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第1篇

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)化金融；資產(chǎn)證券化；金融風(fēng)險(xiǎn)：金融危機(jī)

中圖分類號(hào)：F830.9　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006－1428(2009)04－0008－06

一、結(jié)構(gòu)化金融模式的特征

關(guān)于結(jié)構(gòu)化金融，學(xué)界并沒有一個(gè)統(tǒng)一的、明確的定義，通常是根據(jù)所具有的特征對(duì)其進(jìn)行界定。一般認(rèn)為，結(jié)構(gòu)化金融是同時(shí)具有以下三個(gè)特征的資金通融活動(dòng)：一是匯集一組資產(chǎn)，構(gòu)建一個(gè)參考資產(chǎn)池。進(jìn)入資產(chǎn)池的可以是銀行貸款、債券或資產(chǎn)支持證券等；二是通過一個(gè)獨(dú)立的、特定目的實(shí)體(SPV)購(gòu)買和持有這些資產(chǎn)，使資產(chǎn)組合的信貸風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)發(fā)起人的信貸風(fēng)險(xiǎn)分離；三是SPV以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)的債券，通常分為優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和權(quán)益級(jí)，各級(jí)債券的規(guī)模取決于資產(chǎn)池的損失概率分布情況。不同級(jí)別債券對(duì)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流(利息收入和本金)擁有不同的要求權(quán)，現(xiàn)金流的支付順序?yàn)椋汗芾碣M(fèi)、優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和權(quán)益級(jí)，而損失則首先由權(quán)益級(jí)別債券承擔(dān)。

結(jié)構(gòu)化金融的實(shí)施過程實(shí)際上就是一個(gè)資產(chǎn)證券化的過程，但不同的是，一般的資產(chǎn)證券化不對(duì)以同一資產(chǎn)池發(fā)行的債券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)，現(xiàn)金流也是成比例地支付給證券化產(chǎn)品的持有者。另外，傳統(tǒng)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池主要由金融中介發(fā)放的大量貸款組成，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的資產(chǎn)池一般由數(shù)量相對(duì)少的、直接來自金融市場(chǎng)的資產(chǎn)組成。簡(jiǎn)單地講，結(jié)構(gòu)化金融可以理解為：購(gòu)買一組資產(chǎn)并以此為擔(dān)保發(fā)行不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別債券的金融活動(dòng)。因此，結(jié)構(gòu)化金融不僅可以在不同的金融機(jī)構(gòu)和部門之間轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，也在不同級(jí)別債券的購(gòu)買者之間轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)。由于SPV必須獲得足夠高的現(xiàn)金流才能在支付投資者收益后保持盈利，其資產(chǎn)方一般會(huì)給高風(fēng)險(xiǎn)貸款或低級(jí)別債券更大的權(quán)重，而負(fù)債方則把更大的權(quán)重給高級(jí)別證券。這樣，包括次級(jí)抵押貸款與次級(jí)抵押債券在內(nèi)的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就成了結(jié)構(gòu)化金融的理想選擇。

在美國(guó)和歐洲，結(jié)構(gòu)化金融市場(chǎng)是一個(gè)多層次的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)。以美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)為例，有三個(gè)層次的結(jié)構(gòu)化：第一層次是購(gòu)買一組次級(jí)抵押貸款，并以此為擔(dān)保發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)的抵押貸款支持證券(MBS)。第二層次是從MBS發(fā)行者手中購(gòu)買那些剩下的MBS(通常是中間級(jí)別)，與其他類型的債券或貸款混合組成資產(chǎn)池，并以此為擔(dān)保發(fā)行債券(稱為擔(dān)保債務(wù)債券，CDO)，也就是進(jìn)行二次證券化。CDO產(chǎn)品也被分成不同的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別：優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)、非投資級(jí)。第三層次是購(gòu)買中間級(jí)別的CDO，又一次發(fā)行分級(jí)債券(CDO CDO)，進(jìn)行第三次證券化。

過去十幾年中，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)行量呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。CDO更是成為風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)上最重要的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。2005－2007年之間，全球CDO產(chǎn)品的發(fā)行量幾乎增長(zhǎng)了三倍，其資產(chǎn)池的構(gòu)成也越來越偏向美國(guó)次級(jí)抵押貸款支持證券。此外，信用衍生品的增長(zhǎng)也推動(dòng)了合成CDO產(chǎn)品的迅速發(fā)展。前面提到的CDO產(chǎn)品是以債券和貸款等能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)為支持的，通常被稱為現(xiàn)金CDO，它的發(fā)行要求SPV擁有或?qū)嶋H購(gòu)買參考資產(chǎn)。合成CDO的參考資產(chǎn)池主要由信用衍生品構(gòu)成(比如信用違約掉期CDS)，發(fā)行人不需要擁有參考資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)，能夠不占用資金而發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。與現(xiàn)金CDO相比，合成CDO產(chǎn)品背后的資產(chǎn)更容易匯集也更分散。由于歐洲國(guó)家的法律和稅收制度使證券化過程中資產(chǎn)的實(shí)際銷售受到制約，加上公司債券市場(chǎng)的規(guī)模不大，要匯集資產(chǎn)來發(fā)行現(xiàn)金CDO是很困難的，因此，合成CDO在歐洲有更大的市場(chǎng)。

二、結(jié)構(gòu)化金融模式的理論基礎(chǔ)

與傳統(tǒng)的證券化一樣，結(jié)構(gòu)化金融切斷了資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與其發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系，以這些資產(chǎn)擔(dān)保發(fā)行的債券的收益只受資產(chǎn)池表現(xiàn)的影響，而與發(fā)起人的表現(xiàn)無關(guān)。既然如此SPV為什么不直接發(fā)行同一類型的“轉(zhuǎn)移證券”，而要發(fā)行分級(jí)證券呢?信息經(jīng)濟(jì)學(xué)為此提供了理論上的解釋。

根據(jù)莫迪利安尼一米勒定理(簡(jiǎn)稱MM定理)，在沒有信息不對(duì)稱的完美金融市場(chǎng)上，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的表現(xiàn)沒有影響，因此，證券分級(jí)――以企業(yè)資產(chǎn)為支持發(fā)行不同風(fēng)險(xiǎn)一收益安排的多種證券――并不會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，因而是不必要的。然而，現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)上存在以下兩種信息不對(duì)稱：對(duì)參考資產(chǎn)池現(xiàn)金流的情況，證券發(fā)行人比投資者擁有更多的信息；對(duì)證券的真實(shí)價(jià)值，一些投資者擁有的信息比其他投資者多。第一種信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致以下逆向選擇問題：SPV可能證券化那些質(zhì)量差的資產(chǎn)，而在平衡表上保留高質(zhì)量資產(chǎn)，這樣，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量就被投資者當(dāng)作反映資產(chǎn)現(xiàn)金流的信號(hào)――證券發(fā)行量越大，背后的資產(chǎn)質(zhì)量就越低。因此，SPV面臨證券的發(fā)行量與證券的流動(dòng)性之間的權(quán)衡，要么只發(fā)行少量高流動(dòng)性的證券，在平衡表上持有大量資產(chǎn)并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，或者根本不購(gòu)買那么多資產(chǎn)；要么以較低價(jià)格發(fā)行足夠數(shù)量的低流動(dòng)性證券。這時(shí)，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)證券并持有未被投資者購(gòu)買的權(quán)益部分，SPV就變成了第一損失承擔(dān)人，這可以緩解逆向選擇，增強(qiáng)投資者對(duì)資產(chǎn)池質(zhì)量的信心，從而擴(kuò)大證券需求。另一方面，分級(jí)證券也為信息量不同的投資者提供了選擇，信息量少的投資者購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)小、收益低的優(yōu)先級(jí)，擁有更多信息的專業(yè)投資者則可利用信息優(yōu)勢(shì)選擇低級(jí)別、高收益的證券。總之，在信息不對(duì)稱條件下，結(jié)構(gòu)化金融有助于增加風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具的流動(dòng)性，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)的規(guī)模。

不過，由于各級(jí)證券持有人之間的利益沖突，證券分級(jí)也帶來了相關(guān)的治理問題。優(yōu)先級(jí)證券在交易有效期內(nèi)享有固定的利息收入，并在到期日還本，其持有人的日的是最小化資產(chǎn)組合的違約率。而權(quán)益級(jí)證券沒有固定收益，也不承諾返還本金，因此，其持有人有非常強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)在資產(chǎn)損失開始侵蝕他們的本金之前追求更高的收益。權(quán)益級(jí)可能由SPV自己持有，也可能由SPV委托的第三方資產(chǎn)管理公司持有，由于它們能夠影響最初的資產(chǎn)選擇，因而很可能會(huì)為增加資產(chǎn)的收益而降低信用質(zhì)量。為了控制這樣的利益沖突，SPV常常采用超額擔(dān)保檢驗(yàn)與利率覆蓋檢驗(yàn)等手段來確保優(yōu)先級(jí)證券持有人的利益。超額擔(dān)保是指資產(chǎn)池的價(jià)值大于證券的本金，如果檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值與證券本金之比小于事先設(shè)定的水平，那么資產(chǎn)的現(xiàn)金流就會(huì)先用來支付優(yōu)先級(jí)的本金，直到恢復(fù)這個(gè)水平。同樣，如果來自資產(chǎn)的利息收入與應(yīng)付管理費(fèi)和應(yīng)付利息之比小于某個(gè)設(shè)定水平，那么以后的利息收入首先用來支付優(yōu)先級(jí)證券的利息，直到恢復(fù)這個(gè)

水平后才對(duì)其他級(jí)別的證券付息。這些內(nèi)部信用強(qiáng)化方法有助于抑制道德風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)優(yōu)先級(jí)證券對(duì)外部投資者的吸引力。

三、推動(dòng)結(jié)構(gòu)化金融發(fā)展的原因

首先，結(jié)構(gòu)金融市場(chǎng)的早期發(fā)展與1988年的《巴塞爾協(xié)議Ⅰ》有關(guān)。根據(jù)該協(xié)議，銀行所有資產(chǎn)都要滿足相同的最低資本充足率要求，這實(shí)際上對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)定了較高的資本充足率，而對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)定的資本充足率較低。這種制度扭曲給一些銀行提供了套利的機(jī)會(huì)：出售低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品可以降低必須保留的資本金。

其次，發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是一些金融機(jī)構(gòu)分散信貸風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大資金來源的重要渠道。缺乏內(nèi)部資金來源的投資銀行、未受政府規(guī)制的金融公司以及一些專業(yè)化的抵押貸款機(jī)構(gòu)，一直以來都是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的重要供給者，因?yàn)橹圃旖Y(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品可以使它們不用直接為資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出資并承擔(dān)相關(guān)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，這不僅增加了它們的融資渠道，也提高了同一筆資金的使用效率，降低了融資的成本。

再次，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品本身的特性吸引了眾多的市場(chǎng)投資者。由于一些機(jī)構(gòu)投資者面臨制度性的限制，現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)是高度分割的。例如，為了維護(hù)投資者的利益，各國(guó)金融監(jiān)管部門往往限制商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金等機(jī)構(gòu)的投資工具，規(guī)定不得持有投資級(jí)別以下的證券，場(chǎng)外金融衍生品的交易量不能超過一定水平等。這種規(guī)制有助于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制、保證金融機(jī)構(gòu)的安全，但同時(shí)也限制了它們的盈利能力。結(jié)構(gòu)化金融不僅能通過匯集資產(chǎn)使信用風(fēng)險(xiǎn)差別化和分散化，而且能通過債券分級(jí)滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求。此外，由于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的資本結(jié)構(gòu)在設(shè)計(jì)上的靈活性，可參考資產(chǎn)的多樣性，產(chǎn)品期限和風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)的可選擇性，金融機(jī)構(gòu)還可以為不同的投資者度身定制產(chǎn)品以滿足其特定的需求。

最后，近幾年結(jié)構(gòu)化金融市場(chǎng)的擴(kuò)張主要受投資者需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)所推動(dòng)。全球“儲(chǔ)蓄過剩”、低通貨膨脹和低利率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境鼓勵(lì)了投資者“搜索收益”的行為，不斷上升的房?jī)r(jià)和其他資產(chǎn)價(jià)格也增加了投資者的安全感，使他們對(duì)更加復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的偏好增加。在需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)的情況下，一些發(fā)行人受大量費(fèi)用的驅(qū)動(dòng)而發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

四、結(jié)構(gòu)化金融模式的潛在風(fēng)險(xiǎn)

1、結(jié)構(gòu)化金融模式與投資者的過度負(fù)債。

通過內(nèi)部信用強(qiáng)化，結(jié)構(gòu)化金融能夠創(chuàng)造出一層或多層信用評(píng)級(jí)高出其背后資產(chǎn)平均級(jí)別的證券，或者從一組無級(jí)別資產(chǎn)池中產(chǎn)生有級(jí)別的證券。可以說，正是結(jié)構(gòu)化金融在很大程度上推動(dòng)了次級(jí)抵押貸款證券化率的提高。證券化率的提高擴(kuò)大了貸款資金的來源，推動(dòng)房?jī)r(jià)攀升。在房?jī)r(jià)不斷上漲時(shí)期，次級(jí)借款人即使陷入財(cái)務(wù)困境也可以通過再融資或直接出售房產(chǎn)償還貸款，違約率因此呈下降趨勢(shì)，這反過來又使貸款人進(jìn)一步放寬了貸款標(biāo)準(zhǔn)。然而，一旦房屋價(jià)格上漲放緩和下降，次級(jí)借款人的違約率就開始上升，由次級(jí)貸款支持的各層次結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的價(jià)值也下降，而債務(wù)的高杠桿率使那些持有結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者因蒙受巨額損失而陷入困境。

2、銀行表外實(shí)體與金融監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)構(gòu)化金融中的SPV大部分是銀行或投資銀行的表外實(shí)體，是銀行為了將貸款或其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出平衡表而設(shè)立的，這樣可以規(guī)避監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資本充足率、流動(dòng)性比率的監(jiān)管以及對(duì)所持有的資產(chǎn)與債務(wù)的審慎性要求。這些表外實(shí)體一般很少有自有資本，有些甚至設(shè)立在離岸金融中心，管理不透明。根據(jù)現(xiàn)行的國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，只要發(fā)起銀行的絕大部分收益和風(fēng)險(xiǎn)和表外實(shí)體無關(guān)，就無須披露太多表外實(shí)體的信息。表外實(shí)體通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品把風(fēng)險(xiǎn)分散給各類投資者，但有限的信息披露使監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的最終歸宿模糊不清。信息不透明的SPV進(jìn)行著結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融產(chǎn)品交易，這無疑會(huì)增加金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但監(jiān)管者卻缺乏充分的信息來識(shí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一旦不確定性的增加使人們對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品喪失信心，表外實(shí)體資產(chǎn)的公允價(jià)值急劇下降，一些實(shí)體被迫破產(chǎn)和清算。

3、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜性與信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的復(fù)雜性以及高度定制化的特征使投資者非常依賴信用評(píng)估機(jī)構(gòu)的意見來判斷投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)。特別是對(duì)那些受人委托、只能投資于投資級(jí)別固定收益工具的機(jī)構(gòu)投資者，信用評(píng)級(jí)十分重要。實(shí)際上，結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品是否能成功發(fā)行在很大程度上取決于這些產(chǎn)品中有多大的部分能獲得AAA級(jí)的信用評(píng)級(jí)。但以下幾方面原因?qū)е碌男庞迷u(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，則可能對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定構(gòu)成潛在威脅。

首先，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜性很可能使評(píng)估結(jié)果不能完全反映真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。由于涉及資產(chǎn)的匯集與風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)來源比一般債券更多。信用評(píng)估機(jī)構(gòu)除了考察資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)分布外，還必須對(duì)從資產(chǎn)池流向各部分的現(xiàn)金流的分布進(jìn)行模型化，也就是要評(píng)估交易的特定的結(jié)構(gòu)特征所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檎麄€(gè)資本結(jié)構(gòu)采用什么樣的內(nèi)部信用加強(qiáng)方法、各級(jí)別證券在受償結(jié)構(gòu)中的位置將直接影響到它們的風(fēng)險(xiǎn)與收益。如果我們考慮的是第二層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品CDO，其信用評(píng)估比第一層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品還要復(fù)雜和困難。第一層次結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的參考資產(chǎn)池往往由大量分散化程度高的同類資產(chǎn)組成(比如民用住宅抵押貸款或信用卡應(yīng)收賬款)，單個(gè)資產(chǎn)的異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池的影響很小。而CDO產(chǎn)品資產(chǎn)池由數(shù)目相對(duì)少的非同質(zhì)資產(chǎn)組成，資產(chǎn)的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池的表現(xiàn)都很重要，各類資產(chǎn)相關(guān)債務(wù)人之間的違約關(guān)聯(lián)性對(duì)評(píng)估結(jié)果會(huì)產(chǎn)生很大的影響，但評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)這種關(guān)聯(lián)性的假設(shè)卻有很強(qiáng)的主觀性。

其次，信用評(píng)級(jí)結(jié)果僅僅衡量結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)――違約可能性以及違約時(shí)的預(yù)期損失，既不反映其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也不提示信用評(píng)級(jí)調(diào)整的可能性或強(qiáng)度。在信貸市場(chǎng)低迷時(shí)期，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)比一般公司債券更容易被大幅度調(diào)低，這反過來進(jìn)一步降低了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的市場(chǎng)流動(dòng)性，導(dǎo)致價(jià)格的劇烈波動(dòng)。盡管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一直強(qiáng)調(diào)它們?cè)u(píng)估的僅僅是產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)，但由于評(píng)級(jí)結(jié)果使用的符號(hào)與傳統(tǒng)債券一樣，大部分投資者并沒有意識(shí)到級(jí)別為AAA的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品比同類級(jí)別的公司債券相比。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)要大得多。

最后，信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)還可能來源于信用評(píng)級(jí)過程中的利益沖突。結(jié)構(gòu)化金融的評(píng)級(jí)與傳統(tǒng)債券評(píng)級(jí)的最大區(qū)別在于，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與了交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，發(fā)行人可以根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的意見來調(diào)整結(jié)構(gòu)形式，這使得評(píng)級(jí)過程有明顯的“事前”性質(zhì)。同時(shí)，評(píng)級(jí)的費(fèi)用是由結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行人支付的，這使得證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與投資者之間存在潛在的利益沖突。投資者希望評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)深入分析證券背后的資產(chǎn)質(zhì)量，做出客觀公正的評(píng)價(jià)，證券發(fā)行人則希望結(jié)構(gòu)化的MBS和CDO產(chǎn)品能獲得一般公司債券那樣的評(píng)級(jí)，使投資者在購(gòu)買新產(chǎn)品時(shí)感到安全，因此，他們可能選擇那些能提供最高評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)以最小化融資成本。此外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

的利潤(rùn)是發(fā)行人支付的費(fèi)用與評(píng)級(jí)過程中產(chǎn)生的成本之差，它們可能也沒有積極性支付更多的財(cái)務(wù)成本和時(shí)間成本進(jìn)行深入細(xì)致的評(píng)估。而是快速地完成評(píng)級(jí)過程。

4、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

首先，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的高度定制性決定了其市場(chǎng)流動(dòng)性的不足。這些產(chǎn)品是針對(duì)不同投資者的需要設(shè)計(jì)和開發(fā)的，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金或地方性銀行等長(zhǎng)期投資者一般采取“購(gòu)買則持有”的投資策略，很少進(jìn)行積極的交易，對(duì)這些機(jī)構(gòu)來說，缺乏二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性可能不是一個(gè)太大的問題。然而，如果投資者希望改變或修正自己的風(fēng)險(xiǎn)敞口狀況。則只能依靠最初的交易商或結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行者，而后者可能不會(huì)提供流動(dòng)性，或者只愿意在大幅度降低價(jià)格的情況下提供流動(dòng)性，這可能導(dǎo)致市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，促發(fā)更多的投資者拋售手中產(chǎn)品。

其次，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的高度分割以及不同市場(chǎng)層次投資者的同質(zhì)性也可能導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。盡管結(jié)構(gòu)化金融通過證券分級(jí)把金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了更廣泛的投資者，但不同的投資者進(jìn)入不同的結(jié)構(gòu)層，每一層次債券的投資者具有很高的同質(zhì)性，例如，大部分非投資級(jí)別的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都是由對(duì)沖基金購(gòu)買的。同類投資者往往具有相同的投資策略，使用類似的投資分析模型，這不利于市場(chǎng)的雙向流動(dòng)。當(dāng)交易雙方都有相同的流動(dòng)性需求時(shí)，流動(dòng)性就很可能中斷，價(jià)格就可能脫離基本面過度向下調(diào)整。同時(shí)，市場(chǎng)的高度分割，也使尋求安全收益、傾向于購(gòu)買優(yōu)先級(jí)的長(zhǎng)期投資者不會(huì)在對(duì)沖基金和交易商尋求流動(dòng)性時(shí)買人權(quán)益級(jí)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，雖然它們?cè)诔跫?jí)風(fēng)險(xiǎn)分散市場(chǎng)上作為購(gòu)買人發(fā)揮了積極作用。但在增加二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性方面的作用十分有限。

5、信息不透明與交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。

大多數(shù)結(jié)構(gòu)化CDO產(chǎn)品的交易都不是在交易所完成的，而是在各交易商的柜臺(tái)進(jìn)行，并以內(nèi)部模型測(cè)算的價(jià)值記在銀行和投資者的賬戶上。因此，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)哪些投資者擁有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、擁有多少都缺乏足夠的信息。盡管通行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都要求機(jī)構(gòu)投資者在財(cái)務(wù)報(bào)表中反映出金融投資工具的風(fēng)險(xiǎn)情況，但這種信息披露強(qiáng)調(diào)的是總的平衡表風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品的信息隱藏在其他金融工具中，很難準(zhǔn)確判斷其潛在風(fēng)險(xiǎn)，并且財(cái)務(wù)報(bào)表公布的是過去某個(gè)時(shí)點(diǎn)之前的信息，在市場(chǎng)波動(dòng)劇烈時(shí)，對(duì)當(dāng)前投資決定的參考作用是十分有限的。再有，由于不同的投資者采用不同的內(nèi)部模型對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品估值，持有同類結(jié)構(gòu)化工具的機(jī)構(gòu)對(duì)這些工具的公允價(jià)值也會(huì)有不同的判斷。因此，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜性、信息的不透明使市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)的未來發(fā)展趨勢(shì)、資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值以及資產(chǎn)價(jià)格的未來走勢(shì)變得高度不確定，這不僅加劇結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)一步降低市場(chǎng)流動(dòng)性，也使交易各方對(duì)其他投資者的平衡表狀況和信用度產(chǎn)生懷疑。這種平衡表效應(yīng)可能使結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)演變成全面的信用危機(jī)，即使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)市場(chǎng)也可能遭到流動(dòng)性不足的打擊，商業(yè)銀行也會(huì)因此失去對(duì)各類借款人履約能力的信任，從而減少貸款供給。

五、對(duì)金融監(jiān)管的含義

結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品本身的復(fù)雜性，加上糟糕的信息披露和脆弱的金融監(jiān)管，使得各種風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，而信貸市場(chǎng)的多層結(jié)構(gòu)又為風(fēng)險(xiǎn)的交叉感染提供了渠道，最終導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)遭遇了嚴(yán)重的信用危機(jī)。然而，這并不說明結(jié)構(gòu)化金融模式本身存在內(nèi)在的致命缺陷，畢竟其具有的風(fēng)險(xiǎn)分散功能有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展和資源配置效率的提高，恰恰是金融監(jiān)管不力鼓勵(lì)了市場(chǎng)參與者對(duì)結(jié)構(gòu)化金融的濫用。對(duì)金融監(jiān)管者和公共政策制定者來講，這次金融危機(jī)有如下啟示：

1、金融監(jiān)管體制應(yīng)隨金融系統(tǒng)的演變而調(diào)整。

隨著混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代的到來。越來越多的金融機(jī)構(gòu)開始從事跨市場(chǎng)的交易活動(dòng)，結(jié)構(gòu)化金融這樣的制度創(chuàng)新又使信貸市場(chǎng)的層次多重化、信貸產(chǎn)品復(fù)雜化，多頭、分散監(jiān)管體制的缺陷于是開始顯現(xiàn)：

首先，容易造成監(jiān)管重疊和監(jiān)管缺失。跨市場(chǎng)交易的金融機(jī)構(gòu)往往面臨多個(gè)監(jiān)管者，這不僅降低監(jiān)管效率，而且可能由于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的沖突貽誤監(jiān)管時(shí)機(jī)。同時(shí)，這種體制不能有效解決金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管歸屬問題，這使CDO這樣的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品以及CDS這樣的信用衍生品長(zhǎng)期游離于監(jiān)管視線之外。

其次，不利于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與危機(jī)的管理。以美國(guó)為例，在分業(yè)監(jiān)管體制下，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管，投資銀行則由證券交易委員會(huì)監(jiān)管，并且只監(jiān)管其證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)只需通過年度財(cái)務(wù)報(bào)表報(bào)告總量信息。當(dāng)商業(yè)銀行和投資銀行不斷通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，監(jiān)管者并沒有足夠的總量信息以評(píng)估各層市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的程度，從而監(jiān)管信貸風(fēng)險(xiǎn)的去向。在危機(jī)爆發(fā)后，由于多頭監(jiān)管者之間存在協(xié)調(diào)問題，阻止危機(jī)蔓延的統(tǒng)一政策也很難迅速達(dá)成。

這次金融危機(jī)表明，監(jiān)管體制必須隨著金融系統(tǒng)的演變而調(diào)整。在市場(chǎng)主導(dǎo)、層次復(fù)雜、混業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融系統(tǒng)中，統(tǒng)一的綜合監(jiān)管體制更有利于控制金融風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)政府已意識(shí)到金融監(jiān)管體制的重大缺陷，并于2008年3月了《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍(lán)圖》，計(jì)劃擴(kuò)大美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管范同、撤并部分監(jiān)管機(jī)構(gòu)等改革方案，逐步建立一個(gè)統(tǒng)一的功能導(dǎo)向的監(jiān)管體制。

2、必須加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)管。

隨著結(jié)構(gòu)化金融的發(fā)展，一國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)會(huì)呈典型的倒金字塔型：最低層是貸款市場(chǎng)，然后是以此為基礎(chǔ)形成的多層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)，因此，貸款資產(chǎn)的質(zhì)量在很大程度上決定了整個(gè)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。然而，由于證券化能使貸款風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上轉(zhuǎn)移給其他金融機(jī)構(gòu)，貸款人的激勵(lì)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生非常明顯的變化：收益與貸款數(shù)量緊密聯(lián)系，保證貸款質(zhì)量不再是首要目標(biāo)。由于貸款購(gòu)買方能通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移大部分風(fēng)險(xiǎn)，它們對(duì)放款標(biāo)準(zhǔn)也缺乏監(jiān)督激勵(lì)。可見，在結(jié)構(gòu)化金融中，投資者自利動(dòng)機(jī)所產(chǎn)生的相互監(jiān)管激勵(lì)并不足以保證貸款資產(chǎn)的質(zhì)量。特別是在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，銀行的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)趨于淡薄，更容易放寬貸款標(biāo)準(zhǔn)，使大量低質(zhì)貸款被證券化。要保證高度依賴證券化的資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，除了對(duì)各類證券化產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還必須擁有深度的監(jiān)管權(quán)力，即有權(quán)審查商業(yè)銀行的貸款標(biāo)準(zhǔn)以從根本上保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。為此，美國(guó)在《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍(lán)圖》中已提出，要在短期建立聯(lián)邦抵押貸款發(fā)放委員會(huì)，以評(píng)估各州針對(duì)抵押貸款市場(chǎng)參與者的監(jiān)管系統(tǒng)。

3、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)角色需要重新定位。

由于基于內(nèi)部的評(píng)級(jí)方法相當(dāng)復(fù)雜，大量金融機(jī)構(gòu)仍然依賴外部信用評(píng)級(jí)。長(zhǎng)期以來，在各類金融機(jī)構(gòu)和投資者眼中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)際上取得了“受托監(jiān)督人”的地位。然而，正如政府提供私人物品會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)效率損失一樣，由追求自身利益最大化的私人企業(yè)提供金融監(jiān)管這樣的公共服務(wù)同樣也會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)失靈。美國(guó)各大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)就是明證。因此，各國(guó)政府不應(yīng)當(dāng)再?gòu)?qiáng)調(diào)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管作用，以消除投資者對(duì)其產(chǎn)生的盲目信任。

因此，有必要建立和保持評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上的評(píng)級(jí)記錄，通過聲譽(yù)機(jī)制促使其提供更客觀、中立的評(píng)級(jí)服務(wù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)敦促其加強(qiáng)信息披露、提高評(píng)級(jí)透明度，向投資者提供有關(guān)評(píng)級(jí)局限性以及評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素變化的敏感性的詳細(xì)說明；對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除使用有別于一般公司債券的評(píng)級(jí)符號(hào)外，還應(yīng)說明這些產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量惡化時(shí)被大幅度降級(jí)的可能性，以使投資者更好地理解這些產(chǎn)品的潛在風(fēng)險(xiǎn)。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)該進(jìn)行定期或不定期的直接檢查。對(duì)那些管理利益沖突很差的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)行市場(chǎng)禁入。

第2篇

結(jié)構(gòu)化分級(jí)基金發(fā)展現(xiàn)狀

結(jié)構(gòu)化分級(jí)基金是基金產(chǎn)品的重大創(chuàng)新，通過基金內(nèi)部的結(jié)構(gòu)劃分，構(gòu)造出帶有杠桿的高風(fēng)險(xiǎn)份額和類固定收益的低風(fēng)險(xiǎn)份額，可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的細(xì)分需求。

我國(guó)基金市場(chǎng)上的首只結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品國(guó)投瑞銀瑞福分級(jí)基金誕生于2007年7月。繼瑞福分級(jí)之后，2009年基金市場(chǎng)上又出現(xiàn)兩款結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品：長(zhǎng)盛同慶與瑞和300分級(jí)。其中，長(zhǎng)盛同慶首發(fā)金額近150億元，創(chuàng)下2007年9月份以來新發(fā)基金規(guī)模的新高。

結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品在2010年迎來迅速發(fā)展，從年初的3只增長(zhǎng)為11只。截至目前，現(xiàn)有的14只結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)總量約527億元分級(jí)形式各不相同，產(chǎn)品風(fēng)格已經(jīng)初具多樣性。從投資類型來看，目前的分級(jí)基金已經(jīng)涵蓋了主動(dòng)投資股票型、指數(shù)型、債券型等類別。

(見表1)

結(jié)構(gòu)創(chuàng)造價(jià)值

從結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品近兩年的發(fā)行速度可以看出，監(jiān)管層對(duì)于基金產(chǎn)品創(chuàng)新的態(tài)度積極，大力支持結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)展。

對(duì)基金公司而言，不同基金公司對(duì)待結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的態(tài)度有所不同。目前擁有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的]4家基金公司中，嘉實(shí)，大成、銀華三家公司的基金資產(chǎn)規(guī)模超過800億元，九家公司資產(chǎn)規(guī)模在200億至700億之間，兩家公司規(guī)模小于200億元。從目前情況來看，中小規(guī)模的基金公司更傾向于發(fā)行結(jié)構(gòu)化的創(chuàng)新產(chǎn)品。

由于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品打破了傳統(tǒng)基金類型的常規(guī)化同質(zhì)化，特色鮮明，在發(fā)行中也得到了投資者的廣泛認(rèn)可，首募規(guī)模往往會(huì)高于同期新發(fā)基金的平均規(guī)模。因此設(shè)計(jì)合理，多樣化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不失為中小規(guī)模基金公司豐富產(chǎn)品線、做大資產(chǎn)規(guī)模的一條捷徑。

作為可上市交易的品種，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與傳統(tǒng)封閉式基金相比交易更為活躍，尤其在市場(chǎng)趨勢(shì)轉(zhuǎn)向或基金凈值接近杠桿跳躍臨界點(diǎn)時(shí)，價(jià)格波幅明顯加大。

傳統(tǒng)的封閉式基金在二級(jí)市場(chǎng)通常是折價(jià)交易狀態(tài)，結(jié)構(gòu)化分級(jí)的封閉式基金通過結(jié)構(gòu)劃分更好的滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求，創(chuàng)造出需求細(xì)分定制的額外價(jià)值，因而整體折價(jià)率往往小于傳統(tǒng)封基。

與相近期限的基金開元，基金金泰等傳統(tǒng)封基相比，結(jié)構(gòu)化的長(zhǎng)盛同慶、國(guó)泰估值整體折價(jià)率小于前者(長(zhǎng)盛同慶于2012年5月到期，國(guó)泰估值2013年2月到期，基金開元、基金金泰于2013年3月到期)。(見圖1，圖2)

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品關(guān)鍵條款解析劃分比例，杠桿與約定收益

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的核心設(shè)計(jì)在于把普通的證券投資基金劃分為兩部分：固定收益的A級(jí)(優(yōu)先級(jí))份額和帶有杠桿的B級(jí)(進(jìn)取級(jí))份額。在優(yōu)先滿足了A級(jí)(優(yōu)先級(jí))份額的約定收益后，母基金的剩余收益或損失均由B級(jí)(進(jìn)取級(jí))享有或承擔(dān)。

對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品而言，桿桿效應(yīng)是其區(qū)別于常規(guī)產(chǎn)品的重要特征，而杠桿系數(shù)的大小取決于兩級(jí)基金的份額劃分比例和超額收益的分配比例，以及契約約定的其它啟動(dòng)條件。

在不考慮超額收益的情況下，份額劃分比例決定了高收益份額的杠桿比例。A級(jí)所占比例越高，B級(jí)的融資杠桿就越大。在偏股型基金中A級(jí)與B級(jí)的份額比例通常有4：6(如長(zhǎng)盛同慶、興全合潤(rùn)、國(guó)聯(lián)安雙禧100)、1：1(瑞福分級(jí)、瑞和300、國(guó)泰估值，申萬深成，銀華中證90)等結(jié)構(gòu)，對(duì)應(yīng)的B級(jí)杠桿比例分別為1 67倍和2倍。在一些債券型分級(jí)基金中，由于母基金的風(fēng)險(xiǎn)較低，還出現(xiàn)了7：3(富國(guó)匯利、大成景豐)、2：1(天弘添利)，8：2(嘉實(shí)多利)等結(jié)構(gòu)，相應(yīng)的B級(jí)杠桿比例較高，分別為3 33倍、3倍和最高的5倍。(見表2)

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，A級(jí)份額的約定收益與B級(jí)的融資成本相對(duì)應(yīng)。對(duì)A級(jí)份額的約定收益通常采用固定利率、浮動(dòng)利率，固定收益加增強(qiáng)收益分配權(quán)等形式。其中，浮動(dòng)利率的設(shè)計(jì)通常在定存利率基礎(chǔ)上上浮若干個(gè)百分點(diǎn)，具有浮息債特征，在加息周期中可以抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)。但由于約定收益率的定期更新頻率通常較低，

般年(或三年)方能更新一次，因此對(duì)于加息的敏感度并不高。相應(yīng)的，此類產(chǎn)品B級(jí)份額的借貸成本也會(huì)因此面臨不確定性。

固定收益加增強(qiáng)收益分配權(quán)的類型使A級(jí)份額在獲得固定收益率的同時(shí)，如果母基金收益可觀，也能夠享受到部分增強(qiáng)收益的分配權(quán)。

此外，對(duì)于A級(jí)份額的約定收益還有類似于零息可轉(zhuǎn)債的類型(興全合潤(rùn))，不同階段與B級(jí)份額互為杠桿(瑞和300)、以及附帶多種保護(hù)機(jī)制(瑞福分級(jí))等特殊類型。

存續(xù)形式：封閉與開放

從結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的運(yùn)作形式來看，分為有固定存續(xù)期的封閉式和永久存續(xù)兩大類。現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品采取封閉式運(yùn)作的有長(zhǎng)盛同慶，國(guó)泰估值，富國(guó)匯利，大成景豐，天弘添利等。

封閉式產(chǎn)品封閉期間在二級(jí)市場(chǎng)交易，不接受申購(gòu)贖回，到期則轉(zhuǎn)為上市開放式基金(LOF)。到期轉(zhuǎn)開放的機(jī)制會(huì)促使分級(jí)基金的折價(jià)率隨著剩余期限的縮短而逐步收斂。

與傳統(tǒng)封閉式基金相比，結(jié)構(gòu)化封基在招募說明書中約定了到期轉(zhuǎn)開放事宜：無需召開持有人大會(huì)，到期自動(dòng)轉(zhuǎn)為L(zhǎng)OF。結(jié)構(gòu)化封基轉(zhuǎn)開放的效率高于傳統(tǒng)封基，因此價(jià)格向凈值回歸的預(yù)期會(huì)更加確定。

永久存續(xù)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通常以定期折算、滾動(dòng)存續(xù)(周年或三年)的方式運(yùn)行，通過份額折算的方式一方面進(jìn)行適當(dāng)分紅，同時(shí)也控制了單位凈值的極端化，保證杠桿在一個(gè)可接受的范圍內(nèi)波動(dòng)。

分級(jí)基金與母基金的配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制產(chǎn)生了類似于LOF的套利機(jī)會(huì)，因此A級(jí)與B級(jí)基金的整體折價(jià)率得以控制在一個(gè)較小的范圍內(nèi)。但由于配對(duì)轉(zhuǎn)換需要兩級(jí)份額同時(shí)進(jìn)行，因此該機(jī)制對(duì)于單只分級(jí)基金的折溢價(jià)率無能為力。市場(chǎng)交易的實(shí)際情況也充分證實(shí)了這一點(diǎn)：整體折溢價(jià)率通常在(-3％，3％)之內(nèi)，而單只產(chǎn)品的折溢價(jià)率則有些高達(dá)10％以上。

份額折算的本質(zhì)

定期份額折算將分級(jí)基金份額凈值高于面值以上的部分折算成母基金份額分配給投資者，分配方式類似于分紅，可以在一定程度上滿足現(xiàn)金流的需求。當(dāng)折價(jià)率過高，且臨近份額折算時(shí)，類似封閉式基金分紅的套利行為會(huì)導(dǎo)致折價(jià)率暫時(shí)縮窄。

份額折算的局限性在于所分配的母基金份額需要投資者贖回或拆分后賣出方能兌現(xiàn)，面臨交易費(fèi)用和市場(chǎng)不確定性，因此不能等同于分紅。套利操作的風(fēng)險(xiǎn)較大，不能從本質(zhì)上消除折價(jià)率。從銀華穩(wěn)

進(jìn)

申萬收益兩只基金今年年初份額折算期間的表現(xiàn)來看，雖然折算前價(jià)格漲幅較大，但折算除權(quán)后價(jià)格回落，折價(jià)率仍然回到前期水平，可見份額折算并未對(duì)折價(jià)率產(chǎn)生實(shí)質(zhì)上的影響，僅僅提供了短暫的交易性機(jī)會(huì)。

對(duì)于穩(wěn)健型投資者而言，折算產(chǎn)生的新增份額屬于股票型基金，波動(dòng)較大，在定期折算時(shí)增加了額外風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，永久存續(xù)的低風(fēng)險(xiǎn)份額只能通過二級(jí)市場(chǎng)賣出，永遠(yuǎn)無法按凈值收回本金。缺乏價(jià)格向凈值回歸的機(jī)制，使得此類基金長(zhǎng)期處于折價(jià)率高企的狀態(tài)。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的估值定價(jià)

千差萬別的分級(jí)條款決定了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定價(jià)方法的復(fù)雜性。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通過將基金投資收益重新分配給兩個(gè)份額，使每個(gè)份額的收益率帶上了結(jié)構(gòu)化特征。從估值定價(jià)的角度來考慮，這一劃分將原來傳統(tǒng)的權(quán)益證券組合，轉(zhuǎn)變?yōu)閷⒐潭ㄊ找孀C券特征和衍生交易特征融為一體的更復(fù)雜的證券。

對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的定價(jià)，一般可采用拆分估值的方法，根據(jù)產(chǎn)品條款將結(jié)構(gòu)化證券拆成幾個(gè)其他證券的組合，這些證券的到期回報(bào)函數(shù)組合后與結(jié)構(gòu)化證券的回報(bào)函數(shù)相同，則這些證券理論價(jià)值的組合就是結(jié)構(gòu)化證券的理論價(jià)值。

這里僅以長(zhǎng)盛同慶為例，對(duì)分拆估值的方法作簡(jiǎn)要說明。長(zhǎng)盛同慶產(chǎn)品條款相對(duì)簡(jiǎn)單，封閉期內(nèi)不分紅，僅在期末進(jìn)行收益分配。

同慶A可以用以下組合來構(gòu)造

，1)1份一次性還本付息的債券多頭，2)0 25份標(biāo)的為基金凈值、行權(quán)價(jià)為1.6元的看漲期權(quán)多頭，3)2.5份標(biāo)的為基金凈值、行權(quán)價(jià)為0.467元的看跌期權(quán)空頭。

其中，債券收益率用當(dāng)前同期限的AA級(jí)和AAA級(jí)公司債的平均收益率4.42％來近似。期權(quán)價(jià)值的計(jì)算過程中，長(zhǎng)盛同慶最近一年日收益率的年化波動(dòng)率為20.74％，無風(fēng)險(xiǎn)收益率參考當(dāng)前同期限國(guó)債收益率3.3％，利用Black-Schoes公式，可得各期權(quán)的理論價(jià)值。

同慶B可以用以下組合來構(gòu)造：1)1.667份標(biāo)的為基金凈值，行權(quán)價(jià)為0.467元的看漲期權(quán)多頭，2)0.167份標(biāo)的為基金凈值、行權(quán)價(jià)為1.6元的看漲期權(quán)空頭。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品應(yīng)用策略杠桿放大短線波段收益

含杠桿的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品上市后，成為波段操作的高效工具。市場(chǎng)反彈時(shí)，理論上杠桿大于1的基金價(jià)格漲幅更大。結(jié)合對(duì)未來市場(chǎng)區(qū)間的預(yù)期，投資者可選擇合適的杠桿基金進(jìn)行短期操作。

綜合考慮基金投資策略。杠桿，規(guī)模等特征，采取指數(shù)投資策略、杠桿大于1的分級(jí)基金適合作為博取市場(chǎng)反彈收益的杠桿工具，包括國(guó)聯(lián)安雙禧B、銀華銳進(jìn)、申萬進(jìn)取、信誠(chéng)500B、銀華鑫利等。這幾只杠桿基金的母基金分別跟蹤中證100，深證100，深證成指、中證500指數(shù)和中證等權(quán)重90指數(shù)。從指數(shù)特性來看，深成指，中證500的歷史波動(dòng)率較高，適合作為波段操作的工具；中證100為大盤股指數(shù)，當(dāng)前估值偏低，存在估值修復(fù)的預(yù)期。

(見表3)

需要注意的是，市場(chǎng)下跌時(shí)杠桿同樣會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)，杠桿基金損失也會(huì)更大。因此，利用杠桿基金波段操作更適合那些富有短線經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的投資者。

價(jià)值型的折價(jià)+杠桿品種適合持有到期

折價(jià)交易的品種在擁有杠桿的同時(shí)也具備折價(jià)率的保護(hù)，兼具進(jìn)攻性與安全邊際，從估值角度而言更具投資價(jià)值。

在中長(zhǎng)期看好后市的預(yù)期下，高折價(jià)的杠桿品種適合采取持有到期的策略，獲得杠桿和折價(jià)的雙重收益。對(duì)于投資期限較長(zhǎng)，有

定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、欲獲取超越指數(shù)收益的投資者而言，值得重點(diǎn)關(guān)注。

長(zhǎng)盛同慶B當(dāng)前折價(jià)率約9.1％，市場(chǎng)中性假設(shè)下的持有到期年化收益率達(dá)到7.29％。未來市場(chǎng)向下風(fēng)險(xiǎn)不大，而長(zhǎng)盛同慶B當(dāng)前折價(jià)率雖較前期有所收窄，但相對(duì)其它品種而言仍然較高，且剩余期限僅1.06年，提供了較好的介入機(jī)會(huì)。

若以現(xiàn)價(jià)買入同慶B，并持有到期，假設(shè)基金收益率與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)(滬深300指數(shù)收益率*70％+中證全債指數(shù)收益率$30％)一致，在不同的指數(shù)漲跌幅下估算基金到期凈值，進(jìn)而測(cè)算持有到期的收益率。

對(duì)市場(chǎng)不同漲跌幅的情景分析表明，由于存在折價(jià)率的保護(hù)，長(zhǎng)盛同慶B持有到期的收益大于風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)市場(chǎng)下跌6％時(shí)仍可保本，若到期市場(chǎng)維持現(xiàn)有點(diǎn)位，到期收益約7.7％；如果市場(chǎng)漲幅10％～30％，到期收益約在20％47％，如果市場(chǎng)跌幅10％-30％，到期損失約在5％-32％。

國(guó)泰估值進(jìn)取當(dāng)前折價(jià)9.7％，剩余期限1.8年，市場(chǎng)中性假設(shè)下的持有到期年化收益率約1.78％；如果市場(chǎng)漲幅10％30％，到期收益約在20％55％；如果市場(chǎng)跌幅10％-30％，到期損失約在14％-48％。從市場(chǎng)中性的角度而言，長(zhǎng)盛同慶B的投資價(jià)值高于估值進(jìn)取。

低風(fēng)險(xiǎn)份額的隱含收益率優(yōu)勢(shì)

分級(jí)基金中的低風(fēng)險(xiǎn)份額按照存續(xù)期限可分為擁有固定存續(xù)期和永久存續(xù)的兩類。

相對(duì)而言，擁有固定存續(xù)期的封閉式分級(jí)基金(如長(zhǎng)盛同慶A和國(guó)泰估值優(yōu)先)產(chǎn)品條款相對(duì)簡(jiǎn)單，到期轉(zhuǎn)為L(zhǎng)OF的機(jī)制可促使價(jià)格逐漸向凈值收斂。這兩只基金剩余期限較短，僅為1.06年和1.81年，且都處于小幅折價(jià)狀態(tài)。固定收益份額的違約風(fēng)險(xiǎn)極小，當(dāng)前價(jià)格測(cè)算的到期年化收益率在6％以上，與同期債券收益率相比仍有一定優(yōu)勢(shì)，給穩(wěn)健型投資者提供了較好的機(jī)會(huì)。

由于母基金的投資范圍不同，債券型分級(jí)基金的固定收益份額風(fēng)險(xiǎn)更低，相應(yīng)的，其約定收益率和隱含收益率也更低，更適合保守型投資者的需求。

對(duì)于永久存續(xù)的低風(fēng)險(xiǎn)份額，其收益將來源于約定收益和折價(jià)率對(duì)應(yīng)的收益率兩部分，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于定期折算和定點(diǎn)折算帶來的不確定性，以及折算新增份額的變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)聯(lián)安雙禧A、申萬收益當(dāng)前折價(jià)超過10％，隱含收益率較高。

永久存續(xù)的分級(jí)基金低風(fēng)險(xiǎn)份額相當(dāng)于永久存續(xù)的浮息債，利率提高后其約定收益率在定期更新時(shí)也會(huì)相應(yīng)提升。一方面可以抵御加息風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，永遠(yuǎn)無法按凈值收回本金，只能通過二級(jí)市場(chǎng)賣出。缺乏價(jià)格向凈值回歸的機(jī)制，使得該類基金可能長(zhǎng)期處于折價(jià)率高企的狀態(tài)。

此外，興全臺(tái)潤(rùn)A雖然略有溢價(jià)，但其凈值下跌有保障(母基金凈值≤1.21元時(shí)，合潤(rùn)A凈值恒為1.00元)，且母基金凈值超過1.21元時(shí)(當(dāng)前1.076元)，和母基金擁有同樣的凈值增長(zhǎng)率，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征類似于可轉(zhuǎn)債，也值得關(guān)注。

配對(duì)轉(zhuǎn)換套利的可行性與風(fēng)險(xiǎn)

配對(duì)轉(zhuǎn)換套利提供了有別于趨勢(shì)投資的獲利方式，對(duì)于控制分級(jí)基金的整體折溢價(jià)率有顯著貢獻(xiàn)。瑞和300分級(jí)、興全合潤(rùn)、國(guó)聯(lián)安雙禧、銀華分級(jí)，申萬分級(jí)都可以進(jìn)行配對(duì)轉(zhuǎn)換套利。

從實(shí)際交易情況來看，可配對(duì)轉(zhuǎn)換的分級(jí)基金整體折溢價(jià)率通常情況下保持在3％至3％之間，市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)易產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。在市場(chǎng)大幅上漲時(shí)，分級(jí)基金易產(chǎn)生整體溢價(jià)，此時(shí)可以進(jìn)行溢價(jià)套利

申購(gòu)母基金――拆分為分級(jí)基金――賣出分級(jí)基金。當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，如果出現(xiàn)整體折價(jià)，可以進(jìn)行折價(jià)套利：買入分級(jí)基金――合并為母基金――贖回母基金。

第3篇

關(guān)鍵詞：公司債；信用利差；結(jié)構(gòu)化模型；收益率曲線；流動(dòng)性

文章編號(hào)：1003-4625 （2015）06-0017-05 中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

自從2007年發(fā)行公司債以來，隨著公司債發(fā)行規(guī)模和投資者的不斷增加，公司債券市場(chǎng)已經(jīng)成為中國(guó)債券市場(chǎng)的重要組成部分。截至2013年末，公司債占中國(guó)全部債券發(fā)行量的3%左右，達(dá)到了7000多億元。公司債的快速發(fā)展，為上市公司提供了大量直接融資，有利于企業(yè)充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加股東的權(quán)益。

作為一種投資工具，公司債券越來越受到投資者的關(guān)注，尤其是債券的收益率問題。而收益率可通過信用利差體現(xiàn)出來。信用利差是指具有較高信用風(fēng)險(xiǎn)的債券收益率與無信用風(fēng)險(xiǎn)債券收益率之差，以此來補(bǔ)償投資者承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。由于公司債券的信用利差消除了利率期限結(jié)構(gòu)的影響，所以債券信用利差比債券價(jià)格更能反映投資債券的收益率。

影響公司債券信用利差的因素諸多，如稅收、流動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。然而，目前學(xué)術(shù)界并未對(duì)公司債信用利差給出一個(gè)完美解釋，為此人們稱其為“信用利差之謎”。為此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討公司債信用利差的影響因素。在分析Merton結(jié)構(gòu)化模型的基礎(chǔ)上，考慮無風(fēng)險(xiǎn)利率、收益率曲線的斜率、到期收益率的波動(dòng)、剩余期限和流動(dòng)性對(duì)公司債信用利差的影響。就我們所知，人們尚未探討這些影響因素對(duì)中國(guó)公司債信用利差的影響。這項(xiàng)研究不僅有助于更好地理解公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，而且有助于公司債券的合理定價(jià)，以期推動(dòng)我國(guó)公司債券市場(chǎng)健康快速發(fā)展。

本文剩余的研究?jī)?nèi)容安排為，第二部分評(píng)述了公司債信用利差的相關(guān)研究現(xiàn)狀，第三部分是理論模型分析，第四部分分析了公司債信用利差及其影響因素的基本統(tǒng)計(jì)特征以及相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)，第五部分歸納總結(jié)。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

長(zhǎng)期以來，學(xué)術(shù)界從理論和實(shí)證兩方面對(duì)公司債信用利差開展了廣泛深入研究，取得的豐碩成果。其不僅包括公司債券定價(jià)的理論模型，而且利用不同國(guó)家公司債券的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證分析，這為本論文的研究提供了寶貴的借鑒之處。

在理論方面，主要圍繞公司債定價(jià)模型開展相關(guān)工作。最經(jīng)典的公司債定價(jià)模型是由Merton（1974）利用公司資本結(jié)構(gòu)的特征，提出的結(jié)構(gòu)化模型。他認(rèn)為公司債券相當(dāng)于看跌期權(quán)，并且借助于B-S期權(quán)定價(jià)公式得到了公司債價(jià)格的封閉解。該模型成了公司債定價(jià)乃至信用風(fēng)險(xiǎn)管理的奠基性工作，受到了學(xué)者和業(yè)界的廣泛研究和應(yīng)用。如Black和Cox（1976）從公司債務(wù)違約發(fā)生時(shí)間的視角對(duì)結(jié)構(gòu)化模型進(jìn)行了推廣。當(dāng)然，在實(shí)際應(yīng)用中結(jié)構(gòu)化模型也引起了諸多疑問，如這類模型是否在其他國(guó)家公司債市場(chǎng)具有普遍性。解文增等（2014）采用中國(guó)公司債的季度數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了結(jié)構(gòu)化模型的定價(jià)能力，研究表明結(jié)構(gòu)化模型整體上高估中國(guó)公司債價(jià)格。

在實(shí)證方面，許多學(xué)者利用結(jié)構(gòu)化模型研究公司債信用利差的決定因素。Jones等（1984）首次系統(tǒng)性的實(shí)證研究了Merton模型，發(fā)現(xiàn)其嚴(yán)重低估信用利差。Coliin-Dufresne等（200l）首次基于結(jié)構(gòu)化模型理論對(duì)公司債信用利差的決定因素進(jìn)行了分析，他們將這些理論因素作為解釋變量對(duì)信用利差的差分進(jìn)行線性回歸，發(fā)現(xiàn)理論因素對(duì)信用利差的解釋力有限，且回歸殘差受系統(tǒng)性因素的顯著影響。Campbell等（2003）在Collin等（200l）的研究基礎(chǔ)上，研究表明公司股票波動(dòng)率是決定公司債利差的重要因素。Ericsson等（2009）發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性因素能夠解釋公司債信用利差。Huang（2012）等系統(tǒng)研究了不同的結(jié)構(gòu)化模型，采用校準(zhǔn)方法發(fā)現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)不能全部解釋公司債利差。趙靜和方兆本（20ll）基于結(jié)構(gòu)化模型對(duì)中國(guó)公司債信用利差的決定因素進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)利率的期限結(jié)構(gòu)、發(fā)債公司股票波動(dòng)率、宏觀行業(yè)、金融市場(chǎng)以及債券流動(dòng)性對(duì)中國(guó)公司債利差具有顯著的解釋力。王安興等（2012）對(duì)中國(guó)公司債利差的構(gòu)成及影響進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)稅后利差在公司債市場(chǎng)初始階段和金融危機(jī)時(shí)期為負(fù)。

總體上，對(duì)公司債信用利差的研究主要從違約風(fēng)險(xiǎn)的視角考慮公司債信用利差的決定因素。然而，無風(fēng)險(xiǎn)利率、國(guó)債收益率曲線斜率、流動(dòng)性、到期收益率的波動(dòng)是否影響公司債信用利差，也是值得深入研究的問題。本文將仔細(xì)探討這個(gè)問題。

三、理論模型分析

本部分簡(jiǎn)要回顧Merton（1974）提出的公司債券定價(jià)的結(jié)構(gòu)化模型，為下文開展公司債信用利差的實(shí)證研究提供理論支撐。

假設(shè)企業(yè)，通過股權(quán)和零息債券進(jìn)行融資。債券的到期時(shí)間為T、面值為D。在某時(shí)刻t時(shí)該公司資產(chǎn)價(jià)值V1為

其中St為t時(shí)刻的股權(quán)價(jià)值，Bt為t時(shí)刻的債券價(jià)值。

按照Merton（1974）模型的假設(shè)，公司資產(chǎn)價(jià)值V1服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)

其中，μ和σ分別表示公司資產(chǎn)收益率的期望值和標(biāo)準(zhǔn)差， ，ε服從均值為0、方差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。于是

假設(shè)P1為t時(shí)刻的歐式賣出期權(quán)的價(jià)值，則在f時(shí)刻的無風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)值為

由Black-Scholes的期權(quán)定價(jià)公式，可以求出歐式賣出期權(quán)的價(jià)值為其中 是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，

由零息債券 ，可得公司債的到期收益率為

因此，公司債信用價(jià)差定義為

其中V0表示初始資產(chǎn)價(jià)值。

進(jìn)一步分析式（9）可知，在理論方面，公司債信用價(jià)差受公司資產(chǎn)收益波動(dòng)率、債券剩余期限、無風(fēng)險(xiǎn)利率、面值、公司的初始資產(chǎn)價(jià)值的影響。這些影響因素是否符合實(shí)際情況，有待于實(shí)證檢驗(yàn)。

四、實(shí)證分析

本部分分析影響公司債信用利差的經(jīng)濟(jì)因素，及其對(duì)應(yīng)的變量和數(shù)據(jù)來源，進(jìn)而構(gòu)建多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析。

（一）變量選擇

信用利差變量。投資者購(gòu)買公司債券，承擔(dān)了公司債券將來可能違約的風(fēng)險(xiǎn)，為了補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)，投資者必然會(huì)要求公司債券的收益高于剩余期限相同的國(guó)債收益，高出來的這部分收益就稱為信用利差。因此，本文以公司債到期收益率與國(guó)債到期收益之差為公司債信用利差變量。

無風(fēng)險(xiǎn)利率。無風(fēng)險(xiǎn)利率本身是結(jié)構(gòu)化模型中的輸入變量之一，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率上升時(shí)公司債價(jià)格下降，公司債利差減小。因此，本文選取10年期國(guó)債的到期收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率變量。

國(guó)債收益率曲線斜率。國(guó)債收益率曲線的變化是宏觀經(jīng)濟(jì)的基本反映。一個(gè)下降的收益率曲線的斜率可能是經(jīng)濟(jì)即將步人衰弱的標(biāo)志，而一個(gè)正的收益率曲線的斜率則表明經(jīng)濟(jì)狀況良好，后者將引致公司價(jià)值的增長(zhǎng)和降低違約概率，從而信用利差和收益率曲線的斜率之間存在著較強(qiáng)的關(guān)系。因此，本文選取剩余期限為120個(gè)月的到期收益率與剩余期限為3個(gè)月的到期收益率之差作為收益率曲線的斜率變量。

剩余期限。在Merton模型中，在準(zhǔn)財(cái)務(wù)杠桿和資產(chǎn)波動(dòng)率給定時(shí)，公司債券的剩余期限越長(zhǎng)，未來的不確定性越大，債券收益率的波動(dòng)也會(huì)越大。出于對(duì)這種不確定性的彌補(bǔ)，公司債券的信用利差將會(huì)更高。公司在到期本息支付日的全部預(yù)期價(jià)值不足以償還債券本息，因此公司債券的違約在正常經(jīng)營(yíng)情況下將不可避免。此時(shí)如果債券的剩余期限越長(zhǎng)，公司就越有可能改善經(jīng)營(yíng)狀況，使得違約的可能性降低。

流動(dòng)性。公司債市場(chǎng)的流動(dòng)性水平高低也可能是影響公司債券信用利差的因素之一。一般來說，債券發(fā)行年限越久，持有者作為長(zhǎng)期投資的可能性越大，債券的流動(dòng)性越低，從而債券的流動(dòng)性溢價(jià)越高，利差越高。流動(dòng)性越差，投資者要求的流動(dòng)性補(bǔ)償就越高，債券價(jià)格就越低，利差越大，反之，利差就越小。本文以中國(guó)公司債券的交易量作為流動(dòng)性因素變量，其理由是交易量越大，說明公司債券的流動(dòng)性越好。

公司債到期收益率波動(dòng)。公司債到期收益率越高反映了市場(chǎng)對(duì)公司良好狀況的肯定，正面影響了投資者對(duì)公司未來盈利能力和償債能力的判斷，增加了債券的需求，價(jià)格有所提高，因此信用利差降低。本文以公司債到期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為公司價(jià)值波動(dòng)率的變量，其理由是到期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明公司債到期收益率的波動(dòng)越大。

結(jié)合上述的影響機(jī)理分析，表1給出了回歸模型中各變量的描述和單位，以及在回歸中對(duì)公司債信用利差影響的預(yù)期符號(hào)。

（二）數(shù)據(jù)來源與基本統(tǒng)計(jì)描述

為了分析上述影響因素對(duì)公司債信用利差的影響，本文采用中國(guó)公司債的交易價(jià)格、交易量、剩余期限、10年期國(guó)債交易價(jià)格為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，時(shí)間期限從2008年3月到2013年3月，采用月度數(shù)據(jù)，來源于WIND咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

據(jù)Wind咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2013年3月，發(fā)行公司債券的公司數(shù)量為331個(gè)，包括330家滬深上市公司和1家H股上市公司（復(fù)地集團(tuán)，2009年在港股退市）。表2統(tǒng)計(jì)了不同信用評(píng)級(jí)的公司債發(fā)行情況。

表2顯示大部分公司債的評(píng)級(jí)不低于AA-級(jí)，尤其是AA級(jí)的公司債最多，達(dá)到了196個(gè)，因此，我們討論信用評(píng)級(jí)不低于AA-級(jí)的公司債的信用利差的影響因素。同時(shí)，公司債發(fā)行期限絕大部分在1-3年、3-5年、5-7年、7-10年，為此按照這四類期限分析公司債信用利差。

公司債信用利差需要計(jì)算公司債的到期收益率和國(guó)債的到期收益率。我們利用Diebold和Li（2006）提出的動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型分別計(jì)算中國(guó)國(guó)債到期收益率和公司債到期收益率，并且對(duì)不同信用評(píng)級(jí)與剩余期限的公司債信用利差進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)性，其結(jié)果如下表3所示。

分析表2可知：其一，隨著信用評(píng)級(jí)的降低，公司債信用利差的均值增大。如，AAA級(jí)公司債信用利差的均值為1.675，AA-級(jí)公司債信用利差的均值2.529，這說明公司信用評(píng)級(jí)的降低，增加了公司違約的可能，從而導(dǎo)致信用利差的增大。其二，剩余期限越長(zhǎng)，公司債信用利差的均值越小。如：剩余期限為1-3年的公司債信用利差的均值為2.495，剩余期限為7-13年的公司債信用利差的均值為2.026。在理論上，剩余期限越長(zhǎng)、信用利差越大，這是因?yàn)槭Ｓ嗥谙拊介L(zhǎng)，企業(yè)的信用狀況越差，發(fā)現(xiàn)違約的概率增大，進(jìn)而信用利差加大。

然而，如果債券的剩余期限越長(zhǎng)，企業(yè)就越有可能采取措施改善經(jīng)營(yíng)狀況，使得違約的可能性降低。

（三）多元回歸分析

以公司債信用利差為因變量，10年期無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化、收益率曲線斜率的變化、公司債到期收益率波動(dòng)的變化、債券交易量的變化、剩余期限的變化為自變量，結(jié)合表1中這些變量的符號(hào)，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：

經(jīng)過回歸分析后，得到了不同信用評(píng)級(jí)和剩余期限的回歸結(jié)果，見表4和表5。

分析表4發(fā)現(xiàn)：其一，在AAA級(jí)、AA級(jí)和AA-級(jí)三類公司債券中， 的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為負(fù)數(shù)，分別為-1.543、-0.766、-1.005，這意味著無風(fēng)險(xiǎn)利率與這三類公司債的信用利差負(fù)相關(guān)。而對(duì)于AA+級(jí)公司債而言，其無風(fēng)險(xiǎn)利率的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為正數(shù)（即0.914），這說明無風(fēng)險(xiǎn)利率與這類公司債的信用利差正相關(guān)。進(jìn)而說明，在中國(guó)公司債市場(chǎng)上，無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)公司債信用利差的影響隨債券信用評(píng)級(jí)而不同，而且對(duì)絕大多數(shù)公司債信用利差產(chǎn)生顯著負(fù)影響。

其二，在AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)三類公司債券中，slopet的回歸系數(shù)在0.1置信水平上顯著，分別為-0.026、0.124、0.011，這意味著國(guó)債收益率曲線斜率顯著影響這三類公司債的信用利差，而且具有不同的影響程度和效應(yīng)，對(duì)AAA級(jí)和AA級(jí)公司債信用利差產(chǎn)生負(fù)影響，而對(duì)AA+級(jí)公司債信用利差產(chǎn)生正影響。然而，在AA-級(jí)公司債中，slopet的回歸系數(shù)不顯著，這說明國(guó)債收益率曲線斜率顯著不影響這類公司債的信用利差。

其三，在四類公司債中，liquidt的回歸系數(shù)不顯著，這表明公司債的流動(dòng)性顯著不影響公司債的信用利差。在AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)三類公司債中，maturity的回歸系數(shù)分別為0.07、0.02、-0.046、-0.28，這意味著公司債的剩余期限對(duì)公司債信用利差產(chǎn)生影響的方向不確定。σ1的回歸系數(shù)分別為0.724、0.962、1.318、0.657，這意味著公司債到期收益的波動(dòng)率對(duì)公司債信用利差產(chǎn)生正的影響。

分析表5發(fā)現(xiàn)：其一，對(duì)于這四類不同期限公司債， 的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為負(fù)，即分別為-0.735、-0.257、-0.091、-0.251，這表明無風(fēng)險(xiǎn)利率和公司債信用利差負(fù)相關(guān)。特別地，發(fā)行期限在1-3年的公司債信用利差變化受無風(fēng)險(xiǎn)利率變化影響較大，回歸系數(shù)為-0.735。

其二，對(duì)于期限為1-3年、3-5年的公司債，Aslopet的回歸系數(shù)在0.1置信水平上顯著為負(fù)，分別為-0.366和-0.117，這表明國(guó)債收益率曲線的斜率與公司債信用利差呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而，對(duì)于期限為5-7年、7-10年的公司債，國(guó)債收益率曲線的斜率對(duì)公司債信用利差影響不顯著。

其三，在表5的第三行中，liquid，的回歸系數(shù)都不顯著，這說明公司債的流動(dòng)性不顯著影響公司債信用利差。這個(gè)回歸結(jié)果表明，中國(guó)公司債流動(dòng)性不足，對(duì)信用利差的解釋能力較弱。進(jìn)一步，對(duì)于期限為1-3年、3-5年、5-7年的公司債，maturity的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為正，分別為0.395、0.846和0.772，這表明剩余期限顯著影響這三類公司債的信用利差變化，尤其是對(duì)于期限為3-5年的公司債信用利差的解釋能力達(dá)到了84.6%，但是不影響期限為7-10年的公司債信用利差。同時(shí)，公司債到期收益率波動(dòng)的變化只顯著影響期限為1-3年的公司債的信用利差，即σt的回歸系數(shù)在0.1置信水平上顯著為正，為0.735，而不影響其余三類公司債的信用利差。

另外，模型對(duì)不同信用評(píng)級(jí)和剩余期限的公司債信用利差擬合效果比較顯著，即各自的Adj.R2比較大，這表明構(gòu)建的多元線性回歸模型（9）顯著擬合了四個(gè)解釋變量和被解釋變量的關(guān)系。隨著剩余期限的延長(zhǎng)，模型對(duì)利差變化的解釋能力越弱。

五、結(jié)論

第4篇

結(jié)構(gòu)型商品的定義

2011年3月17日，臺(tái)灣地區(qū)財(cái)團(tuán)法人證券柜臺(tái)買賣中心頒布《證券商營(yíng)業(yè)處所經(jīng)營(yíng)衍生品金融商品交易業(yè)務(wù)規(guī)則》，其中關(guān)于結(jié)構(gòu)型商品的定義系指證券商銷售結(jié)合固定收益和衍生性金融商品之組合式契約。結(jié)構(gòu)型商品的具體連結(jié)標(biāo)的參見表1，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的委托期限不得超過10年。

結(jié)構(gòu)型商品的分類

按產(chǎn)品到期是否保本分類，可將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分為100%保本型、部分保本型和非保本型產(chǎn)品。其中100%保本型產(chǎn)品系指到期至少保證將投資本金退還給投資者，部分保本型產(chǎn)品到期本金償付額不得低于本金的80%，非保本型產(chǎn)品到期最高損失為全部本金。三點(diǎn)注釋：

其一，100%保本型和部分保本型產(chǎn)品統(tǒng)稱為保本型產(chǎn)品。

其二，規(guī)定保本型產(chǎn)品到期必須全額支付投資者本金。

其三，保本型產(chǎn)品的委托期限介于一個(gè)月至十年之間。

按產(chǎn)品隱含風(fēng)險(xiǎn)不同分類，可將產(chǎn)品分為利率、匯率、股票、商品、信用類產(chǎn)品（簡(jiǎn)稱“五類”），其他契約如氣候、指數(shù)及未在上述五類之其他衍生品性商品交易，歸于“其他”產(chǎn)品類。四點(diǎn)說明：

第一，對(duì)復(fù)合型衍生性金融商品，應(yīng)分辨其隱含風(fēng)險(xiǎn)并分別進(jìn)行歸類。對(duì)確實(shí)無法區(qū)分者，按其主要隱含風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行歸類。

第二，利率類產(chǎn)品僅指單一幣種利率相關(guān)產(chǎn)品，涉及兩種幣種以上之契約均歸為匯率類產(chǎn)品。

第三，與黃金有關(guān)的衍生品性商品投資歸為商品類產(chǎn)品。

第四，信用類產(chǎn)品的投資方向是信用衍生性商品，意思為依島內(nèi)金融市場(chǎng)之規(guī)則或?qū)崉?wù)，其價(jià)值衍生自標(biāo)的信用之衍生型金融商品。其中標(biāo)的信用指政府或企業(yè)、政府或企業(yè)之債務(wù)、各類證券化商品的違約風(fēng)險(xiǎn)、信用利差風(fēng)險(xiǎn)及信用評(píng)級(jí)等降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

按發(fā)行主體不同，分為銀行系、券商系、保險(xiǎn)系和基金系結(jié)構(gòu)型商品。券商系中具有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)售資格的機(jī)構(gòu)有：凱基證券、大華證券、元大證券、寶來證券、永豐金證券、日盛證券、兆豐證券、群益證券、富邦證券、元富證券、統(tǒng)一證券、第一金證券、國(guó)泰證券、康和證券、玉山證券、花旗證券、國(guó)票證券、大眾證券、宏遠(yuǎn)證券、臺(tái)灣工銀證券、華南永昌證券。

結(jié)構(gòu)型商品的發(fā)展特點(diǎn)

截至2011年11月，銀行系、券商系、保險(xiǎn)系和基金系（簡(jiǎn)稱“四系”）結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的存量規(guī)模為0.87萬億元新臺(tái)幣（除特別說明，幣種單位均為新臺(tái)幣），約占臺(tái)灣地區(qū)2011年三季度GDP3.5萬億新臺(tái)幣的25%強(qiáng)。經(jīng)測(cè)算，2007年至2011年“四系”結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)售數(shù)量逾120萬款，其中券商系結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)售數(shù)量為3.5萬款。2011年，“四系”結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)售數(shù)量為13.9萬款，其中券商系的發(fā)售數(shù)量為5718款。

存量：保險(xiǎn)系后來居上，股票類產(chǎn)品獨(dú)步天下

按機(jī)構(gòu)分類，臺(tái)灣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)歷年存量規(guī)模的主要特點(diǎn)（參見圖1）：第一，基金系產(chǎn)品規(guī)模逐步萎縮，保險(xiǎn)系產(chǎn)品規(guī)模逐年遞增，銀行系產(chǎn)品規(guī)模平穩(wěn)運(yùn)行，券商系產(chǎn)品規(guī)模占比較小；第二，銀行系、基金系和保險(xiǎn)系涉及所有五類產(chǎn)品的發(fā)售，券商系只涉及利率、股票和信用類產(chǎn)品的發(fā)售；第三，銀行系以利率和匯率類產(chǎn)品為主，券商系產(chǎn)品中股票類產(chǎn)品略占優(yōu)勢(shì)，保險(xiǎn)系以股票類產(chǎn)品為主，基金系在2007年以前主打信用類產(chǎn)品，之后主打股票類產(chǎn)品。

按投資方向分類，臺(tái)灣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)歷年存量規(guī)模的主要特點(diǎn)（參見圖2）：其一，股票類和利率類產(chǎn)品“雙雄稱霸”，主要原因在于“四系”都涉及股票類產(chǎn)品的發(fā)售，利率類產(chǎn)品是銀行系的主打產(chǎn)品；其二，2008年大宗商品市場(chǎng)“過山車式”的精彩表演激發(fā)大宗商品市場(chǎng)參與方的避險(xiǎn)情緒，所以2008年商品類產(chǎn)品占據(jù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的一席之地；其三，隨著由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)爆發(fā)，信用類產(chǎn)品在2006年和2007年達(dá)到峰值后明顯回落。

流量：銀行系一統(tǒng)天下，匯率類獨(dú)孤求敗

按發(fā)行主體分類，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)歷年成交量的基本特點(diǎn)為（參見圖3）：第一，雖然結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)余額呈逐年回落態(tài)勢(shì)，但結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的成交量卻表現(xiàn)出逐年遞增趨勢(shì)，這表明結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的委托期限逐年縮短；第二，銀行系和券商系產(chǎn)品成交額幾乎呈逐年遞增態(tài)勢(shì)，基金系產(chǎn)品與銀行系產(chǎn)品成交量走勢(shì)恰恰相反，保險(xiǎn)系產(chǎn)品成交量在2008年表現(xiàn)較為突出；第三，銀行系產(chǎn)品中匯率類產(chǎn)品的成交量最大，券商系產(chǎn)品中以利率和股票類產(chǎn)品為主，保險(xiǎn)系產(chǎn)品中以股票類產(chǎn)品為主，保險(xiǎn)系產(chǎn)品在發(fā)售前期幾乎涉及所有類型產(chǎn)品的發(fā)售，后期僅發(fā)售利率和股票類產(chǎn)品。

按投資方向分類，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)成交量方面的主要特點(diǎn)有二（參見圖4）：其一，匯率產(chǎn)品成交量占?xì)v年產(chǎn)品成交總量70%強(qiáng)之多且逐年遞增，而股票類產(chǎn)品的成交額卻逐年遞減，結(jié)合前述的存量表現(xiàn)知匯率類產(chǎn)品的存續(xù)期限較短，基本在一年以下，而股票類產(chǎn)品的存續(xù)期限則較長(zhǎng)，有的甚至高于五年；其二，利率類產(chǎn)品基本處于低位平穩(wěn)成交狀態(tài)，股票類和匯率類產(chǎn)品成交量呈逐年遞減態(tài)勢(shì)，而商品類產(chǎn)品卻呈逐年遞增態(tài)勢(shì)。

產(chǎn)品特點(diǎn)：銀行系、券商系和保險(xiǎn)系各具特色

銀行系主打境外結(jié)構(gòu)型商品、雙幣超利賬戶和“組合式商品”，其中雙幣超利存款本質(zhì)與通常意義的“雙幣存款”以及2002年中國(guó)銀行發(fā)售的“兩得寶”產(chǎn)品并無二致，境外結(jié)構(gòu)型商品與“組合商品”的本質(zhì)都是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，只是投資方向分別是境外資產(chǎn)和境內(nèi)資產(chǎn)而已。

券商系主打股票連結(jié)產(chǎn)品（ELN）和保本型產(chǎn)品（PGN），其中ELN的主要策略有三：一是看多型；二是看跌型，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)跌幅超過臨界值時(shí)，產(chǎn)品收益將與基礎(chǔ)資產(chǎn)期末表現(xiàn)與期初表現(xiàn)的比值掛鉤；三是用低成本買進(jìn)股票，逢高可獲利出手的投資策略，本質(zhì)如同“Accumulator”的操作思路。保本型產(chǎn)品有看多保本和看跌保本兩種策略，其中看多（看跌）保本的操作手法是買進(jìn)零息債券的同時(shí)買進(jìn)看漲（看跌）期權(quán)。

保險(xiǎn)系主要以發(fā)售結(jié)構(gòu)型債券為主，本質(zhì)同結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，只不過發(fā)售渠道是通過保險(xiǎn)公司進(jìn)行的。臺(tái)灣人壽主打新優(yōu)利年年變額年金保險(xiǎn)和新富貴年年變額年金保險(xiǎn)系列產(chǎn)品，目前兩個(gè)系列都處于停售狀態(tài)，由于產(chǎn)品的個(gè)性化太強(qiáng)，在此我們僅以該公司最近發(fā)售的2011年第1期結(jié)構(gòu)型債券（瑞銀6年期指數(shù)連結(jié)之澳幣結(jié)構(gòu)型債券）為例來展示結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的具體特點(diǎn)：

第一，產(chǎn)品期限為6年，到期保本率為100%，掛鉤標(biāo)的為韓國(guó)KOSPI200指數(shù)。

第二，產(chǎn)品存續(xù)期的第一至第五年支付投資者6.20%的定額利息，第六年末如果掛鉤標(biāo)的的期末價(jià)格不小于掛鉤標(biāo)的期初價(jià)格，則除支付投資者6.20%的定額利息外，還支付投資者0.5%的超額回報(bào)，否則第六年產(chǎn)品收益為6.20%的固定收益。

總結(jié)本款產(chǎn)品我們可以發(fā)現(xiàn)，該款產(chǎn)品與掛鉤標(biāo)的僅有一點(diǎn)關(guān)系，即當(dāng)掛鉤標(biāo)的的期末表現(xiàn)大于期初表現(xiàn)時(shí)，發(fā)行主體將支付投資者0.5%的超額收益，否則將超額收益為零，意義何在？

對(duì)大陸的啟示

臺(tái)灣個(gè)人理財(cái)市場(chǎng)起步遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于大陸個(gè)人理財(cái)市場(chǎng)，從臺(tái)灣證券柜臺(tái)買賣中心頒布相關(guān)法律法規(guī)的時(shí)間來看，臺(tái)灣個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展應(yīng)起始于2004年，當(dāng)時(shí)大陸個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品剛剛起步，目前正跨步進(jìn)入發(fā)展期。所以總結(jié)臺(tái)灣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)大陸銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展具有重要借鑒意義：

第一，功能監(jiān)管的組織架構(gòu)。“四系”的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展遵守相同監(jiān)管規(guī)則，同時(shí)采取相同的分類方法和評(píng)級(jí)評(píng)價(jià)制度。

第二，詳盡及時(shí)的報(bào)表制度。除前述的余額明細(xì)和資金運(yùn)用明細(xì)表外，還有衍生品避險(xiǎn)交易報(bào)表明細(xì)，涉及場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外交易、期權(quán)和期貨交易、國(guó)內(nèi)客戶和國(guó)際客戶等多個(gè)方面。

第5篇

股票聯(lián)系票據(jù)的概念及其演變

票據(jù)，在國(guó)際金融市場(chǎng)中，是指期限在1—10年間的中期債券或固定收益融資工具；而股票聯(lián)系票據(jù)是“利息或本金與一定的股票價(jià)格或股票指數(shù)相聯(lián)系的一類固定收益證券”。它是利用組合投資技術(shù)所構(gòu)造出的一種能夠增進(jìn)收益的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品（StructuredProducts）。它允許投資者在不必交易基礎(chǔ)證券的情況下，擁有選擇獲得固定收益或者享有單一股票、一個(gè)股票組合或股票指數(shù)的漲跌收益的權(quán)利。與任何結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品一樣，股票聯(lián)系票據(jù)可以分解為兩種基本證券：固定收益證券（債券）和股票（或股票指數(shù)）衍生物（買入或賣出期權(quán)）。

一、股票聯(lián)系票據(jù)的概念

1880年出現(xiàn)了世界上第一份復(fù)合結(jié)構(gòu)的投資工具，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品進(jìn)入了人們的視野，股票聯(lián)系票據(jù)是其中重要的一類。

股票聯(lián)系票據(jù)可以看作是一個(gè)債券及一個(gè)期權(quán)的組合，期權(quán)的標(biāo)的物是特定的股票或股價(jià)指數(shù)。雖然通過兩種因素的不同組合，可以構(gòu)造出具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，但總體上股票聯(lián)系票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)收益介于股票和債券之間。

本質(zhì)上，可將股票、普通公司債視為股票聯(lián)系票據(jù)處于兩個(gè)極端的特例。在不考慮股利的前提下，股票可視為票面利率為零、參與比率100％、無到期日、無上限收益又不保本的股票聯(lián)系票據(jù)；另一方面，則可將普通公司債視為參與比率為零（票據(jù)不包含期權(quán)因素）的本金保護(hù)股票聯(lián)系票據(jù)。根據(jù)市場(chǎng)的需要股票聯(lián)系票據(jù)可以有很多不同的設(shè)計(jì)。

股票聯(lián)系票據(jù)通常包含以下一些基本要素：發(fā)行價(jià)與結(jié)算價(jià)（結(jié)算指數(shù)）、行使價(jià)或初始指數(shù)、參與比率等。由于是固定收益證券，它還約定票面利率、票面收益率與票據(jù)期限等基本條款，以及為了控制票據(jù)所連接的證券波幅過大所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，票據(jù)發(fā)行人有時(shí)在票據(jù)條款中增加的贖回條款。

股票聯(lián)系票據(jù)雖然含有期權(quán)成份，但與在交易所交易的期貨、期權(quán)比較還有很多差異。首先，交易所交易的期貨或期權(quán)在場(chǎng)內(nèi)發(fā)行，而股票聯(lián)系票據(jù)通常在場(chǎng)外發(fā)行。其次，期貨或期權(quán)合約必須在買賣雙方對(duì)價(jià)格合意時(shí)才產(chǎn)生。股票聯(lián)系票據(jù)則遵循預(yù)先約定的發(fā)行程序，并符合一般對(duì)有價(jià)證券發(fā)行的規(guī)定，事先決定發(fā)行數(shù)量、價(jià)格等。再次，投資者可以根據(jù)自己的需要開設(shè)期權(quán)或期貨倉(cāng)位，理論上，期貨或期權(quán)的未平倉(cāng)合約數(shù)量可以是無限的；但股票聯(lián)系票據(jù)每次發(fā)行數(shù)量是一個(gè)定數(shù)，流通在外籌碼更有限。最后，期貨及期權(quán)可以買空賣空；股票聯(lián)系票據(jù)則被禁止做空交易。

二、股票聯(lián)系票據(jù)的幾個(gè)創(chuàng)新階段

廣義地講，我們熟知的可轉(zhuǎn)換公司債券是傳統(tǒng)的與股票相聯(lián)系的固定收益證券。目前，國(guó)外金融市場(chǎng)存在大約三類與股票相聯(lián)系的固定收益證券：第一類是傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券和帶認(rèn)股權(quán)證的債券，第二類是在傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券和帶認(rèn)股權(quán)證的債券基礎(chǔ)上經(jīng)創(chuàng)新衍生出的結(jié)構(gòu)化票據(jù)產(chǎn)品，以上兩類都是與單一股票掛鉤的票據(jù)產(chǎn)品；第三類是股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)。

第一類是可轉(zhuǎn)換債券及附認(rèn)股權(quán)證債券。它們是最為傳統(tǒng)的與股票相聯(lián)系的固定收益證券。這些傳統(tǒng)形式的與股票相聯(lián)系的固定收益證券之所以能夠發(fā)展成為一類投資工具，是因?yàn)樗鼈儾粌H可以為投資者提供標(biāo)的物為單個(gè)公司股票收益的投資機(jī)會(huì)，而以債務(wù)的形式出現(xiàn)更可以減少股票波動(dòng)對(duì)投資收益的影響。它們與現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)的共同點(diǎn)是均隱含著期權(quán)成份；不同的地方在于：（1）可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債所隱含的期權(quán)系單一的看漲期權(quán)（longcall），而現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)所隱含的期權(quán)既包括了看漲期權(quán)（股票聯(lián)系票據(jù)的報(bào)酬與股價(jià)的正向連動(dòng)）又包括看跌期權(quán)（股票聯(lián)系票據(jù)的報(bào)酬與股價(jià)的反向連動(dòng)）。（2）可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債隱含期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)多系發(fā)行公司的普通股股票，現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)則傾向于將標(biāo)的物設(shè)定為股票指數(shù)，或者說投資組合；在現(xiàn)代種類繁多的股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品中，股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)最受投資者的歡迎，它是各大票據(jù)發(fā)行人發(fā)行的主力品種，在證券交易所掛牌交易的股票聯(lián)系票據(jù)中，它也占大部分份額。（3）從公司治理結(jié)構(gòu)的角度來看，可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債的持有者在要求轉(zhuǎn)換或行使認(rèn)購(gòu)標(biāo)的股票時(shí)，會(huì)增加發(fā)行公司的股本總量，從而可能導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的變化。但現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)到期時(shí)，期權(quán)‘的行使不會(huì)引致所掛鉤股票的上市公司股本的變動(dòng)。

第二類是在傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券及附認(rèn)股權(quán)證債券基礎(chǔ)上經(jīng)創(chuàng)新衍生出的結(jié)構(gòu)化票據(jù)。這類產(chǎn)品是近年來比較流行的債券發(fā)行方式，也很受投資市場(chǎng)的歡迎。創(chuàng)新領(lǐng)域涵蓋與股票掛鉤的固定收益證券的所有基本結(jié)構(gòu)因素，包括：將基本證券由債券轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股；將票息收益轉(zhuǎn)化為股票溢價(jià)收益，即降低票面利率，甚至票面利率為零，但轉(zhuǎn)股比例較高和轉(zhuǎn)股價(jià)格較低；轉(zhuǎn)股的折價(jià)率設(shè)置為可變的，使之與股票價(jià)格的表現(xiàn)掛鉤；強(qiáng)制性要求投資者在票據(jù)到期日將票據(jù)轉(zhuǎn)換為股票；所掛鉤股票由單一的發(fā)行票據(jù)的公司股票轉(zhuǎn)向其他公司股票、首次公開發(fā)行股票甚至股票組合；可換股債券的基礎(chǔ)證券可以是第三者上市公司股票，這類債券也稱為“可交換債券（ExchangeableDebt）；投資銀行作為中介人在債券發(fā)行人與投資者之間設(shè)立一個(gè)新的投資工具，利用這個(gè)中間工具來協(xié)調(diào)債券發(fā)行人與投資者之間的利益需求，這類票據(jù)稱為”綜合性股票聯(lián)系票據(jù)“。等等。

第三類股票聯(lián)系票據(jù)的創(chuàng)新品種是股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)與單一股票掛鉤票據(jù)的主要區(qū)別在于：（1）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的期權(quán)部分與某種市場(chǎng)指數(shù)相聯(lián)系；（2）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)面向票據(jù)投資者，應(yīng)投資者的需求而進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，傳統(tǒng)單一股票掛鉤票據(jù)則面向票據(jù)發(fā)行者，應(yīng)票據(jù)發(fā)行人的需求而進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)；（3）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)對(duì)發(fā)行者而言是純粹發(fā)債融資，而傳統(tǒng)單一股票掛鉤票據(jù)涉及發(fā)行公司的股本結(jié)構(gòu)，目的是提高股本金。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)由兩種基本因素構(gòu)成：固定收益證券和股票指數(shù)衍生產(chǎn)品；前者通常是零利息債券，后者則包括與股票指數(shù)掛鉤的期權(quán)。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的結(jié)構(gòu)可以分為兩類：一類是收益增強(qiáng)型（yield-enhancementstructures），一類是本金保護(hù)型（principal-protectedstructures）。

股票聯(lián)系票據(jù)在國(guó)外的發(fā)展

國(guó)際金融市場(chǎng)上現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展大約經(jīng)歷了兩個(gè)時(shí)期。

一、初始發(fā)展時(shí)期（1985—1990）

進(jìn)入20世紀(jì)下半期，隨著市場(chǎng)投資主體的變化，機(jī)構(gòu)投資者大量出現(xiàn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的需求也大大增加，形成了較具規(guī)模的股票聯(lián)系票據(jù)場(chǎng)外市場(chǎng)。在美國(guó)，推動(dòng)股票聯(lián)系票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的主要是大投資銀行和商業(yè)銀行。

例如，美林公司最早于1985年發(fā)行了不定收益期權(quán)票據(jù)“LYON”（LiquidYieldOptionNotes），這是一種包含多種與股票掛鉤的選擇權(quán)的無利息票據(jù)，是對(duì)傳統(tǒng)可換股債券的創(chuàng)新。1986年所羅門兄弟公司發(fā)行了S&P500指數(shù)化票據(jù)和日經(jīng)指數(shù)化票據(jù)。可見，第二類與第三類與股票聯(lián)系票據(jù)的創(chuàng)新產(chǎn)品基本同時(shí)發(fā)展起來。1987年3月，美國(guó)大通銀行推出了市場(chǎng)指數(shù)投資票據(jù)（ChaseManhattanMarketIndexInvestment），揭開了商業(yè)銀行進(jìn)入這一領(lǐng)域的序幕。這一產(chǎn)品在推出時(shí)備受爭(zhēng)議，市場(chǎng)人士對(duì)此一產(chǎn)品是否違反有關(guān)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的Glass-Steagall法案爭(zhēng)議不休。但最后，銀行主管機(jī)關(guān)還是準(zhǔn)許推出此一產(chǎn)品；聯(lián)邦存款公司（FederalDepositoryInsuranceCompany，F(xiàn)DIC）亦同意將其納入存款保險(xiǎn)。這些定期存款的條款設(shè)計(jì)非常有吸引力，為大通銀行爭(zhēng)取到很多的存款。

1987年10月19日美國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)生崩盤，以期權(quán)規(guī)避股票聯(lián)系票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的公司多數(shù)蒙受了極大的損失，投資者對(duì)新發(fā)行的股票聯(lián)系產(chǎn)品的需求也急速下降，股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展陷入停頓。

二、迅速發(fā)展時(shí)期（1991～迄今）。

1991年1月，由高盛證券公司設(shè)計(jì)、奧地利共和國(guó)政府發(fā)行的1億美元“股價(jià)指數(shù)成長(zhǎng)票據(jù)（SIGN）”取得成功。它標(biāo)志著股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的階段。SIGN是一保本型票據(jù)，在為期5年半的存續(xù)期內(nèi)不支付任何利息；到期時(shí)的或有利益（contingentInterest是S&P500指數(shù)在債券存續(xù)期內(nèi)變動(dòng)的100%.票據(jù)發(fā)行后在紐約證交所掛牌交易。

1992年以來，各大銀行重新推出各種股票聯(lián)系定期存款。如花旗銀行推出了股票指數(shù)保險(xiǎn)賬戶（SrockIndexInsuredAccount），它是一種利息與S&P500指數(shù)掛鉤、但不保證最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他銀行也相繼推出了類似的產(chǎn)品。

證券商的新產(chǎn)品亦不斷推陳出新，如美林證券推出的使用不同掛鉤指數(shù)的系列產(chǎn)品，所掛鉤的基礎(chǔ)證券包括為客戶特別定制的國(guó)際市場(chǎng)一攬子股票。這些產(chǎn)品一般所使用的指數(shù)都有很高的知名度，且被廣泛使用、傳播。在股票市場(chǎng)好的時(shí)候，證券商為了滿足投資者的需要，也采用窄基指數(shù)（narrow-basedindex），或公司自行編制的指數(shù)。

根據(jù)不同的到期日、參與比率以及所掛鉤的相關(guān)指數(shù)，這些票據(jù)產(chǎn)品有很大的結(jié)構(gòu)差異；股票聯(lián)系票據(jù)市場(chǎng)也隨產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新而有了爆炸性的成長(zhǎng)。

三、股票聯(lián)系票據(jù)在證券交易所掛牌情況

1991年第一個(gè)股票聯(lián)系票據(jù)在證券交易所掛牌。目前，美國(guó)證券交易所的掛牌票據(jù)市值已經(jīng)超過100億美元。芝加哥期權(quán)交易所的股票聯(lián)系票據(jù)業(yè)務(wù)則剛剛起步，現(xiàn)有交易品種15個(gè)，市值約6億美元。

香港的股票聯(lián)系票據(jù)有兩類：一類稱作“高息票據(jù)（Equity-LinkedNotes，ELN），是一種大額股票聯(lián)系票據(jù)，只能被機(jī)構(gòu)投資者或有相當(dāng)資金實(shí)力的個(gè)人投資者購(gòu)買，該類票據(jù)一直在場(chǎng)外市場(chǎng)交易；一類是”上市股票掛鉤票據(jù)（Equity—Linkedinstruments，ELI），香港證券及期貨聯(lián)合交易所于2002年8月在交易所場(chǎng)內(nèi)推出該種股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品，可由小額投資者購(gòu)買。到現(xiàn)在為止，聯(lián)交所有3個(gè)主要的票據(jù)發(fā)行人，現(xiàn)有掛牌品種11個(gè)，發(fā)行金額4.78億港元。至今，香港聯(lián)交所的股票聯(lián)系票據(jù)仍然保持著較好的流動(dòng)性，說明票據(jù)業(yè)務(wù)還是有一定的市場(chǎng)需求。

股票聯(lián)系票據(jù)的功能

投資工具的創(chuàng)新無非是構(gòu)建不同市場(chǎng)環(huán)境下適合不同風(fēng)險(xiǎn)、取得不同回報(bào)的資產(chǎn)組合。股票聯(lián)系票據(jù)在國(guó)外的飛速發(fā)展，主要也是因?yàn)樗軌蜻m應(yīng)新環(huán)境下投資者對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)一收益組合的金融產(chǎn)品的需求。股票聯(lián)系票據(jù)本質(zhì)上是通過金融工程的方法對(duì)股票、固定收益證券（債券、存款、優(yōu)先股等）和期權(quán)進(jìn)行組合設(shè)計(jì)，因應(yīng)投資者的不同需求，將投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)固定在期權(quán)和債券之間的恰當(dāng)水平上。股票聯(lián)系票據(jù)特點(diǎn)明顯，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)靈活，可提供針對(duì)單個(gè)客戶的特殊產(chǎn)品設(shè)計(jì)；具有避險(xiǎn)的功能；在公司財(cái)務(wù)處理上可避免涉及股權(quán)的復(fù)雜問題，財(cái)務(wù)處理簡(jiǎn)便。

從整個(gè)證券市場(chǎng)來看，股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品的發(fā)展可以增加證券市場(chǎng)投資品種，分散市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，為發(fā)展衍生產(chǎn)品市場(chǎng)打下基礎(chǔ)。此外，股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的大量出現(xiàn)與投資市場(chǎng)流行被動(dòng)式資產(chǎn)管理模式有很大關(guān)系，它便于機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資收益的比較。

具體來說，股票聯(lián)系票據(jù)具有以下幾方面的功能：

首先，股票聯(lián)系票據(jù)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)靈活，可進(jìn)行多種樣式的創(chuàng)新，滿足投資多樣化的需求。

第6篇

今年以來，私募隊(duì)伍中出現(xiàn)了更多專做債券的私募基金，不僅將絕對(duì)收益理念貫徹到底，同時(shí)也豐富了投資者的投資產(chǎn)品線。那么這些債券私募基金是否具有投資價(jià)值呢？

為了研究債券私募基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)情況，好買基金研究中心統(tǒng)計(jì)了市場(chǎng)上主要投資于債券的非結(jié)構(gòu)化私募基金。其中，佑瑞持自2011年年底以來發(fā)行的債券系列基金占同類的絕對(duì)多數(shù)，數(shù)量遠(yuǎn)超過其他私募基金公司。

多數(shù)產(chǎn)品穩(wěn)步上升

在所統(tǒng)計(jì)的21只基金中，最早成立的是國(guó)聯(lián)榮惠2號(hào)成立于2009年，其他基金均成立于2011和2012年。這21只基金成立以來全部取得正收益，最高的為民晟管理的民晟盤馬，在成立不到一年時(shí)間里已經(jīng)取得近20%的收益。從階段情況看，有7只基金成立于今年之前，今年以來6只取得正收益，僅有樂瑞資產(chǎn)管理的穩(wěn)健2號(hào)出現(xiàn)虧損。

長(zhǎng)期來看，由于主要投資于債券這樣的低風(fēng)險(xiǎn)品種，債券私募基金的凈值大都保持穩(wěn)健上升。即便遇到短期債券市場(chǎng)波動(dòng)，債券私募基金凈值下跌也非常有限。這樣的風(fēng)險(xiǎn)收益特征也決定了債券私募基金在私募中的位置，在股市低迷時(shí)，債券私募基金會(huì)好于多數(shù)主投于股票的私募；而在股市上揚(yáng)時(shí)，債券私募基金則會(huì)落后。總體來看，債券型私募基金更加適合追求絕對(duì)收益的穩(wěn)健型投資者。

債券基金也能激進(jìn)

雖然債券本身的價(jià)格波動(dòng)比較小，多數(shù)債券私募的風(fēng)險(xiǎn)及收益都趨于穩(wěn)健。但是，通過不同的杠桿策略，債券基金也能放大風(fēng)險(xiǎn)，取得和主投股票的私募一樣的高收益。

一般來說，結(jié)構(gòu)化債券私募可以通過優(yōu)先、劣后的結(jié)構(gòu)安排，杠桿放大劣后部分的收益；而非結(jié)構(gòu)化債券私募則可以在投資債券時(shí)，通過重復(fù)回購(gòu)，自身產(chǎn)生一定的杠桿。上述統(tǒng)計(jì)的21只非結(jié)構(gòu)化債券私募基金中，民晟盤馬、鵬揚(yáng)1期就是采取杠桿策略來放大收益的代表，杠桿策略的加入也是民晟盤馬能夠在今年半年不到的時(shí)間內(nèi)就上漲11.20%的原因。以鵬揚(yáng)1期為例，鵬揚(yáng)1期主要投資于高確定性的信用債及其回購(gòu)，先將資金進(jìn)行信用債投資，再將所購(gòu)買的債券進(jìn)行一定比例的質(zhì)押，回購(gòu)重新融入資金，在這一過程中賺取信用債收益與質(zhì)押回購(gòu)成本之間的差額；而重新回購(gòu)融入資金又可再投資信用債，并能再次質(zhì)押回購(gòu)融入資金，如此反復(fù)操作，便能杠桿放大基金的收益。此外，鵬揚(yáng)1期還會(huì)在公募封閉式債基、可轉(zhuǎn)債中尋找一些套利機(jī)會(huì)。

不過值得注意的是，任何投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益都是對(duì)等的，杠桿策略在放大債券私募基金收益的同時(shí)，也同樣放大了風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)債券收益率下滑、回購(gòu)成本上升，債券收益、回購(gòu)成本倒掛時(shí)，或者債券市場(chǎng)整體低迷時(shí)，債券型私募也可能出現(xiàn)虧損，而且虧損幅度將會(huì)成倍于未采用杠桿策略時(shí)的情況。因此，債券投資并不一定穩(wěn)健保守，這些采用杠桿策略的債券私募適合于有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者。

選擇債券私募基金，選時(shí)選人

投資債券基金，選時(shí)很重要。盡管債券市場(chǎng)波動(dòng)并不像股票市場(chǎng)如此巨大，但債券市場(chǎng)也有周期，踩到好的投資時(shí)點(diǎn)也是成功的第一步。債券市場(chǎng)的牛熊往往與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)息息相關(guān)，從歷史來看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退期和復(fù)蘇期時(shí)，是債券投資的較好時(shí)期。目前來看，近幾月CPI已經(jīng)控制在一定低位，而GDP增速等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍處于探底過程中，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況更加趨向于衰退期晚期的特征。因此，目前時(shí)點(diǎn)仍是債券、債券基金比較好的投資時(shí)點(diǎn)。上述統(tǒng)計(jì)的債券型私募在今年大都取得了非常好的收益，部分基金年化收益超過10%，也印證了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)衰退期中債券的投資價(jià)值。而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于過熱或者滯漲時(shí)期，債券的表現(xiàn)則不如人意，相對(duì)于大宗商品、現(xiàn)金工具等投資產(chǎn)品表現(xiàn)較差。此時(shí)，投資者則應(yīng)該規(guī)避債券類的投資，選擇其他更具價(jià)值的投資類別。

除此之外，選擇債券型私募基金，也需要看基金經(jīng)理資質(zhì)。成功的債券投資非常依賴于基金經(jīng)理管理能力，通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)流動(dòng)性等方面的把握，提升對(duì)收益率曲線預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率，從而靈活地在不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)債券及不同種類債券之間進(jìn)行流動(dòng)配置。投資者在選擇債券型私募基金時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注背景資深的基金經(jīng)理。上述債券型私募基金中就不乏投資界的大腕明星。曾任景順長(zhǎng)城基金投資總監(jiān)的李學(xué)文在2011年加入了佑瑞持，2006年，李學(xué)文所管理的景順內(nèi)需增長(zhǎng)基金一度以182.2%的年收益超越王亞偉，名列股票型基金第一。此外，鵬揚(yáng)1期的基金經(jīng)理?xiàng)類郾笠彩莵碜杂诠迹瑮類郾笤诠D(zhuǎn)私之前，擔(dān)任華夏基金固定收益總監(jiān)，主管固定收益大類的投資，早年也任職于險(xiǎn)資，管理經(jīng)驗(yàn)豐富。

最后，管理人的過往業(yè)績(jī)也是需要著重考量的。由于債券市場(chǎng)波動(dòng)性相對(duì)于股市較小，債券市場(chǎng)可預(yù)測(cè)性較強(qiáng)，債券基金的業(yè)績(jī)延續(xù)性要遠(yuǎn)高于投資股票的基金。過去能夠在固定收益類投資上取得良好業(yè)績(jī)的管理人往往也能夠在未來取得較好的業(yè)績(jī)。因此，投資者選擇以往擁有良好公開債券管理業(yè)績(jī)的管理人為宜。

第7篇

衡量收益和風(fēng)險(xiǎn)

在理財(cái)產(chǎn)品收益下降態(tài)勢(shì)明顯的情況下，配置銀行理財(cái)產(chǎn)品很有必要。北京一家股份制銀行理財(cái)產(chǎn)品研發(fā)部門負(fù)責(zé)人表示，從現(xiàn)在的情況看來，可能的話配置一些中長(zhǎng)期產(chǎn)品比較適合。

對(duì)投資者而言，一旦銀行理財(cái)產(chǎn)品放棄“資金池”運(yùn)作模式，轉(zhuǎn)而回到傳統(tǒng)的“一對(duì)一”產(chǎn)品，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致各類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和收益出現(xiàn)分化。因此資金池運(yùn)作模式必將成為銀行理財(cái)產(chǎn)品的過渡產(chǎn)物。

而理財(cái)產(chǎn)品資金池所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)池里往往存在大量融資類投資項(xiàng)目，由于這類項(xiàng)目的投資期限通常在 1年以上，新發(fā)的理財(cái)產(chǎn)品為了適應(yīng)監(jiān)管的新要求，往往會(huì)拉長(zhǎng)理財(cái)產(chǎn)品的投資期限，以漸漸匹配所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)期限，所以投資者也需謹(jǐn)慎

同時(shí)，即便銀行理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益層級(jí)即將明晰化，投資者在購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品時(shí)仍不能掉以輕心，一定要詳細(xì)了解產(chǎn)品信息，將風(fēng)險(xiǎn)防范放在第一位，一定不要被所謂的“高收益率”所蒙蔽，要仔細(xì)咨詢理財(cái)經(jīng)理，弄清楚自己的產(chǎn)品是否保本，風(fēng)險(xiǎn)有多大，最壞的情況是虧損多少，自己是否具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受力。

此外，雖然“ 8號(hào)文”新規(guī)規(guī)定銀行理財(cái)產(chǎn)品不準(zhǔn)再像“天書”一樣讓投資者不明所以，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示也有了相應(yīng)規(guī)定，但現(xiàn)在銀行理財(cái)產(chǎn)品協(xié)議仍然有很多空子可鉆，如特意列入很多條款、海量文字。因此，在購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品時(shí)一定看清協(xié)議并保存好證據(jù)，一旦發(fā)現(xiàn)上當(dāng)可以訴諸法律來維護(hù)權(quán)益。

關(guān)注兩類替代產(chǎn)品

目前投資者可以關(guān)注兩類年收益在5%以上的“替代品”：

01 分級(jí)債券基金和分級(jí)基金A類份額。

分級(jí)債券基金和分級(jí)基金A類份額均可成為投資者一個(gè)較好的標(biāo)的。

從分級(jí)債券基金來看，近期這類產(chǎn)品受益于“8號(hào)文”的政策紅利，受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注，收益率從4月初開始就加速上漲。尤其是B類，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格漲幅遠(yuǎn)超其凈值漲幅。

同樣情況也出現(xiàn)在分級(jí)股基的A類份額上，不過這類產(chǎn)品折價(jià)率在不斷收窄，但一年固定收益5%的產(chǎn)品仍具有較高的配置價(jià)值，是“8號(hào)文”之后較好的銀行理財(cái)產(chǎn)品替代品。

對(duì)于分級(jí)債券基金投資，近期二級(jí)市場(chǎng)漲幅較大，而且債市有調(diào)險(xiǎn)，也值得投資者注意。穩(wěn)健的投資者可以暫時(shí)觀望或者投資于一些選券能力較強(qiáng)、折價(jià)較大的分級(jí)債基進(jìn)取份額；而風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較強(qiáng)的投資者則可以選擇大成景豐B 等轉(zhuǎn)債分級(jí)的進(jìn)取份額。

02 券商機(jī)構(gòu)化產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)。

目前，發(fā)行結(jié)構(gòu)化的分級(jí)產(chǎn)品是券商理財(cái)產(chǎn)品的主流。從這類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)的約定收益來看，一些產(chǎn)品規(guī)定了較高的預(yù)期收益率，也有優(yōu)先級(jí)預(yù)期收益不足5%，可見券商集合分級(jí)產(chǎn)品對(duì)于分級(jí)模式、收益分配安排存在較大的差異，投資者可以根據(jù)自己對(duì)流動(dòng)性的要求選擇不同期限的產(chǎn)品。

券商結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的傳統(tǒng)模式是按分配的優(yōu)先次序分為優(yōu)先與劣后兩類份額，優(yōu)先級(jí)獲取優(yōu)先分配的低風(fēng)險(xiǎn)約定收益，

劣后級(jí)則獲取高風(fēng)險(xiǎn)的剩余收益，劣后級(jí)有足夠資金保障優(yōu)先級(jí)的約定收益。一般還會(huì)引入優(yōu)先級(jí)分層的設(shè)計(jì)，將優(yōu)先級(jí)分為 3個(gè)月、 6個(gè)月、 9個(gè)月和 12 個(gè)月三種期限，不同期限產(chǎn)品滾動(dòng)發(fā)行，提高每期產(chǎn)品的收益率水平。

多數(shù)券商都已經(jīng)滾動(dòng)發(fā)行了多期傳統(tǒng)分級(jí)產(chǎn)品。有券商自營(yíng)部人士說，結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品多是小集合，門檻 100萬元，優(yōu)先級(jí) 3個(gè)月期的年化收益在 5% 左右， 6個(gè)月在 6%左右， 1個(gè)月大約

6.5%，如果資金規(guī)模達(dá)到了 300萬或者 600萬以上，收益則更高。分級(jí)產(chǎn)品也有大集合，門檻 5萬元，各期限的約定年化收益要低一些，但跟銀行理財(cái)產(chǎn)品比仍有優(yōu)勢(shì)。

另外，值得注意的是，為了彌補(bǔ)流動(dòng)性的不足，一些長(zhǎng)封閉期的券商優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品開始可以上柜交易。

第8篇

關(guān)鍵詞：短期融資券；信用利差；橫截面回歸

2005年5月23日中國(guó)人民銀行頒布了《短期融資券管理辦法》，標(biāo)志著中國(guó)短期融資券市場(chǎng)就此興起。在短短不到6年的時(shí)間里，中國(guó)的短期融資券市場(chǎng)得到了迅猛發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)功能也持續(xù)完善。作為創(chuàng)新型的融資工具，短期融資券越來越受到融資企業(yè)和投資者的青睞，其發(fā)行規(guī)模也已經(jīng)超越了企業(yè)債和公司債，成為了眾多信用債中產(chǎn)品的第一大產(chǎn)品。

“福禧事件”以前，短期融資券之間的利差并不大，這些利差也并不能真正反映債券的信用風(fēng)險(xiǎn)水平，而“福禧事件”發(fā)生以后，同期限的短融券之間的利差開始逐步拉大，可見投資者們已經(jīng)開始進(jìn)行債券信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)嘗試了。本文的研究目的就在于通過實(shí)證研究方式，從發(fā)行主體、個(gè)券本身的特征中尋找決定短期融資券發(fā)行信用利差差異的關(guān)鍵因素。

一、理論與文獻(xiàn)回顧

國(guó)外對(duì)于信用利差定價(jià)的研究已經(jīng)初具體系，主要分為以下理論：

1.結(jié)構(gòu)化模型：認(rèn)為當(dāng)公司資產(chǎn)低于某一給定邊界時(shí)，違約就會(huì)發(fā)生，而信用風(fēng)險(xiǎn)的大小就可以由違約概率來衡量。將公司債券定價(jià)納入或有要求權(quán)（contingent-claims）的定價(jià)框架，以B-S期權(quán)定價(jià)公式為其定價(jià)。再由債券價(jià)格得出信用利差的表達(dá)式。

2.簡(jiǎn)化模型：不去探討違約事件形成機(jī)制與原因，直接從違約概率和償還率作出假設(shè)，把違約事件本身視為一個(gè)外生的獨(dú)立隨機(jī)事件來建立模型。模型引入了違約強(qiáng)度的概念，而違約強(qiáng)度可以由信用等級(jí)轉(zhuǎn)移矩陣、利率期限結(jié)構(gòu)等條件來確定。

3.混合模型：結(jié)合上面兩者的優(yōu)勢(shì)開發(fā)混合模型，這樣的模型既像結(jié)構(gòu)化模型一樣具有明確的經(jīng)濟(jì)含義，又像簡(jiǎn)約模型一樣體現(xiàn)了違約事件突發(fā)性的特點(diǎn)

除了理論模型，很多國(guó)外學(xué)者還從影響信用利差的因素著手進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，如Elton等人(2001)認(rèn)為主要有三大因素可以解釋公司債與政府債之間的利差，即違約可能發(fā)生的損失、稅率差異以及股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中與違約相關(guān)的因子解釋力度不大。Collin-Dufresne等人(2001)則認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子比與發(fā)行者相關(guān)特定因子的解釋力度要大，但是相比違約風(fēng)險(xiǎn)因子的解釋作用要小。

國(guó)內(nèi)對(duì)于信用利差的研究還處于起步階段，主要有以下幾類：一是直接對(duì)國(guó)外的研究成果進(jìn)行綜述；二是利用已有理論模型對(duì)債券定價(jià)，同實(shí)際數(shù)據(jù)比較后判斷模型有效性；三是通過實(shí)證研究來尋找影響信用利差的因素，但這種研究一般基于時(shí)間序列數(shù)據(jù)，且關(guān)注因素多為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。特別是徐強(qiáng)（2007）認(rèn)為發(fā)行人財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)發(fā)行利差并沒有顯著影響，這可能與當(dāng)時(shí)數(shù)據(jù)來源有限、個(gè)券利差差異性不大有關(guān)，鑒于現(xiàn)階段短融券財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對(duì)完善，且個(gè)券間的信用利差也呈現(xiàn)分化趨勢(shì)，這為本文進(jìn)一步探討影響信用利差的微觀因素提供了較好的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

接下來將對(duì)影響短期融資券發(fā)行信用利差的因素進(jìn)行定量分析，希望能以此解答一個(gè)關(guān)鍵問題：到底是哪些微觀因素造成了不同短融券之間的信用利差差異？

二、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的樣本為發(fā)行日期在2010年2月16日至2010年11月15日間，發(fā)行期限為1年（1年期以下短融品種太少而剔除），發(fā)行主體是已經(jīng)在A股上市的公司的短期融資券，其個(gè)券與發(fā)行主體相關(guān)數(shù)據(jù)從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲得。

發(fā)行利差的計(jì)算方法為短期融資券的票面發(fā)行利率減去銀行間債券市場(chǎng)1年期國(guó)債收益率曲線中對(duì)應(yīng)發(fā)行日當(dāng)天的國(guó)債利率（即看做無風(fēng)險(xiǎn)利率）。

其余自變量的選取參考了結(jié)構(gòu)化模型的結(jié)論，將公司的經(jīng)營(yíng)杠桿、資產(chǎn)波動(dòng)率納入體系，同時(shí)借鑒了KMV模型以及已有的信用評(píng)級(jí)方法，將公司的特定財(cái)務(wù)指標(biāo)與主體信用評(píng)級(jí)一并歸入實(shí)證分析范圍。具體的變量類型、指標(biāo)內(nèi)容以及代碼見下表。

三、實(shí)證過程及結(jié)果分析

本文的實(shí)證方法為多元線性回歸與相關(guān)性分析相結(jié)合，使用SPSS15軟件完成。

遵循多元線性回歸的慣例，這里先對(duì)所有的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以消除各變量的量綱差異，考慮到選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)大類中指標(biāo)數(shù)量較多，因此先對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，去掉與利差相關(guān)性不強(qiáng)的因子，只保留相關(guān)性強(qiáng)的因子，再將其納入多元線性回歸模型中進(jìn)行下一步分析。

經(jīng)過對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)大類中的13個(gè)因子進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)后，考慮到相關(guān)性強(qiáng)弱以及相關(guān)性方向是否與經(jīng)濟(jì)原理相符，發(fā)現(xiàn)有5個(gè)因子需要剔除，分別為存貨周轉(zhuǎn)率（INTU）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~／流動(dòng)負(fù)債（CFCL）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TATU）、流動(dòng)資產(chǎn)/(本次發(fā)行總額+流動(dòng)負(fù)債）（CAIS）。

然后使用余下的8個(gè)財(cái)務(wù)因子，會(huì)同之前提到的關(guān)于發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)波動(dòng)率以及個(gè)券發(fā)行規(guī)模相關(guān)的指標(biāo)，共計(jì)17個(gè)變量一同對(duì)發(fā)行信用利差進(jìn)行多元線性回歸分析，其中回歸時(shí)采用的變量選擇方法為向后消去法。SPSS先建立了飽和模型，將所有自變量全部納入模型范圍，后根據(jù)參數(shù)設(shè)定每次剔除一個(gè)不符合進(jìn)入模型條件的變量，經(jīng)過了11次建模后，共有7個(gè)自變量最終進(jìn)入了模型，最終建立的模型信息如下表所示：

從表中不難看出，回歸模型的調(diào)整R平方值達(dá)到55%左右，說明模型中自變量對(duì)于因變量的解釋度較好；從系數(shù)的容許度和Durbin-Watson值來看，模型中自變量之間存在共線性的可能性不大，且回歸分析中的殘差項(xiàng)也基本不存在自相關(guān)，總體來說，模型的效果不錯(cuò)。

由此得到的多元回歸方程為：

CS=70.99E-16+0.740RATE-0.462CATA+0.263CLTL+0.408CURA+0.323DERA+0.183CFTL+0.230ROE

對(duì)回歸模型相關(guān)變量的分析與解釋：

1.最精簡(jiǎn)的結(jié)構(gòu)化模型中指出，債券的信用利差與資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率是密切相關(guān)的，本文也試圖以發(fā)行主體A股股票市值的波動(dòng)率來檢驗(yàn)這種關(guān)系，但是最終由于其對(duì)信用利差差異的解釋力度不大而被剔除出模型。

從相關(guān)性分析結(jié)果顯示：公司的股票波動(dòng)率與發(fā)行信用利差確實(shí)有顯著的正相關(guān)性，這與結(jié)構(gòu)化模型的結(jié)論和已有文獻(xiàn)的實(shí)證結(jié)果也是一致的，因?yàn)樵谫Y本結(jié)構(gòu)不變的前提下，股票波動(dòng)率越大，資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)性也會(huì)加劇，那么公司資產(chǎn)價(jià)值接近違約邊界的可能性也就變大，這就需要更多的信用利差來彌補(bǔ)這樣的風(fēng)險(xiǎn)。但是最后回歸方程中并沒有包含股票價(jià)格波動(dòng)率，說明其對(duì)于發(fā)行信用利差并沒有顯著影響，這可能由以下原因?qū)е拢孩偻顿Y者在衡量債券風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，一般只會(huì)考量公司信用評(píng)級(jí)、償債能力等直觀因素，對(duì)于結(jié)構(gòu)化模型中討論的違約事件并不考慮，因?yàn)槠駷橹苟倘谌€沒有違約先例；②股市和債市之間的關(guān)聯(lián)度不強(qiáng)，股票價(jià)格價(jià)值不對(duì)等，使得股價(jià)波動(dòng)性并沒有影響到投資者對(duì)于債券的定價(jià)。

2.雖然樣本中的債券評(píng)級(jí)不能體現(xiàn)出差異性（所有樣本的債券評(píng)級(jí)都為A-1級(jí)），但是發(fā)債主體的信用評(píng)級(jí)還是包含了很多信用風(fēng)險(xiǎn)差異的信息，無論是RATE指標(biāo)的顯著性還是相關(guān)系數(shù)的大小，都顯示出公司信用評(píng)級(jí)是影響短融券信用利差的關(guān)鍵因素。但這又衍生出另外一個(gè)問題：如果信用利差很大程度上取決于主體信用評(píng)級(jí)，但鑒于我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)技術(shù)和能力還較為有限，這是否會(huì)一定程度上影響到信用評(píng)級(jí)乃至信用利差的準(zhǔn)確度，當(dāng)信用利差不能準(zhǔn)確地反映并覆蓋信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與得到的溢價(jià)不相符時(shí)，市場(chǎng)容易出現(xiàn)投機(jī)套利而產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。

3.流動(dòng)資產(chǎn)／總資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債／負(fù)債合計(jì)、產(chǎn)權(quán)比率(負(fù)債合計(jì)／歸屬母公司股東的益)這三個(gè)指標(biāo)在線性回歸中均顯著，且其相關(guān)系數(shù)的符號(hào)也與一般的經(jīng)濟(jì)常識(shí)相符，即資產(chǎn)中的流動(dòng)資產(chǎn)占比越高、負(fù)債中的流動(dòng)負(fù)債占比越低、產(chǎn)權(quán)比例越低，則信用利差越小，理解起來也較為直觀，因?yàn)榱鲃?dòng)資產(chǎn)的增加可以作為短融券支付的備選來源，流動(dòng)負(fù)債的增加則會(huì)加重企業(yè)短期內(nèi)償還債務(wù)本息的資金壓力，而產(chǎn)權(quán)比例可以看成是公司經(jīng)營(yíng)杠桿的變化形式，較高的經(jīng)營(yíng)杠桿提高了公司的經(jīng)營(yíng)和違約風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)自然需要較高的信用利差來進(jìn)行補(bǔ)償。

4.與發(fā)行規(guī)模相關(guān)的指標(biāo)均被排除在了回歸模型之外，說明將發(fā)行規(guī)模納入已有負(fù)債的償債指標(biāo)對(duì)發(fā)行信用利差的影響不大，這可能是由短融券發(fā)行規(guī)模在發(fā)行企業(yè)已有負(fù)債中的占比較小決定的。

5.回歸中不太理想的是，流動(dòng)比率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~／負(fù)債合計(jì)、凈資產(chǎn)收益率這三個(gè)指標(biāo)回歸得到的相關(guān)系數(shù)符號(hào)與我們的直觀認(rèn)識(shí)相悖。但是通過回顧樣本數(shù)據(jù)時(shí)后發(fā)現(xiàn)，這些獲得低信用利差的企業(yè)，諸如中國(guó)中鐵、長(zhǎng)江電力、中國(guó)中冶等企業(yè)，都是一些大型央企，它們都有著經(jīng)營(yíng)規(guī)模大但經(jīng)營(yíng)效率低、盈利絕對(duì)數(shù)大但盈利水平差、營(yíng)運(yùn)能力不高的共同特征。而之所以能獲得較低的發(fā)行利率，無外乎這樣一個(gè)邏輯：公司的規(guī)模大（業(yè)務(wù)遍布全國(guó)）、資產(chǎn)大（特別是固定資產(chǎn)很多）、背景大（政府背景），這樣的“大”企業(yè)自然會(huì)讓投資者產(chǎn)生“大而不倒”的想法。為了驗(yàn)證這種大企業(yè)容易獲得低信用利差的結(jié)論，不妨額外加入企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模和發(fā)行總額這兩個(gè)變量，來考察信用利差與這兩者的相關(guān)性，檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了前面的想法。

表四 發(fā)行信用利差與公司總資產(chǎn)額、短融券發(fā)行規(guī)模相關(guān)

四、結(jié)束語

通過對(duì)2010年發(fā)行的85只短期融資券的發(fā)行信用利差和對(duì)應(yīng)微觀因素的實(shí)證分析，本文得到了一個(gè)多元線性回歸方程。從所得模型結(jié)果來看，發(fā)行企業(yè)的主體信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行信用利差有顯著影響，且在眾多自變量中最為重要；企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債的結(jié)構(gòu)也是影響信用利差的重要因素；企業(yè)股票波動(dòng)率雖然與信用利差顯著相關(guān)，但還不是決定后者的關(guān)鍵因素；大型國(guó)企較低的經(jīng)營(yíng)效率導(dǎo)致了低信用利差的發(fā)行企業(yè)普遍顯現(xiàn)出盈利能力、償債能力較差的“通病”。另外鑒于現(xiàn)有未到期的短融券中90%以上都是A-1級(jí)別，但各只個(gè)券間的信用利差卻又有著非常大的差異性，這說明債券信用評(píng)級(jí)完全沒有能行使其評(píng)估和度量信用風(fēng)險(xiǎn)的職能，這使得短融券隱藏信用風(fēng)險(xiǎn)依然很大，不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。所以建議相關(guān)的監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)明確債券評(píng)級(jí)的重要性，加強(qiáng)對(duì)相關(guān)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理與規(guī)范，使其能夠較為準(zhǔn)確地發(fā)行主體和發(fā)行產(chǎn)品所蘊(yùn)含的信用風(fēng)險(xiǎn)，幫助投資者衡量投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而做出投資決策。

參考文獻(xiàn)：

[1]Pierre Collin-Dufresne, Robert S Goldstein and J. Spencer Martin. The Determinants of Credit Spread Changes[J].Journal of Finance, 2001,(56).

第9篇

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性危機(jī)；批發(fā)融資；風(fēng)險(xiǎn)和反思

中圖分類號(hào)：F831.59　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006-1428(2009)01-0057-04

在過去的一年多時(shí)間里，流動(dòng)性危機(jī)一直是籠罩在美歐金融市場(chǎng)上空的一片陰霾。在貝爾斯登、北巖銀行、雷曼兄弟、華盛頓互惠銀行、富通銀行等大型金融機(jī)構(gòu)的覆滅中，流動(dòng)性危機(jī)是擊垮這些龐然大物的“致命絕癥”。如何緩解金融體系的流動(dòng)性，也成為困擾各國(guó)政府和央行的最緊迫問題。

流動(dòng)性管理可謂是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理中的一個(gè)古老話題。經(jīng)歷了數(shù)百年的發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性方面的管理理念、制度和技術(shù)都已今非昔比。然而，時(shí)至今日，脆弱的流動(dòng)性依舊成為眾多金融機(jī)構(gòu)難以醫(yī)治的頑疾。在反思這一問題時(shí)。金融體系負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化和過度依賴批發(fā)融資的風(fēng)險(xiǎn)需要特別關(guān)注。

一、金融機(jī)構(gòu)對(duì)短期批發(fā)融資的依賴

在過去的近30年間，金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的嬗變(圖1)。上世紀(jì)80年代初，儲(chǔ)蓄存款占美國(guó)銀行業(yè)負(fù)債的比例高達(dá)67.51％，而截至2008年一季度末，該比例已經(jīng)降至43.14％。與此同時(shí)，包括同業(yè)拆借、商業(yè)票據(jù)和證券回購(gòu)等在內(nèi)的短期批發(fā)融資(Short-term Whole-sale Funng)在金融機(jī)構(gòu)負(fù)債表上的地位卻顯著上升，其融資規(guī)模占金融機(jī)構(gòu)負(fù)債的比例從1980年的8.6％上升到2007年中期的13.33％。2001年6月，歐元區(qū)主要金融機(jī)構(gòu)(MFI)的負(fù)債中約有9,240億歐元來自證券回購(gòu)市場(chǎng)，占負(fù)債總額的7％，到2007年末，證券回購(gòu)負(fù)債已達(dá)31,530億元，占負(fù)債總額的14％。

數(shù)據(jù)表明，商業(yè)銀行延續(xù)數(shù)百年的“吸納存款，發(fā)放貸款”的模式已經(jīng)悄然改變。其賴以生存的主要資金“源泉”，不再是單純的儲(chǔ)蓄存款，而是越來越傾向于以貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)金融創(chuàng)新為支撐的短期批發(fā)融資。

二、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債渠道變化的背景分析

銀行為什么會(huì)放棄固守了數(shù)百年的存款資金來源，轉(zhuǎn)向更加復(fù)雜、管理難度更高的批發(fā)性融資市場(chǎng)呢?根本原因在于銀行盈利模式的轉(zhuǎn)變。過去二十年中，隨著結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品(structured products)市場(chǎng)的興起，及其占商業(yè)銀行業(yè)務(wù)比重的快速上升，商業(yè)銀行逐漸從傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變?yōu)榈唾Y本消耗型的“發(fā)起－分銷”(Originate-to-Disturibute)模式。

銀行“發(fā)起－分銷”結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的流程可以分為以下四個(gè)階段(圖2)：

階段I：基礎(chǔ)資產(chǎn)池的形成。不同期限和風(fēng)險(xiǎn)收益水平的企業(yè)和居民的負(fù)債，如住房按揭貸款、信用卡應(yīng)收賬、消費(fèi)品分期付款、汽車貸款應(yīng)收賬、助學(xué)貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款、杠桿貸款、高收益?zhèn)?yīng)收租金等各類資產(chǎn)，構(gòu)成了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的“原材料倉(cāng)庫(kù)”。

階段II：基礎(chǔ)資產(chǎn)的整合與出售。貸款機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行價(jià)值評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)分析和不同期限和信用等級(jí)的結(jié)構(gòu)歸類，形成整合后的“分類原材料倉(cāng)庫(kù)”，隨后將資產(chǎn)池出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(SIVs)或自身的管道(Conduits)。

階段Ⅲ：基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化。通過資產(chǎn)的切分處置(tranehing)、內(nèi)部和第三方信用增級(jí)等方式，SIVs構(gòu)建出風(fēng)險(xiǎn)收益特性不同的多層級(jí)的資產(chǎn)支持證券(ABS)，以滿足不同投資者的需求。

階段Ⅳ：產(chǎn)品的發(fā)行與交易。不同信用等級(jí)、不同期限的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品――短期商業(yè)票據(jù)(ABCP)，拍賣利率證券(ARS)、CDO等資產(chǎn)支持證券(ABS)等，被銷售給不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的機(jī)構(gòu)。ABCP的主要買家是貨幣市場(chǎng)共同基金；ABS出售給商業(yè)銀行、投資銀行以及對(duì)沖基金；ARS由投資銀行承銷，部分出售給個(gè)人投資者。

這是一個(gè)非常明顯的“短借長(zhǎng)貸”的金融體系。商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)的長(zhǎng)期資產(chǎn)，如平均期限30年的住房按揭，平均期限10年的助學(xué)貸款，平均期限7年的杠桿收購(gòu)，經(jīng)過長(zhǎng)長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)化鏈條，形成的產(chǎn)品絕大多數(shù)是平均期限為30天的短期商業(yè)票據(jù)，被貨幣市場(chǎng)共同基金等短線套利機(jī)構(gòu)購(gòu)買。在整個(gè)鏈條上，商業(yè)銀行作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)起人，通過出售各種短期票據(jù)和債券，源源不斷地從貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)獲取資金，這也就是我們所說的短期批發(fā)融資。

在“發(fā)起－分銷”的盈利模式下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表管理模式發(fā)生了根本性的變化。吸收存款重要性逐步降低，流動(dòng)比、存貸比、核心負(fù)債依存度等傳統(tǒng)的流動(dòng)性指標(biāo)也已經(jīng)過時(shí)，因?yàn)樯虡I(yè)銀行發(fā)放的貸款，通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)起，最終都會(huì)被出售和轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表之外，資金會(huì)源源不斷地從貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)籌集到。有了批發(fā)融資市場(chǎng)的支持，商業(yè)銀行還可以從其他貸款機(jī)構(gòu)主動(dòng)購(gòu)買信貸資產(chǎn)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)化處理后出售獲利。

三、批發(fā)融資市場(chǎng)的枯竭與流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)

比起傳統(tǒng)的存貸款經(jīng)營(yíng)模式。“發(fā)起－分銷”和短借長(zhǎng)貸的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)顯然利潤(rùn)更加豐厚：資本消耗水平更低、業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張不受限制、杠桿率提高帶來更高的權(quán)益回報(bào)率。只要資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的交投活躍，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品能夠順利出售，那么次級(jí)按揭貸款、助學(xué)貸款、杠桿收購(gòu)貸款就能夠源源不斷地獲得流動(dòng)性支持。過去的十年中，在全球經(jīng)濟(jì)繁榮、流動(dòng)性過剩的背景下，批發(fā)融資市場(chǎng)的流動(dòng)性一直保持充沛，大規(guī)模、低成本的資金似乎可以連綿不絕地得到供應(yīng)。

然而，次貸危機(jī)爆發(fā)后，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上各種曾經(jīng)具有“和現(xiàn)金一樣流動(dòng)性”的融資工具先后陷入危機(jī)，金融機(jī)構(gòu)賴以生存的批發(fā)融資市場(chǎng)迅速枯竭，進(jìn)而導(dǎo)致金融體系流動(dòng)性危機(jī)的全面爆發(fā)。

2007年8月，隨著次級(jí)抵押貸款問題惡化和流言的傳播，商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)中的投資者開始擔(dān)心結(jié)構(gòu)化融資工具(SIVs)遭受的損失。投資者開始大批撤離規(guī)模達(dá)1.2萬億美元的資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)(ABCP)，該市場(chǎng)的流動(dòng)性驟然緊張，ABCP產(chǎn)品的息差從前期的40多個(gè)基點(diǎn)快速提升到100多個(gè)基點(diǎn)(圖3)。失去了ABCP市場(chǎng)流動(dòng)性的支持，商業(yè)銀行本來會(huì)被證券化的資產(chǎn)只得留在表內(nèi)，同時(shí)對(duì)表外資產(chǎn)SIVs做減值撥備。需要追加資本金。投資銀行方面更為棘手，原本用于抵押的證券由于評(píng)級(jí)下調(diào)，面臨歸還貸款的巨大壓力，只能大量拋售手中證券。拋售行為又加劇了市場(chǎng)恐慌，市場(chǎng)價(jià)差擴(kuò)大，融資更為困難。金融機(jī)構(gòu)開始收縮貸款，爭(zhēng)相平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)敞口，導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，相互逼債。金融機(jī)構(gòu)全面的流動(dòng)性緊

張就此拉開序幕。

由于資本市場(chǎng)提供不了流動(dòng)性，根據(jù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)起的法律規(guī)定，流動(dòng)性必須由發(fā)起人來提供。然而，隨著結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的不斷下跌，金融機(jī)構(gòu)都成了風(fēng)險(xiǎn)的極度厭惡者，開始躲避結(jié)構(gòu)性投資工具發(fā)行的幾乎所有商業(yè)票據(jù)，并盡可能地保持自身現(xiàn)金儲(chǔ)備的充足，因此，銀行的流動(dòng)性開始緊張。2007年8月，美元3個(gè)月LIBOR與美國(guó)國(guó)債之間的息差由20個(gè)基點(diǎn)暴漲到了100個(gè)基點(diǎn)，銀行間債券息差也從50個(gè)基點(diǎn)上漲到157個(gè)基點(diǎn)。次貸危機(jī)正式演化成為一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。

2008年9月以后，流動(dòng)性危機(jī)開始了一輪更大規(guī)模的集中爆發(fā)，金融機(jī)構(gòu)賴以生存的批發(fā)融資市場(chǎng)幾乎全面癱瘓。隨著“兩房”被美國(guó)政府接管，雷曼倒閉，AIG被迫國(guó)有化等一系列重大標(biāo)志性事件連續(xù)發(fā)生。國(guó)際金融市場(chǎng)陷入恐慌，金融機(jī)構(gòu)間的“信心”和“信任”嚴(yán)重缺失。3個(gè)月LIBOR與美國(guó)國(guó)債息差由100個(gè)基點(diǎn)一度上升到超過400個(gè)基點(diǎn)，銀行間市場(chǎng)一度凍結(jié)。

流動(dòng)性危機(jī)還蔓延到了信用風(fēng)險(xiǎn)最低、流動(dòng)性最好的市場(chǎng)――貨幣市場(chǎng)共同基金。9月16日，美國(guó)最大的貨幣市場(chǎng)共同基金之一，Reserve Primary Fund由于購(gòu)買了雷曼的商業(yè)票據(jù)，跌破了每股1元的凈值，投資者開始大批撤離，一周內(nèi)抽逃資金近900億美元。美國(guó)政府被迫宣布為貨幣市場(chǎng)共同基金提供擔(dān)保。10月25日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布斥資5400億美元收購(gòu)貨幣市場(chǎng)共同基金資產(chǎn)。貨幣市場(chǎng)共同基金是ABCP等商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的主要投資者。而商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)又是金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)的主要流動(dòng)性源泉。如果貨幣市場(chǎng)共同基金崩盤，美國(guó)金融體系將陷入更大的恐慌和危機(jī)之中，這正是美聯(lián)儲(chǔ)斥巨資救助的原因。

為盡快穩(wěn)定金融市場(chǎng)，促進(jìn)流動(dòng)性問題的好轉(zhuǎn)，各國(guó)政府和央行紛紛采取前所未有的大規(guī)模救市措施。繼美國(guó)推出7000億美元救市計(jì)劃之后，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行等五個(gè)中央銀行宣布，聯(lián)手向市場(chǎng)注入“無限量”流動(dòng)性；德國(guó)、法國(guó)和英國(guó)等歐洲國(guó)家政府也出臺(tái)了大規(guī)模救市舉措，共計(jì)約1.8萬億美元；此外，英國(guó)財(cái)政部宣布向國(guó)內(nèi)三家大型銀行注資370億英鎊；美國(guó)政府宣布動(dòng)用2500億美元直接購(gòu)買國(guó)內(nèi)一些主要銀行和金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)先股。上述種種救市措施在一定程度上緩解了銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張，3個(gè)月LIBOR與美國(guó)國(guó)債息差從前期457個(gè)基點(diǎn)的高點(diǎn)逐步回落。然而，巨額的注資并不能解決金融市場(chǎng)的“信任”和“信心”問題，金融機(jī)構(gòu)拿到了央行的貸款并不會(huì)借貸出去，而是把現(xiàn)金留在賬上，因此，金融體系的流動(dòng)性依然脆弱。

四、對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的啟示

(一)金融機(jī)構(gòu)過度依賴批發(fā)融資的負(fù)債結(jié)構(gòu)蘊(yùn)含較大的風(fēng)險(xiǎn)

金融機(jī)構(gòu)建立在短期票據(jù)和債券市場(chǎng)流動(dòng)性之上的負(fù)債模式，就像是把大廈建立在流沙之上。流沙的特性是不斷的流動(dòng)，大量流出的同時(shí)也會(huì)有大量的流入，因此，只要交易不斷，大廈就能被支撐不倒。理論上來說，由于市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)、收益偏好不同，對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期不同，交易決策的方法不同，因此，在某一時(shí)點(diǎn)上，市場(chǎng)上總是同時(shí)具有相當(dāng)數(shù)量的買者和賣者，買賣需求總能撮合成交。也就是說，只要短期證券市場(chǎng)的交投活躍，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品能夠順利賣出。那么次級(jí)按揭貸款、助學(xué)貸款、杠桿收購(gòu)貸款就能夠源源不斷地獲得流動(dòng)性。然而，這只是一種理論的假設(shè)，在現(xiàn)實(shí)中，證券市場(chǎng)的流動(dòng)性變化迅速，一時(shí)間好像非常充裕，能夠支撐得起規(guī)模巨大的萬丈高樓，但一夜之間，就可能消失得無影無蹤，讓高樓瞬間崩潰。

造成這種現(xiàn)象的主要原因是：現(xiàn)代金融市場(chǎng)日益增強(qiáng)的同質(zhì)性。在過去的三十年中，金融市場(chǎng)的自由化以及由此帶來的國(guó)際化不可避免地降低了金融市場(chǎng)的異質(zhì)性。金融管理的職業(yè)化、信息服務(wù)的專業(yè)化和投資決策的模型化等因素。造成投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同，市場(chǎng)的流動(dòng)性可能在很短的時(shí)間就從充沛到緊張。同時(shí)發(fā)生變化的投資決策，使資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)蕩從次級(jí)抵押貸款相關(guān)的債權(quán)市場(chǎng)迅速波及到受投資者調(diào)整資產(chǎn)組合影響的股票市場(chǎng)和商品市場(chǎng)，進(jìn)而引發(fā)各個(gè)市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)共振。因此，將銀行賴以生存的資金來源建立在具有巨大波動(dòng)性的資本市場(chǎng)之上，顯然是非常脆弱的。

(二)銀行經(jīng)營(yíng)模式的創(chuàng)新不能脫離有效的風(fēng)險(xiǎn)管理

在“發(fā)起－分銷”的證券化模式下，發(fā)放貸款的銀行有理由認(rèn)為，繼續(xù)進(jìn)行嚴(yán)格的信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和管理是毫無意義的，因?yàn)檫@些貸款最終都會(huì)被出售，或者通過信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖掉，信用風(fēng)險(xiǎn)總會(huì)從資產(chǎn)負(fù)債表左邊消失。于是，在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的鏈條上，每個(gè)參與者都不在意風(fēng)險(xiǎn)根源的消除，只希望將手中的燙山芋趕快傳出，變現(xiàn)成真金白銀。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品把長(zhǎng)期信貸的風(fēng)險(xiǎn)，從銀行體系轉(zhuǎn)移到那些最愿意承擔(dān)這一風(fēng)險(xiǎn)，也是最不理解它的機(jī)構(gòu)身上。由于嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，在市場(chǎng)繁榮之時(shí)的盲目追從會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生；而一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)，“信任”和“信心”就會(huì)迅速喪失。支持鏈條運(yùn)轉(zhuǎn)的流動(dòng)性驟然消失，進(jìn)而導(dǎo)致嚴(yán)重的系統(tǒng)性危機(jī)。

(三)中國(guó)銀行業(yè)應(yīng)堅(jiān)持“存款立行”的經(jīng)營(yíng)理念，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)