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第1篇

關(guān)鍵詞：股指期貨；監(jiān)管；風(fēng)險(xiǎn)

股指期貨是金融期貨中產(chǎn)生最晚但發(fā)展最快的品種，誕生伊始就顯示了強(qiáng)大的生命力，把金融期貨市場的發(fā)展帶向了新的高峰。我國作為新興市場國家，通過開展股指期貨等金融衍生品交易，能夠有效地防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以相對較低的轉(zhuǎn)軌成本促進(jìn)資本市場的成熟和完善。隨著中國金融期貨交易所的成立和滬深300股指期貨仿真交易的推出，我國資本市場將告別只有現(xiàn)貨沒有期貨的歷史，而股指期貨作為首推交易品種也成為熱門話題。

1股指期貨概述

1.1股指期貨的概念

股票指數(shù)期貨(stockindexfutures)簡稱股指期貨，是一種以股票指數(shù)為標(biāo)的物的金融衍生產(chǎn)品。目前世界上有37個(gè)國家和地區(qū)推出了股指期貨。在此背景下，中國金融期貨交易所于2006年9月8日在上海掛牌成立，并在成立后迅速于2006年10月30日推出滬深300股指期貨仿真交易。根據(jù)國際資本市場的發(fā)展規(guī)律及我國資本市場現(xiàn)狀，股指期貨交易的正式推出近在咫尺。

我國股票市場經(jīng)過近二十年的發(fā)展，在上市公司數(shù)量、市場總量、交易量、上市公司數(shù)量、運(yùn)作基礎(chǔ)設(shè)施等方面都已初具規(guī)模，截止至2008年11月21日，我國境內(nèi)上市股票數(shù)量已達(dá)1648只，股票市價(jià)總值達(dá)13.8萬億元，上市證券數(shù)2143只，初步形成了現(xiàn)代證券市場的基本運(yùn)作架構(gòu)。但作為一個(gè)新興市場，我國股票市場同時(shí)也存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大，投機(jī)氣氛濃，股價(jià)波動幅度大等特點(diǎn)。

國外多年的實(shí)踐研究表明，股指期貨不但可以使資本市場更加有效率和更加健全，而且同時(shí)有利于提高社會總效率，增強(qiáng)金融系統(tǒng)抵抗總體金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。在此種情況下，積極創(chuàng)造條件發(fā)展我國的金融衍生品市場，充分發(fā)揮衍生品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值、分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能，對完善我國金融市場結(jié)構(gòu)，提高市場效率具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

1.2股指期貨的基本特征

(1)合約標(biāo)準(zhǔn)化；

(2)保證金交易；

(3)每日無負(fù)債結(jié)算；

(4)交易集中化；

(5)T+0雙向交易；

(6)提供較方便的賣空交易；

(7)交易成本較低；

(8)市場的流動性較高。

1.3股指期貨的基本功能

一般來說，期貨交易的功能有兩個(gè)：一是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，一是套期保值功能。作為金融期貨的一種，指數(shù)期貨也具有這兩個(gè)功能，同時(shí)股指期貨還具有風(fēng)險(xiǎn)管理和轉(zhuǎn)移功能及資產(chǎn)配置功能。

1.4我國股指期貨交易現(xiàn)狀

我國曾在1993年進(jìn)行了股指期貨交易的嘗試。1993年3月10日，我國的海南證券中心開辦了以深圳綜合指數(shù)為標(biāo)的物的股指期貨交易。由于當(dāng)時(shí)我國的股票市場才剛剛起步，規(guī)模太小，在運(yùn)作上又存在著許多不規(guī)范之處。深圳綜合指數(shù)經(jīng)常大幅波動并容易被人所控制，從而深圳綜合指數(shù)期貨交易只維持了半年即被中止。股指期貨交易的最初嘗試以失敗而告終。

自2006年以來，中國證監(jiān)會按照“高標(biāo)準(zhǔn)，穩(wěn)起步”的原則，積極籌建金融期貨市場。中國金融期貨交易所是經(jīng)國務(wù)院同意，中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，由上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所共同發(fā)起設(shè)立的交易所，于2006年9月8日在上海成立，并于10月30日迅速推出滬深300股指期貨的仿真交易活動。

在滬深300股指期貨仿真交易合約設(shè)計(jì)上，每一合約的合約乘數(shù)為每點(diǎn)人民幣300元。合約價(jià)值為股指期貨指數(shù)點(diǎn)乘以合約乘數(shù)。合約交易的最小變動價(jià)位是0.2點(diǎn)指數(shù)點(diǎn)，交易報(bào)價(jià)指數(shù)點(diǎn)須為0.2點(diǎn)的整數(shù)倍。合約的交割月份分別為交易當(dāng)月起連續(xù)的二個(gè)月份，以及三月、六月、九月、十二月中二個(gè)連續(xù)的季月，共四期，同時(shí)掛牌交易。每日漲跌幅度為前一交易日結(jié)算價(jià)的±10％。其中，熔斷價(jià)格幅度為前一交易日結(jié)算價(jià)的±6％。最低保證金水平由交易所確定，到期交割方式為現(xiàn)金交割。交易指令分為市價(jià)指令、限價(jià)指令等指令類型，所有指令當(dāng)日有效；交易結(jié)算方面，交易所的結(jié)算實(shí)行保證金制度、每日無負(fù)債結(jié)算制度等；交易風(fēng)險(xiǎn)的控制方面，交易所實(shí)行價(jià)格限制制度，價(jià)格限制制度分為熔斷制度與漲跌停板制度；交易所實(shí)行限倉制度。

2對監(jiān)管部門的建議

(1)健全市場監(jiān)管體系，進(jìn)一步完善期貨市場相關(guān)法規(guī)。

股指期貨是一把雙刃劍，投資者既可以利用其套期保值的功能規(guī)避股票現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也可以利用其杠桿效應(yīng)進(jìn)行過度投機(jī)。因此需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立嚴(yán)格的監(jiān)管制度，預(yù)防和打擊股指期貨市場發(fā)展初期的過度投機(jī)，穩(wěn)定整個(gè)市場。在法規(guī)體系上，目前我國期貨市場主要依靠《期貨交易管理?xiàng)l例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等，規(guī)范著市場的制度體系。針對股指期貨仿真交易的推出，管理部門先后出臺了《期貨公司金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)行辦法》、《期貨公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)管理試行辦法》等法律法規(guī)，中國金融期貨交易所也頒布了《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》、《中國金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》、《中國金融期貨交易所會員管理辦法》等交易所規(guī)則。但應(yīng)該看到我國的相關(guān)法律法規(guī)還不夠完善。從長期來看，應(yīng)按照國際慣例，制定股指期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)控制等的具體法律規(guī)定，從而形成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會依法監(jiān)管與交易所自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。

(2)加強(qiáng)投資者教育工作，從制度安排上防范市場風(fēng)險(xiǎn)。

金融期貨投資者教育工作的成效如何，事關(guān)金融期貨的平穩(wěn)推出、功能發(fā)揮和長遠(yuǎn)發(fā)展，是各項(xiàng)準(zhǔn)備工作的重中之重。金融期貨在國際上雖然發(fā)展比較成熟，但在我國還是新生事物，廣大投資者還比較陌生。金融期貨專業(yè)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)程度較高，其投資理念、風(fēng)險(xiǎn)控制與現(xiàn)貨市場有著本質(zhì)的區(qū)別，在交易標(biāo)的、風(fēng)險(xiǎn)特征和運(yùn)行規(guī)律方面，與商品期貨也有很大不同。要通過投資者教育，幫助投資者增強(qiáng)對金融期貨的風(fēng)險(xiǎn)意識，提高投資決策的水平，樹立科學(xué)的投資觀念，使投資者理性參與市場。對于金融期貨要堅(jiān)持正確的導(dǎo)向，既要看到投資機(jī)遇，更要看到市場風(fēng)險(xiǎn)。要幫助和促進(jìn)投資者借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn)，建立健全風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制，提高市場操作水平，充分認(rèn)識金融期貨的特點(diǎn)，客觀評估其風(fēng)險(xiǎn)承受能力。以做出科學(xué)理性的投資決策。

(3)建立突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的管理機(jī)制。

不可抗力造成的風(fēng)險(xiǎn)、國際游資的沖擊以及由于政治、經(jīng)濟(jì)和社會等因素產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)變動，影響投資者對價(jià)格的合理預(yù)期，特別是突發(fā)的或偶然事件的發(fā)生，會帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)。如果政策不合理、政策變動過頻或者政策缺乏透明度等，都可能在不可同程度上對期貨市場的相關(guān)主體直接或間接地產(chǎn)生影響，造成不可預(yù)期的損失，進(jìn)而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。政府的適度干預(yù)主要包括政策指導(dǎo)、修改法規(guī)、人市交易和出資救市等，嚴(yán)控操縱市場行為，預(yù)防突發(fā)的市場風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)當(dāng)建立風(fēng)險(xiǎn)管理基金，適時(shí)平抑市場突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

3對投資者的建議

(1)仿真交易有別于真實(shí)交易，股指期貨真正推出時(shí)需謹(jǐn)慎投資。

雖然仿真交易在一定程度上拉近了投資者與新生衍生品種之間的距離，但事實(shí)上目前的仿真交易與未來股指期貨的真實(shí)交易相比有較大差異。交易所推出仿真交易主要目的在于測試系統(tǒng)、教育投資者，但歸根結(jié)底，仿真交易不是真實(shí)交易。投資者必須認(rèn)識到兩者之間的區(qū)別，在股指期貨交易正式推出時(shí)才能把握主動。

仿真交易與現(xiàn)貨市場是割裂的。在真實(shí)的股指期貨市場上，大量套利者的存在保證了股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的緊密聯(lián)系，使期貨價(jià)格無法大幅偏離現(xiàn)貨價(jià)格。期貨市場受到現(xiàn)貨市場的影響，同時(shí)它又通過套利者在現(xiàn)貨市場上的反向操作影響現(xiàn)貨市場。但在仿真交易中，由于期貨與現(xiàn)貨市場的割裂，只存在投機(jī)類型的投資者，因此期貨市場只能被動地接受現(xiàn)貨市場的影響，套利機(jī)制的缺乏使期貨價(jià)格偏離合理價(jià)格。但在真實(shí)交易中，必定存在套利行為，將期貨價(jià)格控制在合理的范圍內(nèi)，期貨價(jià)格大幅度偏離現(xiàn)貨價(jià)格的現(xiàn)象很難出現(xiàn)。

仿真交易使用虛擬資金進(jìn)行交易同樣會對投資者的心態(tài)產(chǎn)生與真實(shí)市場的偏差，在真實(shí)市場中，投資者可能因?yàn)閷?shí)際損益導(dǎo)致心態(tài)的變化，進(jìn)而影響其投資決策，而在仿真交易中投資者可以盡情地進(jìn)行投機(jī)交易。正因?yàn)槿绱耍摂M交易中的策略可能并不能完全適用于真實(shí)市場。在滬深300指數(shù)期貨正式推出后，投資者仍需進(jìn)一步研究真實(shí)市場的表現(xiàn)，切忌生搬硬套在仿真交易中的成功經(jīng)驗(yàn)。

(2)股指期貨套利交易過程中往往會涉及到現(xiàn)貨指數(shù)或組合的買賣，投資者需考慮復(fù)制過程中的風(fēng)險(xiǎn)。

對于滬深300指數(shù)來說，各成份股流動性存在差別，在同一時(shí)間內(nèi)完成現(xiàn)貨指數(shù)的建倉存在難度。如果使用與滬深300指數(shù)相關(guān)的現(xiàn)貨組合，則這些組合與滬深300指數(shù)間是否具有穩(wěn)定的相關(guān)性是需要考慮的。至于使用跟蹤股指的基金，該方法在理論上是可行的，但在實(shí)際操作中較為復(fù)雜，而且運(yùn)用指數(shù)跟蹤型基金還存在流動性風(fēng)險(xiǎn)，畢竟我國目前指數(shù)跟蹤型基金的日成交量還較低。而缺少流動性將對套利交易產(chǎn)生致命的風(fēng)險(xiǎn)。

第2篇

關(guān)鍵詞:金融衍生品;股票指數(shù);股票指數(shù)期貨

二十世紀(jì)八十年代以來,股指期貨逐漸成為風(fēng)險(xiǎn)管理、交易、投資和促進(jìn)市場流動性的重要工具,被譽(yù)為二十世紀(jì)“最激動人心的金融創(chuàng)新。股指期貨交易對完善股票市場交易、降低交易成本、健全股票市場價(jià)格機(jī)制以及為股票投資者提供價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制等方面均有積極的作用。200年4月6日,歷經(jīng)四年多的等待與煎熬,我國首批四個(gè)滬深300股票指數(shù)期貨合約于中國金融期貨交易所上市交易。

一、股指期貨交易的基礎(chǔ)概念

股指期貨交易作為一種新興的金融衍生產(chǎn)品交易,為進(jìn)一步明確其法律屬性和法律特征,我們有必要先行探討并明確股票指數(shù)、股票指數(shù)期貨的概念。

股票指數(shù)tock Index即股票價(jià)格指數(shù),是由金融管理機(jī)構(gòu)或者股票市場服務(wù)機(jī)構(gòu)編制的表明股票市場行情變化的一種供參考的指示數(shù)字――即股票市場上某一時(shí)刻股票價(jià)格的平均數(shù)與某一基期價(jià)格平均數(shù)的比值。股票指數(shù)綜合反映整個(gè)股票市場上各種股票之市場價(jià)格的總體水平及其變動情況的一種指標(biāo),是證券市場的基準(zhǔn),也是市場趨勢的表征。隨著證券市場的成熟與發(fā)展,股票指數(shù)成為現(xiàn)代金融技術(shù)和投資管理實(shí)踐的基礎(chǔ)工具,部分著名的股票價(jià)格指數(shù),如道•瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、恒生指數(shù)等已成為證券市場的“晴雨表。

股票指數(shù)期貨tock Index utures,簡稱股指期貨,是指以某個(gè)股票指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化金融期貨合約。股票指數(shù)期貨屬于金融衍生品的一種,它是買賣雙方根據(jù)事先的約定,同意在未來某一個(gè)特定的時(shí)間按照雙方事先約定的股價(jià)進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。

二、股指期貨交易的法律性質(zhì)

所謂期貨交易,是指期貨交易當(dāng)事人依法在期貨交易所以買賣標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約的形式買賣實(shí)物商品、金融商品和期貨選擇權(quán)的行為。期貨交易當(dāng)事人雙方以期貨交易所提供的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合同為基礎(chǔ),期貨合同成為期貨交易形式上的交易對象,實(shí)質(zhì)上的交易對象是期貨合約中載明的期貨商品。與之相一致,股指期貨交易是指在期貨交易所進(jìn)行的股指期貨合約的買賣,股指期貨合約是指按照期貨交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)條款和方法設(shè)立的當(dāng)事人雙方約定在將來一定時(shí)間交收款項(xiàng)的協(xié)議。

美國聯(lián)邦商品期貨交易委員會CC編制的《派生市場、產(chǎn)品和金融中介的國際管理:共同分析框架和管理規(guī)定提要匯總表993)》,不僅把期貨、期權(quán)交易規(guī)定為派生產(chǎn)品交易,還認(rèn)為“派生物是規(guī)定以某此基礎(chǔ)手段、投資、貨幣、產(chǎn)品、指數(shù)、權(quán)利或服務(wù)為基礎(chǔ)的權(quán)利和義務(wù)的協(xié)議。派生物本身并不授予或轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)權(quán)益;當(dāng)基礎(chǔ)權(quán)益到期或履行時(shí),才產(chǎn)生基礎(chǔ)權(quán)益、權(quán)利的轉(zhuǎn)移?！稗D(zhuǎn)移是作為一項(xiàng)單獨(dú)交易的組成部分而發(fā)生的。

988年日本《金融期貨交易法》第2條第4項(xiàng)規(guī)定:“本法所稱金融期貨交易,是指依循金融期貨交易所規(guī)定之基準(zhǔn)及方法,于金融期貨市場中,為下述交易:a.當(dāng)事人于將來一定時(shí)期內(nèi),約定接受通貨等及其對價(jià)之買賣交易,而于轉(zhuǎn)賣或買回該買賣標(biāo)的之通貨等時(shí),得接受差額以為結(jié)算之交易。b當(dāng)事人約定,就作為金融指標(biāo)之?dāng)?shù)值,預(yù)先約定之?dāng)?shù)值下稱約定數(shù)值,與將來一定時(shí)期該金融指標(biāo)實(shí)數(shù)值之差,而基此差額計(jì)算金錢接受之交易。c.當(dāng)事人授予他人金融選擇權(quán),而他方支付對價(jià)之交易。

我國《國債期貨交易管理暫行辦法》規(guī)定:“本辦法所稱國債期貨交易是指以國債為合約標(biāo)的物的期貨合約買賣。因此可見,國債期貨交易是通過國債期貨合約買賣的形式以實(shí)現(xiàn)買賣國債的最終目的。

綜上,筆者認(rèn)為,金融期貨交易雖然在形式上是金融期貨合約和金融期貨選擇權(quán)的買賣實(shí)質(zhì)上卻是金融標(biāo)的、金融選擇權(quán)的交易。與之相應(yīng),股指期貨交易雖然形式上是對股指期貨合約的買賣,實(shí)質(zhì)上是對指數(shù)標(biāo)的的買賣。不難理解,股指期貨合約具有雙重身份:其一是股指期貨交易據(jù)以進(jìn)行的當(dāng)事人雙方按照期貨交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)條款和方法所訂立的合同形式;其二是股指期貨交易的形式上的對象,而事先約定的標(biāo)的物才是實(shí)質(zhì)上的交易對象。

三、股指期貨交易的法律特征

股指期貨交易與股票交易、商品期貨交易緊密相聯(lián),交易制度也頗為相似。因交易標(biāo)的、交易方式不同,股指期貨交易與股票交易、商品期貨交易相比,股指期貨交易又具有其獨(dú)特的法律特征:

一股指期貨交易與股票交易

股指期貨交易和股票交易都是證券市場交易的組成部分,具體交易技術(shù)手法幾乎一致。但鑒于股指期貨的期貨特性,其又具有以下鮮明特征:

.交易標(biāo)的不同

股指期貨交易是以股票指數(shù)期貨合約為交易標(biāo)的,股票交易是以上市公司股票為交易標(biāo)的。股票交易目的在于投資,獲取收益;股指期貨交易目的主要為套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或投資獲利。

2.資金杠桿率不同

股指期貨交易實(shí)行保證金制度,保證金一般為5%―0%左右,投資者只需按合約價(jià)值交付少量的保證金就可以進(jìn)行交易,具有杠桿效應(yīng)。股票交易則為實(shí)盤交易,即“一分錢,買一分貨,不存在資金杠桿操作。

3.交易風(fēng)險(xiǎn)不同

股指期貨交易實(shí)行保證金制度,投資者可以只交納很少一部分保證金即參與交易,交易風(fēng)險(xiǎn)被資金桿杠效應(yīng)無限放大。股票交易的風(fēng)險(xiǎn)以投入的資金為限,交易損失不可能超過投入資金。

4.信用機(jī)制不同

由于風(fēng)險(xiǎn)巨大,與股票現(xiàn)貨交易相比,股指期貨交易采用多重信用保證機(jī)制,如會員資格審批制度、保證金制度、每日無負(fù)債結(jié)算制度、漲跌停制度、限倉制度、大戶報(bào)告制度、強(qiáng)行平倉制度等多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)管理制度。

5.交易流動性不同

股指期貨合約交易必須在交易所中進(jìn)行,期貨合約、交割期限標(biāo)準(zhǔn)化;同時(shí),因股指期貨交易比股票交易投資額小,可以吸引市場外的游離資金積極入市。從各國股指期貨市場實(shí)踐來看,股指期貨市場的流動性明顯高于股票現(xiàn)貨市場。

6.結(jié)算方式不同

股指期貨采用保證金交易,實(shí)行每日盈余結(jié)算、當(dāng)日無負(fù)債制度,如果賬面金額不足需要追加保證金,否則會強(qiáng)制賣出合約。股票交易中,投資者買入股票后,賣出前賬面盈虧無需結(jié)算。

二股指期貨交易與商品期貨交易

股指期貨交易原理與商品期貨交易類似,均是關(guān)于某一標(biāo)的物的未來交割的標(biāo)準(zhǔn)化合約交易。但由于交易標(biāo)的不同,二者的具體交易規(guī)則又有所不同。因此,與商品期貨交易相比,股指期貨交易具有以下幾方面的特征:

.基礎(chǔ)標(biāo)的物不同

股指期貨交易屬于金融期貨合約交易,其標(biāo)的物為無形的股票價(jià)值指數(shù);商品期貨交易的基礎(chǔ)標(biāo)的物為相應(yīng)商品,基礎(chǔ)標(biāo)的物會發(fā)生相關(guān)倉儲費(fèi)用。

2.交易周期不同

商品期貨交易的價(jià)格容易受季節(jié)影響,具有季節(jié)周期性,比如大豆期貨,每年的9月收獲月時(shí),大豆期貨的9月合約價(jià)格一般都較低;商品期貨的季節(jié)周期性是投資者對商品期貨的價(jià)格走勢判斷的重要因素。股指期貨交易不存在周期性。

3.風(fēng)險(xiǎn)控制不同

相對來說,商品期貨市場更容易出現(xiàn)逼倉情況,即如果該期貨標(biāo)的物屬于小品種,投資者的資金實(shí)力強(qiáng)大,其可以通過在現(xiàn)貨市場上的囤積居奇操縱期貨市場價(jià)格。股指期貨交易中,因股票指數(shù)包括幾十種乃至上百種股票,且每只指數(shù)股的流通數(shù)量都較大,使得投機(jī)者很難操縱股票指數(shù);股指期貨交易實(shí)行現(xiàn)金交割,買賣雙方是資金的對抗,不存在交割時(shí)貨源不足的問題,因而基本可杜絕交割月逼倉現(xiàn)象,維護(hù)市場運(yùn)行秩序。

4.交割方式不同

股指期貨交易交割采用現(xiàn)金結(jié)算,因股指期貨交易標(biāo)的物為無形的股票指數(shù),無法進(jìn)行現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)交割,實(shí)際交易時(shí),只需把股票指數(shù)按點(diǎn)數(shù)換算成現(xiàn)金進(jìn)行交易,合約到期時(shí)以股票市場的收市指數(shù)作為結(jié)算標(biāo)準(zhǔn),操作方式簡捷靈活。商品期貨交易實(shí)行實(shí)物交割,一旦買方被迫接貨,將會收到大批量現(xiàn)貨商品。

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[5] 張學(xué)森. 論金融期貨交易所及其獨(dú)占權(quán). 金融教學(xué)與研究,2007,第期。

第3篇

“如果沒有自己的金融期貨市場，也許若干年后，人民幣定價(jià)可能要美國人說了算，這是我們的金融機(jī)構(gòu)和金融體系不能接受的現(xiàn)實(shí)，但是這種現(xiàn)實(shí)正在倒逼著中國國內(nèi)金融市場的開放?！鄙虾Ｖ衅谄谪浗?jīng)紀(jì)有限公司的總經(jīng)理黨劍說。

黨劍說這番話的時(shí)候，國務(wù)院已經(jīng)了修訂后的《期貨交易管理?xiàng)l例》，他認(rèn)為這份條例意義重大，畢竟，金融期貨首次在法律層面上有了定義。這種利好，他早在去年9月8日中金所掛牌的時(shí)候就感覺到了，中國的金融市場開始進(jìn)入了結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，長久以來，市場上沒有任何金融衍生品的狀況將得到改變?！艾F(xiàn)在我們可以和國際競爭了，主要目標(biāo)應(yīng)該是韓國，它擁有世界上成長最快最成功的股指期權(quán)，一直連續(xù)3年期權(quán)的交易量都是名列世界的首位。這方面，對于偌大一個(gè)內(nèi)地市場來講，我們?nèi)鄙俳鹑谄贩N，對于我們整個(gè)資本市場是有非常嚴(yán)重的缺陷的。既然現(xiàn)在這種缺陷在法律上被扭轉(zhuǎn)了，實(shí)際的市場情況也會好起來。”

和黨劍相比，在期貨市場浸泡已久的劉仲元態(tài)度要謹(jǐn)慎得多，他認(rèn)為在目前只是法規(guī)出臺，真正等到金融期貨開放還需要一段很長的時(shí)間，具體什么時(shí)候，任何人都拿不準(zhǔn)，這種情況下提出國際競爭的概念有點(diǎn)為時(shí)過早：“就目前中國的期貨業(yè)國際合作的現(xiàn)狀來說，目前還談不上和國際大的公司或者大的期貨交易所的競爭。但是就期貨業(yè)的國際合作，在我們與一些國家和地區(qū)的監(jiān)管方面的合作之外，在其他方面可以有一些進(jìn)展，比如現(xiàn)在港澳的期貨公司可以在內(nèi)地的期貨公司參股不超過50％的股份，在以后，也許還會有歐美的資金來到中國的期貨市場。但最近3年內(nèi)，最好的情況就是合作，競爭根本談不上?！?/p>

中國股市乃至期市歷來有“炒新”的習(xí)慣，這從權(quán)證身上已經(jīng)得到充分體現(xiàn)。上世紀(jì)90年代初期深圳市場首次推出權(quán)證，以及去年股改恢復(fù)權(quán)證上市時(shí)，均遭到了市場狂炒。去年年底，滬市僅3家權(quán)證的交易量竟然躍居全球第一。黨劍覺得這是一個(gè)顧慮，當(dāng)股指期貨上市后，機(jī)構(gòu)投資者有可能在期指合約上建完多單后，通過拉抬滬深300成份股中的權(quán)重股推高指數(shù)，以達(dá)到期指持倉獲利目的，而這將有可能推動滬深300指數(shù)升至前所未有的高度。

第4篇

三類股受益國債期貨

國債期貨作為新的金融期貨品種，推出后將大大加速我國利率市場化改革進(jìn)程。短期內(nèi)，參股期貨公司的上市公司、券商以及持有國債的大機(jī)構(gòu)，這三類股票將從國債期貨的上市交易中獲益。

首先，參股期貨公司的上市公司。國債期貨的推出將顯著增加期貨公司整體的收入水平，從而對參股上市公司的業(yè)績形成實(shí)質(zhì)性推動作用。參股期貨公司的上市公司主要有：中國中期（000996）、弘業(yè)股份（600128）、廈門國貿(mào)（600755）、浙江東方（600120）、美爾雅（600107）等。

其次，證券公司。國債期貨的推出有助于提升金融創(chuàng)新主體證券公司的估值水平；同時(shí)，相對于傳統(tǒng)期貨公司，券商系期貨公司受益國債期貨更多；另外，有助于提高券商債券業(yè)務(wù)收入；最后，國債期貨還為券商對沖利率風(fēng)險(xiǎn)提供了工具，利于券商對利率型產(chǎn)品的開發(fā)。當(dāng)前A股上市的19只券商股中，基本都有控股或參股期貨公司概念。但從期貨業(yè)務(wù)利潤對券商的貢獻(xiàn)度來看，山西證券（002500）、國海證券（000750）、方正證券（601901）、東北證券（000686）等較高，這些券商也將成為國債期貨業(yè)務(wù)的主要受益者。

第三，持有國債的大機(jī)構(gòu)。我國國債主要持有機(jī)構(gòu)為銀行、保險(xiǎn)、證券和基金公司，利用國債期貨的期限保值功能，上述公司有望減小利率波動帶來的投資損失，穩(wěn)定投資收益。研究機(jī)構(gòu)測算過：如果一次加息0.25%，則銀行和保險(xiǎn)公司持有國債現(xiàn)貨的損失將達(dá)463億元和36億元，而有了國債期貨，銀行和保險(xiǎn)可以通過對沖，有效抵御利率連續(xù)上升的市場風(fēng)險(xiǎn)。國債期貨為大機(jī)構(gòu)提供了管理利率和投資風(fēng)險(xiǎn)的工具。

國債期貨概念股一路狂飆

作為目前市場里唯一的金融期貨品種，股指期貨上半年的交易額進(jìn)一步擴(kuò)大，成交總額由去年同期的31萬億元增長至68萬億元，已占全國期貨市場成交額的53. 02%，同比增長116.86%。同為金融期貨品種的國債期貨對于期貨行業(yè)的業(yè)績貢獻(xiàn)自然被市場所期待。

目前A股沒有直接上市的期貨公司，但據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，A股有超過50家上市公司涉及期貨業(yè)務(wù)。國債期貨的推出令相關(guān)期貨概念公司的業(yè)務(wù)空間有望得到拓展，業(yè)績可能得到更多支撐，不少公司正在加快布局期貨業(yè)務(wù)。

中國中期是A股唯一一家以期貨為主營業(yè)務(wù)的上市公司，一向被市場視作“期貨概念第一股”，每逢市場傳聞期貨行業(yè)相關(guān)信息，公司股價(jià)多有異動。公司的控股股東中期集團(tuán)長期從事期貨服務(wù)業(yè)，此前控股股東試圖將中國國際期貨的資產(chǎn)全部注入上市公司。目前中國中期持有中國國際期貨有限公司19.76%的股權(quán)。國際期貨是中國成立最早、規(guī)模最大的大型期貨公司之一，其年度業(yè)務(wù)量已占國內(nèi)期貨市場全年業(yè)務(wù)量的5%左右。半年報(bào)顯示，在所有中國中期主要子公司和參股公司（涵蓋物流、倉儲等多個(gè)行業(yè)）中，上半年只有中國國際期貨有限公司實(shí)現(xiàn)盈利，凈利潤為6048萬元。

廈門國貿(mào)持有海通證券0.42%的股份，而海通證券旗下?lián)碛泻Ｍㄆ谪?。同時(shí)，廈門國貿(mào)擁有全資控股子公司國貿(mào)期貨經(jīng)紀(jì)有限公司。2012年11月公司再度增資4億國貿(mào)期貨，表明公司極為重視期貨公司后續(xù)的發(fā)展。2013年上半年，國貿(mào)期貨成功獲得資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資質(zhì)，在金融服務(wù)領(lǐng)域與福建金海峽融資擔(dān)保有限公司等一起對接主業(yè)，提升了廈門國貿(mào)各類業(yè)務(wù)的協(xié)同以及與客戶的粘合度。

新黃浦2007年受讓華聞期貨100%的股權(quán)，華聞期貨具有從事金融期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、交易結(jié)算業(yè)務(wù)、交易結(jié)算會員資格，2013年上半年為公司貢獻(xiàn)凈利潤86萬元。新黃浦2008年又以增資形式出資3234萬元，收購江西瑞奇期貨44%的股權(quán)，而瑞奇期貨是當(dāng)時(shí)江西唯一一家期貨公司。

浙江東方早于2011年10月以2.47億元的價(jià)格收購永安期貨10.87%股權(quán)，以持股比例16.3%的份額成為永安期貨第二大股東，永安期貨正在沖刺IPO，有希望成為A股的期貨第一股。

數(shù)據(jù)顯示，自7月初國債期貨獲國務(wù)院批準(zhǔn)的消息曝光后，一些期貨概念股開始一路狂奔。中國中期累計(jì)漲幅已達(dá)61.50%，在期貨概念股里排名第一，廈門國貿(mào)漲幅為39.5%，排名第二。其余漲幅靠前的公司還有新黃浦、弘業(yè)股份、浙江東方、美爾雅。券商類別中，海通證券以漲幅24.33%排名第一，國海證券以24.19%緊隨其后（表1）。

第5篇

國有五大銀行、中證期貨、國泰君安等國內(nèi)金融領(lǐng)域巨頭也都早早開始著手制訂相應(yīng)的應(yīng)對預(yù)案，枕戈待旦，只等國債期貨正式掛牌。

33倍杠桿

有消息指出，監(jiān)管層考慮讓五大國有銀行、大型的股份制銀行和城市商業(yè)銀行通過中金所自營席位、期貨公司會員或兩種方式兼顧，參與國債期貨交易。而其他類型的機(jī)構(gòu)，如保險(xiǎn)、券商、基金、私募、一般法人，以及自然人客戶則都通過期貨公司參與國債期貨交易。

由于中國金融期貨交易所并未就國債期貨披露更多的消息，市場上的各家金融機(jī)構(gòu)也僅僅是依靠海外經(jīng)驗(yàn)和“預(yù)感”對其進(jìn)行揣度。不過業(yè)內(nèi)共同認(rèn)可的是，此次問世的國債期貨是一種與18年前完全不同的全新金融產(chǎn)品。

中金所國債期貨合約征求意見稿中最低交易保證金設(shè)定為2%，加上期貨公司的保證金率加收1%，交易杠桿達(dá)到33倍，是目前中國期貨中杠桿倍數(shù)最高的一個(gè)品種。

國泰君安期貨總裁助理劉駿告訴記者：“新品種上市初期，都存在‘炒新’的概念，基差大幅偏離理論范圍，這為投資者帶來絕佳的期現(xiàn)套利機(jī)會。上市半年左右，期現(xiàn)套利帶來的收益都將是可觀的。結(jié)合現(xiàn)貨市場情況看，債券市場的走勢存在較強(qiáng)的趨勢性，把握好趨勢，勢必會為投資者帶來豐厚的收益?！?/p>

他補(bǔ)充道：“我們認(rèn)為國債期貨最大的魅力在于中長期方向性投資。建議有投機(jī)機(jī)會的個(gè)人及部分機(jī)構(gòu)投資者能認(rèn)真研究國債期貨走勢，合理控制倉位、嚴(yán)格止損，賺取收益?！?/p>

機(jī)構(gòu)投資者的福音

中證期貨國債研究員朱吾癸向記者表示：“本次國債期貨推出的僅僅是4～7年的中期產(chǎn)品，這對商業(yè)銀行來說，又多了一條投資渠道。而對于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，最好投資10年期以上的國債期貨產(chǎn)品，更適合券商的則是3年期等短期品類，雖然收益相對股指期貨不會太高，但是更具有資本保值的功效。投資者可以利用國債期貨和標(biāo)的國債價(jià)格走勢的一致性，鎖定未來買入或賣出國債的成本，對利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值。”

不過，由于參與方式不確定，導(dǎo)致大型銀行在信息系統(tǒng)的準(zhǔn)備方面遇到很多障礙。劉駿告訴記者，有的銀行只能被迫準(zhǔn)備兩個(gè)方案以應(yīng)對不同的國債期貨參與方式。

“在此我們也希望監(jiān)管層能盡快明晰銀行的參與方式，便于機(jī)構(gòu)順利開展國債期貨籌備工作。另外，我們也推薦銀行將部分期貨頭寸通過期貨公司席位進(jìn)行交易。這不但可以有效防范頭寸的暴露，更為關(guān)鍵的是能夠享受到來自期貨公司、特別是券商系期貨公司在研究服務(wù)、信息技術(shù)等方面的支持。這對于商業(yè)銀行而言是既簡單又高效的服務(wù)模式?！眲ⅡE說。

期貨業(yè)大發(fā)展契機(jī)

中國期貨業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2012年全年中金所滬深300股指期貨累計(jì)成交額為 75.84萬億元，同比增長73.29%，占全國期貨市場的44.32%。

而在金融期貨這個(gè)大家族當(dāng)中，利率期貨扮演著比股指期貨更為重要的角色。從全球范圍看，2012年，利率期貨的交易規(guī)模在所有金融期貨中名列第一，成交額高達(dá)1026萬億美元，占到金融期貨年成交額的88%，其中，國債期貨為利率期貨中的重要組成部分。

從2012年2月份中金所啟動國債期貨仿真交易到2012年12月31日，仿真交易累計(jì)運(yùn)行的220個(gè)交易日中，共成交9434132手，總成交額92499.50億元。

“未來中金所五年期國債期貨上市后，將對中國期貨行業(yè)、乃至金融行業(yè)帶來巨大變革。”劉駿認(rèn)為，巨變將主要體現(xiàn)在：提升利率定價(jià)效率和促進(jìn)中國期貨業(yè)的大發(fā)展。

第6篇

【論文摘要】期貨是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中形成的重要的產(chǎn)品工具，是表明市場經(jīng)濟(jì)發(fā)育階段的重要標(biāo)志。期貨市場對國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和健康發(fā)展具有重要的作用。本文從期貨市場的概念入手，對其發(fā)展歷程、目前發(fā)展?fàn)顩r、前景等進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述。

1引言

期貨市場是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，也是資本市場不斷發(fā)展和完善的重要內(nèi)容。國際期貨市場自1848年在美國出現(xiàn)以來，經(jīng)歷了由商品期貨到金融期貨、交易品種不斷增加、交易規(guī)模不斷擴(kuò)大的過程，逐漸成為全球金融體系的重要組成部分。世界上主要期貨交易所有芝加哥期貨交易所、倫敦金屬交易所、芝加哥商業(yè)交易所和東京工業(yè)品交易所等。

我國期貨市場的發(fā)展對完善國內(nèi)資本市場結(jié)構(gòu)和促進(jìn)資本市場的開放都起著非常重要的作用，同時(shí)也將為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)安全發(fā)揮更大的作用。

自1990年鄭州商品交易所成立至今，我國期貨市場經(jīng)過近二十年的發(fā)展，已經(jīng)形成了一個(gè)在基本法律法規(guī)框架監(jiān)管下、在中國證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管下、由四家期貨交易所（上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國金融期貨交易所）和180多家期貨公司組成的、由市場各主體參與的、能順應(yīng)新形勢下社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的期貨市場體系。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展擴(kuò)大，我國期貨市場將進(jìn)入一個(gè)質(zhì)變式發(fā)展階段。本文就目前期貨市場的情況和發(fā)展前景以及金融危機(jī)下的啟示等方面談?wù)勛约旱目捶ā?/p>

2期貨市場的由來及發(fā)展歷程

期貨的英文為Futures，是由“未來”一詞演化而來，其含義是：交易雙方不必在買賣發(fā)生的初期就交收實(shí)貨，而是共同約定在未來的某一時(shí)候交收實(shí)貨，因此中國人就稱其為“期貨”。世界第一家商品遠(yuǎn)期合同交易所是1570年倫敦開設(shè)的皇家交易所。為了適應(yīng)商品經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一種被稱為“期貨合約”的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議，取代原先沿用的遠(yuǎn)期合同。使用這種標(biāo)準(zhǔn)化合約，允許合約轉(zhuǎn)手買賣，并逐步完善了保證金制度，于是一種專門買賣標(biāo)準(zhǔn)化合約的期貨市場形成了，期貨成為投資者的一種投資理財(cái)工具。期貨市場發(fā)展到今天，已成為市場經(jīng)濟(jì)不可或缺的重要組成部分。曾獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒說過：“真正的市場經(jīng)濟(jì)是不能缺少期貨市場的經(jīng)濟(jì)體系”.沒有期貨市場的市場經(jīng)濟(jì)，不是健全完善的市場經(jīng)濟(jì)。我國經(jīng)濟(jì)體制改革的市場化趨向必須要有與之相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理的場所和工具。因此，一個(gè)健全的現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體系離不開以風(fēng)險(xiǎn)管理為核心的期貨市場。期貨市場最早萌芽于歐洲，是買賣期貨合約的市場。這種買賣是由轉(zhuǎn)移價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)的生產(chǎn)經(jīng)營者和承受價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而獲利的風(fēng)險(xiǎn)投資者參加的，在交易所內(nèi)依法公平競爭而進(jìn)行的，并且有保證金制度為保障。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)改革和對外開放的不斷深入，期貨市場發(fā)展的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生著巨大的變化。

3金融危機(jī)中期貨市場角色分析

期貨市場的不完善特別是金融衍生品市場的不完善是這次金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因。

金融衍生品是風(fēng)險(xiǎn)對沖或轉(zhuǎn)移的有效工具，但同時(shí)也具有高風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)。這次金融危機(jī)原因之一是由美國次貸危機(jī)引起的，他通過“蝴蝶效應(yīng)”引發(fā)了全球金融市場共振,其影響還在擴(kuò)散和深化中。這場危機(jī)使人們意識到,以資產(chǎn)證券化為代表的現(xiàn)代金融創(chuàng)新在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)分散渠道多元化、提高市場效率的同時(shí),也擴(kuò)大了金融風(fēng)險(xiǎn),引起了全球性的危機(jī)。次貸危機(jī)給金融機(jī)構(gòu)造成巨大損失被發(fā)現(xiàn)得很晚,這是因?yàn)樾碌慕鹑诋a(chǎn)品已經(jīng)達(dá)到了相關(guān)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評估的極限。一些評估機(jī)構(gòu)對于新的、復(fù)雜的金融產(chǎn)品沒有經(jīng)驗(yàn),它們不知道該怎么辦。由于次貸危機(jī)的嚴(yán)重性不亞于1998年的東南亞金融危機(jī),人們開始從各個(gè)方面對這場危機(jī)進(jìn)行反思,其中最受關(guān)注的是現(xiàn)代金融創(chuàng)新的“雙刃劍效應(yīng)”。金融創(chuàng)新在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)分散渠道多元化、提高市場效率方面卓有成效,但創(chuàng)新背后所隱藏的錯綜復(fù)雜的各種風(fēng)險(xiǎn)因素不容忽視。因此,在金融創(chuàng)新日益頻繁的今天,如何有效地防范金融風(fēng)險(xiǎn),如何有效地監(jiān)管金融市場已經(jīng)成為嚴(yán)峻的課題。

4在全球金融風(fēng)暴中反思我國期貨市場發(fā)展

4.1加強(qiáng)期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)控制。

風(fēng)險(xiǎn)控制的核心是有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)管理主要應(yīng)從以下幾個(gè)方面進(jìn)行管理：一是市場制度的穩(wěn)定性。二是市場交易的公正性。三是市場運(yùn)作的規(guī)范性。四是投資者合法權(quán)益的保障性。上述四個(gè)條件的形成和確立，首先取決于對風(fēng)險(xiǎn)處理的能力。如果市場本身缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理體系，顯然談不上市場的穩(wěn)定性，市場不穩(wěn)定，就難以正常有序的運(yùn)作，市場公正性也必然會受到影響，更保障不了投資者的合法權(quán)益，市場就會風(fēng)險(xiǎn)不斷，失去可持續(xù)發(fā)展的動力和保障。

4.2期貨市場應(yīng)實(shí)行法制化管理，用發(fā)展的思維統(tǒng)領(lǐng)監(jiān)管工作

2003年以來，僅僅北京地區(qū)先后出臺《期貨公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)指導(dǎo)意見》、《公司經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)防范指導(dǎo)意見》等，充分兼顧了規(guī)范和發(fā)展兩方面，深受北京地區(qū)期貨業(yè)歡迎。

4.3走穩(wěn)健發(fā)展之路

我們看到，近年來，證監(jiān)會積極推進(jìn)期貨市場的對外開放和穩(wěn)步發(fā)展，進(jìn)一步明確了監(jiān)管部門的角色定位，更新監(jiān)管理念和改進(jìn)監(jiān)管方式，加強(qiáng)了期貨交易所的一線監(jiān)管，強(qiáng)化了期貨業(yè)協(xié)會的自律機(jī)制，為期貨市場的下一步發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。在這次金融風(fēng)暴下，我國期貨市場之所以運(yùn)行正常，是有許多期貨市場發(fā)展和監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)值得全球借鑒，比如我國期貨公司防火墻的設(shè)計(jì)更為堅(jiān)固、我國對衍生品的推出更為謹(jǐn)慎、我國期貨市場在對外開放問題上采取的逐步漸進(jìn)策略。相信在中國證監(jiān)會的熱心服務(wù)和正確監(jiān)管下，期貨市場的明天會更美好。

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第7篇

關(guān)鍵詞：期貨 套期保值 基差

隨著我國經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展，期貨及期貨交易日漸被我們了解，期貨交易功能之一就是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，即期貨的套期保值作用，是以規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)為目的的期貨交易行為；所謂規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能，就是指生產(chǎn)經(jīng)營者通過在期貨市場上進(jìn)行套期保值業(yè)務(wù)，可以有效地回避、轉(zhuǎn)移或分散現(xiàn)貨市場上價(jià)格波動的帶來金融風(fēng)險(xiǎn)。

1、套期保值基本原理

期貨交易套期保值作用體現(xiàn)在以下諸方面

1.1、期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的一致性

盡管期貨市場與現(xiàn)貨市場是不同的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)市場，但是影響金融商品價(jià)格的供求變動因素是基本相同的，當(dāng)由于特定的因素變化而引起現(xiàn)貨市場商品價(jià)格上漲（下降）時(shí)，期貨交易價(jià)格也會受此影響而上漲（下降），盡管變動幅度可能會不一致，但變動方向是―致的；這樣，套期保值者就可以通過金融期貨市場與現(xiàn)貨市場上的反向操作消除價(jià)格變動的影響，以達(dá)到保值的目的。

1.2、期貨價(jià)格趨于于現(xiàn)貨價(jià)格

在期貨交易過程中，隨著金融期貨合約交割月份的逼近，期貨的價(jià)格收斂于合約標(biāo)的物的現(xiàn)貨價(jià)格，當(dāng)?shù)竭_(dá)交割期限時(shí)，期貨的價(jià)格等于或非常接近于現(xiàn)貨的價(jià)格；其原因在于，如果在交割期間金融期貨的價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格，就存在著一個(gè)很明顯的套利機(jī)會，即賣空金融期貨合約，然后買入現(xiàn)貨標(biāo)的物進(jìn)行實(shí)物交割，這樣一來必定會盈利，而盈利額就等于期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格差再減去交易費(fèi)用。反之，如果金融期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格，交易者就可以購買金融期貨合約，然后靜等交割，交割后所得物再在現(xiàn)貨市場賣出，這樣也可以盈利，盈利額等于現(xiàn)貨與期貨的價(jià)差再減去一定的手續(xù)費(fèi)。一旦交易者發(fā)現(xiàn)這樣的套利機(jī)會并不斷地進(jìn)行套利，就會使期貨價(jià)格越來越接近現(xiàn)貨價(jià)格。

期貨市場畢竟是不同于現(xiàn)貨市場，它是相對獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)市場，還要受到其他因素的制約，因而期貨價(jià)格波動的幅度和時(shí)間與現(xiàn)值價(jià)格一般不會完全一致；此外期貨交易所規(guī)定的交易單位、交易數(shù)量與現(xiàn)貨交易不盡相等，這就意味著交易者在沖銷盈虧時(shí)，可能會有額外的盈利或虧損，因此套期保值交易并不能規(guī)避所有的風(fēng)險(xiǎn)。

2、基差的作用

在探討期貨功能時(shí)，須涉及一個(gè)重要的金融概念――基差，基差是指某一商品現(xiàn)貨價(jià)格與同種商品的某一特定期貨合約價(jià)格之間的價(jià)格差異；基差值是用現(xiàn)貨價(jià)格減去期貨價(jià)格得出的，因此基差可以是正值，也可以是負(fù)值，關(guān)鍵看現(xiàn)貨價(jià)格是高于還是低于期貨價(jià)格；當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格，則基差為正數(shù)，稱為遠(yuǎn)期貼水或現(xiàn)貨升水；當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨價(jià)格時(shí)，基差為負(fù)數(shù)，稱為遠(yuǎn)期升水或現(xiàn)貨貼水，由于期貨價(jià)格收斂于現(xiàn)貨價(jià)格，因而基差具有趨向于零的特征。

基差是反映現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格關(guān)系的一個(gè)數(shù)值，隨著現(xiàn)貨價(jià)格或期貨價(jià)格的變化，基差值也會發(fā)生變化；雖然基差值的變動難以精確計(jì)算，但在現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格運(yùn)動方向具有趨向性的規(guī)律的制約下，一般來說，基差值的波動幅度要小于現(xiàn)貨價(jià)格或期貨價(jià)格的波動幅度。

在進(jìn)行套期保值業(yè)務(wù)的過程中，由于基差的變化，保值的效果就會因此受到影響，與基差值變動力向的三種情況相對應(yīng)，在保值效果上就有了三種情況，即盈利性保值、虧損性保值和完全保值。

2.1、盈利性保值

所謂盈利性保值，是指在結(jié)束套期保值業(yè)務(wù)時(shí)，其現(xiàn)貨市場上的盈利或虧損與其期貨市場上的虧損或盈利相互抵扣后，還獲得了一些盈利，即獲得基差利潤的保值。

在套期保值期間，現(xiàn)貨價(jià)格的升幅小于相應(yīng)期貨合約價(jià)格的升幅，或者現(xiàn)貨價(jià)格的躍幅大于相應(yīng)期貨合約價(jià)格的跌幅，即基差轉(zhuǎn)弱時(shí)，對買期保值者而言，其可以獲得基差利益，即買期保值成為盈利性保值；現(xiàn)貨價(jià)格的升幅大于相應(yīng)期貨合約價(jià)格的升幅或現(xiàn)貨價(jià)格的躍幅小于相應(yīng)期貨合約價(jià)格的跌幅，即基差增強(qiáng)時(shí)；對賣期保值者而言，其可以獲得基差利益，即賣期保值成為盈利性保值。

2.2、虧損性保值

虧損性保值是指在結(jié)束套期保值業(yè)務(wù)時(shí)，其現(xiàn)貨市場上的盈利不足彌補(bǔ)其期貨市場上的虧損或其現(xiàn)貨市場上的虧損不能得到其期貨市場盈利的足夠補(bǔ)償，其中出現(xiàn)一定虧額，即損失基差利益的保值。

在套期保值期間，現(xiàn)貨價(jià)格的升幅大于相應(yīng)期貨合約價(jià)格的升幅，或者現(xiàn)貨價(jià)格的躍幅小于相應(yīng)期貨合約價(jià)格的躍幅，即基差增強(qiáng)時(shí)，對買期保值者而言，其損失了基差利益，買期保值因此而成為虧損性保值；現(xiàn)貨價(jià)格的升幅小于相應(yīng)期貨合約價(jià)格的升幅，或者現(xiàn)貨價(jià)格的躍幅大于相應(yīng)期貨合約價(jià)格的躍幅，即基差轉(zhuǎn)弱時(shí)，對賣期保值者而言，其損失了基差利益，賣期保值因此而成為虧損性保值。

2.3、完全性保值

完全保值是指在結(jié)束套期保值業(yè)務(wù)時(shí)，其現(xiàn)貨市場上的盈利或虧損與其期貨市場上的虧損或盈利正好相等，相互抵消的保值。

在套期保值期間，現(xiàn)貨價(jià)格的升幅或跌幅與相應(yīng)期貨合約價(jià)格的升幅或跌幅完全相等，即基差維持原先水平，沒有發(fā)生變動，在這樣的情況下，現(xiàn)貨價(jià)格與相應(yīng)期貨合約價(jià)格同幅上升，對買期保值而言，其期貨市場的盈利正好彌補(bǔ)其現(xiàn)貨市場的損失；對賣期保值而言，其期貨市場的虧損正好由其現(xiàn)貨市場的盈利補(bǔ)回；現(xiàn)貨價(jià)格與相應(yīng)期貨合約價(jià)格同幅下降，對買期保值而言，其期貨市場的損失正好由其現(xiàn)貨市場的得益補(bǔ)回；對賣期保值而言，其期貨市場的盈利正好彌補(bǔ)其現(xiàn)貨市場的損失。

參考文獻(xiàn)：

[1]Leung M T，Daouk H，Chen A S. Using investment portfolio return to combine foreasts：multiob jective approach[J].European Journal of Operational Research，2001，134：84-102.

第8篇

內(nèi)容提要:進(jìn)入21世紀(jì)以來，以英德日韓等國的金融法制出現(xiàn)了從以往的縱向的金融行業(yè)規(guī)制到橫向的金融商品規(guī)制的發(fā)展趨勢。2006年日本將《證券交易法》改組為《金融商品交易法》，把證券、信托、金融期貨、金融衍生品等大部分金融商品進(jìn)行一攬子、統(tǒng)合性的規(guī)范，構(gòu)建了一部橫向化、整體覆蓋金融服務(wù)的法律體系。金融危機(jī)爆發(fā)后，美國也深刻認(rèn)識到其縱向割據(jù)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對不斷創(chuàng)新的金融商品缺乏橫向統(tǒng)一規(guī)制的問題。本文考察國際上金融法制的橫向規(guī)制趨勢后，從金融商品的橫向規(guī)制和金融業(yè)的橫向規(guī)制兩個(gè)角度，對適用對象范圍、行業(yè)規(guī)制、行為規(guī)制、投資者種類、自律規(guī)制機(jī)構(gòu)等日本《金融商品交易法》內(nèi)容進(jìn)行全面分析后，最后提出對我國的借鑒意義，探討我國應(yīng)對金融法制的橫向規(guī)制趨勢的對策。

21世紀(jì)以來，金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營成為無法阻擋的潮流，混業(yè)經(jīng)營格局下的金融創(chuàng)新產(chǎn)品的多樣化又進(jìn)一步促進(jìn)混業(yè)經(jīng)營。美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，無論是破產(chǎn)重組或被收購，還是主動申請轉(zhuǎn)型，各大獨(dú)立投資銀行紛紛回歸傳統(tǒng)商業(yè)銀行的懷抱，開始全面組建金融控股公司。[1]這似乎又回到了1929年以前美國的混業(yè)經(jīng)營模式，但這絕不是歷史簡單的重復(fù)，而是有著更深層次的意義。2008年3月31日，美國財(cái)政部正式公布了《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍(lán)皮書》，計(jì)劃通過短期、中期、長期三個(gè)階段的變革最終建立基于市場穩(wěn)定性、審慎性、商業(yè)行為三大監(jiān)管目標(biāo)的最優(yōu)化監(jiān)管架構(gòu)，主旨就是將多頭分業(yè)監(jiān)管格局收縮為混業(yè)綜合監(jiān)管格局，將授予美聯(lián)儲綜合監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)的權(quán)力。美國政府已經(jīng)認(rèn)識到次貸危機(jī)爆發(fā)的重要肇因就是對不斷創(chuàng)新的金融產(chǎn)品缺乏有效監(jiān)管，而缺乏一有效監(jiān)管的原因主要是各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的縱向割據(jù)造成的。美國的金融混業(yè)綜合監(jiān)管和金融商品的橫向統(tǒng)一規(guī)制已經(jīng)落后于歐洲和亞洲的一些國家。[2]

2006年，日本制定了《金融商品交易法》，“吸收合并”了《金融期貨交易法》、《投資顧問業(yè)法》等法律，徹底修改《證券交易法》，將“證券”的定義擴(kuò)展為“金融商品”的概念，最大限度地將具有投資性的金融商品、投資服務(wù)作為法的規(guī)制對象，避免產(chǎn)生法律的真空地帶，構(gòu)筑了從銷售、勸誘到資產(chǎn)管理、投資顧問的橫向的、全方位的行業(yè)規(guī)制和行為規(guī)制的基本框架，從以往的縱向行業(yè)監(jiān)管法轉(zhuǎn)變?yōu)橐员Ｗo(hù)投資者為目的的橫向金融法制。這是大幅改變金融法律體系的“金融大爆炸”改革，融合判例法和成文法的制度，從而成就了目前世界上最先進(jìn)的證券金融法制之一。其以保護(hù)投資者為目的的橫向金融法制的制度設(shè)計(jì)，較好地平衡協(xié)調(diào)了金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系，在此次美國金融海嘯席卷全球時(shí)，日本的金融體系未受太大影響，并且逐漸在充當(dāng)美國金融危機(jī)救世主的角色。日本繼受和創(chuàng)造金融法制的經(jīng)驗(yàn)，值得包括我國在內(nèi)的其他大陸法系國家的借鑒和參考。

面對金融危機(jī)，我國也需要大力推進(jìn)金融體制改革，金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展和金融混業(yè)經(jīng)營的趨勢將對我國金融監(jiān)管模式和金融法制提出新的挑戰(zhàn)。

此次危機(jī)雖未對我國的金融安全和金融體系造成大的影響，但是，從長遠(yuǎn)戰(zhàn)略來看，探討金融商品的橫向統(tǒng)一規(guī)制、資本市場統(tǒng)合法立法問題，具有重要意義。

一、國際上金融法制的橫向規(guī)制趨勢

近年來，以英國、德國、日本、韓國等國家為代表，金融法制出現(xiàn)了從縱向的金融行業(yè)規(guī)制到橫向的金融商品規(guī)制的發(fā)展趨勢，出現(xiàn)了根據(jù)單一監(jiān)管者的功能性監(jiān)管模式來重新整理和改編原有的多部與金融市場、資本市場相關(guān)的法律而將傳統(tǒng)銀行、保險(xiǎn)、證券、信托等金融投資業(yè)整合在一部法律中的趨勢。英國率先于20世紀(jì)80年代中期開始第一次金融大變革，制訂了《金融服務(wù)法》(1986年)，20世紀(jì)90年后期又進(jìn)行了第二次金融大變革，并于2000年通過了《金融服務(wù)與市場法》。該法中的“投資商品”定義包含“存款、保險(xiǎn)合同、集合投資計(jì)劃份額、期權(quán)、期貨以及預(yù)付款合同等”。通過金融變革，倫敦金融市場的國際地位日益加強(qiáng)。德國通過2004年的《投資者保護(hù)改善法》對《證券交易法》進(jìn)行修改，導(dǎo)入新的“金融商品”概念，對“有價(jià)證券、金融市場商品以及衍生品交易等”作了界定，并通過修改《招股說明書法》導(dǎo)入投資份額的概念，將隱名合伙份額等納入信息披露的對象。歐盟2004年4月通過的《金融工具市場指令》(MIFID)引入了“金融工具”概念，涵蓋了可轉(zhuǎn)讓證券、短期金融市場工具、集合投資計(jì)劃份額和衍生品交易。歐盟內(nèi)部則出現(xiàn)了金融服務(wù)區(qū)域整合，歐盟成員國的金融法制也逐漸呈現(xiàn)橫向化和統(tǒng)一化趨勢。

戰(zhàn)后一直學(xué)習(xí)美國金融證券法制經(jīng)驗(yàn)的日本從20世紀(jì)80年代開始關(guān)注英國的金融法制建設(shè)，在隨后的證券法修改中不斷學(xué)習(xí)英國和歐盟的經(jīng)驗(yàn)，早在1998年就成立統(tǒng)一橫貫的監(jiān)管機(jī)構(gòu)：金融監(jiān)督廳。在完善統(tǒng)一金融法制的方面，日本一直努力構(gòu)筑以各種金融商品為對象的橫向整合的金融法制。其對金融商品進(jìn)行橫向規(guī)制的金融體系改革始于1996年橋本龍?zhí)墒紫嗟摹敖鹑诖蟊ā?。此后，日本的金融法制改革如同一個(gè)三級跳，第一跳是2000年制定的《金融商品銷售法》，第二跳是2006年制定的《金融商品交易法》，第三跳就是在不久的將來制定真正大一統(tǒng)的金融法制即日本版的《金融服務(wù)與市場法》，存款、保險(xiǎn)商品將真正納入一部法律中，實(shí)現(xiàn)橫向規(guī)制的最終目標(biāo)。

日本《金融商品交易法》的內(nèi)容由四個(gè)支柱組成。第一個(gè)支柱是投資服務(wù)法制部分。具體而言，導(dǎo)入集合投資計(jì)劃的概念，橫向擴(kuò)大了適用對象（證券種類、金融衍生品）的范圍，與之伴隨業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大、金融商品交易業(yè)者的橫向規(guī)制、以及根據(jù)投資者的屬性和業(yè)務(wù)類型而進(jìn)行規(guī)制的差異化等。第二個(gè)支柱是指信息披露制度的完善。具體包括季報(bào)信息披露的法定化、財(cái)務(wù)報(bào)告等相關(guān)內(nèi)部治理措施的強(qiáng)化、要約收購制度以及大量持有報(bào)告制度的修改等。第三個(gè)支柱是確保交易所自律規(guī)制業(yè)務(wù)的正常運(yùn)行。第四個(gè)支柱是對市場操縱行為等加大了征收課征金（罰款）的處罰力度?！督鹑谏唐方灰追ā返膬?nèi)容雖具有復(fù)雜的體系，但其特點(diǎn)又可用“四個(gè)化”來簡單概況：適用對象和業(yè)務(wù)范圍、行業(yè)規(guī)制、行為規(guī)制等的“橫向規(guī)制化”、規(guī)制內(nèi)容的“靈活化”、信息披露的“公正化·透明化”、對違法行為處罰的“嚴(yán)格化”。[3]其中，“橫向規(guī)制化”是該法的最大特點(diǎn)。

韓國在亞洲金融危機(jī)中遭受重創(chuàng)，在國際貨幣基金組織(IMF)金融援助和影響之下，1998年4月韓國成立了單一的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，即金融監(jiān)督委員會。2003年，韓國政府也開始推進(jìn)統(tǒng)一金融法的制定，2005年2月17日，韓國政府發(fā)表了將《證券交易法》、《期貨交易法》及間接投資資產(chǎn)運(yùn)用法等資本市場相關(guān)法律統(tǒng)一為《關(guān)于金融投資業(yè)及資本市場的法律》（簡稱“資本市場統(tǒng)合法”）的制定計(jì)劃。2007年7月3日，韓國國會通過了能夠引起韓國金融業(yè)“大爆炸”的《資本市場統(tǒng)合法》，該法于2009年2月4日正式施行，該法整合了與資本市場有關(guān)的15部法律中的6部，其余的法律將一并修改。該法將分為證券、資產(chǎn)運(yùn)營、期貨、信托等多頭板塊的資本市場整合為一，旨在激勵各金融機(jī)構(gòu)自我改革和創(chuàng)新，增強(qiáng)韓國對外國金融機(jī)構(gòu)的吸引力，其推出必將給韓國資本市場帶來革命性的變化，并預(yù)示韓國金融業(yè)整合期的到來。[4]

韓國《資本市場統(tǒng)合法》和日本《金融商品交易法》本質(zhì)上相同，都是金融投資服務(wù)法，不是真正大一統(tǒng)的金融統(tǒng)合法，尚未達(dá)到英國的《金融服務(wù)與市場法》的階段。但日本、韓國的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，統(tǒng)一金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建立和統(tǒng)一金融法制的制定，是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。股權(quán)分置改革完成后，我國資本市場逐漸進(jìn)入與國際接軌的正常發(fā)展時(shí)期。我國是當(dāng)今世界上唯一實(shí)行分業(yè)經(jīng)營的大國。從分業(yè)經(jīng)營走向混業(yè)經(jīng)營，從分頭監(jiān)管走向統(tǒng)一監(jiān)管，是我國金融業(yè)和金融法制發(fā)展的必然方向。我們可以考慮借鑒日本和韓國的經(jīng)驗(yàn)，分階段加以推進(jìn)。韓日兩國中日本的金融法制改革的經(jīng)驗(yàn)尤為突出，韓國的《資本市場統(tǒng)合法》在2007年迅速推出，很大程度上是受到日本2006年《金融商品交易法》的影響。而受到日本韓國的影響，我國臺灣地區(qū)也正在緊鑼密鼓地進(jìn)行資本市場統(tǒng)合法的制定工作，計(jì)劃于2009年12月1日提交立法機(jī)關(guān)，并預(yù)計(jì)2010年4月通過，2011年11月開始實(shí)施。

在法制完善方面，一般都是日本先行韓國和臺灣地區(qū)緊隨其后，金融法制的改革也大概如此。日本《金融商品交易法》對于完善我國金融市場法制、整合投資服務(wù)法制同樣具有重要的借鑒意義。

縱觀各國或地區(qū)金融法制的橫向規(guī)制或資本市場統(tǒng)合法立法，一個(gè)最重要的立法原則即是由現(xiàn)行的商品類、金融業(yè)者規(guī)制轉(zhuǎn)換成對“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)相同的金融功能”進(jìn)行“統(tǒng)一規(guī)制”的功能性規(guī)制。現(xiàn)行資本市場相關(guān)金融規(guī)制法律的特征是以“對象商品”或“金融業(yè)者”的概念形態(tài)或種類為基礎(chǔ)的商品類、機(jī)構(gòu)類規(guī)制。這種規(guī)制在如今迅速變化的金融市場環(huán)境中日趨不能適應(yīng)。因此高度集中統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制應(yīng)從現(xiàn)行的商品類、機(jī)構(gòu)類規(guī)制轉(zhuǎn)換成對“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)相同的金融功能”進(jìn)行“統(tǒng)一規(guī)制”的功能性規(guī)制。為了貫徹這種功能規(guī)制原則,各國金融法制的橫向規(guī)制先將金融投資商品、金融投資業(yè)、客戶等根據(jù)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)進(jìn)行重新分類,以金融投資商品(證券、衍生商品)、金融投資業(yè)(買賣、中介、資產(chǎn)管理業(yè)等)、客戶(專業(yè)投資者、業(yè)余投資者)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類。[5]以下分別從金融商品的橫向規(guī)制和金融投資業(yè)的橫向規(guī)制兩個(gè)角度，論證日本《金融商品交易法》的橫向規(guī)制特點(diǎn)。

二、金融商品的橫向規(guī)制

《金融商品交易法》的目的在于統(tǒng)一規(guī)范投資商品或者具有投資性質(zhì)的各類金融商品，投資者保護(hù)是其根本目的和立法核心，其本質(zhì)實(shí)際上是投資服務(wù)法。[6]與許多成文法國家相同，日本《證券交易法》對證券的定義較為狹窄，不包括很多投資產(chǎn)品。此次修法，日本將“證券”的定義擴(kuò)展為“金融商品”的概念，以適應(yīng)近幾年來金融商品和投資服務(wù)不斷創(chuàng)新發(fā)展的現(xiàn)實(shí)環(huán)境。為了避免產(chǎn)生法律的真空地帶，《金融商品交易法》以《證券交易法》的對象范圍即“有價(jià)證券”和“金融衍生商品”為基礎(chǔ)，最大幅度地橫向擴(kuò)大了法律適用對象的范圍。

1.有價(jià)證券的范圍的橫向擴(kuò)大

日本此次修法，雖然將“證券”的定義擴(kuò)展為“金融商品”的概念，但并未對“金融商品”做出嚴(yán)格定義，《金融商品交易法》第2條仍是“有價(jià)證券”的定義。《證券交易法》第2條規(guī)定了證券法相關(guān)的各種概念的定義，特別是以列舉的方式規(guī)定了有價(jià)證券的定義。1991年的證券交易審議會報(bào)告書參考美國的證券概念，提倡導(dǎo)入“廣義的有價(jià)證券”概念。即作為有價(jià)證券的定義，在個(gè)別列舉之外，設(shè)置概括性條款。日本金融改革的一個(gè)主要內(nèi)容就是對《證券交易法》的有價(jià)證券的概念重新定義。但1992年的修改并沒有導(dǎo)入“廣義的有價(jià)證券”的概念，僅完善了個(gè)別規(guī)定以對應(yīng)證券化相關(guān)商品。1998年的修改對定義條款進(jìn)行了全面的修改，擴(kuò)大向投資者提供的商品類型適用公正的交易規(guī)則，構(gòu)建了方便投資者購買的投資環(huán)境。此次將“證券”的定義擴(kuò)展為“金融商品”的概念，但仍未導(dǎo)入“廣義的有價(jià)證券”的概念，未對“金融商品”做出定義，只是對有價(jià)證券的范圍進(jìn)行了橫向擴(kuò)大。在日本金融廳金融審議會金融分科會上也曾探討根本修改“有價(jià)證券”概念，但考慮到世界上主要國家特別是大陸法系國家仍在使用“證券”或“有價(jià)證券”概念，且“有價(jià)證券”概念長期以來已被日本社會廣泛接受，“有價(jià)證券”這一用語也被其它法律大量引用，如修改將會影響向國會提交修改法案等情況，《金融商品交易法》仍然延續(xù)了“有價(jià)證券”的概念。[7]

與《證券交易法》相同，《金融商品交易法》把有價(jià)證券分為兩類：發(fā)行了證券、證書的權(quán)利（有價(jià)證券）和未發(fā)行證券、證書的權(quán)利（準(zhǔn)有價(jià)證券）。該法第2條第1款規(guī)定的有價(jià)證券包括：①國債；②地方債；③特殊債；④資產(chǎn)流動化法中的特定公司債券；⑤公司債；⑥對特殊法人的出資債券；⑦協(xié)同組合[8]金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)先出資證券；⑧資產(chǎn)流動化法中的優(yōu)先出資證券、新股認(rèn)購權(quán)證書；⑨股票、新股預(yù)約權(quán)證券；⑩投資信托、外國投資信托的受益證券；⑪投資法人的投資證券、投資法人債券、外國投資法人的投資證券；⑫借貸信托的受益證券；⑬特定目的信托的受益證券；⑭信托的受益證券；⑮商業(yè)票據(jù)（commercialpaper）；[9]⑯抵押證券；⑰具有①至⑨、⑫至⑮的性質(zhì)的外國證券、證書；⑱外國貸款債權(quán)信托的受益證券；⑲期權(quán)證券、證書；⑳預(yù)托證券、證書，21）政令中指定的證券、證書。該法第2條第2款是關(guān)于未發(fā)行證券、證書的權(quán)利而視為有價(jià)證券的規(guī)定（準(zhǔn)有價(jià)證券）。具體有以下這些權(quán)利：①信托受益權(quán)；②外國信托的受益權(quán)；③無限公司、兩合公司的社員權(quán)（只限于政令規(guī)定的權(quán)利）；④外國法人的社員權(quán)中具有③性質(zhì)的權(quán)利；⑤集合投資計(jì)劃份額；⑥外國集合投資計(jì)劃份額；⑦政令指定的權(quán)利。

相比《證券交易法》，《金融商品交易法》中的有價(jià)證券（包括準(zhǔn)有價(jià)證券）中增加了抵押證券（原由抵押證券法規(guī)制）、信托受益權(quán)（原由信托法規(guī)制）、集合投資計(jì)劃份額等。《證券交易法》中有價(jià)證券的信托受益權(quán)僅限于投資信托、貸款信托、資產(chǎn)證券化法定目的信托的受益證券等，但在《金融商品交易法》中其它的信托受益權(quán)均作為準(zhǔn)有價(jià)證券，無遺漏地橫向擴(kuò)充了適用對象范圍。

《證券交易法》把有價(jià)證券分為發(fā)行證券、證書的權(quán)利和未發(fā)行證券、證書的權(quán)利，之所以如此區(qū)分，是因?yàn)榭紤]到表示為證券、證書的權(quán)利的流動性較高的緣故。但2009年7月之后日本的無紙化法即《關(guān)于公司債、股份等過戶的法律》（2004年6月9日公布）的不發(fā)行股票制度開始全面實(shí)施，股票電子化后通過賬冊的過戶就實(shí)現(xiàn)股份的轉(zhuǎn)讓，股份的流動性大大增強(qiáng)。將權(quán)利表示為證券、證書流動性高的立法理念已過時(shí)。因此，《金融商品交易法》仍依據(jù)是否具有證券、證書來分類有價(jià)證券，被批評是一種古董式的陳舊做法。[10]

2.導(dǎo)入集合投資計(jì)劃的定義

把集合投資計(jì)劃份額列入有價(jià)證券的范圍內(nèi)，是為了各種基金適用《金融商品交易法》的概括性規(guī)定，是此次修改的最大亮點(diǎn)之一。近年來在日本依據(jù)合伙合同的基金的投資對象已經(jīng)擴(kuò)展到了各個(gè)領(lǐng)域，個(gè)別投資對象已不在投資者保護(hù)的框架內(nèi)。因此，迫切需要對于依據(jù)合伙合同的各類投資基金予以法律規(guī)制。

對于不斷創(chuàng)新的多樣化的集合投資計(jì)劃，需要打破原有的縱向規(guī)制法制，無論運(yùn)作對象資產(chǎn)和流動化的對象資產(chǎn)如何，構(gòu)建著眼于運(yùn)作或流動化構(gòu)造功能的橫向法制。其理由如下：第一，在日本，集合投資計(jì)劃是“金融大爆炸”之后應(yīng)成為金融領(lǐng)域主流的“市場型間接金融”的主角，完善其法制是當(dāng)務(wù)之急。第二，集合投資計(jì)劃一般是銷售給普通投資者，從投資者保護(hù)的角度出發(fā)，需要對計(jì)劃的組成和運(yùn)營進(jìn)行橫向覆蓋的法制化和制度建設(shè)。第三，投資者人數(shù)較多，容易產(chǎn)生集體行動的問題（collectiveactionproblem），需要解決這個(gè)問題的法制基礎(chǔ)和制度建設(shè)。第四，原有的法制是縱向不全面的，其內(nèi)容也不充分，產(chǎn)生了諸多不便和障礙。因此，需要對集合投資計(jì)劃加以橫向全面的根本意義上的制度建設(shè)和法制完善。[11]

集合投資計(jì)劃的基本類型有兩種：一種是從多數(shù)投資者籌集資金進(jìn)行各種資產(chǎn)管理運(yùn)作（資產(chǎn)管理型），另外一種是，特定的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流加以組合然后賣給多數(shù)的投資者的構(gòu)造（資產(chǎn)流動型），針對這兩種方式需要制定相應(yīng)的規(guī)則制度。從歷史上、經(jīng)濟(jì)上、實(shí)務(wù)上來說都是不同種類的類型，因此針對這兩種類型，需要制定橫向覆蓋的規(guī)則體系（交易規(guī)則、市場規(guī)則、業(yè)者規(guī)則）。[12]在進(jìn)行集合投資計(jì)劃的法制完善時(shí)，有一個(gè)根本問題需要解決：不管計(jì)劃的私法上形態(tài)(公司、信托、合伙等)如何，是否課以相同的交易規(guī)則。[13]《金融商品交易法》解決了這個(gè)問題，通過直接列舉和導(dǎo)入了“集合投資計(jì)劃”的概念，該法最大限度地把幾乎所有具有投資性的金融商品和投資服務(wù)納入適用對象，進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)制。[14]

2005年12月22日日本金融廳金融審議會金融分科會第一部會報(bào)告“為實(shí)現(xiàn)投資服務(wù)法（暫定）”中，對作為《投資服務(wù)法》對象的金融商品設(shè)定了三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：①金錢的出資，具有金錢等的償還的可能性；②與資產(chǎn)或指標(biāo)等相關(guān)聯(lián)；③期待較高的回報(bào)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。集合投資計(jì)劃的定義以此標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)，在《金融商品交易法》第2條第2款第5項(xiàng)規(guī)定：集合投資計(jì)劃是指民法上的合伙、商法上的隱名合伙、投資事業(yè)有限責(zé)任合伙（LPS）、有限責(zé)任事業(yè)合伙（LLP）、社團(tuán)法人的社員權(quán)以及其它權(quán)利，享有通過金錢出資進(jìn)行的事業(yè)而產(chǎn)生的收益分配或該出資對象業(yè)務(wù)相關(guān)的財(cái)產(chǎn)分配的權(quán)利。集合投資計(jì)劃的定義主要由三個(gè)要件構(gòu)成：①接受投資者金錢的出資、支出，②利用出資、支出的金錢進(jìn)行事業(yè)、投資，③具有將該事業(yè)所產(chǎn)生的收益等向出資人進(jìn)行分配的相關(guān)權(quán)利。[15]上述條件均具備的權(quán)利，無論采取何種法律形式和進(jìn)行何種事業(yè)，均屬于集合投資計(jì)劃份額而成為該法的適用對象。[16]

3.金融衍生商品的橫向擴(kuò)大

近年來，隨著金融商品的多樣性發(fā)展,鉆法律間空隙進(jìn)行欺詐的事件在日本也頻頻發(fā)生。日本傳統(tǒng)的以行業(yè)區(qū)分的縱向金融監(jiān)管體制，已逐漸不能迅速應(yīng)對新型金融衍生商品、混業(yè)經(jīng)營和多種新型金融商品所引發(fā)的問題。特別是2003年日本進(jìn)行外匯交易的機(jī)構(gòu)投資者蒙受了巨大損失，成為社會關(guān)注的大問題，雖然此后緊急修改了《金融期貨交易法》，將外匯交易納入規(guī)制范圍內(nèi)，但也未能達(dá)到充分保護(hù)金融消費(fèi)者利益的目的。因此，《金融商品交易法》的一個(gè)重要課題就是如何盡可能地?cái)U(kuò)大金融衍生商品的規(guī)制對象范圍。對此，日本金融廳金融審議會金融分科會第一部會的“中間報(bào)告”提出：不論原資產(chǎn)如何，均可作為適用對象。但如果完全不限定金融衍生商品的原資產(chǎn)而做出概括性定義，其適用對象的范圍則不明確，又會產(chǎn)生過度規(guī)制的問題。為避免過度規(guī)制，從保護(hù)投資者的角度出發(fā)，需要將一些金融衍生商品予以排除，但事實(shí)上操作起來又非常困難?；诖?，《金融商品交易法》對于金融衍生商品沒有采取“概括性定義”的方式，而是在擴(kuò)大交易類型、原資產(chǎn)及參照指標(biāo)的同時(shí)，授權(quán)政令根據(jù)情況予以追加規(guī)定。

《證券交易法》中關(guān)于金融衍生商品的定義僅限于原資產(chǎn)為有價(jià)證券和有價(jià)證券指數(shù)等。《金融商品交易法》對金融衍生商品的對象范圍予以大幅度擴(kuò)大，除《金融期貨交易法》的金融期貨交易之外，還包括利息、外匯互換、信用金融衍生商品、天氣衍生商品等金融衍生商品。

《金融商品交易法》確立了范圍廣泛的“金融商品”的定義，沿用《金融期貨交易法》的“貨幣等”定義[17]，并將有價(jià)證券和確保投資者保護(hù)所必須的價(jià)格變動明顯的原資產(chǎn)金融衍生商品等加以融合而形成。但遺憾的是，該定義仍停留在規(guī)定金融衍生商品交易的范圍或從業(yè)者的一部分業(yè)務(wù)范圍上，并未形成完全橫向貫通規(guī)制，此為今后改革

當(dāng)前，世界各國交易的金融衍生工具種類蓬勃發(fā)展，已達(dá)數(shù)千種，新型的金融衍生工具還在不斷涌現(xiàn)。同時(shí)，金融衍生商品具有衍生再衍生的特性，金融衍生商品交易的發(fā)展已經(jīng)混淆了很多以往認(rèn)為是涇渭分明的界限，很多交易類型難以界定性質(zhì)，處于不同金融領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)通過使用金融衍生工具間接地進(jìn)入了其原本無法進(jìn)入的市場。在金融技術(shù)發(fā)展的大背景下,諸多購買新型的金融商品的投資者(金融消費(fèi)者)的權(quán)益無法從傳統(tǒng)的以金融機(jī)構(gòu)的類別劃分而制定的法律規(guī)則體系中得到救濟(jì)，使得金融消費(fèi)者面臨蒙受損失的威脅。同時(shí)傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)和金融市場已經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，依照傳統(tǒng)方法已經(jīng)很難界定金融機(jī)構(gòu)的類型。另外，金融衍生工具的發(fā)展必然帶來金融機(jī)構(gòu)間兼營業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)大和融合，金融監(jiān)管的基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生了本質(zhì)的變化。為了解決這樣的問題，調(diào)整因多頭監(jiān)管而導(dǎo)致的監(jiān)管主體模糊、監(jiān)管空白、監(jiān)管重復(fù)等現(xiàn)象，堅(jiān)持統(tǒng)一金融監(jiān)管體制，成為國際金融衍生品監(jiān)管的發(fā)展趨勢。[18]因此，金融衍生商品的橫向擴(kuò)大必然會要求建立橫向統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制。

4.關(guān)于存款、保險(xiǎn)商品

對于存款、保險(xiǎn)商品，《銀行法》、《保險(xiǎn)業(yè)法》等各行業(yè)監(jiān)管法律設(shè)置了保護(hù)利用者的框架，并不是《金融商品交易法》規(guī)制的對象，但如外幣存款、金融衍生商品存款、變額保險(xiǎn)、年金等，該法認(rèn)可其具有一定投資性，但其又不屬于存款保險(xiǎn)以及保險(xiǎn)合同人保護(hù)范圍內(nèi)的商品。因此，此次在制定《金融商品交易法》的同時(shí)，對《銀行法》、《保險(xiǎn)業(yè)法》相應(yīng)部分也進(jìn)行了修改，設(shè)置了準(zhǔn)用該法的規(guī)定，構(gòu)建與該法同等的投資者保護(hù)的內(nèi)容和框架。所以，《銀行法》、《保險(xiǎn)業(yè)法》等條文的修改實(shí)質(zhì)上也是投資服務(wù)法的一部分。[19]

日本金融改革的目標(biāo)原本是通過制定《金融商品交易法》對證券、保險(xiǎn)、銀行、金融衍生商品等具有投資性的金融商品進(jìn)行橫向全面的統(tǒng)一規(guī)制，但是因?yàn)橹T多原因沒有實(shí)現(xiàn)真正的統(tǒng)一規(guī)制和統(tǒng)一監(jiān)管。最主要的原因就是金融廳、財(cái)政省、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省等政府機(jī)構(gòu)存在部門利益的爭奪，導(dǎo)致目前無法實(shí)現(xiàn)真正的金融商品的統(tǒng)一規(guī)制、統(tǒng)一規(guī)范、統(tǒng)一監(jiān)管?！督鹑谏唐方灰追ā肺磳⑺薪鹑谏唐愤M(jìn)行統(tǒng)一規(guī)制，固然存在遺憾和不足，但按照該法的原則和原理，通過對現(xiàn)行相關(guān)法律進(jìn)行修改，設(shè)置準(zhǔn)用該法的規(guī)定，構(gòu)建與該法同等的投資者保護(hù)的內(nèi)容和框架，亦可解決現(xiàn)實(shí)與理想的矛盾，最終實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)之目標(biāo)。

該法制定后，針對金融商品、投資服務(wù)的對象范圍，日本正在討論在不久的將來制定真正大一統(tǒng)的金融法制即《金融服務(wù)與市場法》，將存款、保險(xiǎn)商品真正納入統(tǒng)一規(guī)制中，實(shí)現(xiàn)橫向規(guī)制的最終目標(biāo)。[20]

三、金融業(yè)的橫向規(guī)制

以上分析了金融商品的橫向規(guī)制的內(nèi)容，金融商品的橫向規(guī)制趨勢也必然會要求金融商品交易業(yè)者、金融商品交易的業(yè)務(wù)行為、客戶（投資者）、自律規(guī)制機(jī)構(gòu)等金融業(yè)的相關(guān)主體橫向規(guī)制的發(fā)展。因此，《金融商品交易法》對金融業(yè)的橫向規(guī)制內(nèi)容做出了規(guī)定。

1.金融商品交易業(yè)者的橫向規(guī)制

在擴(kuò)大適用對象的范圍，對金融商品的進(jìn)行橫向規(guī)制的同時(shí)，就會伴隨業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大以及根據(jù)投資者的屬性和業(yè)務(wù)類型而進(jìn)行規(guī)制的差異化。即《金融商品交易法》對已有的縱向分割的行業(yè)法進(jìn)行了橫向整合，使具有相同經(jīng)濟(jì)功能的金融商品適用同一規(guī)則，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)規(guī)制的橫貫化。

此前，日本針對與金融投資服務(wù)有關(guān)的行業(yè)的法律主要有：《證券交易法》（證券公司）、《關(guān)于投資信托及投資法人的法律》（信托投資委托業(yè)者）、《與有價(jià)證券有關(guān)的投資顧問業(yè)的規(guī)定等相關(guān)的法律》（投資顧問業(yè)者）、《金融期貨交易法》（金融期貨交易業(yè)者）、《信托業(yè)法》（信托業(yè)者）、《抵押證券業(yè)法》（商品投資交易業(yè)者）等?！督鹑谏唐方灰追ā窞榱藰?gòu)建橫向規(guī)制的投資者保護(hù)框架，也對上述各種復(fù)雜的行業(yè)類型進(jìn)行了橫向整合，一并納入該法的射程內(nèi)，統(tǒng)稱為金融商品交易業(yè)，[21]從事該行業(yè)的單位或個(gè)人統(tǒng)稱為金融商品交易業(yè)者，并一律適用登記制度。[22]該法還并進(jìn)行了重新分類，具體分為①第一類金融商品交易業(yè)；②第二類金融商品交易業(yè)；③投資咨詢業(yè)；④投資運(yùn)作業(yè)等四種行業(yè)類型。第一類金融商品交易業(yè)相當(dāng)于原來證券公司的有價(jià)證券相關(guān)業(yè)務(wù)；第二類金融商品交易業(yè)相當(dāng)于原來證券公司的金融衍生商品相關(guān)業(yè)務(wù)以及集合投資計(jì)劃相關(guān)業(yè)務(wù)；投資咨詢業(yè)相當(dāng)于投資顧問業(yè)；投資運(yùn)作業(yè)相當(dāng)于投資信托委托業(yè)。除以上四種行業(yè)類型之外，該法將從事有價(jià)證券的買賣和買賣委托媒介等的證券中介業(yè)者，定義為“金融商品中介業(yè)者”。[23]

該法依照以上各類行業(yè)類型的業(yè)務(wù)特點(diǎn)制定行業(yè)相關(guān)規(guī)定，但對各類金融行業(yè)從業(yè)者的具體規(guī)制、具體業(yè)務(wù)內(nèi)容，基本沿用了原有規(guī)定。[24]該法根據(jù)所要申請從事的行業(yè)不同，需要滿足的準(zhǔn)入要件也有所不同，主要表現(xiàn)在對資本金額和申請人資格等的要求方面。因此，申請人既可以一次申請從事所有行業(yè)，也可以只申請從事準(zhǔn)入要件比較低的行業(yè)，[25]體現(xiàn)了該法的靈活性。

2.金融商品交易業(yè)務(wù)行為的橫向規(guī)制

日本金融廳金融審議會金融分科會第一部會報(bào)告中明確提出，全面擴(kuò)大和完善眾多金融商品的橫向化法制框架，填補(bǔ)投資者保護(hù)法制的空白，對現(xiàn)有縱向分割的行業(yè)法進(jìn)行重整，使具備相同經(jīng)濟(jì)功能的金融商品適用同一規(guī)則。《金融商品交易法》被定位為金融商品銷售與勸誘的一般法，就涉及金融商品交易的業(yè)務(wù)行為而言，不分業(yè)務(wù)形態(tài)適用統(tǒng)一的銷售和勸誘規(guī)則。具體而言，該法針對廣告規(guī)制、合同締結(jié)前的書面交付義務(wù)、書面解除、禁止行為(提供虛假信息、提供斷定的判斷、未經(jīng)邀請勸誘)、禁止填補(bǔ)損失、適合性原則等各方面確定了行為規(guī)范，其他行業(yè)法(如銀行法、保險(xiǎn)業(yè)法、信托法等)均準(zhǔn)用這些行為規(guī)范，接受同樣的行為規(guī)制，以保證行為規(guī)制的統(tǒng)一性。[26]

該法作為金融商品交易業(yè)者的基本規(guī)則，規(guī)制各類業(yè)務(wù)的共通行為，其中，適合性原則、合同締結(jié)前或締結(jié)時(shí)的書面交付義務(wù)等，沿用了《證券交易法》、《投資顧問業(yè)法》等法規(guī)的原有行為規(guī)制。

3.投資者種類的橫向規(guī)制

《金融商品交易法》在保護(hù)投資者的前提下，盡可能保證風(fēng)險(xiǎn)資本的供應(yīng)，降低交易成本。該法根據(jù)投資者的專業(yè)程度，模仿歐盟2004年新投資服務(wù)法指令，把投資者分為特定投資者（專業(yè)）和一般投資者（業(yè)余），根據(jù)投資者經(jīng)驗(yàn)和財(cái)力等的不同構(gòu)筑靈活的規(guī)則體系。特定投資者一般具備自己收集分析必要信息的能力。

如果金融從業(yè)者的服務(wù)對象是特定投資者，則可免除行為規(guī)制的適用，力求降低規(guī)制成本。具體包括（不包括內(nèi)閣府令規(guī)定的情況）金融商品交易的勸誘時(shí)，不適用適合性原則、禁止未經(jīng)邀請勸誘原則，此外，合同締結(jié)前和締結(jié)時(shí)書面交付義務(wù)等也可免除。締結(jié)投資顧問合同和委托投資合同時(shí)，不適用禁止接受顧客有價(jià)證券的委托保管的規(guī)定。特定投資者限定性地規(guī)定為合格機(jī)構(gòu)投資者、國家、日本銀行、投資者保護(hù)基金等。

以具有專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)的顧客為對象時(shí)，免除適用在銷售金融商品時(shí)銷售業(yè)者的說明義務(wù)。區(qū)分專業(yè)的投資者和業(yè)余投資者的制度在2000年日本《金融商品銷售法》中已部分導(dǎo)入。但《金融商品交易法》中導(dǎo)入的特定投資者制度涵蓋從金融商品的勸誘到締結(jié)等與金融交易相關(guān)的合同，擴(kuò)大了行為規(guī)制適用除外的范圍，在橫向規(guī)制這一點(diǎn)上意義重大。[27]

4.自律規(guī)制機(jī)構(gòu)的橫向規(guī)制

《金融商品交易法》針對行業(yè)協(xié)會、交易所等自律規(guī)制機(jī)構(gòu)，在承續(xù)原有功能地位的基礎(chǔ)上，完善了其機(jī)能，構(gòu)筑了金融商品交易業(yè)協(xié)會和金融商品交易所的橫貫化規(guī)制。

包括日本在內(nèi)各國資本市場都設(shè)有各種各樣的行業(yè)自律機(jī)構(gòu)，如證券業(yè)協(xié)會、投資信托協(xié)會、證券投資顧問業(yè)協(xié)會等，這些協(xié)會的組織形態(tài)比較豐富。為了實(shí)現(xiàn)一元化管理，《金融商品交易法》在第四章中將基于《證券交易法》設(shè)立的證券業(yè)協(xié)會等“核準(zhǔn)金融商品交易業(yè)協(xié)會”和基于民法規(guī)定的公益法人制度設(shè)立的投資信托協(xié)會、證券投資顧問業(yè)協(xié)會等“公益法人金融商品交易協(xié)會”統(tǒng)稱為金融商品交易協(xié)會，對其進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)整，對其設(shè)立要件、成員性質(zhì)、主要業(yè)務(wù)、章程和準(zhǔn)則等分別作出規(guī)定，實(shí)現(xiàn)了對行業(yè)自律機(jī)構(gòu)的橫向規(guī)制。[28]此外，為了靈活運(yùn)用裁判外紛爭處理程序，通過自律規(guī)制機(jī)構(gòu)以外的民間團(tuán)體對投訴等紛爭進(jìn)行公正迅速的處理，該法還創(chuàng)設(shè)了“核準(zhǔn)投資者保護(hù)團(tuán)體”。

該法又橫向整合了證券交易所和金融期貨交易所，將東京證券交易所等六個(gè)證券交易所和東京金融期貨交易所統(tǒng)稱為“金融商品交易所”，隨著法律對有價(jià)證券以及金融衍生商品等金融商品的定義的擴(kuò)大，在金融商品交易所上市交易的商品的種類和范圍也隨之?dāng)U大。

另外，在交易所內(nèi)部也進(jìn)行了橫向規(guī)制。2003年《證券交易法》修改后放寬了對證券交易所組織形態(tài)的要求，以前只能采用非營利性的會員組織形態(tài)的證券交易所被允許采用股份公司的形態(tài)。大阪、東京、名古屋證券交易所先后轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨镜男螒B(tài)，其中大阪證券交易所在其本身的交易市場上市。證券交易所既是市場運(yùn)營的營利主體又是自律規(guī)制的實(shí)施者，存在著利益沖突的危險(xiǎn)。

針對此問題，《金融商品交易法》為確保金融商品交易所的自律規(guī)制功能的獨(dú)立性，避免產(chǎn)生利益沖突，設(shè)置了一系列的制度措施，具體有：第一，規(guī)定金融商品交易所可以在交易所外設(shè)立從事自律規(guī)制業(yè)務(wù)的自律規(guī)制法人，或者在交易所內(nèi)部設(shè)立自律規(guī)制委員會。該法明確規(guī)定有關(guān)金融商品的上市以及停止上市的業(yè)務(wù)和有關(guān)會員等法令遵守狀況的調(diào)查業(yè)務(wù)為交易所自律規(guī)制業(yè)務(wù)內(nèi)容，突出了交易所作為自律規(guī)制機(jī)構(gòu)的重要性。[29]第二，規(guī)定金融商品交易所或者以金融商品交易所為子公司的控股公司，設(shè)立“自律規(guī)制法人”的獨(dú)立法人，被批準(zhǔn)后可以委托自律規(guī)制業(yè)務(wù)。第三，規(guī)定金融商品交易所是股份公司時(shí)，可以在公司內(nèi)設(shè)置“自律規(guī)制委員會”，授予其有關(guān)自律規(guī)制的決定權(quán)限。但作為自律規(guī)制委員會成員的董事的過半數(shù)必須是外部董事，以確保自律規(guī)制機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。第四，規(guī)定必須明確自律業(yè)務(wù)的范圍，規(guī)定自律業(yè)務(wù)的實(shí)施體制，以達(dá)到強(qiáng)化其自律機(jī)能的目的。第五，為了防止利益沖突的發(fā)生，原則上禁止其股東單獨(dú)持有超過20%的交易所的股票，而《證券交易法》中原規(guī)定為50%。[30]

四、日本金融法制改革對我國的借鑒意義

日本采取實(shí)用主義的立法哲學(xué)，根據(jù)國際金融資本市場發(fā)展的最新動向和趨勢，及時(shí)對本國的金融立法取向做出調(diào)整以適應(yīng)國際國內(nèi)變動的需要，應(yīng)對金融立法的橫向化趨勢，分階段有效地推動。如前所述，一直學(xué)習(xí)美國的日本在20世紀(jì)80年代后，不斷學(xué)習(xí)英國，1998年成立金融監(jiān)督廳，2000年出臺《金融商品銷售法》，2006年制定了《金融商品交易法》。[31]

結(jié)合我國實(shí)際，我們需要分階段地逐步推動在金融商品和金融服務(wù)的橫向規(guī)制立法，推動金融業(yè)的橫向規(guī)制，逐漸建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制。筆者提出以下幾個(gè)具體建議。

第一，盡快出臺《期貨交易法》，修改現(xiàn)行相關(guān)法律，完善金融衍生品立法，時(shí)機(jī)成熟后，制定《金融商品交易法》或《投資服務(wù)法》，實(shí)現(xiàn)金融商品的橫向規(guī)制立法。

我國有關(guān)金融商品的現(xiàn)行法規(guī)有《證券法》、《商業(yè)銀行法》、《保險(xiǎn)法》、《證券投資基金法》、《信托法》、《期貨交易管理?xiàng)l例》等。我國金融商品立法還很落后，特別是金融衍生商品立法欠缺。自1990年開始,我國商品期貨市場已經(jīng)歷了初步形成、清理整頓和規(guī)范發(fā)展三個(gè)階段。2006年9月8日，中國金融期貨交易所在上海掛牌成立，這是我國內(nèi)地成立的第4家期貨交易所，也是我國內(nèi)地成立的首家金融衍生品交易所。雖然金融衍生品交易的發(fā)展逐漸步入正式軌道，但我國的相關(guān)立法比較落后。我國于2007年才對1999年的《期貨交易管理暫行條例》作了全面修訂，新修訂的《期貨交易管理?xiàng)l例》于2007年4月15日正式施行。原有的《暫行條例》只適用于商品期貨交易。隨著我國不斷深化金融體制改革和擴(kuò)大對外開放，特別是證券市場股權(quán)分置改革順利完成，逐步推出股指期貨等金融期貨品種的條件和時(shí)機(jī)趨于成熟?？紤]到要為將來推出期權(quán)交易品種預(yù)留空間，修改后的《條例》適用范圍擴(kuò)大為商品和金融的期貨和期權(quán)合約交易。這是可喜的進(jìn)步，但還是剛起步?！镀谪浗灰追ā冯m然也已經(jīng)列入新一屆人大的立法計(jì)劃中，但這只是階段性的小目標(biāo)，

我國應(yīng)該盡快完善具有投資性金融商品的法制，可以借鑒日本，時(shí)機(jī)成熟時(shí)制定一部統(tǒng)一規(guī)制的《金融商品交易法》或《投資服務(wù)法》。

第二，導(dǎo)入“集合投資計(jì)劃”概念，制定《投資基金法》。

2005年之后我國的股市進(jìn)入迅速繁榮和強(qiáng)烈震蕩的特殊時(shí)期，出現(xiàn)大量的以合伙、信托等形式的私募基金、投資組合等，目前我國對其缺乏規(guī)范。我國對私募基金并沒有一個(gè)明確的界定和管理原則。從日本的“集合投資計(jì)劃”來看，其實(shí)私募不需要很嚴(yán)格的監(jiān)管，但應(yīng)該有一個(gè)規(guī)范化的原則。我們可以考慮借鑒日本的做法，導(dǎo)入“集合投資計(jì)劃”概念，對于資本市場上的各類合伙形式、信托形式的基金加以橫向全面的規(guī)制，以達(dá)到無縫隙保護(hù)投資者的目的，為中國資本市場的長期繁榮奠定基礎(chǔ)。

投資基金就其本質(zhì)來說是一種信托關(guān)系的金融產(chǎn)品。很多金融機(jī)構(gòu)目前都設(shè)計(jì)了這類產(chǎn)品，包括證券公司的代客資產(chǎn)管理、代客集合理財(cái)、信托投資公司的集合理財(cái)計(jì)劃、銀行的代客理財(cái)，還有保險(xiǎn)公司的聯(lián)結(jié)投資理財(cái)產(chǎn)品，以及基金管理公司新批的專戶理財(cái)?shù)?。這五類機(jī)構(gòu)所做的業(yè)務(wù)就其本質(zhì)來說都屬于投資基金，就其法律本質(zhì)來說，都是一種信托關(guān)系。

目前我國的現(xiàn)行法中只有《證券投資基金法》來規(guī)制，剩下的都是以各個(gè)監(jiān)管部門的規(guī)章來規(guī)范的?！蹲C券投資基金法》頒布至今已經(jīng)五年，它對證券投資基金發(fā)展確實(shí)起到了很好的促進(jìn)作用，但它已經(jīng)不能滿足、也不太適應(yīng)目前實(shí)踐發(fā)展的需要。關(guān)于如何修改該法，目前的兩種主流觀點(diǎn)是“單純完善證券投資基金法”或是“把它真正變?yōu)橥顿Y基金法”。[32]

筆者認(rèn)為，借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)，短期內(nèi)如果無法制定《金融商品交易法》或《金融服務(wù)法》，則可以導(dǎo)入“集合投資計(jì)劃”概念，歸納整理具有投資性的商品，將《證券投資基金法》改組為《投資基金法》亦是一種立法思路。

第三，推動金融業(yè)的橫向規(guī)制，協(xié)調(diào)好金融創(chuàng)新活動和金融監(jiān)管之間的矛盾關(guān)系，逐漸建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制。

我國的證券立法和金融監(jiān)管多借鑒美國，此次美國金融危機(jī)發(fā)生后，我們應(yīng)該及時(shí)反省美國危機(jī)的教訓(xùn)，應(yīng)多借鑒近鄰日本韓國的經(jīng)驗(yàn)，逐步推動金融的統(tǒng)一監(jiān)管和金融橫貫立法。

我國現(xiàn)行金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會和人民銀行四家，總體上是“四龍治水”的多頭分業(yè)監(jiān)管體制。這種體制成本高、監(jiān)管重復(fù)、監(jiān)管缺位、不能適應(yīng)金融控股公司和混業(yè)經(jīng)營發(fā)展，這與美國的多頭雙層監(jiān)管體制頗為相像，而美國此次次貸危機(jī)監(jiān)管部門的缺位、錯位已經(jīng)給了我們深刻的教訓(xùn)。

所以，從長遠(yuǎn)來看,我們需要對已有的縱向分割的行業(yè)法進(jìn)行橫向整合，使具有相同經(jīng)濟(jì)功能的金融商品適用同一規(guī)則，實(shí)現(xiàn)金融業(yè)者、金融業(yè)務(wù)行為、客戶（投資者）、自律機(jī)構(gòu)等金融投資業(yè)的相關(guān)主體橫向規(guī)制的發(fā)展。

混業(yè)經(jīng)營是金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的大勢所趨,金融監(jiān)管模式也會向銀行、證券、保險(xiǎn)等多個(gè)主管部門之間的混業(yè)監(jiān)管或者以業(yè)務(wù)為標(biāo)準(zhǔn)(而非以機(jī)構(gòu)性質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn))的監(jiān)管方向進(jìn)行轉(zhuǎn)化和整合，從而建立統(tǒng)一集中的金融監(jiān)管體制，以提高監(jiān)管效率，防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

但從短期看，由于金融改革的復(fù)雜性和金融監(jiān)管體制的歷史路徑依賴，我國金融監(jiān)管體制目前不宜做大的改變，而應(yīng)在增強(qiáng)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的同時(shí)完善更大范圍的金融監(jiān)管機(jī)制，這些機(jī)構(gòu)之間應(yīng)該加強(qiáng)金融監(jiān)管的橫向協(xié)調(diào)和合作，建立各機(jī)構(gòu)之間的橫向信息共享機(jī)制和金融穩(wěn)定的橫向協(xié)調(diào)機(jī)制，并注重加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的法人治理和內(nèi)控機(jī)制建設(shè)，注重金融行業(yè)自律組織和社會審計(jì)機(jī)構(gòu)作用的有效發(fā)揮。[33]

筆者認(rèn)為，在混業(yè)經(jīng)營的多種實(shí)現(xiàn)方式中，金融控股公司形式是符合我國金融業(yè)從分業(yè)經(jīng)營過渡到混業(yè)經(jīng)營的需要。它可以在保持我國現(xiàn)有金融監(jiān)管格局的條件下，在子公司層面實(shí)行“分業(yè)經(jīng)營”，而在母公司層面實(shí)現(xiàn)“綜合經(jīng)營”，通過母公司的集中管理與協(xié)調(diào)，實(shí)現(xiàn)子公司之間橫向協(xié)同，實(shí)現(xiàn)在同一控制權(quán)下的金融業(yè)務(wù)多元化和橫向化。[34]我國實(shí)踐中金融控股公司已經(jīng)發(fā)展十分迅猛，筆者建議制定專門的《金融控股公司法》，對金融控股公司這一重要的公司組織形式的性質(zhì)、地位以及組建方式進(jìn)行專門規(guī)定，通過金融控股公司這一組織形式，逐步實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營和金融業(yè)務(wù)的橫向規(guī)制。

第四，對投資者種類進(jìn)行橫向細(xì)分，導(dǎo)入特定投資者制度。

為培育成熟理性的合格投資人隊(duì)伍，上海證券交易所專門制訂并于2008年9月27日正式實(shí)施了《上海證券交易所個(gè)人投資者行為指引》。這只是一個(gè)指南而已，目前上交所正積極探索投資者分類管理制度，以證券品種和業(yè)務(wù)創(chuàng)新及分類為切入點(diǎn)，依照投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資知識與市場經(jīng)驗(yàn)等標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行分類監(jiān)管，包括在充分考慮中國國情，準(zhǔn)確分析投資者特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，引入投資者資格準(zhǔn)入制度。[35]

我們可以借鑒日本的《金融商品交易法》，區(qū)分為專業(yè)投資者和業(yè)余投資者，在立法上，導(dǎo)入特定投資者制度，根據(jù)投資者經(jīng)驗(yàn)和財(cái)力等的不同，進(jìn)行投資者分類管理，對于專業(yè)的投資者，免除很多行為規(guī)制的適用等，構(gòu)筑靈活的規(guī)則體系。

第五，時(shí)機(jī)成熟時(shí)逐步實(shí)現(xiàn)行業(yè)自律機(jī)構(gòu)和交易所自律機(jī)構(gòu)的橫向規(guī)制。

當(dāng)前，我國實(shí)現(xiàn)行業(yè)自律機(jī)構(gòu)和交易所自律機(jī)構(gòu)的橫向規(guī)制，把證券業(yè)協(xié)會、投資信托協(xié)會、證券投資顧問業(yè)協(xié)會等統(tǒng)一為金融商品交易協(xié)會，把上海證券交易所、中國金融期貨交易所等橫向整合為金融商品交易所，尚不現(xiàn)實(shí)。但是，考慮到我國的行業(yè)自律機(jī)構(gòu)和交易所（證券交易所、金融期貨交易所、商品期貨交易所）都?xì)w為中國證監(jiān)會監(jiān)管，相比日本來說，我國的金融期貨交易和商品期貨交易的監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一，將來一旦實(shí)施橫向規(guī)制、統(tǒng)一整合，困難并不大。

我國的上海證券交易所和深圳證券交易所等也面臨著將來是否選擇轉(zhuǎn)換為股份公司等組織形態(tài)的課題，交易所的自律規(guī)制功能與營利業(yè)務(wù)之間的獨(dú)立性問題也是無法回避的。如何確保交易所的自律規(guī)制功能的獨(dú)立性，避免產(chǎn)生利益沖突，可以借鑒日本等國的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)置一系列制度措施。

五、結(jié)語

我國向來對美國、英國和歐洲其他國家的資本市場法制和金融監(jiān)管研究甚多，而對亞洲地區(qū)，特別是日本、韓國的資本市場法制、金融商品交易法制較少關(guān)注。美國金融危機(jī)的爆發(fā)，應(yīng)該引起我們的高度反思，我們的資本市場法制、金融商品交易法制的完善和實(shí)踐不能“美國一邊倒”、“歐盟一邊倒”。

特別是近幾年來，日本、韓國在金融法制的橫向規(guī)制、橫貫化立法趨勢、資本市場統(tǒng)合立法等方面已經(jīng)取得了令世界矚目的成就。而日本、韓國的金融商品交易法制、資本市場統(tǒng)合法的最新發(fā)展，本身就是吸收了歐洲和美國的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。我們在研究日本、韓國的金融商品交易法制、資本市場統(tǒng)合法的最新發(fā)展的同時(shí)，自然就會借鑒吸收歐美的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

據(jù)筆者了解，日本、韓國的金融法制的橫向規(guī)制、橫貫化發(fā)展趨勢和動向目前已經(jīng)引起了中國證監(jiān)會等部門相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的高度重視。希望本文的研究，能夠起到拋磚引玉之效果，如果讓中國學(xué)術(shù)界、政府部門、立法機(jī)關(guān)等開始重視對日本、韓國以及我國臺灣地區(qū)等的金融法制的橫向規(guī)制的研究則幸甚。

注釋:

本文得到中國人民大學(xué)科學(xué)研究基金項(xiàng)目“次貸危機(jī)對金融控股公司法制的影響及我國的應(yīng)對策略”（項(xiàng)目編號：22382008）資助。

[1]2008年美國次貸危機(jī)的總爆發(fā)導(dǎo)致了華爾街傳統(tǒng)投資銀行的獨(dú)立券商模式的終結(jié)。2008年3月美國第五大投行貝爾斯登被摩根大通收購，9月15日美國第四大投行雷曼兄弟被迫申請破產(chǎn)保護(hù)，其資產(chǎn)分別被日本野村證券、英國巴克萊銀行收購。同樣遭受次貸危機(jī)重挫的美國第三大投行美林，則同意讓美國銀行以500億美元全面收購。美國第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利主動申請轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。

[2]參見張波：《次貸危機(jī)下的美國金融監(jiān)管體制變革及其啟示》，《金融理論與實(shí)踐》2008年第12期。

[3]參見【日】松尾直彥：《關(guān)于部分修改證券交易法的法律等》，載《Jurist》2006年第1321期。

[4]近幾年，韓國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了提高金融機(jī)構(gòu)的競爭力，致力推進(jìn)包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)及法規(guī)在內(nèi)的金融改革，引進(jìn)巴塞爾《新資本協(xié)議》，推出《資本市場統(tǒng)合法》等都是為推進(jìn)改革做出的努力，這將對韓國金融市場的發(fā)展帶來深遠(yuǎn)的積極影響，但也有可能加劇金融市場的不穩(wěn)定。參見李準(zhǔn)曄：《韓國金融監(jiān)管體制及其發(fā)展趨勢》，載《金融發(fā)展研究》2008年第4期。

[5]參見許凌艷：《金融監(jiān)管模式的變革及資本市場統(tǒng)合法的誕生》，載《社會科學(xué)》2008年第第1期。

[6]參見[日]黑沼悅郎著：《金融商品交易法入門（第二版）》，日本經(jīng)濟(jì)新聞社2007年版，第15頁。

[7]參見【日】神崎克郎著、馬太廣譯：《日本戰(zhàn)后50年的金融、證券法制》，載《法學(xué)雜志》2000年第2期；馬太廣：《日本證券法的最新修改》，載《法學(xué)雜志》1999年第3期。

[8]與我國的合作社相類似。

[9]商業(yè)票據(jù)是一種以短期融資為目的、直接向貨幣市場投資者發(fā)行的無擔(dān)保票據(jù)。

[10]同注⑥，第22-23頁。

[11]參見【日】神田秀樹：《完善集合投資計(jì)劃法制的思路》，載《關(guān)于集合投資計(jì)劃的工作報(bào)告書》，野村資本市場研究所2006年版，第39頁。

[12]同注⑾，第42頁。

[13]美國的《聯(lián)邦投資公司法》，不管私法上的形態(tài)如何，要求設(shè)置boardofdirectors或者40%以上都是外部董事。這也是橫向化的交易規(guī)則。

[14]其實(shí)質(zhì)是參考了美國證券法相關(guān)的聯(lián)邦最高法院的判例，并進(jìn)行了成文法化。其著眼于經(jīng)濟(jì)性的實(shí)質(zhì)內(nèi)容而不是著眼于法的形式的概念。導(dǎo)入集合投資計(jì)劃的概念后，日本法形式上仍維持“有價(jià)證券”的概念，但是其概念的內(nèi)容以“結(jié)構(gòu)性”和“投資對象性”為目標(biāo)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的變化，至此，可以說日本20年前開始討論，16年以來《證券交易法》修改沒有完成的所謂“廣義的有價(jià)證券”的概念終于得以實(shí)現(xiàn)。

[15]參見[日]三井秀范、池田唯一監(jiān)修，松尾直彥編著：《一問一答金融商品交易法》，商事法務(wù)2006年9月初版，第91頁。

[16]參見[日]花水康：《集合投資計(jì)劃的規(guī)制》，載《商事法務(wù)》2006年第1778號。

[17]《金融期貨交易法》將貨幣、基于有價(jià)證券和存款合同的權(quán)利等定義為“貨幣等”，作為金融期貨交易的對象。

[18]同注⑤。

[19]此外，《不動產(chǎn)特定共同事業(yè)法》、《商品交易所法》也得以修改，使不屬于《金融商品交易法》適用對象的不動產(chǎn)基金（不動產(chǎn)特定共同事業(yè)）和商品期貨交易等也適用與《金融商品交易法》相同的投資者保護(hù)的內(nèi)容和框架。同注⑥，第17頁。

[20]負(fù)責(zé)《金融商品交易法》起草的日本金融廳金融審議會第一部會的報(bào)告中指出：“關(guān)于以全部金融商品為對象，制定更加全面的規(guī)制框架的課題，將根據(jù)金融商品交易法的法制化和其實(shí)施情況、各種金融商品的特性、中長期的金融制度的形態(tài)等情況，繼續(xù)加以討論。”

[21]參見【日】大崎貞和：《解說金融商品交易法》，弘文堂2007年版，第40-43頁；同注⒂，第13-14頁。

[22]但是，通過利用專用交易體系（ProprietaryTradingSystem）和多邊交易設(shè)施（MultilateralTradingFacility）進(jìn)行買賣交易等業(yè)務(wù)，適用核準(zhǔn)制。另外，集合投資計(jì)劃的營業(yè)者必須以金融商品交易業(yè)的形式登記，不但要提交事業(yè)報(bào)告書，還須向金融廳報(bào)告，成為金融廳檢查的對象，并要求披露信息。

[23]參見【日】小立敬：《金融商品交易法案的要點(diǎn)—投資者保護(hù)的橫向化法制》，載《資本市場季刊》2006年春季號。

[24]但也有變化，比如，《證券交易法》將營利性作為證券業(yè)的要件，《金融商品交易法》不再將營利性作為要件，《證券交易法》未將發(fā)行人自己進(jìn)行的銷售勸誘行為作為業(yè)務(wù)規(guī)制對象，而《金融商品交易法》將投資信托、外國投資信托的受益證券、抵押證券的自己募集、以及集合投資計(jì)劃（基金）份額的私募均列為規(guī)制對象，還明確將集合投資計(jì)劃中對于有價(jià)證券或衍生品交易的運(yùn)作（自己投資）列為業(yè)務(wù)規(guī)制對象，橫向擴(kuò)大了規(guī)制范圍。

[25]同注⑥，第34頁。

[26]參見【日】神田秀樹：《金融商品取引法的構(gòu)造》，載《商事法務(wù)》2007年第1799號。

[27]同注23。

[28]同注21，第99-106頁。

[29]參見【日】松尾直彥：《金融商品交易法和相關(guān)政府令的解說》，載《別冊商事法務(wù)》2008年第318號，第248-252頁。

[30]同注21，第107-121頁。

[31]參見莊玉友：《日本金融商品交易法述評》，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2008年5月號。

[32]參見吳曉靈：《私募監(jiān)管應(yīng)寫入基金法》，載2008年3月10日《上海證券報(bào)》。

[33]參見朱大旗：《21世紀(jì)法學(xué)系列教材—金融法》（第二版），中國人民大學(xué)出版社2007年版，第132頁。

第9篇

一、期貨市場間競爭的比較優(yōu)勢分析

為什么某國或某地區(qū)的某類商品的期貨交易能夠蓬勃發(fā)展？例如，為什么芝加哥能夠成為美國乃至世界農(nóng)產(chǎn)品期貨交易中心而不是堪薩斯城？為什么美國能夠在世界金融衍生品市場中占據(jù)主導(dǎo)地位？為什么近年來歐洲金融期貨市場能夠迅速發(fā)展？按照波特的說法，影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不僅僅是公司自己創(chuàng)建核心競爭力和競爭優(yōu)勢的能力，重要的是它所在的國家或地區(qū)是否具有或缺乏某些特定的屬性。期貨市場作為以現(xiàn)貨市場為基礎(chǔ)的衍生品市場，在競爭與發(fā)展過程中，具有比較優(yōu)勢的國家和地區(qū)或以具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)的期貨市場將因此而形成相應(yīng)的比較優(yōu)勢。根據(jù)比較優(yōu)勢及相關(guān)理論，期貨市場的比較優(yōu)勢主要來自于所在國家或地區(qū)的要素條件、需求狀況、競爭對手及產(chǎn)業(yè)政策。

1.要素條件比較優(yōu)勢分析。要素條件指的是期貨市場所在國家或地區(qū)的資源稟賦，是一個(gè)國家或地區(qū)形成比較優(yōu)勢的重要因素。資源稟賦可以是創(chuàng)造的，也可以是繼承的，一般分為四類。

（1）物質(zhì)資源。物質(zhì)資源的可獲性、數(shù)量、質(zhì)量和土地、水、礦產(chǎn)及其他自然資源的成本決定了一個(gè)國家或地區(qū)的物質(zhì)資源。物質(zhì)資源通常是不可再造的資源，對于以實(shí)物商品如農(nóng)產(chǎn)品、能源等自然資源為基礎(chǔ)的商品期貨市場來說，顯然是重要的條件之一。

（2）資本資源。期貨市場作為資本市場的一個(gè)組成部分，必須具備充分的流動性才能夠?qū)崿F(xiàn)套期保值與價(jià)格發(fā)現(xiàn)等基本經(jīng)濟(jì)功能。資本的可獲性、數(shù)量、成本和可獲資本的類型方面，各國的情況各有不同。如果某國期貨市場遇到來自低資本成本國家或地區(qū)的競爭對手，低資本成本的期貨市場可以保持低價(jià)，如較低的融資成本、充裕的資本供給等，就會迫使負(fù)擔(dān)高資本成本的市場要么接受投資的低回報(bào)，要么撤出該類期貨市場。

（3）基礎(chǔ)設(shè)施資源。基礎(chǔ)設(shè)施包括一個(gè)國家或地區(qū)的銀行系統(tǒng)、結(jié)算系統(tǒng)、運(yùn)輸系統(tǒng)、通信系統(tǒng)、法律系統(tǒng)以及這些系統(tǒng)的可獲性與使用成本。成熟的期貨市場，通常都具有非常先進(jìn)的基礎(chǔ)設(shè)施，這也是成熟期貨市場重要的比較優(yōu)勢所在。

（4）知識與人力資源。如果某一國家擁有數(shù)量可觀的、具有科學(xué)技術(shù)和市場相關(guān)知識的研發(fā)人員，就意味著這個(gè)國家具有知識資源。期貨市場是重要的金融衍生工具，是金融工程的基礎(chǔ)，同時(shí)也是信息、網(wǎng)絡(luò)和電子計(jì)算機(jī)等尖端技術(shù)應(yīng)用最為廣泛的行業(yè)。一個(gè)國家或地區(qū)的期貨理論研究水平、各類相關(guān)研發(fā)人才及技術(shù)人才的數(shù)量，都影響著這個(gè)國家或地區(qū)期貨市場的競爭力與發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2.需求狀況比較優(yōu)勢分析。期貨市場是用于滿足規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和投資需求的金融工具，一個(gè)國家或地區(qū)是否存在管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)需求，這種商業(yè)需求是否強(qiáng)烈與廣泛，決定著這一國家或地區(qū)對期貨市場的需求，并將推動期貨市場的產(chǎn)生與發(fā)展，是決定期貨市場能否形成比較優(yōu)勢的最重要因素。

3.競爭對手比較優(yōu)勢分析。競爭將對一個(gè)國家或地區(qū)的期貨市場的比較優(yōu)勢產(chǎn)生重大影響。

創(chuàng)新是期貨市場競爭的核心內(nèi)容，創(chuàng)新能力與創(chuàng)新動力的大小在一定程度上決定著一個(gè)國家或地區(qū)期貨市場的競爭力。一個(gè)國家或地區(qū)內(nèi)期貨市場間的競爭有助于使本國或本地區(qū)期貨市場保持生機(jī)與活力，并構(gòu)成持續(xù)改進(jìn)和創(chuàng)新的動力。沒有足夠的區(qū)域內(nèi)競爭會使本地區(qū)期貨市場產(chǎn)生自滿，并最終喪失國際競爭力。因此，盡管從價(jià)格發(fā)現(xiàn)、最優(yōu)資源配置的角度出發(fā)，一個(gè)國家或地區(qū)期貨市場的數(shù)量不宜過多，但保持適度競爭將有助于期貨市場在創(chuàng)新方面形成比較優(yōu)勢。

4.產(chǎn)業(yè)政策比較優(yōu)勢分析。產(chǎn)業(yè)政策是能夠?qū)ζ谪浭袌龈偁巸?yōu)勢產(chǎn)生重要影響的因素。鼓勵性的產(chǎn)業(yè)政策將使一個(gè)國家或地區(qū)期貨市場的比較優(yōu)勢得到增強(qiáng)，而限制性的產(chǎn)業(yè)政策則會使其比較優(yōu)勢受到削弱，國內(nèi)避險(xiǎn)需求外流，市場發(fā)展將受到抑制。

以上各項(xiàng)因素都具有十分重要的作用，都將影響到期貨市場比較優(yōu)勢的形成。在這些因素中，

（1）物質(zhì)資源是不可再造的資源，是開展以相關(guān)產(chǎn)品為基礎(chǔ)的商品期貨市場必須具備的條件。物質(zhì)資源最終能否真正形成比較優(yōu)勢，還需要看在相關(guān)產(chǎn)業(yè)中是否具有規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的需求以及這種需求的強(qiáng)烈程度。

（2）資本、基礎(chǔ)設(shè)施等其他條件都是可以創(chuàng)造的。其中，資本、基礎(chǔ)設(shè)施、需求狀況主要地體現(xiàn)了一個(gè)國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展水平，構(gòu)成了期貨市場形成比較優(yōu)勢的基礎(chǔ)環(huán)境，這些因素在短期內(nèi)比較難以改變，需要隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不斷提高而逐步得以改善。從長期或宏觀層面看，期貨市場是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)Q定期貨市場的規(guī)模與層次。

因此，資本、基礎(chǔ)設(shè)施、需求狀況決定了期貨市場的總體發(fā)展水平，無論物質(zhì)資源條件有多好，產(chǎn)業(yè)政策多么積極，期貨市場的發(fā)展都不可能超越經(jīng)濟(jì)的總體發(fā)展水平。

（3）知識與人力資源、國內(nèi)競爭以及產(chǎn)業(yè)政策可以通過政府監(jiān)管部門的政策調(diào)整在相對較短的時(shí)間內(nèi)得以改善，即國家通過實(shí)施鼓勵性的產(chǎn)業(yè)政策，向期貨市場集中人力和財(cái)力，適度調(diào)整期貨市場結(jié)構(gòu)，為期貨市場創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，以促進(jìn)期貨市場比較優(yōu)勢的形成，增強(qiáng)期貨市場的競爭力。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相近的國家和地區(qū)，物質(zhì)資源及產(chǎn)業(yè)政策等將在期貨市場的競爭與發(fā)展中起到較為重要的作用。

二、世界期貨市場競爭格局的變遷

在期貨市場一個(gè)半世紀(jì)的發(fā)展過程中，不同國家或地區(qū)間期貨市場的發(fā)展是不均衡的，其中美國、歐洲、亞太地區(qū)在世界期貨市場競爭格局的變遷中扮演著重要角色。分析這些國家或地區(qū)期貨市場所處的環(huán)境，我們可以清楚地發(fā)現(xiàn)它們都具有各自的比較優(yōu)勢，從而構(gòu)成了這些國家在世界期貨市場競爭格局中所處地位的深層次原因。

（一）美國期貨市場的競爭與發(fā)展

美國作為現(xiàn)代期貨市場的發(fā)源地在世界期貨市場中始終占居著絕對的主導(dǎo)地位。進(jìn)入1990年代，歐洲和亞太地區(qū)期貨市場迅速崛起，美國在全球期貨市場中的絕對性主導(dǎo)地位受到挑戰(zhàn)，市場份額持續(xù)下降。但是，就單個(gè)國家而言，美國仍是世界上期貨品種最齊全、期貨制度最完善、最具有綜合比較優(yōu)勢的國際性期貨交易中心。

1.要素條件與美國期貨市場的比較優(yōu)勢。要素條件比較綜合地反映了一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展水平。在世界期貨市場競爭格局的變遷過程中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r決定了不同國家或地區(qū)期貨市場的比較優(yōu)勢及其在國際競爭中的地位。美國是全球最大的基礎(chǔ)性產(chǎn)品如農(nóng)產(chǎn)品、礦產(chǎn)資源、能源的生產(chǎn)國、貿(mào)易國和消費(fèi)國，其實(shí)物資本占世界實(shí)物資本總量的33.6%，美國研發(fā)科學(xué)家占世界總量的50.7%，熟練勞動力占世界總量的27.7%.在如此優(yōu)越的資源稟賦條件下，美國在世界實(shí)物商品與金融期貨及期權(quán)市場中保持著較大的市場份額，在國際競爭中占有著主導(dǎo)優(yōu)勢。美國在除金屬外各類品種中均占據(jù)著大部分市場份額，在國際貿(mào)易中扮演著至關(guān)重要的角色，這些商品的期貨價(jià)格成為國際貿(mào)易的定價(jià)基準(zhǔn)。在金融期貨市場方面，美國也始終引領(lǐng)著世界金融期貨品種創(chuàng)新的潮流，三大金融產(chǎn)品的首張期貨合約即外匯、利率和股指期貨均產(chǎn)生于美國，其s＆p500、nas-daq100、美國中長期政府債券以及主要的外匯期貨和期權(quán)都是位居世界前列的金融期貨品種。

2.需求狀況、產(chǎn)業(yè)政策、國內(nèi)競爭與美國期貨市場的比較優(yōu)勢。在避險(xiǎn)需求方面，美國經(jīng)濟(jì)市場化程度極高，期貨交易保值避險(xiǎn)的商業(yè)需求旺盛，期貨市場已經(jīng)發(fā)展成為完全開放的國際性市場，不僅滿足了國內(nèi)避險(xiǎn)與投資需求，而且將全球避險(xiǎn)與投資需求以及投資資本引入國內(nèi)，從而形成了其他國家無法比擬的比較優(yōu)勢。在產(chǎn)業(yè)政策與國內(nèi)競爭方面，美國根據(jù)本國的資源稟賦條件，采取了金融期貨與實(shí)物商品期貨并重和自由競爭、優(yōu)勝劣汰的產(chǎn)業(yè)政策，全面增強(qiáng)了美國期貨市場的國際競爭力。

（二）歐洲期貨市場的競爭與發(fā)展

歐洲期貨市場在歐元啟動的大背景下，借助技術(shù)創(chuàng)新與制度創(chuàng)新，再次煥發(fā)出新的生機(jī)與活力，在當(dāng)今世界期貨市場格局中扮演著重要的角色。

1.物質(zhì)資源稟賦與歐洲期貨市場的比較優(yōu)勢。從總體來看，與美國相比，歐洲各國基本上屬于各類大宗商品的純消費(fèi)國，資源相對缺乏，1990年以后，英國的實(shí)物商品期貨（除lme的有色金屬外）如石油、農(nóng)產(chǎn)品等品種的交易量均出現(xiàn)不同程度的萎縮。而以英國、德國為代表的歐洲金融期貨市場，憑借發(fā)達(dá)完善的金融體系、規(guī)模龐大的金融資本、眾多的金融機(jī)構(gòu)及優(yōu)秀的管理人才，匯率、利率及股指期貨都在世界期貨市場中占有重要地位。

2.技術(shù)、制度創(chuàng)新與歐洲期貨市場的比較優(yōu)勢。1990年以來，歐洲期貨市場借助交易方式創(chuàng)新，通過電子化交易形成了成本比較優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)了金融期貨市場的快速成長。2002年，歐洲交易所（eurex）借助電子化交易，突破歐洲的地域性界限，加緊建立自己的美國相關(guān)衍生品的市場。此外，歐洲期貨交易所通過治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，為金融期貨市場發(fā)展帶來了新的活力，目前歐洲期貨及證券交易所絕大部分是以贏利為目的的公司化交易所。而美國期貨市場因受傳統(tǒng)觀念的影響，在電子化交易和公司化方面明顯落后于歐洲，使美國期貨市場的競爭優(yōu)勢受到了一定程度的影響。

（三）亞太地區(qū)期貨市場的競爭與發(fā)展

亞太地區(qū)新興市場的崛起，源自于本地區(qū)巨大的避險(xiǎn)需求。美國商品期貨交易管理委員會（cftc）1999年的一份研究報(bào)告指出，新興市場的成功主要是滿足了區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)管理的需要。如發(fā)達(dá)的工業(yè)為日本工業(yè)品期貨交易提供充足的避險(xiǎn)需求，目前日本的鉑、鈀和橡膠期貨市場位居世界第一，黃金、汽油等期貨市場位居世界第二。金融市場的發(fā)展為韓國金融期貨交易提供強(qiáng)烈的避險(xiǎn)需求，韓國證券交易所（kse）的kospi200期權(quán)合約在1998——2002年五年間年交易量增長了40多倍，2001——2002年連續(xù)兩年位居全球期貨交易所成交量排名之首，充分顯示了新興市場的發(fā)展?jié)摿?。推進(jìn)市場化進(jìn)程和加入wto，為

三、國家或地區(qū)內(nèi)期貨市場競爭格局的變遷

在某一國家或地區(qū)范圍內(nèi)，期貨市場的發(fā)展同樣是不均衡的。從美國、歐洲、日本期貨市場競爭格局的變遷可以發(fā)現(xiàn)，期貨市場作為價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品市場，必然要尋找到一個(gè)最具有商業(yè)需求、資本最集中、流動性最強(qiáng)、技術(shù)最先進(jìn)、人力資本最充足、交易成本最低、最有助于其功能發(fā)揮的地理位置。這正是“區(qū)域增長極”理論中能夠推動區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的增長中心，在這里將產(chǎn)生資本、信息、人才、技術(shù)等的聚集效應(yīng)，使期貨市場在本國或本地區(qū)競爭中形成比較優(yōu)勢。

1.美國期貨市場：形成芝加哥與紐約兩個(gè)中心并存的競爭格局。美國最多時(shí)曾有近20家期貨交易所，經(jīng)過競爭部分交易所被淘汰，部分交易所進(jìn)行了合并與重組，目前美國國內(nèi)共有7家期貨交易所。從區(qū)域布局上看，不論是商品期貨還是金融期貨都呈現(xiàn)出向芝加哥和紐約集中的趨勢。

研究美國期貨市場競爭格局的變遷，我們能夠發(fā)現(xiàn)，對世界期貨市場具有歷史意義的一系列創(chuàng)新并不是全部產(chǎn)生于芝加哥的期貨交易所，例如，1891年明尼阿波利斯交易所創(chuàng)造了世界第一套現(xiàn)代期貨清算系統(tǒng)，1982年堪薩斯城交易所推出了世界第一張股票指數(shù)期貨合約——價(jià)值線指數(shù)期貨合約，然而明尼阿波利斯、堪薩斯等城市的經(jīng)濟(jì)背景及其在美國經(jīng)濟(jì)中的地位等都使這些交易所很難在與芝加哥期貨交易所競爭中獲勝。得天獨(dú)厚的地域優(yōu)勢，以及在美國農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)流通中的重要地位所形成的比較優(yōu)勢，決定了芝加哥的期貨交易所能夠成為美國乃至世界的農(nóng)產(chǎn)品期貨交易中心。芝加哥由農(nóng)產(chǎn)品期貨市場起步，為其1970年代成功推出金融期貨在知識與人才、資本方面形成重要的比較優(yōu)勢，芝加哥最終發(fā)展成為美國乃至全球最大的金融衍生品交易中心。目前芝加哥主要有芝加哥商品易所（cme）、芝加哥期權(quán)交易所（cboe）、芝加哥期貨交易所（cbot）等，這三家期貨交易所多年位居全球期貨及期權(quán)成交量前十位期貨交易所之列，2001年分別為第3、5、6位。紐約是世界最重要的國際性金融中心，其期貨交易在全球期貨市場中也占有舉足輕重的重要地位，2001年紐約商業(yè)交易所（nymex）期貨及期權(quán)成交量位居世界第9位，期貨成交量排名第6位，其中nymex的原油等能源類商品期貨，及黃金和白銀等貴金屬期貸以及紐約期貨交易所（mybt）的棉花等農(nóng)產(chǎn)品期貨都位居美國和全球期貨交易量的前列。

2.歐洲期貨市場：倫敦面臨的挑戰(zhàn)與法蘭克福的興起。英國倫敦作為與美國紐約、日本東京齊名的國際性金融中心，憑借其先進(jìn)的工業(yè)和發(fā)達(dá)的金融業(yè)，成為世界金屬期貨交易中心和歐洲金融期貨交易中心。歐元啟動是歐洲金融市場發(fā)展歷史上的一個(gè)重要里程碑，它促使歐洲整個(gè)金融市場以及期貨市場的內(nèi)部格局隨之發(fā)生重大變化。首先，歐元貨幣區(qū)的中央銀行所在地德國的法蘭克福逐步成為歐元區(qū)內(nèi)占主導(dǎo)地位的國際金融中心。歐元啟動后，歐洲的11個(gè)國家采用歐元作為通用貨幣，從根本上消除了這11個(gè)國家貨幣和利率間的差異，歐元區(qū)其他國家以本國利率為基礎(chǔ)的利率期貨因此失去了市場需求，歐元區(qū)金融期貨市場快速向eurex集中。其次，eurex通過采用電子化交易方式等積極有效措施，占據(jù)了倫敦國際期貨期權(quán)交易所（liffe）的bund期貨合約90%以上的市場份額，成為世界增長最快的期貨交易所之一。而英國沒有在1999年第一批加入歐元，喪失了部分歐元區(qū)內(nèi)的貨幣市場及資本市場的交易。就期貨市場而言，倫敦在歐洲金融期貨市場的霸主地位已經(jīng)被總部位于法蘭克福的eurex所取代，法蘭克福已經(jīng)迅速崛起。

3.日本期貨市場：東京成為衍生品期貨交易中心。從日本期貨市場的總體格局看，其主要特點(diǎn)是交易所數(shù)量較多，同一品種同時(shí)在多個(gè)不同地域的期貨市場上市交易。以商品期貨為例，1984年以前，日本有16家以上的商品期貨交易所，經(jīng)過合并重組，現(xiàn)在有7家商品交易所，僅大豆一個(gè)品種就至少有3家交易所在上市交易。在日本期貨市場，東京的地理位置及其在日本乃至世界的經(jīng)濟(jì)、金融地位，都決定了東京地區(qū)的期貨交易所具有強(qiáng)大的比較優(yōu)勢。2002年，東京地區(qū)商品期貨總成交量（tocom和tge合計(jì)）占其全國的市場份額達(dá)到67.9%.隨著日本期貨市場的不斷發(fā)展，期貨交易所間的進(jìn)一步合并重組成為一種必然趨勢。

四、期貨市場的競爭與創(chuàng)新發(fā)展及其啟示。

通過從理論與實(shí)證的角度分析期貨市場競爭格局變遷的規(guī)律，我們不難發(fā)現(xiàn)：不同國家或地區(qū)間、一個(gè)國家或地區(qū)內(nèi)期貨市場所處的環(huán)境各不相同。一個(gè)國家或地區(qū)要發(fā)展期貨市場，就必須根據(jù)自身的實(shí)際情況，推行與之相適應(yīng)的期貨市場發(fā)展模式和產(chǎn)業(yè)政策，以形成本國或本地區(qū)期貨市場的比較優(yōu)勢，從而在競爭中獲取有利地位。

（一）不同國家或地區(qū)間期貨市場的競爭與創(chuàng)新發(fā)展

1.發(fā)展本國具有比較優(yōu)勢的期貨品種，通過合作促進(jìn)比較優(yōu)勢的形成。由于物質(zhì)資源的不可創(chuàng)造性，以及不同國家或地區(qū)間經(jīng)濟(jì)開放程度、法律、人文等方面的差異，使得一個(gè)國家或地區(qū)的期貨市場通常只能根據(jù)自身的基礎(chǔ)條件來發(fā)展自身具有比較優(yōu)勢的期貨品種。從中國的情況看，中國與美國的自然資源條件比較相似，是大宗基礎(chǔ)性產(chǎn)品農(nóng)產(chǎn)品、能源、礦產(chǎn)資源等的主要生產(chǎn)國、消費(fèi)國和貿(mào)易國，如中國的小麥產(chǎn)量排在世界第1位，玉米產(chǎn)量為世界第2位，大豆產(chǎn)量為世界第4位、進(jìn)口量為世界第二，具有開展農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品期貨的雄厚現(xiàn)貨基礎(chǔ)和巨大的保值避險(xiǎn)需求。

中國加入wto以后，隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國內(nèi)上述各類大宗商品市場化、國際化程度不斷提高，價(jià)格波動將更加劇烈，現(xiàn)貨企業(yè)需要期貨市場來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，需要利用期貨價(jià)格來指導(dǎo)生產(chǎn)和經(jīng)營。

同時(shí)中國遠(yuǎn)離國際期貨交易中心，利用國際期貨市場進(jìn)行保值避險(xiǎn)，猶如“隔山買?！?，不利于企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，中國具備在東半球發(fā)展商品期貨市場最有力的競爭優(yōu)勢，政府應(yīng)在品種創(chuàng)新等方面制定一系列促進(jìn)商品期貨市場發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策。

2.尋求與優(yōu)勢互補(bǔ)型期貨市場的合作，促進(jìn)本國或本地區(qū)期貨市場比較優(yōu)勢的形成。一個(gè)國家或地區(qū)如果需要發(fā)展期貨市場，首先應(yīng)認(rèn)真分析與其他國家或地區(qū)間期貨市場的關(guān)系，通過與資源稟賦差異較大的互補(bǔ)型國家或地區(qū)進(jìn)行合作，來增強(qiáng)本國期貨市場的競爭優(yōu)勢。例如，合并聯(lián)網(wǎng)成為近20年來各國期貨市場應(yīng)對競爭的新策略，僅自1990年以來，就先后有新加坡國際金融交易所（simex）與cme、cbot與eurex、cme與nymex等數(shù)十家國際性期貨交易所進(jìn)行跨洲、跨國、跨城市聯(lián)網(wǎng)，以此來改善雙方的資源稟賦條件，互通有無，共享資源與市場。從中國的情況看，中國與美國是物質(zhì)資源稟賦相近的國家，在商品期貨交易方面屬于競爭型關(guān)系，但是兩國分處東西半球，在交易時(shí)間上形成互補(bǔ)關(guān)系，因此如果兩國在農(nóng)產(chǎn)品等期貨交易方面能夠進(jìn)行聯(lián)網(wǎng)交易、交叉結(jié)算等合作，即可實(shí)現(xiàn)24小時(shí)全天交易，從而使雙方能夠共享全球范圍內(nèi)的相關(guān)資源與市場，使雙方的競爭優(yōu)勢均得到增強(qiáng)。

（二）同一國家或地區(qū)內(nèi)期貨市場的競爭與創(chuàng)新發(fā)展

在同一國家或地區(qū)內(nèi)期貨市場間的競爭中獲取比較優(yōu)勢的關(guān)鍵，在于期貨市場是否能夠成功地整合本國或本地區(qū)范圍內(nèi)的各類要素條件，從而促進(jìn)該期貨市場在品種、技術(shù)、制度等方面創(chuàng)新能力的形成，提升期貨市場內(nèi)部核心競爭力。因此，盡管本文從外部環(huán)境分析了期貨市場競爭格局形成的深層原因，但是，在期貨市場競爭與發(fā)展過程中，外部環(huán)境與期貨市場自身創(chuàng)新能力都是不可或缺的。良好的外部環(huán)境將有助于提高期貨市場的創(chuàng)新能力，期貨市場強(qiáng)大的創(chuàng)新能力則有利于更好地整合各種可以利用的外部資源條件，從而形成期貨市場的比較優(yōu)勢。

1.針對區(qū)域性資源稟賦特點(diǎn)，發(fā)展最具比較優(yōu)勢的期貨品種。同一國家或地區(qū)內(nèi)的期貨市場所處的經(jīng)濟(jì)、法律等環(huán)境比較相近，因此，一個(gè)國家或地區(qū)內(nèi)的期貨市場之間通常屬于競爭型關(guān)系，隨著一個(gè)國家或地區(qū)內(nèi)期貨市場的發(fā)展，期貨市場的數(shù)量通常會經(jīng)歷由多到少的整合過程。如上所述，資源稟賦是決定期貨市場競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵因素，而每一種商品的生產(chǎn)、消費(fèi)、流通都有其一定的規(guī)律和特點(diǎn)，以現(xiàn)貨商品為基礎(chǔ)的期貨品種特別是商品期貨就具有了比較鮮明的屬地性概念。