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金融業(yè)的對外開放和快速發(fā)展，推動了社會的進步，在國民經(jīng)濟運行
中發(fā)揮越來越重要的作用。保險業(yè)作為金融業(yè)的重要組成部分，在穩(wěn)定社會、保障民眾、資金融通等方面發(fā)揮了積極作用。保險業(yè)目前實行超常規(guī)發(fā)展，困擾其發(fā)展的瓶頸即投資問題.在保險資金投資渠道放寬后引起的效益問題、風險問題、資源有效配置等問題，對保險業(yè)的長期運營和社會穩(wěn)定將產(chǎn)生深刻影響，應(yīng)引起關(guān)注和重視。
一、我國保險資金運用現(xiàn)狀
按我國《保險法》規(guī)定，保險資金的運用，限于在銀行存款、政府債券、金融債券、企業(yè)債券、投資基金和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用形式。目前，我國保險資金運用有以下特點：
1.投資渠道狹窄，滿足不了保費快速增長的需求
據(jù)有關(guān)資料顯示，截止2003年底，各保險公司保險資金運用余額為8739億元，其中：銀行存款為4550億元，占52.06%；購買國債1400億元，占16.1%；購買金融債券占9.48%；購買投資基金占5.23%；其他投資占17.13%。保險公司持有的企業(yè)債券已占債券總量的一半，持有的證券投資基金占封閉式基金的26.3%，保險公司正逐步成為資本市場主要的機構(gòu)投資者。
2.投資收益降低，形成較大的利差損
保險資金投資收益逐年下降，2001年度為4.3%，2002年度為3.14%，與以前年度保單預定分紅率5%、6%相比，出現(xiàn)了較大的利差損。保守估計，保險公司以前年度累計利差損高達數(shù)百億元，已成為企業(yè)經(jīng)營的歷史包袱，制約企業(yè)的長期、穩(wěn)定發(fā)展。
3.經(jīng)營方式粗放
目前，保險投資還處在粗放經(jīng)營階段，面對龐大的經(jīng)營資產(chǎn)，沒有形成成熟的管理思想，憑經(jīng)驗投資，靠天吃飯的情況比較普遍。國外比較普遍運用的資產(chǎn)負債管理、投資組合理論在國內(nèi)保險投資領(lǐng)域還處在探討、摸索階段，金融衍生工具的使用為空白，沒有避險工具，在股票市場對保險投資開放后可能出現(xiàn)的風險因素應(yīng)引起足夠的關(guān)注。
粗放經(jīng)營的結(jié)果是投資收益呈現(xiàn)大幅波動，不斷走低。首先是保險公司收益下降，有些公司甚至出現(xiàn)虧損，引起股東不滿，股東信心下降，對公司長期經(jīng)營會產(chǎn)生不利影響；其次，客戶也不滿意，因為投資收益下降，造成投資連結(jié)保險客戶賬面價值降低，甚至出現(xiàn)較大虧損，購買分紅產(chǎn)品的客戶分不到預期紅利，出現(xiàn)部分客戶投訴保險公司誤導的情況；第三，由于保險公司效益下降，出于成本考慮，將會減少為客戶提供附加價值服務(wù)，對客戶服務(wù)的深度、廣度和質(zhì)量也會降低等等。這些情況在社會上將造成不好的結(jié)果，既影響保險公司的信譽，對保險行業(yè)也是一種傷害，甚至還會影響社會的穩(wěn)定，使保險失去保障民眾、造福社會的作用。
二、國外投資趨勢
1.發(fā)展趨勢
國外保險企業(yè)發(fā)展的趨勢之一是規(guī)模大型化、經(jīng)營集團化，充分發(fā)揮資本并購、投資的積極作用，走上快速成長之路。1998年，美國花旗銀行和大型保險公司旅行者集團合并，成立新花旗集團，服務(wù)范圍涉及商業(yè)銀行、保險、投資銀行、資產(chǎn)管理、基金等金融業(yè)務(wù)；1999年，德意志銀行收購美國銀行家信托公司，形成了超大型金融集團；1999年，日本富士銀行、興業(yè)銀行和第一勸業(yè)銀行合并，成立了全球最大的金融集團—瑞穗金融集團；2000年，大通曼哈頓公司收購J．P摩根，成立摩根—大通公司等。歐洲發(fā)達國家的金融企業(yè)購并潮此起彼伏，特別是美國《1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法》的實施，促進了金融的混業(yè)經(jīng)營，形成了全球金融系統(tǒng)中具有重大影響的超大型跨國金融集團。保險業(yè)在這種繁榮的大背景下，迎來了良好的發(fā)展機遇。
2.盈利模式
國外保險業(yè)經(jīng)營、承保利潤越來越低，而資金運用投資收益穩(wěn)定，已成為保險企業(yè)彌補承保虧損、產(chǎn)生利潤的主要來源。例如在1975年-1992年間，美國、英國和瑞士三國的承保盈利率在—8%左右，而綜合盈利率還分別達到5.8%、4.5%和3%。在1996年-1999年間，美國、加拿大、英國，法國、意大利的承保虧損率分別為6.5%、5.7%、7.9%、8.3%、14.1%，而由于投資收益率分別為7%、8.3%、9%、5.8%、7.8%，從而保證了保險公司的穩(wěn)健經(jīng)營。
從傳統(tǒng)的承保盈利模式向投資盈利模式的轉(zhuǎn)變，標志著保險業(yè)的發(fā)展進入了一個新的發(fā)展階段。金融工具的不斷創(chuàng)新，大量金融衍生產(chǎn)品的涌現(xiàn)，使金融投資具有廣闊的選擇范圍。新經(jīng)濟浪潮的出現(xiàn)，特別是IT技術(shù)快速發(fā)展，突破了地域限制，使各種金融工具之間的轉(zhuǎn)換更加便利。保險業(yè)順應(yīng)世界經(jīng)濟發(fā)展潮流，實行管理創(chuàng)新的技術(shù)創(chuàng)新，改變了保險投資的作業(yè)方式，呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢。國外保險業(yè)的發(fā)展趨勢對國內(nèi)保險業(yè)的發(fā)展方向?qū)a(chǎn)生深刻的影響。
三、我國保險投資方式的創(chuàng)新
國務(wù)院《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的出臺，為我國資本市場的發(fā)展注入了強大活力，促進了金融業(yè)的改革開放，對保險投資將產(chǎn)生長期而深刻的影響。支持保險資金直接投資資本市場、提高人市比例，以機構(gòu)投資者的身份成為資本市場的主導力量，明確了保險資金運用主渠道、經(jīng)營方式和市場地位。
資本市場以其高流動、高收益、高風險的特性吸引了大量資金參與，融通大量資金支持了社會各產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，同時為市場流通資金提供了盈利機會。保險投資深度參與資本市場，與其產(chǎn)生交互相關(guān)性，國外成熟的資本市場如此，國內(nèi)新興的資本市場亦然。保險資金投資渠道放寬后，經(jīng)營方式將發(fā)生重大改變，以下幾方面將成為重點選擇：
1.股票投資
截至2003年末，國內(nèi)上海交易所、深圳交易所上市公司1285家，數(shù)量逐年增加。目前，香港部分銀行開通了人民幣業(yè)務(wù)，在內(nèi)地資金投資香港股市的政策明確后，保險資金還可以投資香港股市。股票市場容量擴大，投資品種增多，保險公司作為機構(gòu)投資者，對股票選擇有了更大的空間。
在國外，股票是保險資金重要的選擇。在日本、歐洲等國家，股票投資占保險公司總資產(chǎn)的20%-30%，在美國甚止占保險公司總資產(chǎn)的50%，由此可見，股票市場是保險資金重要的投資場所，保險資金促進了股票市場的繁榮，同時，也提高了自身的經(jīng)濟效益，不斷創(chuàng)造社會財富。
2.直接投資
按《保險法》規(guī)定，保險資金不能設(shè)立證券經(jīng)營機構(gòu)、不得用于設(shè)立保險業(yè)以外的其他企業(yè)。全球金融混業(yè)經(jīng)營的大趨勢，國外保險集團迅速進入我國保險市場，對我國保險業(yè)單一經(jīng)營的模式提出了巨大挑戰(zhàn)。我國保險公司目前正在經(jīng)營轉(zhuǎn)型，保險資金的直接投資有了很快的發(fā)展。保險公司轉(zhuǎn)型方向有兩個方面：一種是建立保險、證券、銀行、信托等功能齊全的金融控股公司，發(fā)揮全能金融集團的規(guī)模優(yōu)勢、范圍優(yōu)勢，占領(lǐng)市場份額，以規(guī)模求效益、保數(shù)量促質(zhì)量，如中國人壽、平安保險等建立了集團公司，部分發(fā)展迅速的保險公司也正在積極申請組建保險集團，拓展經(jīng)營范圍，促進了企業(yè)效益的提高；另一種是建立專業(yè)化的保險公司，利用專業(yè)優(yōu)勢，在行業(yè)細分市場上深耕細作，擴大其局部優(yōu)勢，如中國再保險集團等。保險公司在集團化經(jīng)營時，要著重解決兩方面的問題。一是練好內(nèi)功，在集團內(nèi)部建立產(chǎn)險、壽險、健康險等門類齊全的保險子公司，并迅速擴充市場廣度、充分挖掘市場深度，把保險根基打牢，這是與其他金融企業(yè)、國外保險集團競爭的基礎(chǔ)。在保險業(yè)務(wù)沒做好的情況下，盲目建立綜合性集團，有舍本逐末之憂，根基不牢，難成大事，正所謂“皮之不存、毛將焉附”。二是要充分利用其他競爭企業(yè)的資源和優(yōu)勢，在共同發(fā)展中求得保險業(yè)更快的發(fā)展。如各保險公司都在建立自己的資產(chǎn)管理公司，思路是對的，但要注意充分發(fā)揮基金、證券公司、銀行的委托理財作用。特別是基金公司，有長期經(jīng)營的理念，有專業(yè)的市場、行業(yè)研究人員，有素質(zhì)較高的基金經(jīng)理，在2004年一季度的股市行情中，部分基金獲得了10%，甚至是20%以上的收益率。保險公司可以充分利用基金公司的專業(yè)優(yōu)勢，委托經(jīng)營良好的基金公司進行理財。
四、我國保險資金運用應(yīng)關(guān)注的問題
保險公司經(jīng)營目標、經(jīng)營方式的轉(zhuǎn)變，給保險資金運用帶來了很大的挑戰(zhàn)。保險資金運用范圍的擴大，在提高效益的同時，也會出現(xiàn)相關(guān)問題。比較突出的問題表現(xiàn)在以下三個方面：
1.經(jīng)營創(chuàng)新
經(jīng)營創(chuàng)新表現(xiàn)在經(jīng)營思路、投資工具創(chuàng)新。在保險集團內(nèi)部，資金運用要制訂長期的經(jīng)營目標，避免短期行為。一是保險是我國重點發(fā)展的金融服務(wù)業(yè)，國家支持其長期穩(wěn)定發(fā)展，有利于人民生活質(zhì)量的提高和國家改革開放政策的順利實施；二是保險資金以10年期、20年期的長期資金居多，從資金的性質(zhì)來看，也要求保險公司資金以長期投資為主。
要樹立長期經(jīng)營的思想，保險公司內(nèi)部要調(diào)整相應(yīng)的政策，如考核、評價政策等。目前，多數(shù)保險公司的考核、評價以短期考核為主，以一時一事的成敗論英雄，嚴重束縛了保險投資人員的經(jīng)營思想，使他們不敢也不愿意去長期經(jīng)營。從保險涉及的社會公眾來說，也應(yīng)有長期經(jīng)營思想，不要看到投資賬戶盈利就眉飛色舞，虧損了就不肯善罷甘休。其實保險投資也存在經(jīng)營風險，但從長期來看，會有比較好的盈利機會與前景。保險資金長期經(jīng)營對保險公司、社會公眾和其他利益相關(guān)者都有利。
投資工具創(chuàng)新是指針對新型的投資品種，選擇合理的證券、資產(chǎn)組合，完成獲取收益與控制風險的過程。由于保險公司不能直接投資保險業(yè)以外的企業(yè)，研究項目投資信托化就顯得很有必要，如電力、高速公路、城市供水、供氣等基礎(chǔ)設(shè)施項目，收益穩(wěn)定、風險較小，非常適合保險資金投資。保險資金不能進行這些項目的股權(quán)投資，但如將資產(chǎn)證券化，變成一個個信托產(chǎn)品，保險資金就可購買。諸如此類的金融創(chuàng)新不僅可以解決項目建設(shè)資金不足的問題，而且也開辟了保險資金的投資渠道。
2.資本經(jīng)營
行業(yè)的發(fā)展過程就是業(yè)內(nèi)公司不斷設(shè)立、消亡、兼并與資產(chǎn)重組的歷程。我國保險業(yè)發(fā)展至今，各保險公司發(fā)展不平衡，在業(yè)務(wù)規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)濟效益等方面存在巨大差異，本身存在兼并沖動。國外金融集團的進入，加快了兼并與重組的步法。20世紀90年代以來，保險業(yè)的兼并風起云涌，造成了德國安聯(lián)、荷蘭ING等大型保險集團的出現(xiàn)。我國保險業(yè)做大做強有兩個標準，一是保險市場規(guī)模足夠大，有很大的容量，在金融領(lǐng)域甚至在國民經(jīng)濟體系中有較大的影響；二是保險集團公司的規(guī)模足夠大，造就具有國際競爭力的保險“巨無霸”，積極參與國際保險市場競爭，融人全球金融一體化發(fā)展進程。從發(fā)展的眼光看，規(guī)模是特別重要的，如果要保證競爭優(yōu)勢，規(guī)模也是必須的。可以說保險業(yè)的兼并與重組是大勢所趨，是發(fā)展的必然。
保險業(yè)的兼并與重組的過程，也是錘煉保險投資能力的過程。保險投資除了有短期獲利能力外，出色的資本經(jīng)營能力也是一個很重要的方面。資本市場的風風雨雨，更多的是股權(quán)的爭奪與喪失，資本在流通中變化，在變化中尋求增值機會。保險資本同樣具有逐利性以及與之相伴隨的風險性，這是保險資金投資時需面對的客觀現(xiàn)實。
3.風險控制
保險行業(yè)本來就是集聚風險、分散風險的，轉(zhuǎn)移風險、控制風險是保險公司的責任。保險投資作為風險高發(fā)區(qū)，對風險的控制就顯得尤其重要。保險投資風險控制程序分為風險預防、風險識別、風險發(fā)生、風險消除等。風險預防首先要建立風險預警系統(tǒng)，對投資品種進行指標評價，如設(shè)置證券購買的最大數(shù)量、最高價格等，進行諸如威廉指數(shù)、乘離率、AR指標等相關(guān)的技術(shù)指標分析，對風險進行跟蹤監(jiān)控，預防風險發(fā)生。盡管監(jiān)管部門對保險公司投資品種有數(shù)量監(jiān)督、金額管制，那是監(jiān)管性約束，是不能違反的，但企業(yè)應(yīng)結(jié)合自己的實際情況，確定風險控制金額，一旦超過，便是高風險區(qū)，必須降低倉位，作減壓處理。其他指標的控制也應(yīng)做類似處置。
債券在保險投資中占有的比例較高，到2003年末，國內(nèi)保險公司對國債和金融債的投資金額已達到2230億元，占保險資金運用總額的25.43%。2003年，交易所市場22只國債現(xiàn)券中，只有12只的年回報率為正數(shù)。2003年最后4個月內(nèi)，絕大多數(shù)參與國債交易的機構(gòu)都難逃賠錢的厄運。從票面上粗略計算，全行業(yè)的損失金額應(yīng)在400億元—500億元之間。
保險資金參與國債交易，也遭受了巨大損失，因此，保險公司應(yīng)進行利率風險管理研究，回避風險。2004年2月，中國銀監(jiān)會頒布了《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，為金融產(chǎn)品創(chuàng)新和利率風險管理提供了政策依據(jù)。保險公司具有高超的利率風險管理水平，不僅能減少損失，還能為保險賺取可觀的收益。
完整的貨幣市場必須具備以下條件：一是要有豐富的貨幣市場工具可供交易；二是價格應(yīng)是開放的，即利率是市場化與自由的；三是有不同類型的眾多市場參入者；四是要有優(yōu)化的結(jié)構(gòu)和層次。目前我國交易的品種為中國人民銀行批準交易的國債、中央銀行融資債券、政策性銀行金融債券和高信用等級的中央企業(yè)債券等債券，兌現(xiàn)基本不成問題。在國債回購市場中盡管目前不盡規(guī)范，證交所系統(tǒng)和銀行系統(tǒng)不能聯(lián)網(wǎng)，容量小，效率不高，但這些問題應(yīng)會很快克服。資金拆借的期限一般較短（大部分是在一個月以內(nèi)），拆借的雙方大都為金融機構(gòu)，進入同業(yè)拆借市場的機構(gòu)必須經(jīng)過嚴格的資格審查，信譽良好，拆借市場采取抵押的方式，增強了資金償還安全性，拆借的額度一般較大，比較適合保險資金的運作，風險相對不大。在國債買賣中，保險公司平均收益率維持在5％左右，對貨幣市場的介入目前應(yīng)主要限定于國債和重點中央企業(yè)債券，對一般的債券和商業(yè)票據(jù)應(yīng)暫不介入，條件成熟后逐步全面介入貨幣市場。
資本市場
自1992年以來我國證券市場建設(shè)成效顯著，市場規(guī)模、市場工具和市場質(zhì)量實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。1998年，我國股市市價總值、流通市場值與GDP比率分別達24．52％和7．22％，因此保險資金介入證券市場，是歷史的必然和現(xiàn)實的選擇。
1、直接投資股票或基金市場
（1）充當戰(zhàn)略投資者或機構(gòu)投資者參入新股的認購
以目前的情況而論，歷來新股的收益率一直保持在較高的水平上。相對定期存款要高出許多。以1998年為例，平均年收益率在15％左右，而且基本不受股市波動影響，2000年的收益更高，最底的高達30％，高的超過200%，充當戰(zhàn)略投資者或機構(gòu)投資者參與新股配售，在短期內(nèi)是保險資金運用的良好選擇。當然，隨著新股發(fā)行方式的改革和申購資金的不斷增多，以及新股發(fā)行的市場化進程的不斷加快，收益率也處于逐年下降的趨勢。
（2）直接介入二級市場買賣
保險公司參入股市的自營業(yè)務(wù)是必然趨勢。保險公司并非沒有股市投資人才，而且這種人才也不難獲得，保險公司在國債市場上的良好表現(xiàn)就是明證，2000年上半年保險公司在證券投資基金上波段式操作，贏利率達到10．52％也是一個證明，根本的問題在于要不斷搞好保險公司的法人治理結(jié)構(gòu)和保險市場的良好競爭機制，同時使用不同的金屬機構(gòu)在政策上處于同一起跑線上，發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢，充分利用市場的競爭機制。決定專業(yè)化分工與合作模式。當然，在投資的前期階段，可借助證券公司的投資咨詢力量，利用證券公司的專業(yè)優(yōu)勢。
2、通過證券公司投資股票市場
入股證券公司或委托證券公司投資，目前收益較高。如證券市場上的超級機構(gòu)申銀萬國證券公司、華夏證券公司、國泰證券公司、南方證券公司，1997年的凈利潤／所有者權(quán)益（％）分別為38、16．2、22.6、15.7；國信證券、大鵬證券的盈利能力也很強，均在1999年上半年火爆的股市中完成了全年的任務(wù)，而且1999年國信證券的人均利潤高達240多萬元，凈資產(chǎn)利潤率超過35％，在短期內(nèi)委托信譽良好的大型綜合性券商進行資金運用為一個良好的選擇。
3、發(fā)起設(shè)立保險基金或通過證券投資股票市場
（1）通過證券投資基金
保險資金通過購買證券投資基金的方式間接入市是一種較為可行的方式，因為證券投資基金的經(jīng)營水平和分紅水平目前基本令人滿意，同時因為它們數(shù)量多、規(guī)模大，便于保險資金運用，基本可以作為保險資金的選擇之一。目前由于限定保險公司僅能投資與證券投資基金間接入市，才導致了在龐大的保險資產(chǎn)由于受持有每一基金不能超過10％的限制才對每個基金均有大量投入的怪現(xiàn)象發(fā)生，同時由于證券投資基金少，大的保險公司的資金運用額度使得它不得不超過持有10%以上的單一證券投資基金。
（2）通過開放式基金進入股市
開放式基金的最大優(yōu)點是避免了投機炒作，管理更為公開，更能保護投資者的利益，為投資者真正分享專家的理財業(yè)績提供了較好的條件，具有優(yōu)勝劣汰和良好的市場約束的特點，透明度高，流動性好，是國際投資基金的主流品種，是市場長期發(fā)展的產(chǎn)物和選擇，也是我國投資基金業(yè)發(fā)展的方向。（3）通過保險投資基金
根據(jù)不同保險資金的特點，由壽險公司發(fā)起設(shè)立的保險基金的存續(xù)時間應(yīng)相對長一些，而由產(chǎn)險公司發(fā)起設(shè)立的存續(xù)時間相對短一些。由于我國保險業(yè)處于快速發(fā)展時期，保險資金數(shù)量也在迅速增長，因此保險基金的形式可以更多地采取開放式基金的形式，而開放式私募和公私結(jié)合的募集方式為主要的途徑，便于保險公司套現(xiàn)。
保險資金運用的發(fā)展
1、投資監(jiān)管應(yīng)從投資方式控制轉(zhuǎn)為比例控制，實現(xiàn)投資的多元化。
日本的投資方式有：有價證券投資、不動產(chǎn)投資、銀行存款、短期資金交易及各種形式的抵押貸款，并規(guī)定各種投資比例。我國保險投資方式的單一極大的限制了資金運用的有效性，而投資方式的靈活多樣能為保險業(yè)的發(fā)展提供廣闊的空間，不同保險公司可以根據(jù)自身的特點選擇合適自身的投資方式，保險監(jiān)管機構(gòu)也可以利用明確的資金比例引導保險資金的投資方向，確保保險投資的穩(wěn)定性，防止過度投機，保證保險公司在兼顧安全性的同時獲得較好的收益。
具體說，應(yīng)在放寬投資渠道的同時，對壽險資金運用實行資產(chǎn)負債比例管理，通過各種規(guī)定限制保險投資品種的比例，達到資產(chǎn)和負債在種類和時間上的合理搭配。這一投資比例的大小可隨投資環(huán)境的完善而逐步擴大，在投資環(huán)境尚未完善時，投資比例應(yīng)控制在較小的范圍內(nèi)，其后逐步擴大。
2、逐步放寬投資政策，允許國內(nèi)保險公司選擇海外較為成熟的資本市場進行投資。
針對我國資本市場還不完善，投機盛行，風險較大的狀況，可以為保險公司提供必要的政策，規(guī)定一個最高比例，允許其在海外投資。國外比較成熟的資本市場，大多具有良好的組織設(shè)施和完善的投資環(huán)境，電子化程度高，法律制度較為健全，是良好的二級流通市場，投資收益率與國內(nèi)相比較高，能夠保證保險資金增殖。這樣做既能增加國內(nèi)保險公司的競爭能力，進一步擴大投資組合，降低風險程度，而且還能為國家創(chuàng)匯，為增加外匯儲備做一點貢獻。
3、結(jié)合現(xiàn)階段國情，進行基本設(shè)施投資。
我國目前國內(nèi)需求不足，消費不旺，就業(yè)壓力大，加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度是政府擴大內(nèi)需，刺激消費，增加就業(yè)的一項重要舉措。尤其在當前西部大開發(fā)的條件下，此舉更具有現(xiàn)實意義。可以考慮靠發(fā)行政府債券或金融債券，由保險公司定向購買，將保險資金投資于基本設(shè)施建設(shè)。保險資金作為一種長期性資金，需要一種收益穩(wěn)定、風險小的長期投資渠道，基礎(chǔ)設(shè)施投資由于具有資金需求大、占用時間長、收益穩(wěn)定、風險小的特點，能夠滿足保險投資的需要，特別是在當前國家加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度、迫切需要尋找資金來源的時期，有效地利用保險資金，既可以解決國家基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金缺口，又可以提高保險公司的資金運用效益，促進保險業(yè)的發(fā)展。
關(guān)鍵詞：證券投資基金犯罪違法行為
1證券投資基金犯罪的概念
證券投資基金犯罪亦應(yīng)有立法概念與司法概念之分（有學者又把它表述為證券投資基金犯罪的實質(zhì)概念和形式概念，其實意思一樣）。
證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴重危害證券投資基金投資者利益和國家對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管理制度，嚴重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發(fā)展的各個階段，不以證券投資基金刑事法律是否規(guī)定為轉(zhuǎn)移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規(guī)的行為應(yīng)該犯罪化，其標準首先是社會危害性。
證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當負刑事責任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當負刑事責任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標準是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會危害性。
2證券投資基金犯罪的構(gòu)成要件
2.1證券投資基金犯罪的客體要件
根據(jù)刑法理論的傳統(tǒng)定義，犯罪客體，是指我國刑法所保護的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會主義社會關(guān)系。近年來，學者們開始從全局上思考刑法中犯罪客體問題，主要是將刑法目的貫穿于整個刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說”，認為用“法益”來代替?zhèn)鹘y(tǒng)定義中的“社會主義社會關(guān)系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。
就證券投資基金犯罪而言，在現(xiàn)實生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況，但是構(gòu)成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規(guī)、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護，同時也受到證券投資基金方面法律、法規(guī)的保護。有學者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會本位性，但本質(zhì)上都是一部“投資者權(quán)益保護法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應(yīng)是投資者的財產(chǎn)權(quán)利，筆者雖對觀點表示贊同，但是考慮到我國的立法體例，證券投資基金犯罪是規(guī)定于破壞社會主義市場經(jīng)濟秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。
2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件
犯罪客觀要件，是刑法規(guī)定的，說明行為對刑法所保護的社會關(guān)系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀事實特征。證券投資基金犯罪的客觀方面，必須是說明此行為的危害性，并為該行為構(gòu)成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關(guān)刑事法律所明確規(guī)定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構(gòu)成中占有十分重要的地位，它的特點是外在性，直觀性和客觀性，不僅直接體現(xiàn)了證券投資基金犯罪行為對期貨管理秩序的嚴重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據(jù)。
證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現(xiàn)為行為人違反證券投資基金法律法規(guī)，在從事證券投資基金管理、經(jīng)紀或其他相關(guān)活動中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節(jié)嚴重的行為。
2.3證券投資基金犯罪的主體要件
對于證券投資基金犯罪的主體，概括來講就是與證券投資基金有關(guān)的機構(gòu)及其相關(guān)人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。
就自然人而言，按其在犯罪活動中是否具有特殊身份，可以分為一般個人主體和特殊個人主體兩類。一般個人主體指不具有特殊身份，而實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責任能力的自然人。這類主體在證券投資基金犯罪領(lǐng)域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個人主體主要是特殊個人主體，即實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機構(gòu)中從業(yè)人員。
單位犯罪多是經(jīng)濟犯罪的一大特點，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實際操作運行中，由于單位比個人具有更強的經(jīng)濟實力，在人才儲備、技術(shù)占有、信息渠道、公關(guān)手段等各方面都占有優(yōu)勢，其實施證券投資基金犯罪應(yīng)該說隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴重，所以單位犯罪應(yīng)該是我們在證券投資基金犯罪預防方面所要針對的重點。要強調(diào)的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實施犯罪而成立，依相關(guān)的司法解釋只能認定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:
（1）商業(yè)銀行；
（2）證券交易所；
（3）證券公司；
（4）證券投資基金管理公司；
（5）其他金融機構(gòu)。
2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件
理論界的一般觀點是，證券投資基金犯罪的主觀方面表現(xiàn)為故意，而且主要表現(xiàn)為直接故意。筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，過失不可能構(gòu)成證券投資基金犯罪，理由如下：
（1）在我國刑法體系中，證券投資基金犯罪皆屬于財產(chǎn)型犯罪，也就是有的學者所指的“貪利性犯罪”，這種犯罪類型是不可能存在過失的心理狀態(tài)的，因為這類犯罪有其明確的目的，或是為了非法謀取經(jīng)濟利益，或是為了減少自身的損失。例如背信運用受托財產(chǎn)罪，其犯罪行為的實質(zhì)就是違背受托義務(wù)，擅自運用客戶資金或者其他委托、信托的財產(chǎn)。
（2）我國刑法明確規(guī)定：“過失犯罪，法律有規(guī)定的才負刑事責任”，這體現(xiàn)了刑法以處罰故意犯罪為原則，以處罰過失犯罪為特殊的精神，說明刑法分則沒有明文規(guī)定罪過形式的犯罪只能由故意構(gòu)成。考察有關(guān)證券投資基金犯罪的刑法條文，可以發(fā)現(xiàn)并未規(guī)定過失可以構(gòu)成相關(guān)證券投資基金犯罪，所以筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，而不存在過失。[]
參考文獻
[1]高銘暄,馬克昌.刑法學.北京大學出版社,高等教育出版社,2000.
(一)建立保險投資基金有利于保險金的保值、增值。基金投資是國際上保險公司資金運用的通常方式。基金作為一種金融投資工具,80年代以來,在全球范圍迅速發(fā)展。基金的卓越表現(xiàn)深受發(fā)達國家的成熟保險業(yè)的青睞。基金通過組合投資的方式避免或減少投資風險,同時由于基金的投資方式將以國債、股票等證券投資為主,從而使其具有較好的安全性、較強的流動性和較高的收益性,這恰恰與保險資金的運用特點相一致,符合保險資金運用的要求。投資基金經(jīng)營穩(wěn)定,收益可觀,一般來說,基金風險比股票低、收益比債券高。例如,香港股票基金回報率,1991年為40.5%,遠東認股權(quán)證基金回報率為37.8%。而且基金上市后,還有可能獲得供求差價。
(二)建立保險投資基金有利于實現(xiàn)保險資金集中運用,專業(yè)管理。通過設(shè)立保險投資基金,同時設(shè)立專業(yè)的基金管理公司,可以把各家保險公司的資金相對集中運用,減少管理成本和交易費用,實現(xiàn)規(guī)模效益,同時,也有利于保險公司一心一意辦理保險業(yè)務(wù)。
(三)建立保險投資基金,有利于我國基金市場與國際接軌。金融市場的國際化、自由化是未來全球金融業(yè)的發(fā)展趨勢,中國作為一個在國際政治舞臺上占有重要地位的大國,其金融業(yè)的發(fā)展必然也將融入國際化的發(fā)展潮流之中。成立保險投資基金是我國市場與國際接軌的重要標志。
(四)建立保險投資基金,有利于為國內(nèi)保險公司培養(yǎng)一支高素質(zhì)的保險資金管理隊伍,為民族保險業(yè)的長遠發(fā)展打下基礎(chǔ)。國外保險公司的經(jīng)驗表明,成功的保險公司都應(yīng)擁有一批高素質(zhì)的投資專業(yè)人才,通過科學的資金管理提高資金回報。同時,保險公司良好的資金管理經(jīng)驗和業(yè)績也有利于保險銷售業(yè)務(wù)的發(fā)展。
(五)建立保險投資基金,有利于保險險種創(chuàng)新。保障與投資相結(jié)合的保險應(yīng)成為保險險種創(chuàng)新的一個重要方面。尤其是一些長期性壽險險種,其主要特點是壽險與投資相結(jié)合,使被保險人既可享受壽險保障又可取得投資收益,減輕通貨膨脹的影響。如香港北美人壽保險公司的“金牌計劃”既是一個終身壽險保單,又是一個簡單穩(wěn)健的投資計劃。可供選擇的投資方式有三種基金,分別為高風險高收益,中等風險中等收益和低風險固定最低收益。
成立保險投資基金,使國內(nèi)壽險公司開發(fā)出適合保戶需求的現(xiàn)代非保證型產(chǎn)品成為可能。該產(chǎn)品的特點是:保戶利益不事先確定,而是以壽險公司的投資業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)進行調(diào)整。現(xiàn)代非保證型產(chǎn)品主要有分紅保單和萬能保險。分紅保單采用較低的預定利率,將利率變動的風險轉(zhuǎn)嫁給保單持有人,當公司收益上升時可以給予保單持有人一定的紅利。萬能保險是在保證壽險公司規(guī)避利率風險的同時,具有很大的靈活性。
二、建立我國保險投資基金的構(gòu)想
(一)保險投資基金的設(shè)立。
保險投資基金是為滿足保險資金的投資需求而設(shè)立的。其基金來源主要是保險公司的保險基金。
1、基金的發(fā)起人與募集方向。國內(nèi)主要保險公司應(yīng)作為發(fā)起人,發(fā)起人中也可包括專門設(shè)立的保險投資基金管理公司。待條件成熟時,也可由一家保險公司作為獨家發(fā)起人發(fā)行保險投資基金。保險公司不僅可以從基金中得到穩(wěn)定的回報,而且可以通過管理基金得到豐厚的管理收入,從銷售、贖回基金等業(yè)務(wù)中獲得可觀的中介費用。
還可考慮由國內(nèi)保險公司與國外的投資機構(gòu)同時作為發(fā)起人,這可以使我們學習到國外先進的投資管理經(jīng)驗并加以借鑒。在選擇國外的投資機構(gòu)時應(yīng)選擇那些歷史悠久,有豐富的保險投資基金管理經(jīng)驗,業(yè)績較佳的投資機構(gòu)。
2、基金的類型。應(yīng)采用開放式契約型基金。國外的開放式基金是專為保險資金的投資而設(shè)立的。發(fā)行在外的基金單位可以隨時根據(jù)實際需要和經(jīng)營策略而增加或減少。保險公司可以根據(jù)需要決定增加基金單位或決定退回基金單位。
從基金開元、金泰到目前為止,我國證券市場已有17只基金,規(guī)模已達400多億元。特別是允許保險資金通過證券投資基金間接進入股市,必然對證券投資基金的發(fā)育和成長產(chǎn)生積極影響,這為開放式基金的設(shè)立創(chuàng)造了良好的條件。
3、基金的投資范圍及組合。保險投資基金也屬證券投資基金,其投資范圍主要是股票、債券等金融工具。考慮到我國目前保險資金的大部分資金是存銀行和買國債,因此在保險投資基金中的國債比例可適當降低,適當增加金融債券、企業(yè)債券比例。保險投資基金的資產(chǎn)主要應(yīng)是國內(nèi)股票,同時,應(yīng)逐步創(chuàng)造條件,允許保險投資基金在海外較為成熟的資本市場進行投資,這樣可以減少投資風險,獲得最佳投資組合。
(二)保險投資基金的投資策略。
保險公司的投資資金主要來源于三方面:(1)資本金;(2)非壽險保費收入;(3)壽險保費收入。
由于資金來源不同,不同的保險投資基金對于安全性、流動性、收益性、風險承受能力的需求是不同的。在運用時,既要尋求盡可能高的收益,又要采取適當措施準備應(yīng)付未來的結(jié)構(gòu)性支付。保險公司為了追求降低非系統(tǒng)風險和收益最大化目標,必然要求投資的廣泛性,追求在風險一定的情況下使風險降低到最低限度,或者是在風險一定的情況下使收益最大化的資產(chǎn)組合。因此,根據(jù)經(jīng)營目標和投資目標的不同,收入型基金、收入成長混合型基金、成長價值型基金及平衡型基金較適合于保險投資基金。
(1)收入型基金:主要投資于債券、優(yōu)先股或經(jīng)常以現(xiàn)金形式分紅派息的普通股,以獲得最大的當期收入,并使資金本金的風險降至最低。這將使股市上經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、派現(xiàn)較多的上市公司成為首選。
(2)收入成長混合型基金:主要投資于可帶來收入的證券及有成長潛力的股票,以達到控制風險基礎(chǔ)上的既有收入又能成長的目的。這類基金一方面投資于能夠分配股利的股票,同時又投資于股價波動較小的成長潛力股。
(3)平衡型基金:較成長型基金保守,較以上兩種基金又表現(xiàn)激進,能夠做到弱市抗跌、強市獲利,既保證了當期收益,又兼顧成長。其投資對策較分散,既有成長股,又有業(yè)績穩(wěn)定的價值類股票。
(4)成長價值復合型基金:類似于平衡型基金,與之不同的是更注重于價值型投資。其投資對象較偏重于價值型股票,兼顧成長類股票。
(三)保險資金進入證券市場法律環(huán)境的完善。
[關(guān)鍵詞]證券組合投資交易費用買進賣出交易
一、引言
由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現(xiàn)代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場眾多的證券品種當中做出投資選擇，適當?shù)姆峙渥约旱馁Y本，以得到最大的收益，并且收益發(fā)現(xiàn)最小。這種投資決策問題已經(jīng)被廣大學者所研究，也得出了一些非常由價值的結(jié)論,文[1]從安全投資的角度進行了研究，把概率引入了決策模型；文[2]也在概率原則下對投資組合進行研究，并用遺傳算法進行模型求解；文[5]從效用最大化的角度對投資決策進行研究，并提出了求解這一模型的旋轉(zhuǎn)算法；文[7]研究了不相關(guān)資產(chǎn)的投資組合理論；在文[3,8]中，分別從不同的角度對含有交易費用的投資組合模型進行研究。
然而在上述眾多研究成果中，沒有考慮證券組合投資中存在買進和賣出時交易費用問題，顯然交易費用的多少肯定會影響到原來模型的可行域，即最優(yōu)投資組合，因此在證券投資組合當中考慮買進賣出操作的交易費用就顯得十分重要。否則，可能會得到非有效的證券投資組合。因此，本文基于以上的考慮，把證券投資中的交易費用考慮進去，更加符合投資者的需要和實際投資情況。
二、含交易費用和無風險證券的投資組合模型
近年來中國經(jīng)濟飛速發(fā)展，跨國公司要想完成兩位數(shù)的增長速度，大多數(shù)要來中國投資。由于中國目前的稅法體系還不夠繁復而精確，稅務(wù)機關(guān)的自由裁量權(quán)很大，且各地稅務(wù)機關(guān)對稅法掌握的尺度不一，甚至同一稅務(wù)局不同的工作人員的解釋也會有差異，這給外國投資者帶來了很大的困惑。筆者將為外國企業(yè)在華投資如何選擇投資地點、在中國如何設(shè)立公司、公司的性質(zhì)、公司的組織結(jié)構(gòu)、重組并購和轉(zhuǎn)讓定價等問題做出一些提示，希望對讀者有所幫助。
投資地點
對于外國投資者來說，究竟在哪座城市設(shè)立公司更合適，是上海還是北京，或者其他城市？各地的綜合優(yōu)勢互有長短，從稅收優(yōu)惠的角度來說，我們建議：
目前中國針對外資企業(yè)的稅收優(yōu)惠主要集中表現(xiàn)在所得稅方面。而這其中又包括地區(qū)投資優(yōu)惠、生產(chǎn)性投資的優(yōu)惠、再投資退稅的優(yōu)惠等。地區(qū)性的稅收優(yōu)惠多種多樣，有代表性的包括經(jīng)濟特區(qū)、沿海開放城市、經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、西部地區(qū)等。
此外，根據(jù)行業(yè)不同，針對產(chǎn)品出口企業(yè)、先進技術(shù)企業(yè)、服務(wù)業(yè)以及外資銀行等金融機構(gòu)也有特定的稅收優(yōu)惠政策。
我們建議外國投資者在選擇投資地點時，應(yīng)該充分考慮各種稅收優(yōu)惠的綜合運用。各個經(jīng)濟開發(fā)區(qū)、高新技術(shù)區(qū)等均有自己特有的優(yōu)勢，例如北京的中關(guān)村園區(qū)主要集中了大量的高科技企業(yè)，因此對高科技企業(yè)的配套服務(wù)就非常完善。需要提醒投資者的是，選擇投資地點應(yīng)該綜合考慮企業(yè)所處的行業(yè)、投資地的政策環(huán)境等因素。
進入中國市場的形式
在選擇了投資地點之后，隨之而來的問題就是究竟是以哪一種形式進入中國市場呢？目前外國企業(yè)進入中國的形式主要有以下幾種：
1.成立代表機構(gòu)。
這是很多外國企業(yè)開始進入中國市場時的選擇。鑒于剛剛進入中國，需要逐步打開市場，在業(yè)務(wù)量還不大的情況下，成立代表機構(gòu)是比較穩(wěn)妥的做法。需要提醒投資者的是，代表機構(gòu)不能夠直接從事經(jīng)營活動，而僅僅是起到聯(lián)絡(luò)作用。在稅收方面，盡管沒有經(jīng)營活動，對于某些行業(yè)的代表機構(gòu)仍然有可能要交納企業(yè)所得稅和營業(yè)稅。
2.成立獨資或合資公司。
由于代表機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍受到限制，因此跨國公司在經(jīng)營一段時間后，隨著業(yè)務(wù)的增長，就會考慮以公司的形式進入中國市場。這時就又面臨著一種選擇，是成立獨資的子公司還是找一個中方的合作伙伴成立合資公司？
首先，目前并非所有的行業(yè)都允許成立全資子公司，因此投資者需先考慮行業(yè)準入的限制。
其次，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)公司的戰(zhàn)略做出選擇。選擇獨資可能的好處在于管理更加高效；而如果戰(zhàn)略定位于希望盡可能快地打開中國市場的戰(zhàn)略，則可能與中國國內(nèi)該行業(yè)的龍頭企業(yè)合作見效更快。當然還應(yīng)該綜合考慮合作方的資質(zhì)等因素。
3.成立分公司與成立子公司的區(qū)別。
首先，應(yīng)該明確在法律上子公司是獨立法人，在稅收上應(yīng)該單獨核算，不能與母公司合并納稅；而分公司不是獨立法人，可以和總公司合并納稅，當分公司和總公司任何一方發(fā)生虧損時都可以實現(xiàn)盈虧互抵以減輕稅負。
從稅收角度而言，如果在華總公司所在地稅率較低，而從屬機構(gòu)設(shè)立在較高稅率地區(qū)，理論上就應(yīng)設(shè)立分公司匯總納稅。這樣，分公司的所得利潤與總公司的合并申報繳納，所負擔的是總公司的較低稅率，總體上減少了公司所得稅稅負。而如果從屬機構(gòu)所在地稅率較低，則往往選擇子公司，這樣可以利用其獨立核算，獨立納稅享受低稅負待遇；同時還可以通過轉(zhuǎn)讓定價的方法將處于高稅率區(qū)的總公司的利潤轉(zhuǎn)移至低稅率區(qū)，使整個利潤集團稅負最低。
此外，開始設(shè)立從屬分支機構(gòu)時，由于在外地拓展業(yè)務(wù)會遇到一定的困難，經(jīng)費開支也會較大，容易發(fā)生虧損。此時往往選擇分公司，用其生產(chǎn)或經(jīng)營的虧損沖減總公司的利潤，減少總公司的應(yīng)納稅額，從而減輕稅負。
扭虧為盈后，如果分支機構(gòu)所在地的稅率比在華總公司的負擔稅率要低，那么跨國公司就應(yīng)考慮將該從屬機構(gòu)新登記成立一家子公司，以便享受到低稅率和新建企業(yè)的稅收優(yōu)惠。
大型跨國公司組織結(jié)構(gòu)
大型跨國公司的組織結(jié)構(gòu)較為復雜，在國內(nèi)一般會設(shè)立管理總部，下設(shè)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等不同的職能公司。這就要求跨國公司在考慮組織結(jié)構(gòu)的搭建時綜合考慮各種因素，合理運用國家的優(yōu)惠政策，并且充分利用在避稅地成立控股公司等手段，為企業(yè)將來降低稅負打好基礎(chǔ)。
重組并購
跨國公司往往會通過收購國內(nèi)該行業(yè)的龍頭企業(yè)，迅速的占領(lǐng)國內(nèi)市場。但在收購過程中，往往由于不了解國內(nèi)的情況，而導致收購的風險非常大。因此我們建議應(yīng)當注意以下幾點：
1．在決定購買股權(quán)時，應(yīng)聘請專業(yè)人員，對欲購股權(quán)公司的財務(wù)及稅務(wù)情況進行充分的審查，以了解其是否有重大的涉稅風險或債權(quán)債務(wù)風險；
2．在確定交易方式時，應(yīng)聘請專業(yè)人員進行設(shè)計，以采用成本最低（繳稅最少）、風險最小的方案。
外籍員工在華個人所得稅
外商投資企業(yè)中往往有大量的外籍員工，他們來到中國工作會獲得較高的工資以及各類津貼。那么外籍人士在中國的個人所得稅應(yīng)該如何繳納？稅負又是多少呢？我國的個人所得稅法針對外籍人員制定了專門的條款，根據(jù)外籍人員在華居住年限，以及所獲得報酬的性質(zhì)等條件，個人所得稅稅負都有所不同。需要提醒大家的是，根據(jù)2005年新頒布的個人所得稅法和實施細則，年所得12萬元人民幣以上的人員應(yīng)當自行向稅務(wù)機關(guān)進行申報，外籍人員一般都符合此標準，因此應(yīng)該引起特別的關(guān)注。
轉(zhuǎn)讓定價
目前，外商投資企業(yè)大量存在著關(guān)聯(lián)交易。尤其是那些采購、銷售兩頭在國外，僅把國內(nèi)作為生產(chǎn)中心的企業(yè)。這些交易往往涉及到轉(zhuǎn)讓定價問題。通過轉(zhuǎn)讓價格調(diào)節(jié)企業(yè)間的利潤，達到控制市場、規(guī)避風險及外匯等目的。一般企業(yè)轉(zhuǎn)讓定價的方法有六種：資金（利息稅前、集團避關(guān)聯(lián)）、商品、勞務(wù)（廣告、咨詢）、管理費用、固定資產(chǎn)租賃、無形資產(chǎn)（品牌、技術(shù)）。
轉(zhuǎn)讓定價（transferpricing）主要包括以下幾種：
1．利用貨物和勞務(wù)的轉(zhuǎn)讓定價轉(zhuǎn)移應(yīng)稅所得；
2．利用貸款利息的轉(zhuǎn)讓定價轉(zhuǎn)移應(yīng)稅所得；
3．利用無形資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓定價轉(zhuǎn)移應(yīng)稅所得；
4．利用租用、租賃等的轉(zhuǎn)讓定價轉(zhuǎn)移應(yīng)稅所得。
目前我國反避稅工作力度加大，針對轉(zhuǎn)讓定價的調(diào)查呈上升趨勢，企業(yè)應(yīng)該高度重視轉(zhuǎn)讓定價和預約定價的安排工作，以免給自己造成不必要的損失。
綜上所述，外國投資者到中國投資需要綜合考慮各方面的因素，而關(guān)于“稅”這一專業(yè)問題，對于投資者和其CFO或財務(wù)總監(jiān)來說，全面、深入掌握其中涉及的種種問題往往是很困難的，聘請專業(yè)的咨詢機構(gòu)不失為一種事半功倍的辦法。
以下，筆者結(jié)合涉及轉(zhuǎn)讓定價問題的一個具體案例，與讀者共同分享納稅籌劃的操作辦法。
2005年11月4日，國內(nèi)最大皮草生產(chǎn)合資企業(yè)面臨增資問題。
該企業(yè)是合資生產(chǎn)型企業(yè)，1995年成立，享受兩免三減優(yōu)惠政策，每年流水5億美元，原材料全部從澳洲進口，在國內(nèi)加工，全部銷往澳洲、美洲和歐洲，是典型的“兩頭在外”企業(yè)。減免期過后，稅務(wù)局采取反避稅措施防止企業(yè)通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)讓定價將利潤轉(zhuǎn)移國外，于是通過預約定價安排（APA）將企業(yè)利潤率定為4%，今后每年企業(yè)所得稅約5000萬元。
企業(yè)注冊資金5000萬元，兩個股東分別為董事長個人和澳洲銷售公司，企業(yè)需要增資到1.5億元。這一信息簡直是“一石激起千層浪”：該企業(yè)所在城市的市長得知這一情況后，要求企業(yè)在11月30日前完成增資，以便提前完成市里對外招商引資任務(wù)；稅務(wù)局困惑的是企業(yè)長期微利，哪來那么多錢增資；公司董事長擔心用稅后利潤增資后要交上千萬元的個人所得稅……
該企業(yè)的CFO將種種棘手的問題簡單梳理一下，主要有：
1.董事長的個人所得稅問題；
2.增資有一部分資金希望通過債轉(zhuǎn)股解決，但其中的稅務(wù)問題令人擔心；
3.如何加大分配以便多獲得再投資退稅；
4．采用清算的形式好不好；
5.股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價產(chǎn)生的稅務(wù)問題;
6.外管局對這幾種增資方式是否認同；
7.如果把董事長個人股東換成另外一家外資公司，董事長還能當法定代表人嗎？那么，公司的兩個外國股東，是屬于合資企業(yè)還是獨資企業(yè)；
8.上述作為新股東的另外一家外資企業(yè)注冊在哪個國家合適？
因為這家企業(yè)的CFO以前在會計師事務(wù)所從事過審計工作，雖然不知道如何解決這些稅務(wù)問題，但深知看似簡單的增資如果籌劃好可以節(jié)省很多稅金，于是決定在具體的操作上聘請我們的專業(yè)稅務(wù)師為該企業(yè)的稅務(wù)顧問進行稅務(wù)籌劃。
這家企業(yè)剛好達到10年經(jīng)營期，不然，可能補稅。我們通過與稅務(wù)局和市長溝通，終止了企業(yè)的預約定價安排（APA），僅此一項就為企業(yè)節(jié)省企業(yè)所得稅上億元。此外，我們從2005年11月4日開始為該企業(yè)服務(wù)，由于獲得了市長的支持，該企業(yè)一切手續(xù)在兩周內(nèi)都辦理完畢，到2005年11月17日國家稅務(wù)總局就下達了新的反避稅文件國稅函[2005]1093號《國家稅務(wù)總局關(guān)于外國投資者再投資退還企業(yè)所得稅有關(guān)問題的通知》，如果企業(yè)動作慢了，就可能產(chǎn)生上千萬元的損失。
和以前筆者所做過的每一個案例一樣，我們通過艱苦調(diào)研，出具了幾套方案，最后達到了令客戶滿意的效果：在關(guān)稅、增值稅、企業(yè)所得稅、個人所得稅方面節(jié)省了2億元，等于增資的錢用節(jié)省的國家稅款就足夠了，如果自己直接投資增資，將白白損失2億元純利！
見到稅務(wù)籌劃帶來的直接利益后，該企業(yè)的董事長表示：“我們上市后，每年都要聘請專業(yè)稅務(wù)顧問為我們在內(nèi)部流程、組織結(jié)構(gòu)、上下游產(chǎn)業(yè)鏈、歷史問題、與稅務(wù)機關(guān)溝通、預算、期權(quán)設(shè)計等問題上為我們把好關(guān)！”
以上只是我們10多年來為眾多外國企業(yè)服務(wù)的眾多案例中的一個，但我們所做的無數(shù)籌劃案例無不給我們?nèi)缦聝牲c重要啟示：
關(guān)鍵詞：民間投資問題對策
我國民間投資的現(xiàn)狀
民間投資包括集體投資、私營個體投資、聯(lián)營、股份制及其它經(jīng)濟的投資，到2004年3月份我國居民儲蓄存款達10萬億元，民間投資有十分巨大的潛力。
近幾年來，在國家積極財政政策的支持下，在國有投資持續(xù)穩(wěn)定增長的同時，民間投資增長速度明顯加快。據(jù)2003年《中國統(tǒng)計年鑒》的數(shù)據(jù)顯示，2002年全國民間投資17516億元，比2001年年增長22.4%，民間投資占全社會投資的比重達40.3%，在2002年的民間投資中，集體投資5987億元，私營個體投資6519億元，聯(lián)營經(jīng)濟和股份制經(jīng)濟中的非國有控股投資4811億元，其它內(nèi)資198億元，比重分別為34.2%、37.2%、27.5%和1.1%。
與國有企業(yè)和外資企業(yè)相比，民間投資的行業(yè)受到很大的限制。但隨著國家對民間投資范圍的不斷放寬，民間投資的行業(yè)將更加廣泛。2002年民間投資主要集中在農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和其它行業(yè)，比重分別為6.4%、27.5%、28.5%、18.6%，四大行業(yè)所占的總比重達到81%，其中農(nóng)業(yè)比重較高，主要是因為農(nóng)村投資占有較大的比例。其它行業(yè)中，主要是城鎮(zhèn)和農(nóng)村私人建房。
在2002年民間投資的資金來源中，國家預算內(nèi)資金占2.4%，國內(nèi)貸款占13.2%，利用外資占2.0%，自籌資金和其它資金合計占82.5%，這一方面說明民營企業(yè)自我積累能力較強，但也反映出民間投資的資金籌集渠道比較單一。
在全國民間投資總量上，東部地區(qū)占61.4%，中部地區(qū)占21%，西部地區(qū)占17.6%，中西部地區(qū)之和僅為38.6%，東部地區(qū)在民間投資中占有絕對主導地位。民間投資的分布與各地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平密切相關(guān)，經(jīng)濟越發(fā)達，民間投資就越活躍，所占的比重也就越大，而經(jīng)濟發(fā)展相對落后的地區(qū)，民間投資則相對滯后。
民間投資與國有及國有控股和外商投資相比，項目的平均規(guī)模要小得多，這與民營企業(yè)的經(jīng)濟規(guī)模相對較小是相適應(yīng)的。2002年城鎮(zhèn)計劃總投資50萬元以上項目中，國有及國有控股投資項目平均規(guī)模為5584萬元，外商投資為9742萬元，而民間投資僅為2129萬元，是國有及國有控股投資的38.1%，外商投資的21.9%。
我國民間投資存在的問題
民間投資受著行業(yè)準入的限制
目前，許多已對外資開放的領(lǐng)域比如銀行、保險、電信等行業(yè)，對國內(nèi)民間資本的介入仍有嚴格的限制。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，國有經(jīng)濟投資領(lǐng)域約80個，允許外商進行投資的領(lǐng)域約60個，而允許國內(nèi)民間資本投資的領(lǐng)域卻只有30多個。另外，電力、水利設(shè)施、鐵路、港口、衛(wèi)生、醫(yī)療，城市及農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域，本應(yīng)是民間投資大有作為的領(lǐng)域，但由于受體制的限制，民間資本卻無法進入。對于具有一定發(fā)展空間的銀行、證券、電信等第三產(chǎn)業(yè)，民間資本的持有者雖具有強烈的投資愿望，但由于政府壟斷尚未完全打破，在相當一段時間內(nèi)，民間資本還是很難順利進入。東部經(jīng)濟發(fā)達省份，大量的民間資本只能擁擠在允許投資的少數(shù)行業(yè)內(nèi)，造成過度競爭、重復建設(shè)，使資源不能通過投資在不同產(chǎn)業(yè)之間進行調(diào)整，無法實現(xiàn)更大范圍內(nèi)的資源優(yōu)化。
民間投資的融資渠道不暢通
我國的融資環(huán)境一直是扭曲的，不合理的，以國有銀行為主導的信貸投放長期向國有企業(yè)傾斜，而民間投資在融資方式選擇，融資機構(gòu)建立等方面受到歧視，民營企業(yè)在投資過程中，得不到平等的融資機會，由于民營企業(yè)缺乏有效的信用擔保，很難通過正規(guī)的金融渠道融通資金，同時，由于各大銀行強化了貸款的風險約束機制，使其獲取民營中小企業(yè)信息的成本較高，審批程序復雜，耗時較長，不敢輕易批準對其貸款。在直接融資方面，民營中小企業(yè)更是被拒之門外。民營經(jīng)濟基本上處于自生自滅的狀態(tài)。由于銀行支持力度不夠，資本市場難以進入，民間投資面臨資金困難。當企業(yè)自我積累無法滿足其需要時，有些企業(yè)就依靠非正規(guī)的民間借貸，甚至是地下錢莊來籌集資金。但民間借貸規(guī)模小、時間短、成本高、風險大，一旦運用不當，企業(yè)可能背上沉重的負擔。融資困難已成為當前民間投資進一步發(fā)展的瓶頸。
政府審批程序繁雜，服務(wù)不到位
民間投資要受到政府一層層的行政審批、手續(xù)繁雜、準入條件過高、效率低下、耗時耗力，這令民間投資者望而卻步。另外，政府對民間投資在技術(shù)、信息、法律等方面的服務(wù)存在嚴重的缺陷，民間投資者的合法權(quán)益不能得到充分保障，嚴重制約了民間資本的積累和民間投資的增長。民間投資的信息渠道不暢，投資政策透明度不高，市場信息不靈，投資者無法正確選擇投資項目。
民間投資規(guī)模小，重復建設(shè)嚴重
總的來講，我國民間投資發(fā)展的歷史還不長，企業(yè)本身的規(guī)模小，規(guī)模效應(yīng)難以形成。民間投資大多投向初級產(chǎn)品加工，對新興高科技投入少。大多數(shù)民間投資者對投資方向，投資項目，缺乏預見性，隨波逐流，致使民間投資項目出現(xiàn)區(qū)域內(nèi)的低水平重復建設(shè)。社會保障體系不完善
我國居民儲蓄存款已達10萬億元，存在著巨大的民間投資潛力。但由于社會保障體系不完善，這部分儲蓄很難轉(zhuǎn)化成民間投資。近年來，住房、養(yǎng)老、醫(yī)療、就業(yè)和教育等領(lǐng)域的改革全面展開，措施出臺相對集中。改革后，由于配套的社會保障體系及制度不能及時確定，居民對未來收入預期不明而加重了后顧之憂。雖然老百姓有儲蓄，有一定投資能力，但絕不敢貿(mào)然投資。
鼓勵民間投資應(yīng)采取的對策
政府應(yīng)加大對民間投資的政策支持和服務(wù)力度
政府要完善社會保障制度，加快社會保障制度的改革，盡快建立完善的社會保障體系，讓個人儲蓄部分轉(zhuǎn)化為投資，降低居民預防性儲蓄動機，增強投資信心。政府要制定有利于民間投資的法律法規(guī)。取消不利于民間投資的限制性條文，制定有利于民間投資的法律、法規(guī)，消除政策性限制，為民間投資提供平等的投資機會。為民間投資提供法律和服務(wù)保障，通過依法管理，引導民間投資，做好各項服務(wù)工作，包括產(chǎn)業(yè)政策引導，投資方向選定，法律政策咨詢。
放寬民間投資的準入領(lǐng)域，改革投融資體制
政府要放寬民間投資的準入領(lǐng)域，給民間投資者以“國民待遇”。凡是允許外商投資的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域，都應(yīng)允許民間資本進入，鼓勵和引導民間資本投入到基礎(chǔ)設(shè)施、公共事業(yè)領(lǐng)域、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，以及教育、金融、電信等壟斷性行業(yè)。政府要改變觀念，建立適應(yīng)市場經(jīng)濟要求的投融資體制。要實現(xiàn)民間投資決策程序化，項目管理專業(yè)化，政府調(diào)控透明化，中介服務(wù)社會化，投融資渠道商業(yè)化，建立以市場為導向的新型的投融資體制。
成立民營銀行專門為民間投資服務(wù)
從世界范圍來看，自20世紀70年代以來，無論是發(fā)展中國家還是發(fā)達國家，民營銀行的比重都在持續(xù)上升。2001年民營銀行占全球銀行資產(chǎn)的比例，已經(jīng)超過了70%，在世界上只有少數(shù)一些窮困和處在轉(zhuǎn)型中國家的國有銀行還占主導地位。在經(jīng)濟發(fā)達的工業(yè)化國家中，國有銀行所占的比例都低于10%，而且其比重還在持續(xù)下降。我國政府應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗，成立中小民營銀行。專門為民間投資和中小企業(yè)提供融資服務(wù)。
建立多元化的融資渠道、支持民間投資的發(fā)展
我國傳統(tǒng)的金融體制不利于民間投資者的融資。必須加快投融資體制改革，改善民間投資者的融資環(huán)境，建立多元化的融資渠道，支持民間投資的發(fā)展。加大商業(yè)銀行對民間投資的信貸支持力度，積極發(fā)展中小企業(yè)融資擔保基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，進一步擴大基金的投資領(lǐng)域和覆蓋面。允許信用良好的非國有企業(yè)，在經(jīng)過信用評級后，發(fā)行企業(yè)債券。加快二板市場的建設(shè)，使更多的民營企業(yè)經(jīng)過資本市場籌措資金。通過建立一個多渠道、多元化的金融市場來鼓勵和引導民間投資，使非國有企業(yè)與國有企業(yè)一道，及時獲得發(fā)展所需要的資金支持。
政府應(yīng)建立民間投資服務(wù)中心
政府要進一步完善和發(fā)展為民間投資服務(wù)的信用擔保基金，為民間投資者融資提供擔保。要建立為民間投資服務(wù)的信息服務(wù)中心，技術(shù)創(chuàng)新中心，投資咨詢中心等。專門為民間投資者服務(wù)。解決民間投資發(fā)展過程中的市場信息不靈、進入領(lǐng)域狹窄、低水平重復建設(shè)等問題，引導民間投資健康發(fā)展。要強化社會中介機構(gòu)向民間投資服務(wù)的意識，建立和培育一批面向民間投資的會計、審計、法律等事務(wù)所及資信評估機構(gòu)，服務(wù)于民間投資。
參考資料：
1.汲鳳翔、王寶濱，我國民間投資的現(xiàn)狀，《中國國情國力》，2003.10
關(guān)鍵詞風險投資激勵
除了私人風險投資制這種資本所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)高度統(tǒng)一的風險投資組織形式，任何將所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分開的風險投資組織，都面臨著參與人信息不對稱與隱藏行動的道德風險問題。相比較其他類型的組織相比，風險投資機構(gòu)的經(jīng)營行為更具風險性，參與人對風險的認識更深刻，對風險的感知也更敏感，因此，參與人之間的風險分擔與激勵問題對風險投資機構(gòu)的運行效率影響更大。下面以美國經(jīng)濟學家約瑟夫·F·斯蒂格利茨激勵問題的三種解決方法為基礎(chǔ)，進一步探討其在風險投資中的實際應(yīng)用。
1市場解決方法
“私人財產(chǎn)與價格體系相結(jié)合能對激勵問題提供一種有效的解決方法”。如果資產(chǎn)屬于個人所有，那么個人必須承擔行動的全部責任。風險投資如果采取私人制組織形式，其道德風險就不會存在，但畢竟“天使”投資者的資金有限。有限合伙制從制度上將一般合伙人的私人資產(chǎn)與有限合伙人的委托資產(chǎn)相結(jié)合，激勵的有效性高，但它同樣存在著規(guī)模小的局限性。因此，項目投資經(jīng)理人與公司合伙投資制是目前比較理想的風險投資組織制度，有效利用了項目經(jīng)理的私人財產(chǎn)來解決風險投資者對風險投資經(jīng)理人的激勵問題，具體做法是：在項目投資時，公司與投資經(jīng)理人達成一項協(xié)議，即由投資經(jīng)理人按擬投資總額的一定比例注入個人資本，投資經(jīng)理人勿須承擔該項目投資資本的無限連帶責任，如果贏利則獲得該項目投資凈收益20%左右的分成，如果虧損，則按出資比例承擔。武漢華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司是采取這種組織形式的典型公司，這種投資經(jīng)理人參與投資用協(xié)議的方式規(guī)定了經(jīng)理人的資本投入和剩余收益索取權(quán)，是一種有效的資本激勵與約束制度。
2合同解決方法
當風險資本所有者與風險投資經(jīng)營者的委托——關(guān)系確立后，需要就雙方當事人在經(jīng)營期間的權(quán)力與義務(wù)達成一系列條款性協(xié)議，尤其在人的經(jīng)營目標與經(jīng)濟報酬問題上，因此，這種合同也稱為激勵合同。用激勵合同解決激勵問題，就是設(shè)計一個契約使得人最大最佳程度地努力工作。下面運用委托—框架，對激勵合同問題進行分析。
為了簡化激勵方案，現(xiàn)假定委托人采取資本激勵措施，如果委托人與人針對經(jīng)濟報酬問題簽訂一份合同，兩者之間的激勵問題就會容易解決得多。那么，委托人究竟應(yīng)該為人制定怎樣的經(jīng)濟報酬方案呢？假設(shè)人的行動選擇a∈A和外生隨機變量θ，貨幣化產(chǎn)出參數(shù)π(a,θ)，并存在分布函數(shù)f(π,θ)，委托人取得π的所有權(quán)并簽訂合同給予人報酬s(π)，委托人的效用函數(shù)為v(π-s(π)),人的效用函數(shù)為u(s(π)-c(a)),其中:?鄣?仔/?鄣a、v′、u′、c′、c″>0，v″與u″是否小于0取決于委托人與人的風險偏好程度；人有不接受合同時的保留效用u；這樣，委托人對人的激勵問題就是：委托人如何選擇s(π)及人如何選擇a，并在參與約束條件下使得兩者的期望效用最大化，用數(shù)學模型表達如下：
∫v[?仔-s(?仔)f(?仔,a)]d?仔
s.t.（IC）∫u[s(?仔)]f(?仔,a)d?仔-c(a)
(IR)∫u[s(?仔)]f(?仔,a)d?仔-c(a)≥
上述模型中：a與s(π)的解取決于v、u、π、f、c、等因素；定性地講，委托人給予人的經(jīng)濟報酬與人的行動選擇是互動的，而且他們又共同取決于兩者風險偏好、外生變量及人努力成本與保留效用等因素的影響。一般地，有以下性質(zhì)：①當a可觀測時，誰的阿羅—帕拉特絕對風險規(guī)避度量越大，最優(yōu)激勵合同要求誰承擔的風險越小，即當參與人甲風險規(guī)避而參與人乙風險中性，根據(jù)最優(yōu)激勵合同參與人甲無須承擔任何風險，反之亦反；②當委托人不能觀測人的行動選擇a時，最優(yōu)激勵合同要求人承擔比對稱信息情況下更大的風險，而且人選擇的努力水平小于對稱信息下的努力水平，即當效用函數(shù)一定時，信息愈對稱，最優(yōu)激勵合同要求人承擔的風險愈小，人所愿意付出的努力水平愈高；③如果分布函數(shù)滿足單調(diào)似然率特征，最優(yōu)激勵合同s(π)是π的單調(diào)增函數(shù)，即產(chǎn)出愈高，人的經(jīng)濟報酬愈豐厚。
委托人依據(jù)上述模型可以設(shè)計一個合理的經(jīng)濟報酬體系，并在激勵合同中作出明文規(guī)定。結(jié)合目前的激勵機制，用合同法解決激勵問題，還需要解決好下述三個細節(jié)：
(1)激勵方案的個體差異性。隨著人本觀念逐漸增強，人的需要、人的預期目標及風險偏好的微小差異就會顯現(xiàn)出來，一個好的激勵方案不僅應(yīng)該隨崗位、職務(wù)不同而不同，也應(yīng)該視當事人的需要、預期目標及風險偏好而適當調(diào)整。如：總經(jīng)理崗位只有一個，但一項激勵方案顯然不適合前來應(yīng)聘的所有候選人。風險投資機構(gòu)應(yīng)該努力避免用一種方案來激勵所有的經(jīng)理人，只有設(shè)計足夠多的可行性方案供其選擇，才能最大限度地調(diào)動職業(yè)經(jīng)理人的積極性。
（2）激勵參數(shù)的選取。在激勵模型中，只要新的變量X包含比原有變量π更多的有關(guān)a和θ的信息，將X寫進激勵合同作為經(jīng)濟報酬的依據(jù)變量，就可以降低成本并且激勵者增加努力程度，如果觀測X的成本小于成本的降低時，觀測X才是有價值的。在實踐中，許多委托人僅僅將年度利潤作為經(jīng)濟報酬的唯一依據(jù)變量，經(jīng)理人為了取得更多的年度利潤，往往會忽視無形資產(chǎn)、市場競爭力、企業(yè)文化、人力資源等一系列難以觀測的組織目標因素。但是，這些因素影響著企業(yè)的長期發(fā)展，關(guān)系到未來的年度利潤，他們同樣反應(yīng)出更多的關(guān)于經(jīng)營者努力程度的信息。因此，如果將這些因素寫進激勵合同，一方面激勵經(jīng)營者更加努力工作，降低總成本；另一方面激勵經(jīng)營者將一部分精力放在除年度利潤之外的一些因素上，從而有利于企業(yè)的長期發(fā)展。
（3）剩余索取權(quán)的配置。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的有效性，取決于企業(yè)控制權(quán)與剩余索取權(quán)配置的對稱程度。在激勵模型的報酬方案上，委托—雙方的收益往往會隨著總收益的變化而變化，如果總收益增加一個單位，而方的收益便會增加a單位（一般地，0≦a≦1，可能是總收益的分段函數(shù)），定義a為剩余索取權(quán)指數(shù)，它的大小取決于雙方風險偏好、討價還價能力等因素。
必須指出，合同畢竟是不完善的，而且執(zhí)行起來有成本，因此，合同法也不是完全的解決方法。
3市場聲譽解決方法
根據(jù)博弈論的觀點，風險資本所有者與風險投資經(jīng)營者之間的委托—行為屬于多階段動態(tài)博弈，如果風險投資職業(yè)經(jīng)理人想要和風險投資者保持長期的關(guān)系，即使沒有上述前兩種顯性激勵措施，“時間”本身可能會解決問題。在競爭的職業(yè)經(jīng)理人市場上，經(jīng)理人的市場價值或收入決定于個人的市場聲譽，而市場聲譽又建立在以往的經(jīng)驗和投資業(yè)績上。直觀地講，市場聲譽之所以起作用，是因為現(xiàn)期的努力通過對產(chǎn)出的影響改進市場對能力的判斷。在長期關(guān)系中，影響經(jīng)理人業(yè)績的外生不確定可以剔除，風險資本所有者可以相對準確地從觀測到的變量中推斷經(jīng)理人的努力水平，經(jīng)理人不可能用偷懶的辦法來提高自己的收入和聲譽。因此，經(jīng)理人必須對自己的短期行為負完全的責任，即使沒有顯性激勵合同，經(jīng)理人也必須努力工作，從而改進自己在市場上的聲譽，提供未來的收入。
利用市場聲譽法解決激勵問題，也需要解決好下述問題：
（1）聲譽系統(tǒng)的構(gòu)建。建立經(jīng)理人市場是一個長期的過程，這需要一種公開、公平的環(huán)境。如果風險投資職業(yè)經(jīng)理人隨意編造自己的職業(yè)經(jīng)歷，或者某些風險資本所有者為職業(yè)經(jīng)理人提供虛假業(yè)績證明，勢必造成市場聲譽的嚴重扭曲，為經(jīng)理人的道德與能力帶來更大的風險。因此，在風險投資業(yè)，風險投資機構(gòu)必須本著“長期合作互惠互利”的原則，建立由聲譽評價子系統(tǒng)、聲譽檔案子系統(tǒng)、聲譽擔保或公證制度、聲譽等級制度等組成的聲譽系統(tǒng)，以利于強化投資經(jīng)理人的中長期激勵力，降低職業(yè)經(jīng)理人的道德風險，提高風險投資業(yè)的整體發(fā)展水平。職業(yè)經(jīng)理人市場對職業(yè)經(jīng)理人行為同樣也具有約束性，其個人聲譽對個人的成功至關(guān)重要，良好的聲譽會在募集資金和吸引創(chuàng)業(yè)者等方面為經(jīng)理人帶來積極效應(yīng)。
（2）聲譽度評價指標聲譽不是簡單地定性為好壞，其高低應(yīng)該是可以衡量的，因此筆者建議：首先采用層次分析法（分層指標列舉見附表）計算風險投資經(jīng)理人每次從業(yè)經(jīng)歷的聲譽度；然后采用指數(shù)平滑法計算風險投資經(jīng)理人當前聲譽度。
在整個指標體系中：職業(yè)素養(yǎng)涵蓋的敬業(yè)精神、團隊精神和維護投資人利益等3個指標是描述性指標，其得分可以由風險投資公司董事層給定；而反映經(jīng)營績效的穩(wěn)定的利潤增長率、客戶關(guān)系狀態(tài)、技術(shù)創(chuàng)新效益和提升人力資源能力等4個指標是可以通過觀測點來測定的。但必須提出的是，風險企業(yè)的發(fā)展要經(jīng)歷種子期、創(chuàng)建期、成長期和成熟期四個階段，每個階段的發(fā)展特征各不相同，在不同的階段要有不同的權(quán)重結(jié)合評價指標來衡量經(jīng)營績效。
4結(jié)束語
在以上介紹的三種解決方法中市場決定著風險資本所有者與風險投資經(jīng)理人的組織形式選擇；合同作為顯性激勵方法，從經(jīng)濟報酬的角度影響著經(jīng)理人的努力程度；而市場聲譽雖然是隱性的，卻對職業(yè)經(jīng)理人的長期激勵具有倍增性。
參考文獻
1俞自由，李松濤，趙榮信.風險投資理論與實
踐[M].上海:上海財經(jīng)大學出版社,2001
2黃江南.風險投資與投資銀行實務(wù)[M].廣
州:廣東人民出版社,2001
第一階段從1980－1987年，為無投資或忽視投資階段。保險公司的資金基本上進入了銀行，形成銀行存款；
第二階段從1987－1995年，為無序投資階段。由于經(jīng)濟增長過熱，同時又無法可循，導致盲目投資，房地產(chǎn)、有價證券、信托、甚至借貸，無所不及，從而形成大量不良資產(chǎn)；
第三階段始于1995年10月，為逐步規(guī)范階段。1995年以來，《保險法》、《中華人民共和國銀行法》等有關(guān)金融法律法規(guī)先后頒布，但由于限制過緊，加之1996年5月1日以來的七次利率調(diào)整，給保險業(yè)發(fā)展帶來了新的問題，因而，政府曾多次調(diào)整保險投資方式，1998年以來先后允許同業(yè)拆借、購買中央企業(yè)AA十公司債券、保險資金間接入市，并不斷調(diào)整入市比例，尤其是近期保監(jiān)會公布的把投資連接保險的投資比例放寬至100％，為拓寬保險投資渠道奠定了基礎(chǔ)。
基于我國目前經(jīng)濟發(fā)展處于起飛階段，在經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中投資工具有限、規(guī)范交易的制度及組織有待完善，對投資市場的監(jiān)控和引導乏力，保險投資應(yīng)注意以下幾點：
首先，保險公司的投資應(yīng)在遵循安全性原則的前提下達到盡可能多的盈利。因為保險公司是企業(yè)，在確保其資金運用安全的條件下，要以盈利為目標，從而保證資產(chǎn)的保值增值。這樣不僅有利于保險公司經(jīng)營規(guī)模的擴大，而且有利于其賠償能力的增強。
其次，完善投資環(huán)境。一個完善的投資環(huán)境，應(yīng)包括有效的投資工具、公平的交易規(guī)則以及保證這種制度有效貫徹的組織，即投資工具的多樣化、交易規(guī)則的規(guī)范化、交易方式的靈活化、投資監(jiān)管的有效化，以保證保險資金運用的安全、有效和暢通。
完善投資工具。由于保險投資涉及不動產(chǎn)投資及金融市場的投資，因而投資工具包括不動產(chǎn)投資和金融市場的金融工具。其中，金融市場的投資是保險投資的主體，因而金融工具的完善至關(guān)重要。其投資工具包括：債券、股票、票據(jù)、貸款、存款、外匯。其中；票據(jù)屬于短期金融工具，分為匯票、支票和本票；債券和股票屬于中長期金融工具，債券分為政府債券、金融債券和公司債券，政府債券分為公債券、國庫券和地方政府債券；股票，含普通股和優(yōu)先股。
金融市場的投資工具應(yīng)該是長期、短期和不定期的結(jié)合體，安全性、盈利性和流動性不同層次的匹配，以便不同投資者根據(jù)自身業(yè)務(wù)特點選擇，可利用靈活多樣的投資工具，有利于保險投資者的選擇，進行投資組合，也有利于提高其變現(xiàn)能力。就總體而言，保險公司應(yīng)根據(jù)金融市場的成熟程度以及自身業(yè)務(wù)的特點選擇投資工具。如在金融市場尚不成熟時，應(yīng)選擇流動性強、安全性高的投資工具。但壽險投資則宜選擇安全性和盈利性均較高的投資工具，而不十分要求其流動性。同時，應(yīng)建立與投資工具相配套的避險工具，如期權(quán)交易、期貨交易，以防范和分散投資風險。
完善涉及保險投資的法規(guī)。投資法規(guī)的完善，在于建立保證投資市場公平、有效交易的法律法規(guī)和制度，如不動產(chǎn)交易法、證券交易法、票據(jù)法、保險法、擔保法等，保證市場交易有據(jù)可依。
理順投資監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)系。法律的真正價值在于它的實施。為保證有關(guān)投資法律法規(guī)的有效實施，必須建立相應(yīng)的組織來保證。這些組織包括投資的行政主管部門以及配合行政主管部門實施的司法機構(gòu)，如投資主管部門、工商行政管理局、法院、仲裁機構(gòu)，并且保證這些組織的合理分工與協(xié)作，嚴格按照法律法規(guī)或規(guī)章辦事，切實保證投資法律法規(guī)和規(guī)章制度的有效實施，嚴禁任何組織或個人凌駕于祛律規(guī)章之上。
再次，保險投資方式多樣化。在保險投資方式的選擇方面，基于我國經(jīng)濟發(fā)展處于騰飛階段，金融市場發(fā)育不全，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)資金缺乏，而這些產(chǎn)業(yè)投資回報率較高，應(yīng)允許抵押貸款或有區(qū)域選擇的不動產(chǎn)投資；無限度的政府債券投資、有一定限度的金融債券投資和限制較嚴的股票與公司債券投資；長期銀行存款在目前是必要的。從長遠看，待我國金融市場發(fā)育完善，則可轉(zhuǎn)向證券投資。
第四，在放松投資方式的同時控制投資的比例。從政府監(jiān)管的角度看，在放松投資方式規(guī)定的同時，如允許投資于有價證券、不動產(chǎn)、抵押貸款、銀行存款等，同時應(yīng)規(guī)定投資比例、前者是為了提高保險投資的盈利能力，多種投資方式，為保險公司提供可供選擇的靈活的投資工具，從而，為保險公司提高投資回報率創(chuàng)造條件，當然，也為理智的保險公司投資者提高投資組合來控制風險提供選擇機會；后者則為控制投資風險提供條件。這一比例分為方式比例和主體比例，方式比例規(guī)定風險比較大的投資方式所占總投資的比例，可有效控制有關(guān)高風險投資方式所帶來的投資風險主體比例可有效控制有關(guān)籌資主體所帶來的投資風險，從而為控制投資風險提供條件。主體比例也應(yīng)按投資方式的風險情況分別對待，對于高風險的籌資主體、高風險的投資方式，其比例應(yīng)低一些，如購買同一公司股票不得超過投資的5％；購買同一公司債券不得超過投資的5％；購買同一公司的不動產(chǎn)不得超過投資的3％；對每一公司的抵押貸款不得超過投資的3％；對于較安全的投資方式但存在一定風險的籌資主體，其比例便可高一些，如存款于每一銀行不得超過投資的10％。保險投資必須強調(diào)盈利，提高保險公司的償付能力。但由于某項投資報酬是該項投資所具風險的函數(shù)，如對保險資金運用不加以限制，勢必趨向風險較大的投資，以期獲得較大的報酬，而危及保險企業(yè)財務(wù)的穩(wěn)健。因為每一種技資方式的風險大小不同，一般而言，高盈利的投資方式伴隨著高風險，低風險的投資方式則伴隨著低盈利，顯然，全部用于盈利性高的投資方式，必將使保險公司面臨著全面的高風險，使被保險人有可能得不到應(yīng)有的保險保障，也不利于保險公司的生存和發(fā)展，因而，為了保證保險投資的盈利性，同時控制高風險，應(yīng)規(guī)定有關(guān)高風險投資方式所占的比例。同時，在市場經(jīng)濟條件下，任何工商或金融企業(yè)均有破產(chǎn)的可能性，無論采用風險大的亦或風險小的投資方式，保險公司都會面臨著籌資主體對保險投資所帶來的風險，因此為了控制每一籌資主體給保險公司所帶來的風險，必須規(guī)定投資于每一籌資主體的比例。
第五，壽險和非壽險的保險投資應(yīng)有所區(qū)別。由于壽險是長期保險，許多壽險帶有儲蓄性，更強調(diào)安全性，因而，一般可用于安全性和盈利性高、但流動性較低的投資方式，如不動產(chǎn)、貸款；非壽險是短期保險，要求流動性強，不宜過多投資于不動產(chǎn)投資，而應(yīng)投資于股票、存款。同時，從風險控制看，壽險公司投資的比例在主體比例方面，應(yīng)嚴于非壽險，因為壽險期限長、帶有儲蓄性，控制主體比例，便于保證保險公司的償付能力，從而保護被保險人的合法權(quán)益。
