時(shí)間：2023-05-16 15:54:33
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然而，證券市場(chǎng)的規(guī)范、完善以及實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資，更需要一個(gè)良好的外部環(huán)境，首先是確保社會(huì)的法治，然后是社會(huì)的高度透明，以及良好的道德約束。
一個(gè)法治社會(huì)應(yīng)該具備多層次的范疇：除了有法必依之外，還有執(zhí)法必嚴(yán)。前者包括每一位公民、企業(yè)、機(jī)關(guān)和社團(tuán)，后者指行政機(jī)關(guān)以及法律部門都能恪盡職守。最近幾年頻發(fā)的食品安全問(wèn)題，顯露出執(zhí)法環(huán)節(jié)的薄弱和瀆職。長(zhǎng)時(shí)間使用非食用甚至有毒原料，無(wú)論是從食品安全還是從藥品安全的角度看，監(jiān)管以及執(zhí)法部門都有不可推卸責(zé)任，沒(méi)有任何借口可以自圓其說(shuō)。或許，幾年前的三聚氰胺事件已經(jīng)被消費(fèi)者淡忘了，消費(fèi)者痛苦的記憶需要用含工業(yè)明膠的老酸奶、藥用膠囊來(lái)重新填充，其他如打激素的奶牛、魚目混珠的毒“鱈魚”緊隨其后。
工業(yè)明膠事件中，即使是被波及到上市藥企，但股價(jià)并沒(méi)有大跌，投資者顯得格外的淡定，正如衛(wèi)生部領(lǐng)導(dǎo)所說(shuō)，市場(chǎng)似乎真的“對(duì)藥品和藥企有信心”了！是麻木還是有信心，恐怕是前者。如果該類事件發(fā)生在比較成熟的市場(chǎng)，不會(huì)如此風(fēng)平浪靜。這或許從另一個(gè)側(cè)面證明，我們不是真正奉行價(jià)值投資，因此市場(chǎng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不是很敏感。在價(jià)值投資的市場(chǎng)，該類消息帶來(lái)的是投資者對(duì)全行業(yè)情況的擔(dān)憂，是席卷式的不信任，是資金的逃離。
雖然我們向往價(jià)值投資的市場(chǎng)，但從目前的狀況看，奉行不完全的、有選擇的價(jià)值投資，或許更能為各方接受。既然消費(fèi)者對(duì)有關(guān)情況不敏感，則投資市場(chǎng)上過(guò)于敏感可能會(huì)錯(cuò)失機(jī)會(huì)：因?yàn)橄嚓P(guān)公司并不會(huì)遭到過(guò)重的懲罰，消費(fèi)者也會(huì)傾向于再度接受其產(chǎn)品，以此推之，其業(yè)績(jī)也就不會(huì)受到太大影響了。世皆濁濁何必獨(dú)清！
事件發(fā)生后，各部門似乎都轉(zhuǎn)了起來(lái)，公安部、質(zhì)檢總局、藥監(jiān)局，都擺出雷厲風(fēng)行的樣子。但對(duì)于一個(gè)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、涉及企業(yè)多、產(chǎn)品直接食用且對(duì)人體有毒害的這樣一個(gè)事件，上述部門完全不知情嗎？似乎不太可能。媒體是比上述部門更有能力還是更有良知？！更為荒唐的是，有地方政府居然不以為恥的大談?wù)?jī)，更有專家鼓吹“少食無(wú)毒”論，真可謂天下頭號(hào)怪事。
如果真的奉行價(jià)值投資，在這渾水頻出的大環(huán)境下，投資資金自然要被打個(gè)落花流水，只有重新?lián)炱鹜稒C(jī)的良方，或來(lái)個(gè)模糊的價(jià)值投機(jī)，方為自保之道。目前，市場(chǎng)還沒(méi)有引爆的是上市公司造假案。這幾年這類的動(dòng)靜少了，也小了。但從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)之口能說(shuō)出“數(shù)據(jù)作假是統(tǒng)計(jì)領(lǐng)域最大的腐敗”，可見為了政績(jī)?cè)旒僖讶皇枪_之事。上行下效，目前最擔(dān)心上市公司的造假被成群挖出。渾水在美股、港股市場(chǎng)狙擊涉嫌造假的中國(guó)民企，常常得手，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)如果有相似行動(dòng)，會(huì)有顯著的效果嗎？難說(shuō)，國(guó)內(nèi)一則沒(méi)有做空股票的機(jī)制，再則大家都本著你好我好大家好的原則，會(huì)互相維持。
一、國(guó)有股控制權(quán)的四種類型
現(xiàn)代企業(yè)將原始產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)換為股票所有權(quán)，并將股票所有權(quán)與控制權(quán)相互分離，公司的控制權(quán)可能由控制公司表決權(quán)股份多數(shù)的股東掌握，也可能由公司的經(jīng)營(yíng)管理層掌握。這主要取決于公司的股份集中與分散程度，以及董事會(huì)人員與經(jīng)理層人員的關(guān)聯(lián)性程度。所以說(shuō)：控股權(quán)是控制權(quán)的一個(gè)外在的表現(xiàn)。因?yàn)閺恼加衅髽I(yè)的股份中獲得一定的股權(quán)比例是獲得對(duì)該對(duì)象控制的一個(gè)主要途徑。但是這種控股權(quán)的比例是否有一個(gè)最佳的比例狀態(tài)？就如同理論上告訴我們的企業(yè)的最佳的資本結(jié)構(gòu)那樣。文章按照這個(gè)思路，對(duì)企業(yè)的控股權(quán)進(jìn)行了分類：
第一類：剝奪性控股。當(dāng)某個(gè)個(gè)體或某個(gè)機(jī)構(gòu)，法人（國(guó)家）對(duì)被控制對(duì)象的具有表決權(quán)的股本中能夠獲得超過(guò)66.67％的比重或超過(guò)這個(gè)數(shù)字。
第二類：絕對(duì)性控股。當(dāng)某個(gè)個(gè)體或某個(gè)機(jī)構(gòu)，法人（國(guó)家）在對(duì)被控制對(duì)象的具有表決權(quán)的股本中能夠獲得超過(guò)50％（含50％），同時(shí)又未超過(guò)66.67％股份的比例時(shí)。
第三類：一般控股。當(dāng)某個(gè)個(gè)體或某個(gè)機(jī)構(gòu)，法人（國(guó)家）在對(duì)被控制對(duì)象的具有表決權(quán)的股本中能夠獲得超過(guò)33.33％（含33.33％），同時(shí)又未超過(guò)50％股份的比例時(shí)。
第四類：微弱控股。當(dāng)某個(gè)個(gè)體或某個(gè)機(jī)構(gòu)，法人（國(guó)家）在對(duì)被控制對(duì)象的具有表決權(quán)的股本中獲得少于33.33％的股份比例時(shí)。
二、控制權(quán)收益價(jià)值的兩種計(jì)算方法
控股股東擁有公司的控制權(quán)，目的在于獲得控制權(quán)收益。而且Grossman和Hart 1980，1988 已經(jīng)證明了控制權(quán)共享收益和私人利益的存在，這種控制權(quán)價(jià)值有的是可以定量計(jì)算的，有的是無(wú)法用數(shù)字來(lái)衡量的。本文在中國(guó)特色的股權(quán)雙軌制下，用國(guó)有股每股凈資產(chǎn)的超額增值幅度和經(jīng)過(guò)改變已有的計(jì)算控制權(quán)價(jià)值的方式來(lái)定量衡量國(guó)有股的控制權(quán)價(jià)值。
（一）國(guó)有股控制權(quán)在IPO過(guò)程的超額增值比率的計(jì)算方法如下
國(guó)有股的增值比率＝（IPO后的每股凈資產(chǎn)－發(fā)行三年后的平均每股凈資產(chǎn)）/發(fā)行前的每股凈資產(chǎn)
中國(guó)的企業(yè)在上市過(guò)程中，由于是先規(guī)定國(guó)家占有的股份比例，或非流通股的比例（這是中國(guó)證券市場(chǎng)遺留的問(wèn)題和特色），形成特色的股市現(xiàn)象“先股后錢”而不是“先錢后股”，于是國(guó)家在一級(jí)市場(chǎng)中可以用較少的資金來(lái)獲得更多的股份。當(dāng)企業(yè)IPO首次成功時(shí)，上市企業(yè)由于籌資而獲得一個(gè)每股凈資產(chǎn)的增值，國(guó)有股因其持有的比例而獲得相應(yīng)的增值數(shù)量。誠(chéng)然由于企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)股票的市價(jià)都是未來(lái)價(jià)值在現(xiàn)在的反映，而不是過(guò)去事實(shí)的反映，因此，在這個(gè)過(guò)程中的增值有的部分是合理的，有的增值是不合理的。這種不合理的增值部分就是文章所要解釋的國(guó)有股因控制權(quán)而帶來(lái)的收益增值部分。事實(shí)上，企業(yè)合理價(jià)值的估計(jì)要等到企業(yè)運(yùn)行一段時(shí)間后才能夠被真實(shí)的體現(xiàn)出來(lái)，考慮到中國(guó)上市企業(yè)一段時(shí)間后的實(shí)際情況會(huì)變成ST,*ST股，因此文章擬取三年為標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算企業(yè)上市后三年的每股凈資產(chǎn)的平均值做為國(guó)有股每股凈資產(chǎn)合理的增值部分。
（二）在發(fā)生大額股權(quán)交易時(shí)，國(guó)有股的控制權(quán)價(jià)值的計(jì)算方法
要衡量控制權(quán)價(jià)值的一個(gè)基礎(chǔ)就是要找到一個(gè)合適的基準(zhǔn)價(jià)格（bench－mark price），然后通過(guò)比較控制權(quán)交易價(jià)格與基準(zhǔn)價(jià)格的差額來(lái)表示控制權(quán)價(jià)值的程度。文章按照Barclay和Kolderness 1989年所提出的方法并對(duì)之做了改變,使控制權(quán)價(jià)值的計(jì)算更加適合中國(guó)的股市情況。
國(guó)有股的控制權(quán)價(jià)值＝（公告后的股票市價(jià)－大額股權(quán)交易的價(jià)格）/公告后的股票市價(jià)
首先,這個(gè)國(guó)有股的控制權(quán)價(jià)值的計(jì)算公式?jīng)]有直接把國(guó)有股的持股比例放在公式中,更沒(méi)有直接把這種持股比例作為與控制權(quán)價(jià)值成線性關(guān)系的假設(shè).而Barclay在當(dāng)年的計(jì)算公式就是直接把控制權(quán)的持股比例當(dāng)做線性關(guān)系,當(dāng)作內(nèi)生變量來(lái)計(jì)算分析的.
其次,由于在控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的交易過(guò)程中,影響受讓方支付的交易價(jià)格的影響因素很多,為此,我們把可能的相關(guān)因素如:控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)程度,上市公司的規(guī)模,資產(chǎn)的管理效率,上市公司的財(cái)務(wù)杠桿等等,作為后來(lái)的回歸分析中的因素,通過(guò)中國(guó)股市的實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證這些因素與控制權(quán)價(jià)值之間是否有顯著的正相或負(fù)相關(guān)關(guān)系.
三、國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上國(guó)有股控制權(quán)類型的驗(yàn)證
筆者按照隨機(jī)的原則從2003年中國(guó)財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）提供的公開數(shù)據(jù)中選擇了61家上市公司的資料進(jìn)行分析。首先計(jì)算在IPO后國(guó)有股占全部股份的比重以及在IPO過(guò)程中國(guó)有股的超額增值比例（也就是每股凈資產(chǎn)的超額增值比率）。
這些樣本數(shù)據(jù)反映出了兩個(gè)方面問(wèn)題：
第一：中國(guó)的上市公司中，國(guó)有股及國(guó)有成分明顯一股獨(dú)大。
第二：在占控制成分的上市企業(yè)中，剝奪性控股和絕對(duì)控股又占絕對(duì)的壟斷地位。
四、國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)國(guó)有股控制權(quán)收益價(jià)值的實(shí)證計(jì)算
（一）國(guó)有股控制權(quán)在IPO過(guò)程的超額增值比率
依據(jù)中國(guó)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的公開資料，經(jīng)過(guò)篩選共有61家上市公司滿足文章研究的需要。根據(jù)隨機(jī)抽取的樣本計(jì)算得到的國(guó)有股每股凈資產(chǎn)在IPO過(guò)程中的實(shí)際超額增值率平均為22.99％，方差為0.49。
國(guó)有股每股凈資產(chǎn)的超額增值率樣本數(shù)據(jù)表明：
第一：中國(guó)企業(yè)在上市過(guò)程中，約有63.93％的上市企業(yè)中的國(guó)有股得到不同程度的增值。
第二： 發(fā)行三年后的每股凈資產(chǎn)是影響國(guó)有股在IPO過(guò)程中是否增值以及增值程度的重要變量。在本文數(shù)據(jù)驗(yàn)證中，筆者假設(shè)資本市場(chǎng)是有效的，企業(yè)的每股凈資產(chǎn)能夠真實(shí)有效的反映企業(yè)的實(shí)際價(jià)值的。
第三:上市企業(yè)首次公開發(fā)行的價(jià)格也是影響國(guó)有股每股凈資產(chǎn)的超額水平的重要變量,但是首次公開發(fā)行的價(jià)格不僅是企業(yè)未來(lái)價(jià)值的現(xiàn)在折現(xiàn),還會(huì)收到各種其它因素的影響,如供求水平,經(jīng)濟(jì)因素.
（二）國(guó)有股在大額股權(quán)交易過(guò)程中的控制權(quán)價(jià)值的驗(yàn)證
筆者對(duì)中國(guó)的上市公司在2001，2002年度進(jìn)行了隨機(jī)抽樣，下面把抽樣的原理，過(guò)程和結(jié)論披露如下：
這篇文章的主要目的是為了計(jì)算國(guó)有股的控制權(quán)收益程度和類型，因此樣本的選擇也要是在國(guó)有股發(fā)生轉(zhuǎn)讓時(shí)的樣本，而且是第一大股東發(fā)生變化的情況下，才能更好的體現(xiàn)國(guó)有股的控制權(quán)價(jià)值。但是由于在2001，2002年度間中國(guó)上市企業(yè)發(fā)生大額股權(quán)交易的總數(shù)為103起，其中涉及到國(guó)有股權(quán)性質(zhì)轉(zhuǎn)讓的僅有16起。
模型的假設(shè)：（1）證券市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是有效的
（2）投資者是理性的，投資理念遠(yuǎn)超過(guò)投機(jī)成分
（3）大額股權(quán)交易是指第一大股東在股權(quán)交易前后發(fā)生了變化
（4）交易之前的上市公司的股權(quán)類型是集中型。
控制權(quán)價(jià)值＝（公告后股票的市價(jià)－大額股權(quán)交易的價(jià)格）/公告后股票的市價(jià)
經(jīng)過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)：中國(guó)上市企業(yè)國(guó)有股的控制權(quán)價(jià)值平均值為84.57％，最低值為62.78％，最高值為99.57％。與世界平均水平相比，要高出許多。Dyck和Zingales 在2002年對(duì)39各國(guó)家的412宗控制權(quán)交易進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)大額股權(quán)交易價(jià)格比公告后股票市價(jià)平均高出14個(gè)百分點(diǎn)，其中日本最低為－4％，巴西最高為65％。
五、結(jié)論
關(guān)鍵詞： 市盈率；投資；決策
中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2012）06-0088-01
市盈率指的是在一個(gè)考察期（通常為12個(gè)月的時(shí)間）內(nèi)，股票的價(jià)格和每股收益的比例。投資者一般都通過(guò)市盈率比值來(lái)預(yù)測(cè)或衡量各公司股票的投資價(jià)值。市盈率反映了在每股盈利不變、派息率為100%、所得股息沒(méi)有進(jìn)行再投資的情況下，需要經(jīng)過(guò)多少年才可以通過(guò)股息全部收回投資。正常情況下，一只股票的市盈率越低，市價(jià)相對(duì)于股票的盈利能力就越低，投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著投資回收期的縮短而變小，因此相對(duì)而言，股票的投資價(jià)值就會(huì)增大。
投資者在面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)時(shí)，主要通過(guò)使用市盈率（普通股每股市場(chǎng)價(jià)格÷普通股每年每股盈利）的方法來(lái)確定其“市場(chǎng)”價(jià)值，根據(jù)被投資農(nóng)業(yè)上市公司公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)加以計(jì)算后，再和目前被投資公司股票市場(chǎng)的價(jià)值比較后得出其投資是否具有可行性的結(jié)論。市盈率是衡量股價(jià)高低和企業(yè)盈利能力的一個(gè)重要指標(biāo)，某種程度上當(dāng)通過(guò)市盈率計(jì)算出來(lái)的預(yù)期價(jià)值大于市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，投資者投資就有意義，否則就是無(wú)意義。
一般情況下，人們通過(guò)市盈率來(lái)衡量不同股票之間股價(jià)的高低。但并不能完全通過(guò)這種方式來(lái)判定所有公司的股市價(jià)格。正常情況下，一家公司股票的市盈率若是太高，則有可能高估了該公司股票的價(jià)格。如果一家公司當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顟B(tài)良好，且呈現(xiàn)出廣闊的市場(chǎng)前景，則通過(guò)當(dāng)前股票的高市盈率可能會(huì)準(zhǔn)確地估測(cè)出該公司的股票價(jià)值。需慎重考慮的一點(diǎn)：只有在各家公司的每股收益差距不大的情況下，才允許通過(guò)這種方式衡量同行業(yè)、不同股票的投資價(jià)值。
股價(jià)高低以及企業(yè)的盈利能力主要通過(guò)市盈率體現(xiàn)出來(lái)，因此在某種意義上，當(dāng)通過(guò)市盈率計(jì)算出來(lái)的預(yù)期價(jià)值大于市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，投資者投資就有意義，否則就是無(wú)意義。
市盈率＝普通股每股市場(chǎng)價(jià)格÷普通股每年每股盈利
市盈率越低，代表投資者能夠以較低價(jià)格購(gòu)入股票以取得回報(bào)。我們可通過(guò)一家公司過(guò)去12個(gè)月的凈收入與總發(fā)行已售出股數(shù)之間的比值求得該公司盈利多少。假設(shè)一只股票的市價(jià)是24元，過(guò)去12個(gè)月每股獲得3元的盈利，再利用24/3=8求得市盈率為8。則我們根據(jù)計(jì)算結(jié)果得知這只股票具有8倍的市盈率，也就是每付出8元可得到1元的盈利。投資者通過(guò)市盈率的計(jì)算結(jié)果來(lái)判斷各公司股票的票價(jià)。正常情況下，股票的市盈率越低，說(shuō)明該公司的投資價(jià)值越高。如果通過(guò)市盈率來(lái)比較國(guó)家、時(shí)段、行業(yè)都不相同的股票，則幾乎沒(méi)有可比性。只有同類股票的市盈率才有比較價(jià)值。
股價(jià)的波動(dòng)往往表現(xiàn)在以下三點(diǎn)：①實(shí)際股價(jià)=估計(jì)價(jià)格，說(shuō)明市場(chǎng)比較理性；②實(shí)際股價(jià)>估計(jì)價(jià)格，即高估了股價(jià)，有回落的可能；③實(shí)際股價(jià)
通過(guò)市盈率、市凈率、市銷率等相關(guān)指標(biāo)確定投資決策正確與否。
①公式：市凈率=每股市價(jià)÷每股凈資產(chǎn)
農(nóng)業(yè)上市公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況主要通過(guò)上式體現(xiàn)出來(lái)，要求每股市價(jià)必須高于每股凈資產(chǎn)（屬于賬面價(jià)值），所以，如果上市公司達(dá)到了2-3市凈率，則說(shuō)明該公司發(fā)展?fàn)顟B(tài)良好，可以投資；
②公式：市銷率=每股市價(jià)÷每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入
上式體現(xiàn)了上市公司的市場(chǎng)份額，市銷率數(shù)值越小往往說(shuō)明該公司具有投資價(jià)值。準(zhǔn)確把握市盈率、市凈率、市銷率這三個(gè)比率進(jìn)行投資決策，可準(zhǔn)確分析出上市公司是否具有投資價(jià)值。
此外，通過(guò)市盈率指標(biāo)進(jìn)行投資決策時(shí)，需兼顧公司的成長(zhǎng)性。有的農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)過(guò)了重組和資產(chǎn)注入，還有一部分公司雖然市盈率較高，但具有發(fā)展?jié)摿?，則需采取動(dòng)態(tài)市盈率法來(lái)衡量其投資價(jià)值。公式為：動(dòng)態(tài)市盈率=市盈率÷每股預(yù)期收益增長(zhǎng)率。動(dòng)態(tài)市盈率指標(biāo)能全面的體現(xiàn)出公司股票投資價(jià)值和成長(zhǎng)性，投資者可通過(guò)該指標(biāo)選擇市盈率≤每股預(yù)期收益增長(zhǎng)率的公司。此外，上市公司業(yè)績(jī)或業(yè)績(jī)預(yù)期也能影響市場(chǎng)整體投資價(jià)值。首先，如果市盈率水平的波動(dòng)范圍較小或不具備太大的提升空間，則只能通過(guò)提高上市公司的業(yè)績(jī)促使大盤指數(shù)上漲；其次，如果上市公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出較好的發(fā)展趨勢(shì)，則其市盈率水平也會(huì)隨之提高。
通過(guò)市盈率指標(biāo)判斷上市公司的投資價(jià)值時(shí)，要兼顧該公司的總股本。計(jì)算市盈率指標(biāo)時(shí)，分母是每股收益，而每股收益=農(nóng)業(yè)公司稅后利潤(rùn)÷公司股份總額，同理而證，如果盈利水平相同，公司的總股本及流通股本越小，則其平均市盈率就越高，反之就會(huì)越低。
市盈率高，在一定程度上反映了投資者對(duì)公司增長(zhǎng)潛力的認(rèn)同，當(dāng)然，這并不意味著股票的市盈率越高就越好。因?yàn)槲覈?guó)的股市仍處在初級(jí)階段，如果莊家為了提高市盈率而任意哄抬股價(jià)，就可能引起巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。所以，投資者必須綜合考慮公司背景、基本素質(zhì)等因素，對(duì)市盈率水平進(jìn)行合理判斷。
市盈率是一個(gè)能將股價(jià)與每股盈利有效聯(lián)系起來(lái)的財(cái)務(wù)指標(biāo)， 它也是一個(gè)可以有效地衡量現(xiàn)行股價(jià)價(jià)位合理程度的指標(biāo)，因而切不可忽視這一指標(biāo)的作用，而單憑主觀估計(jì)去判斷個(gè)股價(jià)位是否合理。投資農(nóng)業(yè)板塊宜立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，市盈率指標(biāo)計(jì)算以公司上一年的盈利水平為依據(jù)，其最大的缺陷在于忽略了對(duì)公司未來(lái)盈利狀況的預(yù)測(cè)。
正確看待市盈率：在股票市場(chǎng)中，人們?cè)诤饬抗善眱r(jià)格時(shí)如果完全套用市盈率指標(biāo)，往往會(huì)產(chǎn)生這樣的疑問(wèn)：股票的市盈率相差懸殊，并未向銀行利率看齊；股票的市盈率越高，其市場(chǎng)表現(xiàn)就越好。究其原因，主要是投資者沒(méi)有充分理解和正確運(yùn)用市盈率指標(biāo)。
參考文獻(xiàn)：
[1]陳占鋒等.股票市盈率水平的決定因素——上海證券交易所的數(shù)據(jù)驗(yàn)證[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理，2005：（2）.16-18.
證券市場(chǎng)的投資模式一般可分為價(jià)值型投資和成長(zhǎng)型投資。價(jià)值型投資者一般認(rèn)為股票價(jià)格通常難以正確地反映其價(jià)值，投資機(jī)會(huì)產(chǎn)生于股票價(jià)格與其價(jià)值之間的差異。因此可以通過(guò)應(yīng)用一些財(cái)務(wù)指標(biāo)如市盈率、市凈率、股價(jià)/每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為分析工具，來(lái)尋找那些價(jià)格與價(jià)值的比值相對(duì)較小的股票進(jìn)行投資，期待價(jià)格上漲體現(xiàn)價(jià)值時(shí)，能夠最終獲取超過(guò)股市平均漲幅的投資收益。
價(jià)值型投資的鼻祖是格雷厄姆。他的兩部著作《證券分析》和《聰明的投資者》被認(rèn)為是價(jià)值型投資的經(jīng)典，他強(qiáng)調(diào)使用擁有安全邊際的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)選擇股票，在有關(guān)比率較低時(shí)買入，當(dāng)股價(jià)上漲、比率達(dá)到一定程度時(shí)拋出。這種投資方式由于操作簡(jiǎn)便、獲利豐厚很快成為了戰(zhàn)后西方主要投資方式之一。
價(jià)值型投資的集大成者是巴菲特。巴菲特對(duì)企業(yè)價(jià)值的理解更加深入，他努力把握企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式，分析股票的長(zhǎng)期價(jià)值。當(dāng)然作為一個(gè)價(jià)值型投資者，他要在價(jià)格合理的時(shí)候買人。巴菲特獲得了連續(xù)30年平均每年23％的投資收益率，這一輝煌的戰(zhàn)績(jī)向世界證明了價(jià)值型投資的威力，使世人對(duì)該種投資方法具有充分的信心。
在美國(guó)價(jià)值型投資是成功的，那么在中國(guó)這一模式可以被借鑒嗎?本文通過(guò)使用中國(guó)股市的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，分析價(jià)值型投資的特點(diǎn)和使用范圍，并提出簡(jiǎn)單可行的價(jià)值型投資的操作方法。
二、價(jià)值型投資在中國(guó)股市的實(shí)證檢驗(yàn)
使用價(jià)值型投資模式來(lái)選擇投資對(duì)象的關(guān)鍵在于投資于價(jià)格與價(jià)值的比值較小的股票。股票的價(jià)格數(shù)據(jù)可以從證券市場(chǎng)上直接取得，關(guān)鍵的問(wèn)題就是如何確定股票價(jià)值。在經(jīng)典的價(jià)值型投資模式當(dāng)中，股票價(jià)值通?？梢杂妹抗墒找妗⒚抗蓛糍Y產(chǎn)、每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入這三個(gè)指標(biāo)來(lái)表示。為了證明這一模式在中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)用情況，我們以上證30指數(shù)的30支股票作為樣本，利用這些股票1994 1999年的上述三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)及相應(yīng)時(shí)期的價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。具體測(cè)試過(guò)程如下：選擇1994年報(bào)、1995年報(bào)、1996年報(bào)、1997中報(bào)、1997年報(bào)、1998中報(bào)、1998年報(bào)、1999中報(bào)、1999年報(bào)的數(shù)據(jù)，對(duì)于中報(bào)，我們采用當(dāng)年8月末的股價(jià)與-上述每股收益等三個(gè)指標(biāo)對(duì)比，得到市盈率、市凈率、市價(jià)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比的數(shù)值，然后選擇數(shù)值最低的兩支股票進(jìn)行測(cè)算；對(duì)于年報(bào)，我們采用次年4月末的股價(jià)與每股收益等對(duì)比，同樣，選擇市盈率、市凈率、市價(jià)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比最低的兩支股票進(jìn)行測(cè)算。
具體測(cè)算情況如下：在年報(bào)全部出齊的4月末選擇各時(shí)期市盈率最低的股票和次低的股票，分別計(jì)算從4月末到8月末的漲幅；在中報(bào)全部出齊的8月末同樣選擇市盈率最低的和次低的股票，分別計(jì)算從8月末到次年4月末的漲幅；將各期市盈率最低的股票組成最低股票組合，市盈率次低的股票組成次低股票組合。將各期最低股票和次低股票的漲幅幾何平均后形成平均漲幅。將每個(gè)組合中各期的漲幅累乘得到總的漲幅。將各期所選股票宣布與同時(shí)期大盤進(jìn)行漲幅對(duì)比，就可以得到表1。對(duì)市凈率和市價(jià)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入也進(jìn)行類似處理分別形成表2和表3。
經(jīng)過(guò)以上的計(jì)算，我們可以發(fā)現(xiàn)如下規(guī)律：
1 使用以上三個(gè)指標(biāo)選出的無(wú)論是最低股票組合還是次低股票組合都跑贏了大盤。因此以上投資模型在中國(guó)市場(chǎng)是明顯適用的。
2 從以上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中各種模式的總漲幅來(lái)看：市盈率指標(biāo)是最好的，市凈率其次，市價(jià)/每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)一般。
3 為了考察以上各模式的風(fēng)險(xiǎn)狀況，我們以收益標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示投資風(fēng)險(xiǎn)，以平均收益與標(biāo)準(zhǔn)差的比值來(lái)度量單位風(fēng)險(xiǎn)的收益。具體結(jié)果如表4所示。可以看出：天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，收益越高，風(fēng)險(xiǎn)也就越大。
三、價(jià)值型投資的深入分析
從表1、表2、表3中還可以發(fā)現(xiàn)更為深入的規(guī)律：
1995年4～8月，三種模式都跑贏了大盤，但是市凈率模式收益率最高。1995年仍然處在牛市的初期，在這種時(shí)候，低價(jià)股同時(shí)也是市凈率最低的股票如上海石化、申能股份等可以獲得最大的漲幅。
1996年4～8月，三種模式都跑贏了大盤，這次市盈率模式收益率最高。1996年是近幾年最大的牛市，也是標(biāo)準(zhǔn)的績(jī)優(yōu)股流行的時(shí)代。在當(dāng)時(shí)環(huán)境下，業(yè)績(jī)開始受到重視。該年四川長(zhǎng)虹為代表的績(jī)優(yōu)股有上佳表現(xiàn)。
1997年4～8月，指數(shù)從高點(diǎn)逐步下調(diào)，整個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)相當(dāng)不好。盡管在這個(gè)時(shí)期，市盈率和市凈率模式跑贏了大盤，但是絕對(duì)漲幅不大。也就是從這個(gè)時(shí)期開始，績(jī)優(yōu)股的炒作基本結(jié)束。
1998年4月～8月，由于洪水和香港金融風(fēng)暴導(dǎo)致指數(shù)出現(xiàn)了暴跌。當(dāng)時(shí)市盈率模式勉強(qiáng)和大盤持平，其它都不如大盤。這說(shuō)明在股市不好的時(shí)候，以上這些模式都不是安全的避風(fēng)港。
1999年4月～8月，股價(jià)/每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入模式大幅跑贏了大盤。市盈率模式和市凈率模式在這里都沒(méi)有跑贏大盤。股價(jià)／每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入模式之所以在這個(gè)時(shí)期有所表現(xiàn)，主要是一些公司由于主業(yè)發(fā)展當(dāng)中的問(wèn)題導(dǎo)致利潤(rùn)率比較低。這類公司為了改變?cè)谠兄鳂I(yè)當(dāng)中的被動(dòng)局面，于是向其他產(chǎn)業(yè)投資，
2000年4月～8月，這段時(shí)期大盤基本上在上漲，上漲的主要是低價(jià)國(guó)企大盤股中的鋼鐵板塊和汽車板塊。市盈率模式和市凈率模式不能顯著跑贏大盤的原因主要是30指數(shù)股票漲幅較小，如邯鄲鋼鐵和上海汽車因?yàn)楣蓛r(jià)比較高未能成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，而同樣市盈率比較低的非30指數(shù)股票如萊鋼股份、一汽轎車等都有較好表現(xiàn)?？傮w來(lái)說(shuō)，由于人們對(duì)高價(jià)位的恐懼，所以市盈率模式和市凈率模式在這段時(shí)期表現(xiàn)尚可。
從歷年情況來(lái)看，以上三種模式基本上還是成功的。
四、走向主流的價(jià)值型投資
價(jià)值型投資在中國(guó)的主要應(yīng)用是績(jī)優(yōu)股的炒作。通過(guò)前方投資模式的研究可以發(fā)現(xiàn)，價(jià)值型投資一般在牛市的前期比較成功，可以獲得大大跑贏大盤的收益率。但是在牛市后期，只能勉強(qiáng)和大盤持平，甚至于在某些時(shí)期還不如大盤。在牛市的階段性調(diào)整當(dāng)中，價(jià)值型投資也并不能起到規(guī)避股市風(fēng)險(xiǎn)的作用。
根據(jù)前方研究成果，可以更好地進(jìn)行價(jià)值型投資。一般而言，應(yīng)當(dāng)在有關(guān)股票的比率符合前述條件時(shí)才能進(jìn)行價(jià)值型投資。一般來(lái)說(shuō)：我們每一次價(jià)值投資入場(chǎng)都應(yīng)該有20％以上的安全邊際，同時(shí)有50％左右的預(yù)期獲利空間，才能夠降低風(fēng)險(xiǎn)并博取較高收益。我們應(yīng)該在最低市盈率小于12倍的時(shí)候入場(chǎng)、大于18倍的時(shí)候離場(chǎng)；我們應(yīng)該在股票市凈率小于1.6倍的時(shí)候入場(chǎng)、大于2.4倍的時(shí)候離場(chǎng)；我們應(yīng)該在最低市價(jià)/每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入股票該比率小于0.8倍時(shí)入場(chǎng)、大于1.2倍時(shí)離場(chǎng)。嚴(yán)格遵守以上法則應(yīng)當(dāng)能夠獲得低風(fēng)險(xiǎn)和高收益。
【關(guān)鍵詞】 后股權(quán)分置； 上市公司股價(jià)； 公司績(jī)效； 符合性
股權(quán)分置是中國(guó)資本市場(chǎng)特殊歷史背景下的特殊制度安排，曾對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)起到一定的積極作用。但股權(quán)分置導(dǎo)致流通股和非流通股股東利益關(guān)系不協(xié)調(diào)，引發(fā)市場(chǎng)信息失真，形成上市公司業(yè)績(jī)下降、股票價(jià)格不斷下跌等現(xiàn)象。2005年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在A股市場(chǎng)著手進(jìn)行股權(quán)分置改革。截至2007年初，股權(quán)分置改革基本完成，我國(guó)資本市場(chǎng)步入后股權(quán)分置時(shí)期。本文擬通過(guò)對(duì)我國(guó)A股上市公司2007―2009年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的研究，對(duì)股權(quán)分置改革后上市公司股價(jià)與績(jī)效的符合性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，從不同角度對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)有效性進(jìn)行評(píng)價(jià)。
一、文獻(xiàn)綜述
股票價(jià)格和公司績(jī)效的相關(guān)性研究始于Ball和Brown（1968），他們以1946―1965年261家在紐約股票交易所上市的公司為樣本，分析得到盈余變動(dòng)與股票非正常報(bào)酬率之間存在顯著的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性。國(guó)內(nèi)股票價(jià)格與公司績(jī)效的相關(guān)研究始于20世紀(jì)90年代，趙宇龍（1998）對(duì)滬市123家樣本公司1994―1996年會(huì)計(jì)盈余披露日前后各8個(gè)交易周內(nèi)未預(yù)期盈余與股票非正常報(bào)酬率之間關(guān)系進(jìn)行研究，未發(fā)現(xiàn)他們之間的相關(guān)性。晏艷陽(yáng)、胡?。?006）對(duì)1993―2003年滬深兩地上市公司的綜合業(yè)績(jī)與股票價(jià)格指數(shù)進(jìn)行時(shí)間序列的相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明證券市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)與上市公司績(jī)效之間不存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。其他學(xué)者的相關(guān)研究大都認(rèn)為上市公司股價(jià)嚴(yán)重偏離公司業(yè)績(jī)，股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不健全，證券市場(chǎng)難以發(fā)揮對(duì)經(jīng)營(yíng)者的評(píng)價(jià)和激勵(lì)約束機(jī)制。
國(guó)內(nèi)學(xué)者還從不同角度就股改對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響進(jìn)行了相關(guān)研究，結(jié)論各有差異。楊善林、楊莫榮、姚祿仕（2006）研究了股權(quán)分置改革與股票市場(chǎng)價(jià)值的相關(guān)性，結(jié)果表明：股改完成后股票價(jià)格和價(jià)值之間相關(guān)性有顯著提高，業(yè)績(jī)較差公司股價(jià)相對(duì)價(jià)值偏離程度得到一定程度的修正，股改在改善股票市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制方面實(shí)現(xiàn)了管理層預(yù)期的效果。胡珍全、唐軍（2007）通過(guò)對(duì)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行T和Wileoxon檢驗(yàn)探討了股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，結(jié)論表明股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效總體上有明顯的改善。董柳汕、關(guān)明坤（2007）以完成股改的46家公司為研究對(duì)象，通過(guò)配對(duì)樣本T檢驗(yàn)、含量相等的單因素方差分析等方法檢驗(yàn)我國(guó)上市公司股價(jià)人為操縱及股改與公司績(jī)效的關(guān)系，得出股權(quán)分置改革有利于公司治理的改善，企業(yè)業(yè)績(jī)的提高。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè)
傳統(tǒng)資本市場(chǎng)理論認(rèn)為：在有效市場(chǎng)中，股票價(jià)格與價(jià)值應(yīng)當(dāng)趨于一致。股權(quán)分置造成流通股市價(jià)嚴(yán)重偏離價(jià)值，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為股票價(jià)格同相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)的符合性較差。股權(quán)分置改革的主要目的在于解決上市公司股票價(jià)格扭曲和股票市場(chǎng)存在的泡沫問(wèn)題，股改完成后股票市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制扭曲將得到顯著改變，從而增強(qiáng)股票價(jià)格同公司績(jī)效的符合性。因此，提出假設(shè)1：股改后股票價(jià)格同公司績(jī)效顯著相關(guān)。
企業(yè)績(jī)效受掌控資源、行業(yè)差異的影響較大，不同規(guī)模、不同行業(yè)公司在相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)上存在較大差異，由此使得上市公司股價(jià)與公司績(jī)效的相關(guān)程度顯著不同?；诖耍岢黾僭O(shè)2：股票價(jià)格同公司績(jī)效的符合性存在規(guī)模效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。
（二）樣本選取與數(shù)據(jù)收集
本文以2007―2009年滬深兩地上市交易公司的年報(bào)資料為主要分析對(duì)象，為避免相關(guān)因素對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的不利影響，對(duì)初選樣本作如下處理：1.剔除業(yè)績(jī)過(guò)差的*ST、ST或者PT狀態(tài)的T類上市公司以及被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見的上市公司；2.剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的A股上市公司，剔除主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；3.2008年1月1日以后上市的公司末包含在樣本中，即樣本公司為上市三年以上業(yè)績(jī)穩(wěn)定的公司。經(jīng)篩選符合上述條件的上市公司1 041家（共3 052個(gè)觀察值）。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)及上市公司在大智慧、巨潮資訊、中國(guó)證券網(wǎng)上公開的年度財(cái)務(wù)報(bào)告。文章運(yùn)用SPSS16.0統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)股權(quán)分置改革后上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行回歸分析。
（三）變量定義及模型構(gòu)建
1.變量定義
（1）公司績(jī)效：本文選取每股收益（X1）、每股凈資產(chǎn)（X2）、凈資產(chǎn)收益率（X3）、銷售凈利率（X4）、資產(chǎn)報(bào)酬率（X5）作為反映公司盈利能力的指標(biāo)，選取流動(dòng)比率（X6）、速動(dòng)比率（X7）、現(xiàn)金流量比率（X8）、股東權(quán)益與負(fù)債比（X9）、現(xiàn)金債務(wù)總額比（X10）、利息保障倍數(shù)（X11）作為反映公司償債能力的指標(biāo)；選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X12）、存貨周轉(zhuǎn)率（X13）、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X14）、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X15）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X16）作為反映公司營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)；選取銷售增長(zhǎng)率（X17）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X18）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（X19）、資本積累率（X20）作為反映公司成長(zhǎng)能力的指標(biāo)；選取每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量（X21）、盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)（X22）作為反映公司盈利質(zhì)量的指標(biāo)。并以上述績(jī)效指標(biāo)作為自變量，對(duì)上市公司股價(jià)變化做出解釋。
（2）控制及虛擬變量：為控制企業(yè)特征、年度特征和行業(yè)特征，分別引入公司總資產(chǎn)、報(bào)告年度和行業(yè)虛擬變量作為控制變量。
各變量的具體定義如表1所示。
2.模型構(gòu)建
（1）根據(jù)假設(shè)1，建立回歸模型如下：
三、實(shí)證分析
（一）上市公司股價(jià)同績(jī)效符合性的總體研究
對(duì)樣本公司2007―2009年度股價(jià)均值同每股收益等業(yè)績(jī)指標(biāo)的相關(guān)性進(jìn)行研究，計(jì)算得到的相關(guān)系數(shù)如表2所示。
通過(guò)表2可以看出：股改后上市公司股價(jià)均值同每股收益、每股凈資產(chǎn)呈強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)分別為0.651和0.580）；同總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量的相關(guān)性次之（相關(guān)系數(shù)分別為0.275和0.238）；同流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金流量比率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈一定程度的正相關(guān)系（相關(guān)系數(shù)分別為0.158、0.171、0.156和0.104）；同其他業(yè)績(jī)指標(biāo)呈弱正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系?？傮w看來(lái)，股改后上市公司股價(jià)主要受每股收益、每股凈資產(chǎn)等反映盈利能力指標(biāo)的影響，總資產(chǎn)增長(zhǎng)能力、盈利質(zhì)量、短期償債能力等在一定程度上也影響上市公司股價(jià)。
上市公司股價(jià)與相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)的多元回歸分析結(jié)果如表3所示。
依據(jù)表3非標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)，新準(zhǔn)則體系下模型的非標(biāo)準(zhǔn)化回歸方程是：
SP=15.505-0.707×LnAssets+8.159
×每股收益+1.378×每股凈資產(chǎn)+0.843
×速動(dòng)比率-0.506×股東權(quán)益與負(fù)債比+3.493×現(xiàn)金債務(wù)總額比-2.129×現(xiàn)金流量比率+0.001×凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-
9.276E-5×銷售增長(zhǎng)率-0.003×資產(chǎn)報(bào)酬率+0.020×總資產(chǎn)增長(zhǎng)率
依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)，股改后，其他因素不變，每股收益、每股凈資產(chǎn)、速動(dòng)比率、現(xiàn)金債務(wù)總額比、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率每增長(zhǎng)1%或1，上市公司股價(jià)均值將分別增加0.453、0.317、0.210、0.166、0.110元；股東權(quán)益與負(fù)債比、現(xiàn)金流量比率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、銷售增長(zhǎng)率、資產(chǎn)報(bào)酬率每增長(zhǎng)1%或1，上市公司股價(jià)均值將分別降低0.178、0.118、0.112、0.031和0.050元。模型均通過(guò)t檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)，擬合優(yōu)度較高（調(diào)整的擬合優(yōu)度為0.578）。D-W檢驗(yàn)值為1.922，可以認(rèn)定殘差序列具有獨(dú)立性。
（二）上市公司股價(jià)同績(jī)效符合性的規(guī)模效應(yīng)研究
1.描述性統(tǒng)計(jì)
為研究上市公司股價(jià)同相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)的規(guī)模效應(yīng)問(wèn)題，特將樣本公司按照資產(chǎn)總額的大小劃分為4個(gè)不同的規(guī)模區(qū)間（資產(chǎn)總額100 000萬(wàn)元以下、100 000
～200 000萬(wàn)元、200 000～500 000萬(wàn)元和500 000萬(wàn)元以上）。描述性分析表明，不同規(guī)模區(qū)間的企業(yè)在股價(jià)均值和相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)上均表現(xiàn)出較大的不同：從股價(jià)上看，資產(chǎn)規(guī)模在和500 000萬(wàn)元以上的公司股價(jià)均值（股價(jià)均值為17.0928元）要明顯高于資產(chǎn)規(guī)模在100 000萬(wàn)元以下、100 000～200 000萬(wàn)元和200 000～500 000萬(wàn)元的公司（股價(jià)均值分別為12.9019元、12.2546元和12.6758元）；每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率等盈利能力指標(biāo)隨著企業(yè)規(guī)模的變動(dòng)呈現(xiàn)正向變動(dòng)關(guān)系（如每股收益四個(gè)規(guī)模區(qū)間分別為0.2041元、0.2451元、0.3142元和0.5242元）；不同規(guī)模區(qū)間的企業(yè)償債能力也有較大不同，其中資產(chǎn)總額在
1 000 000萬(wàn)元以下的企業(yè)償債能力最強(qiáng)；資產(chǎn)總額在100 000～200 000萬(wàn)元營(yíng)運(yùn)能力要好于其他規(guī)模區(qū)間公司；成長(zhǎng)能力不同指標(biāo)在不同規(guī)模區(qū)間上表現(xiàn)出較大差異（銷售增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在資產(chǎn)規(guī)模100 000萬(wàn)元以下公司最好，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資本積累率在資產(chǎn)規(guī)模500 000萬(wàn)元以上公司最高）；大公司盈利質(zhì)量上好于小公司（表現(xiàn)為每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量四個(gè)規(guī)模區(qū)間分別為0.2260元、0.3599元、0.4849元和0.9211元）。
2.相關(guān)性分析
相關(guān)性研究表明，樣本公司股價(jià)均值同業(yè)績(jī)指標(biāo)相關(guān)性表現(xiàn)出明顯的規(guī)模效應(yīng)：資產(chǎn)總額在100 000萬(wàn)元以下的樣本公司，股價(jià)與每股收益、每股凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的相關(guān)性最強(qiáng)（相關(guān)系數(shù)分別為0.451、0.635和0.534）；資產(chǎn)總額在100 000～200 000萬(wàn)元樣本公司，股價(jià)與每股收益、每股凈資產(chǎn)的相關(guān)性最強(qiáng)（相關(guān)系數(shù)為0.573和0.575）；資產(chǎn)總額在200 000～500 000萬(wàn)元樣本公司，股價(jià)與每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性最強(qiáng)（相關(guān)系數(shù)分別為0.633、0.526和0.395）；資產(chǎn)總額在500 000萬(wàn)元以上的樣本公司，股價(jià)與每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率的相關(guān)性最強(qiáng)（相關(guān)系數(shù)分別為0.717、0.538、0.454和0.519）。其他業(yè)績(jī)指標(biāo)在不同規(guī)模區(qū)間上與股價(jià)的符合性呈現(xiàn)較大差異。
3.回歸分析
分區(qū)間回歸模型（見表4）表明：我國(guó)上市公司股價(jià)與公司績(jī)效符合性存在規(guī)模效應(yīng)。（1）不同規(guī)模區(qū)間回歸模型的擬合優(yōu)度、F檢驗(yàn)值、t檢驗(yàn)值均不同。資產(chǎn)總額在100 000～200 000萬(wàn)元樣本公司的回歸方程擬合優(yōu)度最低，其調(diào)整的擬合優(yōu)度為0.475；最高的為500 000萬(wàn)元以上的樣本公司，模型的擬合優(yōu)度高達(dá)0.579，其F檢驗(yàn)值最高（F值99.293）。（2）不同規(guī)模區(qū)間上市公司股價(jià)需通過(guò)不同的變量來(lái)解釋。每股收益、每股凈資產(chǎn)是影響不同規(guī)模區(qū)間樣本公司股價(jià)的共同因素，除外還包括其他解釋指標(biāo)（100 000萬(wàn)元以下的樣本公司包括總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、銷售增長(zhǎng)率、現(xiàn)金債務(wù)總額比、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)報(bào)酬率和每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)流量等；100 000～200 000萬(wàn)元樣本公司包括凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和銷售凈利率；200 000～500 000萬(wàn)元樣本公司包括流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)報(bào)酬率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和流動(dòng)比率；500 000萬(wàn)元以上樣本公司包括凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、速動(dòng)比率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率、股東權(quán)益與負(fù)債比等）。（3）同一財(cái)務(wù)指標(biāo)在不同規(guī)模區(qū)間對(duì)上市公司股價(jià)的解釋能力不同。其它變量保持不變，當(dāng)每股收益增加1元時(shí)，四個(gè)不同規(guī)模區(qū)間樣本公司股價(jià)均值將分別增加0.345、0.466、0.470和0.649元；每股凈資產(chǎn)每增加1元，四個(gè)不同規(guī)模區(qū)間樣本公司股價(jià)均值將分別增加0.314、0.306、0.194、和0.151元。
（三）上市公司股價(jià)同公司績(jī)效符合性的行業(yè)效應(yīng)研究
1.描述性統(tǒng)計(jì)
描述性統(tǒng)計(jì)分析表明：不同行業(yè)上市公司股價(jià)和績(jī)效指標(biāo)均值存在較大差異。股價(jià)均值最高的是采掘業(yè)（均值20.4321元），最低的是綜合類（均值9.2299元）；每股收益均值最高的是采掘業(yè)（均值0.8403元），最低的是電力煤氣及水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)（均值0.1852元）；凈資產(chǎn)收益率均值最高的是采掘業(yè)（均值19.3178%），最低的是電子業(yè)（均值6.9813%）。
2.相關(guān)性分析
分行業(yè)對(duì)上市公司股價(jià)同業(yè)績(jī)指標(biāo)的相關(guān)性進(jìn)行研究，結(jié)果表明：所有行業(yè)上市公司股價(jià)同企業(yè)盈利能力指標(biāo)的相關(guān)性均較強(qiáng)，但股價(jià)和其他指標(biāo)的相關(guān)性存在較大行業(yè)差異。根據(jù)上市公司股價(jià)同業(yè)績(jī)指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系，可以將相關(guān)行業(yè)分為以下七類：（1）房地產(chǎn)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)上市公司，股價(jià)只同每股收益、每股凈資產(chǎn)等代表企業(yè)盈利能力的業(yè)績(jī)指標(biāo)呈強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系，而同其他業(yè)績(jī)指標(biāo)呈極小的正相關(guān)關(guān)系或負(fù)相關(guān)關(guān)系。（2）電力煤氣及水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)和綜合類上市公司，股價(jià)高低取決盈利能力和成長(zhǎng)能力。（3）電子類上市公司，股價(jià)同盈利能力、償債能力和成長(zhǎng)能力指標(biāo)相關(guān)（同流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金流量比率、股東權(quán)益與負(fù)債比的相關(guān)系數(shù)分別為0.428、0.454、0.239和0.215，同凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資本積累率的相關(guān)系數(shù)分別為0.137、0.703和0.712）。（4）機(jī)械設(shè)備儀表、批發(fā)和零售貿(mào)易、紡織服裝毛皮上市公司，股價(jià)同盈利能力、成長(zhǎng)能力和盈利質(zhì)量指標(biāo)相關(guān)。（5）股價(jià)與企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力和盈利質(zhì)量相關(guān)，這些行業(yè)包括：社會(huì)服務(wù)業(yè)、信息技術(shù)和醫(yī)藥生物制品。這些行業(yè)股價(jià)與每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量的相關(guān)性較強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)分別為0.466、0.328和0.315。（6）石油化學(xué)塑料、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)，上市公司，股價(jià)同盈利能力和盈利質(zhì)量相關(guān)。（7）股價(jià)與盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力和盈利質(zhì)量相關(guān)，包括采掘業(yè)、金屬非金屬、食品飲料、建筑業(yè)和造紙印刷業(yè)。其中食品飲料行業(yè)股價(jià)與每股收益、每股凈資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.820和0.716，同每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量的相關(guān)系數(shù)也達(dá)到0.584，表現(xiàn)出極強(qiáng)的相關(guān)性。這些行業(yè)股價(jià)可能更為真實(shí)的反映了公司的綜合實(shí)力。
3.回歸分析
分行業(yè)回歸模型（見表5）表明：我國(guó)上市公司股價(jià)和公司績(jī)效符合性存在行業(yè)效應(yīng)。（1）不同行業(yè)回歸模型的擬合優(yōu)度、F檢驗(yàn)值、t檢驗(yàn)值均不同?；貧w方程擬合優(yōu)度最低的為綜合類，其線性模型的擬合優(yōu)度為0.339；最高的為食品飲料，模型的擬合優(yōu)度高達(dá)0.867，F(xiàn)檢驗(yàn)值最高（F值103.49）。（2）不同行業(yè)股價(jià)需通過(guò)不同的變量來(lái)解釋。采掘業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)股價(jià)僅通過(guò)每股收益來(lái)解釋；農(nóng)林牧漁業(yè)股價(jià)僅通過(guò)每股凈資產(chǎn)來(lái)解釋；批發(fā)零售貿(mào)易、紡織服裝皮毛股價(jià)通過(guò)每股收益和每股凈資產(chǎn)來(lái)解釋；機(jī)械設(shè)備儀表需通過(guò)每股收益及其他指標(biāo)來(lái)解釋；綜合類、醫(yī)藥生物制品業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、造紙印刷業(yè)、需通過(guò)每股凈資產(chǎn)及其他指標(biāo)來(lái)解釋；電子業(yè)需通過(guò)每股收益、每股凈資產(chǎn)以外的其它指標(biāo)解釋；電力煤氣及水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金屬非金屬、石油化學(xué)塑膠塑料、食品飲料、建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)通過(guò)每股收益、每股凈資產(chǎn)及其他指標(biāo)（如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、利息保障倍數(shù)、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本積累率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）來(lái)描述。（3）同一財(cái)務(wù)指標(biāo)在不同的行業(yè)對(duì)上市公司股價(jià)的解釋能力不同。譬如：其它變量保持不變，每股收益每增加1元，電力煤氣及水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)、批發(fā)零售貿(mào)易、食品飲料等，股價(jià)均值將分別增加0.220、0.512和1.033元；資產(chǎn)報(bào)酬率每增加1%，金屬非金屬、石油化學(xué)塑膠塑料、醫(yī)藥生物制品業(yè)的股價(jià)均值將分別增加0.658、0.282和0.508元。
四、結(jié)論及不足之處
（一）結(jié)論
1.總體來(lái)看，每股收益、每股凈資產(chǎn)決定上市公司股票價(jià)格，總資產(chǎn)成長(zhǎng)能力和盈利質(zhì)量在一定程度上也影響公司股價(jià)，其它因素對(duì)股價(jià)的影響較小。上市公司股價(jià)和相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)的回歸模型，可通過(guò)每股收益、每股凈資產(chǎn)等來(lái)解釋，擬合優(yōu)度較高，我國(guó)上市公司股價(jià)和公司績(jī)效符合性較好。
2.分規(guī)模區(qū)間研究股價(jià)績(jī)效相關(guān)性，結(jié)果表明：上市公司股價(jià)同有關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)的符合性存在規(guī)模效應(yīng)。不同規(guī)模區(qū)間樣本公司的股價(jià)均值同業(yè)績(jī)指標(biāo)的相關(guān)性存在差異；回歸模型的擬合優(yōu)度、F檢驗(yàn)值、t檢驗(yàn)值存在差異；不同規(guī)模區(qū)間上市公司股價(jià)需通過(guò)不同的變量來(lái)解釋；同一財(cái)務(wù)指標(biāo)在不同規(guī)模區(qū)間對(duì)上市公司股價(jià)的解釋能力不同。
3.上市公司股價(jià)同業(yè)績(jī)指標(biāo)分行業(yè)回歸分析表明：上市公司股價(jià)同有關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)的符合性存在行業(yè)效應(yīng)。不同行業(yè)上市公司股價(jià)影響因素存在差異：有的行業(yè)股價(jià)只受盈利能力影響；有的行業(yè)股價(jià)在受盈利能力影響之外，還決定于償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力和盈利質(zhì)量的一個(gè)或多個(gè)因素；部分行業(yè)股價(jià)由上述多個(gè)因素的共同決定，這些行業(yè)股價(jià)可能更為真實(shí)的反映了公司的綜合實(shí)力。不同行業(yè)回歸模型在擬合優(yōu)度及顯著性檢驗(yàn)上均不同；不同行業(yè)的股價(jià)需通過(guò)不同的變量來(lái)解釋，因而建立了不同的回歸模型；不同行業(yè)回歸模型的解釋變量雖然相同，但相同變量在不同行業(yè)的回歸模型中的解釋能力存在差異，同一財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)生相同變化會(huì)導(dǎo)致上市公司股價(jià)發(fā)生不同的變化。
（二）不足之處
本文僅對(duì)股改后上市公司2007―2009年股價(jià)均值及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了分析，三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未必能揭示上市公司的真實(shí)業(yè)績(jī)；同時(shí)，由于股改后限售期和鎖定期的存在，資本市場(chǎng)并非真正意義上的全流通；再者，上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)本身存在盈余操縱的可能性，上市公司的股價(jià)還受到社會(huì)經(jīng)濟(jì)、政治形勢(shì)等諸多企業(yè)績(jī)效以外其它因素的影響，財(cái)務(wù)指標(biāo)僅僅是其諸多影響因素中的一個(gè)方面。因此，本文研究結(jié)論是否具有普適性，有待進(jìn)一步擴(kuò)大樣本數(shù)據(jù)，引入非財(cái)務(wù)指標(biāo)因素加以證實(shí)。
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2005年證監(jiān)會(huì)主席尚福林的“開弓沒(méi)有回頭路”，啟動(dòng)了股改的破冰之旅，非流通股東向流通股東“割讓”股份以換取流通權(quán)，非流通股在承諾一年和兩年內(nèi)不拋售之后，市場(chǎng)迎來(lái)了罕見的大牛市。如今三分之二通過(guò)支付對(duì)價(jià)取得了上市流通權(quán)的非流通股，已經(jīng)、正在或即將解禁上市流通。而全流通的市場(chǎng)價(jià)值中樞究竟處于哪個(gè)指數(shù)區(qū)域，“大小非”的“減持態(tài)度”將會(huì)產(chǎn)生重要影響。目前，具備實(shí)業(yè)投資眼光的“大小非”已經(jīng)開始逐步掌控市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，他們的態(tài)度變化可能更有利于判斷市場(chǎng)估值水平是否處于合理區(qū)間。
“估值”過(guò)高成為產(chǎn)業(yè)資本減持的理由
這波股改行情使“大小非”成為最大的受益者，很多人做了一輩子實(shí)業(yè)，也沒(méi)“大小非”解禁減持來(lái)得快。
上交所公布的數(shù)據(jù)顯示，在本輪大盤下跌過(guò)程中，有上千名上市公司高管紛紛減持套現(xiàn)，這說(shuō)明中國(guó)股市目前溢價(jià)過(guò)高，高到讓上市公司的高管對(duì)繼續(xù)在本公司從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)喪失了興趣。畢竟，上市公司高管由于直接掌控上市公司的經(jīng)營(yíng)，最了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況、產(chǎn)品價(jià)格變化等等，具有信息優(yōu)勢(shì)，知道公司值多少錢。
市場(chǎng)上以三四十倍的市盈率水平進(jìn)行股票買賣交易，勢(shì)必也難能長(zhǎng)久。特別是股改以后上市公司業(yè)績(jī)的確上去了，但其中難免會(huì)把先前隱藏下來(lái)的利潤(rùn)進(jìn)行集中釋放。在過(guò)去的兩年，A股市場(chǎng)靜態(tài)市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際水準(zhǔn)。事實(shí)上，近期“大小非”的拋售，從某種意義上，流通股東也起到了推波助瀾的作用―――正是2007年流通股東把股價(jià)炒到不合理的高價(jià)，才帶來(lái)了今年“大小非”的堅(jiān)決賣出。
盡管“大小非”經(jīng)歷了股改送股的成本付出，但是其總體股權(quán)購(gòu)入成本仍然極低，即便按照暴跌后的市價(jià)套現(xiàn)，依舊能夠獲得暴利。如果上市公司業(yè)績(jī)不佳或價(jià)值高估，由于不少股東是作為財(cái)務(wù)投資者進(jìn)入的，仍有強(qiáng)烈的賣出意愿。特別是不少個(gè)股經(jīng)過(guò)了兩年牛市的炒作后，股價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了基本面的支撐，這樣的股權(quán)只要有上市的機(jī)會(huì)，大都會(huì)選擇賣出。而“大小非”解禁造成的市場(chǎng)籌碼批發(fā)式供給，也導(dǎo)致基金等機(jī)構(gòu)成為弱者。這從產(chǎn)業(yè)資本的角度提醒金融資本，因?yàn)檫B控股股東都開始減持，那么，作為金融資本的中小投資者為何還要苦苦支撐呢？所以，大股東們的減持相當(dāng)于提供了一個(gè)估值新標(biāo)尺。
必須客觀地看到，全流通階段，盡管大股東與小股東的利益表面上是一致的，但是，這更多指的是在股市上漲時(shí)的情景，“大小非”和其他股東都將在持有中獲益，但是，當(dāng)市場(chǎng)長(zhǎng)期處于高估值狀態(tài)，或者進(jìn)入“大小非”股東所認(rèn)為的高估值區(qū)域時(shí)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和盈利狀況更加了解的大股東將會(huì)拋售，成為重要的空頭力量。更不要說(shuō)“大小非”的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股價(jià)，而股價(jià)又被高估的時(shí)候了。
前期的高估值水平難以為繼，高估值又引發(fā)上市公司無(wú)節(jié)制的融資沖動(dòng)。融資用于不產(chǎn)生整合效應(yīng)的外部并購(gòu)，從一個(gè)側(cè)面反映出僅靠?jī)?nèi)生性增長(zhǎng)已無(wú)法支撐目前的高估值，而過(guò)度依賴外部并購(gòu)將模糊中國(guó)股市與成熟股市及實(shí)體資產(chǎn)的界限，進(jìn)一步凸顯高估值的脆弱性。很多公司交叉持股就是例子。
根據(jù)測(cè)算，未來(lái)兩年，如果“大小非”有一半減持，市場(chǎng)就需要接近10萬(wàn)億元的巨量資金才能維持現(xiàn)在的股價(jià)。“大小非”解禁只是市場(chǎng)存量供給，此外，市場(chǎng)還有增量供給，其中包括IPO、再融資和創(chuàng)業(yè)板、股指期貨。從最簡(jiǎn)單的供給與需求上來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)重心必然下移，這也是“大小非”們減持的原因。
同時(shí)重大的不確定與不穩(wěn)定因素還來(lái)源于上市公司業(yè)績(jī)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-2月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)3482億元，同比增長(zhǎng)16.5%，而在去年，此數(shù)據(jù)一度達(dá)到50%左右，顯示出上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)放緩。由于銀根持續(xù)抽緊的負(fù)面效應(yīng)與累積效應(yīng)已經(jīng)開始顯現(xiàn)，上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能出現(xiàn)拐點(diǎn)，且會(huì)迫使小非大量減持。其實(shí)產(chǎn)業(yè)資本從玩具事件已經(jīng)看到了急于套現(xiàn)的迫切性。而珠三角、溫州民營(yíng)企業(yè)數(shù)以萬(wàn)計(jì)倒閉，更堅(jiān)定了產(chǎn)業(yè)資本擇機(jī)出逃的的信念。
“大小非”減持有利于形成新的估值平衡
在價(jià)值沒(méi)有發(fā)生任何變化的情況下，價(jià)格完全由供求關(guān)系所決定，而反映到股市當(dāng)中就是股價(jià)由資金預(yù)期暫時(shí)主導(dǎo)。隨著限售股的紛紛解禁，A股市場(chǎng)將從原先的1/3流通向1/2流通且迅速向全流通過(guò)渡，這就意味著市場(chǎng)的籌碼供應(yīng)量將超出資金的承接預(yù)期。此時(shí)，籌碼與資金需要在一個(gè)新的低位獲得平衡。那么，資金流動(dòng)性過(guò)剩所支撐起的高估值體系自然土崩瓦解。統(tǒng)計(jì)顯示，今明兩年“大小非”解禁市值合計(jì)近10萬(wàn)億元，超過(guò)了再造一個(gè)股市的容量。
在A股市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩之后的表象背后，實(shí)際上是在尋找新的估值均衡標(biāo)準(zhǔn)。雖然產(chǎn)業(yè)資本與金融資本站在不同的角度，會(huì)對(duì)同一上市公司的估值給出不同的“叫價(jià)”，就如同A股與H股因不同的市場(chǎng)所帶來(lái)不同的角度而形成同一上市公司有著不同的價(jià)格一樣。但是殊途同歸，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的最終著眼點(diǎn)均是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，只不過(guò)因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的資金、題材等市場(chǎng)因素的不同而略有差距而已。所以，產(chǎn)業(yè)資本的“出價(jià)”更符合上市公司的內(nèi)在價(jià)值，從而形成二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)的新坐標(biāo)。
因此，凡是產(chǎn)業(yè)資本“出價(jià)”與二級(jí)市場(chǎng)接近或高于二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的話，往往意味著在產(chǎn)業(yè)的角度，目前二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)是低估的，反之亦然。
證券市場(chǎng)全流通時(shí)代的到來(lái)，最直接的影響是產(chǎn)業(yè)資本可以通過(guò)具有流通性的股票獲得參與虛擬資本的定價(jià)。當(dāng)股市泡沫泛濫，市盈率偏高的氛圍下，管理層或大股東的理性選擇是增發(fā)股票，促使股價(jià)回歸理性。而當(dāng)股價(jià)被低估時(shí)，管理層可以回購(gòu)自己的股票，大股東或并購(gòu)者可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)大自己的控股比例或控股權(quán)，從而使得價(jià)值回歸。在股改當(dāng)初寶鋼股份、紫江企業(yè)等眾多企業(yè)承諾回購(gòu)股份，在股價(jià)跌破承諾增持價(jià)時(shí)，這些公司完成了增持承諾，如今看來(lái)，他們確實(shí)買到了最低價(jià)。這一幕，也讓人們想起了2006年國(guó)航上市“破發(fā)”時(shí)國(guó)航董事會(huì)馬上決定回購(gòu)的往事。
在眾多上市公司紛紛減持套現(xiàn)的時(shí)候，我們也看到一些另類。3月19日，美的電器兩大非流通股股東美的集團(tuán)、開聯(lián)實(shí)業(yè)主動(dòng)放棄在今年3月22日限售股解禁時(shí)減持的權(quán)利。不減持作為一種積極的姿態(tài)，這從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明大股東對(duì)上市公司估值的認(rèn)可。
還有從蘇寧電器、大族激光、偉星股份等多家優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)看,經(jīng)過(guò)了公開發(fā)行和再融資,大股東的持股比例大多不到33%,如果再減持,控股權(quán)地位難以為繼。倘若A股真正進(jìn)入了全流通時(shí)代,難免會(huì)發(fā)生競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行惡意收購(gòu)的事件。
與此相比，金融資本不過(guò)是玩籌碼的行家。而已經(jīng)或者接近全流通的股票市場(chǎng)定價(jià)和股票運(yùn)行將具有示范作用和接近其市場(chǎng)真實(shí)價(jià)格的意義。
制度性缺陷亟待填補(bǔ)
股改啟動(dòng)之初,管理層、流通股東和非流通股東已經(jīng)明確地達(dá)成一個(gè)契約,“大小非”付出對(duì)價(jià),為今日的流通權(quán)買單。就目前的法律規(guī)定而言，“大小非”和上市公司高管辭職套現(xiàn)的行為并不違法，但此舉卻令中國(guó)資本市場(chǎng)的信心基礎(chǔ)受到傷害。
為了進(jìn)一步規(guī)范上市公司高管買賣股份的行為，2007年4月9日中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》，對(duì)轉(zhuǎn)讓股份基數(shù)的確定、短線交易禁止期的計(jì)算、交易窗口的選擇、股份變動(dòng)的及時(shí)披露等多個(gè)事項(xiàng)做了明確規(guī)定，以遏制上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員超比例轉(zhuǎn)讓所持公司股份或在六個(gè)月內(nèi)進(jìn)行短線交易的違法行為。
然而在高薪與“巨額套現(xiàn)”不可兼得的情況下，選擇主動(dòng)辭職，繞過(guò)《公司法》和證監(jiān)會(huì)“嚴(yán)控高管買賣股票”的相關(guān)法規(guī)，就成為部分高管的“最優(yōu)選擇”。
批評(píng)辭職高管的套現(xiàn)行為不道德毫無(wú)價(jià)值，市場(chǎng)規(guī)律，價(jià)高時(shí)售，價(jià)跌時(shí)買，本屬尋常。值得探討的是為什么高管套現(xiàn)行為普遍，而增持行為鳳毛麟角，這種市場(chǎng)之外的行為說(shuō)明了什么？是否需要矯正？
全流通對(duì)于A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)新的格局，不管是管理層還是市場(chǎng)參與者對(duì)于全流通后市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)都還存在局限性。新情況需要新的監(jiān)管體系，目前的監(jiān)管體系并不完備，特別是對(duì)于上市公司高管辭職套現(xiàn)以及“大小非”的市場(chǎng)行為需要新的監(jiān)管體系進(jìn)行規(guī)范。
雖然“大小非”股改的對(duì)價(jià)已經(jīng)支付了，“大小非”股東要賣出不應(yīng)受到限制。但國(guó)內(nèi)對(duì)于主要股東的競(jìng)爭(zhēng)行為沒(méi)有進(jìn)行約束。在國(guó)外，主要股東出售原有的公司之后，會(huì)有一些限制性條款，就是該股東在若干年之內(nèi)不得再涉足這一行業(yè)。但是在國(guó)內(nèi)，上市公司股東在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)后，可以再成立一個(gè)新公司，由此一個(gè)可能的結(jié)果是，原上市公司失去了主要管理團(tuán)隊(duì)后，開始走下坡路，而新公司則紅紅火火地做起來(lái)了，然后再運(yùn)作上市，就這樣產(chǎn)業(yè)資本就完成了他們的套利操作。如果上述擔(dān)憂成立，那么則意味著減持之后的資金，相當(dāng)一部分將不會(huì)再度進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，而是通過(guò)投資Pre-IPO項(xiàng)目來(lái)循環(huán)套利，股市將徹底淪落為一個(gè)“提款機(jī)”。結(jié)合境外經(jīng)驗(yàn)，管理層可考慮盡快出臺(tái)這方面的限制措施，例如控股股東賣掉股權(quán)后，應(yīng)該在至少3年內(nèi)不能從事同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)等等。
同時(shí)要讓股市有個(gè)休養(yǎng)生息的機(jī)會(huì)，消化擴(kuò)容的后果，消化“大小非”流通壓力。除慎推創(chuàng)業(yè)板外，還要減少新股擴(kuò)容壓力，減輕再融資壓力。同時(shí)，要對(duì)今后再融資進(jìn)一步規(guī)范。而在市場(chǎng)極度低迷時(shí)，應(yīng)鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)流通股。
目前“大小非”減持的信息不透明，相對(duì)于上市公司回購(gòu)先行披露而言，“大小非”先減持后公告的方式有待調(diào)整。 “大小非”減持的公告方式應(yīng)該調(diào)整為先公告后減持，公告的內(nèi)容應(yīng)具體到減持?jǐn)?shù)量和減持的時(shí)間范圍。
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二、價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)
價(jià)值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認(rèn)為：股票價(jià)格圍繞“內(nèi)在價(jià)值”的穩(wěn)固基點(diǎn)上下波動(dòng)，而內(nèi)在價(jià)值可以用一定方法測(cè)定；股票價(jià)格長(zhǎng)期來(lái)看有向“內(nèi)在價(jià)值”回歸的趨勢(shì)；當(dāng)股票價(jià)格低于(高于)內(nèi)在價(jià)值即股票被低估(高估)時(shí)，就出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。
內(nèi)在價(jià)值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價(jià)值投資大師巴菲特對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算最為詳細(xì)的敘述出現(xiàn)在1996年致berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須相應(yīng)改變的估計(jì)值。此外，兩個(gè)人根據(jù)完全相同的事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值，即使對(duì)于我和查理來(lái)說(shuō)也是如此。這正是我們從不對(duì)外公布我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值的一個(gè)原因?！闭莾?nèi)在價(jià)值估計(jì)的困難，使得價(jià)值投資不被一些投資者所信仰。
價(jià)值投資的另一個(gè)核心概念是安全邊際，指的是實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差，換一種更通俗的說(shuō)法，安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價(jià)值與價(jià)格相當(dāng)?shù)臅r(shí)候安全邊際為零，而當(dāng)價(jià)值被高估的時(shí)候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價(jià)值投資者只對(duì)價(jià)值被低估，特別是被嚴(yán)重低估的對(duì)象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價(jià)值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價(jià)值”的計(jì)算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向一個(gè)結(jié)果，那就是相對(duì)低的買入價(jià)格。就實(shí)際操作層面而言，階段性的倉(cāng)位比例控制也可以視為運(yùn)用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價(jià)格買到有吸引力的股票。對(duì)投資人而言，買入一家優(yōu)秀的股票是支付過(guò)高的價(jià)格，將抵消這家績(jī)優(yōu)公司未來(lái)十年所創(chuàng)造的價(jià)值?！币簿褪钦f(shuō)，如果買入價(jià)格過(guò)高，即使是買入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風(fēng)險(xiǎn)。在每次做投資決策或投資活動(dòng)中，一定要將風(fēng)險(xiǎn)降到最小，同時(shí)，盡力從每次投資活動(dòng)中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達(dá)到，那么最好的策略就是等待市場(chǎng)進(jìn)入新一輪周期的波谷。在一生的投資過(guò)程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時(shí)候應(yīng)該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場(chǎng)交易群體的無(wú)理性和各種因素的影響，在一定的時(shí)間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會(huì)等到一個(gè)完美的高安全邊際時(shí)刻。也就是說(shuō)，市場(chǎng)的周期性波動(dòng)總會(huì)帶來(lái)價(jià)值低估和較高安全邊際的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)時(shí)候就是投資者入場(chǎng)的時(shí)候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長(zhǎng)期來(lái)看一定會(huì)取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)平均收益的機(jī)會(huì)。所以安全邊際的核心就在于把握風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系。
三、價(jià)值投資中內(nèi)在價(jià)值或安全邊際的決定因素
在周期性波動(dòng)的股市上運(yùn)用價(jià)值分析法，最大的問(wèn)題在于識(shí)別公司的內(nèi)在價(jià)值。確定內(nèi)在價(jià)值既要關(guān)注內(nèi)因，即公司各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。
(一)公司內(nèi)因分析
1 公司財(cái)務(wù)價(jià)值。(1)市盈率指標(biāo)。市盈率是指公司股價(jià)與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價(jià)，每股收益。在市場(chǎng)周期性波動(dòng)的波谷，股價(jià)下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，它的投資回收期較短，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個(gè)比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報(bào)率，即安全邊際較高。當(dāng)市場(chǎng)走向波峰時(shí)，情況正好相反。(2)賬面價(jià)值比。賬面價(jià)值比又稱為股價(jià)凈值比或市凈率，是指一家公司某一時(shí)點(diǎn)股價(jià)相對(duì)于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價(jià)值比=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當(dāng)股價(jià)高于每股凈值時(shí)，比值大于1；當(dāng)股價(jià)低于每股凈值時(shí)，比值小于1。它通常用來(lái)評(píng)估一家公司市價(jià)和其賬面價(jià)值的差距。當(dāng)投資者在股價(jià)凈值比低于1時(shí)買進(jìn)股票，表示的是以公司價(jià)值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價(jià)不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動(dòng)的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的
2 公司管理能力。公司內(nèi)在價(jià)值不僅取決于各種顯性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動(dòng)的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時(shí)兼顧兩個(gè)方面。投資大師巴菲特對(duì)公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個(gè)方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資金分配決定了股東投資的價(jià)值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個(gè)邏輯和理性的問(wèn)題。(2)管理者是否坦誠(chéng)。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對(duì)外報(bào)告公司業(yè)績(jī)時(shí)樂(lè)觀有余而誠(chéng)信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅(jiān)持全面、真實(shí)地披露公司財(cái)務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭(zhēng)相攀比同類公司的行為，包括擴(kuò)張、并購(gòu)、建立經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)制度等等，這些行為可能帶來(lái)平庸的回報(bào)甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對(duì)上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價(jià)值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價(jià)值不一樣；而在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價(jià)值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好、速度增長(zhǎng)、效益提高的情況下，有些部門的增長(zhǎng)與國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)同步，有些部門則高于或低于國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期的行業(yè)。
2 宏觀市場(chǎng)背景。(1)宏觀經(jīng)濟(jì)及國(guó)家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對(duì)股市周期起著直接的影響作用。在研究?jī)r(jià)值投資時(shí)，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢(shì)，預(yù)測(cè)其周期，從而對(duì)股票投資做出前瞻性決策；對(duì)于國(guó)家政策，主要分析其對(duì)股市周期的影響和對(duì)行業(yè)的影響，以及對(duì)上市公司業(yè)績(jī)構(gòu)成的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)家政策的變化，對(duì)于投資股票和持有股票時(shí)間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對(duì)股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會(huì)產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究?jī)r(jià)值投資時(shí)需要考慮的因素。目前投資者的過(guò)度反應(yīng)仍然是價(jià)值投資可以利用的一個(gè)機(jī)會(huì)。
四、以2006～2008年市場(chǎng)波動(dòng)周期為例進(jìn)行檢驗(yàn)
【關(guān)鍵詞】股票價(jià)值 成本監(jiān)督保證成本
現(xiàn)行的股票定價(jià)理論已經(jīng)比較成熟，概念和邏輯非常完善，可是有時(shí)候這些精致的模型并不能很好地預(yù)測(cè)股票的價(jià)格。一個(gè)分析評(píng)價(jià)理論，不僅要考察基于邏輯一致的上層理論構(gòu)建，更要分析它的前提條件。本文從股票定價(jià)理論的某些前提假設(shè)入手，尋找另一些影響股票定價(jià)的因素，希望能夠?qū)ΜF(xiàn)行的股票定價(jià)方法有一個(gè)很好的補(bǔ)充。
一、當(dāng)前通用的股票定價(jià)方式簡(jiǎn)述及評(píng)價(jià)
當(dāng)前通用的股票定價(jià)方法從原理上可以歸結(jié)為兩大類，第一類是收益現(xiàn)值法，第二類是基于某個(gè)關(guān)鍵變量的相對(duì)價(jià)值法。下面我們就從這兩個(gè)角度對(duì)股票的定價(jià)方法進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹和評(píng)述。
1、收益現(xiàn)值法
收益現(xiàn)值法的理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)的跨期理論。在這種定價(jià)方法下，股票的價(jià)值是指股票期望提供的所有未來(lái)收益的現(xiàn)值。股票定價(jià)的基本模式如下：
式中：dt——t年的股利；rs——貼現(xiàn)率，即必要的收益率；t——年份。
針對(duì)股票的不同成長(zhǎng)性，對(duì)這一基本定價(jià)模式變形，我們可以得到不同的定價(jià)模式，但它們的基本原理是相同的。
（1）零成長(zhǎng)的股票定價(jià)模式。假設(shè)未來(lái)的股利不變，其支付過(guò)程就是一個(gè)永續(xù)年金，則股票價(jià)格為：
p=d÷rs
（2）固定成長(zhǎng)（永續(xù)增長(zhǎng)）的股票定價(jià)模式。這種模式適用于長(zhǎng)期以一個(gè)固定的增長(zhǎng)率成長(zhǎng)的企業(yè)。
其中g(shù)為公司的成長(zhǎng)率，當(dāng)g為常數(shù)，并且rs >g時(shí)，上式就可以簡(jiǎn)化為：
（3）兩階段增長(zhǎng)模型。兩階段增長(zhǎng)模型適用于增長(zhǎng)呈現(xiàn)兩個(gè)階段的企業(yè)。第一階段為超常增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率明顯快于永續(xù)增長(zhǎng)階段，第二階段具有永續(xù)增長(zhǎng)的特征，增長(zhǎng)率比較低，是正常的增長(zhǎng)率。
股票價(jià)值=預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值
設(shè)超常的增長(zhǎng)期為1至m期，m以后為永續(xù)增長(zhǎng)期，則兩階段增長(zhǎng)模型如下：
（4）三階段增長(zhǎng)模型。三階段增長(zhǎng)模型包括一個(gè)高速增長(zhǎng)階段，一個(gè)增長(zhǎng)率遞減的轉(zhuǎn)換階段和一個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)的穩(wěn)定階段。適用于以類似模式增長(zhǎng)的企業(yè)。
股票價(jià)值=成長(zhǎng)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值
設(shè)超常的增長(zhǎng)期為1至m期，而從m+1到m+n期為轉(zhuǎn)換期，m+n期以后為永續(xù)增長(zhǎng)期，則三階段增長(zhǎng)模型如下：
2、相對(duì)價(jià)值法
收益現(xiàn)值法在概念上很健全，但在應(yīng)用中會(huì)遇到較多的技術(shù)問(wèn)題。人們經(jīng)常采用另一種相對(duì)容易的定價(jià)方法——相對(duì)價(jià)值法，也稱價(jià)格乘數(shù)或可比交易價(jià)值法等。這種方法是利用類似企業(yè)股票的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)值的一種方法。它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配股票市場(chǎng)價(jià)值的主要變量（如凈利等），各企業(yè)的股票價(jià)值與該變量的比值是類似的、可以比較的。其基本做法是：首先尋找一個(gè)影響股票價(jià)值的關(guān)鍵變量；其次確定一組可以比較的類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵變量的平均值（如平均市盈率）并進(jìn)行修正得到本企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵變量的值；然后根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量乘以得到的比值，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)股票的價(jià)值。根據(jù)關(guān)鍵變量選取的不同，相對(duì)價(jià)值法可以分為市盈率法、市凈率法和收入乘數(shù)法等。
（1）市盈率法。這種方法的基本模型如下：
市盈率=每股市價(jià)/每股凈利
目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正后的可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)的每股凈利
（2）市凈率法。這種方法的基本模型如下：
市凈率=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)
目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正后的可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)的每股凈資產(chǎn)
（3）收入乘數(shù)法。這種方法的基本模型如下：
收入乘數(shù)=每股市價(jià)/每股銷售收入
目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正后的可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)的銷售收入
以上的各種股票定價(jià)方法只是簡(jiǎn)單的介紹，不同關(guān)鍵變量的驅(qū)動(dòng)因素是不同的，因而它們的適用性也不同。至于選哪種關(guān)鍵變量以及選取哪些可比企業(yè)，要由目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)特征來(lái)決定。
3、簡(jiǎn)評(píng)
通過(guò)以上介紹可以了解這兩種常用的股票定價(jià)方法的內(nèi)在原理、計(jì)算方法以及適用條件。這些定價(jià)方法的概念非常健全，邏輯非常嚴(yán)密，可以直接進(jìn)行定量計(jì)算，有著很高的理論和應(yīng)用價(jià)值，這些也是它們被廣泛運(yùn)用的原因。然而，這些方法都沒(méi)有重視對(duì)委托問(wèn)題的分析，而委托問(wèn)題是廣泛存在于上市公司的。當(dāng)存在成本、并且成本很大時(shí)，利用這兩種方法進(jìn)行股票定價(jià)就會(huì)存在較大的偏差。在我國(guó)，由于相關(guān)的法律法規(guī)、監(jiān)管體系和配套制度還不完善，問(wèn)題更是廣泛存在。上市公司的一些不規(guī)范操作、大股東為了自身利益侵犯中小股東等行為肯定會(huì)對(duì)股票的價(jià)值產(chǎn)生很大的影響。因此，分析存在成本時(shí)的股票定價(jià)有很深刻的現(xiàn)實(shí)意義。
二、我國(guó)上市公司現(xiàn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)與委托問(wèn)題的存在
出于不同的原因（如分工的需要），企業(yè)的所有者必須將若干項(xiàng)性質(zhì)不同的任務(wù)分派給企業(yè)成員，這就產(chǎn)生了委托關(guān)系。jensen and meckling（1976）首先對(duì)委托關(guān)系進(jìn)行的系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)討論，并對(duì)關(guān)系和成本進(jìn)行了一般性的定義：“我們把關(guān)系定義為一份合同，在這一合同關(guān)系中，一個(gè)或多個(gè)人（委托人）雇傭另一個(gè)人（人）為他們進(jìn)行某些活動(dòng)，并把某些決策權(quán)交給這個(gè)人。”
我們可以通過(guò)對(duì)企業(yè)內(nèi)的關(guān)系進(jìn)行考察發(fā)現(xiàn)，關(guān)系的類型與所有權(quán)結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。首先來(lái)看業(yè)主制企業(yè)這種較為特殊的情況，這種企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)非常簡(jiǎn)單，它只有一個(gè)所有者并且所有者和經(jīng)營(yíng)者是同一個(gè)人。在這種企業(yè)中只存在一種關(guān)系——經(jīng)營(yíng)者和雇員之間的關(guān)系，這種關(guān)系也是在任何企業(yè)中都廣泛存在的。再來(lái)考察另外一種股權(quán)結(jié)構(gòu)：企業(yè)存在大量股東，它的股份廣泛地分散在各個(gè)股東手里，每個(gè)股東持有的股份相對(duì)公司的股份總數(shù)來(lái)說(shuō)都是極小的。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)不僅存在經(jīng)營(yíng)者和雇員之間的關(guān)系，還存在公司的所有者（股東）和經(jīng)營(yíng)者之間的關(guān)系。我國(guó)上市公司現(xiàn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)比以上這兩種情況都要復(fù)雜，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本上介于上述二者之間。公司存在若干個(gè)大股東，他們控制公司相當(dāng)一部分的股份，而其他的股份則分散在中小股東手中。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下存在著三級(jí)委托關(guān)系：一級(jí)是股東和董事會(huì)之間的關(guān)系；二級(jí)是董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)者之間的關(guān)系；三級(jí)是經(jīng)營(yíng)者和企業(yè)下屬雇員之間的委托關(guān)系。
委托關(guān)系的存在以及當(dāng)事人之間目標(biāo)的不一致和信息的不對(duì)稱帶來(lái)了成本。本文重點(diǎn)討論成本的存在對(duì)股票價(jià)值的影響。由于第三級(jí)——經(jīng)營(yíng)者和企業(yè)雇員之間的關(guān)系存在于任何類型的企業(yè)中（包括業(yè)主制企業(yè)和公司制企業(yè)），因此我們認(rèn)為這一級(jí)的成本并不是影響股票價(jià)值的主要因素。相對(duì)于其他類型的企業(yè)，一二級(jí)的成本成為影響股票價(jià)值的主要因素?，F(xiàn)階段的討論大多數(shù)集中在第二級(jí)——董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)者之間的問(wèn)題，卻忽視了分散的中小股東和董事會(huì)之間的問(wèn)題。在我國(guó)上市公司現(xiàn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，不僅存在著經(jīng)理層為了自身利益而危害股東利益的成本，董事會(huì)也有可能和經(jīng)理人進(jìn)行合謀共同危害中小股東的利益。接下來(lái)我們對(duì)成本如何影響股票價(jià)值進(jìn)行分析。
三、存在委托成本時(shí)的股票價(jià)值分析
1、基本模型
針對(duì)復(fù)雜的關(guān)系，我們考慮這樣一個(gè)模型：企業(yè)的經(jīng)理不僅擁有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，還擁有企業(yè)的一部分股份，其他的股份則廣泛分散在大量的小股東手里。在這樣的一個(gè)模型下，我們就把小股東到董事會(huì)再到經(jīng)理之間的第一級(jí)和第二級(jí)的關(guān)系統(tǒng)一在了一起。同時(shí)，我們認(rèn)為企業(yè)的股票價(jià)值充分反映了企業(yè)價(jià)值。為便于分析，用企業(yè)價(jià)值來(lái)代替股票價(jià)值。最初假設(shè)經(jīng)理?yè)碛衅髽I(yè)所有股份，然后進(jìn)一步分析他賣掉一部分比例的股份后對(duì)股票價(jià)值的影響。
當(dāng)經(jīng)理?yè)碛姓麄€(gè)企業(yè)時(shí)，定義f為經(jīng)理在個(gè)人收益上的支出流量的當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)值，并把它作為橫軸，而縱軸則代表企業(yè)股票的價(jià)值v（即企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值）。我們把所有者經(jīng)理在決定他將從企業(yè)中獲取多大的個(gè)人收益時(shí)所面臨的約束表示為圖中的直線v?鄢f?鄢，它類似一條預(yù)算約束，ov?鄢是當(dāng)經(jīng)理所獲取的個(gè)人收益為零時(shí)股票所具有的價(jià)值。根據(jù)定義，當(dāng)經(jīng)理對(duì)個(gè)人收益的“消費(fèi)”為零并且經(jīng)理的貨幣工資水平一定時(shí)，v?鄢是企業(yè)創(chuàng)造的最大市場(chǎng)價(jià)值。在這一點(diǎn)上，給經(jīng)理帶來(lái)效用的企業(yè)內(nèi)所有要素和活動(dòng)處于最優(yōu)水平上。對(duì)于不同規(guī)模的企業(yè)（就是說(shuō)投資規(guī)模不同）和不同的經(jīng)理貨幣工資水平，有一條不同的預(yù)算約束線v?鄢f?鄢。這里暫且隨意選擇一個(gè)投資水平（假定這一投資已經(jīng)發(fā)生），并且把企業(yè)固定在這一水平上。同時(shí)假定經(jīng)理的貨幣工資固定在水平w?鄢上，w?鄢是在由工資和個(gè)人收益組成的最優(yōu)報(bào)酬方案中經(jīng)理的合同工資的當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)值。因?yàn)榻?jīng)理從企業(yè)中獲得當(dāng)期價(jià)值為1美元的個(gè)人收益會(huì)使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值減少1美元，因此，根據(jù)定義，v?鄢f?鄢的斜率為-1。
當(dāng)外部股權(quán)比例為（1-α）v時(shí)，企業(yè)的價(jià)值（v）和所消費(fèi)的個(gè)人收益（f）的大小如圖1所示。uj（j=1，2，3，…）是所有者由企業(yè)價(jià)值獲得的收益和個(gè)人收益間的無(wú)差異曲線。
圖1用一組無(wú)差異曲線u1，u2等表示所有者——經(jīng)理對(duì)企業(yè)財(cái)富和個(gè)人收益的偏好。如圖所示，只要經(jīng)理在個(gè)人收益和企業(yè)財(cái)富間的邊際替代率隨著非貨幣收益水平的上升而遞減，無(wú)差異曲線就是凸的。對(duì)于一個(gè)持有100%股權(quán)的所有者經(jīng)理，這意味著這些收益在企業(yè)外部沒(méi)有完全的替代品。也就是說(shuō)，在某種程度上，它們是這一職位所專有的。對(duì)于擁有部分股權(quán)的所有者經(jīng)理來(lái)說(shuō)，這意味著這些個(gè)人收益無(wú)法以固定價(jià)格轉(zhuǎn)化為一般購(gòu)買力。
當(dāng)一個(gè)所有者擁有全部股權(quán)時(shí)，無(wú)差異曲線與預(yù)算約束線相切，企業(yè)價(jià)值將為v1，所消費(fèi)的非貨幣收益大小為f1。如果他出售了全部股權(quán)但擁有經(jīng)理職位，并且股權(quán)購(gòu)買者能以零成本迫使原來(lái)的所有者經(jīng)理只得到與他之前作為所有者時(shí)相同的非貨幣收益，v1就是新所有者愿意為全部股權(quán)支付的價(jià)格。
但是在一般情況下，我們并不認(rèn)為新所有者能以零成本迫使原來(lái)的所有者進(jìn)行相同的行為，如果原所有者把企業(yè)的一部分股權(quán)出售給外部人，作為經(jīng)理，他就不再承擔(dān)他所消費(fèi)的任何非貨幣收益的全部成本了。假設(shè)他把企業(yè)的1-α（0<α<1）部分出售，自己保留α部分。如果買方認(rèn)為所有者經(jīng)理會(huì)消費(fèi)和他作為企業(yè)唯一的所有者時(shí)相同水平的非貨幣收益，買方就會(huì)愿意支付（1-α）v1來(lái)購(gòu)買部分的股權(quán)。但是由于外部人現(xiàn)在已經(jīng)擁有了1-α大小的股權(quán)，消費(fèi)1美元的非貨幣收益對(duì)所有者經(jīng)理的成本就不再是1美元了，它將是α×1美元。如果買方為他那部分股權(quán)實(shí)際支付了（1-α）v1，并且在此以后經(jīng)理可以隨意選擇個(gè)人收益的大小，他的預(yù)算約束將是圖中的v'p'，而且肯定過(guò)d點(diǎn)。因?yàn)槿绻敢猓梢該碛泻退鳛槲ㄒ凰姓邥r(shí)相同的財(cái)富和消費(fèi)水平。
但是如果所有者經(jīng)理可以自由選擇在職消費(fèi)水平，他的福利f——它只受到他作為一個(gè)部分所有者所發(fā)生的財(cái)富損失的影響——將通過(guò)增加非貨幣收益的消費(fèi)被最大化。他將移向a點(diǎn)，a點(diǎn)是v'p'和無(wú)差異曲線u1的切點(diǎn)，代表著一個(gè)更高的效用水平。企業(yè)價(jià)值從v1跌至v3，也就是說(shuō)，下降幅度等于個(gè)人支出增加給企業(yè)帶來(lái)的成本，所有者經(jīng)理所消費(fèi)的個(gè)人收益由f1上升到f3。
如果股票市場(chǎng)是理性預(yù)期的，買方將知道，當(dāng)所有者的權(quán)益減少時(shí)，所有者經(jīng)理會(huì)增加自己的非貨幣性消費(fèi)。如果買方了解所有者的反應(yīng)函數(shù)或者股票市場(chǎng)無(wú)偏地估計(jì)到了所有者對(duì)改變了的激勵(lì)的反應(yīng)，買方就不會(huì)用（1-α）v1購(gòu)買1-α大小的股權(quán)。相反，為購(gòu)買企業(yè)的部分股權(quán)，在所誘生的所有者經(jīng)理的行為變化給定時(shí)，外部人的支付只是1-α乘上他對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期。
為了簡(jiǎn)單起見，我們將忽略由于不充分了解所有者經(jīng)理的反應(yīng)函數(shù)而導(dǎo)致的任何不確定性因素。如果股票市場(chǎng)很大，只要其估計(jì)是理性的（即無(wú)偏的）、誤差在企業(yè)間獨(dú)立分布，這種不確定性就不會(huì)影響最終解。后一條保證了這一風(fēng)險(xiǎn)是可以分散的，從而均衡價(jià)格將等于預(yù)期價(jià)格。在所有者出售了1-α大小的股權(quán)給外部人后，他的總財(cái)富為w。w由兩部分組成：一部分是外部人為（1-α）股權(quán)支付的s0；另一部分是作為所有者擁有的企業(yè)的股權(quán)具有的價(jià)值si。因此所有者的財(cái)富w為：
w=s0+si=s0+αv（f，α）
在這里，v（f，α）是當(dāng)經(jīng)理的股權(quán)份額為α、他的在職消費(fèi)的當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)值為f時(shí)企業(yè)所具有的價(jià)值。設(shè)v"p"——它的斜率為α——為所有者經(jīng)理在股權(quán)出售之后面臨的個(gè)人收益和企業(yè)財(cái)富間的替代。由于所有者已經(jīng)決定出售（1-α）大小的股權(quán)，當(dāng)v"p"與某一無(wú)差異曲線如圖中的u3相切時(shí)，他的福利被最大化。對(duì)于1-α大小的股權(quán)，能被買賣雙方都接受的價(jià)格要求這一切點(diǎn)在v?鄢f?鄢上，就是說(shuō)，股票價(jià)格必須為v2。因此，要求v2和f2位于v?鄢f?鄢上，相當(dāng)于要求外部買方所收購(gòu)的股權(quán)的價(jià)值等于他為其支付的價(jià)格，對(duì)所有者來(lái)說(shuō)正好相反。這表明，企業(yè)總價(jià)值的下降部分v1-v2將完全由所有者——經(jīng)理承擔(dān)。在出售了1-α部分股權(quán)后，他的總財(cái)富為v2，其財(cái)富下降部分為v1-v2。
2、成本影響因素的進(jìn)一步討論
在此已經(jīng)發(fā)現(xiàn)由于成本的存在，企業(yè)股票價(jià)值降低了。在這里將分析成本都受哪些因素影響以及如何通過(guò)減少成本來(lái)提高股票價(jià)值。
（1）企業(yè)間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不能消除成本的存在。做出這樣的判斷是因?yàn)槿绻髽I(yè)所有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成本都大于或者等于本企業(yè)的成本，這個(gè)企業(yè)并不會(huì)從市場(chǎng)消失。這也為成本廣泛存在提供了另一種解釋。然而也不能因?yàn)槌杀镜拇嬖诰驼J(rèn)為關(guān)系是非最優(yōu)的、浪費(fèi)的或無(wú)效的。只有能夠確定另一個(gè)可行的制度安排，它能夠通過(guò)降低這些成本而產(chǎn)生凈收益，才可以斷言由公司制引發(fā)的關(guān)系不是最優(yōu)的。但是我們并沒(méi)有找到這樣一種制度安排。所以在現(xiàn)行條件下，公司制仍是一種最優(yōu)的企業(yè)模式。
（2）監(jiān)督和保證活動(dòng)。前面的分析沒(méi)有考慮通過(guò)監(jiān)督和其他控制活動(dòng)控制所有者經(jīng)理行為的可能性。在實(shí)踐中，通過(guò)花費(fèi)資源來(lái)改變所有者經(jīng)理獲得個(gè)人收益的機(jī)會(huì)通常是可能的。
對(duì)于監(jiān)督來(lái)說(shuō)，分散持股的中小股東無(wú)法成為有效的監(jiān)督主體。首先他們?nèi)鄙俦O(jiān)督的動(dòng)力，一個(gè)股東付出監(jiān)督成本，其他所有股東受益，存在著明顯的搭便車問(wèn)題。另外，這些中小股東個(gè)人并沒(méi)有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，他們沒(méi)有能力進(jìn)行有效監(jiān)督。因此，政府的相關(guān)部門以及相關(guān)法規(guī)對(duì)于上市公司運(yùn)作的監(jiān)管是非常重要的，并且應(yīng)該成為監(jiān)督的主要力量。對(duì)上市公司的合理的監(jiān)管將有助于提升股票價(jià)值。
另一種方法是由經(jīng)理和大股東通過(guò)花費(fèi)資源向外部股東保證他們會(huì)限制自己的活動(dòng)，這種支出叫“保證成本”。他們通過(guò)合同保證讓公共會(huì)計(jì)師審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，通過(guò)明確的保證機(jī)制防范經(jīng)理和大股東的胡作非為，通過(guò)合同對(duì)他們的決策權(quán)加以限制。當(dāng)然這些限制也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)成本，因?yàn)樵谙拗平?jīng)理?yè)p害股東利益的同時(shí)，也限制了經(jīng)理充分利用某些機(jī)會(huì)為企業(yè)營(yíng)利的能力。
監(jiān)督和保證成本支出有著類似的效果，標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析認(rèn)為，最優(yōu)的監(jiān)督和保證成本支出水平應(yīng)該發(fā)生在它的邊際收益等于邊際成本時(shí)。如下圖2所示。一個(gè)有效的監(jiān)督與企業(yè)的保證支出將會(huì)減少企業(yè)的成本，提升企業(yè)的股票價(jià)值。這些將主要關(guān)注于市場(chǎng)監(jiān)管方面的制度設(shè)計(jì)。
（3）資本以及控制權(quán)市場(chǎng)的作用。除了上面分析的監(jiān)督和保證支出以外，成本的存在還受到買賣企業(yè)的市場(chǎng)即資本市場(chǎng)的制約。中小股東可以在市場(chǎng)上出售他們擁有的企業(yè)的股份，他們總是在對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行分析，如果他們發(fā)現(xiàn)別人的未來(lái)收益超過(guò)自己擁有的股票的價(jià)值，他們就會(huì)出售自己的股票?？梢韵胂?，可能會(huì)存在一個(gè)有杰出管理能力的人買下企業(yè)，這樣就會(huì)徹底消滅一二級(jí)成本。如果有許多這樣的購(gòu)買者（他們都和前述的這個(gè)人有完全相同的才能和偏好），從企業(yè)股票的出售價(jià)格中，所有者會(huì)得到剩余股權(quán)的全部?jī)r(jià)值，包括根除了成本的資本價(jià)值和管理權(quán)價(jià)值。
四、結(jié)論
在我國(guó)上市公司現(xiàn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，廣泛存在著中小股東—董事會(huì)—經(jīng)理層的委托關(guān)系，成本的存在降低了企業(yè)股票的價(jià)值。企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)并不能有效消除成本，然而也不能因?yàn)槌杀镜拇嬖诰驼J(rèn)為關(guān)系是非最優(yōu)的、浪費(fèi)的或無(wú)效的。企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、監(jiān)督和保證支出的性質(zhì)、經(jīng)理對(duì)個(gè)人收益的偏好以及用個(gè)人財(cái)富買下整個(gè)企業(yè)的潛在管理者數(shù)量是影響成本重要因素，也會(huì)影響股票價(jià)值。
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本文對(duì)股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響方式進(jìn)行分析。
關(guān)鍵詞 股票回購(gòu) 企業(yè)價(jià)值
中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
股票回購(gòu)源于西方資本主義國(guó)家，到目前為止已經(jīng)將近有數(shù)百年的歷史，西方資本市場(chǎng)的發(fā)展及不斷完善，使得股份回購(gòu)也逐步發(fā)展起來(lái)。從現(xiàn)有的研究來(lái)看，人們對(duì)股票回購(gòu)這一行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理或者說(shuō)路徑尚不是特別清楚，因此研究股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑無(wú)疑具有重要的理論價(jià)值，對(duì)于規(guī)劃財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、完善公司治理、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、改善公司業(yè)績(jī)、防御敵意收購(gòu)、推行員工激勵(lì)計(jì)劃、積極引導(dǎo)股價(jià)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
企業(yè)價(jià)值從理論上講有三種：賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值（嚴(yán)格地說(shuō)是市場(chǎng)價(jià)格）和內(nèi)在價(jià)值（即理論價(jià)值）。本文涉及的企業(yè)價(jià)值主要指前兩種。股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響途徑主要有以下四種：
一、通過(guò)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理，增加企業(yè)賬面價(jià)值
如果公司有多余的現(xiàn)金，卻沒(méi)有足夠的有利可圖的投資機(jī)會(huì)，為滿足股東的分紅要求，公司就應(yīng)該向股東分配股利。股票回購(gòu)作為股利政策的一種手段可以使流通在外的股票數(shù)量減少，減輕公司的分紅壓力，減少用于股利支付的現(xiàn)金支出，最終使得每股利潤(rùn)和每股股利增加，每股市價(jià)也隨之上升，股票回購(gòu)所帶來(lái)的資本利得應(yīng)等于增加股利發(fā)放情況下的紅利。公司股利政策一般要求一定的連續(xù)性，否則會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)生不利的猜測(cè)，一旦派發(fā)了現(xiàn)金股利就會(huì)對(duì)公司未來(lái)產(chǎn)生派現(xiàn)壓力。而回購(gòu)股票是非常股利政策，因此不會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生未來(lái)的派現(xiàn)壓力。利用非常股利政策，改善公司治理環(huán)境從而增加企業(yè)賬面價(jià)值。
二、通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)，降低加權(quán)平均資本成本，增加企業(yè)賬面價(jià)值
資本結(jié)構(gòu)平衡理論認(rèn)為，由于債務(wù)利息可計(jì)入公司成本而免交所得稅，所以與股權(quán)融資相比債務(wù)成本較低，較高的資產(chǎn)負(fù)債比例可為公司帶來(lái)稅收庇護(hù)利益，而公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本也隨資產(chǎn)負(fù)債比例的升高而增大，所以在公司目標(biāo)函數(shù)和收益成本的約束下，欲使公司的融資總成本最小，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是處于邊際稅收庇護(hù)收益等于邊際破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本的平衡點(diǎn)。所以，增加中長(zhǎng)期負(fù)債在公司資本結(jié)構(gòu)中的比重或降低普通股權(quán)益資本的比重，可以降低公司整體資本成本。所以，公司必須優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。這也成為公司決策是否購(gòu)回其已發(fā)行股份的重要決策依據(jù)。
三、 通過(guò)減少自由現(xiàn)金流量，提高投資效率，增加企業(yè)賬面價(jià)值
詹森教授（1986）則是提出了自由現(xiàn)金流量理論（Free Cash Flow Theory），用來(lái)研究公司成本（Agency Cost）的問(wèn)題。在其理論中，自由現(xiàn)金流量定義為企業(yè)在“滿足所有以相關(guān)的資金成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正的所有項(xiàng)目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量”。 如果企業(yè)存在閑置資金，即自由現(xiàn)金流量，這些資金所帶來(lái)的邊際收益遠(yuǎn)小于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，那么企業(yè)用自由現(xiàn)金流量回購(gòu)股票，必然會(huì)提高企業(yè)整體資金使用效率，從而提升企業(yè)價(jià)值。
用現(xiàn)金進(jìn)行股份回購(gòu)使得目標(biāo)公司流動(dòng)資金減少，財(cái)務(wù)狀況惡化，減弱了公司被作為收購(gòu)目標(biāo)的吸引力，可以減少因有大額現(xiàn)金儲(chǔ)備而成為被收購(gòu)對(duì)象的可能性；例如，1986年固特異輪胎和橡膠公司（Good year Tirenad Rubber）為抵御詹姆斯?戈德斯密斯的敵意收購(gòu)，出售了三個(gè)業(yè)務(wù)單元，用這筆錢回購(gòu)了2000萬(wàn)股公司股票。公司以比市價(jià)高出很多的價(jià)格公開回購(gòu)本公司股份從而使股價(jià)飄升，嚇退其他收購(gòu)者?？梢杂脕?lái)作為反收購(gòu)的主要手段，抵制其他的惡意收購(gòu)者。
四、通過(guò)發(fā)出積極財(cái)務(wù)信號(hào)，增強(qiáng)投資者信心，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值
1、提升股票價(jià)值。股份回購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)減少發(fā)行在外的股票數(shù)量，增加每股收益，能夠提高股票市值。作為調(diào)整資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的一種手段，上市公司可用負(fù)債回購(gòu)股份，通過(guò)增加負(fù)債，減少權(quán)益資本，能夠達(dá)到提高財(cái)務(wù)杠桿效果，從而提高每股收益，提升股票內(nèi)在價(jià)值。
2、有利于公司合理股價(jià)的形成。通常在宏觀經(jīng)濟(jì)面不好、市場(chǎng)資金緊張等情況下，市場(chǎng)容易進(jìn)入低迷狀態(tài)，若任其持續(xù)低迷將有可能導(dǎo)致市場(chǎng)拋壓較重，形成價(jià)格下降、流動(dòng)性更差的惡性循環(huán)。此時(shí)，若允許上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)，把上市公司的閑置資產(chǎn)返回股東，就在一定程度上增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性，有利于公司合理股價(jià)的形成。1987年10月紐約股票市場(chǎng)出現(xiàn)股災(zāi)時(shí)，在兩周之內(nèi)就有650家企業(yè)發(fā)表收購(gòu)股份回購(gòu)計(jì)劃，以抑制本公司股價(jià)的進(jìn)一步下跌。
3、有助于抑制過(guò)度投機(jī)。上市公司是本公司情況的最知情者，所以回購(gòu)價(jià)格的確立在一定程度上是最能真實(shí)反映公司股票的實(shí)際價(jià)值，在市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的情況下，若股價(jià)過(guò)高，可能在投機(jī)泡沫破散后股價(jià)持續(xù)低迷，此時(shí)公司若動(dòng)用先前回購(gòu)的庫(kù)存股份進(jìn)行干預(yù)，可以一定程度上使股價(jià)回歸實(shí)際價(jià)值，從而有益于防止過(guò)度投機(jī)。
（作者單位：河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
[1]干勝道.解析企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)三大誤區(qū).會(huì)計(jì)師，2006（6）.
