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【關鍵詞】 證券投資賬戶; 順差; 單位根檢驗; 誤差修正
一、引言
證券投資賬戶在國際收支資本與金融賬戶中占有很重要的地位,研究證券投資賬戶對于一國的國際收支平衡是非常必要的。我國證券投資賬戶差額在1997年之前都很小,在資本與金融賬戶中所占的比重也很小,而1997年開始大幅上升。隨著我國分別于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,資本市場不斷對外開放,不僅使得我國的資本市場得到了全球資本的空前關注,也為國內企業和個人購匯對外金融投資提供了規范的渠道。近年來,我國證券投資項目呈現兩大特點:境外對我國證券投資,特別是股本證券的投資快速增長;我國機構對外證券投資大幅增長。但是,我國國際收支中證券投資賬戶大多表現為逆差,尤其是2006年逆差達676億美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因導致的。雖然證券投資逆差可以在一定程度上緩解我國的資本賬戶順差,但是越來越多的證券投資逆差已經給中國經濟造成了一些負面效應。調節證券投資賬戶要遵循經濟發展的客觀規律,同時要符合我國資本市場發展的現狀。本文在解析中國證券投資現狀的基礎上,實證分析了證券投資賬戶運行的動態規律以及各種關鍵因素對它的影響,最后得出結論并提出了相關的政策建議。
二、證券投資賬戶解釋變量選取及數據整理
(一)解釋變量的選取
總體來看,中國證券投資規模較小,管制較嚴,開放程度較低,因而影響的因素主要以政策及短期的沖擊因素為主,另外還受一些長期的宏觀影響因素的左右。從時間趨勢來看,我國資本項目下證券投資的開放程度呈現一定的周期性特征,說明我國對證券投資政策時緊時松,是漸漸放松的過程。伴隨著我國資本市場、債券市場的進一步開放,合格境外機構投資者(QFII)、合格境內機構投資者(QDII)等政策出臺和業務的開展,證券投資項目更加活躍。從證券投資項目的特征和規律來看,解釋變量具有以下重要的作用:
1.證券市場的開放程度(EOSM):證券市場的開放程度對于中國這樣一個證券投資規模小、管制較嚴的證券投資賬戶十分重要。開放程度高,則證券投資較活躍,可擴大投資規模,從而擴大證券賬戶的余額。但我國傳統上對證券開放程度的測量沒有一種固定而有效的方法。筆者現以美國為參照,假定美國的開放程度為完全開放,則中國證券賬戶的投資規模同GDP的比例除以美國證券賬戶同美國GDP的比例作為衡量我國證券市場開放度的指標。
2.國內外的實際利差(ISRR):利率是資本的收益,同時也是資本的機會成本,一個國家國內外的利差,是驅動其資本流動的重要因素。但是名義的利率并不能反映中國與外國利差的真實情況,真正驅動國際資金流動的是真實利差。筆者選取以美國為代表的外國利率,剔除價格因素的影響,反映兩者的真實利差。
3.實際匯率(RFER):匯率是影響證券投資及國際資本流動的重要驅動因素。國際資金圍繞匯率進行的套匯及投資行為對我國證券投資賬戶的影響同樣十分重要。筆者認為,匯率的變動可能會影響我國證券投資規模的大小。
4.外匯儲備(BFR):一國外匯儲備,表明了一個國家對外投資的需要和能力的大小,外匯儲備多,則以外國債券形式表示的外匯的數量就多,購買的能力也越大。而我國商業銀行外匯頭寸的調撥又在證券投資賬戶中起重要作用,因而可作為對證券投資賬戶的解釋變量。
5.財政赤字:如果一國財政赤字嚴重,會引發物價的上升和影響經濟的發展,但它有一定的通脹預期。加上稅收的關系,通常會引起包括通過證券投資方式在內的資本外逃。
6.匯率的預期:對匯率穩定的預期會減少證券投資活動的活躍程度,從而減少證券投資的余額規模;相反,對匯率變動的強烈預期是資本流動的重要驅動因素,會增加證券投資余額規模。1998年資本外逃現象的出現跟匯率貶值的預期有很大關系。近年來,人民幣升值的強烈預期也是證券投資賬戶變動的重要影響因素。
7.亞洲金融風暴:眾所周知,1998年爆發了影響世界的亞洲金融風暴。很顯然,這一因素對我國證券投資賬戶余額產生了極大的影響,由于確定市場經濟的方向,從1993年開始,我國證券投資賬戶開始順差,并逐年遞增。我國在1998年之前證券投資賬戶余額還是順差。但是由于1998年亞洲金融風暴的影響,我國證券投資賬戶受到外資的沖擊,資本大量外逃。1998年我國證券投資賬戶出現大額逆差,針對這一影響因素,筆者選取了虛擬變量D2來度量這一影響因素,在1998年以前為0,在1998年及其之后為1。
8.QFII:它是影響我國證券投資賬戶的一個重要因素。由于我國QFII啟動較晚,2002年11月中國證監會與中國人民銀行聯合下發了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》,QFII制度進入試點,累計投資額度上限為40億美元。2003年6月瑞士銀行有限公司和野村證券株式會社成為首批獲得投資額度的QFII。直到2007年12月,QFII投資額度擴大至300億美元,QFII的額度相對證券投資賬戶額來說較小。筆者采用虛擬變量D3來度量這一影響因素。以2003年第一支QFII進入中國為分界線,2003年之前為0,2003年及其之后為1。
9.經濟增長率(GDPR):經濟增速是反映我國經濟發展水平最直接的指標,他反映我國的經濟發展狀況:經濟增長率過低,預示著整體經濟進入衰退期,如果出現持續降低,可能會動搖投資者的信心,引發資本外逃;經濟增長率高,可以增強投資者對該國經濟增長的信心,吸引資本進入。所以經濟增長率因素對證券投資賬戶毫無疑問有著重要的影響。
(二)數據來源
證券投資賬戶余額PIB來源于國家外匯管理局1982-2007年的《中國國際收支平衡表》。中美兩國利率分別來源于中國人民銀行網站(pbc.省略)和美國勞工部網站(bls.gov)。中美兩國的物價水平分別來源于中國統計局《中國統計年鑒-2007》和美國勞工部。中美的匯率來源于中國商務部網站(mofcom.省略)。中國1982-2007年的GDP數據取自中國統計局《中國統計年鑒-2007》。
三、實證部分
(一)平穩性檢驗
根據現代計量經濟學理論,如果兩個變量存在時間趨勢,即使兩者不相關,也有可能出現較高的R2值。所以,如果兩個序列非平穩,即使兩個序列互相獨立,在經濟上也無任何相關關系,但用傳統的回歸方法及顯著性檢驗時,仍可能會顯示出兩者在統計上有高度的相關關系,即出現所謂的“虛假回歸”現象。此時,傳統的統計變量如R2、t、F檢驗都不能用來判斷非平穩時間序列之間是否存在回歸關系的依據。基于此,本文在對時間序列進行回歸分析之前,首先對時間序列進行平穩性檢驗。鑒于實踐中的運用,筆者采用ADF檢驗時間序列的單位根檢驗。利用Eviews5.1軟件進行檢驗,結果如表1所示。
從表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六個變量在5%顯著性水平下都沒有通過檢驗,表明這六個變
量是非平穩的。對這六個變量分別進行一階差分處理后,再進行ADF檢驗,檢驗結果如表2所示。
從表2可以看出,以上六個變量一階差分后的時間序列在5%的顯著性水平下拒絕了原假設,表明這六個變量一階差分后的時間序列不存在單位根,是平穩的。因此這六個變量都是一階單整,即均為I(1)過程。
(二)模型的建立
根據現代計量經濟理論,當兩個序列具有同階單整,就可以對其進行協整分析,那么證券投資賬戶影響因素的待估計模型可以設定為:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ
其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8為各個影響因素的系數,β0為截距項,μ為隨機誤差項。
1.顯著性檢驗
通過Eviews軟件估計出各個系數的值,各個系數的顯著性見表3。
從上面的結果來看,估計出來的方程式為:
PIB=24 116.68624×ISRR-13 229.64438×GDPR-12 863.66009
×RFER-975 335.5412×BFR-9 401.280526×D1+17 172.46207
×D2-3 674.981025×D3-797 208.3605×EOSM+60 737.88391
從表3中可以看出,擬合出來的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常數項的系數較為顯著之外,其他的系數都不顯著。從中可以推斷出,虛擬變量D2的不顯著,是由于1998年亞洲金融風暴和虛擬變量D1所表示的對將來匯率預期存在重復性,因為1998年金融風暴使得投資者產生了匯率預期。所以這里保留D1,剔除D2的影響。虛擬變量D3的不顯著性是由于QFII的數量太小,所占證券投資賬戶額的比率太小導致的,也應給予剔除。
2.相關性檢驗
另外,通過對各個變量之間的相關性分析,可以得出個別變量之間存在較高的相關性:見表4。
從表4中可以看出,ISRR和GDPR的相關系數為0.627925,這兩者存在較高的相關性,當一個國家處于高經濟增長率的情形下,資本在高經濟增長的國家投資收益將高,并且投資者對該國的經濟保持了較強的信心,外資流入增多。在這種情況下,貨幣當局為了防止經濟的泡沫和經濟過熱,將會采取擴大利差的行為。因此可以只考慮ISRR的影響,而剔除掉GDPR的影響。
還可以看到,ISRR和BFR之間的相關系數為-0.432356,這表明這兩者之間存在較高的負相關性。在現實情況中,還可以了解到,我國通過外匯儲備途徑投放了大量的基礎貨幣。當外匯儲備增長越大時,通過這一途徑投放的基礎貨幣也越大,這將使得我國的利率下降,從而擴大利差。這兩者之間存在較為明顯的負相關性,有理由剔除BFR因素的影響,而用ISRR來代替這種影響。
經過進一步分析,根據解釋變量的多重共線性和相關因素經濟意義的考慮,剔除了重復影響的因素及作用不明顯的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM這四個有明顯影響力和不存在明顯相關性的解釋變量,筆者重新建立了回歸模型:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ
通過OLS方法得出回歸結果:
PIB=41 728.99504+14 276.30835×ISRR-1 072 503.802×EOSM-7 711.491137×RFER-9 513.401765×D1
其中,統計量的特征如表5所示。
從表5可以看出,在重新設定了模型以后,各變量系數都是顯著的,F檢驗的結果也顯著。
3.自相關檢驗
這里運用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)檢驗來檢驗模型是否存在自相關的問題,應用于回歸模型結果如表6。
從檢驗的結果表明不能拒絕無自相關的假設,即誤差項不存在自相關的問題。
4.協整檢驗
進一步檢驗模型是否存在協整關系。筆者對模型的殘差數列進行ADF單位根檢驗,檢驗殘差序列的平穩性。結果如表7所示。
結果表明,可以拒絕原假設,殘差序列平穩。這就表明解釋變量與被解釋變量之間存在協整關系,即具有一種穩定的長期關系。
從上面的實證結果可知,ISRR的系數為正,說明中美實際利差為正,就會吸引外國的資金向中國注入,從而導致證券投資賬戶出現順差。但是由于我國長期對利率實行嚴格的管制,利差對證券投資賬戶余額的影響相對較小。EOSM的系數為負,表明隨著我國證券市場的開放,更多的資金是向國外流動,這與我國長期以來的制度與政治因素所帶來的風險及國內企業存在許多缺陷及對外國股權投資的熱衷所造成資金外逃的沖動有關。從結果可以看出,證券市場的開放程度對證券投資賬戶的影響作用十分明顯。RFER的系數為負,表明了真實匯率的變動方向與證券余額的方向相反,在匯率上升、人民幣貶值的情況下會產生一種貶值預期,從而導致資金流出,使證券賬戶出現逆差。D1系數的負號,表明在存在變動預期的情況下,證券投資余額有反相的變動。這表明,我國匯率總體來說可能存在一種升值的預期,從而導致了這種反向關系。最后,從模型的總體結果表明,該模型較好地解釋了證券投資賬戶余額的情況,有一種長期的均衡關系。
據格蘭杰定理,從上面修正后的模型可以得出誤差修正模型,模型方程如下:
PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ
其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分別表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一階差分,ECMt-1表示滯后一期的RESIDUAL。
(三)回歸結果
通過Eviews軟件估計出各個系數的值,見表8所示。
通過誤差修正模型估計短期證券投資余額方程為:
PIB=10 605.26535×ISRR-1 280 469.588×EOSM-7724.709517×D1
+1 665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396
誤差修正模型為:
PIB=10 605.26535×ISRR-1 280 469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1
T值1.422889 -2.795078 -5.394787
-7 724.709517×DD1+1 665.057042×DRFER-709.3398396
-1.3335750.231971 -0.311071
R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145
其中誤差修正項為:
ECMt-1=DPI-(41 728.99504+14 276.30835×ISRR-1072 503.802×EOSM
-7 711.491137×RFER-9 513.401765×D1)
誤差修正模型描述的是各個變量之間短期波動的相互影響,PIB證券賬戶余額在短期內時根據實際利差、證券賬戶開放程度、匯率預期、實際匯率和長期均衡關系失衡程度來調整。從表8中可以看出,誤差修正模型很不理想,所以,筆者剔除不顯著的幾個變量,剔除了DD1和RFER,重新做誤差修正模型,結果如下:
PIB=-1 256 751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11 756.23137
-2.87 -5.52 1.77
×ISRR589.5842432
-0.27
R2=0.687798 Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446
經過剔除變量之后,誤差修正項的系數還是-1.2,說明雖然被解釋變量趨于長期均衡的關系比較顯著,但是在短期內確定性變量對我國證券投資賬戶余額的影響是不明顯的,在偏離均衡值之后一段時間內,較難得到調整。
四、結論和政策建議
根據上述實證分析,中國證券市場的開放程度不同、中美的實際利差、中美的實際匯率、人們對人民幣匯率的預期同國際證券投資賬戶的余額之間存在著一種長期穩定的均衡關系。在一個逐漸開放的經濟實體中,證券投資將在國際收支的金融項目中起至關重要的作用。證券化融資以其收益高、風險小、流動性強、投資大眾化以及管理專業化等特點,正在逐步成為國際資本流動的主流。國際證券融資在今后我國吸引外資政策中將會起到越來越重要的作用。我國應當逐步實現人民幣在資本項目下的可兌換;推進利率市場化,有效引導資金流向;增強匯率對國際收支的調節作用,穩定人民幣幣值的預期;深化我國資本市場改革,促進其健康發展;完善我國QFII制度下證券監管法律體制。
【主要參考文獻】
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關鍵詞行為金融；證券投資基金；羊群效應；熟悉偏好；過度自信
一、行為金融理論
標準的現代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中，對金融市場的行為進行了理想化的假設，20世紀80年代以來，研究學者日益重視金融市場上的各種異象，而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學家在研究金融市場異象的過程中形成并不斷完善起來的理論體系。行為金融借鑒了行為科學、心理學以及社會科學等研究成果后，將人類心理與行為納入金融學的研究，從微觀個體行為以及產生這種行為的心理、社會動因來研究資本市場的現象和問題。
行為金融理論認為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個投資主體，就會進一步引發團體從眾跟風的“羊群效應”。除此之外，投資者很多時候的非理還由于本身的“過度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運氣和機會的作用，過于相信自己的判斷而產生行為偏差。另外，投資者在進行投資時，會選擇其感覺非常精于評估的風險事件，避免不熟悉或無法估計概率分布的風險事件，即“熟悉偏好”。總之，人的心理因素對于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發展，相關經濟研究對于人的心理分析的依賴也越來越多。
證券投資基金通過發行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式是現代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機構投資者，其投資行為也會受到基金托管人及基金管理人不理的影響，所以此時就必須考慮現實中人的心理因素，利用行為金融理論對其投資行為進行闡釋。
二、基于行為金融理論的中國證券投資基金投資行為分析
行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進行股票和債券的投資，充當市場中機構投資者的角色，所以其投資行為勢必符合行為金融理論對于投資者的假設，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。
1．證券投資基金投資行為的“羊群效應”
很多時候證券投資基金作為機構投資者會非常注意其他機構的動向，并在這些機構投資者采取行動時，立刻采取相似的行動，這可能是源于其對本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機構已經獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動。所以在這種時候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會為基金本身帶來多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時，由于多數作為機構投資者的證券投資基金具有高度的同質性,它們通常關注同樣的市場信息,采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時采取行動，形成群體性的跟風購買行為，并最終導致“羊群效應”。這時，許多證券投資基金將在同一時間買賣相同股票,買賣壓力最終將超過市場所能提供的流動性,從而導致股價的不連續性和大幅變動,破壞市場的穩定運行。
于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應”，政府應該擴大市場容量,提高上市公司股票質量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時就有更多的選擇余地,理性的進行決策，從而有效地減輕“羊群效應”造成的市場風險和脆弱性。
2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”
經典投資組合理論認為理性的投資者通常會通過分散投資來規避風險鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會通過投資組合規避風險，但是這種組合的分散程度一般低于經典投資組合理論的建議。很多基金在投資時更愿意選擇股票市場，即那些相對熟悉的領域，投資也集中在其比較熟悉的本國市場、本地市場，從而導致投資組合構成上所表現出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評估某些投資時無法估計不確定事物的概率分布，而更熟悉的環境使其感到處于優勢，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風險。
這就要求政府促進證券投資基金投資渠道的開放，大力發展債券市場和貨幣市場,同時發展金融衍生品市場以加強市場價格發現，適時推出做空機制，改變現在的單邊市場狀況,并鼓勵基金適當地“走出去”，使證券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規避風險鎖定獲利。
3．證券投資基金管理人的不理性投資行為
行為金融認為每個人都會或多或少受到認識與行為偏差的影響。而證券投資基金在進行投資時主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不總是理性的，會或多或少受到認識與行為偏差的影響，有時甚至會做出非利益最大化的決策。典型地，當基金管理人處于過度自信時，可能高估自身的能力，為了獲取較高的投資回報而從事風險性較大的投資，給本基金利益帶來損失。并且由于自我歸因的存在，基金管理人在損失出現后，常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當行為帶來的，而僅僅把這一切后果歸于市場的不確定性，不能很好的糾正其不理。
所以在基金管理人的選擇上，不但要求基金管理人具有雄厚的專業學術基礎和豐富的金融專業理論與實踐知識、良好的信息收集與信息處理能力，還應要求其了解市場中的投資者和自身會產生怎樣的心理和行為偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外，還應關注基金管理人的心理變化和行為傾向，避免選定的投資組合風險收益發生意外。
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[關鍵詞]證券投資基金；最優套利策略；幾何布朗運動
[中圖分類號]F832.48
[文獻標識碼]A
[文章編號]1003―3890(2007)05－0057－04
一、引言
中國投資基金起源于20世紀80年代末、90年代初。1998年《證券投資基金管理暫行辦法》實施以來，中國的證券投資基金無論是在數量、規模還是在種類等方面都獲得了長足的發展，截至2006年8月底，證券投資基金管理公司已從1998年年初試點時的5家增加到57家，共管理202只開放式基金、54只封閉式基金，證券投資基金總規模達到4566億份，凈值5307億元。投資基金在投資方向和投資策略上已出現不同的特色，除股票基金外，還出現了債券基金、指數基金、傘形基金等新產品。證券投資基金由于具有通過資產組合分散風險、通過專業化管理降低交易費用和投資表現通過基金的價格容易評估的特點，受到廣大散戶及機構投資者的青睞。同時，我們也應看到，目前中國證券投資基金的規模仍然相對較小，而且基金的投資表現也不盡人意。常巍、方健雯(2003)利用夏普指數和詹森指數通過T-M模型對市場上的20只封閉式基金的投資績效進行了實證分析。結果表明，從夏普比例來看，絕大多數基金在研究期間并未取得高于無風險利率的收益；從詹森指數看，指數型基金的阿爾法值雖然為正，但并不顯著，說明多數基金未取得超過市場指數的表現，也意味著基金經理的選股能力并不優異。
造成投資基金業績表現不佳的原因是多方面的，既有基金經理風險管理能力方面的原因，也有基金經理需對他們的投資行為負責方面的原因。當前國內對投資基金業績的評價主要集中在事后，而對基金經理投資活動過程的研究很少。正是基于這種情況，通過建立投資者決策過程的模型來說明基金經理如何通過基金交易來取得最大化的投資收益非常必要。
最優套期組合理論是與資產定價理論同期發展起來的。不確定下的最優套期組合理論源于Markowitz(1952、1958)和Tobin(1958)靜態模型。Samuelson(1969)、Merton(1969、1971)利用離散多期模型分析了最優消費和組合選擇問題，并運用連續隨機方法給出了有限期和無限期條件下的解。Cox和Huang(1989)、Karatzashe，Lehoczky和Shreve(1987)運用鞅方法解決了最優消費與資產選擇問題。在這些模型中，利用鞅方法解效用最大化而不需馬爾科夫的其他假設。
Constantinides(1979，1986)，Cvita與Karatzas(1996)，Duffie與Sun(1990)，Shreve與Soner(1994)研究了交易成本條件下的單個消費者的最優化模型。他們的研究結論表明，在存在交易費用的條件下，在一定環境下，最優交易策略的最優時間間隔可以被任意選擇為固定時間長度。Jouini與Kallal(1995)建立了交易成本條件下的無套利條件，結論表明，這個無套利條件等價于存在一個等價概率測度，該等價概率測度將交易證券的買價與賣價過程轉化
四、相關參數對最優策略影響分析
筆者將在這一部分分析各參數對模型的影響， 從而考慮參數變動時最優投資應如何改變。
1．δ1和δ2對最優策略的影響。如前所述，由于交 易費用的存在，基金經理人將最優持有比例保持在 一定范圍之內。在其他條件不變的情況下，當交易 費用增加時，基金經理人要在交易費用和進行交易 所帶來的收益之間進行權衡，只有當交易收益大于 交易費用時，才會進行交易，否則，即使基金持有比 例偏離最佳水平時，交易也不會發生。
2．δ1對最優策略的影響。管理費用對投資者資 產配置的影響不同于上述交易費用的影響。它在整 個持有期內是固定的，因而，當投資者基金的持有 比例偏離最優水平時，管理費用不會對基金交易產 生延緩作用，而且，總是保證基金持有比例維持在 一個最優的水平上。但由于管理費用會直接降低投 資基金的收益，因而，過高的管理費用也同樣會降 低投資基金的最優持有比例。
3．aR對最優策略的影響。投資基金的預期收益 率aR對最優資產組合有正面的影響作用，其原理等 同于管理費用的降低對基金持有比例的影響。
4．σR對最優策略的影響。投資基金收益波動性 σR對最優投資策略具有負面影響。原因在于筆者的 模型假設基金經理人是一風險厭惡者，在同等收益 的資產中，他會選擇風險較小的資產，而且交易費 用的存在會加劇這種影響。不確定下的投資決策理 論證明，在存在不確定性的條件下，投資者會推遲 交易，直到不確定性得到一定程度的披露時，交易 才會發生。不確定性的存在，提高了基金最優投資 機會的下界，從而降低了基金持有比例。
5．γ對最優策略的影響。相對風險厭惡系數γ越 高，投資者對投資于同等風險的資產要求的收益就 越高。因此在其他條件相同的情況下，相對風險厭 惡系數提高會降低最優投資基金持有比例。但如何 準確地確定相對風險厭惡系數的大小并不容易。因 為不同的投資者在不同時期、不同的財富水平和不 同的基金持有比例等條件下，相對風險厭惡系數會 有很大差異。
五、結論
一、價值投資理論的定義
價值投資理論又稱基礎性投資理論，從本質上而言，價值投資是投資者的一種投資行為，在此過程中需要研究與分析證券投資公司的債務狀況、經濟實力水平、經營狀況等多方面的具體情況，并完成相應的股票價值與市場的比對，最后投資者可結合分析的具體情況自主選擇所要投資的股票。從理論角度而言，上市公司或企業的內在價值與其股票價格并不是完全等值的，而是其股票價格隨內在價值上下波動，而最終則回歸到上市公司或企業的內在價值。然而，公司或企業的內在價值主要會受到經營管理的影響，而股票的價格也會受到資金鏈的影響。因此，內在價值與股票價值之間的價差可視為一種安全邊際，投資者可在這一價差違范圍內進行證券投資。
二、價值投資策略在中國證券投資市場中的應用研究
（一）缺乏穩定且有效的投資市場
就目前中國證券投資市場的發展而言，很多證券市場的參照物投資利率在不斷地變化，而產生通貨膨脹的現象也是越來越多。在此情況之下，眾多的投資者未能準確、有效地進行投資效益比對，進而無法針對性地運用價值投資策略，導致投資收益降低。隨著我國股票投資市場的建立與發展，人民幣價格就處于時刻波動的狀態。就市場有效性的角度而言，目前我國股票投資市場普遍存在股權分割的現象。在這樣的大環境之下，中國股票交易的整個行情就處于相對矛盾的氣氛之下，進而造成不同股票的價格出現較大的差異。而股票價格的差異又直接導致了價值投資收益的差異，同時也影響了價值投資策略的準確應用。除此之外，我國的股票投資市場缺乏必要的收入分配功能。在過去很長的一段時間里，我國政府對證券投資市場進行過多的宏觀調控，繼而導致了證券市場未能發揮收入分配的作用與功能，一定程度上也影響了投資者對價值投資策略的運用。
（二）缺乏必要的參考數據
相對于國外投資市場而言，目前，我國股票投資交易市場數量較少，而且股票交易產品品種也相對較少。由此可見，中國股票投資市場尚未形成寬領域、多層次的交易體系，很難給予眾多的投資者更多的投資選擇。在這些有限的投資選擇中，每一類的股票交易條件是不盡相同的，而投資收益率也是較為模糊不清的，這就意味著投資者容易受到主觀情緒的影響而盲目地進行投資。
（三）投資者缺乏理性地思考
現階段，我國證券投資市場經常會出現投資價值大起大落的不良現象，導致這一現象的主要原因在于巨大的投機者數量與有限的投資市場之間的矛盾。在當前我國證券投資市場中，中小型投資者與一些投資機構有著全然不同的獲利方法。其中，中小型投資者由于缺乏足夠的資金和時間，所以具備較強的流動性，因而不能建立較大的投資群體。然而，絕大部分的投資機構具備較強的專業性，擁有專門的投資團隊，還可以獲取上司公司或企業的經營管理資料，從而避免獲得一些虛假信息。因此，在我國證券投資市場存在較多投機者的情況之下，股票投資參與者會選擇在股票市場大漲后買入，進而使股市承擔巨大的投資風險，而在股市恢復到正常運作時，他們又將手上的股票賣出，從而導致股票市場的波動。由此可見，價值投資策略在股市投機者較多的情況下并不能有效地應用。
三、加強價值投資策略在中國證券投資市場中的應用
由于我國證券投資市場發展歷史較短，很多條件還不夠成熟，很多的證券信息不能及時有效地傳達給投資者，因而使得證券投資市場總是處于無效狀態，很容易受到資金風險的沖擊。因此，投資者應努力加強價值投資策略在中國證券投資市場中的應用，提高自身的投資素質，合理科學地利用價值投資策略，真正發揮市場機制的作用與影響。此外，政府也要加強對證券投資市場的監管力度，打擊一些違法犯罪的行為，制定相關的證券投資政策；我國的證券投資市場也應做出相應的改革與變化，建立健全退市制度，提高上市公司或企業的分紅比例，從而進一步調動投資者的積極性和主動性，使我國的證券交易市場平穩健康地發展，同時也推動了價值投資策略在中國證券市場中的應用。
關鍵詞：投資基金；績效評估；利率
引言
中國自1998年發行證券投資基金以來，基金業取得了良好的發展。2004年中國證券投資基金以前所未有的增長速度擴張，截止到2006年中國基金總值占整個市場流通股本的30%左右，基金市值達到了8500億元，基金公司的表現越來越受到投資者的關注。從我國基金業的發展來看，目前整個基金業的發展是以證券投資基金的發展為主體的，由于作為一種金融創新的基金被賦予了強大的生命力與制度優勢，從而得到了迅速的發展，同時基金市場對于金融市場以及全球的經濟有著重要的影響。而在基金規模迅速擴張的同時，基金市場的投資風險也在不斷加大，基金的業績表現也時起時落。由流動性過剩所導致的投機行為對投資者帶來了較大的風險，因此央行在07年通過一系列的貨幣政策(如加息和提高存款準備金利率)來調整市場流動性風險。利率調整無疑會對基金公司產生一定的影響，因為基金公司必須相應的提高自己的業績才能獲得投資者的喜愛，而基金公司在加息的背景下為了保持或者提高自己的業績會對原有的投資組合和投資策略進行一定的調整。利率調整對基金公司績效的影響問題已成為目前實務界(基金公司)和理論界倍受關注的問題。
很多學者對基金的績效評價問題作了研究，如文獻[4]、[5]、[6]、[7]，傳統的基金績效評估的指標上有三種：夏普指數、詹森指數、特雷納指數。
上述三個傳統的評價指標都是經風險調整的收益指標，其中夏普指數和特雷納指數能在整體上評估基金業績，但不能分析基金業績優劣的原因。而詹森指數雖涉及到基金的選股能力，但對于基金的擇時能力卻未能加以分析。基金的風險調整收益反映了基金的整體績效表現，而基金的綜合績效表現是由基金的擇股能力和擇時能力的高低決定的。詹森指數對這兩種能力的貢獻無法區分，而且基金經理的擇時活動將會導致詹森指數失效。本文選擇可以評價基金的擇股能力和擇時能力的T-M模型和H-M模型作為評價指標，以深市和滬市最早發行的六支封閉式基金和最早發行的六支開放式基金作為樣本，通過實證分析得出：在利率變動前后，基金的擇股和擇時能力有明顯的變化，并且大部分基金表現出的擇股和擇時能力在5%的置信水平下是不顯著的，說明基金經理對市場的把握還有欠缺。
一、模型選擇
本文選用T-M模型和H-M模型，因為這兩種模型可以評價基金的擇股能力和擇時能力，可以更好的評價基金的綜合業績表現，模型如下：
二、研究樣本與數據的確定
1.研究對象和數據來源
本文分別對深市和滬市最早發行的六支封閉式基金和最早發行的六支開放式基金進行研究分析。這十二支基金分別為封閉式基金：基金開元，基金普惠，基金同益，基金金泰，基金安信，基金裕陽和開放式基金：華安創新，南方穩健成長基金，華夏成長基金，國泰金鷹增長基金，鵬華行業成長基金，易方達平穩增長基金。評價期為2006年1月1日至2007年6月30日，研究分析以樣本數據的每日為頻率，共358個交易日，由于在此期間，央行四次加息，且后兩次加息時間差較小，為了能更好的進行分析，本文將研究區間分成2006年1月日至2006年8月19日，和2006年8月20日至2007年6月30。所有數據都來源于萬德資訊。
2.市場基準組合
在進行績效評估的過程中需要選取一個市場基準組合作為評價標準。一般可以用市場指數來代表這個基準組合。但是由于我國滬，深兩市的指數分開計算，而投資基金的投資組合中包含了滬深兩市上市的股票和債券。同時，根據《證券投資管理暫行辦法》所有相關規定，證券投資基金必須以不少于20%的比例投資于國債。因此，本文綜合滬深兩市的指數以及國債建立市場基準組合：40%隨滬市大盤指數變動，40%隨深市大盤指數變動，20%投資于06年第一期憑證式3年期國債，其收益率為3.14%，則基準組合收益率可表示為：
三、實證分析的結論與建議
綜上通過兩種模型的比較分析，從總體上看，利率變動前后封閉式基金受利率變動對擇股能力影響較大，部分基金擇時能力影響較大，這種變化可能與封閉式基金的特性和投資策略有關。而開放式基金中部分基金受利率變動對擇股和擇時能力影響較大，可能與開放式基金的投資策略以及基金的申購，贖回機制有關。利率作為一種影響基金業績評價的外部因素，它的變動會使得基金公司為了繼續吸引投資者而調整投資策略和投資組合，但是不論利率如何變動，從封閉式基金和開放式基金所表現出的擇股和擇時能力中我們可以看出，沒有一支基金可以完全通過顯著性檢驗，說明基金公司的經理對未來市場的整體走向把握還有欠缺。
(二)建議
本文的研究方法只是基金績效評估的方法之一，研究的結論只能給基金參與者提供一些參考意見。由于我國的證券市場并不是有效市場，證券市場的系統性風險較大，信息披露制度還很不完善，市場本身還有較大的缺陷。因此應當通過加強立法和監管，完善信息披露制度，切實提高證券市場的效率。同時加快建立科學完善的基金業績評價體系，并以其為標準定期公布基金的業績，是市場監管者當前的重要任務之一。中國證券市場要發展機構投資者，要使得基金業有更好的發展，證券市場自身的完善是當務之急。作為銀行以外的主要融資渠道，證券市場的發展和成熟關系到中國整個資本市場的成長，因而加快對股指期貨，股票期權，利率期權，等金融衍生工具的研制和開發是當務之急。在我國目前金融產品有限，缺乏避險工具以及非賣空機制下，基金面臨著較大的風險，難以發揮：“專家理財，分散投資”的優勢。因此，只有基金具備了有效的風險規避工具和機制，才能穩步向前發展。
參考文獻：
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證券投資和基金理財是一種風險共擔、利益共享的集合式的投資理財方式，具體是由發行基金的單位做憑證，把投資人的資金集中起來，統一到基金托管人的手中加以托管，讓基金部門的管理人統一運用和管理這些資金，用于債券和股票等方面的投資。這個過程體現出一種誠實的信托關系，其中的投資人和上市公司之間沒有直接關系。我國的證券投資基金從起步開始發展到現在，許多問題都不同程度的顯現出來，影響了這個行業的發展，這些問題具體表現在以下幾個方面：
第一，缺乏健全的法律法規加以全面監管。
迄今為止，我國法律中關于證券投資與基金理財方面的條款很多，但都過于分散，缺乏一套完整健全的法律法規對證券基金投資行業的健康發展實施監管。比如，在現行的法律中有一部《證券投資基金管理暫行辦法》，但這一部法規中，缺乏對受益人和經理人之間的關系以及基金的托管人所有的權力和義務等方面的具體規定，使基金投資中各個方面的權力和義務沒有辦法達到平衡共存。因此，我們國家應該針對這些建立一套符合不同層次，又能以證券投資基金法為核心的健全的法律法規體系，以保障我國的證券投資基金行業能正常運行并促進這一行業的大力發展。
第二，基金所有者的代表利益的主體缺位。
目前，我國的證券投資基金大多數都屬于契約型的基金結構進行內部治理，都缺少一個主體做基金持股人的代表來對其利益進行監督。基金持股者委托的信托人代替其承擔了義務并履行著權利，基金的托管人監督著基金中具體管理人的運作過程。在我國，目前的情況就是基金的實際運作中，所謂的信托人其實就是基金托管人。而我國現在的基金托管人主要是四大國有的商業銀行，對于基金的托管人在運作過程中出現的違規和損害基金所有者利益的問題和行為，都缺少明文的法律規定進行制裁。這就出現了基金持有人的利益代表主體缺位，因此沒有辦法對基金操作中的管理人進行有效監督。
第三，投資者投資時缺乏理性認識，容易導致出現羊群效應。
投資基金具有一定的風險，這些風險一般情況下會介于存款和股票之間，能夠保證資金的安全和收益，是一種比較可行的投資。但是目前情況下，我國的投資者對此都缺乏足夠的認識，大多數人金融投資的思想意識比較淡薄，不能正確認同和參與到證券基金方面進行投資。現有的一些投資者不夠專業，獲取的信息不夠對稱，缺乏對市場中所有信息的正確掌握，再加上金融市場上的信息變化迅速且不穩定，這些都特別容易引起投資者們的跟風行為，看別人怎么著，自己也跟著怎么著，根本不去考慮后果如何，這樣就會導致出現羊群效應。
二、中國證券投資基金的發展對策
在中國證券投資基金的發展過程中，我們專業人士已經發現了深藏其中的問題，要想讓中國證券投資基金在以后能有更大的發展，我們必須采取有效的措施來對抗這些阻礙發展的問題。
（一）讓有關的法律法規盡快健全，以加強行業管理，讓這一市場更加規范
為了讓證券投資基金市場受到正式的約束，一方面，我們國家必須要健全有關基金管理的法律法規，盡快完善《投資基金法》。還要制定基金評估的考核制度，讓基金管理機制充分完善起來，這樣才能降低投資風險，切實保障投資人的利益。另一方面，中國的證券協會是我國特有的基金證券行業中用于其自律的專業機構，該機構的成立，從表面上來看確實加強了對基金證券行業的監管效率，但從專業角度來看，該機構還缺少一定的權威性，不能對違規行為直接進行處罰。因此我國還應該設立專門的基金專業協會，用以發揮基金行業的自律性，能依法直接處罰違規行為，實現對這一行業的最有效的監督和管理。這樣，才能加快基金監管的發展進程。
（二）創新基金產品的多元化，引導和幫助投資人樹立理性的觀念進行投資
證券市場是一個“高收益”的市場，但是這個市場中也充斥著“高風險”。對于投資者，一定要有一個正確的引導，幫助其在投資的過程中樹立一個正確的心態，而不要為了“一夜暴富”盲目投資，避免“羊群效應”的出現。對基金的投資，是一個長期的過程，因此，開始操作時一定要看準時機，注重對基金的長期持有，同時還要綜合考慮其中的風險程度，這樣才能選擇到適合自己的基金類型進行投資。針對這些因素，證券基金發行部門要不斷創新，使基金品種更加多元化，充分?M足投資者的多面需求，推動證券基金行業的健康穩步發展。
關鍵詞：證券投資基金犯罪違法行為
1證券投資基金犯罪的概念
證券投資基金犯罪亦應有立法概念與司法概念之分（有學者又把它表述為證券投資基金犯罪的實質概念和形式概念，其實意思一樣）。
證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴重危害證券投資基金投資者利益和國家對證券投資基金業的監管理制度，嚴重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發展的各個階段，不以證券投資基金刑事法律是否規定為轉移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規的行為應該犯罪化，其標準首先是社會危害性。
證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規范規定應當負刑事責任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規范規定應當負刑事責任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標準是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會危害性。
2證券投資基金犯罪的構成要件
2.1證券投資基金犯罪的客體要件
根據刑法理論的傳統定義，犯罪客體，是指我國刑法所保護的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會主義社會關系。近年來，學者們開始從全局上思考刑法中犯罪客體問題，主要是將刑法目的貫穿于整個刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說”，認為用“法益”來代替傳統定義中的“社會主義社會關系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。
就證券投資基金犯罪而言，在現實生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況，但是構成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護，同時也受到證券投資基金方面法律、法規的保護。有學者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會本位性，但本質上都是一部“投資者權益保護法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應是投資者的財產權利，筆者雖對觀點表示贊同，但是考慮到我國的立法體例，證券投資基金犯罪是規定于破壞社會主義市場經濟秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。
2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件
犯罪客觀要件，是刑法規定的，說明行為對刑法所保護的社會關系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀事實特征。證券投資基金犯罪的客觀方面，必須是說明此行為的危害性，并為該行為構成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關刑事法律所明確規定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構成中占有十分重要的地位，它的特點是外在性，直觀性和客觀性，不僅直接體現了證券投資基金犯罪行為對期貨管理秩序的嚴重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據。
證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現為行為人違反證券投資基金法律法規，在從事證券投資基金管理、經紀或其他相關活動中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節嚴重的行為。
2.3證券投資基金犯罪的主體要件
對于證券投資基金犯罪的主體，概括來講就是與證券投資基金有關的機構及其相關人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。
就自然人而言，按其在犯罪活動中是否具有特殊身份，可以分為一般個人主體和特殊個人主體兩類。一般個人主體指不具有特殊身份，而實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責任能力的自然人。這類主體在證券投資基金犯罪領域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個人主體主要是特殊個人主體，即實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機構中從業人員。
單位犯罪多是經濟犯罪的一大特點，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實際操作運行中，由于單位比個人具有更強的經濟實力，在人才儲備、技術占有、信息渠道、公關手段等各方面都占有優勢，其實施證券投資基金犯罪應該說隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴重，所以單位犯罪應該是我們在證券投資基金犯罪預防方面所要針對的重點。要強調的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實施犯罪而成立，依相關的司法解釋只能認定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:
（1）商業銀行；
（2）證券交易所；
（3）證券公司；
（4）證券投資基金管理公司；
（5）其他金融機構。
2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件
理論界的一般觀點是，證券投資基金犯罪的主觀方面表現為故意，而且主要表現為直接故意。筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態只能是故意，過失不可能構成證券投資基金犯罪，理由如下：
（1）在我國刑法體系中，證券投資基金犯罪皆屬于財產型犯罪，也就是有的學者所指的“貪利性犯罪”，這種犯罪類型是不可能存在過失的心理狀態的，因為這類犯罪有其明確的目的，或是為了非法謀取經濟利益，或是為了減少自身的損失。例如背信運用受托財產罪，其犯罪行為的實質就是違背受托義務，擅自運用客戶資金或者其他委托、信托的財產。
（2）我國刑法明確規定：“過失犯罪，法律有規定的才負刑事責任”，這體現了刑法以處罰故意犯罪為原則，以處罰過失犯罪為特殊的精神，說明刑法分則沒有明文規定罪過形式的犯罪只能由故意構成。考察有關證券投資基金犯罪的刑法條文，可以發現并未規定過失可以構成相關證券投資基金犯罪，所以筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態只能是故意，而不存在過失。
參考文獻
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[關鍵詞]基金 華夏回報 投資組合 華夏回報二號 夏普比率
引言
1990年諾貝爾經濟學獎得主威廉夏普(William F. Sharpe)認為,共同基金是一個最能分散風險并降低成本的投資工具。他曾說:“如果我有5萬美元,我會全部投資共同基金。”
我國證券市場的快速成長為證券投資基金的發展創造了條件和空間。自1998年3月7日我國首次批設兩只封閉式證券投資基金以來,經過十一年的發展,基金已成為中國資本市場上最重要的機構投資者之一。據wind資訊數據,截至2009年9月24日,我國共批準設立了60家基金管理公司,成立基金數目達到586只。
一、什么是基金
舉個例子,我和你一起出錢想要進行投資,但是專業知識又很有限,于是我們找到A,他在這方面很有經驗。你出了80元,我出了20元,一共100元交給A請她幫忙投資,這100元錢就是一個基金,未來無論是虧是盈我和你都要按比例承擔,和A沒有關系,當初是我們選擇相信她的能力的。回到理論中,A就是基金公司,你我就成為了“基民”。但是這里就出現了兩個問題,一是A既然幫忙進行了投資,不管是賺是賠,我們都應該先付給A一定比例的管理費;二是萬一A拿了錢跑了怎么辦?于是我們找到一家銀行,和銀行約定A只能用這100元錢進行我們約定的投資,不能進行買房買車的投資,更不能取出來用了,可是銀行會說我們憑什么這么做啊?既然這樣,我們又必須再付給銀行一定的托管費!
二、基金分析――華夏回報證券投資基金
(一)華夏回報基金基本簡介
華夏回報為契約型開放式基金。成立于2003年9月5日,由中國銀行股份有限公司作為基金托管人,初始發行份額為37.9689億份,報告期末基金份額總額約為136.7289億份。
(二)華夏回報基金投資組合報告
金額單位:人民幣元
序號 項目 金額 占基金總資產的比例(%)
1.權益投資 4,068,033,219.7128.91
2.固定收益投資8,064,736,951.5057.32
3.金融衍生品投資1,130,577.41 0.01
4.銀行存款和結算備付金合計1,724,197,542.91 12.26
5.其他資產 211,220,234.221.50
6.合計 14,069,318,525.75 100.00。
(三)華夏回報基金投資組合原因及績效評價
根據華夏的投資理念,即選擇具有投資價值的股票品種和債券品種進行投資,可以在盡量避免基金資產損失的前提下實現基金每年較高的絕對回報。為了達到上述目標,風險很小的債券投資在總投資資產中占據了一大半,以滿足避免基金資產損失的前提。在債券投資中,央行票據及金融債券又成為了主要的投資對象,而國家債券受限于其流動性和收益率,企業債券又使投資人承擔了相對更高的風險,因此這兩種債券類型不太受到華夏回報基金經理人的青睞。其次,我們看到股票也以近29%的資產比重在基金投資組合中存在,以高于債券的風險獲取高于債券的收益。華夏回報基金按公允價值占基金資產凈值比例大小排序的前三名股票分別是中國神華,招商銀行和蘇寧電器,投資于這些資金實力雄厚穩定的企業是基金投資所必要的。金融衍生品的投資對于基金投資來說風險過高,但有助于投資組合的多樣化。
投資者選擇基金,投資者比較容易理解的指標有,同期大盤或者同類基金排行榜等等,而專業評價標準則如經典三大指標:夏普比率、詹森指數、特雷諾指數。
報告期內華夏回報和華夏回報二號基金業績比較情況如下:
①份額凈值增長率②份額凈值增長率標準差③業績比較基準收益率④業績比較基準收益率標準差①-③ ②-④
華夏回報-24.52% 1.14% 3.96% 0.00% -28.48% 1.14%
華夏回報二號-31.47% 1.34% 3.96% 0.00% -35.43% 1.34%
報告期內,華夏回報、華夏回報二號基金凈值增長率差異超過5%,原因主要如下:由于兩只基金自2007年下半年以后規模出現較大變化,資金流入時間有較大差異,導致在具體投資操作中部分個股無法完全復制;兩只基金在分紅時間上存在差異,而在2008年市場波動劇烈的情況下導致業績有所差異。
夏普比率的核心思想實際上非常樸素,簡單來說,就是選擇收益率相近的基金承擔的風險越小越好,選擇風險水平相同的基金則收益率越高越好。華夏回報在報告期內,即2008年度總收益率為-24.52%,較上一年度波幅為28.44%,從兩年的數據來看,夏普比率為1.11,相對于華夏回報二號基金的0.87,投資華夏回報的風險更小,收益更高。
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【關鍵詞】 證券投資基金 股票市場 回歸分析 波動 風險
一、引言
各國的證券監督管理層都試圖通過證券投資基金（以下簡稱“基金”）來抑制市場的過度投機，防范、化解市場風險，引導長期、理性的投資價值觀，完善證券市場機制以提高市場穩定性。然而，在實際運作中，基金的投資決策，不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失，而且可能帶來其他社會、經濟問題，觸發宏觀經濟的系統風險。
中國證券市場較西方發達國家而言，起步晚但發展快。由于各方面文化差異等原因，我國證券市場和西方資本市場相比有著自己獨特之處。基于我國的證券市場這30年的發展做研究，對于以后發展有著重要借鑒意義。1990年上海證券交易所成立，表明我國的股票市場進入了一段快速發展的新時期，而后基金興起。截至目前，中國的基金公司數量為97家，行業規模44877.63億元，基金數量已達2711個，成為中國證券市場最大的機構投資者，對證券市場的影響不容小覷。基金的種類繁多，創新快速而新穎。當前互聯網金融又邁入了新時期，各種基金融入互聯網思維，發展更是迅猛，對傳統銀行業務帶來一定程度的挑戰。2000―2014年中國股市經歷了一輪大起大落的經濟周期，大盤指數強勢上升后迅速跌回原地，股市波動對經濟也造成一定的損傷，在此背景下研究中國基金發展對于證券市場穩定確實意義不凡。
二、文獻綜述
目前國內外對于基金市場發展對證券市場影響的研究很多，行為金融理論研究表明基金具有兩個顯著的效應，即羊群效應和慣性反轉效應。目前對于基金與股市波動關系的研究沒有得出一致明確的結論，且各自研究的方法也很不一樣。劉月珍、李金昌（2001）研究中國最早上市的5家基金與股票市場的關系，認為我國證券投資基金大都在股市中進行短線操作，對股市的穩定起到了一定的負面作用。宋冬林、畢子男等（2007）研究了機構投資者參與度對市場波動性的影響，認為A股市場中，在市場整體下降或盤整時期，機構持股比例越高，市場波動率越低；而在市場快速拉升時期，機構持股比例越高，市場波動率也相應提高。不能得出現階段機構投資者加劇或減輕A股市場波動的結論。胡大春、金賽男（2007）研究基金對股票的持股比例與股票收益波動率之間的關系，發現基金偏好收益波動大的股票，隨著基金提高其持股比例，其對應股票收益的波動率減小，從而起到了穩定股市的作用。李錦成（2014）研究了美國對沖基金對股票市場的影響，利用標普500指數對數收益率和基金對數收益率進行研究，得出美國對沖基金對美國股市的影響并不顯著；引入監管因素，得出監管因素與美國股市的收益呈現負相關性，即每次SEC推出嚴格的新法規制度對股市都會帶來一定的沖擊與限制，從某種程度上抑制股市的正收益性。
對于成交量的影響國內外都有很多的研究，主要是成交量對股票市場波動率預測的研究，王鵬（2013）基于中國2001―2006年上海證券交易所上證綜指數據，結果表明，成交量不能明顯提高甚至降低波動率預測模型預測能力。國外研究表明波動率能夠提供精確預測，Andersen T G和Bollerslev T.（1998）的研究表明波動率可以提供較好的預測，Brooks C.（1998）、Lamoureux C G和Lastrapes W D.（1990）的研究表明成交量并不能提高預測精度，主要是因為引入的成交量會降低波動率的持續性，對原始成交量的處理保證了平穩性，但不能反映市場真實的情況。
從各方面的研究可以看出，關于基金市場發展對股票市場的影響已有很多研究方法，多數認為目前基金市場的發展并沒有很好地起到穩定股票市場的作用，少數則認為基金市場對股票市場有較弱或者不明確的影響，對于國內基金市場發展的研究都聚焦于基金波動、持股比例和股市波動之間的關系，忽略了其他影響基金市場發展的風險因素，本文將引入基金成交額因素，對該問題進行深入的研究，交易是基金對股票市場最直接的影響途徑，基于已有的關于成交量對于股市波動率預測的研究，本文將引入基金市場的成交額，對股票市場波動進行擬合。
三、因素分析
1、研究設計
本文通過銳思數據庫選取2000年5月到2014年8月的滬深兩市的股市大盤指數，共172個樣本：上證指數和深證成指；基金市場指數：上證基金和基金指數及兩市基金指數的日成交額。計算對數收益率及對數收益率標準差用于度量滬深兩市的基金市場和股票市場的風險、波動。通過E-views工具研究滬深兩市基金市場與股票市場的關系。
相關變量因素表示解釋：hfr表示上證基金對數收益率；hsr表示上證指數對數收益率；hft表示上證基金日成交額；hfstd表示上證基金對數收益率標準差；hsstd表示上證指數對數收益率標準差；sfr表示基金指數對數收益率；ssr表示深證成指對數收益率；sft表示基金指數日成交額；sfstd表示基金指數對數收益率標準差；ssstd表示深證成指對數收益率標準差。（本文取對數均為lnx。）
對數收益率=lnPt-lnPt-1
日成交額=ln（Tt/1000000）
日成交額增量=ln（Tt/1000000）-ln（Tt-1/1000000）
2、滬深兩市基金與股票收益與日成交額情況
從2000―2014年中國的股票市場經歷了一輪較大的經濟周期，在2007年達到繁榮階段，隨后2008年進入衰退階段，2009年后進入蕭條階段，之后一直處于較為穩定的復蘇階段。
從滬深兩市的基金與股票對數收益率的季度折現圖可以看出，兩市的基金對數收益率和股票對數收益率具有協同波動的關系，股市的波動幅度較基金市場更大一點。在上海市場中基金與股市的波動協同性最為明顯，幾乎是重合的；但在深圳市場股票對數收益率的波動比基金波動明顯提前一個月，股票對數收益率達到高點后一期基金市場對數收益率才達到高點，協同性相比上海市場較弱，股票市場的收益率對基金市場收益率具有一定的預測性，股票市場滯后于基金市場。這主要是由于上海證券交易所較深圳證券交易所更為成熟，基金對股票市場信息處理更為及時準確，而深圳證券交易所信息處理能力較弱，時間上滯后一期。
3、對滬深兩市收益率影響的檢驗
首先對變量進行單位根檢驗，這是因為經典單方程回歸的基本假設要求時間序列平穩，如果兩個變量序列存在單位根，即變量時間序列不平穩，就需要檢驗它的平穩性，本文利用了常用的ADF檢驗，檢驗結果表明，各變量無截距項、無趨勢項檢驗結果平穩。
從滬深兩市的單位根檢驗結果可以看出，各變量的P值都為0.0000，拒絕變量有單位根的原假設，接受各變量無單位根的備擇假設，各解釋變量為平穩變量。由于滬深兩市基金指數對數收益率為解釋變量，大盤指數為被解釋變量。
從回歸方程可知，滬市上證基金每增長1%，則上證指數上升1.037656%；深市基金指數每增長1%，則深市深證成指上升0.852143%，這說明中國股市和基金有正的相關性，基金的盈利和股市盈利保持一致且相對穩定。對比滬深兩市的R-square，可以看出滬市的基金收益對股市收益的解釋更為充分，達到了0.81，而深圳市場則較弱，只有0.52，從這一方面來看，制度相對健全的上海股市和基金市場的收益的關系較深圳市場更為顯著。從回歸結果整體來看，由于基金的收益和股市收益呈現正向相關，中國基金市場的發展并沒有起到穩定股票市場的作用，而是隨股票市場的波動幾乎同向波動。與李錦成（2014）的研究結果（美國的對沖基金能夠起到穩定平緩股市波動的作用）不同，原因在于中國的證券市場起步晚，股市還存在著巨大的體制性缺陷，許多不合理的交易機制還未完善，還處于資本市場發展的早期階段。這樣就會造成基金市場在中國無法很好的履行其穩定市場的職責。
4、風險因素
滬深兩市的股票市場和基金市場都存在風險，其風險本文通過計算2000年5月到2014年8月每日的對數收益率，然后求其各季度的標準差，共172個樣本，作為衡量股票市場和基金市場的風險。
股票市場受到基金市場的影響，而基金市場自身的很多風險會間接作用于股票市場，在中國的基金市場主要有以下風險：不可抗力風險、市場風險、政策風險、經濟周期風險、上市公司經營風險、購買力風險、利率風險、流動性風險、管理風險、信用風險、合規性風險等等。經濟周期風險是指隨著經濟運行的周期性變化，證券市場的收益水平也呈周期性變化，基金投資的收益水平也會隨之變化，從而產生風險。經濟周期風險是不可避免的，股市和基金市場都會隨著經濟周期的輪回波動。其他的主要風險在于上市公司的經營風險和基金的管理風險，由于基金主要投資資本市場，如公司債券和股票等，上市公司的經營管理優劣直接影響其股票價格或債券價格，同時影響基金投資的收益；其次，基金由基金經理管理，基金經理的管理能力、基金的配置等都會作用于基金的收益，優秀的管理可以帶來更多的回報。這些風險都具有不確定性，都包含在樣本標準差作為的風險中。
通過圖3和圖4，觀測滬深兩市的大盤指數和基金指數對數收益率標準差趨勢，可以大概看出，股市風險和基金風險波動趨勢方向上大致相同，基金的波動略低于股市波動，表現出低風險的特征。從圖中還可以能看出其中具有趨勢項和截距項。圖3中基金和股市波動、風險幾乎是重合同步波動，特別是在2008年以后，基金和股市的波動、風險幾乎相同。而圖4中，2008年前基金表現出與股市反轉波動、滯后的特征，2008年后則是與股市同向波動，股市波動大，基金波動小，前后比較有明顯的反轉趨勢。
四、實證分析
1、變量的平穩性檢驗
首先對變量進行平穩性檢驗，避免出現偽回歸的情況。本文利用ADF檢驗方法，檢驗變量是否具有單位根，若有單位根則變量不平穩。通過E-views得出滬深兩市的相關變量的單位根檢驗結果。
由檢驗結果可以看出，在10%的顯著性水平下，滬深兩市基金和股票市場的對數收益率標準差及監管因素是平穩序列，而滬深兩市基金指數的季均日成交額則為非平穩序列，其一階差分序列為平穩序列。
2、模型估計
回歸估計的結果看出，通過OLS估計得出的模型，滬市的擬合比較好，基金的波動和市場監管的影響均顯著，且3項因素的解釋水平也達到了0.85的較高水平；而深圳市場的模型擬合則較差，深圳市場的基金季均日成交額增量和基金市場波動對深圳市場股市波動風險的影響顯著，市場監管不顯著，3項因素的綜合解釋水平為0.55。綜合滬深兩市的回歸結果可以看出，股市的波動會受到基金波動、基金季均日成交額和市場監管的影響。
從回歸方程可知，滬市上證基金指數的標準差每增加1%，則股市的波動增加0.517329%，而基金季均日成交額增量每提高1%，則股票市場波動率減少0.014640%。深市基金指數的標準差每增加1%，則股市的波動增加0.530672%，而基金季均日成交額增量每提高1%，則股票市場波動率減少0.015259%。滬深兩市基金的交易量增量與股市波動風險有負相關關系，基金在股市的交易能夠有效平緩股市的波動，起到了基金作為機構投資者糾正股市錯誤、平緩股市的職責。
從滬深兩市的模型結果分析來看，盡管中國目前的基金市場和股票市場還存在制度等方面的不足，但在滬深兩市中，基金的交易量越大，對股市風險仍然有平緩作用。以往的研究有提到目前中國基金的交易策略存在羊群效應、頻繁交易、短線套利等問題，加劇股市波動，并沒有達到基金作為機構投資者通過專業的研究、資本定價有效消除股市中錯誤的目的，反而加劇股市波動，增加股市風險。但從基金季均日成交額來看，基金的交易量加大，并沒造成股市風險增加，而是平緩股市波動。因此，還不能否定基金作為機構投資者的正面作用，基金市場和股票市場的相關制度上的缺陷也應該加緊完善。
五、結論與建議
本文采用2000年5月到2014年8月滬深兩市的大盤和基金指數數據，通過實證研究發現，在長期角度來看，股市的波動和基金的波動具有一致性，兩者具有聯動性。而基金的交易對股市波動卻有逆向作用，交易越多，股市波動越低，風險越低，展現出機構投資者降低股市非理性波動的作用。
目前中國正處在經濟新常態，各項經濟面臨轉型挑戰，整體經濟要面臨軟著陸挑戰，經濟形式有太多的難題，建立在實體經濟之上資本市場、金融體系受到的影響可能更大。因此，中國還應該繼續加強投資者教育，避免出現投資者盲目跟風現象，防止羊群效應危害金融體系。同時要提高機構投資者的研究能力，鼓勵堅持長期價值投資理念，培養機構投資者為相對理性的投資者。提高機構投資者在股票市場中的比重，有利于維護市場穩定，降低股票市場的非理性波動。
針對基金市場，提供有效的激勵機制，改變目前中國基金經理不成熟的投資策略，借鑒美國較為完善的金融體系及投資策略。其次，對基金的監管也應該更加完善，目前基金監管還存在一些制度缺陷，應該努力完善相關制度，創造更有利于證券投資基金平緩股市波動的環境條件。
【參考文獻】
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