期貸款基準利率上浮6%。
各方角色、風險承擔、收益的情況具體如表1所示。
表1：各交易主體角色、收益和風險分析
[交易主體＼&角色＼&收益＼&風險＼&形式＼&實際＼&形式＼&費率＼&A銀行＼&投資＼&貸款＼&理財收益＼&6.15%＼&承擔＼&B銀行＼&理財＼&過橋＼&銷售手續(xù)費＼&0.12%＼&不承擔＼&券商＼&資產(chǎn)管理＼&過橋＼&平臺管理費＼&0.08%＼&不承擔＼&信托公司＼&信托＼&過橋＼&信托費用＼&0.15%＼&不承擔＼&地礦集團＼&信托資金使用者＼&銀行資金使用者＼&-＼&-＼&-＼&]
（三）在中央銀行金融統(tǒng)計體系中的反映情況
上述各交易主體中，納入人民銀行全科目金融統(tǒng)計指標體系的金融機構只有銀行和信托公司。其中，A銀行購買理財產(chǎn)品在全科目統(tǒng)計指標“投資”項下反映；B銀行發(fā)行理財產(chǎn)品在全科目統(tǒng)計指標“金融機構投資”和“金融機構委托投資基金”項下反映；信托公司受讓股權受益權在信托資產(chǎn)項下的權益類指標“股票和其他股權”反映。從統(tǒng)計指標的填報可以看出，地礦集團28億元的資金融通既未計入商業(yè)銀行各項貸款，也未作為信托公司信托貸款計入社會融資規(guī)模口徑。
四、信托受益權轉讓的主要模式
信托受益權轉讓主要分為買入返售模式和銀行理財計劃投資模式，其中銀行理財計劃投資模式操作更為靈活，上述案例就是銀行理財計劃投資信托受益權模式的演變。在現(xiàn)實操作中，信托公司除了以權益投資的方式為融資企業(yè)提供資金外，最常見的資產(chǎn)運用方式是信托貸款。兩種投資模式分別如圖2、3、4所示。
（一）買入返售模式
買入返售模式的操作流程是過橋企業(yè)與信托公司簽訂《資金信托合同》，委托信托公司向融資企業(yè)發(fā)放信托貸款，過橋企業(yè)獲得信托受益權。同時過橋企業(yè)與銀行A、銀行B簽訂《三方合作協(xié)議》，約定將信托受益權轉讓給銀行A，銀行B以買入返售方式買入銀行A的信托受益權，銀行A承諾在信托受益權到期前無條件回購。
（二）銀行理財計劃投資模式
1. 銀行理財計劃對接過橋企業(yè)模式：操作流程是過橋企業(yè)與信托公司簽訂《資金信托合同》，委托信托公司向融資企業(yè)發(fā)放信托貸款，過橋企業(yè)獲得信托受益權。然后過橋企業(yè)將信托受益權轉讓給銀行A。銀行A與銀行B簽訂《資產(chǎn)管理協(xié)議》，銀行B購買銀行A發(fā)行的基于信托受益權的保本理財產(chǎn)品。在該模式下，銀行B是信托貸款的實際出資方，銀行A則相當于過橋方。
2. 銀行理財計劃對接融資企業(yè)模式：操作流程是融資企業(yè)將自有財產(chǎn)權（如正在出租的商業(yè)物業(yè)）委托給信托公司，設立受益人是自身的財產(chǎn)權信托計劃，銀行成立理財產(chǎn)品，向個人或機構投資者募集資金用于購買融資企業(yè)的信托受益權。
五、信托受益權轉讓業(yè)務對金融監(jiān)管及宏觀調(diào)控的影響
經(jīng)過對上述案例和其他交易模式的分析表明，信托受益權轉讓業(yè)務作為跨市場、交叉性金融產(chǎn)品，打破了信貸市場、資本市場甚至債券市場和保險市場的界限，在為交易各方帶來經(jīng)濟效益、提高資源配置效率、實現(xiàn)協(xié)同效應的同時，也給監(jiān)管和宏觀經(jīng)濟調(diào)控帶來了不利影響。
（一）信托受益權轉讓是商業(yè)銀行繞避銀信合作新規(guī)的監(jiān)管套利
傳統(tǒng)銀信合作是銀行將理財資金直接投資于信托公司的信托計劃，信托公司將資金以信托貸款的形式發(fā)放給融資企業(yè)，或用于購買商業(yè)銀行的表內(nèi)信貸資產(chǎn)和票據(jù)資產(chǎn)。為避免商業(yè)銀行借助銀信合作業(yè)務將信貸資產(chǎn)移出表內(nèi)，隱藏貸款規(guī)模，自2009年開始，銀監(jiān)會下發(fā)了一系列規(guī)范銀信合作業(yè)務的通知（銀監(jiān)發(fā)[2009]111號、銀監(jiān)發(fā)[2010]72號和銀監(jiān)發(fā)[2011]7號），銀信合作業(yè)務逐漸被叫停。但融資需求旺盛的實體經(jīng)濟以及商業(yè)銀行考核體制促使各商業(yè)銀行不斷創(chuàng)新產(chǎn)品，以規(guī)避監(jiān)管，銀信合作新規(guī)中的漏洞為銀行借助信托受益權轉讓業(yè)務進行監(jiān)管套利提供了機會。首先，新規(guī)中將“銀信理財合作業(yè)務”界定為“商業(yè)銀行將客戶理財資金委托給信托公司，由信托公司擔任受托人并按照信托文件的約定進行管理、運用和處分的行為”，即信托計劃委托人僅限定為商業(yè)銀行，以第三方非銀行機構為主體發(fā)起設立信托計劃的操作模式（如案例中的券商資管）則不在新規(guī)監(jiān)管范圍之內(nèi)；其次，新規(guī)要求將理財資金通過信托計劃發(fā)放信托貸款、受讓信貸資產(chǎn)和票據(jù)資產(chǎn)三類表外資產(chǎn)轉入表內(nèi)，而銀行受讓信托受益權并不在上述要求轉表的資產(chǎn)范圍之內(nèi)。在傳統(tǒng)銀信合作產(chǎn)品中引入更多的過橋方和改變理財計劃投資標的設計形成了銀行對銀信合作新規(guī)的監(jiān)管套利。
（二）信托受益權轉讓加大宏觀調(diào)控難度
一是銀行理財產(chǎn)品投資信托受益權實際是采用資金池—資產(chǎn)池的模式在傳統(tǒng)信貸業(yè)務之外制造出一個異化的信貸部，并通過證券公司、企業(yè)、信托公司甚至包括保險公司、金融租賃公司等機構形成的資金通道，以非信貸方式向各類實體經(jīng)濟提供資金融通。這個過程為表內(nèi)貸款移至表外、以風險系數(shù)較低的資產(chǎn)運用方式計量貸款等提供了操作空間，導致監(jiān)管標準降低和監(jiān)管指標優(yōu)化。二是交易鏈條的延長使部分過橋方與融資企業(yè)之間存在信息不對稱，客觀上存在發(fā)起方利用自身信息資源優(yōu)勢損害過橋方利益的行為。信托受益權轉讓業(yè)務中存在的不公平和信息不對稱易導致風險在不同機構和市場的交叉?zhèn)魅尽Ｈ琴Y金流向難以控制。如果不注重對信托受益權交易規(guī)模和資金流向的控制，會導致銀行資金變相流入房地產(chǎn)、政府融資平臺等信貸政策限制的領域，影響宏觀調(diào)控。
（三）信托受益權轉讓業(yè)務影響社會融資規(guī)模的總量和結構
當前社會融資規(guī)模統(tǒng)計包括本外幣貸款、委托貸款、信托貸款、債券、股票融資等10項指標。信托資金的運用方式不同，會對社會融資規(guī)模的總量和結構有重要影響。若以信托貸款的方式融通資金，雖不影響社會融資規(guī)模的總量，但會改變社會融資規(guī)模的結構，使得原本以銀行貸款反映的資金以信托貸款的方式出現(xiàn)；銀行以自營資金直接購買或以理財資金間接投資信托受益權，或在表外反映，或在表內(nèi)的“投資”、“買入返售資產(chǎn)”等指標反映，均不計入本外幣貸款，若信托公司也未反映在信托貸款中（如案例所示，其反映在“股票和其他股權”中），則會造成社會融資規(guī)模的總量虛減。2011年以來，信托資產(chǎn)特別是信托貸款的快速增長，與銀行資金介入信托受益權交易密不可分。信托貸款在社會融資規(guī)模中的占比不斷上升，數(shù)據(jù)顯示，2012年全國信托貸款增加1.28萬億元，增量是2011年的6倍之多，信托貸款在社會融資規(guī)模中的占比為8.1%，比2011年提高6.5個百分點。
六、政策建議
（一）以“實質重于形式”為原則嚴格界定信托受益權轉讓業(yè)務
一方面，信托受益權公開交易市場尚未建立，主要采取非公開協(xié)議轉讓的方式進行流通，交易不透明；另一方面，銀行資金借助券商、保險公司資產(chǎn)管理計劃或其他通道間接投資的操作使信托受益權轉讓具有一定的隱蔽性。建議人民銀行協(xié)調(diào)各監(jiān)管部門在對市場充分調(diào)研的基礎上對信托受益權轉讓業(yè)務進行嚴謹定義。
（二）擴大中央銀行信息收集授權，以“統(tǒng)分結合”為原則健全信托受益權轉讓業(yè)務的統(tǒng)計監(jiān)測
鑒于中央銀行在宏觀審慎管理中的重要作用，建議進一步強化其在金融統(tǒng)計中的地位和作用，授予其從銀行、證券、保險、基金等各類金融機構直接采集信息的權利，以人民銀行理財與信托監(jiān)測信息系統(tǒng)和金融統(tǒng)計標準化為依托，形成對包括信托受益權在內(nèi)的創(chuàng)新性金融產(chǎn)品的全口徑統(tǒng)計和監(jiān)測。各監(jiān)管部門則按照監(jiān)管目標采集特定信息，并通過與人民銀行統(tǒng)計信息的共享獲得補充參考。
（三）建立和完善金融風險傳遞監(jiān)測機制，以“宏微觀綜合監(jiān)管”為原則嚴控信托受益權轉讓業(yè)務風險
當前銀行監(jiān)管部門應順應業(yè)務發(fā)展創(chuàng)新監(jiān)管方法，如將信托受益權納入銀行投資品分類明細下，根據(jù)資金性質（自營資金還是理財資金）、信托受益權的基礎資產(chǎn)種類（貸款還是其他）分別賦予不同的風險加權系數(shù)，通過限定信托受益權投資規(guī)模與風險加權資產(chǎn)規(guī)模的比值上限，或投資信托受益權的理財資金規(guī)模與理財資金總規(guī)模的比重等方法，將信托受益權轉讓業(yè)務的風險保持在可控范圍之內(nèi)。
（四）以“適時、穩(wěn)步”為原則推進資產(chǎn)證券化進程
銀行理財資金偏好投資以債券和信貸資產(chǎn)為主的固定收益資產(chǎn)，金融市場交易品種匱乏，在一定程度上迫使商業(yè)銀行牽頭其他主體設計基礎投資品，以滿足自身投資需要。通過加快資產(chǎn)證券化進程，改善當前金融市場交易品種單一的狀況，滿足商業(yè)銀行多樣化的投資需求是改變當前銀行資金大量集聚于信托領域的根本途徑。
參考文獻：
[1]E.J.Kane，1984.Microecomic and Macroeconomic Origins of Financial Origination [J].Federal Reserve Bank of St. Louis
近兩年，我國資產(chǎn)證券化在重啟后保持穩(wěn)健的發(fā)展形勢并呈現(xiàn)出越來越快速的發(fā)展態(tài)勢，但總體而言我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展仍處于初級階段。本文介紹我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀，從金融市場發(fā)展、法律法規(guī)與制度及市場參與各方的角度分析其發(fā)展過程中存在的問題，提出我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的幾點建議。
【關鍵詞】
資產(chǎn)證券化；發(fā)展；金融市場
0 引言
資產(chǎn)證券化是近40年來最重要的一種金融創(chuàng)新工具，其發(fā)展也非常迅速，資產(chǎn)證券化程度對于現(xiàn)代金融市場具有非常重要的意義。目前，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展仍處于初級階段，但前景非常廣闊。在其發(fā)展過程中，必然存在各種各樣的問題，對相關問題的分析研究日益顯得重要。
1 我國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程與現(xiàn)狀
1.1 2005年以前的探索與實踐
相對美國和歐洲等發(fā)達國家，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展起步相對較晚。20世紀80年代，我國有學者開始對資產(chǎn)證券化進行理論的探索和研究。1992年，三亞市開發(fā)建設總公司發(fā)行了“三亞地產(chǎn)投資券”。1996～2002年，間斷性地有幾起離岸證券化的案例，如1996年，珠海市大道有限公司以過路費為基礎資產(chǎn)在美國成功發(fā)行了2億美元的債券。
1.2 2005年開始的試點與2008年全球金融危機以后的停滯
2004年1月，國務院《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)化證券化品種”。2005年，資產(chǎn)證券化試點工作正式啟動，由多部門組成的“信貸資產(chǎn)證券化試點工作協(xié)調(diào)小組”成立，相關配套法規(guī)與制度也隨之出臺。隨后，中國建設銀行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券和國家開發(fā)銀行41.77億元的信貸資產(chǎn)支持證券順利發(fā)行。2006年，我國資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)快速健康發(fā)展的態(tài)勢，截止2006年底，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模達471.51億元。至2008年11月，我國信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行總額約為668億元。2008年，由于全球金融危機，國務院出于謹慎暫停資產(chǎn)證券化第二批試點，至2011年，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展進入停滯階段。
1.3 2011年以后的重啟及發(fā)展
2011年，國務院同意繼續(xù)進行信貸資產(chǎn)證券化試點。2012年5月，人民銀行、財政部、銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)了《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》，信貸資產(chǎn)證券化試點正式重啟。隨后共6家金融機構發(fā)行了總計228.5億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2013 年3月，證監(jiān)會了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》，將原始權益人擴大至金融機構，將信貸資產(chǎn)納入基礎資產(chǎn)。2013年，共有10家銀行和企業(yè)發(fā)行了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達到231.71億元，比2012年增加7.29億元，增幅3.25%。隨著我國資產(chǎn)證券化的推進，2014年我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模有望大幅度增長。
2 我國資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨的問題
2.1相對不發(fā)達的金融市場
西方發(fā)達國家的發(fā)展表明，只有金融市場發(fā)展到一定的程度資產(chǎn)證券化提供較好的發(fā)展環(huán)境。改革開放以來我國經(jīng)濟經(jīng)過30多年的快速發(fā)展，市場經(jīng)濟體系逐步完善，與此同時，金融體系的改革與發(fā)展也在不斷地推進。但從目前狀況看，與歐美發(fā)達國家相比，我國金融市場的成熟度還有一定差距。
我國金融市場存在結構失衡、創(chuàng)新乏力、金融監(jiān)管不完善、貨幣市場與資本市場的割裂、對外開放水平低等問題。投資和融資的渠道相對單一，企業(yè)外部融資主要來源于銀行貸款。2013年，我國企業(yè)通過債券融資額僅占社會總額的10.4%，由此可見，我國金融市場還不夠發(fā)達。在我國，在很多人的印象中，資本市場與股票市場在一定程度上是劃上等號的。而作為資本市場中非常重要的一部分，固定收益?zhèn)袌霭l(fā)展明顯不足，這就大大限制了資本市場融資功能的發(fā)揮，大量與之相適應的投資需求得不到滿足，這正是由于我國資本市場乃至金融市場不夠發(fā)達而產(chǎn)生的約束。金融市場與資產(chǎn)證券化具有相互作用的關系。
2.2相關法律法規(guī)、會計及稅收制度不夠健全
我國推行資產(chǎn)證券化配套法規(guī)制度的探索與實踐歷程較短，不夠完善，對于支持及約束資產(chǎn)證券化工作的全面開展，仍有很多缺陷。
自2005年以來，相關部門推出了多部與資產(chǎn)證券化對應的法規(guī)制度，如《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等。這些法律法規(guī)與制度的出臺，大大促進了我國資產(chǎn)證券化的從2005年到2008年的快速發(fā)展。但法律適用范圍較窄，層級不高，并且可能存在與高層級法律的沖突，如出現(xiàn)糾紛，各市場參與主體在司法實踐中仍將面臨較大風險。沒有專門的《資產(chǎn)證券化法》對資產(chǎn)證券化的內(nèi)在基本要素及其運作模式和流程進行專門的規(guī)定，并對諸如證券化資產(chǎn)范圍、真實出售以及資產(chǎn)轉移登記等具體問題進行詳細規(guī)定，資產(chǎn)證券化始終缺少較高層級法律的支持。
其它相關法規(guī)也對資產(chǎn)證券化有著重大的影響，如《證券法》、《會計法》、《稅收法》、《合同法》、《信托法》、《物權法》等。而要使這些法律針對資產(chǎn)證券化進行完善修訂，則會是一個相當漫長的過程，這在一定程度上也約束著我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。同時，在具體針對資產(chǎn)證券化實務處理的過程中，我國相關會計及稅收制度處于幾近空白的狀況。
2.3資產(chǎn)證券化參與主體存在的問題
市場各方參與主體直接影響著資產(chǎn)證券化的發(fā)展并具有決定性作用。從2005年至今的情況來看，我國主要是銀行的信貸資產(chǎn)證券化，而且主要集中在大型國有銀行，但實際上更多的融資需求卻是來自一些規(guī)模較小，但成長性較好的股份制銀行。國有大型銀行進行資產(chǎn)證券化的能力較高，信貸資產(chǎn)證券化的必然是由國有大型銀行首先推行。這種錯位，使得發(fā)起方進行資產(chǎn)證券化的意愿并不是很強。
我國金融市場相對不發(fā)達，與資產(chǎn)證券化相關的中介服務機構的數(shù)量與質量都有待提高。投資銀行業(yè)務長期集中于首次公開發(fā)行（IPO），對資產(chǎn)證券化熱情相對較低。會計師事務所，律師事務所，信托公司等機構同樣地缺少對資產(chǎn)證券化的研究與準備，相關的人才培養(yǎng)也很欠缺。另外，至今國內(nèi)仍然缺少有影響力的評級機構。
從以往情況看，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級市場不活躍。這使得資產(chǎn)證券化分散風險的功能沒有很好地發(fā)揮，流動性的缺失導致風險仍然較集中，投資者因而對這種創(chuàng)新金融產(chǎn)品也持更謹慎的態(tài)度，相應的投資需求依然不能得到滿足。
3 對我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議
3.1在新形勢下繼續(xù)探索與循序漸進穩(wěn)步推進資產(chǎn)證券化的發(fā)展
截至2014年6月，我國各類金融機構人民幣貸款余額77.63萬億元，資產(chǎn)證券化在我國有巨大的潛力。即使2008年全球金融危機的發(fā)生與資產(chǎn)證券化有著諸多的聯(lián)系，但不可否認資產(chǎn)證券化在一定條件下能較好地解決信貸資產(chǎn)流動性的問題，同時把聚集的風險進行分散。美國次貸危機告訴我們，資產(chǎn)證券化有其內(nèi)在的缺陷。過于復雜的結構及監(jiān)管的不到位等多種原因最終導致次貸危機的發(fā)生。已經(jīng)有了美國的經(jīng)驗教訓，我國在發(fā)展資產(chǎn)證券化的時候，就可以有針對性地進行預防，根據(jù)我國的實際情況在產(chǎn)品設計及監(jiān)管等方面進行適當?shù)谋就粱脑旒皠?chuàng)新嘗試，如前期不允許發(fā)行層級較多結構復雜的產(chǎn)品、建立更好的信息披露機制等。資產(chǎn)證券化既不是天使也不是魔鬼，我們應該充分認識其可能帶來的風險，發(fā)揮其優(yōu)勢，循序漸進穩(wěn)步推進其在我國的發(fā)展，最終促進我國金融市場的發(fā)展，我國金融市場的進一步成熟，反過來又會為資產(chǎn)證券化的發(fā)展奠定更好的市場環(huán)境基礎。
3.2不斷完善資產(chǎn)證券化相關法規(guī)與制度
發(fā)展資產(chǎn)證券化必然要求建立起與之適應的完善的法規(guī)與制度，從根本上明確參與各方的權利與義務，使各項工作的進行有規(guī)可依，各方的利益得到法律保障。如果沒有配套法規(guī)與制度的支持與約束，市場各方參與主體無規(guī)可依，難以或者盲目開展相關業(yè)務，最終可能造成不良后果，如投資者的利益得不到保護。當前我國資產(chǎn)證券化處于起步階段，相應的法規(guī)制度還比較欠缺，但完善不是一蹴而就的過程，必須在實踐過程中不斷地完善，一方面逐步制訂新的法規(guī)，如制訂《資產(chǎn)證券法》等，另一方面有針對性地修訂原有的相關法規(guī)，如針對資產(chǎn)證券化修訂或補充《公司法》、《會計法》、《信托法》、《稅法》、《證券法》等。
3.3引導資產(chǎn)證券化市場參與各方積極研究及開展相關工作
現(xiàn)階段，我國以金融機構信貸資產(chǎn)證券化為主，在實踐中我國大型商業(yè)銀行對信貸資產(chǎn)證券化的需求并不十分強。自2013年以來，在我國資金面相對不寬松的背景下，可引導商業(yè)銀行將特定的信貸資產(chǎn)證券化出售，如個人住房貸款等，以此盤活存量，增加市場流動性。而針對房價不斷上漲可能帶來的風險，也可引導商業(yè)銀行嘗試將部分住房貸款證券化出售，以此分散積聚在金融業(yè)中的風險。除集中發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品外，我國也可同時大力發(fā)展其它資產(chǎn)支持的證券化產(chǎn)品，如大型基建項目的資產(chǎn)證券化。引導及鼓勵除銀行外的其它大型有實力的企業(yè)參與到資產(chǎn)證券化中，使發(fā)行市場進一步壯大。鼓勵證券公司，信托公司，會計師事務所，律師事務所等中介服務機構對資產(chǎn)證券化業(yè)務進行更多的嘗試與發(fā)展。培養(yǎng)具有重大影響力的評級機構。建立活躍的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的二級市場，提交產(chǎn)品的流動性，使資產(chǎn)證券化增加流動性及風險分散功能得到最大的發(fā)揮，增強投資者的投資意愿，逐步使更多的投資者加入到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易中。
4 結論
資產(chǎn)證券化對于金融市場的發(fā)展具有非常重要的意義，也是衡量金融市場成熟度的重要標準。我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展尚處于初級階段，面臨著金融市場不夠成熟，相關法規(guī)制度不完善，各市場參與主體存在各種問題的情況，因此，我國在新形勢下，應確立繼續(xù)發(fā)展資產(chǎn)證券化的方向，在新形勢下循序漸進地穩(wěn)步推進資產(chǎn)證券化的發(fā)展，在這個過程中，不應停步不前錯失機遇，也不能大步跨進盲目發(fā)展引發(fā)風險。同時，我國在現(xiàn)階段應不斷完善相關法規(guī)制度的，注重引導資產(chǎn)證券化市場各參與主體積極開展相應的研究與實踐。
【參考文獻】
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何為資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化是中國證監(jiān)會監(jiān)管下的結構性創(chuàng)新融資產(chǎn)品，具有表外融資、真實銷售以及低融資成本的特性，可以盤活公司資產(chǎn)，進一步擴大公司業(yè)務規(guī)模。ABS的實質是把未來具有穩(wěn)定收益的獨立性資產(chǎn)作為支持發(fā)行證券的活動。原始權益人（賣方）將不流通的存量資產(chǎn)或者可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可以銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。理論上講，可產(chǎn)生穩(wěn)定且能可靠計量的未來收益的資產(chǎn)都能作為資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)，擁有這些原始資產(chǎn)的原始權益人都能開展資產(chǎn)證券化活動，從而達到融資的目的。
資產(chǎn)證券化發(fā)源于20世紀60年代，進入21世紀，資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展?jié)u入佳境。2005年，“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡租賃費收益計劃”掀開了我國企業(yè)資產(chǎn)證券化試點工作的序幕，兩年內(nèi)，共有9支產(chǎn)品相繼發(fā)行，基礎資產(chǎn)涉及應收租金、高速公路收費、BT應收賬款、電費收益權等，累計融資262.85億元。
2006年4月，遠東國際租賃有限公司的首期租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃獲得中國證監(jiān)會正式批準，這是國內(nèi)首只租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。計劃發(fā)行總規(guī)模4.86億元，其中優(yōu)先級受益憑證總規(guī)模4.76億元，法定到期日2008年1月；次級受益憑證為910萬元，法定到期日2008年12月。
試點期間，ABS的認購對象確定為有一定風險識別能力的機構投資者，包括大型企業(yè)集團、財務公司、社保基金、企業(yè)年金、信托公司和證券投資基金等。專項資產(chǎn)管理計劃的受益憑證在滬、深證券交易所大宗交易系統(tǒng)掛牌交易。
2007年，監(jiān)管部門對試點成果進行總結，暫時停止對相關產(chǎn)品的審批。2009年4月，證監(jiān)會下發(fā)了《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務試點指引》，重啟企業(yè)資產(chǎn)證券化試點工作。
2011年8月，遠東租賃“遠東二期專項資產(chǎn)管理計劃”成功設立，募集資金人民幣12.79億元。本項目發(fā)行優(yōu)先級受益憑證總規(guī)模為人民幣10.89億元，發(fā)行次級受益憑證總規(guī)模為人民幣1.90億元。
2012年11月，工銀金融租賃有限公司“工銀租賃專項資產(chǎn)管理計劃”已經(jīng)獲得中國證監(jiān)會審批通過，成為國內(nèi)金融租賃企業(yè)首支獲批發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。計劃總規(guī)模16.3億元，優(yōu)先級規(guī)模15.9億元，次級0.4億元。
近年來，中國融資租賃行業(yè)伴隨整個經(jīng)濟的發(fā)展有了突破性的發(fā)展，但資金來源較為單一等問題也日漸突出，成為行業(yè)亟待解決的主要矛盾之一。經(jīng)過前期的試點與總結，該產(chǎn)品將逐漸成為企業(yè)常規(guī)融資品種，監(jiān)管機關與市場投資者對該產(chǎn)品有了較為清晰的認識。
資產(chǎn)證券化意義何在
中航租賃近年來努力在融資方式上追求創(chuàng)新突破，不斷拓寬資金渠道，通過增資擴股、拓展境外融資、資本市場融資等方式，為飛機、船舶及設備等融資租賃業(yè)務開展提供了有力的資金支持。資產(chǎn)證券化作為當前深化金融改革重要的金融創(chuàng)新形式之一，將有效地為租賃公司開辟新的融資渠道，破解資金來源困局，進一步促進租賃資產(chǎn)流動性，為融資租賃業(yè)務發(fā)展打開更廣闊的空間。
首先，實施資產(chǎn)證券化將有利于公司增強資產(chǎn)的流動性，迅速擴大業(yè)務規(guī)模，提升收益性。根據(jù)《商務部國家稅務總局關于從事融資租賃業(yè)務有關問題的通知》（商建發(fā)[2004]560號）第九條的規(guī)定，融資租賃試點企業(yè)的風險資產(chǎn)（含擔保余額）不得超過資本總額的10倍。以現(xiàn)有發(fā)展速度，融資租賃行業(yè)在不立即增資的前提下，公司發(fā)展普遍將受到限制。另外，大量應收租賃款的未來現(xiàn)金流目前只能體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表里，無法立即產(chǎn)生價值。
資產(chǎn)證券化方案就是解決這些問題的創(chuàng)新性途徑，簡而言之，通過把這些應收賬款未來現(xiàn)金流打包銷售給市場上的投資者，以實現(xiàn)真實銷售應收賬款，應收賬款提前下表以給后期業(yè)務發(fā)展提供空間。即使資金加速回籠，又有效地鎖定了風險。公司可以利用這些資金，投入新一輪資產(chǎn)生息的業(yè)務當中，在做大自身收益的同時，為公司研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等領域提供更多的金融支持和增值服務。公司要想迅速擴大業(yè)務規(guī)模，提升收益，須統(tǒng)籌運用多方資源，其中重要的一項內(nèi)容就是盤活這些數(shù)額巨大的未來現(xiàn)金流，讓這只“金蛋”提前孵化。
其次，實施資產(chǎn)證券化將有力地拓展公司融資渠道、降低融資成本。目前，融資租賃公司運營資金主要依靠銀行貸款，融資渠道較為單一。資產(chǎn)證券化方案，可以拓寬公司資金的來源渠道，提高公司資金的籌集能力，優(yōu)化融資結構，使得資金更好地與租賃項目相匹配。目前該計劃產(chǎn)品利率成本普遍低于市場利率，這大大降低了公司的融資成本。
再次，實施資產(chǎn)證券化將增強公司的知名度，提升公司在行業(yè)和客戶中的地位。能在資本市場實現(xiàn)融資，表明了公司在治理結構、發(fā)展?jié)摿Α⒂芰Φ确矫婢_到了較高的水平，符合了一個優(yōu)秀企業(yè)的標準。與銀行保理、信托產(chǎn)品不同，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種直接融資產(chǎn)品，該產(chǎn)品向境內(nèi)符合購買條件的機構投資者發(fā)行，發(fā)行后將在交易所掛牌上市。公開發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可提升公司在資本市場知名度，擴大公司在行業(yè)內(nèi)的影響力。
如何實現(xiàn)資產(chǎn)證券化
融資租賃公司發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的操作方式是通過專項資產(chǎn)管理計劃，其資金流動方向是：租賃債權的擁有者租賃公司將其所持有的租賃債權賣給租賃債權證券化的機構，從SPV（Special Purpose Vehicle，是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實體）那里取得銷售租賃債權的資金。SPV以這些債權為基礎發(fā)行租賃債券，由二級市場的中介機構把租賃債券銷售給投資者，并從最終投資者那里取得銷售租賃證券的資金。這種租賃債券可以通過證券發(fā)行市場公開發(fā)行或通過私募形式推銷給投資者。中航租賃本次發(fā)行的ABS以券商通道設立SPV，為標準產(chǎn)品，按照規(guī)定和流程于2014上半年拿到正式批文，也是在證監(jiān)會資產(chǎn)證券化產(chǎn)品改為備案制之前被批準的最后一批標準項目。
具體來說：假設原始權益人按5%（為商業(yè)銀行5年期貸款基準利率6.4%的78%）的折現(xiàn)率將余額為5億元（假設應收賬款的支付頻率為每月883萬元，共60個月）的應收賬款銷售給資產(chǎn)管理計劃，計劃付給原始權益人44，159萬元，具體計算過程參見下表：
公司5億元應收融資租賃款實現(xiàn)真實銷售，在產(chǎn)品銷售完畢即可一次性獲得全部募集款項44，159萬元，同時需修改承租人支付的租金賬戶，通知承租人直接支付給約定的支付管理計劃專項賬戶。
該方案順利實施后將實現(xiàn)以下有利因素：
1、表外融資，降低財務風險，減輕發(fā)展規(guī)模受限壓力。若利用銀行貸款負債融資，會使公司資產(chǎn)負債率不斷增加，財務風險漸大。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可使公司實現(xiàn)表外融資，在銷售應收融資租賃款的同時可以繼續(xù)新增租賃資產(chǎn)，即在不增加自身資產(chǎn)負債率的情況下實現(xiàn)大規(guī)模融資，有效降低財務風險，提高收益，以減輕注冊資本對租賃資產(chǎn)規(guī)模的限制壓力。
2、節(jié)約融資成本，降低融資難度。發(fā)行相關成本費用為：律師事務所出具法律意見書50萬元左右；信用評級機構出具信用評級報告50萬元左右；銀行托管費約0.1%每年；計劃管理費0.5%～0.9%每年。該產(chǎn)品取得的綜合融資成本為6%左右，等于取得銀行的五年期貸款利率下浮7%。
3、真實銷售，違約風險轉移。租賃公司在做每一筆業(yè)務時都經(jīng)過審慎決策，但無法確保每筆業(yè)務都會按時足額地還款，公司面臨著承租人的違約風險。本方案則是將租賃資產(chǎn)打包，通過資產(chǎn)管理計劃出售給投資者，將公司面臨的違約風險部分轉移，達到真實銷售。
4、增加資本充足率，為業(yè)務發(fā)展打開空間。因為將風險權重的“應收租賃款”轉變?yōu)轱L險權重為0的“現(xiàn)金”，使得公司資本充足率有所增加，為公司未來業(yè)務打開更大的空間。
另一方面，我們也要看到方案所隱含的不利因素：
1、資產(chǎn)證券化提前實現(xiàn)收入的同時亦減小了公司租賃資產(chǎn)規(guī)模。資產(chǎn)證券化銷售應收融資租賃款的同時減小了租賃公司租賃資產(chǎn)規(guī)模，雖然提前實現(xiàn)收入，但公司總租賃資產(chǎn)規(guī)模也有所降低。可能會對公司在社會中介評級或行業(yè)資產(chǎn)排名等方面有所影響。
2、產(chǎn)品發(fā)行失敗帶來的風險損失。由于方案設計、審批、銷售等環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，可能導致產(chǎn)品最終不能成功發(fā)售。前期需支付證券公司、律所及信用評級機構相關費用，如不能成功發(fā)售將成為公司損失。
由此可見，資產(chǎn)證券化過程中蘊含一定風險，因此在必要的風險分析后還要對一定的資產(chǎn)組合進行風險結構重組，并通過額外的現(xiàn)金流對可預見的損失進行彌補，因此幾乎所有公開發(fā)行的資產(chǎn)證券化交易都使用了某種形式的增信措施來提高信用等級。證監(jiān)會也《關于通報證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務試點情況的函》指出資產(chǎn)證券化項目應有外部信用增級措施，切實保護投資者利益。選擇高資信等級的關聯(lián)企業(yè)為該產(chǎn)品提供擔保，一方面有利于主管機關對本產(chǎn)品的順利審批，提高發(fā)行成功率，另一方面能大幅提升本產(chǎn)品的信用等級。信用增級的手段有很多種，主要可以分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級。內(nèi)部信用增級主要由資產(chǎn)證券化交易結構的自身設計來完成，外部信用增級主要由第三方提供信用支持。
